CAPITOLO 1

INTRODUZIONE. LA DELIMITAZIONE DELLA MATERIA E L’EVOLUZIONE DELLA

DISCIPLINA.

Nel corso degli anni la disciplina dell’intermediazione finanziaria subisce una costante
evoluzione determinata da:
 Adattamento al diritto europeo e integrazione comunitaria;
 Sviluppo di nuovi prodotti finanziari e nuove tecniche di contrattazione sui mercati;
 Evoluzione tecnologica;
 Crescente attenzione per i profili dei risparmiatori e dei consumatori;
 Verificarsi di crisi dei mercati che fanno emergere incompletezze e ritardi della disciplina.

Questa disciplina investe tutti i profili rilevanti ovvero gli intermediari, i mercati gli
emittenti, gli strumenti e i prodotti finanziari.
A livello legislativo in Italia parte preponderante di tale disciplina è formulata dal D.Lgs.
24/02/1998 n°58 TUF, amplissimo è il rinvio alle fonti regolamentari gran parte dei testi
normativi è di origine comunitaria.
Il TUF, più volte modificato cerca di mantenere una sua centralità.
Il TUF però non è l’unico testo normativo che interessa il mercato finanziario: si intreccia
innanzitutto con la disciplina delle banche e dell’attività bancaria e creditizia (D.lgs. 1/09/1993
n°385 TUB), anch’essa travalicata dalle fonti di diritto europeo.
Il quadro è completato dalla disciplina contro il riciclaggio del denaro proveniente da
attività illecite, la disciplina dei fondi pensione, le norme in tutela dei consumatori, la
disciplina antitrust ecc.
Inoltre altri settori hanno forte interrelazione con la disciplina dell’intermediazione finanziaria
in senso stretto (come accade per il settore assicurativo e per quanto accade per i prodotti
misti assicurativo-finanziario).
Il mercato finanziario viene tradizionalmente considerato come la sommatoria di tre comparti: per
la dottrina economica esiste una nozione di “mercato finanziario”.
 Quello bancario e creditizio;
 Quello dell’intermediazione finanziaria non bancaria;
 Quello assicurativo.

Problema Definitorio Di Attività Finanziaria.

Non esiste una vera e propria definizione legislativa di “attività finanziaria” o di
“intermediazione finanziaria”, il legislatore infatti utilizza tale nozione senza circoscriverne
i contorni.
Un tentativo può essere fatto dell’articolo 10 comma 3 TUB dove è rappresentato un elenco
delle attività che le banche comunitarie possono svolgere all’interno dell’unione europea ma
è imperfetto in quanto comprende sia attività che con le attività finanziarie c’entrano ben poco
e carente di attività che dovrebbero essere comprese (gestione collettiva del risparmio).
“Le banche esercitano, oltre all’attività bancaria, ogni altra attività finanziaria, secondo la
disciplina propria di ciascuna, nonché attività connesse e strumentali.
Sono salve le riserve di attività previste dalla legge”.
La nozione poi è utilizzata in modo analogo dal TUF per individuare le attività che le SIM
possono svolgere.
Il problema è che in nessuno dei 2 casi vi è una specifica definizione di “attività
1
finanziaria”.

La nozione di attività finanziaria può mutare a seconda che si segua

 Un approccio estensivo
Ampia prospettiva
Potrebbero rientrare nella nozione di attività finanziaria tutte le attività che hanno
attinenza con il mercato di capitali anche se non si traducono in un’attività di
intermediazione di ricchezza, di denaro, o di prodotti finanziari.
“Servizi” e “attività” di investimento.
(Es. attività di consulenza.)
 Un approccio restrittivo
Intendendo come attività finanziarie soltanto quelle che danno luogo a una vera e
propria attività di intermediazione dei capitali.

Giustifichiamo il legislatore dalla mancanza di una definizione legislativa in quanto questa

nozione risulta in perenne evoluzione e una definizione rischierebbe rapida obsolescenza.
Riconosciamo quindi attività finanziarie ogni attività o servizio che abbia attinenza con il
mercato finanziario e dei capitali in genere.

Impresa Finanziaria.
Ragionamento diverso è per la definizione di impresa finanziaria in quanto il legislatore la
definisce spesso.
Ma la definizione muta in funzione delle singole discipline rendendo impossibile la
riconoscibilità nell’ordinamento interno o comunitario di una nozione generale di impresa
finanziaria utile per segnare i contorni dell’attività finanziaria.
Il legislatore utilizza la definizione di “impresa finanziaria” per finalità specifiche, con
particolarità che cambiano di volta in volta in base alla materia da regolare.
La nozione di “impresa finanziaria” non riflette un’impostazione univoca e seppure si
riuscisse a ricostruire in termini univoci tale definizione essa non sarebbe sufficiente ad
identificare la portata della disciplina del “mercato finanziario” che comprende: attività
finanziaria, mercati e emittenti.

Mercato Finanziario E Mercato Mobiliare.

L’attività bancaria è ben distinguibile da ogni altra attività finanziaria grazie al ruolo istituzionale
che le banche svolgono.
ARTT 10-11 TUB.
ART 10: La raccolta del risparmio tra il pubblico e l’esercizio del credito costituiscono l’attività
bancaria.
ART 11: Ai fini del presente decreto legislativo è raccolta del risparmio l’acquisizione dei fondi
con obbligo di rimborso, sia sotto forma di depositi sia sotto altra forma.
Per il TUB la specificità della banca consiste nel vero e proprio processo di trasformazione dei
rischi che essa attua: in sintesi rappresenta l’attività dell’intermediario banca con una combinazione di
debitrice di fondi raccolti dal pubblico e utilizzo di tali fondi per attività di tipo creditizio ci accorgiamo
della differenza dovuta alla combinazione di questi due elementi rispetto a qualunque altro
intermediario dove queste due operazioni non si ritroveranno mai congiuntamente pena la
trasformazione del soggetto in banca.

2
Considerazioni analoghe valgono per quanto attiene le assicurazioni.
Anche la materia assicurativa è caratterizzata da tratti specifici che la distinguono dalle
altre attività svolte sul mercato finanziario, dovuti al ruolo che le assicurazione svolgono
nel processo di trasformazione del rischio.

Per identificare i confini della disciplina del mercato finanziario:

 Nozione economica di mercato finanziario
Il diritto del mercato finanziario riguarda tutto ciò che rientra nella nozione della
dottrina economica
- Disciplina delle banche e dell’attività bancaria
- Disciplina assicurativa
- Disciplina dell’attività finanziarie non bancarie
- I mercati
- Ecc
 Pregi:
Questa impostazione potrebbe consentire di cogliere meglio alcune recenti
evoluzioni della materia.
 Difetti:
Ragionando così si amplia enormemente il campo e si trascura il modo in cui la
materia si è evoluta.
 Impostazione più restrittiva
Si può ritenere che si possa distinguere, all’interno della disciplina del “mercato
finanziario”, un particolare segmento che riguarda in senso stretto le attività che hanno
attinenza con il mercato dei capitali, diverse da quella bancaria, come definita e
disciplinata nel TUB e nei provvedimenti comunitari e da quella assicurativa definita e
regolata dai testi normativi.
Tale segmento può essere chiamato “mercato mobiliare”:
- Servizi di investimento
- Gestione collettiva del risparmio
- Gestione accentrata di strumenti finanziari
- Mercati regolamentati e non
- Emittenti strumenti finanziari quotati
- Emittenti strumenti finanziari diffusi tra il pubblico
- Fondi pensione.

Se quindi non possiamo definire il campo della materia che stiamo studiando possiamo
sicuramente andare a sottrarre le attività che non hanno attinenza con il mercato dei capitali
e quindi passando dal concetto di mercato finanziario a quello di mercato mobiliare.
Precisiamo infine che l’innovazione rende debole questo concetto: alcune linee di confine si
sono assottigliate, m l’evoluzione storica della disciplina conferma la sussistenza di una
linea piuttosto chiara di demarcazione.

Un Po’di Storia.
La disciplina del mercato mobiliare è frutto di un processo di produzione legislativa che
prende avvio essenzialmente negli anni ‘70 (istituzione della commissione nazionale per le
società e la borsa 1974) subendo un rapido processo di accelerazione a partire dagli anni

3
’90 dovuto agli effetti del recepimento di numerosi direttive comunitarie in materia. Prima di
tale periodo questa disciplina coincideva essenzialmente con quella dell’attività bancaria
incentrata sulla legge bancaria degli anni ’30.
Esisteva una legislazione sulle borse (fondata sul codice di commercio del 1882) ma riguardava
soltanto l’organizzazione delle borse come mercato di scambio di titoli quotati e gli
intermediari ammessi alle negoziazioni.
Nel 1974 la CONSOB nasce (per lo scoppio di grandi scandali finanziari) fornita di due
competenze il controllo sulla borsa e il controllo di trasparenza sugli emittenti quotati in
borsa, volto ad assicurare trasparenza e correttezza di informazioni per il pubblico di
investitori.
Nel 1977 nasce la Borsa Valori.
Il grande processo evolutivo è segnato nel 1983 dall’approvazione della legge del 23/03/1983
n°77 che segna l’ampliamento dell’intervento della CONSOB ad attività non necessariamente
connesse o correlate con la borsa e quindi la nascita di una disciplina tendenzialmente volta
al mercato mobiliare in quanto tale es. disciplina dei controlli sulle attività di raccolta del
risparmio non bancario, disciplina misurata sulla nozione di valore mobiliare. Inoltre la stessa
introduce in Italia i fondi comuni di investimento segnando così l’ingresso sul mercato italiano
dei primi investitori istituzionali.
Nel 1985 dopo uno scandalo finanziario vengono emanate norme volte a rendere più trasparente
il mercato. La legge 2/01/1991 n°1 cosiddetta legge SIM determina l’istituzione delle
società di intermediazione mobiliare i cui controlli sono ripartiti tra la CONSOB e Banca
d’Italia nella prospettiva di tutelare gli investitori. Da qui al 1994 si introducono le SICAV,
fondi comuni di investimento chiusi e fondi immobiliari.

Dall’inizio degli anni ’90 inizia un vero e proprio diluvio legislativo che spesso insegue
l’evoluzione rapidissima dei mercati.
In dipendenza del recepimento in Italia delle direttive comunitarie 93/22/CEE che assiste ad un
momento di svolta in materia dei servizi di investimento. Gli aspetti più significativi della
direttiva sono l’introduzione del principio di mutuo riconoscimento degli intermediari e
soprattutto di un analogo principio di mutuo riconoscimento riferibile non già agli
intermediari ma ai mercati; i mercati possono quindi fornire i propri servizi in via
transfrontaliera attraverso collegamenti di tipo remoto. Le operazioni quindi tenderanno a
concentrarsi sui mercati migliori nei quali operatori e investitori possono trovare le condizioni
più favorevoli. Il recepimento della direttiva comunitaria rappresenta anche l’occasione per
attuare una rifondazione complessiva della disciplina sul mercato mobiliare con l’obiettivo di
supportare la crescita e lo sviluppo del mercato finanziario italiano tramite l’approvazione di un
testo unico dell’intermediazione finanziaria la cui portata travalica il mero soddisfacimento
delle esigenze di armonizzazione riguardando infatti la disciplina degli intermediari, dei mercati
finanziari e immobiliari e degli altri aspetti comunque connessi. Un’altra spinta per attuare la
riforma dei mercati mobiliari è data dal tema della corporate governance che da tempo si
sviluppa nei sistemi angloamericani. Il dibattito riguarda essenzialmente l’individuazione delle
regole che dovrebbero presiedere alla corretta gestione della società (in particolare delle
società quotate) e agli strumenti di controllo su tale gestione.

Il Testo Unico Del 1998.

La legge 6 febbraio 1996 n°52, delega, al governo, il compito di recepire le direttive sui servizi
di investimento. Il recepimento avviene con l’emanazione del decreto EUROSIM il quale si
occupa unicamente dei profili direttamente incisi dalle direttive cioè il mutuo
4
riconoscimento di intermediari e mercato. Questo quindi rappresenta un momento di
passaggio fino all’emanazione del testo unico affidato a un’apposita commissione
coordinata dal Ministero dell’economia e delle finanze al quale parteciparono eminenti
esponenti delle istituzioni di vigilanza e di controllo (Banca d’Italia e CONSOB
principalmente).
La disciplina del mercato dei capitali si articola quindi in due grandi comparti:
 Comparto bancario e creditizio di cui si occupa il TUB del 1993
 Comparto non creditizio di cui si occupa il TUF del 1998.

In seguito all’emanazione del TUF le modifiche effettuate dal legislatore sono stimolate
dal processo di integrazione e armonizzazione comunitaria e dal verificarsi di situazioni
di choc e di crisi sul mercato. Il metodo di elaborazione delle direttive comunitarie si
sostanzia attraverso un processo di formazione e applicazione del diritto europeo su
quattro livelli:
 Il primo livello è rappresentato dalla vera e propria direttiva approvata da l consiglio e
dal parlamento;
 Il secondo livello è rappresentato dall’approvazione di misure di attenuazione della
direttiva ad opera della commissione europea;
 Il terzo livello è rappresentato dalle misure di recepimento della direttiva negli
ordinamenti interni degli stati membri;
 Il quarto livello è rappresentato dall’applicazione delle singole disposizioni nel diritto
interno.
L’intero processo è caratterizzato in modo da assicurare l’armonizzazione effettiva delle
legislazioni nazionali (CESR).

La Legge N° 262/2005
Il verificarsi di choc e crisi nei mercati finanziari e in particolare i crack delle società Cirio e
Parmalat sono stati di riflessione circa il verificarsi di dissesti tra le autorità di vigilanza, la
ripartizione dei poteri tra di esse, la corporate governance degli emittenti quotati ecc.
La legge 28 Dicembre2005 n°262 rappresenta un provvedimento sfaccettato chiaramente
identificabile come segno di risposta agli scandali finanziari. Nonostante la tecnica legislativa
utilizzata e spesso insoddisfacente la legge segna comunque un momento importante
nell’evoluzione della disciplina del mercato mobiliare mantenendo innanzitutto la ripartizione
in base funzionale delle autorità di vigilanza. Inoltre effettua un drastico ridimensionamento
dei poteri della banca d’Italia in materia di concorrenza a favore delle autorità antitrust, infine
la suddetta legge rimette alle autorità di vigilanza il compito di individuare specifiche
forme di coordinamento: questo principio viene esteso a tutte le autorità di regolamentazione.
Per lo svolgimento dei poteri di vigilanza informativa ed ispettiva viene poi prevista la
possibilità per le autorità di avvalersi della collaborazione del corpo della guardia di
finanza.

La Trasformazione Del Ruolo Delle Autorità Di Vigilanza

Nel decennio tra il 1998 e il 2008 si è assistito a una vera e propria trasformazione delle
autorità di vigilanza e in particolare della CONSOB e della Banca d’Italia. Da tali riforme
hanno acquisito il potere di poter sanzionare direttamente i soggetti sottoposti a vigilanza.
In tale ambito, alle autorità sono stati attribuiti poteri di indagine e di verifica
trasformando quindi il loro ruolo dalla sfera puramente regolamentare e di controllo alla
5
 vera e propria sfera giuridica sollevando non in pochi casi delicatissime questioni
derivanti dall’abnorme cumulo di poteri.

Ricognizione Delle Fonti

Come gia illustrato, le fonti della disciplina del mercato mobiliare sono molteplici.
Anzitutto gran parte del diritto mobiliare è di derivazione comunitaria in quanto la
maggior parte delle direttive sono state recepite nel diritto interno.
Per quanto riguarda le fonti interne, le principali disposizioni primarie di cui tener conto sono:
 TUF
 TUB
 D. Lgs. Recante disciplina delle forme pensionistiche complementari
 Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti
 Disposizioni per la tutela del risparmio e la disciplina dei mercati finanziari.

Passando alle fonti secondarie, queste si suddividono a seconda che riguardino a) gli intermediari
b)i mercati
c)gli emittenti.
a) Regolamento intermediari, regolamento congiunto.
b) Regolamento mercati
c) Regolamento emittenti

E’ inoltre interessante notare che la diffusione di pareri e comunicazioni interpretative

emanate dalle Autorità di controllo competenti possono essere tenuti come riferimento per
una più compiuta illustrazione della materia.
Su un piano diverso si collocano infine le fonti autoregolamentari, rappresentate da codici di
autodisciplina e spesso emanate dalle associazioni di categoria.

CAPITOLO 2

LE AUTORITA’ DI VIGILANZA EUROPEE E NAZIONALI.

LE AUTORITA’ EUROPEE. L’ESMA.

Le riforme introdotte in Europa dopo lo scoppio della crisi finanziaria del 2008 hanno generato
grandi trasformazioni: quelle di maggior rilievo hanno interessato la disciplina delle banche e in
particolar modo l’introduzione del “meccanismo di vigilanza unico” sulle banche comunitarie,
affidato alla Banca centrale europea.
Seppur senza trasferimento dell’attività di vigilanza ad un’autorità europea, anche il mercato
mobiliare è stato travolto da analoghe trasformazioni.

Il nuovo sistema europeo di vigilanza finanziaria è composto da varie istituzioni europee e si

articola su 2 livelli:
 CERS (Comitato Europeo per il Rischio Sistemico) / ESRB (European Systemic Risk Board)
Livello superiore.
Vigilanza macro-prudenziale: vigila sui potenziali rischi della stabilità finanziaria europea
derivanti da sviluppi macroeconomici.
Composta da:
6
 - BCE
- Commissione
Partecipata da:
- ESMA (European Securities and Markets Authority) / AESFEM: competente per tutte le
attività che rientrano nella disciplina del mercato mobiliare.
- EBA (European Banking Authority): competente sulla banche e attività bancarie.
- EIOPA (European Insurance and Occupational Pensions Authority): competente su
assicurazioni e fondi pensione.
 Le 3 autorità sono investite a loro volta di compiti di vigilanza micro-prudenziale e
collaborano con l’ESRB. Esse operano a stretto contatto con le Autorità di vigilanza
nazionali.

LE AUTORITA’ DI CONTROLLO SUL MERCATO MOBILIARE.

LE AUTORITA’ DI VIGILANZA NAZIONALI.
A livello nazionale l’intervento pubblico sul mercato mobiliare poggia sull’azione di Autorità di
vigilanza e controllo (TUF).
La ratio della loro esistenza e la definizione dei loro compiti si inquadrano: nei precetti costituzionali e
nelle Direttive europee.
Sono dotate in linea generale di:
- Poteri di controllo
- Poteri di regolamentazione
- Poteri di sanzione.

Le principali Autorità sono:

MINISTRO DELL’ECONOMIA E DELLE FINANZE:

Nel TUB il Ministro dell’economia delle finanze è espressamente individuato quale autorità di
vigilanza (art 3 TUB).
Nel TUF difetta una norma analoga tuttavia l’emanazione di quest’ultimo ha garantito al
Ministro competenze ampliate e rafforzate anche sul comparto mobiliare.
Infatti prima dell’approvazione del TUF e con l’istituzione della Consob molte funzioni
erano state attribuite a quest’ultima e il Ministro svolgeva compiti più circoscritti:
poteri di alta vigilanza in caso di rilevanti perturbazioni sul mercato dei capitali,
specifici compiti previsti di volta in volta da singole previsioni normative.
Il TUF invece fa recuperare al Ministro competenze di natura regolamentare tanto nella
disciplina degli intermediari, quanto in quella degli emittenti (es. individuare la stessa struttura e
le caratteristiche dei fondi comuni di investimento).
Nell’ambito della disciplina degli emittenti il Ministro si vede riconoscere significative
aree di intervento come:
- Individuazione dei requisiti di onorabilità e professionalità dei componenti degli organi
di controllo degli emittenti quotati (art. 148, comma 4, TUF).
- Individuazione, insieme al Ministro della giustizia, dei principi contabili
internazionali validi per la redazione del bilancio consolidato, in deroga alle vigenti
disposizioni in materia (art 117 TUF)
Nel sistema previgente il TUF la disciplina risultava da fonti primarie, distinte in
funzione della natura e/o della tipologia dell’organismo:
- Fondi comuni aperti
- Fondi comuni chiusi

7
 - Fondi chiusi immobiliari
- SICAV
Nel TUF l’intera materia è condensata in pochi articoli di legge (artt 33-50)
Nel settore dei servizi di investimento il Ministro può:
- Individuare, al fine di tener conto dell'evoluzione dei mercati finanziari e delle norme di
adattamento stabilite dalle autorità comunitarie nuove categorie di strumenti finanziari,
nuovi servizi e attività di investimento e nuovi servizi accessori, indicando quali soggetti
sottoposti a forme di vigilanza prudenziale possono esercitare i nuovi servizi e attività
- Adottare le norme di attuazione e di integrazione delle riserve di attività previste dall’art 18
TUF, nel rispetto delle disposizioni europee

A livello istituzionale, il Ministro dell’economia e della finanza rappresenta il referente

politico della Commissione nazionale per le società e la borsa.
Dopo il riconoscimento della personalità giuridica della CONSOB e il suo
funzionamento secondo criteri propri di un Autorità amministrativa indipendente dal
Ministro, Il Ministro ha praticamente perso il vecchio ruolo di “referente politico della
CONSOB”.
E’ stata inoltre rafforzata l’autonomia della Commissione dal Ministro, abolendo la previsione
in base alla quale l’emanazione dei Regolamenti della Consob doveva sottostare al visto
preventivo del Ministro: ora la regola è prevista solo per i Regolamenti interni alla Consob
(quelli con i quali la Commissione delinea la propria organizzazione interna.
Insomma la Consob esercita autonomamente le sue funzioni, nel quadro di poteri che le spettano
per legge.
Tuttavia però i legami tra Ministro e Commissione non si sono perduti.
Art 1, comma 12, legge n.216/1974: il presidente della Commissione deve informare il Ministro
circa gli atti e gli eventi di maggior rilievo, a trasmettere dati e informazioni di volta in volta richiesti
ed a presentare con cadenza annuale una relazione sulla attività svolta nell’anno di riferimento e
le linee programmatiche dell’attività della Commissione per l’anno successivo, la cui redazione
viene poi inviata alle Camere.
Il Ministro può formulare le proprie valutazioni alla Commissione, informando il Parlamento.

- LA BANCA D’ITALIA (e cenni di ripartizione tra questa e Consob):

La BdI è dotata di penetranti poteri nell’ambito della disciplina del mercato finanziario
che si aggiungono a quelli fornitigli dal TUB.
Nell’ambito del TUF a questa infatti spettano poteri sia di controllo, sia di regolamentazione
dell’attività degli intermediari e dei mercati, sia di sanzione.
Talvolta tali poteri spettano in via esclusiva alla BdI, in altri casi in maniera congiunta con
la CONSOB o altre Autorità.
Il criterio di base per il quale sono suddivise le competenze tra BdI e Consob è di tipo
funzionale, quindi dipendono dalla natura dei controlli e dei compiti svolti, e non dalla
tipologia dei soggetti sottoposti a vigilanza.
Alla Consob spettano poteri circa il controllo sulla trasparenza e sulla correttezza dei
comportamenti dei soggetti sottoposti a vigilanza.
La Consob estende le proprie competenze sull’intera materia regolata dal TUF.
Alla BdI spettano compiti che attengono al controllo dei rischi, ai mezzi propri di cui gli
intermediari devono dotarsi e all’organizzazione interna. (Vigilanza di tipo prudenziale)
Alla BdI il TUF non attribuisce poteri in materia di emittenti quotati: la BdI esaurisce i propri
poteri nell’ambito della disciplina degli intermediari e dei mercati.
Fa ovviamente eccezione il caso in cui l’emittente sia rappresentato da una banca dove d’altronde
il potere assegnatogli deriva dal TUB.
8
 Art 106 ss TUB.
Nel comparto del mercato mobiliare spettano alla BdI compiti attinenti anche agli intermediari
finanziari.
La BdI insieme alla Consob è individuata, secondo le distinzioni di volta in volta operate dal
Testo Unico, quali autorità competente in vari settori specializzati della disciplina europea:
- Agenzie di rating
- Disciplina delle vendite allo scoperto
- Alcuni profili sugli OICR

CONSOB:
E’ un organo collegiale istituito nel 1974.
Nel tempo ha visto un graduale ampliamento dei propri poteri.
L’organizzazione e l’assetto della Commissione sono tutt’oggi disciplinati dalla legge istitutiva.
La Consob è un organo collegiale: la nomina dei membri della Commissione avviene con decreto
del Presidente della Repubblica, emanato su proposta del Presidente del Consiglio dei ministri,
previa deliberazione del Consiglio stesso.
I poteri della Consob travalicano la disciplina degli intermediari ed interessano tanto i mercati
quanto gli emittenti: la Commissione esercita i propri poteri in concomitanza con la BdI.
Inoltre a quest’ultima spettano in esclusiva compiti di controllo in materia di appello al
pubblico risparmio, con riferimento tanto alle offerte di sottoscrizione e vendita, quanto
alle offerte pubbliche di acquisto (OPA).
E’ interessante sapere che la Consob, a differenza delle altre autorità, trae parte delle risorse
finanziare necessarie per assicurarne il funzionamento da contributi versati direttamente dai
soggetti sottoposti all’attività di vigilanza.

COMMISSIONE DI VIGILANZA SUI FONDI PENSIONE:

La Covip è un organo collegiale istituito dal D.Lgs. 21 Aprile 1993 n.124.
I compiti della Covip sono riferiti all’intero settore della previdenza complementare
svolgendo, proprio come nell’ambito del TUF fanno Consob e BdI, compiti circa la garanzia
della trasparenza e correttezza dei comportamenti e la sana e prudente gestione delle forme
pensionistiche complementari, avendo tutela degli iscritti e dei beneficiari e al buon
funzionamento del sistema di previdenza complementare (art.18).
Questa tuttavia risulta dotata di minor autonomia e indipendenza.
ART 18 D.Lgs N.252/2005
Attribuisce al Ministero del lavoro e delle politiche sociali l’attività di “alta vigilanza” sul settore
della previdenza complementare.
E’ un organo collegiale composto da un presidente e da quattro membri: la nomina avviene con
deliberazione del Consiglio dei ministri, su proposta del Ministro del lavoro e della previdenza
sociale, di concerto con il Ministro dell’economia e della finanza.

ISTITUTO PER LA VIGILANZA SULLE ASSICURAZIONI PRIVATE E DI INTERESSE

COLLETTIVO (IVASS, ex ISVAP):
L’IVASS è un ente dotatodi personalità giuridica di diritto pubblico istituito per l’esercizio di
funzioni di vigilanza nei confronti delle imprese di assicurazione e riassicurazione nonché di tutti gli
9
altri soggetti sottoposti alla disciplina sulle assicurazioni private, compresi gli agenti e i mediatori di
assicurazione.
Quindi le sue funzioni sono rivolte essenzialmente al comparto assicurativo, tuttavia la sua attività
interagisce con la disciplina del mercato mobiliare per quanto riguarda il comparto dei prodotti
“misti” assicurativo-finanziari.
Se l’attività di distribuzione ed offerta di questi ultimi è da tempo attratta nella disciplina del TUF,
l’IVASS mantiene le proprie competenze per quanto attiene a tutti gli altri profili che possono
interessare tali prodotti e i soggetti che li emettono.
L’istituto, siccome ha personalità giuridica di diritto pubblico, opera sulla base dei principi di
autonomia organizzativa, finanziaria e contabile oltre che di trasparenza ed economicità per
garantire la stabilità e il buon funzionamento del sistema assicurativo e la tutela dei consumatori.
L’IVASS
- E’ presieduto dal Direttore Generale della Banca d’Italia,
- E’ composto da un Presidente e da un Consiglio
Il Consiglio si compone del Presidente e di due Consigliere e da un Direttori integrato
(composto dal Governatore della Banca d’Italia, che lo presiede, e dagli altri membri dei
Direttorio della Banca e da due Consiglieri).

Principi Generali In Materia Di Vigilanza E Il Rapporto Con Il Diritto Europeo

I tempi e l’agire delle varie Autorità di vigilanza derivano innanzitutto dalle rispettive leggi
istitutive e regolatrici.
Il TUF formula ulteriori previsioni che orientano l’attività delle Autorità di vigilanza in senso
direttamente funzionale al perseguimento degli scopi del Testo Unico: l’obiettivo cardine è di
fissare principi generali idonei a delimitare l’operato delle Autorità, di rafforzare l’efficacia del loro
intervento agevolando la cooperazione e lo scambio di informazioni tra di esse.
Disposizioni significative che si rinvengono nell’ambito del TUF riguardano i rapporti col
diritto comunitario. L’art.2 ribadisce e rafforza il legame stabilendo che le Autorità di vigilanza
(Ministro dell’economia della finanza, BdI, Consob) esercitano i poteri loro attribuiti in armonia
con le disposizioni comunitarie, applicano i regolamenti e le decisioni dell’UE e provvedono in
merito alle raccomandazioni concernenti le materie disciplinate dal presente decreto.
Analoghe previsioni figurano nell’art. 6 T UB .
Sarebbe interessante effettuare un’interpretazione dell’art.2 TUF circa l’intesa del principio di
armonia come elemento cardine dei rapporti tra il diritto interno e quello europeo di più
ampio respiro, intendendo questo come, non solo una corretta applicazione dei provvedimenti
del diritto comunitario , ma piuttosto aggiungendo la funzione di chiarire a quali organi
interni spetta provvedere in merito e soprattutto al rispetto dei più ampi “principi”
comunitari.
Tale riformulazione apre la via a 2 diverse possibili ricostruzioni:
1. La conformità dell’agire delle Autorità al diritto comunitario sia relativa alle sole
materie in cui tale diritto ha espressamente statuito.
Qualora in una determinata materia non constino precise disposizioni comunitarie, il
principio dell’art 2 non potrebbe più applicarsi.
Tale interpretazione è formalmente corretta ma sembra privare l’art 2 di un’effettiva
utilità: sono conclusioni a cui si giungerebbe già applicando correttamente i principi del
diritto comunitario, senza la necessità di formulare norme specifiche e collocare al
vertice dell’intero impianto normativo il Testo Unico.
2. L’obbligo di agire in armonia con le disposizioni comunitarie sottende un riferimento non
solo ai singoli provvedimenti comunitari rilevanti per il mercato mobiliare, ma anche al
10
 rispetto dei principi comunitari.
Principi generali enucleati come elementi cardine e sovraordinati del diritto comunitario:
- Principi di non discriminazione
- Parità di trattamento
- Libera concorrenza
- Ecc
Questa lettura dell’art 2 propone una prospettiva della norma che travalica il solo problema
del recepimento del diritto europeo nel diritto interno per estendersi in generale a tutti gli
atti e le attività che le Autorità di vigilanza devono o possono svolgere in virtù del TUF.

L’esercizio Del Potere Regolamentare

La definizione dei tempi e dei modi di agire delle Autorità di vigilanza riguarda anche il
profilo che attiene all’emanazione dei provvedimenti regolamentari, in quanto è
amplissimo il rinvio che il TUF opera alla normazione secondaria.
Anche in questa materia è evidente l’influenza e il richiamo dei principi comunitari
L’art.2 richiama i principi comunitari ed orienta l’attività delle Autorità di vigilanza
conformemente a tali principi.
L’art.3 va a connotare le azioni delle Autorità di controllo conformemente a criteri di
trasparenza, conoscibilità e predeterminazione dei relativi contenuti.
In particolare:
- I regolamenti ministeriali previsti dal decreto devono essere adottati ai sensi dell’art.17
comma 3 legge 23 agosto 1988 n 400 (provvedimenti di carattere generale previsti dal
TUF);
- La Banca d’Italia e la CONSOB devono stabilire i termini e le procedure per l’adozione degli
atti e dei provvedimenti di propria competenza;
- I regolamenti ed i provvedimenti di carattere generale della Banca d’Italia e della CONSOB
devono essere pubblicati nella gazzetta ufficiale.
Gli altri provvedimenti rilevanti relativi ai soggetti sottoposti a vigilanza sono pubblicati dalla
BdI e dalla Consob sui propri siti internet.
L’art.3, comma 4 TUF ha costituito una norma di principio, di rilevante importanza proprio nel
momento in cui lo stesso Testo Unico ha ampliato i poteri spettanti alle Autorità

Inoltre entro il 31 gennaio di ogni anno, tutti i regolamenti e i provvedimenti di carattere

generale di tutte le Autorità di vigilanza, devono essere pubblicati a cura del Ministero in
un unico compendio.
Per quanto riguarda di preciso i modi di agire in capo a tutte le autorità di vigilanza viene
ora previsto l’obbligo di rispettare particolari regole di trasparenza per l’adozione di atti
regolamentari e generali secondo i migliori standard raccomandati e seguiti in ambito anche
internazionale. Oltre all’obbligo di motivazione, l’emanazione dei provvedimenti deve essere
accompagnata da una relazione che ne illustri le conseguenze sulla regolamentazione,
sull’attività delle imprese e degli operatori e sugli interessi degli investitori e risparmiatori.
Fondamentale è inoltre l’obbligo di tenere conto in ogni caso del principio di proporzionalità,
inteso come criterio d’esercizio del potere adeguato al raggiungimento del fine con il minore
sacrificio degli interessi dei destinati.
Viene infine introdotto l’obbligo di sottoporre a revisione periodica (almeno ogni tre anni)
il contenuto degli atti di regolazione per adeguarli alle mutate esigenze del mercato. Tale
trattamento è previsto anche per i provvedimenti individuali.

11
 La Cooperzione Tra Autorita’ E Il Segreto D’ufficio
La ripartizione dei compiti di regolazione, vigilanza e controllo tra più Autorità richiede l’adozione
di specifiche misure volte ad assicurarne il coordinamento.
L’esigenza si manifesta a livello sia interno che sovrannazionale.
E’ inevitabile che la definizione di obblighi di collaborazione tra diverse Autorità di controllo e
di vigilanza ponga problemi di coordinamento con la disciplina del segreto di ufficio.
Quest’ultimo per la verità tutela esigenze spesso incompatibili con la logica della trasparenza
che viene posta a base degli obblighi di collaborazione (tanto più ampi gli obblighi di
collaborazione e di scambio d’informazione con soggetti terzi, quanto più viene compromesso il
perimetro del segreto d’ufficio).
Non è agevole trovare il punto di equilibrio tra le 2 opposte esigenze.
La comunicazione e diffusione dell’informazioni può infatti, indubbiamente rafforzare
l’efficacia dell’attività di vigilanza; d’ altra parte il mantenimento del segreto in relazione a
determinate notizie o informazioni può non solo rispondere alla tutela di valori fondamentali
dei singoli soggetti, ma a sua volta essere funzionale all’obiettivo di assicurare l’ordinato
svolgimento delle funzioni di vigilanza, ad esempio riducendo il rischio della “fuga di
notizie” che può compromettere l’efficacia dei relativi interventi.
Il Testo Unico tali questioni da un lato formulando regole proprie; dall’altro recependo le
norme derivanti dall’ordinamento comunitario.
E’ opportuno distinguere a riguardo le norme che attengono alle Autorità di controllo da
quelle che riguardano i rapporti tra autorità e soggetti terzi.
- I RAPPORTI TRA AUTORITA’ DI VIGILANZA:
L’art.4 del TUF esprime chiaramente un orientamento volto ad agevolare e a stimolare lo
scambio di informazioni.
Il comma 1 stabilisce l’obbligo di collaborazione e statuisce il divieto della reciproca
opposizione del segreto di ufficio, interessandosi primariamente ai rapporti tra le Autorità
nazionali (BdI, Consob, Isvap).
Riflette un’analoga previsione del TUB.
Una previsione analoga, formulata in attuazione delle direttive comunitarie, riguarda i rapporti
con le autorità estere.
Secondo lo schema che si ricava dalle direttive europee, la disciplina è diversa a seconda che si
tratta di autorità comunitarie, ovvero extracomunitarie.
Nel primo caso la formulazione della norma è analoga a quella dettata per i rapporti tra le
autorità nazionali: tuttavia non compare più espressamente il divieto della reciproca
opposizione del segreto d’ufficio.
Ciò pone alcuni problemi applicativi siccome potrebbero presentarsi casi in cui il rispetto
del segreto d’ufficio impedisce di dar corso ad una richiesta di collaborazione con
l’Autorità di vigilanza di un altro Stato membro.
Gli obblighi di collaborazione tra Autorità di Stati membri derivano dalle norme
comunitarie che dovrebbero neutralizzare il ricorso al segreto d’ufficio come motivo per
non dar luogo alla collaborazione.
Inoltre con il recepimento della MiFID I e MiFID II è stato previsto che la Consob e la
Banca d’Italia possano concludere accordi di collaborazione con le Autorità di altri Stati
membri e con la BCE, che possono prevede la delega reciproca dei compiti di vigilanza.
Art.4, commi 2-bis e 2-ter la Consob è stata espressamente individuata come “punto di
contatto” per la ricezione delle richieste di informazioni provenienti da altre Autorità di
Stati membri, nelle materie disciplinate dalla MiFID.
Più cauto è invece l’approccio per quanto attiene ai rapporti con le Autorità dei paesi
extracomunitari: in questo caso non viene istituto alcun obbligo di cooperazione o di scambio di
12
 informazioni, ma viene prevista la mera possibilità per le stesse autorità di controllo di istaurare rapporti
di cooperazione e di scambiare informazioni (art 4 comma 3).
Comunque nel caso sia della autorità comunitarie sia di quelle extracomunitarie, le informazioni ricevute
da banca d’Italia e da CONSOB non possono essere trasmesse ad altre autorità italiane né a terzi –
incluso il Ministro dell’economia e della finanza – senza il consenso dell’Autorità che le ha fornite.
Art 4, comma 7 TUF: le autorità competenti di Stati comunitari o extracomunitari possono chiedere
alla Banca d’Italia o alla Consob di effettuare per loro conto un’indagine sul territorio dello Stato o
di eseguire notifiche dei provvedimenti adottati, secondo le norme del TUF.
Le predette autorità possono chiedere che venga consentito ad alcuni membri del loro personale di
accompagnare la Banca d’Italia e della Consob durante l’indagine.
Tuttavia è di rilevante importanza il principio di cooperazione a livello sia interno che
internazionale, determinando dei casi in cui le stesse autorità di vigilanza dei diversi paesi
hanno dato vita a forma di collaborazione spontanee.
Tra le manifestazioni più significative rientra il fenomeno di progressiva istituzionalizzazione di
appositi Comitati tecnici costituiti ed operanti a livello europeo, ai quali spettano importanti
compiti nel processo di edificazione del diritto europeo del mercato mobiliare.
Autorità europee del comparto mobiliare ESMA/CESR (che svolge funzioni di primissimo piano
nell’elaborazione del diritto comunitario dei mercati mobiliari, e nella sua implementazione dei
sistemi giuridici dei paesi membri), EBA, EIOPA.

- I RAPPORTI CON I SOGGETTI TERZI:

Più limitata è la portata delle norme che pongono obblighi di collaborazione non già nei
confronti di altre autorità di controllo o vigilanza, ma di soggetti terzi.
L’art 4 comma 5 e 6 attiene ai rapporti tra autorità di vigilanza e le seguenti categorie di
soggetti: autorità amministrative e giudiziarie, organismi preposti alla gestione dei mercati,
sistemi di indennizzo, sistemi di compensazione e di regolamento, gestori delle sedi di
negoziazione.
In tutti i casi lo scambio di informazioni è consentito, ma NON costituisce un obbligo; le
informazioni comunicate ai soggetti di cui sopra non possono essere rivelate a terzi senza il
consenso del soggetto che le ha fornite.
Tale limitazione non vale:
- Nel caso in cui le informazioni siano fornite in ottemperanza con obblighi di
cooperazione e collaborazione internazionale
- Per quanto attiene alle informazioni comunicate ad autorità amministrative e giudiziarie
nell’ambito di procedimenti di liquidazione o di fallimento, in Italia o all’estero, relativi
ai soggetti abilitati.

IL SEGRETO D’UFFICIO
Le disposizioni in tema di segreto d’ufficio sono rinvenibili nelle rispettive leggi istitutive e
regolatrici in quanto il TUF non affronta suddetto tema.
Un’eccezione a tale impostazione riguarda la CONSOB.
I commi10-13 dell’art 4 disciplinano limitatamente a tale Autorità la materia del segreto
d’ufficio formulando le seguenti regole:
- La CONSOB è tenuta ad osservare i l segreto d’ufficio per tutte le notizie, le informazioni
e i dati di cui è in possesso, non potendo quindi divulgarli o comunicarli a terzi (salvo
ovviamente quanto stabilito dallo stesso art 4 TUF).
- Il segreto non vale nei confronti del Ministro dell’economia delle finanze, l’eccezione è
determinata dall’articolo 4 comma 1 del TUF.
- Sono fatti salvo i casi previsti dalla legge per le indagini relative a violazioni sanzionate
13
penalmente. Anche se l’art 4 TUF non fa alcun cenno, le norme in materia di segreto
d’ufficio vanno coordinate con ciò che è previsto dalla legge 241/1990 che riguarda il
diritto di accesso ai documenti e ai procedimenti amministrativi.
Questo determina un potenziale conflitto con gli obblighi in materia di segreto d’ufficio, posto che essa
riconosce ai privati il diritto di acquisire dalle Pubbliche Amministrazioni i documenti e le
informazioni che interessano la loro sfera.
La questione dei limiti del segreto d’ufficio, in rapporto alla legge n.241/1990, è stata dibattuta in
dottrina; in giurisprudenza si registrano numerosi casi significativi in cui il segreto d’ufficio ha
dovuto cedere di fronte alle esigenze di trasparenza, ovvero in presenza di un interesse meritevole di
tutela.
Es. diritto di accesso al fine di esercitare il diritto alla difesa di procedimenti sanzionatori avviati
dalle Autorità di vigilanza.
I precedenti giurisprudenziali esprimono un orientamento chiaramente volto a ridimensionare la
portata concreta del segreto d’ufficio quando prevalgono interessi più ampi alla trasparenza e
alla conoscenza dell’attività amministrativa quando cioè risultano integrati gli estremi della
legge n.241/1990.
Se ne può dedurre che il segreto d’ufficio sussiste ed è giuridicamente tutelato nei termini descritti
fino a quando esso è necessario per assicurare il corretto svolgimento dell’azione amministrativa e
di vigilanza; invece viene meno quando devono prevalere altri interessi come ad esempio il diritto
alla difesa del soggetto privato.

L’obbligo Di Segnalazione Dei Fatti Aventi Possibile Rilevanza Penale

L’art 4 comma 11 TUF attribuisce ai dipendenti della Consob nell’esercizio delle loro
funzioni il ruolo di pubblici ufficiali e stabilisce l’obbligo di riferire esclusivamente alla
commissione le irregolarità constatate, anche quando integrino ipotesi di reato.
(Analoga previsione art.7 comma 2 TUB).
La previsione merita di essere segnalata essenzialmente per 2 elementi:
1. In quanto i dipendenti della Consob vengono espressamente qualificati come pubblici
ufficiali
2. Per il fatto che l’obbligo di riferire dei fatti aventi possibile natura penale, a differenza di
quello che si verifica normalmente, non sussiste nei confronti dell’Autorità Giudiziale
quanto nei confronti della Commissione stessa.

In realtà, la norma solleva un problema di cui si è già discusso anche in relazione al TUB:
l’individuazione dei termini entro i quali la Consob, qualora abbia ricevuto la denuncia di un
fatto avente rilevanza penale, è tenuta a sporgere denuncia all’Autorità penale tramite il proprio
Presidente.
Per quanto attiene alla posizione della Banca d’Italia, l’interpretazione della norma ha oscillato
tra 2 posizioni estreme:
1. Tesi della più ampia discrezionalità in capo all’Autorità di vigilanza nel decidere circa la
segnalazione o meno dei fatti alla magistratura penale
2. Una volta ricevuta la segnalazione, il Governatore avrebbe obbligo di provvedere alla
successiva notifica alla magistratura penale, sempre e comunque.
Sia la prima che la seconda tesi lasciano insoddisfatti:
1. La prima perchè rischierebbe di privare concretamente il Pubblico Ministero della
possibilità di conoscere fatti aventi rilevanza penale, essendo ciò rimesso all’esercizio del
potere discrezionale dell’Autorità di vigilanza.
2. La seconda perchè se si ritenesse che il Governatore della Banca d’Italia (nel caso del TUF
14
 la Consob) deve automaticamente segnalare al Pubblico Ministero i fatti di rilevanza penale,
la norma sarebbe priva di utilità e potenzialmente controproducente: risulterebbe molto più
semplice stabilire che i dipendenti dell’Autorità di vigilanza hanno l’obbligo di segnalare i
fatti direttamente alla magistratura.
Tra i 2 estremi è stata autorevolmente proposta una terza posizione che appare preferibile e che
può essere seguita anche con riferimento al disposto dell’art 4 comma 11 TUF: si è ritenuto che
l’Autorità di vigilanza avrebbe l’obbligo di segnalare i fatti penalmente rilevanti una volta che
siano stati adottati quei provvedimenti (solitamente urgenti e con carattere immediato) necessari
per evitare che gli effetti conseguenti alla formazione della denuncia penale compromettano gli
interessi degli investitori e dei risparmiatori.

CAPITOLO 3
La suddivisione del TUF può essere inquadrata su due livelli:
 Norme generali che si applicano tutti gli operatori, tutti i soggetti destinatari della disciplina dei
mercati finanziari quali: imprese di investimento, SGR, SICAV, SICAF, agenti di cambio.
- Tutte le regole sulla vigilanza
- Norme che riguardano gli esponenti aziendali delle società, i soggetti che operano nel
mercato finanziario
- Norme che riguardano gli assetti proprietari, i soci
- Norme che riguardano la fase patologica di questi soggetti: i provvedimenti ingiuntivi delle
autorità nei confronti degli operatori e le vicende di crisi vere e proprie di questi soggetti
operanti nella materia del mercato finanziario.
 Norme che riguardano determinati soggetti e attività
- Tutta la disciplina dei servizi di investimento
- Disciplina della gestione del risparmio

Vigilanza
Prima del TUF i soggetti che operavano nel mercato finanziario erano principalmente le SIM, le
società di gestione del risparmio, gli agenti di cambio.
Tutti questi soggetti erano sottoposti a forme di vigilanza diverse e non coordinate tra loro perchè
erano disciplinati da norme diverse, non era stata unificata la disciplina.
Questo creava dei problemi alle stesse autorità di vigilanza perchè dovevano mettere in atto forme
differenziate di controllo ed era più dispendioso da un punto di vista operativo, rende più complessa
l’attività di vigilanza.
Arrivato il TUF, unificate le forme di controllo, la situazione si è molto semplificata.
Tra l’altro la disciplina della vigilanza che vi è nel TUF è esattamente allineata con quella che c’è
nel settore bancario: sono tutte normative di derivazione comunitaria. (MiFID nel caso dei mercati
finanziari).
Nel TUF, le norme generali in materia di vigilanza sono formulate dagli articoli da 5 a 12, si tratta
di norme analoghe al TUB.
Invece le norme sugli assetti proprietari e quelle sulla vigilanza si applicano alle banche solo per la
parte e i soggetti che operano nel settore finanziario, per il resto la vigilanza avviene secondo la
disciplina del Diritto Bancario (di fatto identica): vi è una scissione tra disciplina del soggetto e
disciplina delle attività.
Come nel Diritto Bancario, anche nel Diritto Finanziario la vigilanza è divisa in vari comparti:
15
 1. Vigilanza regolamentare
2. Vigilanza informativa
3. Vigilanza ispettiva
4. Poteri d’intervento delle autorità di vigilanza
5. Oltre a questi pilastri, sono previste dal TUF disposizioni specifiche che riguardano singoli
poteri o attività di vigilanza.

La norma di base è l’art 5 del TUF che prima era identico all’art 5 del TUB e poi è stato
riformulato:
PARTE II: DISCIPLINA DEGL INTERMEDIARI, DISCIPLINA GENERALE E POTERI
DI VIGILANZA.
CAPO I: VIGILANZA.
ART 5: FINALITA’ E DESTINATARI DELLA VIGILANZA.
COMMA 1.
La vigilanza sulle attività disciplinate dalla presente parte ha per obiettivi:
a) la salvaguardia della fiducia nel sistema finanziario;
b) la tutela degli investitori;
c) la stabilità e il buon funzionamento del sistema finanziario;
d) la competitività del sistema finanziario;
e) l'osservanza delle disposizioni in materia finanziaria. 
Si tratta di indicazioni generalissime.
“Competitività” e “buon funzionamento” del sistema finanziario: elementi che vanno ad
aggiungersi a quelli più tipicamente riconducibili alle finalità dell’intervento pubblico nei mercati
finanziari (stabilità e trasparenza).

COMMA 2.
Per il perseguimento degli obiettivi di cui al comma 1, la Banca d'Italia è competente per quanto
riguarda il contenimento del rischio, la stabilità patrimoniale e la sana e prudente gestione degli
intermediari. 
Le competenze tra Banca d’Italia e Consob sono divisi secondo un criterio di tipo funzionale e non
per soggetti.
Lo stesso soggetto viene diviso: una parte è controllata dalla Banca d’Italia e un’altra dalla Consob.

 Consob
Vigilanza sulla trasparenza e correttezza di comportamenti.
Trasparenza e rispetto delle norme di disciplina del settore.
 Banca d’Italia
Vigilanza prudenziale: aspetti strutturali.
- Gestione/contenimento del rischio
- Stabilità e adeguatezza della struttura patrimoniale del soggetto
- Sana e prudente gestione
La generica individuazione delle finalità della vigilanza può sollevare difficoltà applicative:
 Non è sempre agevole identificare quali aspetti rientrano nell’ambito di una o dell’altra
vigilanza.
 Vi sono molte materie con riguardo alle quali è evidente il rischio delle sovrapposizioni tra i 2
ambiti di vigilanza.
Al fine di risolvere tali questioni, il TUF non si affida solo a nozioni generali ma individua, in
funzione dei diversi ambiti della vigilanza, i poteri spettanti all’una o all’altra Autorità.

16
 COMMA 3.
Per il perseguimento degli obiettivi di cui al comma 1, la Consob è competente per quanto riguarda
la trasparenza e la correttezza dei comportamenti. 

COMMA 4.
La Banca d'Italia e la Consob esercitano i poteri di vigilanza nei confronti dei soggetti abilitati;
ciascuna vigila sull'osservanza delle disposizioni legislative e regolamentari secondo le competenze
definite dai commi 2 e 3. 
Soggetti abilitati perchè si opera in virtù di autorizzazione.
Ognuna delle autorità ha una funzione diversa.

COMMA 5.
La Banca d'Italia e la CONSOB operano in modo coordinato anche al fine di ridurre al minimo gli oneri
gravanti sui soggetti abilitati e si danno reciproca comunicazione dei provvedimenti assunti e delle
irregolarità rilevate nell'esercizio dell'attività di vigilanza.
Riprende il concetto della coordinazione.
Operano in modo da economizzare il peso del controllo per i soggetti controllati.
Non succede spesso, ma un intervento dell’autorità di vigilanza è un blocco per il soggetto abilitato.
Non stabilisce solo un generico obbligo di collaborazione, ma dispone che le Autorità devono operare
in modo coordinato “anche al fine di ridurre al minimo gli oneri gravanti sui soggetti abilitati”, la
disposizione precisa poi che le Autorità devono darsi reciproca comunicazione dei provvedimenti
assunti e delle irregolarità rilevate nell’esercizio dell’attività di vigilanza.

COMMA 5 bis.
La Banca d'Italia e la Consob, al fine di coordinare l'esercizio delle proprie funzioni di vigilanza e
di ridurre al minimo gli oneri gravanti sui soggetti abilitati, stipulano un protocollo d'intesa, avente
ad oggetto: 
a) i compiti di ciascuna e le modalità del loro svolgimento, secondo il criterio della prevalenza delle
funzioni di cui ai commi 2 e 3;
b) lo scambio di informazioni, anche con riferimento alle irregolarità rilevate e ai provvedimenti
assunti nell'esercizio dell'attività di vigilanza.

Regolamento congiunto tra Banca d’Italia e Consob.

Protocollo d’intesa.
Quindi l’art 5 traccia una linea generale: qual è l’obiettivo della vigilanza? Chi fa la vigilanza? Chi si
occupa di cosa?
Proprio perchè in alcuni casi potrebbero essere delle sovrapposizioni tra le autorità di vigilanza, è
proprio il TUF a risolverle.
Il controllo in alcuni casi può essere congiunto: possono intervenire entrambe, ma sono casi specifici.
Fondamentale è il principio generare di collaborazione tra le autorità: di scambio delle informazioni.
L’Art.4 stabilisce precisi obblighi di collaborazione tra le Autorità di vigilanza.

17
 Concetto Di Sana E Prudente Gestione.
In realtà era un criterio generale ed è diventato con il tempo una competenza specifica della Banca
d’Italia, infatti è un criterio di vigilanza che trae origine dalla disciplina bancaria ed è una
competenza della Banca d’Italia anche rispetto alle banche.
Il problema è che questa nozione di sana e prudente gestione è vaga e quindi si rischia di sconfinare
nella discrezionalità da parte di chi deve portare avanti la gestione, ma anche di chi deve controllare
e valutare se quella gestione dell’intermediario può essere considerata sana e prudente.
In realtà una spiegazione c’è: non è così vaga come può sembrare, si può dare una locuzione di sana e
prudente gestione.
Sana: potenzialmente redditizia, una gestione che miri alla produzione del reddito “gestione
potenzialmente profittevole”.
Prudenza: che sia effettuata la gestione con rischi controllati, volta al controllo e monitoraggio dei
rischi nello svolgimento delle diverse attività e servizi.
Non stiamo parlando di un confine proprio sottilissimo: comportamenti che vanno oltre questi limiti
sono evidenti, si rilevano comportamenti che esulano dalla sana e prudente gestione e l’autorità di
vigilanza è in grado di rilevare.

Vediamo le 4 linee di vigilanza che riguardano ognuna le sue competenze e autorità:

Vigilanza Regolamentare.
I limiti che derivano nell’esercizio del potere regolamentare dalla disciplina europea operano
in 2 sensi:
 Restringono la discrezionalità delle Autorità nazionali e gli stessi ambiti nei quali si può
esercitare il potere regolamentare.
Là dove le discipline di rango europeo sono affidate a disposizioni direttamente applicabili,
il potere regolamentare delle Autorità nazionali in quella specifica materia viene meno.
 Condizionano anche il potere delle Autorità di introdurre regole aggiuntive o più
gravose rispetto agli standard previsti dalla disciplina UE.
La preoccupazione per il fenomeno del “gold plating” è giustificata a livello europeo
dall’evidente constatazione che tale fenomeno finisce per disallineare gli ordinamenti
degli Stati membri, compromettendo gli obiettivi fondamentali dell’armonizzazione del
diritto europeo.

Art 6.
POTERI REGOLAMENTARI.
Significa fare regolamentazione.
Si tratta di principi generalissimi la cui origine è nelle direttive e negli ordinamenti
internazionali in tema di regolazione dei mercati finanziari.
Nell’esercizio dei poteri regolamentari, la Banca d’Italia e la Consob osservano i
seguenti principi:
a) valorizzazione dell’autonomia decisionale dei soggetti abilitati;
Non limitare l’autonomia decisionale degli operatori
b) proporzionalità, intesa come criterio di esercizio del potere adeguato al
raggiungimento del fine, con il minore sacrificio degli interessi dei destinatari;
Non tutta la regolamentazione può avere gli stessi effetti per tutti i soggetti.
Ci sono disposizioni regolamentari che sono perfettamente adeguate ad alcuni soggetti.
In teoria sarebbero adeguati a tutti, ma per alcuni soggetti (magari in ragione delle
dimensioni della società o del soggetto) potrebbero essere gravose e appesantire
l’attività il soggetto o categorie di soggetti.

18
 c) riconoscimento del carattere internazionale del mercato finanziario e salvaguardia
della posizione competitiva dell’industria italiana;
d) agevolazione dell’innovazione e della concorrenza.

Ferme le materie attribuite al Ministero dell’economia e delle finanze, la ripartizione tra

Banca d’Italia e Consob – nell’ambito di questo primo filone di vigilanza – segue criteri
generali già visti, ma questi ultimi vengono specificati secondo una individuazione delle
singole materie attribuite alle 2 Autorità, sia singolarmente che congiuntamente.
1. La Banca d'Italia, sentita la Consob, disciplina con regolamento:
a) gli obblighi delle Sim e delle Sgr in materia di adeguatezza patrimoniale,
contenimento del rischio nelle sue diverse configurazioni e partecipazioni detenibili,
nonché l'informativa da rendere al pubblico sulle stesse materie e sul governo
societario, l'organizzazione amministrativa e contabile, i controlli interni e i sistemi di
remunerazione e di incentivazione.
Sono sistemi di remunerazione e incentivi soprattutto agli esponenti e i vertici dell’azienda
perchè da lì possono nascere conflitti d’interesse.

Queste sono l’oggetto della regolamentazione della Banca d’Italia sentita la Consob.

Ci sono anche altri oggetti:

b) gli obblighi delle Sim, delle imprese di paesi terzi, delle Sgr, nonché degli
intermediari finanziari iscritti nell’albo previsto dall’articolo 106 del Testo Unico
bancario, delle banche italiane autorizzate all’esercizio dei servizi o delle attività di
investimento, in materia di modalità di deposito e di sub-deposito degli strumenti
finanziari e del denaro di pertinenza della clientela.

Ci sono poi le regole relative a:

- OICR: alcuni aspetti della materia degli OICR (ex fondi di investimento)
- Obblighi dei gestori degli SGR (società di gestione del risparmio)
- Competenza dalla Consob:

2. La Consob, sentita la Banca d'Italia, tenuto conto delle differenti esigenze di tutela degli
investitori connesse con la qualità e l'esperienza professionale dei medesimi, disciplina
con regolamento gli obblighi dei soggetti abilitati in materia di:

 a) trasparenza, ivi inclusi:

- 1) gli obblighi informativi nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento,
nonché della gestione collettiva del risparmio, con particolare riferimento al grado di
rischiosità di ciascun tipo specifico di prodotto finanziario e delle gestioni di portafogli
offerti, all’impresa e ai servizi prestati, alla salvaguardia degli strumenti finanziari o
delle disponibilità liquide detenuti dall’impresa, ai costi, agli incentivi, alle strategie di
esecuzione degli ordini e alle pratiche di vendita abbinate;
- 2) le modalità e i criteri da adottare nella diffusione di comunicazioni pubblicitarie e
promozionali e di ricerche in materia di investimenti;
- 3) gli obblighi di comunicazione ai clienti relativi all’esecuzione degli ordini, alla
gestione di portafogli, alle operazioni con passività potenziali e ai rendiconti di
strumenti finanziari o delle disponibilità liquide dei clienti detenuti dall’impresa;

19
 - 4) gli obblighi informativi nei confronti degli investitori dei FIA italiani, dei FIA UE e
dei FIA non UE;
 b) correttezza dei comportamenti, ivi inclusi:
- 1) gli obblighi di acquisizione di informazioni dai clienti o dai potenziali clienti ai fini
della valutazione di adeguatezza o di appropriatezza delle operazioni o dei servizi
forniti;
- 2) le misure per eseguire gli ordini alle condizioni più favorevoli per i clienti;
- 3) gli obblighi in materia di gestione degli ordini;
- 4) l’obbligo di assicurare che la gestione di portafogli si svolga con modalità aderenti
alle specifiche esigenze dei singoli investitori e che quella su base collettiva avvenga nel
rispetto degli obiettivi di investimento dell’OICR.
- 5) le condizioni alle quali possono essere corrisposti o percepiti incentivi
 b-bis) ulteriori profili in materia di gestione collettiva del risparmio e di servizi di
investimento in senso lato riconducibili ai profili comportamentali.

Comunque l’oggetto della regolamentazione della Consob è quello conforme alla sua
competenza funzionale:

- Trasparenza
- Informazione
- Correttezza dei comportamenti

Le materie nelle quali il potere regolamentare si esercitava congiuntamente sono state divise nella
declinazione dei poteri attribuiti separatamente alla Banca e alla Consob.
A fronte dell’eliminazione di tale area di esercizio congiunto del potere regolamentare, il legislatore
ha previsto specifici obblighi di collaborazione che si traducono nella necessità per l’Autorità
interessata di acquisire l’intesa dell’altra sui profili di disciplina interessati (Art 6 comma 2-bis).

“Professionalità” e “competenza degli investitori”.

Art 6 comma 2-quarter:
Lett c: fa riferimento alla necessità di emanare regole specifiche di condotta applicabili “ai rapporti
tra soggetti abilitati e clienti professionali”;
Lett d): si riferisce a sua volta allo speciale regime applicabile nei rapporti con le “controparti
qualificate”.
In questo senso la disciplina riflette una precisa impostazione delle norme comunitarie e in
particolare della MiFID che prevede una specifica graduazione della disciplina in funzione della
natura del cliente:
- Cliente al dettaglio.
- Clienti professionali.
- Controparti specificate.
Questa impostazione, ormai classica della disciplina del mercato finanziario, risponde all’effettiva
esigenza di calibrazione del peso della regolamentazione in funzione delle reali esigenze di tutela da
perseguire.

1. Vigilanza informativa e di indagine.

Perché nell’esercizio della vigilanza un passo fondamentale preliminare è ottenere informazioni.
La materia dei poteri informativi è stata rimodellata in occasione del recepimento della Direttiva
20
 MiFID II.
Essa si articola su 2 disposizioni di base:
- Art. 6-bis TUF: Poteri informativi di indagine.
- Art 8: Doveri informativi.

ART 6 bis
POTERI INFORMATIVI E DI INDAGINE.
1. La Banca d’Italia può chiedere, nell’ambito delle sue competenze, ai soggetti abilitati la
comunicazione di dati e notizie e la trasmissione di atti e documenti con le modalità e nei
termini dalla stessa stabiliti. La Banca d’Italia, nell’ambito delle sue competenze, può
chiedere informazioni al personale dei soggetti abilitati, anche per il tramite di questi ultimi.
2. Gli obblighi previsti dal comma 1 si applicano anche a coloro ai quali i soggetti abilitati
abbiano esternalizzato funzioni aziendali essenziali o importanti e al loro personale.
3. I poteri previsti dal comma 1 possono essere esercitati anche nei confronti del soggetto
incaricato della revisione legale dei conti.
4. La Consob, nell’ambito delle sue competenze, può:
a) chiedere a chiunque la comunicazione di dati e notizie e la trasmissione di atti e documenti
con le modalità e nei termini dalla stessa stabiliti, che possano essere pertinenti ai fini
dell’esercizio della propria funzione di vigilanza.
Ogni Autorità nell’esercizio della sua funzione di controllo ha un ampio potere di chiedere ai
soggetti abilitati – nell’ambito delle rispettive competenze - informazioni, comunicazioni di dati e
notizie per accertare al meglio la situazione su cui è necessario vigilare.
Tale potere si può esercitare in 2 modi:
- La richiesta di informazioni può essere formulata in via generale.
- Possono essere formulate richieste specifiche, caso per caso.
Le richieste possono essere indirizzate anche al personale dei soggetti abilitati e a coloro i quali
l’intermediario abbia esternalizzato funzioni aziendali essenziali e importanti.
La norma non impone limiti al potere delle Autorità di vigilanza che dunque rende i soggetti
abilitati assolutamente trasparenti nei confronti delle Autorità.
L’unico limite che la norma pone – a differenza del TUB – è che il potere è riferito alla Banca
d’Italia o alla Consob per le materie di rispettiva competenza: ciascuna Autorità non può chiedere
dati e notizie relativi a materie che rientrano nella sfera di competenza dell’altra Autorità.

La Consob può chiedere registrazioni, conversazioni telefoniche, perquisizioni; attivare la

collaborazione delle pubbliche amministrazioni; agire in deroga alla disciplina della privacy;
accedere alla Centrale rischi della Banca d’Italia, ai dati dell’anagrafe tributaria e procedere al
sequestro e confisca di beni.
Alcuni di questi poteri sono soggetti alla preventiva autorizzazione del procuratore della
Repubblica.
Sono tutte varie forme di intervento: potere ispettivo e di indagine che la Consob ha.
Normalmente la Consob non va da sola, ma non la Guardia di Finanza quando deve intervenire su
determinate situazioni.

Art 8. DOVERI INFORMATIVI

Gli OICR che investono in crediti partecipano alla Centrale dei Rischi della Banca d'Italia, secondo
quanto stabilito dalla Banca d'Italia. La Banca d'Italia può prevedere che la partecipazione alla
centrale dei rischi avvenga per il tramite di banche e intermediari iscritti all'albo di cui all'articolo
106

La norma è stata modificata: una parte è stata abrogata.

“Omissis”: quello che c’era prima non c’è più.
21
Rientra nella vigilanza informativa anche la materia degli obblighi di comunicazione del collegio
sindacale e dei revisori contabili dei soggetti abilitati.

Art 8 comma 3.
Il collegio sindacale informa senza indugio la Banca d'Italia e la Consob di tutti gli atti o i fatti, di
cui venga a conoscenza nell'esercizio dei propri compiti, che possano costituire un'irregolarità nella
gestione ovvero una violazione delle norme che disciplinano l'attività delle SIM, delle società di
gestione del risparmio, delle SICAV o delle SICAF. A tali fini lo statuto delle Sim, delle società di
gestione del risparmio, delle SICAV o delle SICAF, indipendentemente dal sistema di
amministrazione e controllo adottato, assegna all'organo che svolge la funzione di controllo i
relativi compiti e poteri

L’organo di controllo di una società vigila sulla gestione: se rileva irregolarità di gestione può
intervenire.
Per esempio in caso di gravi irregolarità può attivare una procedura presso il tribunale che è prevista
dall’art 2409.
In questa materia c’è anche un obbligo per il collegio sindacale (organo di controllo sulla gestione)
di informare le autorità di vigilanza se rilevano delle irregolarità.

La norma prosegue con una serie di doveri informativi che spettano a determinati soggetti abilitati
che operano nelle società di informare l’autorità di vigilanza in circostanza di irregolarità, di rischio,
ecc.

Art 8 comma 4.
I soggetti incaricati della revisione legale dei conti delle SIM, delle società di gestione del
risparmio, delle Sicav o delle Sicaf comunicano senza indugio alla Banca d'Italia e alla CONSOB
gli atti o i fatti, rilevati nello svolgimento dell'incarico, che possano costituire una grave violazione
delle norme disciplinanti l'attività delle società sottoposte a revisione ovvero
che possano pregiudicare la continuità dell'impresa o comportare un giudizio negativo, un giudizio
con rilievi o una dichiarazione di impossibilità di esprimere un giudizio sui bilanci o sui prospetti
periodici degli OICR.

2. Vigilanza ispettiva.
Art 6 ter.
POTERI ISPETTIVI.
1. La Banca d’Italia e la Consob possono, nell’ambito delle rispettive competenze e nel rispetto
delle disposizioni normative europee, effettuare ispezioni e richiedere l’esibizione dei documenti e
il compimento degli atti ritenuti necessari nei confronti dei soggetti abilitati e di coloro ai quali i
soggetti abilitati abbiano esternalizzato funzioni aziendali essenziali o importanti e al loro
personale.
Esternalizzazione/Outsourcing: quando il soggetto abilitato affida alcune funzioni rilevanti a
soggetti esterni.
Le autorità di vigilanza fanno attenzione su questa cosa perché qualcuno fa il lavoro al posto di un
altro soggetto.
Art 6-ter comma 1
Nonché – previa autorizzazione del procuratore della Repubblica – anche presso soggetti diversi
che abbiano intrattenuto rapporti professionali o patrimoniali con il soggetto abilitato.

22
Art 6-ter comma 3.
La Consob può richiedere ai soggetti incaricati della revisione legale dei conti dei soggetti abilitati
di fornire informazioni. Quando sussistono particolari necessità e non sia possibile provvedere con
risorse proprie, la Consob può altresì autorizzare revisori legali o società di revisione legale a
procedere a verifiche o ispezioni per suo conto. Il soggetto autorizzato a procedere alle predette
verifiche ed ispezioni agisce in veste di Pubblico Ufficiale.
3. Nei casi previsti dal comma 2 la Consob redige processo verbale dei dati e delle informazioni
acquisite o dei fatti accertati e delle dichiarazioni rese dagli interessati, i quali sono invitati a
firmare il processo verbale e hanno diritto di averne copia.

5. Ciascuna autorità comunica le ispezioni disposte all’altra autorità, la quale può chiedere
accertamenti su profili di propria competenza.

La norma non specifica niente circa tempi e modi circa lo svolgimento delle ispezioni, né regola la
formalizzazione dei risultati delle verifiche e/o la loro trasmissione all’Autorità di vigilanza.
Il silenzio però pare possa essere colmato facendo riferimento alle norme che si applicano in ipotesi
di attività ispettiva svolta dalla stessa Autorità di vigilanza.
In tale contesto la disposizione specifica opportunamente che il soggetto incaricato agisce in qualità
di Pubblico Ufficiale.

Interventi sui soggetti abilitati.

ART 7
POTERI D’INTERVENTO SUI SOGETTI ABILITATI.
L’obiettivo generale che il legislatore si propone con questa disciplina consiste essenzialmente nel
riconoscere alle Autorità di vigilanza poteri specifici che non rientrano negli schemi propri dei 3
filoni generali della vigilanza: per la maggior parte si tratta di poteri che incidono direttamente
sull’attività degli organi sociali dei soggetti vigilati.

1. La Banca d'Italia e la Consob, nell'ambito delle rispettive competenze, possono, con riguardo ai
soggetti abilitati:
a) convocare gli amministratori, i sindaci e il personale;
b) ordinare la convocazione degli organi collegiali, fissandone l'ordine del giorno;
E’ una cosa forte, perché gli intermediari adottano per legge la forma della Società per Azioni in
quanto è il tipo di società più strutturato e adeguato a svolgere questa attività finanziaria.
Dire che l’autorità di vigilanza può convocare un’assemblea e fissare l’ordine del giorno non è una
cosa normale nel mondo delle società.
Non sono società normali, il controllo pubblico è forte.
c) procedere direttamente alla convocazione degli organi collegiali quando gli organi competenti
non abbiano ottemperato a quanto previsto dalla lettera b).
Convocano un’assemblea se chi lo deve fare non lo fa.
d) convocare gli esponenti aziendali e il personale outsourcer;
e) pubblicare avvenimenti al pubblico;
f) intimare ai soggetti di non avvalersi di un soggetto che possa essere di pregiudizio per la
trasparenza e la correttezza dei comportamenti (Consob).

Il potere delle Autorità di vigilanza si arresta – almeno formalmente – alla convocazione degli
organi collegiali e alla fissazione del relativo ordine del giorno.
Invece l’assunzione delle relative decisioni resta affidata agli organi competenti.

1-bis. La Banca d'Italia e la Consob, nell'ambito delle rispettive competenze, possono altresì
convocare gli amministratori, i sindaci e il personale di coloro ai quali i soggetti abilitati abbiano
23
esternalizzato funzioni aziendali essenziali o importanti.
1-ter. La Banca d’Italia e la Consob, nell’ambito delle rispettive competenze, possono pubblicare
avvertimenti al pubblico
L’obiettivo non è solo che l’intermediario o comunque il soggetto abilitato abbia una sana struttura,
si comporti in modo adeguato ecc.
Bisogna tutelare gli investitori: quindi posso pubblicare avvertimenti, avvisi al pubblico per
esempio riguardo a problemi che si stanno verificando in una determinata Sim.
1-quater. La Consob intima ai soggetti abilitati di non avvalersi, nell’esercizio della propria attività
e per un periodo non superiore a tre anni, dell’attività professionale di un soggetto ove possa essere
di pregiudizio per la trasparenza e la correttezza dei comportamenti.

Sono tutti poteri d’intervento molto forti.

In questo caso si interviene proprio.
Poi ci sono poteri d’intervento su intermediari comunitari ed extracomunitari.

ART 9
DISCIPLINA DELLA REVISIONE LEGALE.
Alle Sim, alle società di gestione del risparmio, alle Sicav e alle Sicaf si applica l'articolo 159,
comma 1
Norme generali.

Nella prospettiva del rafforzamento dei meccanismi di vigilanza e di controllo sugli

intermediari autorizzati ai sensi del TUF, è previsto l’assoggettamento degli stessi alla
disciplina della revisione legale in quanto funzionale all’efficace perseguimento degli
obiettivi della vigilanza informativa, il cui presupposto è, inevitabilmente, rappresentato
dalla disponibilità di dati “attendibili”. Inoltre, l’assoggettamento degli intermediari alla
revisione legale si risolve in un’accentuazione del livello di trasparenza e affidabilità delle
informazioni contabili anche nei confronti dei terzi, e, pertanto, si pone in una più generale
prospettiva di rafforzamento della trasparenza dei mercati, e di tutela degli investitori.

ARTT 11-12
NORME DELLA VIGILANZA SUI GRUPPI.
Non c’è bisogno di approfondirle.
Bisogna tener presente che gran parte degli intermediari fanno parte di gruppi bancari.

La materia della vigilanza si compone di una specifica disciplina relativa alla vigilanza sui gruppi
finanziari che prima dell’emanazione del TUF difettava in quanto il TUB non disponeva di una disciplina
della vigilanza sul gruppo finanziario non bancario.
L’art 11 TUF affida alla Banca d’Italia la nozione di gruppo rilevanti ai fini della disciplina di cui si
discute; per quanto attiene al contenuto della disciplina la Banca d’Italia può impartire alla SIM alla
SGR o alla società finanziaria posta al vertice del gruppo disposizioni riferite al complesso dei soggetti
facenti parte del gruppo stesso (modellato sull’art 61 TUB). Sempre modellata su quest’articolo è
l’ulteriore previsione (art 12 comma2 in base alla quale la capogruppo nell’esercizio dell’attività di
direzione e coordinamento emana disposizioni alle componenti del gruppo è per l’esecuzione delle
istruzioni impartite dalla BDI; gli amministratori delle società del gruppo sono tenuti a fornire ogni
dato e informazione per l’emanazione delle disposizioni e la necessaria collaborazione per il
rispetto per le norme per la vigilanza consolidata.
In virtù delle norme generali l’attività di direzione e coordinamento non può svolgersi in danno delle
24
società controllate. In questo profilo si individua dunque un punto di equilibrio tra le esigenze di
centralizzazione del potere della capogruppo, finalizzato al rispetto delle istruzioni emanate dalla banca
d’Italia, e l’autonomia propria delle società controllate.
Sempre in base all’art 12:
La Banca d’Italia e la CONSOB possono richiedere nell’ambito delle rispettive competenze ai soggetti
facenti parte del gruppo la trasmissione anche periodica di dati e informazioni;
La BdI può impartire disposizioni ai fini della vigilanza su base consolidata nei confronti di tutti i
soggetti inclusi nel gruppo;
La BdI e CONSOB possono effettuare ispezioni presso in soggetti appartenenti al gruppo.

CAPITOLO 4

Disciplina Degli Intermediari.

Esponenti aziendali, assetti proprietari, e corporate governance.
Chi sono gli esponenti aziendali?
Sono coloro che ricoprono incarichi rilevanti all’interno della società (organi di amministrazione,
organi di controllo, consiglio di amministrazione, collegio sindacale, dirigenti, direttori generali):
tutti i soggetti che hanno una funzione specifica ed individuata e sono qualificati come esponenti
aziendali.
Ma principalmente i componenti degli organi di amministrazione e controllo.
L’impostazione di fondo che discende dalle direttive europee è di richiedere come condizione stessa
di accesso al mercato da parte degli intermediari requisiti di :
- Onorabilità
Attiene al profilo comportamentale del soggetto: non aver commesso determinati tipi di reati, non
trovarsi in situazioni di ineleggibilità o incompatibilità rispetto a quella carica che poi porterebbero
a una decadenza o in situazioni che mettano in dubbio la sua affidabilità.
Il riferimento si trova in materia societaria (art 2382 cc)
- Professionalità
Significa avere esperienza nel settore, non significa essere professionista.
Significa valutare, avere dei requisiti di esperienza maturata nel settore.
Sono criteri graduati e proporzionati per i vari esponenti aziendali.
I concetti diversificati in base ai soggetti a cui si riferiscono.
Essendo più precisi i requisiti di professionalità sono riferiti all’esperienza maturata dagli esponenti
nel settore finanziario o nello svolgimento di mansioni direttive nell’ambito delle imprese; i
requisiti non sono identici per ogni esponente aziendale in quanto la carica del Presidente del
consiglio di amministrazione, di amministratore delegato e di direttore generale sono previsti
requisiti più stringenti di quanto richiesto dagli altri esponenti.
- Indipendenza
Al fine di ridurre il rischio di conflitti di interessi e di migliorare le garanzie a che la prestazione dei
servizi avvenga nell’esclusivo interesse degli investitori.
Non è definita di per sé anche se non mancano riferimenti all’indipendenza del soggetto in altri
settori dell’ordinamento.

ART 13 (norma analoga TUB)

Comma 3
Il Ministro dell'economia e delle finanze, con regolamento adottato sentite la Banca d'Italia e la
Consob, individua:
25
a) requisiti di onorabilità omogenei per tutti gli esponenti;
b) i requisiti di professionalità e indipendenza, graduati secondo principi di proporzionalità;
c) i criteri di competenza, coerenti con la carica da ricoprire e con le caratteristiche del soggetto
abilitato, e di adeguata composizione dell'organo;
d) i criteri di correttezza per gli esponenti delle Sim, con riguardo, tra l'altro, alle relazioni d'affari
dell'esponente, alle condotte tenute nei confronti delle autorità di vigilanza e alle sanzioni o misure
correttive da queste irrogate, a provvedimenti restrittivi inerenti ad attività professionali svolte,
nonché a ogni altro elemento suscettibile di incidere sulla correttezza dell'esponente;
e) i limiti al cumulo di incarichi per gli esponenti delle SIM, graduati secondo principi di
proporzionalità e tenendo conto delle dimensioni dell'intermediario;
f) le cause che comportano la sospensione temporanea dalla carica e la sua durata.
L’art. 13 TUF – che dà attuazione alle previsioni comunitarie- affida direttamente il compito al
Ministro dell’economia e delle finanze che tutt’oggi non ha ancora provveduto ad emanare il
regolamento di attuazione dell’articolo di cui sopra.
Il concetto di indipendenza – introdotto nel 2004 – non è ancora stato definito, dunque trova ancora
applicazione il decreto emanato originariamente in attuazione del TUF 1998 che non definisce i
requisiti di indipendenza.

La sussistenza di questi requisiti è diversa a seconda del momento:

- Se il soggetto abilitato è in fase di autorizzazione, cioè si sta costituendo e chiede
l’autorizzazione ad operare: se presenta esponenti aziendali che difettano di uno o più di
questi requisiti l’autorizzazione non sarà rilasciata.
- Se invece uno o più di questi requisiti vengono meno in capo ai soggetti abilitati già
autorizzati in corso di attività, non si revoca l’autorizzazione.
Ci saranno degli interventi: il soggetto in questione non può proseguire quell’attività, decade e
dev’essere sostituito.
- È invece da escludere che la mancanza dei requisiti verificatasi successivamente
all’autorizzazione, possa di per sé determinare la revoca dell’autorizzazione allo
svolgimento dell’attività.

I Requisiti Dei Partecipanti Al Capitale.

(Soci)
Chi può avere in mano il capitale degli intermediari e partecipare alle decisioni assembleari?
Non c’è una questione di professionalità o di dipendenza: il requisito fondamentale è l’onorabilità
del soggetto.
La diversa impostazione – che discende sempre dalla disciplina europea – si giustifica in virtù del
fatto che i requisiti di professionalità rappresentano un effettiva esigenza per gli esponenti aziendali
a tutela della sana e prudente gestione dell’intermediario e dunque degli investitori. Per i
partecipanti al capitale, tale esigenza non si pone in quanto ad essi non spetta direttamente la
gestione dell’impresa.
Anche in questo caso vi è ampio rinvio alla disciplina regolamentare la cui emanazione è affidata al
Ministro dell’economia e delle finanze.
L’accertamento dei requisiti in capo ai partecipanti al capitale dell’intermediario viene effettuato
inizialmente in sede di rilascio dell’autorizzazione, a cura dell’Autorità competente: per le SIM la
Consob; per SGR, SICAV, SICAF, la Banca d’Italia.

26
Per i momenti della valutazione dei requisiti vale lo stesso discorso fatto precedentemente: se il
requisito di onorabilità manca in fase di autorizzazione, l’autorizzazione non può essere rilasciata;
se il requisito di onorabilità manca in fase di acquisto di una partecipazione, la mancanza di
onorabilità impedisce l’acquisto perchè le Autorità interviene per bloccare l’azione e impedire a
quel soggetto di diventare socio di quell’intermediario.
Tra l’altro se la partecipazione è stata trasferita possono scattare dei limiti di voto di quel soggetto,
se non viene rispettato il divieto di voto la delibera adottata con il voto di quel soggetto (che sia
stato però determinante) può essere impugnata persino dall’Autorità di vigilanza.

I requisiti di onorabilità non si applicano a tutti i soci: si applicano a partecipazioni rilevanti.

Sono le cosiddette Partecipazioni di Controllo (ART 15): chi ha partecipazioni almeno della misura
del 10% poi 20% ecc ... Scattano determinate soglie, e eventuali variazioni in aumento o
diminuzione.
Non parliamo dell’intermediario in fase di costituzione ma in corso di attività.
Ricevuta l’informativa sull’intenzione del soggetto di acquisire una partecipazione rilevante o di
incrementare una partecipazione, la Banca d’Italia può valutare una serie di circostanze e può
vietarla fino ad arrivare alla sospensione e all’obbligo di alienazione.

Art 17.
Richiesta di informazioni sulle partecipazioni che la Banca d’Italia può fare in qualunque momento.
La finalità perseguita è quella di assicurare trasparenza degli assetti proprietari attraverso il
riconoscimento alle Autorità di vigilanza del potere di richiedere apposite informazioni ai soggetti
che partecipano direttamente o indirettamente al capitale degli intermediari.
In questo caso l’esercizio del potere non è subordinato al possesso di determinate soglie
partecipative da parte del soggetto destinatario della richiesta.
1. La Banca d'Italia e la CONSOB, indicando il termine per la risposta, possono richiedere:
a) alle SIM, alle società di gestione del risparmio ((, alle Sicav e alle Sicaf)), l'indicazione
nominativa dei titolari delle partecipazioni secondo quanto risulta dal libro dei soci,
dalle comunicazioni ricevute e da altri dati a loro disposizione;
b) alle società ed agli enti di qualsiasi natura che possiedono partecipazioni nei soggetti indicati
nella lettera a), l'indicazione nominativadei titolari delle partecipazioni secondo quanto risulta dal
libro dei soci, dalle comunicazioni ricevute e da altri dati a loro disposizione;
c) agli amministratori delle società e degli enti titolari di partecipazioni nelle SIM, nelle società
di gestione del risparmio ((, nelle Sicav e nelle Sicaf)), l'indicazione dei soggetti controllanti;
d) alle società fiduciarie che abbiano intestato a proprio nome partecipazioni in società indicate
nella lettera c), le generalità dei fiducianti.
Queste norme valgono anche nel caso di acquisto per interposta persona.
Es. la partecipazione viene fatta acquistare da un soggetto direttamente ma da una società del
gruppo.

I Momenti Di Valutazione Dei Requisiti:

Come già per le banche, anche per le SIM, le SGR e le SICAV il possesso dei requisiti di
onorabilità in capo ai partecipanti di riferimento assume rilevanza in relazione a tre diversi
momenti: il rilascio dell’autorizzazione, l’acquisto di partecipazioni nel soggetto e la vita “normale”
di quest’ultimo.
Per quanto attiene al momento autorizzativo, la disciplina è da intendere nel senso che la mancanza
di requisiti funge da causa che osta al rilascio dell’autorizzazione.
Per quanto attiene all’acquisto di partecipazioni da parte di un soggetto già abilitato la mancanza dei
requisiti funge da causa ostativa all’acquisto stesso.
27
Infine per quanto riguarda il venir meno dei requisiti di onorabilità in capo ad un soggetto
partecipante già autorizzato, trova applicazione il disposto generale art. 14 commi 4 e 5 TUF che
stabilisce che in assenza dei requisiti non possono essere esercitati i diritti di voto e gli altri diritti
che consentono di influire sulla società, inerenti alle partecipazioni eccedenti le soglie previste. In
caso di inosservanza del divieto il contributo determinante dalle partecipazioni sono impugnabili
secondo le previsioni del c.c.; tale impugnazione può essere proposta anche da BdI o Consob.
Inoltre è preferibile che l’accertamento dei requisiti di onorabilità dei partecipanti al capitale rientri
tra i compiti del presidente dell’assemblea.

I requisiti di onorabilità si applicano ai titolari di partecipazioni superiori alle soglie individuate

dall’art. 15 comma 1; la definizione dei requisiti e demandata al Ministro dell’economia e delle
finanze.
L’accertamento dei requisiti di onorabilità in capo ai partecipanti al capitale dell’intermediario
viene effettuato inizialmente in sede di rilascio dell’autorizzazione a cura dell’Autorità competente:
per le SIM si tratta di Consob, per le SGR e le SICAV spetta alla BdI.
Tale accertamento viene peraltro effettuato anche successivamente nell’ambito del particolare iter
previsto in ipotesi di acquisizione da parte di un soggetto di una partecipazione rilevante al capitale
dell’intermediario; fattispecie per la quale il TUF detta disposizioni volte ad accertare la più
generale idoneità del soggetto acquirente ad assicurare condizioni di sana e prudente gestione
dell’intermediario.
In base all’art. 15 TUF chiunque intenda acquisire o cedere una SIM, SGR o SICAV, una
partecipazione che comporta il controllo o la possibilità di esercitare un’influenza notevole sulla
società o che attribuisce una quota dei diritti di voto o del capitale almeno pari al 10% o – in ogni
caso – quando vi è variazione del controllo, deve darne preventiva comunicazione alla BdI.
L’art. 15 comma 2 TUF individua i criteri circa l’idoneità del soggetto acquirente a garantire
condizioni di “sana e prudente gestione” nonché sulla qualità del potenziale cliente e sulla solidità
del progetto di acquisizione, e segnatamente:
- Il possesso, da parte dei futuri esponenti aziendali, dei requisiti richiesti dalla normativa;
- La solidità finanziaria dell’acquirente;
- La capacità dell’intermediario di rispettare la disciplina di settore, successivamente
all’acquisizione;
- La struttura del gruppo finanziario acquirente;
- L’assenza di fondato sospetto che l’acquisizione sia connessa a fenomeni di riciclaggio di
finanziamento del terrorismo.

È dunque stabilito che il diritto di voto egli altri diritti che consentono di influire sulla società
inerenti alle partecipazioni eccendenti le soglie stabilite ai sensi dell’art. 15 non possono essere
esercitati se non è stata positivamente espletata la procedura prevista. La relativa delibera è
annullabile se assunta con il voto determinante del soggetto delegittimato. Inoltre la BdI può in ogni
momento sospendere il diritto di voto e gli altri diritti che consentono di influire sulla società,
inerenti ad una partecipazione qualificata, quando l’’influenza esercitata dal titolare della
partecipazione possa pregiudicare la sana e prudente gestione o l’effettivo esercizio della vigilanza.
Infine per l’acquisto di partecipazioni in violazione dei limiti esaminati, la BdI può anche imporre
l’alienazione della partecipazione eccedente i limiti stabiliti in base all’art.15.
È pero da escludere che l’omissione delle comunicazioni alla BdI o la violazione del divieto di
eseguire l’operazione disposto dalla medesima banca, si risolvano nell’invalidità del negozio
stipulato. Infatti il legislatore ha previsto sanzioni alternative che presuppongono proprio che il
contratto seppur concluso in violazione resti valido.
Resta peraltro aperta la possibilità di ricorrere a livello negoziale a tutti gli strumenti che possano
opportunamente graduare gli effetti del contratto in modo da renderne la stipulazione compatibile
con il disposto dell’art.15 TUF e tipicamente di sottoporre l’efficacia del contratto stesso a
28
condizione sospensiva dell’ottenimento dell’autorizzazione amministrativa.

La Governance Degli Intermediari.

Governance significa gestione e controllo di una società.
In Italia ci sono 3 sistemi di governance in diritto societario:
1. Sistema tradizionale
Consiglio di amministrazione e collegio sindacale.
2. Sistema dualistico

3. Sistema monistico

Il discorso generale della governance nel caso degli intermediari è di origine comunitaria.
Sulla governance degli intermediari in precedenza la competenza di vigilanza era congiunta, ora è
solo della Banca d’Italia sentita la Consob.

Nella governance degli intermediari si distinguono 3 funzioni principali:

1. Funzione di supervisione strategica
2. Funzione di gestione
3. Funzione di controllo
Queste funzioni devono essere previste a livello statutario e tutte queste forme di governance
devono essere strutturate in modo che ci sia un bilanciamento tra questi poteri.
Parlare di 3 funzioni non significa che ad esse devono corrispondere 3 organi aziendali: solo il
controllo dev’essere separato perché è controllo sulla gestione.
Però nel sistema dualistico e monistico l’organo di controllo può fare anche supervisione strategica.
Non c’è una corrispondenza funzione – organi.

Nel tema della governance rientra il discorso della remunerazione e degli incentivi (ne parleremo a
proposito del tema dei conflitti di interesse degli intermediari) finalizzati appunto ad evitare i
conflissi d’interesse degli esponenti aziendali e in generale del personale operativo degli
intermediari.
Sono previsti dei meccanismi di calcolo delle remunerazioni per garantire la proporzionalità: la
remunerazione degli esponenti aziendali dev’essere sempre proporzionale al livello di attività
svolto.
Soprattutto con dei limiti, per es. al riconoscimento delle parti variabili: non può esserci una parte
fissa minima e una variabile eccessiva perché questo può condizionare l’operatività.

Ipotesi di restituzione se ci sono stati errori di operatività o irregolarità (comportamenti dolosi,

colpa grave).

Le norme sulla remunerazione hanno carattere imperativo: se i contratti che regolano i rapporti tra
l’intermediario e l’esponente aziendale avessero delle clausole di remunerazione che contrastano
con queste norme, ovviamente le clausole sono nulle. (Nullità parziale, si colpisce la clausola che
contrasta con la norma imperativa).

La disciplina di cui stiamo parlando è selettiva: si applica alle SIM, alle SGR; non si applica agli
agenti di cambio, alle Poste, a chi fa attività di consulenza (consulenza senza detenere denaro dei
clienti), chi opera su derivati senza sottostante.

29
In precedenza, con riferimento a SIM, SGR e SICAV il tema della governance del soggetto veniva
tradizionalmente in considerazione all’atto della valutazione della sussistenza del più generale
requisito della sana e prudente gestione spesso ricorrendo alla moral suasion.
La riformulazione dell’art. 6 TUF e la ridefinizione dei compiti di vigilanza ha offerto l’occasione
di intervenire sulla materia che è identificata tra quelle di competenza congiunta di Consob e BdI di
cui all’art.6 comma 2bis.
Il Regolamento congiunto ora individua le funzioni dell’organo con compiti di supervisione
strategica, compiti di gestione, compiti di controllo. Questo assicura il bilanciamento dei poteri ed
un’efficace e costruttiva dialettica.
Il modello di riferimento è dunque di tipo bilanciato in quanto l’assunzione delle decisioni deriva
dal saldarsi del momento strategico su quello gestionale, entrambi sottoposti a verifica degli organi
di controllo.
Dalle individuazioni delle tre funzioni non consegue necessariamente un’analoga suddivisione della
governance tra tre distinti organi aziendali.

CAPITOLO 5

Servizi E Attivita’ Di Investimento.

La disciplina dei servizi di investimento che oggi si rinviene dal D. lgs. 58/1998 tratta,
unitamente alla gestione collettiva del risparmio, uno dei due ambiti nei quali si articola la
disciplina degli intermediari; sotto il profilo pratico si tratta di una disciplina che investe
alcune delle più importanti attività che si trovano sul mercato finanziario, in specie per
quanto riguarda l’attività di negoziazione, il collocamento di strumenti finanziari e la gestione
di portafogli.

I servizi di investimento sono il nucleo principale della disciplina che studiamo.

I servizi di investimento come disciplina unitaria arrivano con il TUF, ma in realtà è stata
profondamente modificata dalla MiFid nel 2004 e recepita in Italia nel 2007; modificati
ulteriormente dalla MiFid II più recentemente.

Oggetto dei servizi di investimento: strumenti finanziari.

Gli strumenti finanziari (definiti dal TUF) sono un’evoluzione dei valori mobiliari, poi siccome le
fattispecie sono aumentate si è creata la categoria degli strumenti finanziari, e la categoria superiore
dei prodotti finanziari.

La nozione di strumenti finanziari nasce dal diritto europeo ed è andata a sostituire quella storica dei
valori mobiliari.
Il valore mobiliare era una categoria molto aperta: qualunque documento o certificato
rappresentativo di diritti in imprese.
Le categorie principali erano le azioni e le obbligazioni, anche perché era un mercato ancora non
così evoluto.
Erano l’oggetto su cui si fondata il risparmio diffuso, l’oggetto dell’investimento dei risparmiatori.
Anche perché non c’era una platea così differenziata, per esempio gli investitori istituzionali non
venivano manco presi in considerazione dal punto di vista legislativo.
Ma il valore mobiliare era una categoria aperta, quindi suscettibile di evoluzione.

Lo strumento finanziario è una categoria chiusa, così come è definito dalla direttiva MiFid e dal
TUF.
L’evoluzione è possibile.
30
L’aggiornamento è affidato al Ministero, è una categoria che oggi non si aggiorna ma comunque
dipenderebbe dall’evoluzione dei mercati e dalla normativa comunitaria.
Gli strumenti finanziari si dividono in 2 macro-categorie:
 Strumenti finanziari derivati
Categoria molto articolata che la MiFid ha ulteriormente ampliato.
1. Derivati finanziari
Sono quelli che fanno riferimento ad attività/indicatori sottostanti, ma indicatori di natura
finanziaria (tassi di interesse, valute, indici, ecc).
(Future, swop, contratti a termine, ecc).
2. Derivati su merci
Hanno come sottostante specificamente le merci.
Sono tutti negoziati su mercati regolamentati o su sistema multilaterale di negoziazione.
A loro volta si distinguono in 3 tipi:
1. Derivati su merci che utilizzano la merce di riferimento come un sottostante finanziario:
è solo un parametro di riferimento.
(es. prezzo dell’oro)
Alla fine hanno una regolamentazione del differenziale, puramente economica.
2. Derivati su merci in cui il regolamento può prevedere proprio lo scambio delle merci: la
consegna.
3.
3. Derivati diversi o esotici
Categoria ancora più vasta e articolata perché ci sono figure molto diverse.
Ci sono:
1. Tutti i derivati sui rischi d’impresa
2. Contratti differenziali puri, quelli che prescindono da un parametro sottostante
3. Veri e propri derivati esotici
Quelli legati a parametri diversi, tipo le variazioni climatiche, inflazione, eventi politici.
Categoria estremamente indefinibile.
4. Ci sono anche strumenti finanziari derivati che hanno scopi commerciali e non finanziari.
E allora perché li consideriamo?
Perché la loro finanziarietà sta nel fatto che vengono regolati in stanze di compensazione e
quindi rientrano nel sistema dei mercati.
(Stanza di compensazione/richiamo dei margini).

 Strumenti finanziari non derivati

Sono indicati dall’art 1, comma 2 TUF e sono:
1. Valori mobiliari
2. Strumenti del mercato monetario
3. Quote dei fondi (OICR)
4. Quote di emissioni
Sono quelle ambientali, si ripartiscono tra vari Paesi per le questioni di emissioni ambientali (a
partire dal protocollo di Kyoto)
Sono oggetto di negoziazione.

La categoria degli strumenti finanziari è potenzialmente non chiusa perché comunque lo stesso TUF
dopo aver elencato questi strumenti dice “altri strumenti equivalenti”: lascia intendere che in teoria

31
in futuro potrebbe nascere qualche altra fattispecie.
Questa clausola generale è necessaria perché comunque rientra nella logica della massima
armonizzazione voluta dalla MiFid e dalla disciplina comunitaria.

Cosa caratterizza gli strumenti finanziari?

Gli strumenti finanziari si caratterizzano per la loro negoziabilità.
Sono negoziabili sul mercato dei capitali.
L’importante è che possono formare oggetto di transazione sul mercato.
In realtà il mercato dei capitali non è definito dalla legge, quindi è una nozione molto vaga e
generica.
Questo ci fa capire che lo strumento finanziario se è negoziabile, è strumento finanziario anche se
non viene negoziato sul mercato ufficiale.
Potenzialmente anche fuori da un mercato ufficiale si potrebbe parlare di negoziabilità.
L’importante è che lo strumento finanziario non sia sottoposto a vincoli che ne impediscono la
possibilità di trasferimento/negoziazione.
Se eventualmente si avesse uno strumento finanziario che non fosse soggetta a negoziazione per dei
vincoli, non si potrebbe considerare strumento finanziario però avendo un indice di finanziarietà si
può considerare un prodotto finanziario.
Categoria dei prodotti finanziari: ancora più vasta e generica.

Sotto le categorie che consideriamo ci sono gli strumenti di pagamento.

Servizi di investimento.
Oggi la disciplina è più rigida e armonizzata a livello comunitario: i servizi di investimento sono
ben definiti.
Prima della MiFid mancava una definizione unitaria e precisa e una classificazione dei servizi di
investimento.

Negoziazione per conto proprio.

Negoziazione che l’intermediario fa utilizzando il proprio patrimonio.
È un acquisto o vendita di strumenti finanziari in contropartita diretta con la controparte nella quale
l’intermediario utilizza le proprie risorse.
Opera sempre su ordine del cliente ma lo fa usando proprie risorse.
Non è mai una negoziazione che l’intermediario fa nel proprio interesse esclusivo, solo che da lui
viene l’impegno finanziario.

La negoziazione per conto proprio ha una sua specificazione nella figura del market maker.
Il market maker è un intermediario che opera su titoli che hanno una bassa liquidità (hanno un
mercato poco diffuso, è difficile la ricerca delle controparti per negoziare).
Fissa il prezzo di quei titoli e funge da riferimento per chi volesse negoziare quei titoli.
Di fatto non è un intermediario, ma un mercato di quei titoli.

Un’altra forma di mercato è l’internalizzatore sistematico.

È un sistema di negoziazione alternativo ai mercati.
E si può definire internalizzatore sistematico l’intermediario che negozia in modo frequente e
sistematico e per conto proprio (si distingue dal sistema multilaterale di negoziazione).
Opera con continuità e con un’organizzazione definita per conto proprio eseguendo l’ordine dei
clienti fuori dal mercato regolamentato o da un sistema multilaterale di negoziazione.
Garantisce la liquidità dei titoli che lui stesso negozia e si pone come controparte del cliente che
32
intende acquistare o vendere titoli. È per questo motivo che l’internalizzatore sistematico è
considerato esso stesso un luogo di negoziazione: è paragonato ad un mercato.

Quando parliamo di mercati non pensiamo solo ai mercati ufficiali, abbiamo tante figure che si
assimilano ai mercati che hanno dei requisiti particolari che la legge richiede. (non è una cosa
occasionale)

Sono tutte forme di mercato che si affiancano ai mercati regolamentati.

Negoziazione per conto dei clienti/per conto terzi.

È la classica attività degli intermediari.
È la tradizionale attività di compravendita degli strumenti finanziari che l’intermediario fa per conto
del cliente e usando risorse del cliente.
Non si deve trattare necessariamente di una compravendita su mercati regolamentati.
Di solito l’oggetto della compravendita sono titoli già in circolazione, già emessi.
Quando si parla di operatività sui titoli già emessi utilizziamo anche il termine mercato secondario,
per distinguerlo dal mercato primario che sono le emissioni.
Dal punto di vista giuridico tra l’intermediario e il cliente si configura un rapporto simile al
mandato o alla commissione.

Servizio di collocamento.
Il servizio di collocamento opera tipicamente nel mercato primario.
Il servizio di collocamento è l’offerta di determinati strumenti finanziari che viene preceduta da un
accordo tra l’intermediario che dovrà collocare questi strumenti e l’emittente o chi vende gli
strumenti.
Il collocamento dalla parte degli intermediari è offrire al pubblico strumenti finanziari di nuova
emissione o già in circolazione.
Se è l’emittente parliamo di mercato primario (es. la Fiat emette un prestito obbligazionario); se si
fa riferimento a chi vende gli strumenti si parla di mercato secondario (titoli già in circolazione che
qualcuno vuole vendere).
Nel mercato primario: acquisto e sottoscrizione.
Acquistare o sotto scrivere titoli di nuova emissione.
Nel mercato secondario: vendita.
Comprare titoli già in circolazione che qualcuno ha in grossa quantità e vende tramite gli
intermediari (ipotesi meno frequente).
È un’attività diversa dalle precedenti.
Il collocamento è un’offerta fatta dagli intermediari ad un pubblico indifferenziato non si tratta di
un collocamento riservato.

La caratteristica del collocamento è che avviene a condizioni standardizzate: le condizioni sono

uguali per tutti i sottoscrittori, gli investitori.

Il collocamento può avvenire anche per trance su una stessa operazione.

Il collocamento può avvenire con o senza rischi da parte dell’intermediario: l’intermediario può
assumersi o meno il rischio dell’operazione.
Questo è un accordo che l’intermediario fa con l’emittente.
 Può acquistare subito gli strumenti finanziari che deve collocare: assunzione a fermo degli
strumenti finanziari.
33
 Può decidere di acquistare il residuo che non fosse stato collocato al termine dell’operazione di
collocamento.
 Oppure può decidere di non assumersi questo rischio.
Ovviamente la scelta di assumere o meno questo rischio incide sulle commissioni che
l’intermediario riceverà dal rapporto con l’emittente perchè si grava l’emittente dal rischio
dell’invenduto.
Questa scelta dipende dalle previsioni: le operazioni di collocamento hanno una previsione di esito,
il mercato già sa che accoglimento può trovare un’operazione.

Al servizio di collocamento non si applica la disciplina dell’offerta al pubblico, ma il collocamento

è dentro l’offerta al pubblico.
L’operazione di offerta al pubblico di prodotti finanziari è un’operazione che guarderemo dal lato
dell’emittente: come si fa questa operazione, come interagisce con la Consob, tutte le garanzie che
vengono date al mercato e agli investitori.
Noi adesso vediamo l’offerta al pubblico dal punto di vista dell’intermediario: chi fa il
collocamento.
Ma normalmente il collocamento si inserisce come momento di un’operazione di offerta al
pubblico.

Gestione dei portafogli.

La gestione dei portafogli è un servizio individualizzato: il cliente affida risorse patrimoniali
all’intermediario affinchè gli gestisca questo patrimonio.
Di che patrimonio si tratta?
Il patrimonio può essere costituito da strumenti finanziari ma anche da altre utilità (denaro, metalli
preziosi, ecc).
Però ovviamente perchè si possa parlare di gestione di portafoglio deve trattarsi prevalentemente o
esclusivamente di strumenti finanziari.
È un servizio che può essere prestato dalle SIM o dalle SGR.
Le SGR come attività tipica hanno gli OICR (gestione dei fondi), però possono abilitate anche al
servizio di gestione dei portafogli.

Non è una cosa che fanno tutti gli investitori, ma solo clienti con grosse disponibilità che affidano
all’intermediario la gestione degli investimenti secondo una sua strategia.

È un servizio individualizzato ma non totalmente: non si studia una strategia di portafoglio per ogni
cliente.
In realtà gli intermediari hanno già delle linee predefinite di investimento, diversificate in base al
rischio che l’investitore intende assumere.
Tra queste linee di investimento il cliente sceglie la linea di gestione che ritiene più opportuna in
base alle sue aspettative e alla sua propensione al rischio.

La particolarità è che l’intermediario nella gestione del portafoglio deve rispondere assolutamente
alle direttive del cliente.
Quindi è il cliente che decide (anche di interrompere l’attività di gestione di investimento) e
l’intermediario deve sottostare.

È un contratto tipizzato art 24 TUF

Lo possiamo assimilare ad un mandato che il cliente dà all’intermediario.

34
 Ricezione e trasmissione degli ordini.
È una figura storica dell’attività di intermediazione: risale all’ordinamento ed è un po’ quello che
avveniva tra Banca e agenti di cambio (erano gli agenti di cambio che accedevano al mercato anche
se eseguivano gli ordini delle Banche).
È un’ipotesi in cui un intermediario riceve un ordine da un cliente ma non può eseguirlo e allora si
svolge a un altro intermediario: riceve e trasmette l’ordine.

Servizio di consulenza.
La consulenza in materia finanziaria ha avuto un’evoluzione:
 Inizialmente era un servizio di investimento
 Poi ad un certo punto era stato collocato tra i servizi accessori
 È tornato in questa categoria nel 2010 (dopo la MiFid)

La consulenza è quella da intendere in senso personalizzato, determinato: quando l’intermediario dà

consigli specifici ad un investitore, fa analisi specifiche.
Ha un suo costo.

Attività di investimento.
Ci sono i mercati, i sistemi multilaterali di negoziazione a cui recentemente il legislatore
comunitario e quindi poi quello italiano ha aggiunto i sistemi organizzati di negoziazione.
 Sistema multilaterale di negoziazione
Per certi versi è simile ad un mercato regolamentato, infatti è autorizzato dalla Consob.
Però a differenza del mercato (es. Borsa Italiana s.p.A unica società di gestione del mercato SGR)
non è gestito da una SGR, è gestito da Banche o SIM che svolgono una funzione di mercato.
Cosa caratterizza un sistema multilaterale di negoziazione?
L’intermediario in questa attività si pone al centro tra l’interesse di acquisto o di vendita di
strumenti finanziari da parte di terzi e deve farlo in base a regole non discrezionali: a condizioni
standardizzate.
Es. lo fanno le Banche sulle stesse obbligazioni che loro emettono.
 Sistema organizzato di negoziazione.
Aggiunto dalla MiFid II.
La differenza con il un sistema multilaterale di negoziazione è che la MiFid II consente la
discrezionalità all’intermediario: è lui che in base a certi criteri decide se dare o meno corso
all’operazione.

In entrambi i casi si tratta di attività e non di servizi di investimento.

È importante perchè non essendo servizi di investimento non si applicano determinate regole, per
esempio tutte le regole di condotta che incombono sugli intermediari quando prestano servizi di
investimenti.

Servizi accessori.
È una categoria chiusa e definita.
Sono servizi collaterali ai servizi di investimento.
Art 1 comma 6 allegato B TUF
a) La custodia e l’amministrazione di strumenti finanziari e relativi servizi connessi
b) La locazione di cassette di sicurezza

35
c) La concessione di finanziamenti agli investitori per consentire loro di effettuare
un’operazione relativa a strumenti finanziari nella quale interviene il soggetto che
concede il finanziamento.
d) La consulenza alle imprese in materia di struttura finanziaria, di strategia industriale e di
questioni connesse, nonché la consulenza di servizi concernenti la concentrazione e
l’acquisto d’imprese
e) I servizi connessi all’emissione o al collocamento di strumenti finanziari ivi compresa
l’organizzazione e la costituzione di consorzi di garanzie e collocamento.
f) La ricerca in materia d’investimenti, l’analisi finanziaria o altre forme di raccomandazione
generale riguardanti operazioni relative a strumenti finanziari
g) L’intermediazione in cambi, quando legata alla prestazione di un servizio d’investimento
G bis) le attività e i servizi individuati con regolamento del ministro dell’economia e delle
finanze connesso alla prestazione di servizi d’investimento e accessori avendo ad oggetto
strumenti derivati.

Possono essere prestati anche da soggetti non abilitati.

Questa è una curiosa per un problema di protezione: quando i servizi non sono prestati da
intermediari abilitati chi presta questi servizi accessori non è soggetto alle regole di condotta che
invece incombono sugli intermediari.
È un bug del nostro ordinamento: è una stessa cosa fatta da soggetti diversi con regole diverse.
In realtà però sono servizi accessori, c’è un minor livello di rischio per l’investitore.

Risarcimento, sanzioni penali.

CAPITOLO 6

SERVIZI E ATTIVITA’ DI INVESTIMENTO: RISERVA DI ATTIVITA’ E ACCESSO.

Chi può fare cosa.

Le attività che riguardano il mercato finanziario sono attività riservate: attività soggette ad
autorizzazioni.
C’è una parte della disciplina che si occupa di definire sia su piano nazionale che internazionale: chi
sono i soggetti abilitati, cosa possono fare e in quale modo può essere esercitata questa attività in
campo internazionale (comunitario ed extracomunitario).
È la parte del TUF che partono dall’art 18: soggetti e autorizzazione.
Sono le norme riguardanti l’autorizzazione e l’abilitazione dei soggetti.
Non tutti i soggetti che operano nel mercato finanziario possono prestare tutti i servizi
d’investimento e svolgere tutte le attività.
Il principio di base è quello introdotto dall’art 5 della MiFID del 2004 che diceva che lo
svolgimento dei servizi di investimento e delle attività presuppone l’autorizzazione e l’abilitazione
da parte delle Autorià competenti dei vari Paesi della Comunità.
Questo principio fa in modo che poi i soggetti abilitati possano andare a operare anche in altri Paesi
in base al principio generale del diritto comunitario: principio del mutuo riconoscimento.
Per cui un soggetto autorizzato nel proprio Paese può operare anche in altri Paesi.

Il principio del mutuo riconoscimento convive anche con un altro principio fondamentale del diritto
comunitario che è il diritto di stabilimento.
Però non sempre l’attività degli intermediari deve svolgersi con un impianto fisico dell’attività in un
altro Paese.

36
 Campo generale delle autorizzazioni.
Il sistema che vige nella materia dei mercati finanziari è molto simile a quello che c’è in materia
bancaria.
Però è differenza delle Banche in materia di mercati finanziari si ha una serie di tipologie diverse di
operatori, quindi sono necessarie delle distinzioni.
Art 18, comma 1 TUF:
L'esercizio professionale nei confronti del pubblico dei  servizi e delle attività di investimento è
riservato alle Sim, alle imprese di investimento UE, alle banche italiane, alle banche UE e alle
imprese di paesi terzi.
Teoricamente questi soggetti possono prestare tutti i servizi di investimento.
(Quando si parla della possibilità di prestare tutti i servizi di investimento non si intende come
obbligo: si può chiedere l’autorizzazione anche solo per alcuni servizi, la legge considera il
potenziale).

Art 18, comma 2.

Il comma 2 inizia le distinzioni.
Le SRG hanno come attività principale i fondi OICR ma possono anche essere autorizzate al
servizio di gestione portafogli, al servizio di consulenza in materia di investimenti.
SRG:
 SGR di creazione del fondo OICR
 SGR di gestione
Potrebbero anche essere lo stesso soggetto.

Oltre alle SGR ci sono:

 Società finanziarie (disciplinate dall’art 106 TUB)
Nel campo della vigilanza sono più sotto l’occhio della Banca d’Italia, anche perchè dal punto di
vista della disciplina provengono da lì.
Possono svolgere:
- Servizio di negoziazione per conto proprio
Nell’interesse dei clienti ma utilizzando le proprie risorse.
- Servizio di esecuzione e ordini su strumenti derivati
- Servizio di collocamento degli strumenti finanziari, con o senza garanzia
 Agenti di cambio
In realtà sono un ruolo a esaurimento: non se ne fanno più.
Sono disciplinati dall’art 201 TUF.
L’attività classica degli agenti di cambio è quella di negoziazione per conto dei clienti.
Possono fare anche gestione di portafogli, anche solo ricezione e trasmissione ordini senza operare
direttamente su un mercato; e servizio di consulenza.
 SGA (Società di Gestione Armonizzata, cioè l’equivalente comunitario delle SGR)
 Gestori di fondi di investimento alternativi
 Consulenti che si dividono in persone fisiche e persone giuridiche e iscritti in una sezione
speciale dell’albo delle SIM
 Società di Gestione dei Mercati.
 Società fiduciarie
Sono società che prendono in carico dei patrimoni privati, li schermano e possono anche svolgere il
servizio di gestione dei portafogli a certe condizioni.
 Poste Italiane
Non hanno bisogno dell’abilitazione: sono abilitate per legge a svolgere alcuni servizi.
 Attività su valute quando sono assimilate agli strumenti finanziari
37
 Attività di mercato:
- Gestione dei sistemi multilaterali e dei sistemi organizzati, che è riservata alle Banche, alle
SIM e alle società di gestione del mercato.

Consulenti.
Artt 18 bis – 18 ter.
Il legislatore inizialmente aveva previsto solo la possibilità dei consulenti persone fisiche
prevedendo l’iscrizione in una sezione speciale dell’albo delle SIM e che possono svolgere l’attività
di consulenza senza detenere fondi/denaro/titoli dei clienti, sono ammessi a questa attività sulla base
di una rigorosa valutazione sulla loro abilità a svolgere questa attività.
Alle persone fisiche si sono poi aggiunte le persone giuridiche costituite in forma di SpA o di Srl.
Gli intermediari sono tutti S.p.A chi si limita a fare consulenza può essere SpA o anche Srl.
Anche le società che fanno consulenza sono iscritte dopo una valutazione o una prova valutativa
della possibilità di svolgere questa attività.
Tra l’altro hanno anche una responsabilità dei propri esponenti.

Il servizio di consulenza era servizio di investimento, poi servizio accessorio e infine nuovamente
servizio di investimento.
C’era una strana anomalia: se la consulenza come servizio di investimento la fa l’intermediario è
soggetta a tutta una serie di regole di comportamento che riguardano gli intermediari; se la stessa
attività di consulenza la faceva invece una persona fisica non era soggetta alle stesse regole di
comportamento.
Questa è un’anomalia a tutela dell’investitore.
L’attuale regime (artt 18 bis – 18 ter) inquadrando le persone fisiche e le società che fanno
consulenza e portandole nell’ambito del controllo per l’iscrizione nell’albo, attenua questa anomalia
perchè garantisce che pur non essendo intermediari abilitati a tutti gli effetti sono affidabili per il
risultato dell’attività nei confronti della clientela.

Art 18:
- Svolgimento professionale
È esclusa l’attività occasionale o l’attività che non abbia degli schemi organizzativi.
Questa è un’attività tutta da protocollare, basata su degli schemi predefiniti.
Questo principio richiama in qualche modo quello dell’art 2082 dell’imprenditore: il concetto di
continuità dell’attività, l’attività dev’essere abituale e sistematica.
In realtà è una cosa un po’ diversa perchè il concetto di organizzazione dell’attività nell’art 2082 è
staccato; qui è incluso perchè si parla di attività professionale.
Per servizi di investimento l’attività è anche continuata: non si ferma, non può essere stagionale.
Non ci sarebbe tutela per gli investitori.
- Esercizio nei confronti del “pubblico”
L’attività è svolta professionalmente nei confronti del pubblico.
Significa che dev’essere un’attività rivolta a un pubblico indeterminato, potenzialmente indistinto.
Pubblico indeterminato non significa chiunque perchè gli investitori si dividono in varie categorie:
investitori retail, investitori professionali, controparti qualificate.
Questo non significa individuare categorie di investitori, ma significa che non dev’essere un’attività
rivolta a un ristretto numero di soggetti già determinato.

38
Si esclude ad esempio un’attività svolta da un intermediario nei confronti della società del gruppo a
cui appartiene.

Come funziona la disciplina dell’autorizzazione.

Il processo è lungo e presuppone innanzitutto dei requisiti costitutivi.
Art 19 TUF. AUTORIZZAZIONE
La Consob, sentita la Banca d'Italia
Quando parliamo di intermediari la Consob ha il ruolo ha sempre il ruolo principale, anche se è
interessata anche la Banca d’Italia.
Perchè c’è quella ripartizione funzionale di competenze.
Comunque chi ha il provvedimento è la Consob.
La Consob, sentita la Banca d'Italia, autorizza, entro sei mesi dalla presentazione della domanda
completa, l'esercizio dei servizi e delle attività di investimento da parte delle Sim, quando, in
conformità a quanto specificato dalle pertinenti norme tecniche di regolamentazione e di attuazione
emanate dalla Commissione europea ai sensi della direttiva 2014/65/UE, ricorrono le seguenti
condizioni:
a) sia adottata la forma di società per azioni;
b) la denominazione sociale comprenda le parole "società di intermediazione mobiliare";
es. genesi SIM.
c) la sede legale e la direzione generale della società siano situate nel territorio della Repubblica;
d) il capitale versato sia di ammontare non inferiore a quello determinato in via generale dalla
Banca d'Italia;
Questo fa parte della Banca d’Italia: requisiti strutturali, patrimoniali.
e) vengano fornite tutte le informazioni, compreso un programma di attività, che indichi in
particolare i tipi di operazioni previste e la struttura organizzativa;
f) i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo siano idonei ai sensi
dell'articolo 13;
Requisiti degli esponenti aziendali fissati dal Ministero: onorabilità, professionalità, indipendenza.
g) i titolari delle partecipazioni indicate nell'articolo 15, comma 1, abbiano i requisiti e soddisfino
i criteri stabiliti ai sensi dell'articolo 14 e non ricorrano le condizioni per il divieto previsto
dall'articolo 15, comma 2;
Se la Sim fa parte di un gruppo, dev’essere indicato alla Consob che l’appartenenza a un gruppo
non potrà pregiudicare l’operatività della società stessa.
L’autorizzazione viene rilasciata quando sono verificati tutti questi elementi e la Consob quando
riscontra delle anomalie (oltre alla mancanza dei requisiti, quando si ritiene che non venga garantita
la sana e prudente gestione).
h) la struttura del gruppo di cui è parte la società non sia tale da pregiudicare
l'effettivo esercizio della vigilanza sulla società stessa e siano fornite almeno le informazioni
richieste ai sensi dell'articolo 15, comma 5;
i) siano rispettati, per la gestione di sistemi multilaterali di negoziazione o di sistemi organizzati di
negoziazione, gli ulteriori requisiti dettati nella parte III

La Consob disciplina la disciplina di autorizzazione delle SIM:

Regolamento Intermediari art 7.
Domande di autorizzazione e di estensione dell’autorizzazione
Estensione: si può essere autorizzati solo per alcuni servizi e poi richiede di estenderli ad altri
servizi.
1. Le domande di autorizzazione allo svolgimento dei servizi e delle attività di investimento nonché
di relativa estensione sono presentate alla Consob unitamente alla documentazione prescritta dal
39
regolamento delegato (UE) 2017/1943 della Commissione del 14 luglio 2016. Si applicano il
regolamento delegato (UE) 2017/1943 della Commissione del 14 luglio 2016 e il regolamento di
esecuzione (UE) 2017/1945 della Commissione del 19 giugno 2017.
2. La documentazione indicata all’articolo 4 del regolamento delegato (UE) 2017/1943 della
Commissione del 14 luglio 2016 è presentata anche con riguardo ai componenti dell’organo di
controllo, ivi inclusi i sindaci supplenti.
3. Nei casi in cui la documentazione indicata ai commi 1 e 2 sia già in possesso della Consob, la
società richiedente è esentata dal produrla. La domanda indica tale circostanza e la data di invio alla
Consob della documentazione medesima.
Per esempio quando si chiede l’estensione dell’autorizzazione: si è già autorizzati, la
documentazione è stata già presentata in fase di domanda di autorizzazione.
4. La Consob, entro dieci giorni lavorativi dal ricevimento della domanda di autorizzazione ovvero
di relativa estensione, verifica la completezza della stessa e comunica alla società la
documentazione eventualmente mancante, che deve essere inoltrata alla Consob entro novanta
giorni dal ricevimento della comunicazione a pena di inammissibilità della domanda.
5. La domanda prende data dal giorno della sua presentazione ovvero, in caso di documentazione
incompleta, da quello del completamento della documentazione.

Regolamento intermediari art 8.

Verifica dei requisiti degli esponenti aziendali della società richiedente.
Norma che riguarda solo le verifiche fatte sugli esponenti aziendali.

Regolamento intermediari art 9.

Istruttoria delle domande di autorizzazione e di estensione dell’autorizzazione.
La Consob fa l’istruttoria, sente la Banca d’Italia e nel termine massimo di 120 giorni si pronuncia
sulla domanda presentata.
Nel frattempo se c’è stata qualche modifica all’interno della struttura dell’intermediario - non
ancora autorizzato – (per esempio la modifica di esponenti aziendali che hanno perso i requisiti)
dovrà essere portata a conoscenza della Consob entro 10 giorni da quando si verifica l’evento.
La Consob può chiedere ulteriori elementi informativi a chiunque.

L’autorizzazione in sé ha varie vicende:

1. Rinuncia

Art 10 Regolamento Intermediari.

Decadenza dall’autorizzazione.
1. Le SIM che intendono rinunciare all'autorizzazione all'esercizio di uno o più servizi o attività di
investimento presentano apposita istanza di decadenza alla Consob. La Consob, sentita la Banca
d'Italia, delibera sulla domanda entro il termine massimo di centoventi giorni.
Il soggetto può rinunciare a svolgere uno o più servizi per i quali era autorizzata.
La rinuncia non può essere fatta in modo repentino: c’è tutta un’interazione con la Consob per fare
in modo che siano tutelati gli interessi degli investitori rispetto a quel servizio che la SIM stava
prestando.
2. Decadenza
3. Revoca
Art 12 Regolamento Intermediari.
Revoca dell’autorizzazione.
1. La Consob, sentita la Banca d’Italia, revoca l’autorizzazione all’esercizio dei servizi e delle
attività d’investimento delle SIM quando:
40
a) l’esercizio dei servizi e delle attività di investimento è interrotto da più di sei mesi;
b) l’autorizzazione è stata ottenuta presentando false dichiarazioni o con qualsiasi altro mezzo
irregolare;
c) vengono meno le condizioni cui è subordinata l’autorizzazione.
Crisi degli interemediari

4. Il termine di cui al comma 3 non decorre o è interrotto nel caso in cui siano in corso o siano
avviati accertamenti di vigilanza nei confronti della SIM. In tali casi il termine decorre per intero
dal momento del completamento degli accertamenti.
Quando una SIM viene autorizzata all’esercizio di un determinato servizio di investimento deve
iniziare quest’attività e deve farlo nel termine massimo di un anno a pena di decadenza (pronunciata
dalla Consob sentita la Banca d’Italia).

Art 11 Regolamento Intermediari.

Sospensione e interruzione dei termini dell'istruttoria.

Questo è quanto attiene le SIM nazionali.

Ma ci sono anche SIM comunitarie e di altri paesi: operatività transfrontaliera.
Art 26 TUF.
Succursali e libera prestazione di servizi di Sim.
1.Le Sim, previa comunicazione alla Consob e in conformità a quanto previsto dal comma 4,
possono prestare servizi e attività di investimento, con o senza servizi accessori, in altri Stati
dell'Unione europea, nell'esercizio del diritto di stabilimento, mediante succursali o
agenti collegati stabiliti nel territorio dello Stato membro ospitante.
Un operatore italiano può operare all’estero e un operatore esterno può operare in Italia con 2
modalità:
1. Creando delle succursali
2. In regime di libera prestazione di servizi
Il discorso è differenziato tra soggetti comunitarie ed extracomunitari perchè in campo comunitario
abbiamo una disciplina unitaria: è una garanzia e si agevola l’operatività perchè l’operatività non
richiede nessuna ulteriore autorizzazione.
2. La Consob, sentita la Banca d'Italia, procede, in conformità a quanto previsto dal comma 4, a
comunicare all'autorità competente dello Stato membro ospitante le informazioni oggetto
della comunicazione di cui al comma 1, a meno di avere motivi di dubitare dell'adeguatezza della
struttura organizzativa o della situazione finanziaria, economica o patrimoniale della Sim
interessata.
Una SIM italiana può operare in qualsiasi Paese comunitario, basta comunicarlo alla Consob poi la
Consob lo dovrà comunicare alle Autorità di vigilanza corrispondenti dei Paesi interessati.
Cosicché il Paese ospitante sa già che quel soggetto ha degli elementi di garanzia perchè il suo
ordinamento gli impone delle caratteristiche.
Ovviamente ci possono anche essere dei dubbi: ci vuole la prova che quella SIM non sia in grado di
svolgere adeguatamente quei servizi.
Le condizioni sono disciplinate dalla Consob.
Per il principio di reciprocità la stessa regola vale per gli intermediari comunitari.

Questo è solo l’inizio di attività: la comunicazione di inizio di attività in un altro Paese.

In corso di operatività c’è il principio dell’home country control (controllo del Paese di
appartenenza).
Ciò che è rilevante ai fini del controllo dell’attività e stabilire quale Autorità interviene non è stato il
41
luogo in cui si trova l’impresa di investimento ma dove il servizio viene prestato: cioè chi sono gli
investitori da tutelare.

Il problema è diverso per quanto riguarda il campo extracomunitario.

Art 28 TUF.
IMPRESE DI PAESI TERZI DIVERSE DALLE BANCHE.
È vero che in teoria l’attività potrebbe essere svolta anche in regime di libera prestazione dei
servizi, però è preferibile stabilire delle succursali perchè la presenza fisica agevola il controllo.
1. Lo stabilimento in Italia di succursali da parte di imprese di paesi terzi diverse dalle banche è
autorizzato dalla Consob, sentita la Banca d'Italia. L'autorizzazione è subordinata:
In campo comunitario abbiamo tutti la stessa disciplina, questo garantisce che gli operatori abbiano
tutti la stessa struttura: adeguatezza patrimoniale, protocolli organizzativi standard, ecc.
Le stesse garanzie non si hanno per i Paesi extracomunitari.
Allora l’art 28 dà delle condizioni.
a) alla sussistenza, in capo alla succursale, di requisiti corrispondenti a quelli previsti dall'articolo
19, comma 1, lettere d) ed f);
Succursale fisica
Alcune parti dell’art 19, cioè i requisiti costitutivi dell’intermediario.
b) alla trasmissione di tutte le informazioni, compresi un programma di attività, che illustri in
particolare i tipi di operazioni previste e la struttura organizzativa della succursale, specificate ai
sensi del comma 4;
c) all'autorizzazione, alla vigilanza e all'effettivo svolgimento nello Stato d'origine dei servizi o
attività di investimento e dei servizi accessori che l'impresa istante intende prestare in Italia, nonché
alla circostanza che l'autorità competente dello Stato d'origine presti debita attenzione alle
raccomandazioni del GAFI nel contesto delle azioni contro il riciclaggio di denaro e del contrasto al
finanziamento del terrorismo;
d) all'esistenza di accordi di collaborazione tra la Banca d'Italia, la Consob e le competenti autorità
dello Stato d'origine, comprendenti disposizioni disciplinanti lo scambio di informazioni, allo scopo
di preservare l'integrità del mercato e garantire la protezione degli investitori;
L’operatività delle imprese dei Paesi terzi presuppone accordi bilaterali, prima ancora di
esaminare poi la domanda specifica.
Chiaramente questi accordi bilaterali hanno al loro interno le garanzie che quelle Autorità di
vigilanza operino, controllino in modo analogo.
e) all'esistenza di un accordo tra l'Italia e lo Stato d'origine che rispetta pienamente le norme di cui
all'articolo 26 del Modello di Convenzione fiscale sul reddito e il patrimonio dell'OCSE e assicura
un efficace scambio di informazioni in materia fiscale, compresi eventuali accordi fiscali
multilaterali;
f) all'adesione da parte dell'impresa istante ad un sistema di indennizzo a tutela degli investitori
riconosciuto ai sensi dell'articolo 60, comma 2.

Se non ci sono tutte queste garanzie l’impresa terza non può essere autorizzata a impiantare una
succursale in Italia perchè si ritiene che non sia in grado di operare garantendo integrità del
mercato, tutela degli investitori pari a quella che i nostri operatori possono dare.

Accesso ai servizi ed attività di investimento da parte delle banche.

Art. 29.
BANCHE ITALIANE.
1. Le banche italiane possono prestare servizi o attività di investimento, con o senza servizi
accessori, in altri Stati dell’Unione europea, nell’esercizio del diritto di stabilimento, mediante
succursali o agenti collegati stabiliti nel territorio dello Stato membro ospitante. Lo stabilimento di
42
succursali è disciplinato dall’articolo 15 del T.U. bancario. La Banca d’Italia può vietare, sentita la
Consob, l’impiego di agenti collegati per motivi attinenti all’adeguatezza delle strutture
organizzative o della situazione finanziaria, economica o patrimoniale della banca. La Banca
d’Italia, sentita la Consob, comunica l’impiego di agenti collegati all’autorità competente dello
Stato membro ospitante in conformità a quanto previsto dalle disposizioni del comma 4.
C’è un inversione di competenze.
La Banca d’Italia è competente per le banche.

Art. 29-bis.
BANCHE DELL’UNIONE EUROPEA.
Condizione delle banche UE per operare in Italia.

Art. 29-ter.
BANCHE DI PAESI TERZI.
Senza entrare nel dettaglio, tutta una serie di condizioni che devono essere verificate perchè ci siano
adeguate garanzie.

Art 166 TUF.

ABUSIVISMO.
1. È punito con la reclusione da uno a otto anni e con la multa da euro quattromila a euro diecimila
chiunque, senza esservi abilitato ai sensi del presente decreto:
a) svolge servizi o attività di investimento o di gestione collettiva del risparmio;
b) offre in Italia quote o azioni di Oicr;
c) offre fuori sede, ovvero promuove o colloca mediante tecniche di comunicazione a distanza,
prodotti finanziari o strumenti finanziari o servizi o attività di investimento
c-bis) svolge servizi di comunicazione dati.
Se si violano queste disposizioni si incorre in sanzioni pecuniarie e penali.
Perchè si tratta di esercitare abusivamente un’attività riservata.
(Es. intermediario di fatto, banca di fatto)

È importante domandarsi: per l’attività che eventualmente fosse stata svolta in difetto di
autorizzazione che cosa succede?
Perchè chi ha fatto l’intermediario non autorizzato avrà stipulato dei contratti, cosa succede di
questi contratti?
Questi contratti sono nulli per contrarietà a norme imperative (art. 1418 cc).

CAPITOLO 7
SERVIZI E ATTIVITA’ DI INVESTIMENTO: REGOLE DI CONDOTTA E DI
ORGANIZZAZIONE INTERNA.
I CONTRATTI E LA SEPARAZIONE PATRIMONIALE.

Parliamo di un cardine della disciplina degli intermediari: le regole di condotta che gli intermediari
devono osservare.
È un aspetto molto importante perchè dalla condotta corretta, onesta nella gestione dei rapporti con i
clienti e con i mercato ovviamente dipende l’efficiente funzionamento del mercato stesso.
L’obiettivo della disciplina è quello di garantire che le attività di mercato si svolgano nel modo più
tranquillo possibile, senza alterazioni e ovviamente preservando gli interessi degli investitori.
Alcune regole di condotta erano già contenute nella legge n1 del 1991: quella di costituire le società
di intermediazione mobiliare.
43
La legge n1 del 1991 è la prima e propria legge regolatrice di questa attività.
Questi stessi principi sarebbero stati poi portati nel TUF nel 1998.
Però proprio negli anni ’90 inizia a subentrare l’influenza del diritto comunitario e già la normativa
n22 del ’93 poneva una serie di regole di condotta con l’obiettivo di fare in modo che ci fosse
un’armonizzazione, un’uniformità nei comportamenti degli operatori dei paesi della comunità.
Oggi il principio dell’armonizzazione è totale: abbiamo tutti la stessa normativa.
Dal punto di vista del diritto comunitario il vero passo in avanti - nel senso di dettare un insieme
dettagliato di regole di condotta per gli intermediari – è stato fatto con la MiFID (2004, recepita in
Italia nel 2007) e poi recentemente con la MiFID II e il regolamento che ne è derivato nel 2017.
Che aveva fatto la MiFID? Quale era stata la tecnica del legislatore comunitario?
La tecnica della MiFID è stata quella di accentuare il legame tra l’organizzazione interna degli
intermediari e loro condotta.
Si partiva dal principio che un intermediario correttamente organizzato al proprio interno avesse
migliori possibilità e desse maggiori garanzie di adempiere correttamente gli obblighi verso il
mercato e verso la clientela.
Così si inizia a prevenire i comportamenti esterni iniziando a regolare i comportamenti interni.
Quindi regole di condotta e organizzazione interna sono 2 cose strettamente collegate.
Non è era un principio nuovo quello dalla MiFID, esisteva già nella nostra legge del 1991 (delle
SIM) ma è un principio che con la MiFID subisce un’espansione con tutta una serie di regole che
prima non esisteva: disciplina del conflitto di interessi, della best execution (criteri di miglior
esecuzione degli ordini), della product governance (MiFID II, tracciabilità dei prodotti finanziari).

Regole di condotta e organizzazione interna degli intermediari.

Questo sistema è strutturato su 2 livelli:
1. Regole generali
Riguardano tutti gli intermediari dal punto di vista delle regole di condotta e di organizzazione
interna.
- Criteri generali di condotta
- Disciplina dei contratti
La contrattualistica è la base del rapporto tra intermediari e investitori
2. Regole specifiche
Dettate per i vari servizi di investimento.
Certe regole che per anni sono state nel regolamento congiunto Consob-Banca d’Italia e nel
Regolamento Intermediari adesso si trovano direttamente nel Regolamento comunitario 2017 che è
recepito di diritto nel nostro ordinamento.
Nel TUF ci sono le regole generali; nel Regolamento le regole di dettaglio.

Art 21 TUF.
CRITERI GENERALI.
1. Nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e accessori i soggetti abilitati devono:
a) comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, per servire al meglio l’interesse dei clienti e
per l’integrità dei mercati;
Sono criteri comuni a qualsiasi attività professionale.
La buona fede è un principio generale del nostro ordinamento, non c’è bisogno di specificarlo.
Doppio obiettivo: mercati e clienti.
Questo criterio richiama quello della sana e prudente gestione.
Ciò significa che se l’intermediario avesse la possibilità di assumere comportamenti vantaggiosi per
il cliente ma non conformi a questi principi, comunque dovrebbe astenersi.
Il rispetto dei principi deve portare comunque l’intermediario a sacrificare la posizione del cliente:
44
 non nel senso di danneggiarlo ma di non portare avanti uno svolgimento dell’attività se può rivelarsi
non conforme alle regole di condotta.
b) acquisire, le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre
adeguatamente informati;
Obblighi informatori.
Questo criterio poi si traduce in un’ampia serie di norme perchè il diritto dei mercati finanziari ha
cardini: informazione e trasparenza.
L’informazione deve circolare sia a livello di rapporto intermediari-clienti sia a livello di mercati.
Trasparenza nei comportamenti di tutti gli operatori.
Se non si osservano queste regole il mercato salta.
Questo criterio ci indica un flusso biunivoco: le informazioni vanno da una parte all’altra.
Le informazioni vanno sia dall’investitore all’intermediario sia dall’intermediario all’investitore.
Quando si parla delle informazioni che l’investitore deve fornire all’intermediario ci riferiamo in
particolare ad alcune regole – che esistono da molti anni – e sono le regole di appropriatezza e
adeguatezza, oltre la regola di best execution.
Le regole di appropriatezza e adeguatezza sono preliminari alla prestazione del servizio di
investimento e che si basano proprio sulle informazioni che l’intermediario acquisisce
dall’investitore.
La best execution è riferita alla fase di esecuzione dell’ordine dell’interesse dell’investitore.
Invece quando si parla di informazioni che dall’intermediario vanno all’investitore, si parla di vari
momenti: in primo luogo di una corretta, completa informazione precontrattuale.
L’investitore deve avere chiaro chi è l’intermediario e capire i prodotti, i costi, le commissioni e tutto
quello che c’è intorno a un investimento.
Informazioni che la legge permette di dare sia in forma cartacea che digitale, l’importante è che
l’investitore sia informato e messo in condizioni di adottare una scelta di investimento consapevole.
I requisiti generali delle informazioni sono contenuti nel Regolamento Intermediari.
PARTE II TRASPARENZA E CORRETTEZZA NELLA PRESTAZIONE DEI
SERVIZI/ATTIVITÀ DI INVESTIMENTO E DEI SERVIZI ACCESSORI
TITOLO I INFORMAZIONI, COMUNICAZIONI PUBBLICITARIE E PROMOZIONALI, E
CONTRATTI
Capo I Informazioni e comunicazioni pubblicitarie e promozionali
Art 36 Regolamento Intermediari.
REQUISITI GENERALI DELLE INFORMAZIONI.
1. Tutte le informazioni, comprese le comunicazioni pubblicitarie e promozionali, indirizzate dagli
intermediari a clienti o potenziali clienti devono essere corrette, chiare e non fuorvianti. Le
comunicazioni pubblicitarie e promozionali sono chiaramente identificabili come tali.
Si integrano sia le informazioni “private” date direttamente dall’intermediario all’investitore, sia
l’attività pubblicitaria che fa l’intermediario.
La legge considera sempre il cliente e il potenziale cliente, ciò quello che non è ancora investitore
ma potrebbe diventarlo.
Si deve capire che quella è pubblicità.
2. Gli intermediari forniscono in tempo utile ai clienti o potenziali clienti, in una forma
comprensibile, informazioni appropriate affinché essi possano ragionevolmente comprendere la
natura del servizio di investimento e del tipo specifico di strumenti finanziari che sono loro
proposti, nonché i rischi a essi connessi e, di conseguenza, possano prendere le decisioni in materia
di investimenti con cognizione di causa.
Assicurarsi una scelta consapevole da parte dell’investitore e questo presuppone che le informazioni
siano portate all’investitore in modo comprensibile.
È chiaro che il legislatore debba fare una scelta intermedia e debba basarsi sul grado di
comprensione dell’uomo medio.
Si deve fare in modo che l’investitore si possa rendere conto della natura del servizio di
45
investimento, la natura dei prodotti finanziari, quali rischi comporta, i costi legati al servizio.
Cosa è oggetto dell’informazione?
Tali informazioni si riferiscono:
a) all'intermediario e ai relativi servizi;
Chi è l’intermediario e cosa propone.
b) agli strumenti finanziari e alle strategie di investimento proposte, inclusi opportuni orientamenti e
avvertenze sui rischi associati agli investimenti relativi a tali strumenti o a determinate strategie di
investimento, nonché l’indicazione se gli strumenti finanziari sono destinati a clienti al dettaglio o
professionali, tenuto conto del mercato di riferimento di cui all’articolo 21, comma 2-bis, del Testo
Unico;
Questa norma è iper dettagliata.
In base alla tipologia di investitore si deve tracciare un percorso: quale è il prodotto giusto per
quell’investitore e per quali motivi.
c) alle sedi di esecuzione;
Dove viene eseguito quel determinato ordine.
d) ai costi e oneri connessi, comprese le informazioni relative sia ai servizi di investimento che ai
servizi accessori, al costo dell’eventuale consulenza e dello strumento finanziario raccomandato o
offerto in vendita al cliente e alle modalità di pagamento da parte del cliente, ivi inclusi eventuali
pagamenti di terzi. Le informazioni sui costi e oneri, compresi quelli connessi al servizio di
investimento e allo strumento finanziario, non causati dal verificarsi di un rischio di mercato
sottostante, sono presentate in forma aggregata per permettere al cliente di conoscere il costo totale
e il suo effetto complessivo sul rendimento e, se il cliente lo richiede, in forma analitica. Laddove
applicabile, tali informazioni sono fornite al cliente con periodicità regolare, e comunque almeno
annuale, per tutto il periodo dell’investimento.
Una volta le informazioni sui costi e oneri si presentavano in forma disaggregata e non si capiva
alla fine quanto costasse.
In forma aggregata significa che l’investitore deve capire il costo totale e il suo effetto complessivo
sul rendimento.
Ovviamente il rendimento non è mai garantito negli investimenti, la garanzia di rendimento può
variare in base al livello di rischio.
Ma l’investitore già al momento dell’investimento può capire che incidenza ha quel costo sulla
potenziale redditività dell’investimento che sta facendo.
L’informazione prosegue: informazione nel momento iniziale, ma anche nel corso di esecuzione del
rapporto perchè l’investitore dev’essere aggiornato.
È obbligo dell’intermediario fornire un’informazione almeno annuale, altrimenti si va ad
appesantire troppo l’attività degli intermediari.

Regolamento 565/2017
Regolamento emanato in attuazione della MiFID II.
Contiene tutta una serie di regole di ulteriore dettaglio sulle informazioni.
CAPO III CONDIZIONI DI ESERCIZIO APPLICABILI ALLE IMPRESE DI
INVESTIMENTO
SEZIONE 1 Informazioni fornite ai clienti e potenziali clienti
Articolo 44 Requisiti relativi a informazioni corrette, chiare e non fuorvianti.
1. Le imprese di investimento assicurano che tutte le informazioni, comprese le comunicazioni di
marketing, che indirizzano a clienti al dettaglio o professionali o potenziali clienti al dettaglio o
professionali o che divulgano in modo tale per cui è probabile che siano da loro ricevute soddisfino
46
le condizioni previste ai paragrafi da 2 a 8.
Anche in forma anonima, pubblicitaria generale.
2. L'impresa di investimento assicura che le informazioni di cui al paragrafo 1 soddisfino le
seguenti condizioni:
a) le informazioni comprendono il nome dell'impresa di investimento;
b) le informazioni sono accurate e forniscono sempre un'indicazione corretta e in evidenza dei rischi
quando menzionano potenziali benefici di un servizio di investimento o di uno strumento
finanziario;
Realismo nella prospettazione al cliente: non allettare l’investitore con prospettive fantasiose.
c) nell'indicazione dei rischi le informazioni utilizzano un carattere di dimensioni almeno uguali alle
dimensioni prevalenti del carattere utilizzato per tutte le informazioni fornite nonché una
disposizione grafica che assicuri che tale indicazione sia messa in evidenza;
Il carattere di tutto il contratto deve avere la stessa dimensione, anche le informazioni sui rischi.
Si deve mettere in evidenza tutto allo stesso modo: l’investimento e i rischi.
d) le informazioni sono sufficienti e presentate in modo da risultare con ogni probabilità
comprensibili per il componente medio del gruppo al quale sono dirette o dal quale saranno
probabilmente ricevute;
Siccome il grado di comprensibilità è soggettivo e diverso, bisogna basarsi su un valore medio:
scrivere le cose in modo non banale, ma neanche troppo difficile.
e) le informazioni non mascherano, minimizzano od oscurano elementi, dichiarazioni o avvertenze
importanti;
f) le informazioni sono uniformemente presentate nella stessa lingua nei materiali informativi e di
marketing, in qualsiasi forma, forniti a ciascun cliente, tranne nel caso in cui il cliente abbia
accettato di ricevere informazioni in più di una lingua;
g) le informazioni sono aggiornate e pertinenti al mezzo di comunicazione utilizzato.
Non si devono presentare informazioni superate dall’andamento del mercato.
Devono essere possibilmente aggiornate.
3. Quando le informazioni raffrontano servizi di investimento o servizi accessori, strumenti
finanziari o fornitori di servizi di investimento o servizi accessori, le imprese di investimento
assicurano che siano soddisfatte le seguenti condizioni:
a) il raffronto è significativo ed è presentato in modo corretto ed equilibrato;
b) le fonti di informazione utilizzate per il raffronto sono specificate;
c) i fatti e le ipotesi principali utilizzati per il raffronto sono indicati.
Si parla di comparazione tra servizi diversi perchè ovviamente gli intermediari offrono prodotti
provenienti da vari fornitori.
Questo è un punto delicato perchè dietro la scelta tra più prodotti o servizi c’è il grosso problema
del conflitto di interessi dell’intermediario e degli incentivi che possono ricevere gli intermediari
condizionandolo.

4. Quando le informazioni contengono un'indicazione dei risultati passati di uno strumento

finanziario, di un indice finanziario o di un servizio di investimento, le imprese di investimento
assicurano che siano soddisfatte le condizioni seguenti:
a) tale indicazione non costituisce l'elemento più evidente della comunicazione;
Non si deve allettare l’investitore con risultati passati, non dev’essere quello l’elemento che porta
l’investitore a decidere. Nella realtà accade, ma è poi difficile da dimostrare per l’investitore.
b) le informazioni devono fornire dati appropriati sui risultati riguardanti i 5 anni precedenti o,
laddove inferiore a 5 anni, l'intero periodo durante il quale lo strumento finanziario è stato offerto,
l'indice finanziario utilizzato o il servizio di investimento fornito oppure riguardanti un periodo più
lungo deciso dall'impresa; in ogni caso tali dati sono basati su periodi completi di 12 mesi;
c) il periodo di riferimento e la fonte delle informazioni sono indicati chiaramente;
47
d) le informazioni contengono un avviso evidente che i dati si riferiscono al passato e che i risultati
passati non costituiscono un indicatore affidabile dei risultati futuri;
e) quando l'indicazione si basa su dati espressi in una valuta diversa da quella dello Stato membro
nel quale il cliente al dettaglio o il potenziale cliente al dettaglio è residente, le informazioni
indicano chiaramente di che valuta si tratta e avvertono che il rendimento può crescere o diminuire
a seguito di oscillazioni del cambio;
f) quando l'indicazione è basata sui risultati lordi, è indicato l'effetto delle commissioni, degli
onorari o degli altri oneri.
5. Quando le informazioni includono o fanno riferimento a simulazioni di risultati passati, le
imprese di investimento assicurano che le informazioni riguardino uno strumento finanziario o un
indice finanziario e che siano soddisfatte le seguenti condizioni:
a) le simulazioni dei risultati passati sono basate sui risultati passati reali di uno o più strumenti
finanziari o indici finanziari identici o sostanzialmente uguali o sottostanti allo strumento
finanziario in questione;
b) per quanto riguarda i risultati passati reali di cui alla lettera a), sono soddisfatte le condizioni di
cui al paragrafo 4, lettere da a) a c), e) e f);
Dati statistici.
c) le informazioni contengono un avviso evidente che i dati si riferiscono a simulazioni dei risultati
passati e che i risultati passati non costituiscono un indicatore affidabile dei risultati futuri.
6. Quando le informazioni contengono informazioni su risultati futuri, le imprese di investimento
assicurano che siano soddisfatte le seguenti condizioni:
a) le informazioni non si basano su simulazioni di risultati passati né vi fanno riferimento;
Il passato non può garantire il futuro.
b) le informazioni si basano su ipotesi ragionevoli supportate da dati obiettivi;
c) quando le informazioni si basano sui risultati lordi, è indicato l'effetto delle commissioni, degli
onorari o degli altri oneri;
d) le informazioni si basano su ipotesi di risultato in varie condizioni di mercato (ipotesi sia positive
sia negative) e riflettono la natura e i rischi delle specifiche tipologie di strumenti oggetto
dell'analisi;
e) le informazioni contengono un avviso evidente che tali previsioni non costituiscono un indicatore
affidabile dei risultati futuri.
Le previsioni non sono affidabili.
7. Quando fanno riferimento ad un trattamento fiscale particolare, le informazioni indicano in modo
evidente che il trattamento fiscale dipende dalla situazione individuale di ciascun cliente e può
essere soggetto a variazioni in futuro.
8. Le informazioni non utilizzano il nome di nessuna autorità competente in un modo che possa
indicare o suggerire che essa avalla o approva i prodotti o i servizi dell'impresa di investimento.
Art 45. INFORMAZIONI RIGUARDANTI LA CLASSIFICAZIONE DEI CLIENTI.
Art 46. REQUISITI GENERALI PER LE INFORMAZIONI FORNITE AI CLIENTI.
Sempre nella fase precontrattuale, nella creazione del rapporto.
Art 47. INFORMAZIONI AI CLIENTI E POTENZIALI CLIENTI SULL'IMPRESA DI
INVESTIMENTO E I SERVIZI CHE OFFRE.
Individuazione.
Art 48. INFORMAZIONI SUGLI STRUMENTI FINANZIARI.
Tutte le informazioni che bisogna fornire in relazione agli strumenti finanziari: le caratteristiche, la
redditività, i rendimenti passati.
Art 49. INFORMAZIONI CONCERNENTI LA SALVAGUARDIA DEGLI STRUMENTI
FINANZIARI O DEI FONDI DEI CLIENTI.
Gli aspetti della custodia.
Come l’intermediario salvaguardia gli strumenti finanziari dell’investitore con i soldi dei clienti:
l’autorizzazione della Consob consente anche di detenere strumenti finanziari o fondi dei clienti.
48
Non è consentito a tutti gli intermediari, ma è una possibilità.
Art 50. INFORMAZIONI SUI COSTI E GLI ONERI CONNESSI.
Aspetto fondamentale.
Tutte queste disposizioni si traducono nei contratti, modulistica e prospetti che l’intermediario
presenta all’investitore, ed è tutto materiale soggetto a vigilanza: rappresentano il modello di
informazione che dev’essere contenuta dai supporti cartacei o digitali.
Nessuno di questi aspetti può essere trascurato.
c) utilizzare comunicazioni pubblicitarie e promozionali corrette, chiare e non fuorvianti;
Essendo un’attività di mercato, l’attività d’impresa si basa sulla pubblicità.
d) disporre di risorse e procedure, anche di controllo interno, idonee ad assicurare l’efficiente
svolgimento dei servizi e delle attività
L’organizzazione interna dell’intermediario.
È fondamentale perchè ci sia poi un’operatività esterna migliore.

Organizzazione interna degli intermediari.

Obblighi organizzativi.
Miglior organizzazione interna significa miglior condotta dell’intermediario.
Lett d, comma 1, art 21 TUF.
d) disporre di risorse e procedure, anche di controllo interno, idonee ad assicurare
l'efficiente svolgimento dei servizi e delle attività.
Il principio di organizzazione interna già c’era nella legge SIM del 1991 e poi ripetuto e ampliato
nella MiFID.
Anche questo profilo si ritrova nel Regolamento 565/2017 e contiene una serie di prescrizioni
analitiche finalizzate a proceduralizzare l’organizzazione interna degli intermediari.
L’attività degli intermediari è un’attività protocollare: si basa su protocolli standard, cioè su
procedure interne ben definite. Perchè pur essendo soggetti diversi, in linea di principio tutti gli
intermediari devono avere uno standard di funzionamento interno uguale altrimenti sarebbe
49
 problematico e lo sarebbe anche da un punto di vista di vigilanza.
Dell’organizzazione interna è importante sapere che – a parte le regole di adeguatezza,
appropriatezza e best execution – il Regolamento 565/2017 attribuisce grande rilevanza i fini
dell’organizzazione interna 3 aspetti essenziali:
1. Compliance
Controllo della conformità delle procedure interne.
L’intermediario si struttura in termini di funzionamento interno in base a delle procedure indicate
dalla legge.
La funzione di compliance (cioè di controllo della conformità delle procedure interne) è un aspetto
fondamentale: controllare che questa impostazione strutturale interna sia sempre mantenuta
costantemente e che quindi l’intermediario sia in grado di seguire quelle procedure
costantemente.
2. Risk management
Gestione del rischio.
3. Internal audit
Controllo di gestione: controllo interno di adeguatezza dei sistemi, processi e meccanismi interni.
Sono aspetti su cui il Regolamento ha voluto aumentare l’intensità perchè il principio di efficiente
organizzazione interna è un buono presupposto per far funzionare meglio all’esterno gli
intermediari.
In questo come in molti aspetti della disciplina c’è da considerare il principio di proporzionalità: non
sono imposti a tutti gli intermediari gli stessi comportamenti perchè non tutti gli intermediario
hanno le stesse dimensioni, è inutile appesantire l’attività.

Operazioni personali dell’intermediario.

Regolamento 565/2017.
Art 29. OPERAZIONI PERSONALI.
Questa norma ha un obiettivo fondamentale: siccome l’intermediario può compiere operazioni
personali oltre a quelle che compie per i clienti, c’è la preoccupazione che questa operatività
personale dell’intermediario entri in conflitto con l’interesse dei clienti.
Quindi ci sono operazioni vietate e comunque anche quando le operazioni sono possibili si evita che
sorga un conflitto di interesse con le posizioni dei clienti.
Tra l’altro questo discorso ritorna in una disciplina particolare: aggregazioni degli ordini.
Cioè l’ipotesi in cui l’intermediario esegua in modo aggregato gli ordini dei clienti.
In questa disciplina c’è anche l’ipotesi in cui agli ordini dei clienti siano aggregate operazioni personali
dell’intermediario: ipotesi più evidente in cui si può venire a creare una situazione di conflitto di
interessi.

Conflitto di interessi.
È da sempre un problema per i mercati e gli intermediari.
Il conflitto di interessi non è solo rispetto al cliente: può essere anche rispetto ad altri intermediari,
mercati, altri soggetti.
Quello che interessa è che vengano salvaguardate le posizioni dei clienti.
Tra l’altro è un problema aggravato dal fatto che spesso c’è un’attività con funzionale: esempio
intermediario banca.
Come si regola questa situazione del conflitto di interessi?
Il legislatore parte da un principio di fondo: il conflitto di interessi è immanente nella natura umana,
ineliminabile.
Se è ineliminabile, evidentemente l’unica possibilità è di regolarlo e contenerlo.

50
Come si contiene?
La tecnica utilizzata dal legislatore:
- Innanzitutto si contiene al proprio interno
C’è un processo di identificazione del conflitto di interessi, fatto al proprio interno dagli
intermediari in modo da far sì che se l’intermediario si trova in una determinata situazione in
conflitto di interessi, lo può bloccare in qualche modo, può bloccare la propria operatività.
(Esiste un albo dei conflitti di interessi e dei potenziali conflitti di interessi).
- Se tutto questo non bastasse l’ordinamento impone all’intermediario una disclosure: una
comunicazione al cliente di questa situazione di conflitto di interesse.
È lasciata al cliente la scelta di proseguire o meno quel determinato rapporto.

Come è disciplinato il conflitto di interessi?

Il TUF dà un’indicazione generale del problema dei conflitti di interessi:
- Individuazione
- Rivelazione
Prima la disciplina era contenuta nel Regolamento Congiunto Consob-Banca d’Italia.
Anche qui è intervenuto il Regolamento 565/2017
Art 33. CONFLITTI DI INTERESSE POTENZIALMENTE PREGIUDIZIEVOLI PER I
CLIENTI
Come criterio minimo per determinare i tipi di conflitti di interesse che possono insorgere al
momento della fornitura di servizi di investimento e servizi accessori, o di una combinazione di
essi, e la cui esistenza può ledere gli interessi di un cliente, le imprese di investimento considerano
se l'impresa di investimento, un soggetto rilevante o una persona avente un legame di controllo,
diretto o indiretto, con l'impresa si trovi in una delle seguenti situazioni, sia a seguito della
prestazione di servizi di investimento o servizi accessori o dell'esercizio di attività di investimento,
sia per altra ragione:
Quindi se l’intermediario stesso o soggetti a lui riconducibili possano ritrovare in una determina
situazione.
Questa prima norma indica quali sono le possibili situazioni di conflitti di intessi.
a) è probabile che l'impresa, il soggetto o la persona realizzino un guadagno finanziario o evitino
una perdita finanziaria a spese del cliente;
Un vantaggio che si traduce contemporaneamente in uno svantaggio per il cliente.
b) l'impresa, il soggetto o la persona hanno nel risultato del servizio prestato al cliente o
dell'operazione realizzata per suo conto un interesse distinto da quello del cliente;
Si è portatore di un interesse diverso e autonomo da quello del cliente.
Questo può portare a comportamenti che potrebbero danneggiare il cliente.
c) l'impresa, il soggetto o la persona hanno un incentivo finanziario o di altra natura a privilegiare
gli interessi di un altro cliente o gruppo di clienti rispetto a quelli del cliente interessato;
Qui già si entra nella materia degli incentivi che però ha tutta un’altra disciplina specifica.
d) l'impresa, il soggetto o la persona svolgono la stessa attività del cliente;
e) l'impresa, il soggetto o la persona ricevono o riceveranno da una persona diversa dal cliente un
incentivo in relazione con il servizio prestato al cliente, sotto forma di benefici monetari o non
monetari o di servizi.
È un indicazione teorica.
Queste 5 situazioni sono tutte ipotesi in cui ci può essere conflitto di interesse.
Art 34. POLITICA SUI CONFLITTI DI INTERESSE
Quale politica l’intermediario deve adottare in presenza di conflitti di interessi.
1. Le imprese di investimento elaborano, attuano e mantengono un'efficace politica sui conflitti di
interesse formulata per iscritto e adeguata alle dimensioni e all'organizzazione dell'impresa e alla
natura, alle dimensioni e alla complessità dell'attività svolta.

51
Proporzionalità
Qualora l'impresa appartenga ad un gruppo, detta politica tiene conto anche delle circostanze, di cui
l'impresa è o dovrebbe essere a conoscenza, che potrebbero causare un conflitto di interesse
risultante dalla struttura e dalle attività degli altri membri del gruppo.
2. La politica sui conflitti di interesse messa in atto conformemente al paragrafo 1:
a) deve consentire di individuare, in riferimento agli specifici servizi e attività di investimento e ai
servizi accessori prestati o esercitati per conto dell'impresa di investimento, le circostanze che
generano o potrebbero generare un conflitto di interesse che possa ledere gli interessi di uno o più
clienti;
Individuazione – in base ai diversi servizi di investimento – dei possibili conflitti di interessi.
b) deve definire le procedure da seguire e le misure da adottare per prevenire o gestire tali conflitti.
O si prevengono o si gestiscono.
3. Le procedure e le misure di cui al paragrafo 2, lettera b), sono volte a garantire che i soggetti
rilevanti impegnati in varie attività professionali che implicano un conflitto di interesse del tipo
specificato al paragrafo 2, lettera a), svolgano dette attività con un grado di indipendenza adeguato
alle dimensioni e alle attività dell'impresa di investimento e del gruppo cui essa appartiene e al
rischio che siano lesi gli interessi dei clienti.
Indipendenza degli operatori: la scarsa indipendenza genera conflitti di interessi.
Ai fini del paragrafo 2, lettera b), tra le procedure da seguire e le misure da adottare rientrano come
minimo le voci del seguente elenco che sono necessarie perché l'impresa garantisca il grado di
indipendenza richiesto:
a) procedure efficaci per impedire o per controllare lo scambio di informazioni tra i soggetti
rilevanti impegnati in attività che comportano un rischio di conflitto di interesse, quando lo scambio
di tali informazioni può ledere gli interessi di uno o più clienti;
Lo scambio di informazioni apre il discorso delle informazioni privilegiate, gli abusi di mercato,
insider trading.
Lo scambio di informazioni che poi può diventare conflitto di interesse a danno del cliente, ci si
riferisce a informazioni di mercato che possono circolare tra l’intermediario e altri soggetti rilevanti.
Questo può portare – oltre al danno del cliente – a turbative del mercato.
b) la vigilanza separata sui soggetti rilevanti le cui principali funzioni implicano l'esercizio di
attività per conto di clienti o la prestazione di servizi a clienti con interessi in potenziale conflitto, o
che rappresentano in altro modo interessi diversi in potenziale conflitto, ivi compresi quelli
dell'impresa;
Soggetti rilevanti: soggetti che operano all’interno dell’intermediario e sono in contatto con i clienti.
Tutte le situazioni possibili di conflitto del soggetto che opera e anche rispetto agli interessi
dell’impresa.
c) l'eliminazione di ogni legame diretto tra la retribuzione dei soggetti rilevanti che esercitano
prevalentemente un'attività e la retribuzione di, o i redditi generati da, altri soggetti rilevanti che
esercitano prevalentemente un'altra attività, nel caso in cui possa sorgere un conflitto di interesse in
relazione a dette attività;
Questa norma elenca una serie di processi e situazioni che devono essere curati all’interno degli
intermediari per la prima fase (prevenzione della gestione di conflitti di interessi).

Art 35. REGISTRO DEI SERVIZI O DELLE ATTIVITÀ CHE DANNO ORIGINE A
CONFLITTI DI INTERESSE PREGIUDIZIEVOLI.

Quando l’intermediario proprio non riesce a prevenire o gestire il conflitto di interessi lo comunica
al cliente, lasciando al cliente la scelta.
Tutta questa è una disciplina nell’interesse del cliente: se il cliente è messo a conoscenza del
conflitto di interessi sceglie se precedere quel rapporto.

52
Il Regolamento 565/2017 prevede norme specifiche per i conflitti di interessi a seconda dei vari
servizi.
Gli Artt da 36 a 43 hanno indicazioni specifiche sulla materia dei conflitti di interessi a seconda
delle varie attività che possono svolgere gli intermediari.
Articolo 36. Ricerca in materia di investimenti e comunicazioni di marketing.
Articolo 37. Requisiti organizzativi supplementari in relazione alla ricerca in materia di
investimenti e alle comunicazioni di marketing.
Articolo 38. Requisiti generali supplementari in relazione all'assunzione a fermo o al
collocamento.
Articolo 39. Requisiti supplementari in relazione alla determinazione del prezzo delle offerte
relativamente all'emissione di strumenti finanziari.
Articolo 40. Requisiti supplementari in relazione al collocamento.
Articolo 41. Requisiti supplementari in relazione a consulenza, distribuzione e collocamento di
strumenti propri.
Articolo 42. Requisiti supplementari in relazione al prestito o alla fornitura di credito nel
contesto dell'assunzione a fermo o del collocamento.
Articolo 43. Tenuta di registrazioni in relazione all'assunzione a fermo o al collocamento.

Servirà tutto questo a evitare situazioni di conflitto di interessi? No.

Perchè la gestione dei conflitti di interessi da parte degli intermediari è sempre stata opaca: di solito
il conflitto di interessi è portato a conoscenza dell’investitore solo in casi estremi.

Regola di adeguatezza.
La regola di adeguatezza risale al 1991.
In pratica è una tutela specifica per l’investitore del momento del contatto con l’intermediario.
La regola di adeguatezza è limitata al servizio di gestione dei portafogli e alla consulenza.
Che cosa è la regola di adeguatezza?
Si deve fare il modo che il servizio fornito dall’intermediario sia il più possibile adeguato a quel
cliente.
La regola di adeguatezza è nell’articolo 40 del Regolamento Intermediari ma è anche ulteriormente
53
specificato nell’articolo 54 del Regolamento 565/2017.
Quali sono le informazioni che l’intermediario deve acquisire per poter valutare adeguato
quell’investimento per il cliente?
L’intermediario fa una profilazione del cliente per stabilire se l’investimento è adeguato.
Le indicazioni del Regolamento Intermediari e del Regolamento 565/2017 prevedono una serie di
informazioni che l’intermediario deve acquisire dall’investitore o potenziale investitore per
verificare alcuni aspetti:
- Che l’investimento corrisponda effettivamente agli interessi del cliente e alla tolleranza del
rischio del cliente.
Adeguato al livello di rischio che il cliente può e vuole sopportare.
Quindi che l’investimento sia di natura tale che il cliente possa sopportarne i rischi: per esempio
valutare qual è il suo reddito, le sue attività se ha altri investimenti, se ha altri investimenti dello
stesso tipo.
Sono tutte circostanze oggetto di domande che l’intermediario fa all’investitore in un modulo che
serve a tracciare il profilo dell’investitore.
- Un’altra cosa molto importante è che l’investimento sia di natura tale che l’investitore possa
comprenderne i rischi in base alla sua esperienza.

Se l’investitore non fornisce queste informazioni o fornisce informazioni chiaramente false allora
l’intermediario non può precedere con la prestazione del servizio di investimento.
L’inverosimiglianza deve basarsi sulla percezione che può avere l’intermediario, non c’è una
certezza.
Il problema interpretativo, il dubbio qual è?
Che cosa deve fare l’intermediario quando si trova di fronte a risposte non palesemente
inverosimili, ma verosimili e su cui potrebbe anche avere un dubbio?
In realtà in questo caso l’intermediario può procedere.
Perchè?
Perchè questa è una disciplina dettata a tutela del cliente e se il cliente rifiuta di farsi tutelare è un
problema suo.

Il profilo dell’investitore va sempre aggiornato periodicamente, non solo nella fase iniziale:
cambiano i patrimoni, le esperienze, ecc.

Regola di appropriatezza.
(Flusso informativo da investitore a intermediario).
La regola di appropriatezza è una regola che vale per i servizi diversi dalla consulenza e gestione
dei portafogli.
È caratterizzata dal fatto di essere più sfumata rispetto alla regola di adeguatezza.
In questo caso l’intermediario deve solo verificare la conoscenza dell’investitore rispetto ai rischi
che quel determinato servizio può comportare.
Qui non si guarda né alla sua capacità finanziaria e né ai suoi obiettivi di investimento: l’unica cosa
da verificare è la conoscenza che l’investitore perchè sia in grado di conoscere i rischi che gli
vengono esposti nel materiale informativo.

Disciplina dell’execution only.

Mera esecuzione degli ordini: più precisamente mera ricezione e trasmissione degli ordini.
Di questa disciplina si occupa l’articolo 43 del Regolamento Intermediari.
Si parla del servizio di ricezione e trasmissione ordini: non è l’intermediario che esegue
direttamente l’operazione, la trasmette.
In questi casi non si devono rispettare né la regola di adeguatezza e né la regola di appropriatezza
purché però si tratti di strumenti finanziari non complessi.
54
Regolamento Intermediari.
Capo III Mera esecuzione o ricezione di ordini
Art. 43 Condizioni
1. Gli intermediari possono prestare i servizi di esecuzione di ordini per conto dei clienti o di
ricezione e trasmissione ordini, con o senza servizi accessori - esclusa la concessione di crediti o
prestiti di cui all’Allegato I, sezione B, numero 1), del Testo Unico non consistenti in limiti di
credito di prestiti, conti correnti e scoperti di conto già esistenti dei clienti - senza che sia necessario
ottenere le informazioni o procedere alla valutazione di cui al Capo II, quando sono soddisfatte tutte
le seguenti condizioni:
a) i suddetti servizi sono connessi a uno dei seguenti strumenti finanziari non complessi:
1) azioni ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato, o in un mercato equivalente di
un paese terzo, o in un sistema multilaterale di negoziazione, ad esclusione delle azioni di OICR
diversi dagli OICVM e delle azioni che incorporano uno strumento derivato;
2) obbligazioni o altre forme di debito cartolarizzato, ammesse alla negoziazione in un mercato
regolamentato, o in un mercato equivalente di un paese terzo, o in un sistema multilaterale di
negoziazione, ad esclusione di quelle che incorporano uno strumento derivato o una struttura che
rende difficile per il cliente comprendere il rischio associato;
Non ci sarebbe comprensione del rischio.
3) strumenti del mercato monetario, ad esclusione di quelli che incorporano uno strumento derivato
o una struttura che rende difficile per il cliente comprendere il rischio associato;
4) azioni o quote di OICVM, ad esclusione degli OICVM strutturati di cui all’articolo 36, paragrafo
1, comma 2, del regolamento (UE) n. 583/2010;
5) depositi strutturati, ad esclusione di quelli che incorporano una struttura che rende difficile per il
cliente comprendere il rischio del rendimento o il costo associato all’uscita dal prodotto prima della
scadenza;
6) altri strumenti finanziari non complessi, che soddisfano i criteri specificati dall’articolo 57 del
regolamento (UE) 2017/565;
b) il servizio è prestato a iniziativa del cliente o potenziale cliente;
Non è sollecitato dall’intermediario: è il cliente che imposta l’ordine all’intermediario.
c) il cliente o potenziale cliente è stato chiaramente informato che, nel prestare tale servizio,
l’intermediario non è tenuto a valutare l’appropriatezza e che pertanto l’investitore non beneficia
della protezione offerta dalle relative disposizioni. L’avvertenza può essere fornita utilizzando un
formato standardizzato;
L’intermediario dice proprio al cliente quello che sta andando a fare e che non è tenuto a verificare
adeguatezza e appropriatezza.
d) l’intermediario rispetta gli obblighi in materia di conflitti di interesse.
La disciplina dei conflitti di interessi è ineliminabile.

In questo caso vengono meno le regole di adeguatezza e appropriatezza perchè non si vuole
appesantire l’attività degli intermediari quando l’ordine viene dal cliente e ha in oggetto strumenti
non complessi e quindi non c’è bisogno di imporre all’intermediario l’obbligo di andare a
controllare.

Best execution.
La regola che impone all’intermediario di ricercare la migliore sede di esecuzione degli ordini degli
investitori da eseguire per ottenere le migliori condizioni possibili.
È un principio che risale addirittura alla legge del ’91, il problema è che quella stessa legge faceva
vale il principio di concentrazione degli scambi sui mercati regolamentati (cercava di concentrare
gli scambi di operazioni sui mercati regolamentati) e quindi sminuiva un po’ l’idea della best
execution che presuppone più mercati su cui operare.
55
Il quadro è cambiato con la direttiva MiFID I che ha eliminato la regola di concentrazione degli
scambi e ha riscritto quella della best execution innanzitutto tenendo conto della presenza di vari
mercati su cui operare.
Soprattutto la best execution è diventata una procedura preventiva: una strategia che l’intermediario
deve elaborare preventivamente per definire quali sono le opzioni di esecuzione degli ordini sui vari
marcati.
Quindi la best execution è entrata tra gli standard organizzativi che gli intermediario devono darsi.

Questa impostazione della regola è immutata anche se la MiFID II ha riprodotto delle regole che
impongono esecuzione di certe operazioni su mercati determinati (obbligo di eseguire le operazioni
solo su determinati mercati).
Attualmente la normativa di riferimento è contenuta sia nel Regolamento 565/2017 sia nel
Regolamento Intermediari.

Cosa prevede ora questa disciplina?

Prevede che la best execution sia uno standard organizzativo: impone all’intermediario di elaborare
preventivamente una strategia di esecuzione.
Regolamento 565/2017
Articolo 66. STRATEGIA DI ESECUZIONE.
3. Le imprese di investimento forniscono ai clienti, in tempo utile prima della prestazione del
servizio, le seguenti informazioni sulla strategia di esecuzione:
a) l'indicazione dell'importanza relativa che l'impresa di investimento assegna, conformemente ai
criteri specificati all'articolo 59, paragrafo 1, ai fattori citati all'articolo 27, paragrafo 1, della
direttiva 2014/65/UE, o della procedura con la quale l'impresa determina l'importanza relativa di tali
fattori;
b) l'elenco delle sedi di esecuzione sulle quali l'impresa fa significativo affidamento per adempiere
al proprio obbligo di adottare tutte le misure ragionevoli per ottenere sistematicamente il miglior
risultato possibile per l'esecuzione degli ordini dei clienti, specificando quali sedi di esecuzione
sono impiegate per ciascuna classe di strumenti finanziari, ordini dei clienti al dettaglio, ordini dei
clienti professionali e operazioni di finanziamento tramite titoli;
c) l'elenco dei fattori utilizzati per selezionare una sede di esecuzione, inclusi fattori qualitativi quali
sistemi di compensazione, interruttori di circuito, azioni programmate o qualsiasi altra
considerazione pertinente, e l'importanza relativa di ciascun fattore; le informazioni relative ai
fattori utilizzati per selezionare una sede di esecuzione ai fini dell'esecuzione sono coerenti con i
controlli attuati dall'impresa per dimostrare ai clienti, durante il riesame dell'adeguatezza della sua
strategia e delle sue disposizioni, di avere ottenuto sistematicamente l'esecuzione alle condizioni
migliori.
Come in dettaglio la legge prevede che vengano elaborate le strategie di esecuzione e i criteri sono
indicati dall’art 64: si tiene conto delle caratteristiche del cliente, dell’ordine del cliente, degli
strumenti finanziari oggetto dell’ordine da eseguire e delle sedi di esecuzione.
Articolo 64. CRITERI RIGUARDANTI L'ESECUZIONE DELLE CONDIZIONI
MIGLIORI.
1. Quando eseguono gli ordini dei clienti le imprese di investimento tengono conto dei seguenti
criteri per stabilire l'importanza relativa dei fattori di cui all'articolo 27, paragrafo 1, della direttiva
2014/65/UE:
a) le caratteristiche del cliente, compresa la sua classificazione come cliente al dettaglio o
professionale;
b) le caratteristiche dell'ordine del cliente, incluso quando l'ordine include operazioni di
finanziamento tramite titoli;
c) le caratteristiche degli strumenti finanziari che sono oggetto dell'ordine;
56
d) le caratteristiche delle sedi di esecuzione alle quali l'ordine può essere diretto.
Per la MiFID II si intendono come sede di negoziazione oltre ai mercati regolamentati, gli
MTF (Multilateral trading facilities), gli OTF (Organised Trading Facility), gli internalizzatori
sistematici e i market maker.
Prende in considerazione tutte le ipotesi di mercato, l’importante è l’individuazione dei mercati
rilevanti e che si tratti di mercati liquidi.
Non vengono presi in considerazione i mercati che non hanno una sufficiente liquidità degli scambi.

La regola di best execution cessa di applicarsi quando la sede di esecuzione è indicata dallo stesso
cliente: in questo caso la strategia non ha più senso, è il cliente stesso che fa la sua scelta.
Anche se oggi è attenuata, questa regola resta un profilo fondamentale degli intermediari.

Quando si parla di “migliore esecuzione” non è mai quella in assoluto, non esiste una scelta
assoluta: è la migliore esecuzione secondo la strategia che l’intermediario soggettivamente ha
predisposto.
È chiaro che se la strategia si attiene alle indicazioni dei regolamenti, finiranno un po’ per
assomigliarsi: se si tine conto delle caratteristiche del cliente, dell’ordine del cliente, degli strumenti
finanziari oggetto dell’ordine da eseguire e delle sedi di esecuzione.

La disciplina degli incentivi.

Questa disciplina dovrebbe rientrare nei conflitti di interessi ma essendo un tema particolarmente
delicato ha richiesto - dalla MiFID I – una disciplina apposita.
57
È la disciplina che riguarda gli incentivi che l’intermediario possono ricevere collateralmente alla
prestazione di un servizio di investimento: incentivi esterni.
Questo può influenzare la condotta dell’intermediario nei confronti dell’investitore e consigliare un
investimento piuttosto che un altro: è chiaro che si crea una situazione di conflitto di interesse
basato su un incentivo, è il peggior conflitto di interesse.
Quando si parla di incentivi ci si riferisce agli incentivi che l’intermediario può ricevere e a quelli
che può corrispondere, rischiando di sacrificare l’interesse del cliente.

Questa regola è stata ribadita anche nella MiFID II e la disciplina di riferimento è nel Regolamento
Intermediari artt 52-53
TITOLO V INCENTIVI
Capo I Incentivi
Art. 52 PRINCIPI GENERALI
La regola sarebbe divieto di incentivi salvo eccezioni: l’intermediario non può pagare o ricevere
incentivi a soggetti diversi dal cliente e che quindi non dipendono dal cliente: non devono subire
influenze.
Gli intermediari non possono, in relazione alla prestazione di un servizio di investimento o
accessorio, pagare o percepire compensi o commissioni oppure fornire o ricevere benefici non
monetari a o da qualsiasi soggetto diverso dal cliente o da una persona che agisca per conto di
questi, a meno che i pagamenti o i benefici:
a) abbiano lo scopo di accrescere la qualità del servizio fornito al cliente; e
b) non pregiudichino l’adempimento dell’obbligo di agire in modo onesto, equo e professionale nel
migliore interesse del cliente.

Art. 53 CONDIZIONI DI AMMISSIBILITÀ DEGLI INCENTIVI

Indica quali sono le condizioni per ammettere l’incentivo.
Gli incentivi sono considerati come elemento che può migliorare la qualità del servizio e quindi
possono essere ammessi quando sono soddisfatte tutte le condizioni.
Sono considerati come concepiti per migliorare la qualità del servizio reso al cliente qualora siano
soddisfatte tutte le seguenti condizioni:
a) sono giustificati dalla prestazione al cliente di un servizio aggiuntivo o di livello superiore,
proporzionale agli incentivi ricevuti, quale:
1) la prestazione di consulenza non indipendente in materia di investimenti unitamente all’accesso a
una vasta gamma di strumenti finanziari adeguati che includa un numero appropriato di strumenti di
soggetti terzi che non abbiano stretti legami con l'intermediario;
2) la prestazione di consulenza non indipendente in materia di investimenti congiuntamente alla
valutazione, almeno su base annuale, del persistere dell’adeguatezza degli strumenti finanziari in
cui il cliente ha investito, ovvero alla fornitura di un altro servizio continuativo che può risultare di
valore per il cliente come la consulenza sull'asset allocation ottimale; o
3) l'accesso, a un prezzo competitivo, a una vasta gamma di strumenti finanziari in grado di
soddisfare le esigenze dei clienti, ivi incluso un numero appropriato di strumenti di soggetti terzi
che non hanno stretti legami con l'intermediario, unitamente alla fornitura di:
i) strumenti a valore aggiunto, quali strumenti di informazione oggettivi che assistono il cliente
nell'adozione delle decisioni di investimento o consentono al medesimo di monitorare, modellare e
regolare la gamma di strumenti finanziari in cui ha investito; o
ii) rendiconti periodici sulla performance, nonché su costi e oneri connessi agli strumenti finanziari;
b) non offrono vantaggi diretti all'intermediario che riceve gli incentivi, agli azionisti o dipendenti
dello stesso, senza apportare beneficio tangibile per il cliente;
c) gli incentivi percepiti o pagati su base continuativa sono giustificati dalla presenza di un
beneficio continuativo per il cliente.
Tutte queste condizioni hanno tutte la stessa radice: di fatto sono situazioni in cui pur in presenza
58
dell’incentivo questo può – in misura proporzionale – aumentare il vantaggio della posizione del
cliente.
A queste condizioni l’incentivo si ritiene possibile.

Le eccezioni previste dagli artt 52-53 si basano sulla disclosure (comunicazione) al cliente della
presenza di un incentivo e del fatto che però questo incentivo può anche migliorare la posizione del
cliente stesso: si evita così di creare un conflitto di interesse.
Vi è conflitto di interesse quando il vantaggio dell’intermediario è in corrispondenza dello
svantaggio del cliente; quando vi è un vantaggio per entrambi non c’è conflitto di interesse.

Quando fu introdotta la disciplina degli incentivi risultò un po’ spiazzante per gli operatori.
In realtà sia per il discorso delle retrocessioni commissionali che ricevono non dal cliente ma da
terzi, sia per quanto riguarda le commissioni di collocamento che venivano concordate con gli
emittenti per le operazioni di collocamento.
Quindi furono avanzati anche dei dubbi sulla legittimità di questa disciplina, dubbi che però
devono cedere il passo al fatto che è una disciplina di trasparenza e di tutela dell’investitore e
quindi giustificata.

La “product governance”.
Profilo recente, introdotto dalla MiFID II.
Governo dei prodotti: è tutta una disciplina che serve ad ovviare l’evidente problema di far
arrivare agli investitori prodotti non adeguati.
Tutela degli investitori: far sì che l’investitore non investa in strumenti non adeguati e adatti per la
59
sua posizione e target, da qui passano tutte le regole di condotta.
Tutto quello che c’era prima non era sufficiente.

È una serie di regole finalizzate ad imporre agli operatori un assetto organizzativo e regole di
comportamento in relazione alla creazione all’offerta e alla distribuzione degli strumenti
finanziari.
In pratica sin dal momento in cui gli strumenti/prodotti vengono creati e poi passano attraverso
vari intermediari, questi strumenti/prodotti devo essere perfettamente identificati sia della loro
caratteristiche che del loro target di riferimento in modo da controllare la catena di distribuzione e
quindi da fare in modo che determinati prodotti non arrivino a determinati investitori o che almeno
ci arrivino con una serie di cautele.
È una specie di tracciabilità del prodotto.

Che cosa stabilisce questa disciplina?

In primo luogo ogni intermediario che si interpone in questa catena deve comprendere esattamente
le caratteristiche degli strumenti finanziari che offre alla clientela e deve creare delle politiche
specifiche (strategie preventive) per identificare le categorie di cliente a cui deve fornire i prodotti
o i servizi; l’intermediario che crea gli strumenti finanziari deve garantire che quei prodotti sono
concepiti per corrispondere alle esigenze di un determinato target di investitori (mercato di
riferimento di clienti finali) e deve quindi adottare tutte le precauzioni per garantire che questi
prodotti siano effettivamente indirizzati verso il mercato di destinazione e non verso target
sbagliati.
Come punto di arrivo: garantire attraverso la strategia di governo dei prodotti che gli strumenti
finanziari siano offerti o raccomandati solo se sono nell’interesse del cliente; da questo punto di
vista l’intermediario che non ha creato il prodotto ma che è all’interno della catena di
distribuzione del prodotto deve predisporre a sua volta dei meccanismi adeguati per fare in modo
di comprendere e far comprendere le informazioni relative al processo di approvazione del
prodotto, incluso quello che è il mercato di riferimento e le caratteristiche del prodotto.

In pratica questa normativa prevede di approvazione per ogni specifico strumento finanziario che
sarà creato e poi immesso nella distribuzione nel mercato.

La MiFID II individua 2 figure: l’intermediario creatore e l’intermediario distributore.

E detta regole differenziate per i 2 soggetti.

Disciplina dei contratti.

Art 23. TUF
La regola fondamentale in materia dei contratti è che i contratti degli intermediari devono avere
forma scritta con l’eccezione della consulenza.
Questa è una regola generale che ha poche deroghe, le deroghe alla forma scritta dei contratti
60
sono consentite solo in base alla natura professionale dell’investitore o quando lo consentono
determinate ragioni tecniche (es. contrattazioni che avvengono tramite internet).
Il mancato rispetto della forma scritta determina la nullità del contratto.
Nullità relativa: è una nullità che può essere fatta valere solo dal cliente, mai dall’intermediario.

Nei contratti degli intermediari non è mai consentito il rinvio ai usi: deve essere sempre tutto
trasparente e determinato.
Se si viola questo precetto il contratto resta valido ma il cliente non deve pagare nulla, come
sanzione per non aver determinato i compensi nel contratto.

L’art 23 TUF è collocato in una norma a parte pur essendo in realtà una norma di comportamento.
Il TUF non esaurisce tutto.
L’attuale disciplina dei Regolamenti ha avuto degli aggiustamenti dal Regolamento 565/2017 che
punta sostanzialmente sulla trasparenza piena dei rapporti contrattuali e in qualche modo delinea il
contenuto essenziale del contratto.
Tutto questo si è tradotto poi nella disciplina del Regolamento Intermediari.
Capo II Contratti
Art 37. CONTRATTI
3. Il contratto con i clienti al dettaglio:
a) specifica i servizi forniti e le loro caratteristiche, indicando il contenuto delle prestazioni dovute e
delle tipologie di strumenti finanziari e di operazioni interessate;
b) stabilisce il periodo di efficacia e le modalità di rinnovo del contratto, nonché le modalità da
adottare per le modificazioni del contratto stesso;
c) indica le modalità attraverso cui il cliente può impartire ordini e istruzioni;
d) prevede la frequenza, il tipo e i contenuti della documentazione da fornire al cliente a rendiconto
dell'attività svolta;
Il rendiconto ha tutta un’altra disciplina ma le modalità devono essere indicate nel contratto.
e) indica i corrispettivi spettanti all’intermediario o i criteri oggettivi per la loro determinazione,
specificando le relative modalità di percezione e, ove non diversamente comunicati, gli incentivi
ricevuti in conformità al Titolo V;
f) indica se e con quali modalità e contenuti in connessione con il servizio di investimento può
essere prestata la consulenza in materia di investimenti;
g) indica le altre condizioni contrattuali convenute con l'investitore per la prestazione del servizio;
h) indica le procedure di risoluzione stragiudiziale di controversie, definite ai sensi dell’articolo 32-
ter del Testo Unico.
Sono aspetti minimi di ciò che sicuramente il contratto non può non avere.

La norma specifica (art 38 TUF) è per il contratto di gestione portafogli perchè sul servizio di
gestione ci sono esigenze particolari: perchè è un servizio personalizzato basato sulla linea di
investimento del patrimonio del cliente (scelta dal cliente stesso).

Art 38. CONTRATTI RELATIVI ALLA GESTIONE DI PORTAFOGLI.

1. In aggiunta a quanto stabilito dall’articolo 37, il contratto con i clienti al dettaglio relativo alla
gestione di portafogli:
a) indica i tipi di strumenti finanziari che possono essere inclusi nel portafoglio del cliente e i tipi di
operazioni che possono essere realizzate su tali strumenti, inclusi eventuali limiti;
Limiti di discrezionalità dell’intermediario nell’operare.
b) indica gli obiettivi di gestione, il livello del rischio entro il quale il gestore può esercitare la sua
61
discrezionalità ed eventuali specifiche restrizioni a tale discrezionalità;
c) indica se il portafoglio del cliente può essere caratterizzato da effetto leva;
d) fornisce la descrizione del parametro di riferimento, ove significativo, al quale verrà raffrontato il
rendimento del portafoglio del cliente;
Benchmark.
e) indica se l’intermediario delega a terzi l’esecuzione dell’incarico ricevuto, specificando i dettagli
della delega;
f) indica il metodo e la frequenza di valutazione degli strumenti finanziari contenuti nel portafoglio
del cliente.

Tornando all’art 23: quando iniziarono a diffondersi negli anni ’80-’90 i primi derivati si ampliò la
platea dei soggetti che investivano sui derivati e qualcuno instaurò delle controversie giudiziarie
contro gli intermediari sollevando l’eccezione dell’art 1933 cc che è l’eccezione di gioco
scommessa.
Utilizzando quella norma sostenevano che in realtà non ci fosse l’obbligo di adempimento perchè il
derivato è praticamente una scommessa.
I tribunali rigettarono questa idea della scommessa, ma è stata inserita una previsione specifica nel
5°comma dell’art 23 che dice espressamente che l’eccezione dell’art 1933 cc non può mai essere
applicata, e in particolare per i derivati.

La facoltà di agire in nome proprio.

Art 21, comma 2 TUF.
In generale l’intermediario può agire in nome proprio per conto del cliente ma la condizione è che
vi sia il consenso scritto del cliente.
Anche questa norma rientra nelle regole di comportamento, anche se non sembra essere
strettamente attinente.

La gradazione delle regole in funzione della natura dell’investitore.

Ci sono varie categorie di investitori: il TUF disciplina i mercati finanziari e individua 3 categorie
di investitori.
1- Investitore al dettaglio
2- Investitore professionale
Si divide in 2 categorie.
- Di diritto
È un’elencazione contenuta nell’allegato 3 del Regolamento Intermediari che riporta tutta una
62
 serie di soggetti che possono essere considerati clienti professionali di diritto.
Allegato 3 Regolamento Intermediari.
- Di fatto
3- Controparte qualificata
Sono soggetti istituzionali (banche, assicurazioni a più intermediari, ecc)
Chiaramente sono operatori sullo stesso livello di un intermediario, hanno le stesse competenze
dell’intermediario: si possono interfacciare da pari a pari.
Questi investitori si differenziano per il grado di esperienza che hanno e quindi per il grado di tutela
che è necessario dargli.

C’è un’assoluta mobilità tra queste categorie: anche se un soggetto appartiene a una determinata
categoria può chiedere di essere classificato in una categoria diversa, sia in senso ascendente che
discendente.
Una controparte qualificata può chiedere di essere qualificata anche come investitore al dettaglio su
una determinata operazione, strumento o investimento ricevendo tutta la tutela del caso.
Viceversa anche un investitore al dettaglio può chiedere di essere qualificato come investitore
professionale.
Il problema nasce dal fatto che la disciplina oggi così dettagliata in passato non lo era per cui gli
intermediari costringevano le società clienti a fare determinati investimento non adeguati come
condizione per concedere finanziamenti e costringendoli al tempo stesso a inviare di loro pugno una
comunicazione in cui si dichiaravano investitori professionali.
Quando poi i risultati degli investimenti si rivelavano disastrosi (non perchè lo fossero già in
partenza, spesso erano derivati di copertura) sulla base della vecchia disciplina non c’è stato nulla
da fare perchè di loro pugno si erano qualificati come investitori professionali.
All’epoca non c’era tutta la disciplina dell’appropriatezza, adeguatezza e tutte le norme che si sono
adesso.
Da qui nasce la problematica dell’esatta qualificazione del cliente.

Oggi ci sono molte più precauzioni: la tutela per i clienti è maggiore.

Anche quando veramente la richiesta viene dal cliente stesso può essere rigettata.
Perchè anche se dopo si scopre che il cliente non era nelle condizioni di essere qualificato
diversamente l’intermediario l’avrebbe dovuto sapere perchè deve fare tutta una serie di verifiche
sul profilo del cliente, quantomeno l’intermediario è venuto meno all’obbligo del rigetto di quella
richiesta.

Essere classificati in una o in un’altra categoria significa disattivare una serie di regole di
comportamento imposte agli intermediari.

L’esternalizzazione delle funzioni aziendali.

L’esternalizzazione delle funzioni aziendali è l’outsourcing: affidamento in esterno di funzioni
essenziali che riguardano l’attività liquida dell’intermediario (non di tutto).

Anche su questo c’è stato un po’ di intervento.

Prima la disciplina dell’outsourcing era inserita nel Regolamento Congiunto Consob e Banca
d’Italia; adesso c’è il Regolamento 565/2017.
63
I principi sono fondamentali: tutto quello che è stato previsto è:
Tutto dev’essere anche oggetto di colloquio e di interazione con l’Autorità di vigilanza
1. Regole di cautela della scelta dei soggetti a cui si affidano funzioni aziendali essenziali da parte
dell’intermediario.
2. Obblighi che incombono sull’affidatario.
3. Profilo della responsabilità.
Perchè nei confronti dell’investitore risponderanno entrambi: sia l’intermediario con cui il cliente ha
il rapporto contrattuale, sia il soggetto a cui è stata esternalizzata quell’attività in via
extracontrattuale.
Quindi il fatto che la funzione venga affidata in outsourcing non deve ridurre ma rafforzare la tutela
dell’investitore: in questo caso risponderanno per via contrattuale ed extracontrattuale entrambi
i soggetti.

Art 31 Regolamento 565/2017.

ESTERNALIZZAZIONE DI FUNZIONI OPERATIVE ESSENZIALI O IMPORTANTI.
1. Le imprese di investimento che esternalizzano funzioni operative essenziali o importanti restano
pienamente responsabili del rispetto di tutti gli obblighi imposti loro dalla direttiva 2014/65/UE e
rispettano in particolare le condizioni seguenti:
a) l'esternalizzazione non determina la delega della responsabilità da parte dell'alta dirigenza;
b) non sono alterati il rapporto e gli obblighi dell'impresa di investimento nei confronti dei clienti a
norma della direttiva 2014/65/UE;
c) non è messo a repentaglio il rispetto delle condizioni che l'impresa di investimento deve
soddisfare per poter ottenere l'autorizzazione ai sensi dell'articolo 5 della direttiva 2014/65/UE e per
conservarla;
d) non è soppressa né modificata nessuna delle altre condizioni alle quali è stata subordinata
l'autorizzazione dell'impresa.
2. Le imprese di investimento agiscono con la competenza, la cura e la diligenza dovute quando
concludono, applicano o cessano un accordo con il quale esternalizzano ad un fornitore di servizi
funzioni operative essenziali o importanti e adottano le misure necessarie per assicurare che siano
soddisfatte le condizioni seguenti:
a) il fornitore di servizi possiede la competenza, la capacità, sufficienti risorse, un'adeguata struttura
organizzativa a supporto dell'esecuzione delle funzioni esternalizzate e l'autorizzazione richiesta
dalla legge per eseguirle in maniera affidabile e professionale;
b) il fornitore di servizi esegue i servizi esternalizzati in maniera efficace e in conformità con la
normativa e i requisiti vigenti e a tal fine l'impresa ha stabilito dei metodi e delle procedure per
valutare il livello delle prestazioni del fornitore di servizi e per riesaminare regolarmente i servizi da
esso prestati;
c) il fornitore di servizi sorveglia adeguatamente l'esecuzione delle funzioni esternalizzate e gestisce
in modo appropriato i rischi connessi con l'esternalizzazione;
d) sono adottate misure idonee laddove risulti possibile che il fornitore di servizi non esegua le
funzioni in maniera efficace e in conformità con la normativa e i requisiti vigenti;
e) l'impresa di investimento sorveglia in maniera efficace le funzioni o i servizi esternalizzati e
gestisce i rischi associati all'esternalizzazione; a tal fine mantiene la competenza e le risorse
necessarie per sorvegliare le funzioni esternalizzate in maniera efficace e gestire tali rischi;
f) il fornitore di servizi ha informato l'impresa d'investimento di qualsiasi sviluppo che possa
incidere in modo rilevante sulla sua capacità di eseguire le funzioni esternalizzate in maniera
efficace e in conformità con la normativa e i requisiti vigenti;
g) l'impresa di investimento è in grado, in caso di necessità, di cessare l'accordo di esternalizzazione
con effetto immediato qualora ciò sia nell'interesse dei suoi clienti, senza pregiudicare la continuità
64
e qualità della prestazione dei servizi ai clienti;
h) il fornitore di servizi collabora con l'autorità competente dell'impresa di investimento per quanto
riguarda le funzioni esternalizzate;
i) l'impresa di investimento, i suoi revisori contabili e le autorità competenti interessate hanno
effettivo accesso ai dati relativi alle funzioni esternalizzate e ai locali in cui opera il fornitore di
servizi, laddove ciò sia necessario ai fini di condurre un'effettiva sorveglianza conformemente al
presente articolo, e le autorità competenti sono in grado di esercitare tali diritti di accesso; L 87/34
IT Gazzetta ufficiale dell'Unione europea 31.3.2017
j) il fornitore di servizi garantisce la protezione delle informazioni riservate relative all'impresa di
investimento e ai suoi clienti;
k) l'impresa di investimento e il fornitore di servizi hanno adottato, applicato e mantenuto un piano
di emergenza per il ripristino dell'operatività dei sistemi in caso di disastro e la verifica periodica
dei dispositivi di backup, quando ciò è necessario in considerazione della funzione, del servizio o
dell'attività esternalizzati;
l) l'impresa di investimento ha assicurato il mantenimento della continuità e qualità delle funzioni o
dei servizi esternalizzati anche in caso di cessazione dell'accordo di esternalizzazione, trasferendo le
funzioni o i servizi esternalizzati a una terza parte o facendosi carico direttamente della loro
esecuzione.
3. I diritti e gli obblighi rispettivi dell'impresa di investimento e del fornitore di servizi sono
specificati e assegnati chiaramente in un accordo scritto. In particolare, l'impresa di investimento
mantiene i suoi diritti di istruzione e cessazione, i suoi diritti di informazione e i suoi diritti di
ispezionare e accedere ai registri e ai locali. L'accordo garantisce che l'esternalizzazione effettuata
dal fornitore di servizi abbia luogo esclusivamente con il consenso scritto dell'impresa di
investimento.
4. Laddove l'impresa di investimento e il fornitore di servizi siano membri dello stesso gruppo,
l'impresa di investimento può, ai fini dell'osservanza del presente articolo e dell'articolo 32, tenere
conto della misura in cui controlla il fornitore di servizi o ha la capacità di influenzarne l'operato.
5. Le imprese di investimento mettono a disposizione dell'autorità competente, su sua richiesta, tutte
le informazioni necessarie per permetterle di controllare che le funzioni esternalizzate siano
realizzate conformemente ai requisiti della direttiva 2014/65/UE e relative misure di esecuzione.

La separazione patrimoniale.
Non vale per le banche perchè in caso di depositi di denaro la proprietà del denaro passa in capo
alle banche e ha sempre la possibilità di restituire l’equivalente al cliente.

La separazione patrimoniale degli intermediari significa che l’intermediario deve tenere i proprio
patrimonio separato dai patrimonio dei clienti che gli vengono affidati, e inoltre deve attuare una
separazione tra i conti dei clienti.
Devono essere nettamente separati i vari patrimoni attraverso scritture contabili.
65
Perchè il principio di separazione patrimoniale – che è un principio generale del nostro ordinamento
– è un po’ il discorso dell’autonomia patrimoniale delle società.
Per il principio di separazione patrimoniale c’è un’intangibilità reciproca di quei patrimoni: i
creditori dell’intermediario - per il principio di separazione patrimoniale – non possono aggredire i
patrimoni dei clienti tenuti dall’intermediario; dall’altra parte i creditori dei clienti possono
aggredire il patrimonio individuale del cliente tenuto dall’intermediario, ma non possono aggredire i
patrimoni degli altri clienti né quello dell’intermediario.

Questo principio diventa molto importante quando si parla di procedure concorsuali.

In particolare la liquidazione coatta amministrativa che è la procedura concorsuale prevista dagli
intermediari.
Perchè quando si arriva in liquidazione coatta amministrativa è molto difficile trovare questa
separazione patrimoniale.
Se veramente si riuscisse a ricostruire i patrimoni separati si riuscirebbe a tenere distinte le
posizioni.
Chi va in liquidazione coatta è la SIM, i clienti non c’entrano niente, i patrimoni dei clienti sono
patrimoni di terzi e non sono proprietà dell’intermediario che li gestisce e li amministra solo.
Allora se si rispetta veramente il principio di separazione patrimoniale la cosa sarebbe abbastanza
semplice: si tratterebbe di restituire ai clienti i loro patrimoni, magari riuscendo a distinguere anche
le posizioni dei vari clienti.
Il problema è che quando si arriva alla liquidazione coatta questo è difficile che si verifichi.

Altra ipotesi strana è che si trova la separazione del patrimonio dell’intermediario e una confusione
nei patrimoni dei clienti.
In questo caso bisognerebbe solo liquidare quello che c’è in proporzione.
La verità è che in questi casi sia i creditori dell’intermediario, sia i clienti si troveranno a concorrere
congiuntamente su tutto quello che c’è come patrimonio per soddisfare i creditori: perchè in questi
casi il principio di separazione patrimoniale non viene rispettato.

Art 22. SEPARAZIONE PATRIMONIALE.

1. Nella prestazione dei servizi di investimento e accessori, gli strumenti finanziari e le somme di
denaro dei singoli clienti, a qualunque titolo detenuti dalla Sim, dall’impresa di investimento UE,
dall’impresa di paesi terzi diversa dalla banca, dalla Sgr, dalla società di gestione UE, dai GEFIA
UE o dagli intermediari finanziari iscritti nell’albo previsto dall’articolo 106 del T.U. bancario,
nonché gli strumenti finanziari dei singoli clienti a qualsiasi titolo detenuti dalla banca,
costituiscono patrimonio distinto a tutti gli effetti da quello dell’intermediario e da quello degli altri
clienti. Su tale patrimonio non sono ammesse azioni dei creditori dell'intermediario o nell'interesse
degli stessi, né quelle dei creditori dell'eventuale depositario o sub-depositario o nell'interesse degli
stessi. Le azioni dei creditori dei singoli clienti sono ammesse nei limiti del patrimonio di proprietà
di questi ultimi.
2. Per i conti relativi a strumenti finanziari e a somme di denaro depositati presso terzi non operano
le compensazioni legale e giudiziale e non può essere pattuita la compensazione convenzionale
rispetto ai crediti vantati dal depositario o dal sub-depositario nei confronti dell'intermediario o del
depositario.
Norma specifica: divieto per gli intermediari di utilizzare strumenti finanziari e disponibilità liquide
dei clienti a meno che non ci sia un consenso scritto del cliente.
La responsabilità dei soggetti abilitati e le conseguenze derivanti dalla violazione della
disciplina dei servizi di investimento.
Partiamo da un principio.
Nell’attività degli intermediari si applica sicuramente l’art 1176 cc, cioè il principio di diligenza:
66
diligenza professionale, diligenza qualificata e non la diligenza media del buon padre di famiglia.
Ci vuole un’attenzione maggiore in chi svolge questa attività professionale.

Se l’intermediario in una controversia (per esempio con il cliente che chiede il risarcimento del
danno) non prova di aver agito con diligenza professionale di un operatore qualificato, è chiaro che
sarà tenuto a risarcire il danno causato agli investitori.

Per quanto riguarda la validità dei contratti dell’intermediario in caso di violazione delle regole di
condotta, quale è la conseguenza sui contratti?
Qui c’è stata un po’ di questione perchè quando scoppiarono gli scandali (bond argentini, Cirio,
Parmalat) che diedero vita a cause in tutti i tribunali, la soluzione dei tribunali fu di dichiarare questi
contratti nulli per contrarietà a norme imperative.
Come se le regole di condotta fossero norme imperative e quindi violarle significava la nullità di
quei contratti.
Era un escamotage: così si poteva evitare la qualificazione del danno.
Successivamente la Cassazione arrivò a dire che non è violazione di norma imperativa perchè la
norma imperativa per essere tale deve tutelare un interesse generale e non specifico dell’investitore.
In realtà quei contratti avevano alla base la violazione delle regole di condotta, però quella degli
intermediari era solo una responsabilità contrattuale o precontrattuale e quindi c’era l’obbligo di
quantificare e risarcire il danno.

Ci sono anche sanzioni penali previste dall’art 168 TUF

E separatamente sanzioni amministrative di tipo pecuniario.
In realtà sono sanzionati gli esponenti della società ma la società è obbligata a pagare potendo avere
poi un regresso verso i responsabili.

Le procedure di conciliazione ed arbitrato.

Le procedure di conciliazione ed arbitrato per le controversie con gli intermediari finanziari.
Anche questa è una storia che nasce dal periodo dei famosi scandali.
La legge per la tutela del risparmio 262/2005 aveva previsto delle procedure facoltative di
conciliazione ed arbitrato perchè i tribunali erano pieni di queste cause fatte dai risparmiatori
truffati.
67
Infatti queste procedure servivano per deflazionare i tribunali, spostare le controversie in un’altra
sede sgravando i tribunali.
Queste procedure erano dedicate alle controversie tra intermediari e clienti non professionali.
Per tutti i contratti finanziari (riguardava anche le SGR) però erano previste solo per la violazione di
regole di informazione, trasparenza e correttezza.
Non ebbero grande attuazione queste procedure.

Nel 2010 vennero modificate dal Decreto Legislativo ulteriormente perfezionato nel 2013 che ha
reso obbligatorio per l’investitore il ricorso non al tribunale ma direttamente alla conciliazione che è
divenuta condizione di procedibilità dell’azione giudiziale per i contratti bancari, assicurativi e
finanziari.
Condizione di procedibilità significa che se non si tenta prima la conciliazione non si può andare
davanti ad un giudice.
Quindi è una sorta di passaggio obbligato.

In realtà prima c’erano 2 procedure diverse che erano:

1. Conciliazione
Condizione di procedibilità per poter andare davanti ad un giudice.
2. Arbitrato
Era un vero e proprio giudizio, alternativo rispetto a quello che si fa davanti ai giudici.
Procedure gestite sotto il controllo della Consob.

Oggi la materia è stata unificata perchè c’è l’esempio di quello che è avvenuto nel settore bancario:
c’è l’ABF (Arbitro Bancario e Finanziario).
È stato creato l’ACF (Arbitro delle Controversie Finanziarie).
Sono 2 organismi separati e c’è una procedura praticamente unica introdotta nel 2017.

A questo sistema devono aderire obbligatoriamente tutti gli intermediari, non possono non aderire al
sistema di arbitrato.
(Sia gli intermediari comunitari che extracomunitari).
Gli intermediari comunitari – per il principio dell’unitarietà della disciplina – possono aderire ad un
sistema italiano (se operano in Italia) per integrare il sistema che già hanno.
Se gli intermediari non aderiscono ad un sistema di arbitrato ci sono delle sanzioni.
Come funziona?
L’iniziativa è assunta dall’investitore: nell’arbitrato si risolve la controversia.

Quale è il vantaggio dell’arbitrato?

- Non avere costi per l’investitore: non avere costi di assistenza legale (non c’è l’obbligo di avere
un avvocato).
- Avere una decisione in tempi rapidi.
L’unica cosa da tenere presente è che la decisione non è vincolante per l’investitore perchè se per
esempio l’investitore chiede un risarcimento e l’arbitro decide un risarcimento minore, l’investitore
può decidere anche di andare davanti al giudice (risarcimento del maggior danno) ovviamente non
può tornare davanti all’arbitro perchè si è già espresso; per l’intermediario è sempre vincolante, non
c’è discussione.

CAPITOLO8
SERVIZI DI INVESTIMENTO: LE SPECIFICITA’ DEI SINGOLI SERVIZI.
OFFERTA FUORI SEDE E TECNICHE DI COMUNICAZIONE A DISTANZA.

68
Oltre ai caratteri generali che presiedono allo svolgimento di tutti i servizi di investimento, ed alle
regole caratterizzanti, sussistono varie disposizioni specificamente riferibili allo svolgimento dei singoli
servizi ed attività di investimento.
Le regole applicabili alla prestazione di servizi di investimento risultano dunque d’accumulo, ed
all’intrecciarsi, delle regole generali e caratterizzanti con le regole specifiche.

La negoziazione per conto proprio e l’esecuzione di ordini per conto dei clienti.
REGOLAMENTO 565/2017
SEZIONE 6 Gestione degli ordini dei clienti.
Art. 67 PRINCIPI GENERALI.
1. Le imprese di investimento adempiono alle seguenti condizioni quando eseguono gli ordini dei
clienti:
a) assicurano che gli ordini eseguiti per conto dei clienti siano registrati ed assegnati prontamente ed
accuratamente;
Immediata assegnazione e registrazione dell’ordine.
b) eseguono gli ordini dei clienti per il resto comparabili in successione e con prontezza, a meno che
le caratteristiche dell'ordine o le condizioni di mercato prevalenti lo rendano impossibile o gli
interessi dei clienti richiedano di procedere diversamente;
c) informano il cliente al dettaglio circa le eventuali difficoltà rilevanti che possono influire sulla
corretta esecuzione degli ordini non appena ne vengono a conoscenza.
Sono tutte enunciazione di principio: la legge non può capire o prevedere quello che succederà nel
caso concreto.
Dà indicazioni su come normalmente l’intermediario dovrebbe muoversi per gestire gli ordini, salvo
eccezioni.
In sintesi questa norma è una regola di condotta: dà criteri di diligenza, di autoregolamentazione
comportamentale dell’intermediario; è anche qualcosa di relativo al conflitto di interesse visto che
l’attività degli intermediari è fatta di tanti ordini eseguiti per conto dei clienti.

Alcune regole specifiche qui sono dettate anche dall’art. 51 del Regolamento Intermediari: va più
nello specifico.
TITOLO IV GESTIONE DEGLI ORDINI DEI CLIENTI
Art. 51 PRINCIPI GENERALI.
1. Gli intermediari che trattano ordini per conto dei clienti applicano misure che assicurino una
trattazione rapida, corretta ed efficiente di tali ordini rispetto ad altri ordini di clienti e agli interessi
di negoziazione dello stesso intermediario.
Punta non solo sulla diligenza e quindi sul darsi delle procedure di corretta esecuzione degli ordini,
ma anche sulla questione del possibile conflitto di interessi tra clienti e rispetto allo stesso
intermediario.
Ai fini del comma 1 gli intermediari trattano gli ordini equivalenti dei clienti in funzione del
momento della loro ricezione: a parità di posizioni si tratta prima l’ordine arrivato prima, si va in
ordine temporale.
3. In caso di ordini di clienti con limite di prezzo, in relazione ad azioni ammesse alla negoziazione
in un mercato regolamentato o negoziate in una sede di negoziazione, che non siano eseguiti
immediatamente alle condizioni prevalenti del mercato, gli intermediari autorizzati all’esecuzione
degli ordini per conto dei clienti adottano misure volte a facilitare l'esecuzione più rapida possibile
di tali ordini pubblicandoli immediatamente in un modo facilmente accessibile agli altri partecipanti
al mercato, a meno che il cliente fornisca esplicitamente istruzioni diverse. A tal fine gli
intermediari possono trasmettere gli ordini del cliente con limite di prezzo a una sede di
negoziazione. L’obbligo di pubblicazione non si applica in caso di ordini con limite di prezzo
riguardanti un volume elevato se raffrontato alle dimensioni normali del mercato, come determinato
ai sensi dell’articolo 4 del regolamento (UE) n. 600/2014.
69
Limite di prezzo: se il cliente ha fissato un prezzo per l’esecuzione dell’ordine.
Qui si pone il problema di rendere compatibile l’interesse del cliente con la situazione di prezzo
richiesta.
Ovviamente alla fine dice che se ci sono istruzioni specifiche impartite dal cliente, quelle
prevalgono nella scelta del momento di immissione dell’ordine dell’intermediario; ma altrimenti il
criterio da seguire è eseguire l’ordine il prima possibile trasmettendolo a un mercato regolamentato
o comunque a una sede di negoziazioni.

La stessa disciplina fa poi riferimento a un profilo diverso: al fatto che l’intermediario non deve fare
mai un uso scorretto delle informazioni che riceve dal cliente.
Tutto il discorso dell’utilizzo delle informazioni da parte degli intermediari si vuole fare riferimento
al fenomeno di front running: si tratta di ricevere l’ordine basato su un’informazione relativa a quel
determinato prodotto e utilizzare quell’informazione per piazzare l’ordine per altri clienti o per se
stesso, cioè anticipare con ordini non nell’interesse del cliente che ha dato l’informazione ma
nell’interesse proprio o di altri clienti.
Perchè adottare questa tecnica?
Perchè in questo modo si evita la modifica del prezzo del titolo: se il titolo ha un determinato valore
e si va a immettere l’ordine del cliente, il prezzo si modifica.
Chiaramente se non si esegue quell’ordine ma si opera su quel titolo nell’interesse personale
dell’intermediario o di altri clienti prima, evito che si abbia la modifica del titolo.

Un’altra disciplina fondamentale riguarda l’aggregazione degli ordini.

Se ne occupa il Regolamento 565/2017, sono regole comportamentali
Artt 68-69.
Danno una serie di indicazioni su come si deve comportare l’intermediario quando si trova ad
aggregare, eseguire insieme più ordini dei clienti o quando aggrega gli ordini dei clienti con ordini
propri (possibile conflitto di interessi).
Art. 68 AGGREGAZIONE E ASSEGNAZIONE DEGLI ORDINI.
1. Le imprese di investimento non eseguono l'ordine di un cliente o un'operazione per conto proprio
in aggregazione con l'ordine di un altro cliente, a meno che non siano soddisfatte le condizioni
seguenti:
Parte dall’idea che l’aggregazione non si deve fare se non sono soddisfatte le condizioni seguenti.
a) è improbabile che l'aggregazione degli ordini e delle operazioni vada nel complesso a discapito di
uno dei clienti i cui ordini sono aggregati;
Dev’essere un’aggregazione dagli effetti neutri.
b) ciascun cliente per il cui ordine è prevista l'aggregazione è informato del fatto che l'effetto
dell'aggregazione può andare a suo discapito in relazione ad un particolare ordine;
Disclosure.
c) è stabilita e applicata con efficacia una strategia di assegnazione degli ordini che prevede
un'assegnazione equa degli ordini e delle operazioni aggregati, compresi il modo in cui il volume e
il prezzo degli ordini determinano le assegnazioni e il trattamento delle esecuzioni parziali.
2. Quando l'impresa di investimento aggrega un ordine con uno o più ordini di altri clienti e l'ordine
aggregato è eseguito parzialmente, l'impresa assegna le negoziazioni connesse conformemente con
la sua strategia di assegnazione degli ordini.

Art 69. AGGREGAZIONE E ASSEGNAZIONE DELLE OPERAZIONI PER CONTO

PROPRIO.
1. Le imprese di investimento che hanno aggregato operazioni per conto proprio con uno o più
ordini di clienti non assegnano le negoziazioni connesse in un modo pregiudizievole per un cliente.
Il principio è che l’intermediario debba assegnare le operazioni prima ai clienti e poi a se stesso: in
questo modo si evita dalla radice un possibile conflitto di interessi, soprattutto quando l’esecuzione
70
è parziale.

L’internalizzatore sistematico.
È un’attività più che una norma.
L’internalizzatore sistematico è un negoziatore: una figura introdotta dalla MiFID I.
L’internalizzatore sistematico è un’impresa di investimento che negozia per conto proprio
eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato e un sistema multilaterale di
negoziazione.
Perchè si abbia internalizzazione sistematica ci devono essere delle condizioni:
1. Si deve essere autorizzati dalla Consob.
2. Si deve svolgere questa attività in modo organizzato (protocolli di funzionamento).
3. L’internalizzatore sistematico deve essere regolarmente accessibile dagli utenti.
Deve essere un’impresa stabile.

Che cosa fa l’internalizzatore sistematico?

Esegue ordine che teoricamente potrebbero essere eseguiti sul mercato regolamentato incrociando
gli ordini dei clienti.
Di fatto l’internalizzatore sistematico si pone esso stesso come un mercato, diventa un luogo di
negoziazione.
Gli intermediari che fanno internalizzazione sistematica non fanno altro che negoziare gli strumenti
del proprio magazzino.

Bisogna dare trasparenza a questa attività: autorizzati dalla Consob e date informazioni sull’inizio
dell’attività, indicando quali sono gli strumenti finanziari che vengono trattati su questo particolare
tipo di mercato.
A questo punto non si può parlare di servizio, né di un vero e proprio intermediario: operano gli
intermediari ma quando svolgono questa funzione sono paragonabili ai mercati.
Questo diventa un luogo di negoziazione.

Il servizio di ricezione e trasmissione di ordini.

In realtà qui non ci sono regole specifiche, anche perchè l’intermediario si limita a ricevere e
trasmettere a un altro intermediario negoziatore l’ordine: non lo esegue lui personalmente.
In ogni caso devono essere rispettate le regole di appropriatezza nei confronti del cliente e
soprattutto la best execution.
In questo caso best execution significa la scelta del miglior negoziatore possibile secondo la
strategia che l’intermediario ha predefinito; e non scegliere la miglior sede di negoziazione perchè
non lo fa l’intermediario: l’intermediario trasmette l’ordine a un altro negoziatore.

Il servizio di collocamento.
Il servizio di collocamento normalmente è connesso a un’offerta al pubblico di prodotti finanziari:
emissione di strumenti finanziari in massa, intermediari collocatori.
Questa operazione ha delle regole e cautele per la tutela degli investitori che poi devono
sottoscrivere quei titoli.
Sottoscrivere: si tratta generalmente di mercato primario. Titoli di nuova emissione che gli
investitori sottoscrivono.
In questa operazione di offerta al pubblico di prodotti finanziari si inserisce il servizio di
collocamento: l’intermediario collocatore in questa operazione fa collocamento e dev’essere
abilitato a questo servizio.
Non ci sono tantissime regole comportamentali per il servizio di collocamento, chiaramente si
rispettano tutte le regole di condotta generali.
Solo recentemente sono state introdotte con la MiFID II alcune regole che riguardano le
71
assegnazioni degli strumenti finanziari al termine del collocamento.
Quando abbiamo parlato di conflitto di interessi abbiamo detto che il Regolamento 565/2017 ha
dettato alcune regole specifiche sui conflitto di interesse in relazione a determinate attività e servizi.
Regolamento 565/2017
Art 38. REQUISITI GENERALI SUPPLEMENTARI IN RELAZIONE ALL'ASSUNZIONE
A FERMO O AL COLLOCAMENTO.
Supplementari: qualcosa in più a quelli generali.
1. Prima di accettare un mandato per la gestione dell'offerta le imprese di investimento che
forniscono consulenza sulla strategia finanziaria aziendale e prestano il servizio di assunzione a
fermo o collocamento di strumenti finanziari adottano disposizioni per informare il cliente emittente
di quanto segue:
Questo è il rapporto con l’emittente: prima c’è il rapporto con l’emittente e si assume l’incarico di
intermediario collocatore; e poi ci sarà il collocamento e quindi il rapporto con l’investitore.
a) le varie opzioni di finanziamento disponibili presso l'impresa e un'indicazione dell'importo delle
commissioni applicate per le operazioni associate a ciascuna opzione;
b) la tempistica e il processo relativi alla consulenza finanziaria aziendale in riferimento alla
determinazione del prezzo dell'offerta;
c) la tempistica e il processo relativi alla consulenza finanziaria aziendale in riferimento al
collocamento dell'offerta;
d) dati dettagliati sugli investitori individuati ai quali l'impresa intende offrire gli strumenti
finanziari;
Quale è il target di riferimento per quel collocamento.
e) i titoli professionali e i reparti di appartenenza dei singoli soggetti rilevanti coinvolti nella
prestazione di consulenza finanziaria aziendale sul prezzo e l'assegnazione di strumenti finanziari;
f) le disposizioni adottate dall'impresa per prevenire o gestire i conflitti di interesse che possono
sorgere qualora l'impresa collochi gli strumenti finanziari in questione presso i suoi clienti
investitori o nel proprio book.
Una serie di indicazioni che deve dare l’intermediario all’emittente nell’ambito del collocamento.
Art 40. REQUISITI SUPPLEMENTARI IN RELAZIONE AL COLLOCAMENTO.
1. Le imprese di investimento che collocano strumenti finanziari istituiscono, applicano e
mantengono disposizioni efficaci per evitare che le raccomandazioni sul collocamento siano
influenzate in maniera inappropriata dai rapporti presenti o futuri.
2. Le imprese di investimento istituiscono, applicano e mantengono disposizioni interne efficaci atte
a prevenire o gestire i conflitti di interesse che insorgono laddove persone responsabili della
prestazione di servizi ai clienti investitori dell'impresa siano coinvolte direttamente in decisioni
riguardanti le raccomandazioni sull'assegnazione rivolte al cliente emittente.
Disposizioni interne: organizzazione interna.
3. Le imprese di investimento non accettano pagamenti o benefici da terzi tranne nel caso in cui tali
pagamenti o benefici rispondano ai requisiti relativi agli incentivi stabiliti nell'articolo 24 della
direttiva 2014/65/UE. In particolare, le pratiche di seguito descritte sono considerate non
rispondenti a tali requisiti e pertanto non accettabili.
Indica pratiche irregolari: non rispondenti a tali requisiti.
Descrive una serie di ipotesi.
4. Le imprese di investimento istituiscono, attuano e mantengono una politica di gestione delle
assegnazioni che definisce il processo di elaborazione delle raccomandazioni sulle assegnazioni. La
politica di gestione delle assegnazioni è fornita al cliente emittente prima di accettare di prestare
qualsiasi servizio di collocamento. La politica contiene le informazioni disponibili allo stato sulla
metodologia di assegnazione proposta per l'emissione.

Art 43. TENUTA DI REGISTRAZIONI IN RELAZIONE ALL'ASSUNZIONE A FERMO O

72
AL COLLOCAMENTO.
Le imprese di investimento tengono registrazioni dei contenuti e delle tempistiche delle istruzioni
ricevute dai clienti. Per ciascuna operazione le decisioni prese in merito alle assegnazioni sono
registrate al fine di fornire una pista di controllo completa tra i movimenti registrati nei conti dei
clienti e le istruzioni ricevute dall'impresa di investimento. In particolare è giustificata chiaramente
e registrata l'assegnazione finale effettuata a ciascun cliente investitore. La pista di controllo
completa dei passaggi sostanziali del processo di assunzione a fermo e collocamento è messa a
disposizione delle autorità competenti che ne fanno richiesta.
È necessario tracciare il modo in cui si è effettuata l’operazione di collocamento.

Il servizio di gestione di portafogli.

È un servizio individualizzato basato su linee predeterminate di investimento che il cliente può
scegliere e quindi si costruisce questo portafoglio di investimento.
C’è una norma specifica nel Regolamento Intermediari (art. 38) che oltre a tutte le indicazioni
minime che devono essere previste da qualsiasi contratto degli intermediari, prevede istruzioni
specifiche anche per la gestione di portafogli: in particolare l’indicazione dell’eventuale effetto leva
e del Benchmark.
È chiaro che il parametro di riferimento non significa assolutamente che l’intermediario nella
gestione del portafoglio debba raggiungere quel determinato livello, è solo un riferimento e tale
deve essere considerato.

Il cliente può fornire istruzioni all’intermediario, istruzioni che sono vincolanti: l’intermediario non
può difformarsi da queste istruzioni.

Il cliente può recedere in qualunque momento dalla gestione del portafoglio.

Poi c’è la regola che soprattutto per gli strumenti partecipativi delle società quotate che sono tenuti
dall’intermediario che gestisce il portafoglio del cliente, il cliente può rilasciare di volta in volta e
per iscritto una delega a rappresentarlo in sede assembleare (diritto di voto).

Qualunque pattuizione contraria a tutto quello che è previsto è nulla.

Nullità relativa: può essere fatta valere solo dal cliente.

La consulenza in materia di investimenti.

- Consulenza scritta.
Quella fatta proprio dai consulenti (artt 18bis-18ter TUF).
- Consulenza non scritta.
Quella che di solito si accompagna alla prestazione di un servizio di investimento.

Con l’attuale disciplina c’è una differenziazione tra consulenza dipendente e consulenza
indipendente: è sempre una questione di interesse e di incentivi.
L’intermediario deve chiaramente informare il cliente della caratteristica della consulenza.

La nuova disciplina introdotta dalla MiFID II è stata inserita da questo punto di vista
nell’art 24 bis TUF. CONSULENZA IN MATERIA DI INVESTIMENTI.
1. In caso di esercizio della consulenza in materia di investimenti, il cliente è informato, in tempo
utile prima della prestazione del servizio, anche di quanto segue:
a) se la consulenza è fornita su base indipendente o meno;
b) se la consulenza è basata su un’analisi del mercato ampia o più ristretta delle varie tipologie di
strumenti finanziari, e in particolare se la gamma è limitata agli strumenti finanziari emessi o forniti
da entità che hanno con il prestatore del servizio stretti legami o altro stretto rapporto legale o
73
economico, come un rapporto contrattuale talmente stretto da comportare il rischio di
compromettere l’indipendenza della consulenza prestata;
L’intermediario deve chiarire se c’è o meno conflitto di interesse.
c) se verrà fornita ai clienti la valutazione periodica dell’adeguatezza degli strumenti finanziari
raccomandati.
2. Nella prestazione del servizio di consulenza in materia di investimenti su base indipendente, si
applicano le seguenti regole:
a) è valutata una congrua gamma di strumenti finanziari disponibili sul mercato, che siano
sufficientemente diversificati in termini di tipologia ed emittenti o fornitori di prodotti in modo da
garantire che gli obiettivi di investimento del cliente siano opportunamente soddisfatti e non siano
limitati agli strumenti finanziari emessi o forniti:
i) dal prestatore del servizio o da entità che hanno con esso stretti legami, o
ii) da altre entità che hanno con il prestatore del servizio stretti legami o rapporti legali o economici,
come un rapporto contrattuale talmente stretto da comportare il rischio di compromettere
l’indipendenza della consulenza prestata;
b) non sono accettati e trattenuti onorari, commissioni o altri benefici monetari o non monetari
pagati o forniti da terzi o da una persona che agisce per conto di terzi, ad eccezione dei benefici non
monetari di entità minima che possono migliorare la qualità del servizio offerto ai clienti e che, per
la loro portata e natura, non possono essere considerati tali da pregiudicare il rispetto del dovere di
agire nel migliore interesse dei clienti. Tali benefici non monetari di entità minima sono
chiaramente comunicati ai clienti.
Incentivi.

Tutta questa norma indica tutto ciò che può compromettere la trasparenza o il comportamento
neutro dell’intermediario.

La norma accenna il fatto che gli intermediari operano su strumenti equivalenti: su tipologie di
strumenti tra loro analoghi e alcuni sono a volte propri dell’intermediario, in altri casi
l’intermediario fa da distributore alla clientela di prodotti provenienti da altri soggetti
Anche in questo si può creare una sorta di conflitto di interessi dell’intermediario: consigliare
prodotti propri o di terzi che comunque tratta e distribuisce e sono equivalenti.

Sistemi multilaterali di negoziazione.

Di fatto sono simili ai mercati regolamentati in quanto sono sistemi di negoziazione multilaterale
autorizzati dalla Consob e sottoposti a regole dettate dalla stessa Consob.
Però non necessariamente i sistemi multilaterali di negoziazione sono gestiti dalle società di
gestione del mercato (SGR), possono essere gestiti anche dalle Banche o dalle SIM.
Ovviamente devono essere specificamente autorizzate a questa specifica attività.
Si tratta di un’attività, non è un servizio: in quel momento – come l’internalizzatore sistematico – si
sta facendo un’attività.
Quindi non si applicano le regole di condotta tipiche dei servizi di investimento, ma si applicano
altre regole contenute nel Regolamento Mercati.

L’offerta fuori sede.

L’offerta fuori sede non è un servizio autonomo, è un modo di prestare i servizi di investimento.
È il modo tipico con cui si prestano i servizi di investimento: l’offerta fuori sede è esattamente
l’attività dei consulenti finanziari, cioè quelli che lavorano per le imprese di investimento e vanno
fuori sede dal cliente a concludere contratti di investimento (a prestare il servizio).
L’offerta fuori sede non riguarda i clienti professionali, riguarda investitori al dettaglio.
L’offerta fuori sede ha delle regole particolari, proprio perchè si svolge fuori sede e richiede una
serie di cautele.
74
Quando si configura l’offerta fuori sede?
Perchè si possa parlare di offerta fuori sede è necessario che - svolgendosi fuori sede - ci sia una
presenza congiunta del consulente finanziario (che in quel momento rappresenta l’intermediario) e
del cliente.
Quindi sia parla di offerta fuori sede quando c’è un incontro fisico tra intermediario e cliente,
perchè se così non fosse ci si ritroverebbe di fronte ad un fenomeno diverso: comunicazione a
distanza.

Chi presta l’offerta fuori sede?

I soggetti abilitati all’offerta di strumenti finanziari, autorizzati fondamentalmente al collocamento
perchè in quel momento si stanno collocando presso il cliente degli strumenti finanziari.
Bisogna distinguere nell’attività dell’offerta fuori sede la prestazione dei servizi propri (quando
l’intermediario offre propri servizi) e la prestazione dei servizi di terzi (bisogna avere la specifica
autorizzazione al collocamento).

Nel momento del contatto con l’investitore o potenziale investitore si devono rispettare tutte le
regole di condotta dell’intermediario.

Ma sull’offerta fuori sede c’è una norma specifica.

Capo IV DISCIPLINA DELL’OFFERTA FUORI SEDE E DELLA VIGILANZA SUI
CONSULENTI FINANZIARI.
Art 30 TUF. OFFERTA FUORI SEDE.
1. Per offerta fuori sede si intendono la promozione e il collocamento presso il pubblico:
a) di strumenti finanziari in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze dell'emittente, del
proponente l'investimento o del soggetto incaricato della promozione o del collocamento;
b) di servizi e attività di investimento in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze di chi
presta, promuove o colloca il servizio o l’attività.
Tutte attività che si svolgono fuori dalla sede legale.
2. Non costituisce offerta fuori sede:
a) l'offerta effettuata nei confronti di clienti professionali;
b) l'offerta di propri strumenti finanziari rivolta ai componenti del consiglio di amministrazione
ovvero del consiglio di gestione, ai dipendenti, nonché ai collaboratori non subordinati
dell'emittente, della controllante ovvero delle sue controllate, effettuata presso le rispettive sedi o
dipendenze.
Offerta di strumenti finanziari fatta al proprio interno.
3. L'offerta fuori sede di strumenti finanziari può essere effettuata: a) dai soggetti autorizzati allo
svolgimento dei servizi previsti
(Collocamento)

Quale è la parte importante dell’offerta fuori sede?

La parte importante della disciplina dell’offerta fuori sede è nel fatto che viene data la possibilità al
cliente di esercitare un diritto di recesso.
Il diritto di recesso è da non confondere con il diritto di ripensamento che è quello che spetta
normalmente ai consumatori (ius poenitendi).
6. L'efficacia dei contratti di collocamento di strumenti finanziari o di gestione di portafogli
individuali conclusi fuori sede è sospesa per la durata di sette giorni decorrenti dalla data di
sottoscrizione da parte dell'investitore. Entro detto termine l'investitore può comunicare il proprio
recesso senza spese né corrispettivo al consulente finanziario abilitato all'offerta fuori sede o al
soggetto abilitato; tale facoltà è indicata nei moduli o formulari consegnati all'investitore.
Sospensione dell’efficacia del contratto per 7 giorni.
75
L’investitore scrivere quel contratto di investimento ma l’efficacia del contratto è sospesa per 7
giorni.
È fondamentale garantire all’investitore la possibilità di recedere dall’investimento che viene
prestato.

Tra l’altro l’articolo 30 non era strutturato esattamente così, lasciava fuori il servizio di
negoziazione per conto proprio.
Intervenne una sentenza della Cassazione nel 2013 ha indurre la modifica dell’art 30 includendo
anche la negoziazione per conto proprio nell’ambito della logica del diritto di recesso nell’offerta
fuori sede.

Chi fa l’offerta fuori sede?

I consulenti finanziari.
Art 31 TUF. CONSULENTI FINANZIARI ABILITATI ALL’OFFERTA FUORI SEDE E
ORGANISMO DI VIGILANZA E TENUTA DELL’ALBO UNICO DEI CONSULENTI
FINANZIARI.
1. Per l’offerta fuori sede i soggetti abilitati si avvalgono di consulenti finanziari abilitati all’offerta
fuori sede. I consulenti finanziari abilitati all’offerta fuori sede stabiliti sul territorio della
Repubblica di cui si avvalgono le imprese di investimento UE e le banche UE sono equiparati, ai
fini dell’applicazione delle regole di condotta, a una succursale costituita nel territorio della
Repubblica.
Imprese di investimento e banche UE: omologhi intermediari comunitari.
Il consulente che lavora in Italia per questi intermediari sono come fossero succursali.
2. L’attività di consulente finanziario abilitato all’offerta fuori sede è svolta esclusivamente
nell’interesse di un solo soggetto abilitato. Il consulente finanziario abilitato all’offerta fuori sede
promuove e colloca i servizi d’investimento e/o i servizi accessori presso clienti o potenziali clienti,
riceve e trasmette le istruzioni o gli ordini dei clienti riguardanti servizi d’investimento o prodotti
finanziari, promuove e colloca prodotti finanziari, presta consulenza in materia di investimenti ai
clienti o potenziali clienti rispetto a detti prodotti o servizi finanziari. Il consulente finanziario
abilitato all’offerta fuori sede può promuovere e collocare contratti relativi alla concessione di
finanziamenti o alla prestazione di servizi di pagamento per conto del soggetto abilitato
nell’interesse del quale esercita l’attività di offerta fuori sede.
Si può lavorare per un solo intermediario.
Consulenza non scritta.
2-bis. I consulenti finanziari abilitati all’offerta fuori sede non possono detenere denaro e/o
strumenti finanziari dei clienti o potenziali clienti del soggetto per cui operano.
3. Il soggetto abilitato che conferisce l'incarico è responsabile in solido dei danni arrecati a terzi dal
consulente finanziario abilitato all'offerta fuori sede, anche se tali danni siano conseguenti a
responsabilità accertata in sede penale.
L’intermediario è comunque sempre responsabile in solido dei danni fatti dai consulenti finanziari.
Di solito quando succede è perchè il consulente “scappa con i soldi dei clienti”.
3-bis. I soggetti abilitati garantiscono che i consulenti finanziari abilitati all’offerta fuori sede
comunichino immediatamente a qualsiasi cliente o potenziale cliente in che veste operano e quale
soggetto abilitato rappresentano.
I soggetti abilitati adottano tutti i necessari controlli sulle attività esercitate dai consulenti finanziari
abilitati all’offerta fuori sede in modo che i soggetti abilitati stessi continuino a rispettare le
disposizioni del presente decreto e delle relative norme di attuazione.
I soggetti abilitati che si avvalgono di consulenti finanziari abilitati all’offerta fuori sede verificano
che i medesimi possiedano le conoscenze e la competenza adeguate per essere in grado di prestare i
servizi d’investimento o i servizi accessori e di comunicare accuratamente tutte le informazioni
riguardanti i servizi proposti al cliente o potenziale cliente.
76
Per prevenire comportamenti anomali dei consulenti finanziari si fa in modo che parta dagli
intermediari (datori di lavoro) il far in modo che il consulente finanziario sia sempre preparato,
competente, aggiornato, informato accuratamente di cosa propone.
4. È istituito l’albo unico dei consulenti finanziari, nel quale sono iscritti in tre distinte sezioni i
consulenti finanziari abilitati all’offerta fuori sede, i consulenti finanziari autonomi e le società di
consulenza finanziaria.
I consulenti devono avere i requisiti di onorabilità e professionalità che sono indicati dal
Regolamento del Ministero delle Economie e delle Finanze.
I consulenti finanziari per accedere alla professione devono sostenere un esame.

Per i consulenti finanziari ci sono regole ancora più specifiche nel Regolamento Intermediari.
Art 150. PROVA VALUTATIVA DEDICATA ALLE PERSONE FISICHE ISCRITTE NEL
REGISTRO UNICO DEGLI INTERMEDIARI ASSICURATIVI E RIASSICURATIVI.
1. In coerenza con il quadro normativo europeo e nazionale di riferimento, l’Organismo definisce
con propria delibera il contenuto della prova valutativa che le persone fisiche iscritte nel RUI,
Sezione A, devono sostenere per ottenere, in presenza dei requisiti di onorabilità e professionalità
previsti dall’articolo 148, comma 1, lettere a) e b), l’iscrizione nella sezione dell’albo relativa ai
consulenti finanziari abilitati all’offerta fuori sede.
La prova valutativa deve consentire di verificare l’effettivo possesso da parte dei candidati delle
conoscenze e delle competenze necessarie per lo svolgimento della relativa attività.
Art. 151. ISCRIZIONE ALL’ALBO.
1. Previo accertamento del possesso da parte del richiedente di tutti i requisiti prescritti,
l’Organismo procede all’iscrizione nella relativa sezione dell’albo, con l’indicazione degli elementi
di cui all’articolo 146, commi 2 o 3. 93 Regolamento intermediari Adottato con delibera n. 20307
del 15.2.2018
2. Il provvedimento di conclusione del procedimento di iscrizione all’albo è adottato e comunicato
entro il termine e con le modalità stabilite dall’Organismo con proprio regolamento e comunque
non oltre sei mesi dalla presentazione della domanda completa.
3. La domanda, presentata con le modalità stabilite dall’Organismo, prende data dal giorno della
presentazione ovvero, in caso di sua incompletezza e irregolarità, da quello del completamento o
della regolarizzazione.
4. Il procedimento di iscrizione può essere sospeso dall’Organismo, per il tempo necessario allo
svolgimento degli accertamenti disposti nei confronti del soggetto interessato. L’Organismo
comunica all’interessato l’inizio e il termine della sospensione.
Art 152. CANCELLAZIONE DALL’ALBO.
1. L’Organismo procede alla cancellazione degli iscritti dalla relativa sezione dell’albo in caso di:
a) domanda dell’interessato;
b) iscrizione all’albo ottenuta presentando false dichiarazioni o con qualsiasi altro mezzo irregolare;
c) mancato esercizio dell’attività, da parte della società di consulenza finanziaria, entro dodici mesi
dall’iscrizione o cessazione della stessa per più di sei mesi;
d) perdita di uno dei requisiti per l’iscrizione all’albo richiamati dall’articolo 148, ad eccezione del
requisito di indipendenza;
e) mancato pagamento del contributo dovuto all’Organismo;
f) decesso;
g) adozione del provvedimento di radiazione dall’albo.
PARTE IV ATTIVITÀ DEI CONSULENTI FINANZIARI ABILITATI ALL’OFFERTA
FUORI SEDE
Art 155. AMBITO DI ATTIVITÀ.
Alcune norme che riguardano l’attività dei consulenti finanziari e l’attività dell’offerta fuori sede.
1. I consulenti finanziari abilitati all’offerta fuori sede svolgono i compiti e assolvono gli obblighi
loro demandati ai sensi delle disposizioni disciplinanti l’attività dei soggetti abilitati, sulla base e nei
77
limiti dell’incarico loro conferito.
Non vanno fuori ai limiti dell’incarico.
Art 156. MODALITÀ DI AGGIORNAMENTO PROFESSIONALE.
Art 157. INCOMPATIBILITÀ.
Chi non può svolgere l’attività di consulente finanziario perchè incompatibile.
Art 158. REGOLE GENERALI DI COMPORTAMENTO.
Per esempio comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza; mantenere la riservatezza
sull’informazione dei clienti.
Art 159. REGOLE DI PRESENTAZIONE E COMPORTAMENTO NEI CONFRONTI DEI
CLIENTI O DEI POTENZIALI CLIENTI.
Il modo in cui bisogna comportarsi quando si incontra il cliente.
Art 160. CONSERVAZIONE DELLA DOCUMENTAZIONE.
Obbligo della conservazione dei documenti.
Da parte dell’intermediario e da parte del consulente per i rapporti con i suoi clienti.

Le tecniche di comunicazione a distanza.

Le tecniche di comunicazione a distanza sono fonti di contrattazione eseguite a distanza.
Qui è necessaria una tutela dell’investitore ancora maggiore perchè manca anche il contatto fisico.
La norma di base è l’art 32 TUF.
Art 32. PROMOZIONE E COLLOCAMENTO A DISTANZA DI SERVIZI E ATTIVITÀ DI
INVESTIMENTO E STRUMENTI FINANZIARI.
1. Per tecniche di comunicazione a distanza si intendono le tecniche di contatto con la clientela,
diverse dalla pubblicità, che non comportano la presenza fisica e simultanea del cliente e del
soggetto offerente o di un suo incaricato.
Non è la pubblicità, la pubblicità non ha un destinatario specifico.
Contatti diretti con i clienti.
2. La Consob, sentita la Banca d'Italia, può disciplinare con regolamento, in conformità dei principi
stabiliti nell'articolo 30 e nel decreto legislativo 19 agosto 2005, n. 190, la promozione e il
collocamento mediante tecniche di comunicazione a distanza di servizi e attività di investimento e
di prodotti finanziari.
Regolamento Intermediari.
PARTE II PROMOZIONE E COLLOCAMENTO A DISTANZA
Art 125. SOGGETTI.
1. Le SIM, le imprese di investimento UE con succursale in Italia, le imprese di paesi terzi diverse
dalla banche, le banche italiane e di paesi terzi, le banche UE con succursale in Italia e la società
Poste Italiane, gli intermediari finanziari iscritti nell'albo previsto dall'articolo 106 del TUB,
autorizzati alla prestazione del medesimo servizio, possono procedere alla promozione e al
collocamento mediante tecniche di comunicazione a distanza di prodotti finanziari nonché di servizi
e attività d’investimento prestati da altri intermediari.
2. Le SIM, le imprese di investimento UE con succursale in Italia e le imprese di paesi terzi diverse
dalle banche possono procedere alla promozione e al collocamento mediante tecniche di
comunicazione a distanza anche dei prodotti e servizi di cui all'articolo 124, comma 3.
Fondi pensione in particolare.
3. Le società di gestione del risparmio, le società di gestione UE, le SICAV, le SICAF e i GEFIA
UE possono procedere alla promozione e al collocamento mediante tecniche di comunicazione a
distanza di quote o azioni di OICR.
5. Non costituiscono promozione e collocamento mediante tecniche di comunicazione a distanza le
attività svolte nei confronti dei clienti professionali.
Investitori al dettaglio.
6. Non costituisce promozione e collocamento mediante tecniche di comunicazione a distanza
78
l’offerta di propri strumenti finanziari rivolta ai componenti del consiglio di amministrazione.
Dev’essere un pubblico esterno.
Art 126. LIMITI ALL'IMPIEGO DI TECNICHE DI COMUNICAZIONE A DISTANZA.
1. La promozione e il collocamento mediante tecniche di comunicazione a distanza non possono
effettuarsi e, qualora intrapresi, devono essere immediatamente interrotti, nei confronti dei clienti
che si dichiarino esplicitamente contrari al loro svolgimento o alla loro prosecuzione. A tale fine è
fornita espressa indicazione della possibilità per i clienti di opporsi al ricevimento in futuro di tali
comunicazioni.
Se si usa una tecnica di comunicazione a distanza e il cliente dichiara di non essere interessato alla
proposta, il consulente deve fermarsi e capire che anche in futuro il cliente non vuole essere
interpellato.

C’è una Direttiva Comunitaria del 2005 che riguarda questa materia che abbiamo recepito ed
incorporato nel Codice del Consumo.
Ci sono delle regole sulle informazioni precontrattuali che devono essere fornite nella
comunicazione a distanza; sul diritto di recesso; divieto di fornitura di servizi o di prestazioni non
richieste se comportano un pagamento immediato o differito; la mancata risposta dell’investitore
non significa consenso; sanzioni previste nel caso in cui venga violata questa disciplina.

La materia non è allineata tra offerta fuori sede e comunicazione a distanza.

Ci sono delle figure contrattuali dove dal punto di vista del diritto di recesso c’è un trattamento
diverso se c’è contatto fisico o comunicazione a distanza.

L’estensione della disciplina ai prodotti bancari e assicurativi.

La disciplina del mercato finanziario è una disciplina che ha avuto la tendenza ad espandersi:
mentre il suo nucleo originario era quello che riguardava gli intermediari comuni; in realtà ci sono
le ali/estreme da un lato le banche e dall’altro le assicurazioni.
Perchè ci sono i prodotti misti, soprattutto quelli finanziario-assicurativi: prodotti assicurativi a
contenuto finanziario.
Questo ha sempre creato un problema: sono settori che hanno una loro disciplina specifica.
Allora quando – su legislazione di emergenza – fu fatta la Legge sulla tutela del risparmio 262/2005
furono introdotte nel TUF (artt 25bis e 25ter).
Art 25-bis. DEPOSITI STRUTTURATI E PRODOTTI FINANZIARI, DIVERSI DAGLI
STRUMENTI FINANZIARI, EMESSI DA BANCHE.
Art 25-ter. PRODOTTI DI INVESTIMENTO ASSICURATIVO.
Sono stati introdotte per dare agli investitori garanzie anche nel mondo bancario e assicurativo:
attrarre questi prodotti nelle regole dell’intermediazione finanziarie.
Inclusione dei prodotti misti.

Anche quando vengono offerti questi prodotti devono essere rispettate tutte le regole di condotta
degli intermediari.
L’unico problema che rimane è che sono mondi diversi, rimangono problemi di coordinamento di il
Codice delle Assicurazioni che ha delle regole un po’ diverse e sopposte a una Vigilanza diversa:
IVASS (Autorità di vigilanza sulle assicurazioni).

Si è voluto fare in modo che – perchè questi tipi di prodotti comunque finiscono agli investitori –
potessero essere assoggettati alle regole di condotta degli intermediari quando vengono forniti agli
investitori.

CAPITOLO 9
LA GESTIONE COLLETTIVA DEL RISPARMIO.
79
Disciplina della gestione del risparmio: i fondi.
I fondi sono stati introdotti nel nostro ordinamento nel 1983.
In pratica un modo per evitare quello che era successo negli anni precedenti, cioè che i risparmiatori
investissero in iniziative molto rischiose e poco controllate: quindi per canalizzare il risparmio
verso forme di investimento più sicure e controllate.
Per questo nel 1983 fu introdotta la disciplina dei primi fondi di investimento (quelli basilari) che da
quel momento in poi abbiamo chiamato fondi aperti.
Questa disciplina si è poi evoluta negli anni successivi.
Nel 1993 furono introdotti i fondi chiusi.
Nel 1994 furono introdotte le SICAV (Società di Investimento A Capitale Variabile).
Poi più recentemente sono stata introdotte anche le SICAF (Società di Investimento A Capitale
Fisso).

In realtà però già era intervenuta la disciplina comunitaria perchè nel 1985 fu emanata la Direttiva
UCITS che aveva definito i fondi aperti armonizzati.
Fondi aperti armonizzati: l’equivalente dei fondi di investimento aperti armonizzati in un disciplina
comunitaria unica.
Almeno dal punto di vista della classificazione e dello schema dei fondi per molti anni non ci sono
state molte modifiche.

Tutto è radicalmente mutato con la Direttiva AIFMD 2011 (Alternative Investment Funds Managers
Directive) recepita tra il 2014 e 2015 in Italia.
Era la direttiva su fondi alternativi (FIA).
In realtà ha catalogato i gestori, non i fondi: i soggetti che gestiscono i fondi, non i fondi.
Per questo il quadro è molto articolato e confuso.
L’unica cosa sicura è che anche se virtualmente c’è la competenza del Ministero dell’Economia e
delle Finanze per l’individuazione delle caratteristiche dei fondi, in realtà la disciplina dei fondi
ormai è sulla basata sull’ordinamento comunitario.
Oggi non si chiamano più fondi, ma OICR (Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio).
Praticamente oggi si distinguono tra
 OICR armonizzati
Legati dalla Direttiva UCITS del 1985 e successive modifiche della direttiva.
 Altri OICR
Regolati dalla Direttiva AIFMD del 2011.

Partiamo dalle definizioni.

Art 1 TUF.
Comma 1.
Lettera j.
Definisce il fondo comune di investimento.
"fondo comune di investimento": l’Oicr costituito in forma di patrimonio autonomo, suddiviso in
quote, istituito e gestito da un gestore.
Lettera k.
Definisce l’OICR.
"Organismo di investimento collettivo del risparmio" (Oicr): l'organismo istituito per la prestazione
del servizio di gestione collettiva del risparmio, il cui patrimonio è raccolto tra una pluralità di
investitori mediante l'emissione e l'offerta di quote o azioni, gestito in monte nell'interesse degli
investitori e in autonomia dai medesimi nonché investito in strumenti finanziari, crediti, inclusi
quelli erogati, a favore di soggetti diversi da consumatori, a valere sul patrimonio dell'OICR,
partecipazioni o altri beni mobili o immobili, in base a una politica di investimento predeterminata.
Ci dà tutte le caratteristiche di cosa è un OICR.
80
 Lettera m.
"Organismi di investimento collettivo in valori mobiliari italiani" (OICVM italiani): il fondo
comune di investimento e la Sicav.
Lettera n.
"gestione collettiva del risparmio": il servizio che si realizza attraverso la gestione di Oicr e dei
relativi rischi.

Caratteristiche degli OICR.

Solo le caratteristiche individuate nella lettera k.
1. Raccogliere il suo patrimonio tra una pluralità di investitori emettendo azioni o quote.
Questa è proprio una caratteristica tradizionale dei fondi di investimento.
Però non tutti i fondi sono accessibili ad un pubblico indistinto: fondi riservati, fondi inaccessibili
per valore delle quote (fondi speculativi).
Tra l’altro questa caratteristica non è esclusiva degli OICR, la raccolta del risparmio è un’attività
comune: innanzitutto le banche fanno raccolta del risparmio, una società qualunque che emette
un prestito obbligazionario.
2. Gestione di questo patrimonio in monte: dall’alto; nell’interesse degli investitori ma in modo
autonomo dagli investitori.
Cioè una gestione spersonalizzata.
(Diversa dalla gestione personale del portafoglio).
Anche in questo caso non si parla di una caratteristica esclusiva degli OICR:
In qualunque S.p.A il socio non ha un potere diretto per entrare nell’attività di gestione, il socio si
esprime in assemblea ma la gestione la svolgono gli amministratori.
3. Investono in beni di diversa natura.
Bisogna distinguere le tipologie di fondi: ci sono dei limiti alle possibilità di investimento del
patrimonio del fondo.
Alcuni fondi possono fare investimenti “più sicuri” (azioni, quote, altri valori di tipo più
tradizionale e meno rischiosi); altri fondi invece possono investire anche in derivati; poi ci sono
fondi che investono in immobili, in preziosi, ecc.
4. L’investimento è fatto in base a una politica predeterminata dal gestore.
Questa è una caratteristica vera dei fondi di investimento perchè praticamente quella politica del
fondo – che è già determinata a monte e che è poi l’oggetto in ragione del rapporto che si crea
con l’investitore (l’investitore sottoscrive le quote del fondo perchè sa che il fondo segue quella
politica di investimento).

Ci sono delle eccezioni

TITOLO III GESTIONE COLLETTIVA DEL RISPARMIO.
Capo I Soggetti autorizzati e attività esercitabili.
Art. 32-quater RISERVA DI ATTIVITÀ.
1. L’esercizio in via professionale del servizio di gestione collettiva del risparmio è riservato alle Sgr,
alle Sicav, alle Sicaf, alle società di gestione UE che gestiscono OICVM italiani, ai GEFIA UE e ai
GEFIA non UE che gestiscono un FIA italiano, secondo le disposizioni del presente titolo.

2. Le disposizioni del presente titolo non si applicano:

a) alle istituzioni sovranazionali, quali la Banca centrale europea, la Banca europea per gli investimenti,
il Fondo europeo per gli investimenti, le istituzioni europee di finanziamento allo sviluppo e le
banche sviluppo bilaterali, la Banca Mondiale, il Fondo Monetario Internazionale, e le altre
istituzioni sovranazionali e organizzazioni internazionali analoghe, quando tali istituzioni o
organizzazioni gestiscono FIA per finalità di interesse pubblico;
b) alle Banche centrali nazionali;
c) agli Stati, agli enti pubblici territoriali e agli altri enti che gestiscono fondi destinati al finanziamento
81
 dei regimi di sicurezza sociale e dei sistemi pensionistici;
d) alle società di partecipazione finanziaria, intese come società che detengono partecipazioni in una o
più imprese, con lo scopo di realizzare strategie imprenditoriali per contribuire all’aumento del
valore nel lungo termine delle stesse, attraverso l’esercizio del controllo, dell’influenza notevole o
dei diritti derivanti da partecipazioni e che:
1) operano per proprio conto e le cui azioni sono ammesse alla negoziazione in un mercato
regolamentato dell’Unione europea; oppure
2) non sono costituite con lo scopo principale di generare utili per i propri investitori mediante
disinvestimenti delle partecipazioni nelle società controllate, sottoposte a influenza notevole o
partecipate, come comprovato dal loro bilancio e da altri documenti societari;
e) ai regimi di partecipazione dei lavoratori all’impresa o ai regimi di risparmio dei lavoratori;
f) alle società di cartolarizzazione dei crediti;
g) alle forme pensionistiche previste dal decreto legislativo 5 dicembre 2005, n. 252.
Questi soggetti elencati – per la loro particolare professionalità – escono dal campo della vigilanza.
Quando parla di società di partecipazione finanziaria ci si potrebbe confondere con le SICAF perchè
anche quelle investono in partecipazioni.
La differenza è che le società di partecipazione finanziaria sono società che investono in partecipazioni
in altre imprese a fine imprenditoriale, nell’ambito di una strategia imprenditoriale; le SICAF (sono
OICR) investono in partecipazioni in altre imprese per una politica di investimento.
Quindi la differenziazione si fa in base al perchè si acquistano partecipazioni.
Tra l’altro l’ESMA (organismo di consultane che presiede all’elaborazione di questa materia) indica
proprio questo criterio generale distinguendo un programma di attività che qualunque impresa può
fare da un programma di investimento finalizzato a remunerare capitale investito con l’assunzione
del relativo rischio di investimento che invece è quello degli OICR.

Classificazioni degli OICR.

Le classificazioni sono di diverso tipo:
1. Classica distinzione tra OICR aperti e OICR chiusi.
In realtà in fondi definiti sono gli OICR aperti perchè sono caratterizzati da una frequenza di
investimento e disinvestimento, la legge dice con cadenza almeno annuale.
Il fondo aperto è tale proprio perchè permette al risparmiatore di investire e disinvestire con facilità.
Invece nel fondo chiuso l’investimento e soprattutto il disinvestimento possono avvenire alla data di
scadenza del fondo o nei momenti individuati dal gestore del fondo: è chiaramente una
situazione più vincolante.
2. OICVM (Organismi di Investimento Collettivo in Valori Mobiliari)
- Aperti armonizzati
Di fonte comunitaria che hanno una possibilità di disinvestimento almeno quindicinale.
3. FIA (Fondi di Investimento Alternativi)
Si distinguono in quelli
- Destinati agli investitori professionali.
- Destinati a investitori al dettaglio.
4. Possono essere
- Fondi contrattuali: basati sul rapporto contrattuale tra investitore che aderisce al fondo e la
SGR.
- Fondi societari come SICAV e SICAF.

5. I vari organismi di investimento si distinguono tra di loro anche per le diverse libertà di
investimento.
La legge definisce in cosa il fondo può investire: per il livello di rischio e di liquidità.
Ci sono fondi – come quelli aperti – che proprio perchè danno ampia libertà di disinvestimento
82
 devono mantenere maggiore liquidità nell’ipotesi di un disinvestimento di massa.
Il livello di liquidabilità richiesto dai fondi è diverso a seconda delle tipologie del fondo.
6. Differenze basate sui livelli di accesso che variano per la tipologia del fondo e per certe
limitazioni.

OICR contrattuali.
Innanzitutto bisogna vedere il rapporto tra investitore e gestore del fondo.
Non è un rapporto di mandato perchè
 L’investitore non ha i poteri di un mandante
 La SGR non è un mandatario dell’investitore.
Agisce in autonomia nell’interesse dell’investitore come fa qualunque mandatario ma segue la
politica predeterminata in autonomia rispetto all’investitore.
Lo stesso art 1 dà l’indicazione sulla natura dei fondi:
 Il fondo non è di proprietà della SGR che gestisce diversi fondi.
 Il fondo non è una comproprietà dell’investitore.
Non hanno le caratteristiche della comproprietà:
- Gli investitori non possono godere del patrimonio delle SGR,
- Non possono provocare la divisione del fondo,
- Possono solo ottenere la liquidazione della propria quota quando disinvestono, in base alle
regole del fondo.
 I fondi sono un patrimonio autonomo dal patrimonio della SGR e dagli altri fondi che la SGR
gestisce.
Questo ha conseguenze in termini di rapporti con i terzi (principio della separazione
patrimoniale):
- I creditori della SGR non possono soddisfarsi sul patrimonio del fondo, ma solo sul
patrimonio della SGR.
- I creditori dei singolo investitori non possono soddisfarsi sul patrimonio del fondo, ma solo
sulla quota investita dal loro debitore.

Il legislatore disciplina la natura del fondo e questa sua autonomia nell’art 36 TUF.
Capo II OICR ITALIANI.
Sezione I FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO.
Art. 36 FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO.
1. Il fondo comune di investimento è gestito dalla società di gestione del risparmio che lo ha
istituito o dalla società di gestione subentrata nella gestione, in conformità alla legge e al
regolamento.
2. Il rapporto di partecipazione al fondo comune di investimento è disciplinato dal regolamento del
fondo.
3. La Sgr che ha istituito il fondo o la società di gestione che è subentrata nella gestione agiscono in
modo indipendente e nell’interesse dei partecipanti al fondo, assumendo verso questi ultimi gli
obblighi e le responsabilità del mandatario.
Ma non è un mandato: solo dal punto di vista degli obblighi.
Altrimenti l’investitore sarebbe un mandante e potrebbe dire cosa fare e cosa non fare.
4. Ciascun fondo comune di investimento, o ciascun comparto di uno stesso fondo, costituisce
patrimonio autonomo, distinto a tutti gli effetti dal patrimonio della società di gestione del risparmio
e da quello di ciascun partecipante, nonché da ogni altro patrimonio gestito dalla medesima società;
delle obbligazioni contratte per conto del fondo, la Sgr risponde esclusivamente con il patrimonio
del fondo medesimo.
Su tale patrimonio non sono ammesse azioni dei creditori della società di gestione del risparmio o
83
nell'interesse della stessa, né quelle dei creditori del depositario o del sub depositario o nell'interesse
degli stessi. Le azioni dei creditori dei singoli investitori sono ammesse soltanto sulle quote di
partecipazione dei medesimi.
La società di gestione del risparmio non può in alcun caso utilizzare, nell'interesse proprio o di terzi,
i beni di pertinenza dei fondi gestiti.

Soggetti che agiscono nella vicenda dell’investimento collettivo del risparmio.

1. Investitori.
2. SGR che istituisce il fondo.
Crea e dà vita al fondo: lo promuove, lo organizza.
3. SGR che gestisce il fondo.
4. Depositario.
È una funzione che può essere svolta dalle banche ma anche dalle SIM.
Sostanzialmente svolge un’attività di deposito del patrimonio del fondo.
Fino a qualche anno fa si chiamava Banca Depositaria.

La gestione dei fondi.

La gestione dei fondi è totalmente preclusa alle banche e alle società di intermediazione mobiliare.
La gestione dei fondi è fatta da
- SGR Società di Gestione del Risparmio.
- SGA Società di Gestione Armonizzata.
Soggetti esteri dello stesso tipo
- GEFIA UE.
- GEFIA non UE.

Che cosa sono le società di gestione del risparmio?

La disciplina è molto simile alle SIM.
Capo I-bis DISCIPLINA DEI SOGGETTI AUTORIZZATI.
Sezione I SOCIETÀ DI GESTIONE DEL RISPARMIO.
Art. 34 AUTORIZZAZIONE DELLA SOCIETÀ DI GESTIONE DEL RISPARMIO.
Il TUF indica tutte le caratteristiche delle SGR, analoghe alle SIM.
1. La Banca d'Italia, sentita la Consob, autorizza le Sgr all'esercizio del servizio di gestione
collettiva del risparmio con riferimento sia agli OICVM sia ai FIA, nonché all’esercizio del servizio
di gestione di portafogli, del servizio di consulenza in materia di investimenti e del servizio di
ricezione e trasmissione di ordini, quando ricorrono le seguenti condizioni:
a) sia adottata la forma di società per azioni;
b) la sede legale e la direzione generale della società siano situate nel territorio della Repubblica;
c) il capitale sociale versato sia di ammontare non inferiore a quello determinato in via generale
dalla Banca d'Italia;
d) i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo siano idonei.
- sono Società per Azioni
- hanno tutti gli elementi costitutivi delle SIM
- sede nel territorio della Repubblica
- capitale sociale determinato dalla Banca d’Italia
- esponenti aziendali con tutti i requisiti
- partecipanti al capitale

Per quanto riguarda la vigilanza sulla gestione collettiva del risparmio la presenza della Banca
d’Italia è maggiore.
Opera maggiormente la Banca d’Italia che informa la Consob di tutte le vicende che riguardano le
84
SGR e l’albo delle SGR.

Depositario.
Disciplinato dall’art 47 del TUF INCARICO DI DEPOSITARIO
1. Per ciascun Oicr il gestore conferisce l’incarico di depositario a un unico soggetto, cui sono
affidati i beni dell’Oicr secondo quanto previsto nel presente capo.
2. L’incarico di depositario può essere assunto da banche italiane, succursali italiane di banche UE e
di banche di paesi terzi, Sim e succursali italiane di imprese di investimento UE e di imprese di
paesi terzi diverse dalle banche.
3. La Banca d’Italia autorizza l’esercizio delle funzioni di depositario e disciplina, sentita la
Consob, le condizioni per l’assunzione dell’incarico.
Svolge una funzione di depositario del patrimonio liquido del fondo.
(Denaro o strumenti finanziari).

Le funzioni del depositario sono indicate dall’art 48 del TUF COMPITI DEL DEPOSITARIO
1. Il depositario agisce in modo indipendente e nell'interesse dei partecipanti all’Oicr. Esso adotta
ogni misura idonea a prevenire potenziali conflitti di interesse tra l’esercizio delle funzioni di
depositario e le altre attività svolte.
Il principio è che il depositario dev’essere autonomo dalla SGR avendo in custodia il patrimonio del
fondo.
Essendo una banca o una SIM può avere conflitto di interesse con le altre attività che svolge.
2. Il depositario adempie agli obblighi di custodia degli strumenti finanziari ad esso affidati e alla
verifica della proprietà nonché alla tenuta delle registrazioni degli altri beni. Se non sono affidate a
soggetti diversi, detiene altresì le disponibilità liquide degli Oicr.
Il denaro no perchè è bene fungibile per eccellenza.
3. Il depositario, nell'esercizio delle proprie funzioni:
a) accerta la legittimità delle operazioni di vendita, emissione, riacquisto, rimborso e annullamento
delle quote del fondo, nonché la destinazione dei redditi dell’Oicr;
Gestisce tutta la contabilità, anche dal punto di vista delle entrate e uscite degli investitori del fondo.
Lo fa la SGR ma anche il depositario.
Poi ci sono delle registrazioni informatiche di come si modifica il patrimonio del fondo, anche dal
punto di vista dei redditi.
b) accerta la correttezza del calcolo del valore delle parti dell’Oicr;
c) accerta che nelle operazioni relative all’Oicr la controprestazione sia rimessa nei termini d'uso;
I movimenti patrimoniali avvengono nei termini di mercato previsti.
d) esegue le istruzioni del gestore se non sono contrarie alla legge, al regolamento o alle
prescrizioni degli organi di vigilanza;
Il depositario deve seguire quello che gli indica la SGR ma non può mai agire contro la legge, il
regolamento o la Banca d’Italia.
e) monitora i flussi di liquidità dell’Oicr, nel caso in cui la liquidità non sia affidata al medesimo.

Art 49. RESPONSABILITÀ DEL DEPOSITARIO.

Il depositario è responsabile nei confronti del gestore e nei confronti degli investitori di ogni
pregiudizio che dovesse causare in questa sua attività di depositario.
La responsabilità del depositario nei confronti
- Della SGR è una responsabilità contrattuale perchè ha un rapporto contrattuale con la SGR.
- Degli investitori è una responsabilità extracontrattuale perchè non c’è un rapporto contrattuale
tra depositario e investitore.
1. Il depositario è responsabile nei confronti del gestore e dei partecipanti all’Oicr di ogni
pregiudizio da essi subito in conseguenza dell'inadempimento dei propri obblighi.
2. In caso di perdita di strumenti finanziari detenuti in custodia, il depositario, se non prova che
85
l’inadempimento è stato determinato da caso fortuito o forza maggiore, è tenuto a restituire senza
indebito ritardo strumenti finanziari della stessa specie o una somma di importo corrispondente,
salva la responsabilità per ogni altra perdita subita dall’Oicr o dagli investitori in conseguenza del
mancato rispetto, intenzionale o dovuto a negligenza, dei propri obblighi.

Il depositario ha una funzione collaterale a tutta la vicenda del fondo ma è una funzione
fondamentale in quanto è anche funzione di garanzia nei confronti degli investitori.
Il depositario ha anche la possibilità di denuncia all’autorità di vigilanza di tutte le anomalie.

Rapporto tra il sottoscrittore e la SGR.

Regolamento.
Questo rapporto nasce con la sottoscrizione del regolamento del fondo.
Il regolamento viene fatto quando si crea il fondo che viene approvato dalla Banca d’Italia e assume
poi tutte le caratteristiche del prospetto informativo per gli investitori.
Il regolamento si basa su schemi già esistenti, anche per far sì che quest’attività sia più o meno
standardizzata; poi all’interno ogni fondo è diverso da un altro e ci sono delle variabili.
I regolamenti poi vengono sottoposti al controllo della Banca d’Italia e omologati dall’autorità di
vigilanza.
Quale sia il contenuto minimo di questi schemi di regolamento lo dice l’art 37 TUF.
Art 37. REGOLAMENTO DEL FONDO.
1. Il regolamento di ciascun fondo comune di investimento definisce le caratteristiche del fondo, ne
disciplina il funzionamento, indica il gestore e il depositario, definisce la ripartizione dei compiti tra
tali soggetti, regola i rapporti intercorrenti tra tali soggetti e i partecipanti al fondo.
2. Il regolamento stabilisce in particolare:
a) la denominazione e la durata del fondo;
b) le modalità di partecipazione al fondo, i termini e le modalità dell'emissione ed estinzione dei
certificati e della sottoscrizione e del rimborso delle quote nonché le modalità di liquidazione del
fondo;
Certificati che rappresentano la quota.
c) gli organi competenti per la scelta degli investimenti e i criteri di ripartizione degli investimenti
medesimi; d) il tipo di beni, di strumenti finanziari e di altri valori in cui è possibile investire il
patrimonio del fondo;
Tenendo presente che alcuni fondi sono limitati nella possibilità di investimento su determinati
beni.
e) i criteri relativi alla determinazione dei proventi e dei risultati della gestione nonché le eventuali
modalità di ripartizione e distribuzione dei medesimi;
f) le spese a carico del fondo e quelle a carico della società di gestione del risparmio;
g) la misura o i criteri di determinazione delle provvigioni spettanti alla società di gestione del
risparmio e degli oneri a carico dei partecipanti;
h) le modalità di pubblicità del valore delle quote di partecipazione;
i) se il fondo è un fondo feeder.

Il controllo amministrativo della Banca d’Italia non è solo al momento della creazione del fondo ma
ovviamente anche per tutte le successive modifiche del regolamento.

Tutto questo discorso non vale per i FIA Riservati agli investitori professionali che non hanno
bisogno di tutta quest’attività di controllo perchè questa è a tutela degli investitori al dettaglio.

Quote del fondo.

Le quote del fondo sono rappresentate da certificati.
Però la Banca d’Italia se è il caso può intervenire in questo: può stabilire solo i valori iniziali delle
86
quote da attribuire al fondo.
Le quote non sono solo strumenti finanziari, in teoria sono anche titoli di credito.
Spesso i certificati non vengono emessi, si fa l’emissione di un certificato cumulativo che dà dei
vantaggi di sicurezza e di gestione amministrativa.
Il fatto che ci sia un certificato cumulativo non significa che ci sia una vera e propria
dematerializzazione: le singole quote non sono rappresentate materialmente perchè non c’è il
certificato singolo ma c’è un certificato cumulativo.
Il depositario detiene il certificato cumulativo.
La cosa particolare è che - nonostante si usi il certificato cumulativo - c’è la possibilità per
l’investitore di richiedere l’emissione del certificato singolo.
La Banca a questo punto potrebbe dover frazionare il certificato cumulativo per separare i diritti dei
vari partecipanti.

L’unico dubbio è se l’investitore di per sé sia titolare di un normale diritto di credito o sia titolare di
strumenti finanziari.
Proprio per il fatto che il certificato materialmente non viene emesso.
È importante perchè dal punto di vista del creditore dell’investitore bisogna capire se deve fare un
pignoramento su crediti o su titoli di credito.
- Se l’investitore è titolare di un diritto di credito rispetto alla quota che investito, il suo creditore
fa pignoramento su crediti.
- Se l’investitore è titolare di strumenti finanziari e quindi di un titolo di credito, il suo creditore
fa pignoramento su titoli di credito.
In realtà il certificato non viene emesso singolarmente, viene data solo la registrazione della quota
che l’investitore acquista nel fondo.
Di solito la vicenda dei fondi è abbastanza pacifica, queste sono delle eventualità.

Le operazioni sul fondo nella gestione con gli investitori si fanno in via informatica sulla base di un
certificato unico e poi si gestiscono le posizioni dei diversi investitori.
In pratica si assegna un codice identificativo all’investitore con tutta la documentazione
dell’investitore.

Come è stata ridefinita la classificazione dei fondi dal legislatore comunitario.

Il Ministero delle Economie e delle Finanze è competente dal punto di vista delle definizioni in
questa materia, è una competenza virtuale perchè in realtà il Ministero non fa altro che recepire e
adattare le norme comunitarie.
Infatti dopo la Direttiva del 2011 nel 2015 il Decreto Ministeriale ha riclassificato le categorie degli
OICR sotto vari aspetti: dal punto di vista strutturale e di altre caratteristiche.

Categorie di fondi.
1. Fondi contrattuali.
Sono quelli basati sul rapporto contrattuale tra l’investitore e la SGR che istituisce il fondo o lo
gestisce.
2. OICVM (Organismi di Investimento Collettivo in Valori Mobiliari).
Categoria base che richiama i fondi del 1983, rivisti con la Disciplina UCITS 1985: i fondi di
investimento aperti.
Sono una forma base: sono i fondi in cui solitamente investono i piccoli risparmiatori, non
hanno e non devono avere particolari livelli di rischio.
Sono fondi aperti: consentono una rapidità di investimento e disinvestimento, la SGR con il
suo programma di funzionamento del fondo consente agli investitori di entrare ed uscire
dal fondo con scadenze abbastanza ravvicinate.

87
 Se si vuole disinvestire si va dal consulente finanziario che fa il disinvestimento ma non lo
mette in atto nel giorno stesso, si deve aspettare il momento di disinvestimento che però in
questo caso è rapida l’attesa.
La possibilità di un rapido disinvestimento si vede anche dalla struttura: questi fondi possono
investire in strumenti del mercato monetario, in valori mobiliari tradizionali (azioni,
obbligazioni) e comunque si deve trattare sempre di strumenti a elevata liquidità da cui si
può facilmente uscire, lo stesso fondo cui disinvestire.
Infatti gli OICVM italiani possono investire in strumenti derivati solo nel limite del 10% del
patrimonio, quindi un rischio estremamente contenuto per evitare un’esposizione di rischio
eccessiva.
È ulteriormente molto limitata la possibilità di investire in altri tipi di beni (metalli, pietre
preziose) e c’è il divieto di vendita allo scoperto.
Un’altra caratteristica importante è che questi fondi hanno l’obbligo di diversificare gli
investimenti: il limite che viene dato a questi fondi è di limitare la quantità di strumenti
dello stesso tipo per evitare che il fondo si leghi eccessivamente alle sorti di un
determinato titolo perchè anche questo è un rischio in quanto il titolo può crollare e il
fondo ne risentirebbe in misura eccessiva rispetto a quello che dovrebbe essere un normale
andamento.
Tutte queste limitazioni servono per garantire un livello di rischio contenuto e soprattutto per
garantire al fondo di essere facilmente liquidabile.
Perchè essendo fondi aperti e sussistendo la possibilità che ci sia un disinvestimento di massa,
la SGR deve essere pronta a far fronte dal punto di vista della liquidità alla richiesta di
disinvestimento da parte dei clienti.
Questi fondi dovrebbero essere l’oggetto principale dell’investimento del piccolo risparmio
perchè come piccolo investitore o si investe in azioni di un singolo emittente e quindi si
rischia tutto in un unico soggetto, oppure si diversificano gli investimenti se si gioca in
Borsa ma se la diversificazione la fa un operatore professionale è sicuramente meglio.
Perciò c’è ancora più attenzione dal punto di vista della responsabilità che le SGR devono
avere, perchè sono il preferibile destinatario del risparmio diffuso.
3. FIA (Fondi di Investimento Alternativi).
1. FIA aperti.
Sono anche questi fondi aperti ma non sono come gli OICVM: non seguono esattamente
quelle prescrizioni estremamente rigorose dal punto di vista della liquidabilità e del
rischio.
Innanzitutto hanno una frequenza temporale di investimento e disinvestimento superiore a
15 giorni, però se dovessero superare il tempo di 1 anno come finestra di investimento e
disinvestimento si devono trasformare in fondi chiusi.
2. FIA chiusi.
Sono fondi chiusi: vincolano l’investitore maggiormente perchè non danno la possibilità di
investimento e disinvestimento agevolato e quindi sono fondi riservati a investitori a
lungo termine e non dovrebbero essere piccoli risparmiatori.
Anche dal punto di vista dell’investimento del patrimonio le regole sono diverse: i fondi
chiusi possono investire più agevolmente in strumenti non quotati, in immobili, in crediti
(che sono a rischio nella loro realizzazione).
E possono farlo in misura pari ad almeno il 20% del loro patrimonio.
La raccolta del risparmio per questi fondi avviene con una procedura di
commercializzazione che ha una sua disciplina (artt 42-43-44 TUF).
Art. 42 COMMERCIALIZZAZIONE IN ITALIA DI QUOTE O DI AZIONI DI
OICVM UE.
Art. 43 COMMERCIALIZZAZIONE DI FIA RISERVATI.
1. La commercializzazione di FIA è l’offerta, anche indiretta, su iniziativa o per conto del
88
 gestore, delle quote o azioni del FIA gestito rivolta ad investitori residenti o aventi sede
legale nel territorio dell’UE.
Art. 44 COMMERCIALIZZAZIONE DI FIA NON RISERVATI.
È una disciplina che proceduralizza il modo in cui questi fondi e le loro quote o azioni
vengono collocati sul mercato.
Attraverso questa procedura si esegue la raccolta del risparmio da gestire.
Quello che è importante è che questa procedura – cioè la sottoscrizione delle quote o delle
azioni del fondo - si deve completare in 24 mesi dall’avvio della procedura.
3. FIA immobiliari.
Sono fondi chiusi specializzati nel campo degli immobili.
2
I del patrimonio dev’essere rappresentato da immobili.
3
In realtà nella pratica i FIA immobiliari sono creati dalle stesse società immobiliari,
soprattutto dalle grandi imprese di costruzioni che hanno patrimoni immobiliari che non
riescono a collocare sul mercato e li fanno acquistare dal fondo.
Proprio perchè sono gli stessi soggetti che detengono il patrimonio a creare il fondo
immobiliare c’è un conflitto di interesse notevole, infatti ci sono delle regole molto
specifiche: per poter acquisire questi immobili nel patrimonio di questi fondi è
necessario che ci sia una relazione di stima del valore degli immobili di non oltre 30
giorni prima dell’acquisto e una valutazione dell’intermediario per accertare che
quell’acquisto immobiliare che il fondo fa sia compatibile e abbia la redditività adeguata
per il fondo.
Insomma garantirsi e garantire al mercato e agli investitori che quegli immobili che il fondo
acquista abbiano un valore corrispondente a quello dichiarato e abbiano una redditività
che giustifica l’acquisizione di quel patrimonio immobiliare rispetto alle politiche di
investimento del fondo e alle aspettative del fondo.
Ci sono poi regole più specifiche: per esempio il fatto che chi conferisce nel fondo deve
essere vincolato per un certo periodo di tempo per evitare conflitto di interessi.
Comunque è importante sapere che è fondamentale per i fondi immobiliari la stima e la
valutazione di compatibilità con le politiche del fondo.
Non vanno confusi i FIA immobiliari con le SIIQ (Società di Investimento Immobiliare
Quotata) create nel 2007 e sono proprio società quotate che investono in immobili e
infatti il meccanismo è sempre lo stesso: società create da chi ha patrimoni immobiliari.
Questi soggetti che hanno un patrimonio immobiliare in pancia e lo sistemano in FIA
immobiliari o in SIIQ creano un problema: con la complicità della banche molto spesso
le valutazioni di questi immobili sono falsate.
Queste SIIQ hanno dei requisiti oggetti e soggetti.
Requisito oggettivo: investono in immobili da dare in locazione perchè la loro redditività
dev’essere data dalla locazione degli immobili.
Ma ci sono dei vincoli: il valore del patrimonio immobiliare dev’essere pari almeno all’80%
dell’attivo della società e i ricavi derivanti dalla locazione di questi immobili dev’essere
pari all’80% dei ricavi complessivi della società.
Praticamente c’è un vincolo molto forte: deve fare solo questo, deve avere un patrimonio
che sia quasi tutto di immobili e una redditività data quasi totalmente dalla locazione
degli immobili.
Se non si rispettano questi standard quantitativi per 2 esercizi consecutivi si perde il
regime fiscale agevolato.
4. FIA italiani riservati.
I FIA riservati sono destinati agli investitori professionali.
Teoricamente possono partecipare investitori non professionali.
Per entrare in questi fondi ci sono quote elevatissime: almeno €500.000.
89
 Sono quindi fondi con un target molto limitato e con caratteristiche di alta speculazione.
Essendo destinati agli investitori professionali non devono osservare tutta una serie di
regole.
Non sono soggetti all’approvazione del Regolamento da parte della Banca d’Italia perchè la
sottoposizione del Regolamento alla Banca d’Italia è fatta per garantire gli investitori.
Qui sono investitori professionali, è una vicenda tra investitori professionali e quindi non c’è
bisogno di questa approvazione.
Non c’è l’obbligo di rispettare una disciplina di contenimento del rischio, sostanzialmente
sono fondi speculativi.
In ogni caso il fondo deve avere un suo programma, deve indicare gli obiettivi, qual è il
profilo di rischio, quali sono le politiche e le tecniche di gestione, eventualmente un
limite massimo di leva finanziaria, i limiti di investimento.
4. OICR garantiti.
Introdotti nel 2003.
In realtà non è una vera e propria categoria dal punto di vista strutturale: non è un fondo che ha
un’ulteriore struttura particolare.
Ha una caratteristica particolare: OICR garantiti significa che viene garantito all’investitore
almeno la restituzione del capitale investito.
La garanzia è a monte: viene fatta per la SGR da banche o da SIM o da assicurazioni.
La garanzia non la può prestare la SGR all’investitore: se la procura la SGR da un altro
soggetto.
5. OICR di credito (o fondi di direct lending).
È una categoria abbastanza recente introdotta nel 2016 e infatti molto limitata nella pratica.
Fondamentalmente sono fondi che investono in crediti.
Chiaramente è un investimento più rischioso.
In realtà non investono solo in crediti, investono il loro patrimonio anche erogando crediti
all’impresa.
Fanno quindi anche erogazione di crediti a soggetti diversi dai consumatori.
Sono erogazioni di credito analoghe a quelle che farebbero le banche.
Sono fondi chiusi.
La loro durata è quella dei crediti che hanno in portafoglio.

Poi ci sono altri tipi di fondi che non si caratterizzano per avere una struttura particolare, dal punto
di vista della struttura sono questi visti all’inizio con caratteristiche di investimento e regole
specifiche.
Queste altre categorie di fondi si caratterizzano per il settore in cui operano, la direzione di mercato
in cui operano, l’oggetto del fondo, la politica del fondo.

Fondi EuVECA, i fondi di venture capital.

O fondi EuSEF, i fondi per l’imprenditoria sociale destinati alle start-up e quindi allo sviluppo
dell’impresa.
Sono fondi accessibili solo a investitori professionali.

Nel 2013 era stata formulata una proposta al Parlamento Europeo di regolamentazione dei fondi
europei di investimento a lungo termine che si chiamano ELTIF (European Long Term Investment
Fund).
Questi fondi erano destinati all’impresa produttiva: destinati a finanziare a lungo termine le imprese
produttive per accompagnare lo sviluppo di queste imprese.
Questi fondi sono stati introdotti con un Regolamento nel 2015 recepito in Italia nel 2017.

Si distinguono i fondi italiani dai fondi stranieri.

90
 I fondi stranieri poi sono classificati per gestori: GEFIA UE, GEFIA non UE.

2. Fondi societari.
Sono delle vere e proprie società ma al tempo stesso sono fondi.
Il fatto che si è al tempo stesso soci e investitori in un fondo (perchè la società poi investe quel
patrimonio sul mercato) porta un’altra conseguenza: come socio l’investitore vota e quindi
l’assemblea dei soci quando vota può dettare la politica di gestione, cosa che normalmente negli
OICR non avviene perchè l’investitore non può dire alla SGR cosa fare.
Mentre invece quando si tratta di OICR in generale si parla di gestione in monte: in autonomia dal
cliente con una politica di gestione.
1. SICAV e SICAF.
- Caratteristiche comuni.
Sono Società per Azioni.
Queste società fanno solo fondi e sono esse stesse un fondo, non fanno come le SGR che
società che gestiscono patrimoni autonomi che sono i fondi, gestione di portafoglio,
consulenza, recezione e trasmissione degli ordini.
Queste società proprio perchè sono fondi raccolgono il risparmio che devono investire
proprio attraverso le azioni di emettono.
Si è al tempo stesso investitori e soci.
Possono delegare la gestione del patrimonio ad una SGR o ad una diversa società ma deve
avere delle caratteristiche particolari.
SEZIONE II. SICAV e SICAF IN GESTIONE ESTERNA.
Art 38 TUF. SICAV E SICAF CHE DESIGNANO UN GESTORE ESTERNO.
1. La Banca d'Italia, sentita la Consob, autorizza la costituzione di Sicav e di Sicaf che
designano per la gestione del proprio patrimonio un gestore esterno quando ricorrono le
seguenti condizioni:
a) è adottata la forma di società per azioni nel rispetto delle disposizioni del presente capo;
b) la sede legale e la direzione generale della società sono situate nel territorio della
Repubblica;
c) il capitale sociale è di ammontare non inferiore a quello determinato in via generale dalla
Banca d'Italia;
d) i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo siano idonei
secondo quanto previsto dall'articolo 13
e) i titolari delle partecipazioni indicate all'articolo 15, comma 1, posseggono i requisiti di
onorabilità e soddisfano i criteri stabiliti ai sensi dell'articolo 14 e non ricorrono le
condizioni per l’adozione del divieto previsto dall'articolo 15, comma
La disciplina e le regole sono le stesse delle SIM: le caratteristiche strutturali di garanzia
valgono un po’ per tutti anche se poi si differenziano per qualcosa.
Ovviamente se le SICAF o le SICAV affidano la gestione del patrimonio ad una SGR il
problema non si pone perchè la SGR è già un soggetto autorizzato; il problema si pone
se vogliono designare una società che non è SGR che allora deve avere queste
caratteristiche.
1. SICAV.
Introdotte nel 1984.
È una società di investimento a capitale variabile.
Capitale variabile significa che è un fondo aperto ed essere un fondo aperto incide sulla
variabilità del capitale perchè c’è facilità di investimento e disinvestimento.
Siccome il patrimonio della società coincide con il suo capitale, investendo e disinvestono
gli investitori c’è una continua variabilità del capitale.
Questo motivo non si applicano le norme sul capitale: c’è il capitale fisso per Società per
Azioni.
91
 Le SICAV sono un’eccezione perchè per essere un fondo aperto – quindi soggetto a costante
variazione del suo patrimonio e capitale che coincidono – non si applicano le norme sul
capitale.
Le azioni possono essere nominative o al portatore a scelta del sottoscrittore che è al tempo
stesso investitore e socio.
 Se le azioni sono al portatore teoricamente inciderebbe sulla legge di circolazione,
c’è una regola particolare: l’investitore-socio di quelle azione ha un solo voto
qualunque sia la sua partecipazione.
 Se le azioni sono nominative si ripristina il principio maggioritario.
2. SICAF.
Hanno gli stessi meccanismi delle SICAV.
La caratteristica è che il capitale è fisso, come nelle normali Società per Azioni.
Allora se il capitale è fisso è un fondo chiuso perchè non c’è quella rapidità di investimento
e disinvestimento.

Regole di condotta.
Anche questa è un’attività di investimento e quindi c’è la necessità di tutelare gli investitori e
l’integrità dei mercati.
TUF
Sezione III DISPOSIZIONI COMUNI E DEROGHE.
Art. 35-decies REGOLE DI COMPORTAMENTO E DIRITTO DI VOTO.
1. Nello svolgimento del servizio di gestione collettiva del risparmio, i gestori:
a) operano con diligenza, correttezza e trasparenza nell’interesse dei partecipanti agli OICR e
dell’integrità dei mercati;
b) assicurano che l’attività di gestione sia svolta in modo indipendente, in conformità degli obiettivi,
della politica di investimento e dei rischi specifici dell’OICR, come indicati nella documentazione
d’offerta ovvero, in mancanza, nel regolamento di gestione o nello statuto dell’OICR;
c) acquisiscono una conoscenza e una comprensione adeguata delle condizioni di liquidabilità degli
strumenti finanziari, dei beni e degli altri valori in cui è possibile investire il patrimonio gestito,
anche sulla base di sistemi di valutazione corretti, trasparenti e adeguati;
d) assicurano parità di trattamento a tutti gli investitori di uno stesso OICR gestito e si astengono da
comportamenti che possano pregiudicare gli interessi di un OICR a vantaggio di un altro OICR o di
un cliente.
REGOLAMENTO INTERMEDIARI.
PARTE II TRASPARENZA E CORRETTEZZA NELLA PRESTAZIONE DEL SERVIZIO
DI GESTIONE COLLETTIVA DEL RISPARMIO.
TITOLO I PRESTAZIONE DEL SERVIZIO.
Art. 97 REGOLE GENERALI DI COMPORTAMENTO.
Art. 98 PRESTAZIONE DEL SERVIZIO DI GESTIONE COLLETTIVA DEL
RISPARMIO.
Poi c’è: la best execution, la trasmissione ordini per conto di OICR, la gestione degli ordini per
conto di OICR, disciplina degli incentivi, rendiconti ai clienti, le registrazioni e poi ci sono le norme
sulla commercializzazione, le norme di dettaglio sul modo di commercializzare le quote di OICR.
Le regole di condotte sono sempre analoghe pur avendo norme e fonti diverse.
Si richiamano ad un Regolamento del 2013 di fonte comunitaria.

Capo II-bis OPERATIVITÀ TRANSFRONTALIERA DEI GESTORI.

Art. 41 OPERATIVITÀ TRANSFRONTALIERA DELLE SGR.
Art. 41-bis SOCIETÀ DI GESTIONE UE.
Art. 41-ter GEFIA UE.

92
 Art. 41-quater GEFIA non UE.
Sono tutte norme che richiamano i principi già visti in materia di operatività transfrontaliera: per gli
intermediari si parlava dei meccanismi di abilitazione all’operatività: la comunicazione tra le
Autorità di vigilanza, gli accordi bilaterali, ecc.
I principi alla base – come il mutuo riconoscimento – sono sempre gli stessi: si adattano i principi alla
regola specifica.

GEFIA: sono fondi di investimento più speculativi quindi c’è maggiore attenzione a chi
commercializza questi prodotti da parte del legislatore.

CAPITOLO10
LA VIGILANZA PRUDENZIALE SUGLI INTERMEDIARI.
Vigilanza prudenziale: quella che fa la Banca d’Italia.
93
Ferma restando quella ripartizione funzionale di competenze tra Banca d’Italia e Consob: sullo
stesso soggetto vigila Banca d’Italia su alcuni aspetti e Consob su altri.

In particolare però quando si parla di questa materia la competenza è della Banca d’Italia.
La norma base art.6 TUF attribuisce alla Banca d’Italia la vigilanza su adeguatezza patrimoniale,
contenimento del rischio e partecipazioni che gli intermediari possono detenere (anche questo è
rischio perchè ci si vincola a risultati di altri soggetti).

La materia è disciplinata in via regolamentare, influenzata dalla disciplina comunitaria.

Tra l’altro è una materia che si applica anche alle banche, va in parallelo.

Per quanto riguarda il patrimonio di vigilanza, cioè la dotazione patrimoniale dell’intermediario:

1. Capitale minimo.
Il capitale qui ha una disciplina particolare, è progressivo:
- C’è un capitale minimo obbligatorio di €120.000 se si svolge attività di consulenza.
In realtà il capitale minimo di €120.000 era per le società per azioni prima che fosse portato a
€50.000.
L’attività di consulenza non ha un’esposizione particolare dal punto di vista patrimoniale.
- Se si fa un servizio di investimento con un livello di strutturazione maggiore: gestione del
portafoglio ma senza detenere beni dei clienti, ricezione e trasmissione di ordini il capitale
minimo è di €385.000.
- Per tutti gli altri servizi il capitale minimo è di 1 milione di euro.
Il capitale in ogni caso dev’essere versato prima che venga richiesta l’autorizzazione
dell’attività.
Il rischio che c’è dietro queste attività è notevole e quindi il legislatore richiede maggiore
garanzia.
La funzione del capitale minimo è la selezione degli operatori perchè la tutela degli investitori
viene dai rischi che l’intermediario può assume e quindi dall’adeguatezza patrimoniale.

Quando si parla di patrimonio di vigilanza si parte dal capitale sociale (minimo), ma questa è solo
una delle componenti del patrimonio.
Sopra ci sono degli strati maggiori: c’è il patrimonio di primo livello che ha una serie di indicatori
patrimoniali; un patrimonio di secondo livello.
Nell’insieme questo forma il patrimonio di vigilanza e su questa consistenza patrimoniale la Banca
d’Italia valuta l’adeguatezza dell’intermediario.

94
Importantissima è la disciplina del risk management: sul contenimento del rischio.
Anche su questo opera Banca d’Italia.
L’intermediario deve prestare attenzione al contenimento del rischio.
I rischi oggetto di valutazione sono diversificati:
 Rischio posizione
Significa che si deve considerare il rischio collegato alla posizione assunta sul mercato.
È una valutazione legata a un fatto oggettivo e ad un’attività che l’intermediario sta svolgendo.
 Rischio di cambio
Valutazione del rischio legato al cambio.
È un fatto oggettivo legato al mercato.
 Rischio di regolamento
Il rischio sul grado di sicurezza che una determinata operazione verrà regolata.
Es. ipotesi che non vengono consegnati dei titoli, del denaro, della merce da parte della controparte.
Si valuta il comportamento, la solvibilità da parte di un altro soggetto.
 Rischio di controparte
Valutazione del soggetto della controparte.
 Rischio di credito
Si valutano i soggetti debitori, quindi l’affidabilità di un altro soggetto.
A fronte di questi rischi Banca d’Italia richiede una copertura patrimoniale di garanzia.
Il soggetto si deve coprire da questi rischi e può operare nei limiti della copertura che ha.

Concentrazione del rischio.

Sono limiti all’assunzione dei rischi.
Questo di discorso della concentrazione del rischio richiede una valutazione di merito di credito
effettuata per ogni singola esposizione, per ogni posizione in essere che ha l’intermediario.
Questo per evitare la concentrazione del rischio: non superare certi limiti di concentrazione del
rischio.

Per le SGR la disciplina è analoga ma con delle particolarità perchè le SGR fondamentalmente
gestiscono fondi.
Per le SGR la disciplina è meno analitica perchè fanno solo gestione di fondi.
Il capitale minimo è 1 milione di euro, può essere di €500.000 per le SGR che gestiscono FIA
riservati.
Oltre al capitale c’è il patrimonio di vigilanza che non può mai essere inferiore all’ammontare del
capitale minimo: almeno pari al capitale, si aggiunge al capitale.
La disciplina per le SGR si diversifica perchè gestiscono fondi di tipologie molto diverse tra loro e
con rischio diversi tra loro.
Es. se la SGR gestisce un fondo pensione con garanzia di restituzione del capitale la copertura
patrimoniale imposta alla SGR è l’ammontare delle risorse necessarie per restituire il capitale, è un
fondo garantito.
Per determinare i requisiti patrimoniali delle SGR si prende come parametro la massa gestita: si fa
riferimento alla somma delle attività degli OICR che la SGR ha in attività.
Attenzione: sappiamo che la SGR può gestire fondi che non ha istituito e dare in gestione fondi
propri all’esterno, allora si fa riferimento alla massa sotto il suo controllo e sotto la sua gestione.

Siccome gli OICR dovrebbero essere la destinazione preferita dei piccoli investitori le SGR hanno
un grado di responsabilità maggiore per gli effetti sociali che può avere questa attività di gestione.
Allora il legislatore comunitario si è occupato anche della responsabilità professionale delle SGR e
ha imposto alle SGR di dotarsi di una copertura assicurativa o in alternativa di creare un’apposita
voce di bilancio “riserva patrimoniale” per la responsabilità professionale.
95
 CAPITOLO11
PROVEDIMENTI INGIUNTIVI E CRISI DEGLI INTERMEDIARI.
Vanno tutti insieme perchè sono situazioni patologiche di gravità crescenti: man mano che aumenta
il livello di gravità della situazione si intensificano gli interventi, anche come forza degli interventi
delle autorità di vigilanza fino ad arrivare alle situazioni di crisi e di insolvenza e quindi poi alla
liquidazione coatta amministrativa che è una procedura concorsuale e si passa così al dissolvimento
dell’intermediario.
Non si deve intervenire in modo sproporzionato.

Questa materia si è arricchita nel corso degli anni: sono state sempre più diversificate le forme di
intervento delle Autorità di vigilanza prevedendo varie situazioni che si possono verificare
all’interno degli intermediari e facendo corrispondere a queste diverse situazioni diverse forme di
intervento dell’Autorità.
Art 7 TUF: ci riporta all’articolazione dei poteri delle Autorità di vigilanza, tra i quali ci sono i
poteri ingiuntivi.
Dall’art 7 ter a septies: sono diverse queste norme perchè diverse sono i soggetti cui l’intervento è
rivolto.
Art. 7-ter POTERI INGIUNTIVI NEI CONFRONTI DEGLI INTERMEDIARI NAZIONALI
E NON UE.
È una norma che si applica agli intermediari nazionali ed extracomunitari.
La norma ha 2 presupposti:
1. Violazione delle disposizioni di legge o regolamentare.
2. La tutela di interessi generali.
Le possibilità di intervento sono molto ampie: o si può far cessare il comportamento illegale o
addirittura si può vietare di intraprendere nuove operazioni (il che significa bloccare l’attività)
oppure limitarsi a singole attività e servizi di investimento o a singole succursali.
1. In caso di violazione da parte di Sim, di imprese di paesi terzi e di società di gestione del
risparmio, di Sicav, di Sicaf, di GEFIA non UE autorizzati in Italia e di banche autorizzate alla
prestazione di servizi e attività di investimento aventi sede in Italia di obblighi derivanti da
disposizioni dell’ordinamento italiano e dell’Unione europea loro applicabili nelle materie del
presente decreto, la Banca d’Italia o la Consob, nell’ambito delle rispettive competenze, possono
ordinare alle stesse, anche in via cautelare, la cessazione temporanea o permanente di tali
irregolarità.
Tutti i soggetti destinatari di questa norma nel momento in cui violano le disposizioni di legge
italiane o europee e tutte le norme loro applicabili, Banca d’Italia o Consob comunicano di cessare
quella violazione.
Banca d’Italia o Consob: doppia possibilità d’intervento nell’ambito delle rispettive competenze, in
base al criterio di ripartizione funzionale
Anche in via cautelare: subito, anche prima di aver fatto un’istruttoria sul caso.
2. L’autorità di vigilanza che procede, sentita l’altra autorità, vieta ai soggetti indicati nel comma 1
di intraprendere nuove operazioni, nonché imporre ogni altra limitazione riguardante singole
tipologie di operazioni, singoli servizi o attività, anche limitatamente a singole succursali o
dipendenze dell’intermediario, quando:
a) le violazioni commesse possono pregiudicare gli interessi inerenti agli obiettivi di carattere
generale elencati nell’articolo 5, comma 1;
96
b) nei casi di urgenza per la tutela degli interessi degli investitori.
Tornano i 2 presupposti: violare la legge e mettere a rischio gli interessi generali.
Art. 7-quater POTERI INGIUNTIVI NEI CONFRONTI DI INTERMEDIARI UE.
Il discorso è diverso per gli intermediari comunitari perchè c’è il sistema comunitario.
Questo soggetti comunitari hanno comunque una dipendenza da un ordinamento di origine che è
quello del proprio paese, con un’Autorità di vigilanza del proprio paese.
In questa materia c’è il principio dell’home country control: controllo fatto dalle Autorità e
dall’ordinamento di appartenenza.
Questo principio però può valere fino ad un certo punto perchè poi se il soggetto estero opera in
Italia il rischio è che poi il danno lo fa al mercato italiano e agli investitori italiani.
Allora bisogna trovare un bilanciamento tra queste 2 situazioni che è dato dalla norma: è vero che
vale il principio dell’home country control ma nel momento in cui l’applicazione e il rispetto di
questo principio non fossero sufficienti interviene l’Italia.
1. In caso di violazione da parte di imprese di investimento UE con succursale in Italia, di società di
gestione UE, di GEFIA UE e non UE autorizzati in uno Stato dell’UE diverso dall’Italia, di banche
UE con succursale in Italia e di società finanziarie previste dall’articolo 18, comma 2, del T.U.
bancario, di obblighi derivanti da disposizioni dell’ordinamento italiano e dell’Unione europea loro
applicabili nelle materie del presente decreto, la Banca d’Italia o la Consob, nell’ambito delle
rispettive competenze, possono ordinare alle stesse di porre termine a tali irregolarità, dandone
comunicazione anche all’Autorità di vigilanza dello Stato membro in cui l’intermediario ha sede
legale per i provvedimenti eventualmente necessari.
Gli altri paesi comunque applicano le stesse norme.
L’intervento è minimo, fa solo cessare quel comportamento.
2. L’autorità di vigilanza che procede adotta i provvedimenti necessari, sentita l’altra autorità,
compresa l’imposizione del divieto di intraprendere nuove operazioni, nonché ogni altra limitazione
riguardante singole tipologie di operazioni, singoli servizi o attività anche limitatamente a singole
succursali o dipendenze dell’intermediario, ovvero ordinare la chiusura della succursale, quando:
a) mancano o risultano inadeguati i provvedimenti dell’autorità competente dello Stato in cui
l’intermediario ha sede legale;
b) risultano violazioni delle norme di comportamento;
c) le irregolarità commesse possono pregiudicare gli interessi inerenti agli obiettivi di carattere
generale elencati nell’articolo 5, comma 1;
d) nei casi di urgenza per la tutela degli interessi degli investitori.
Sono interventi più pesanti che bloccano l’attività dell’intermediario.
In pratica è un rimbalzo di competenze: se il soggetto opera in Italia se ne accorge l’Autorità
italiana, comunica di cessare il comportamento irregolare e lo comunica all’Autorità di
appartenenza che può adottare i provvedimenti.
Se questi provvedimenti non sono sufficienti c’è il blocco delle operazioni, dei singoli servizi, ecc.
In questo modo si cerca di rispettare il principio dell’home country control ma salvaguardando
l’interesse del paese in cui l’intermediario opera.
Questo vale in Italia e negli altri paesi.
Art. 7-quinquies POTERI INGIUNTIVI NEI CONFRONTI DEGLI OICVM UE, FIA UE E
NON UE CON QUOTE O AZIONI OFFERTE IN ITALIA.
1. Quando sussistono elementi che fanno presumere l’inosservanza da parte degli OICVM UE, dei
FIA UE e non UE di obblighi derivanti da disposizioni dell’ordinamento italiano e dell’Unione
europea loro applicabili nelle materie del presente decreto, la Banca d’Italia o la Consob,
nell’ambito delle rispettive competenze, possono sospendere in via cautelare, per un periodo non
superiore a sessanta giorni, l’offerta delle relative quote o azioni.
In caso di accertata violazione, le autorità di vigilanza, nell’ambito delle rispettive competenze,
possono sospendere temporaneamente ovvero vietare l’offerta delle quote o delle azioni degli Oicr.
2. Se vi è fondato sospetto che un OICVM UE, un FIA UE e non UE le cui quote o azioni sono
97
offerte in Italia, ovvero il gestore di tale Oicr, non ottemperi agli obblighi derivanti da disposizioni
dell’Unione europea per le quali sia competente lo Stato di origine dell’Oicr, la Banca d’Italia o la
Consob informano l’autorità competente di tale Stato affinché assuma i provvedimenti necessari.
Se, nonostante le misure adottate dall’autorità competente, l’Oicr, ovvero il suo gestore, persiste
nell’agire in modo tale da pregiudicare gli interessi degli investitori o il buon funzionamento dei
mercati, la Banca d’Italia o la Consob, dopo aver informato l’autorità dello Stato di origine,
adottano le misure necessarie per proteggere gli investitori o assicurare il buon funzionamento dei
mercati, ivi compreso il divieto di offerta delle quote o azioni dell’Oicr.
Riguarda i fondi.
Art. 7-sexies SOSPENSIONE DEGLI ORGANI AMMINISTRATIVI.
Nel diritto commerciale c’è la denuncia al tribunale (art.2409) ma non esiste l’ipotesi in cui
un’Autorità esterna interviene e sospende gli organi di amministrazione di una società.
1. Il Presidente della Consob dispone, in via d’urgenza, ove ricorrano situazioni di pericolo per i
clienti o per i mercati, la sospensione degli organi di amministrazione delle Sim e la nomina di un
commissario che ne assume la gestione quando risultino gravi irregolarità nell’amministrazione
ovvero gravi violazioni delle disposizioni legislative, amministrative o statutarie. Il provvedimento
assunto dal Presidente della Consob è sottoposto all’approvazione della Commissione.
Gli organi amministrativi non sono rimossi ma sospesi.
Competenza della Consob.
C’è un altro presupposto: pericolo per i clienti e per i mercati.
Il confine con quello visto finora è sottile: ci sono delle violazioni di legge ma questo tipo di
provvedimento scatta soprattutto per violazioni di gestione.
È una gestione irregolare delle SIM.
Il provvedimento del Presidente della Consob è poi approvato dalla Commissione della Consob
stessa.
Qui si apre una procedura di tipo diverso: subentra un commissario di nomina della Consob per un
periodo massimo di 60 che si sostituisce e assume la qualifica di pubblico ufficiale.
Il Presidente della Consob può dare indicazioni su come gestire la SIM.
Le azioni civili contro il Commissario per gli atti compiuti devono essere autorizzate dalla Consob.
Se questa situazione si verifica per SGR o per SICAV la competenza è del Governatore della Banca
d’Italia perchè la Banca d’Italia ha un maggiore controllo sul risparmio gestito.
È una forma ancora maggiore di intervento: si manda un Commissario il quale deve ridare legalità o
almeno regolarità alla gestione della SIM.
Art. 7-septies POTERI CAUTELARI APPLICABILI AI CONSULENTI FINANZIARI
AUTONOMI, ALLE SOCIETÀ DI CONSULENZA FINANZIARIA ED AI CONSULENTI
FINANZIARI ABILITATI ALL’OFFERTA FUORI SEDE.

Art 55: da bis a quinquies.

Si inizia a parlare di situazioni più gravi che si avvicinano alla crisi.
Non si parla più solo di problemi di semplice gestione irregolare o di comportamenti non corretti e
conformi alla legge.
Si inizia a entrare nel concetto di una possibile crisi strutturale dell’intermediario: crisi gestionale
che però poi diventa anche crisi finanziaria, patrimoniale e quindi coinvolge la tenuta del soggetto.
C’è una serie di norme introdotte recentemente.
Capo I-bis PIANI DI RISANAMENTO, SOSTEGNO FINANZIARIO DI GRUPPO E
INTERVENTO PRECOCE.
1. Piani di risanamento.
2. Sostegno finanziario di gruppo.
3. Intervento precoce.
Sono situazioni che coinvolgono il soggetto nella sua struttura.
Art. 55-bis AMBITO DI APPLICAZIONE.
98
Questa norma di applica alle SIM che hanno sede in Italia e prestano questi servizi.
1. Il presente Capo si applica alle Sim aventi sede legale in Italia che prestano uno o più dei
seguenti servizi o attività di investimento:
a) negoziazione per conto proprio;
b) sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo o assunzione di garanzia nei confronti
dell’emittente;
c) gestione di sistemi multilaterali di negoziazione.
2. Ai fini del presente Capo si applicano le definizioni contenute nell’articolo 69-bis del Testo unico
bancario.
3. La Banca d’Italia adotta disposizioni attuative del presente Capo, anche per tenere conto di
orientamenti dell’ABE.

Art. 55-ter PIANI DI RISANAMENTO.

1. Le Sim si dotano di un piano di risanamento individuale secondo quanto previsto dall’articolo 69-
quater del Testo unico bancario.
Non sono tenute a dotarsi di piani di risanamento individuali le Sim appartenenti a un gruppo
bancario o a un gruppo individuato ai sensi dell’articolo 11, salvo che ciò non sia loro
specificamente richiesto dalla Banca d’Italia.
Per le Sim sottoposte a vigilanza consolidata in un altro Stato comunitario, la richiesta di piani
individuali è effettuata in conformità dell’articolo 69-septies del Testo unico bancario.
In diritto commerciale: è un piano di risanamento dell’impresa messo in atto quando insorge una
situazione di crisi.
La crisi non è ancora insolvenza ma è una situazione di pre-insolvenza: una situazione che potrebbe
sfociare in insolvenza e portare poi al fallimento.
Il concetto di piano di risanamento torna anche qui ma nella logica tipica della disciplina dei
mercati finanziari.
Il piano di risanamento va previsto e precostituito per prevenire quando insorge una situazione di
crisi: è il discorso della proceduralizzazione tipica dell’attività degli intermediari.
Non c’è uno standard di piano di risanamento: non viene descritto, ci sono solo delle linee guida
dalla disciplina bancaria.
È tutta una disciplina già sperimentata nelle banche.
Facendo parte di un gruppo bancario già c’è una strategia di risanamento, a meno che non lo chiede
specificamente anche la Banca d’Italia.
Art. 55-quater SOSTEGNO FINANZIARIO DI GRUPPO.
1. Le Sim appartenenti a un gruppo ai sensi dell’articolo 11 possono concludere con altre
componenti del gruppo accordi per fornirsi sostegno finanziario per il caso in cui per una di esse si
realizzino i presupposti dell’intervento precoce ai sensi dell’articolo 55-quinquies.
Quindi predeterminare interventi di sostegno finanziario da parte del gruppo per la SIM che sta in
difficoltà.
Art. 55-quinquies INTERVENTO PRECOCE.
1. La Banca d’Italia può, sentita la Consob per i profili di competenza, disporre le misure indicate
dal Testo unico bancario nei confronti di una Sim o di una società posta al vertice di un gruppo al
ricorrere dei presupposti indicati dal Testo unico bancario.
A tal fine la Banca d’Italia esercita i poteri indicati dagli articoli 6-bis, commi 1, 2, 3, 11; 6-ter,
commi 1, 5, 6, 7, 8; e 12, comma 5.
Le misure sono adottate su proposta della Consob quando le violazioni riguardano disposizioni sul
cui rispetto questa vigila.
Le misure sono adottate su proposta della Consob quando le violazioni riguardano disposizioni sul
cui rispetto questa vigila.
99
Scattano tutti gli interventi che erano già stati previsti.
Con questo sistema introdotto recentemente si vuole fare in modo di evitare che la crisi degeneri
sfociando nell’insolvenza e mettendo a rischio la posizione degli investitori.
Il vantaggio nella materia del mercato finanziario è che ci sono le Autorità di vigilanza tutto è
riferito all’intervento delle Autorità di vigilanza, niente viene lasciato all’iniziativa delle SIM.

Nelle imprese questo non avviene.

Nonostante le modifiche del diritto fallimentare/concorsuale per cercare di tamponare le situazioni
non si è risolto niente.
Prima della riforma del diritto fallimentare c’era l’amministrazione controllata che era una
procedura volontaria con un imprenditore in una situazione di temporanea difficoltà ad adempiere
alle proprie obbligazioni, non un’impossibilità definitiva come nel caso dell’insolvenza.
(“imprenditore onesto ma sfortunato”).
L’imprenditore andava in tribunale e presentava un piano di risanamento, un progetto di ripresa e di
uscita da questa condizione di temporanea difficoltà.
Il tribunale lo autorizzava e tra l’altro per 2 anni erano bloccate le possibili iniziative dei creditori.
(“automatic stay”).
Gli si dava il tempo di sistemare l’impresa.
Adesso con il Codice della Crisi sono stati introdotti gli Istituti di Allerta e Prevenzione:
l’imprenditore va a concordare con le Camere di Commercio.
Il filo conduttore di tutte queste riforme è la responsabilità dell’imprenditore.

Nel mercato finanziario non c’è questo sistema, non ci si affida al senso di responsabilità della SIM.
Se non interviene l’Autorità di vigilanza arriverebbero all’insolvenza, sono le Autorità che
intervengono.
Se saltano queste società saltano i soldi dei risparmiatori.

Art 56 AMMINISTRAZIONE STRAORIDINARIA.

1. La Banca d’Italia, di propria iniziativa o su proposta formulata dalla Consob nell’ambito delle
sue competenze, può disporre lo scioglimento degli organi con funzione di amministrazione e di
controllo delle Sim, delle società di gestione del risparmio, delle Sicav e delle Sicaf quando:
a) risultino gravi irregolarità nell’amministrazione ovvero gravi violazioni delle disposizioni
legislative, amministrative o statutarie che ne regolano l’attività, sempre che gli interventi indicati
dagli articoli 55-quinquies o 56-bis, ove applicabili, non siano sufficienti per porre rimedio alla
situazione;
b) siano previste gravi perdite del patrimonio della società;
c) lo scioglimento sia richiesto con istanza motivata dagli organi amministrativi o dall’assemblea
straordinaria ovvero dal commissario nominato ai sensi dell’articolo 7- sexies.
Già esisteva.
È un intervento più deciso all’interno dell’intermediario.
Non è una procedura concorsuale, anche perchè non mira alla liquidazione e allo scioglimento del
soggetto possibilmente lo recupera.
È basata un presupposti ancora più gravi e una durata maggiore.
Previste gravi perdite del patrimonio della società: si entra nel problema patrimoniale, non è più una
100
questione di comportamento e gestione ma di riflessi patrimoniali della gestione.
Previste: non effettive ma c’è una previsione di andamento negativo di perdite patrimoniali.
Istanza motivata: c’è un’iniziativa interna del soggetto che chiede l’amministrazione straordinaria.
L’amministrazione straordinaria è previsto abbia una durata di un anno con una prologa possibile di
6 mesi.
Qui l’iniziativa è del MEF su proposta di Banca d’Italia o della Consob: il MEF ha un ruolo di alta
vigilanza, la vigilanza operativa è di Banca d’Italia o della Consob.
Il provvedimento di amministrazione straordinaria lo prende il Ministero.
Dopo il provvedimento di apertura dell’amministrazione straordinaria la competenza della
procedura è di Banca d’Italia, anche perchè tra l’altro è una procedura che deriva dal sistema
bancario.
Gli effetti che produce l’apertura di un’amministrazione straordinaria sono più gravi: c’è la
rimozione degli organi di gestione e di controllo perchè non sono stati in grado di controllare.
Il collegio sindacale ha il controllo sulla gestione, se la gestione non è stata fatta bene significa che
non è stato in grado di controllare.

L’apertura dell’amministrazione straordinaria porta alla nomina di

- Commissari: da 1 a 3.
- Un comitato di controllo: da 3 a 5 membri.
A questo punto gli organi sono stati rimossi e quindi questi subentrano nella gestione della società:
amministrazione straordinaria.
I commissari entrano in funzione con l’obiettivo di rimuovere le irregolarità.
Tra l’altro rimossi amministratori e sindaci c’è ancora un organo che funziona: l’assemblea.
L’assemblea dei soci può essere comunque convocata dai commissari, è un organo con cui i
commissari comunque interagiscono.
In ogni caso se riescono a risanare la situazione, al termine del loro mandato i commissari redigono
un rendiconto della gestione dell’attività che hanno svolto.
Quindi si rapportano con chi li ha nominati, cioè con la Banca d’Italia.
Nel frattempo c’è la possibilità di sospendere i pagamenti e la restituzione degli strumenti ai clienti
nel limite di un mese prologabile fino a 2 mesi.
C’è anche qui l’automatic stay, il blocco delle azione dei creditori.
Tutto fatto per agevolare questo risanamento dell’intermediario.
Tra l’altro quandanche servisse il TUB precisa che la sospensione dei pagamenti non è insolvenza:
il creditore non può interpretare il blocco dei pagamenti come insolenza e non può andare a
sollecitare una procedura basata sull’insolvenza.

Qui c’è un problema interpretativo: problema di interferenza con l’art.2409 cc che è la denuncia al
tribunale.
Denuncia basata su presupposti analoghi, poi il tribunale fa l’ispezione, nomina i commissari, ecc.
Il problema è l’interferenza perchè queste Società per Azioni quindi si dovrebbe applicare anche
l’art.2409.
Il problema è che l’art.2409 è espressamente escluso per le banche, ma non è escluso espressamente
dalla legge per gli altri intermediari.
Quindi si potrebbe avere interferenza tra art.56 TUF e art.2409 cc
Teoricamente si potrebbero attivare entrambe le procedure, non simultaneamente ma sono strumenti
teoricamente accessibili.

Art. 56-bis RIMOZIONE COLLETTIVA DEI COMPONENTI DEGLI ORGANI DI

AMMINISTRAZIONE E CONTROLLO.
Norma introdotta nel 2013 in adeguamento alla disciplina comunitaria.
101
È una norma da non confondere con la rimozione degli organi di amministrazione e controllo nel
caso di amministrazione straordinaria, questa è una previsione autonoma.
1. La Banca d'Italia, sentita la Consob può disporre la rimozione di tutti i componenti degli organi
con funzione di amministrazione e di controllo delle Sim, delle società di gestione del risparmio,
delle Sicav e delle relative società capogruppo, al ricorrere dei presupposti indicati all'articolo 56,
comma 1, lettera a). Il provvedimento è pubblicato per estratto nella Gazzetta Ufficiale della
Repubblica italiana.
2. Il provvedimento fissa la data da cui decorre la rimozione dei componenti degli organi.
La Banca d'Italia convoca l'assemblea della Sim, della società di gestione del risparmio, della Sicav
o della società capogruppo con all'ordine del giorno il rinnovo degli organi con funzioni di
amministrazione e controllo.
3. Resta salva la possibilità di disporre in ogni momento l'amministrazione straordinaria nei casi
previsti dall'articolo 56, secondo le modalità e con gli effetti previsti dal presente titolo.
I presupposti sono quelli dell’art 56, cioè quelli che porterebbero all’amministrazione straordinaria
ma non si ha una situazione tale da richiedere l’amministrazione straordinaria.
Come nell’amministrazione straordinaria la base è rimuovere gli organi di amministrazione e
controllo; ma non si nominano i commissari, si convoca l’assemblea per nominare nuovi
amministratori e sindaci e l’intermediario va avanti.
Non si apre la procedura di amministrazione straordinaria.
Non è ancora una situazione da dover richiede l’amministrazione straordinaria, si prova a vedere se
con altri amministratori e sindaci l’intermediario recupera un normale funzionamento evitando la
crisi; ma in ogni momento si può disporre l’amministrazione straordinaria.

Art. 57 LIQUIDAZIONE COATTA AMMINISTRATIVA.

Per un po’ fu un problema discusso perchè la legge 1 del 1991 quando fu emanata la legge istitutiva
delle SIM prevedeva il fallimento e poi fu trasformato in liquidazione coatta amministrativa che è la
procedura analoga al fallimento perchè è una proceduta liquidatoria.
La liquidazione coatta amministrativa si basa sia sulle situazioni di irregolarità gestionale
conclamate ma soprattutto su una situazione patrimoniale irrecuperabile.
A differenza del fallimento è una procedura di gestione pubblica.
Il fallimento è dichiarato e gestito da un tribunale dall’Autorità giudiziaria.
La liquidazione coatta amministrativa è gestita dall’Autorità amministrativa, da quella Ministeriale
perchè sono destinatari della liquidazione coatta amministrativa le imprese e le banche che per la
loro attività coinvolgono interessi rilevanti diffusi.
Si interviene con la liquidazione coatta amministrativa in situazioni di eccezionale gravità.
Possono intervenire le Autorità di vigilanza, sollecitarla gli organi dell’intermediario, i commissari.
I commissari nell’amministrazione straordinaria spesso non riescono a risanare l’intermediario e
allora si sfocia in liquidazione coatta amministrativa.

Il punto di contatto con il fallimento è il fatto che l’Autorità amministrativa (il Ministero) non può
dichiarare l’insolvenza, l’insolvenza la dichiarano solo i tribunali.
Art 5 della legge fallimentare: lo stato di insolvenza è incapacità di adempiere regolarmente alle
proprie obbligazioni, è il sintomo principale dell’insolvenza e presupposto oggettivo del fallimento.
Può succedere che ci sia in parallelo anche una dichiarazione di stato di insolvenza da parte del
Tribunale: si apre una liquidazione coatta amministrativa e al tempo stesso ci può essere un
Tribunale che dichiara lo stato di insolvenza, anche se poi non può aprire la procedura fallimentare
perchè quel soggetto deve entrare in liquidazione coatta amministrativa.
Banche e intermediari non possono essere soggetti al fallimento, devono essere assoggettati ad una
procedura specifica di liquidazione coatta amministrativa, che è simile al fallimento ma non è il
fallimento.
In realtà molto spesso viene sollecitata la dichiarazione dello stato di insolvenza per poter applicare
102
una serie di disposizioni penali del diritto fallimentare.
Ma sono 2 cose diverse: il presupposto della liquidazione coatta amministrativa è nuova situazione
eccezionalmente grave: irregolarità gestionale o decifit patrimoniale.
Dal punto di vista patrimoniale è insolvenza ma non può dichiararla l’Autorità amministrativa, deve
dichiararla il Tribunale.

I passaggi della procedura si studiano in diritto commerciale.

I commissari liquidatori – che sono l’organo che gestisce la procedura, l’equivalente del curatore
nel fallimento – hanno come obiettivo liquidare il patrimonio e soddisfare i creditori.
In breve:
- Formano gli elenchi dei creditori.
Gli elenchi dei creditori sono depositati in Banca d’Italia.
- Fanno l’accertamento delle situazioni dei vari creditori.
(quello che nel fallimento è l’accertamento del passivo)
- Fanno tutti i passaggi per liquidare l’attivo, perchè non l’attivo si pagano i creditori.
- Ripartono le somme tra i creditori.
- Conclusione della procedura.

Principio di separazione patrimoniale (art 22 TUF): impone di tenere separato il patrimonio

dell’intermediario dal patrimonio dei clienti e a loro volta tenere separati i patrimoni dei diversi
clienti.
Doppia separazione con intangibilità da parte dei creditori.
Il problema si pone soprattutto in caso di liquidazione coatta amministrativa perchè normalmente
questo principio di separazione non viene rispettato e si trovano i patrimoni in confusione non
riuscendo a capire di chi è quello che si trova.
Allora se fosse stato rispettato il principio di separazione patrimoniale solo tra intermediario e
clienti in generale già sarebbe più semplice perchè i commissari liquidatori possono gestire
separatamente le pretese dei creditori dell’intermediario dalle pretese dei clienti che vogliono
riavere quello che hanno affidato all’intermediario.
Normalmente invece si trova tutto confuso, allora a questo punto ci sarà un concorso unitario:
concorreranno tutti insieme a ripartirsi l’attivo che si riesce a ricavare dalla liquidazione.
Questo è l’effetto del mancato rispetto del principio di separazione patrimoniale.

L’obiettivo è lo stesso del diritto fallimentare ma con delle particolarità.

Se la liquidazione coatta amministrativa colpisce una SGR i commissari liquidatori per esempio
possono cedere i fondi gestiti dalla SGR o liquidarli.
La situazione è la stessa del patrimonio destinato, il fondo è un patrimonio autonomo basato sul
principio della separazione patrimoniale.
Però in questo caso si seguono alcune norme della liquidazione coatta amministrativa, non si
seguono le norme della liquidazione ordinaria come nel caso dei patrimoni destinati.
La liquidazione del fondo deve avvenire in misura estremamente ordinaria, si seguono alcune
103
disposizioni della liquidazione coatta amministrativa.

Sistemi di indennizzo e fondo di garanzia degli investitori.

Sono forme di tutela per gli investitori.

Il primo sistema di indennizzo nasce con la legge 1 delle SIM del 1991, poi fu messo nell’art 59 del
TUF.
Stiamo parlando degli investitori che nella liquidazione coatta amministrativa non hanno ottenuto la
restituzione dei beni che avevano affidato agli intermediari o il pagamento degli eventuali crediti
che vantavano con l’intermediario.

Un altro sistema fu istituito dalla legge 262/2005 che era la legge sulla tutela del risparmio e
riguarda il risarcimento dei danni arrecati dagli intermediari.

Quindi in realtà sono 2 cose diverse:

- Il sistema di indennizzo più antico riguardava le aspettative di chi in liquidazione coatta
amministrativa non era riuscito ad ottenere in tutto o in parte quello che dovevano avere dagli
intermediari.
Opera in caso di liquidazione coatta amministrativa.
- Il sistema della 262/2005 - proprio perchè nasceva a seguito degli scandali – non riguardava
situazioni di crisi di chi aveva fatto quelle operazioni ma riguardava i danni arrecati dagli
intermediari agli investitori.

In realtà tutto questo quadro è virtuale perchè il primo sistema è ancora in attesa dei regolamenti
attuativi e poi questi sistemi di indennizzo sono organismi di natura privatistica o personalità
giuridica ai quali devono aderire obbligatoriamente gli intermediari versando delle quote annuali o
eventualmente anche quote straordinarie.
Sono sistemi di indennizzo che si alimentano con le quote versate dagli intermediari: le quote
accrescono questo patrimonio destinato eventualmente all’indennizzo degli investitori.
Operano nel caso di procedure per gli investitori scritti a passivo.
Ma quali investitori?
Non tutti gli investitori possono beneficiare del sistema di indennizzo, sono esclusi:
- Gli investitori che si scopre abbiano fatto riciclaggio,
- Gli investitori che hanno contribuito al dissesto,
- Gli intermediari non possono partecipare,
- Enti sovrannazionali,
- Società del gruppo a cui appartiene l’intermediario in dissesto,
- Soci che abbiamo il 5% o più del capitale se hanno dei crediti
104
 - Esponenti dell’intermediario.
E comunque c’è un massimo indennizzabile di €20.000

Il sistema della legge 262/2005 è un fondo di garanzia per gli investitori e i risparmiatori.
Ora è nell’art 32-ter del TUF.
Mentre il primo sistema opera in caso di liquidazione coatta amministrativa per gli investitori;
questo secondo sistema opera in un numero più ampio di situazioni.
È un fondo che opera per violazioni commesse dagli intermediari nella prestazione di servizi di
investimento o nella gestione del risparmio, infatti riguarda SIM e SGR.
Il fondo si alimenta con la metà degli importi delle sanzioni che vengono date agli intermediari ed è
un fondo gestito dalla Consob.
Non può operare nei confronti di investitori professionali.
Questo fondo serve per esonerare gli investitori dall’esigenza di dover accedere ai meccanismi di
risoluzione stragiudiziale della controversia (ACF: Arbitro per le controversie finanziarie) e
contenere più rapidamente il risarcimento del danno.
Chi aderisce a questo fondo di indennizzo?
Devono aderire obbligatoriamente:
- Gli intermediari nazionali,
- Gli intermediari extracomunitari
A meno che non dimostrino di aderire nel loro paese di origine a un sistema di indennizzo che abbia
caratteristiche analoghe a quello italiano.
Siccome il sistema è uguale in tutti i paesi, il discorso è diverso per gli intermediari comunitari
che hanno già un sistema di indennizzo analogo.
Il TUF stabilisce che gli intermediari comunitari possono aderire al sistema italiano e non devono,
avendo già il loro.

La risoluzione delle SIM.

Art 60-bis e seguenti.
È stato introdotto recentemente perchè l’importazione dei mercati finanziari di un istituto
originariamente di applicazione bancaria europea.
Praticamente sono interventi di ristrutturazione diretti dall’Autorità di vigilanza.
È una cosa diversa dal piano di risanamento.
Il piano di risanamento è precostituito.
La risoluzione delle SIM è un intervento dell’Autorità di vigilanza alternativo alla liquidazione
coatta amministrativa diretto alla ristrutturazione dell’intermediario.
Come opera questa risoluzione delle SIM?
Ci sono diverse possibilità:
La cosa più semplice da immaginare è che la Banca d’Italia ordini una dismissione parziale delle
attività in modo da lasciare solo una parte delle attività risanata che può continuare.

Capo II-bis Risoluzione delle Sim.

Art. 60-bis.1 Ambito di applicazione.
Si applica alle SIM indicate dall’art 55-bis: sono quelle dei piani di risanamento, di intervento precoce,
sostegno finanziario di gruppo e alle succursali italiane di paesi terzi diverse dalla banche.
Art. 60-bis.2 Piani di risoluzione.
1. La Banca d’Italia predispone, sentita la Consob per i profili di competenza:
a) un piano di risoluzione individuale per ciascuna Sim non sottoposta a vigilanza su base consolidata.
Perchè se la SIM è sottoposta a vigilanza su base consolidata (cioè fa parte di un gruppo bancario) c’è
già la disciplina bancaria e quindi l’intervento è bancario.
b) un piano di risoluzione di gruppo per i gruppi indicati dall’articolo 11.
105
2. I piani di risoluzione sono comunicati alla Consob.
Art. 60-bis.3 Risolvibilità.
1. La Banca d’Italia valuta se una Sim non facente parte di un gruppo è risolvibile.
2. La Banca d’Italia valuta se un gruppo individuato ai sensi dell’articolo 11 è risolvibile.
Cioè se si può applicare la disciplina di risoluzione.
3. Se, a seguito della valutazione effettuata ai sensi dei commi 1 e 2, risultano impedimenti sostanziali
alla risolvibilità di una Sim o di un gruppo, la Banca d’Italia procede secondo quanto previsto dagli
articoli 14, 15 e 16 del decreto.
Non è specificato cosa fa, può fare varie cose.
Però è una ristrutturazione imposta direttamente dalla Banca d’Italia.

CAPITOLO12
GLI INTERMEDIARI NON BANCARI NON REGOLATI DAL TUF: FONDI PENSIONE,
SOGGETTI OPERANTI NEL SETTORE FINANZIARIO, SOCIETA’ DI
CARTOLARIZZAZIONE.
Gli intermediari non bancari sono una serie di soggetti o fattispecie caratterizzati dal fatto che non
rientrano nel circuito bancario e quindi di non essere legati a gruppo bancari.

La previdenza complementare.
Forme pensionistiche integrative.
Come nasce il fenomeno della previdenza complementare?

Sostanzialmente nasce dalla crisi del sistema pensionistico pubblico gestito dall’INPS:
prepensionamento, calo demografico, fallimento del sistema economico, sistema basato sul criterio
retributivo.
Nel 1996 c’è stata la Riforma del sistema - non andando a toccare i privilegi acquisiti – andando a
cambiare il criterio da retributivo a contributivo: pensione non più pagata in base all’ultima
retribuzione, ma in base alla contribuzione nel sistema.

Già dagli anni ’80 si era sviluppato il settore della previdenza complementare: forme integrative
della pensione che il lavoratore maturava presso l’INPS.

Negli anni’90, prima ancora della Riforma del sistema pensionistico, nel 1993 sono stati introdotti i
Fondi Pensione con una normativa che inizia a regolamentare queste forme di pensione integrativa.
Ma è solo un primo passo.

In realtà la vera disciplina e definizione di questo settore si ha con la legge 252/2005 che
riorganizza, individua e classifica tutte le figure di previdenza complementare.
Ci sono varie tipologie dei “fondi pensione”, con vari destinatari e varie modalità.
Però hanno delle caratteristiche comuni:
- I meccanismi con cui si contribuisce.
È un sistema contributivo: si contribuisce a incrementare nel corso degli anni della vita lavorativa
del soggetto la sua posizione di previdenza complementare.
- Lo strumento principale usato per questa forma di contribuzione è il TFR (è somma che il datore
di lavoro accumula e che è poi sostanzialmente la liquidazione data al lavoratore alla fine del
rapporto lavorativo).
Il TRF invece di restare lì ad accumularsi senza essere utilizzato, viene utilizzato come contributo
nel fondo pensione in modo che abbia una crescita e soprattutto che poi alla fine possa essere
erogata al lavoratore una rendita integrativa della pensione del sistema pubblico.
In questo modo gli si aumentano le possibilità economico.
106
 Il TRF non è l’unica forma di contribuzione ai fondi pensione.
- Un’altra caratteristica che introduce la legge 252/2005 per alcune forme di fondi pensione sono
delle grosse agevolazioni fiscali a queste contribuzioni al fondo per incentivare il ricorso alla
previdenza complementare.
- Vengono uniformate le regole delle varie tipologie dei fondi pensione e tutto il sistema della
previdenza complementare viene assoggettato alla Vigilanza di un’Autorità unica che è la
COVIP.

La COVIP – come le altre Autorità di Vigilanza – svolge funzioni abbastanza simili: è divisa al suo
interno, emana dei Regolamenti in materia di previdenza complementare, rilascia l’Autorizzazione
per alcune forme di fondi pensione (fondi aperti, forme pensionistiche individuali), vigila su tutti i
gestori dei fondi pensione, controlla i bilanci dei fondi pensione.
Tutto questo nell’interesse degli aderenti.
Anche qui ci sono gli stessi obiettivi della Vigilanza sugli intermediari: garantire la legalità del sistema
e la tutela degli investitori (in questo caso dei lavoratori che aderiscono ai fondi pensione).

Le tipologie dei fondi pensione sono 4:

1. Fondi negoziali
Fondi di categoria.
2. Fondi aperti
3. Piani individuali di previdenza.
Assicurativi: VIP
4. Fondi preesistenti
Quelli che preesistevano e sono particolarmente importanti.

Perchè ci sono diverse forme di fondi pensione?

Perchè hanno caratteristiche diverse, sono destinati a soggetti diversi.
Però sono tutti riconducibili ad un unico genus che è quello della previdenza complementare, e per
questo sono sottoposti ad un’unica Autorità di Vigilanza di settore che è la COVIP.
Questi fondi – al di là delle loro caratteristiche strutturali – si differenziano anche per i diversi
meccanismi di contribuzione da parte del soggetto aderente al fondo.

In alcuni casi - come per esempio per i fondi negoziali o eventualmente anche per i fondi aperti – la
base contributiva è costituita fondamentalmente dal TFR.
La scelta di contribuzione del TRF dev’essere fatta dal lavoratore entro 6 mesi dall’assunzione
presso il datore di lavoro; se il lavoratore non dà un’indicazione di scelta sulla destinazione del TFR
ad un determinato fondo, sarà il datore di lavoro a scegliere per lui una forma pensionistica
collettiva.
Non lo fa di sua iniziativa discrezionalmente, ci sono dei criteri di scelta indicati dalla normativa.
In ultima istanza il datore di lavoro può – mancando la scelta del lavoratore – destinare il TFR Ad
una gestione specifica fatta dall’INPS che si chiama FondInps ed è un fondo di ricezione dei TFR
specifico dell’Inps.

Il TFR però non è l’unica forma di contribuzione, perchè ci sono contribuiti del datore di lavoro e
contributi di somme ulteriori che per propria scelta lo stesso lavoratore può conferire nel fondo.
Chiaramente più si contribuisce, più sarà alta la pensione complementare.
107
In alcuni casi – per esempio nei casi di previdenza assicurativa e dei piani individuali di previdenza
– in realtà la contribuzione prescinde dallo stato di lavoratore, non è strettamente legata al fatto di
essere dei lavoratori: somiglia più ad una forma di investimento libero come quello che si fa negli
OICR; solo che il suo obiettivo è quello previdenziale.
È un investimento libero fatto nell’ottica di ottenere poi una rendita.

Fondi pensione negoziali.

Sono la forma tipica dei fondi pensione.
Sono detti “negoziali” perchè sono fondi basati su accordi di categoria: fondi che gestiscono la
previdenza complementare di determinate categorie di lavoratori.
Tendenzialmente sono fondi chiusi, soprattutto nell’accesso.
A differenza degli OICR tradizionali, i fondi negoziali nascono da accordi collettivi relativi alla
categoria o anche da Regolamenti di Enti e singole aziende o addirittura dalle decisioni di Enti di
diritto privato.
Comunque qualunque sia la fonte originaria del fondo, in tutti i casi questi fondi hanno natura
associativa e un riconoscimento di personalità giuridica.
In alternativa alla normalità dei casi potrebbero essere costituiti da società in forma di patrimonio
destinato perchè i patrimoni destinati sono caratterizzati dal principio di separazione patrimoniale
che è lo stesso per i fondi di investimento o per i fondi pensione: sono tutti patrimoni autonomi.
I fondi negoziali sono chiaramente l’offerta di previdenza complementare pensata per i lavoratori
dipendenti (sia del settore privato che del settore pubblico) e nella sua struttura tradizionale è
previsto un rinvio al contratto nazionale di categoria per ogni singola categoria di lavoratore.
La contribuzione fatta per ogni posizione del lavoratore al fondo avviene su 3 basi possibili:
1. TFR
2. Contribuzioni del datore di lavoro
3. Eventuali contribuzioni dello stesso lavoratore
Tutte queste forme di contribuzione beneficiano di agevolazioni e sgravi fiscali molto forti,
introdotti proprio per incentivare il ricorso a questa forma ulteriore di protezione per il lavoratore.

Come si aderisce al fondi categoria dal lato del lavoratore?

L’adesione è un atto personale e libero e avviene su base collettiva, cioè in base al fatto di
appartenere ad una certa categoria di lavoratori.

La misura dei contributi non è determinata: può essere libera o determinata da accordi collettivi.

Questi fondi negoziali avendo un bacino di utenza uniforme e orizzontale hanno generalmente dei
costi molto contenuti.

Come sono organizzati dal punto di vista operativo?

Innanzitutto sono autorizzati dalla COVIP.
Successivamente la gestione del fondo è assegnata a vari possibili soggetti:
- Intermediari, SIM che hanno l’abilitazione alla gestione del portafoglio
- SGR che fanno gestione portafoglio e di fondi
- SGA

108
 - Imprese di assicurazione
In ogni caso la selezione del soggetto che gestisce il fondo è fatta su indicazione della COVIP in
modo da garantire trasparenza.

In cosa il fondo può investire il suo patrimonio?

Sono fondi tendenzialmente chiusi, non hanno una particolare esigenza di liquidabilità.
Ci sono dei criteri per l’investimento del patrimonio del fondo: certamente non possono investire in
misura consistente in forme di investimento ad alto rischio, possono investire nel comparto
immobiliare, in quote o azioni di società immobiliari o fondi immobiliari.
Ma comunque anche nel comparto immobiliare ci sono dei limiti: non oltre il 20% del patrimonio
del fondo.

Infine il fondo eroga le rendite ai lavoratori che hanno maturato la loro posizione previdenziale.
Queste rendite vengono erogate o in via diretta o tramite imprese assicurative.

Il fondo è un patrimonio autonomo, separato dal soggetto che lo gestisce.

Il fondo è titolare di tutti i valori che vengono conferiti e sono separati, non possono essere aggrediti
dai creditori del gestore.
In caso eventuale di insolvenza del gestore la legge stessa si preoccupa di specificare la
legittimazione all’esercizio di un’istanza di rivendicazione nei confronti degli organi che
gestiscono l’insolvenza dei gestori (art.103 della legge fallimentare).

Come negli OICR, c’è il depositario: in questo caso la banca depositaria.

La banca depositaria segue le istruzioni del gestore e segnala alla COVIP eventuali irregolarità nella
gestione del fondo.

Fondi pensione aperti.

Somigliano di più agli OICR ma hanno indirizzo previdenziale: sono aperti a chiunque voglia
aderire, non solo ai lavoratori dipendenti.

Se aderisce un lavoratore che ha il TFR può trasferire il TFR (anche se è un lavoratore di categoria),
però in questo caso perde il risparmio fiscale.
Questi fondi aperti non sono pensati per i lavoratori dipendenti ai quali non converrebbero, ma sono
pensati per i liberi professionisti o altre forme di lavoratori.

Ai fondi aperti si applicano le regole viste per i fondi negoziali in tema di criteri, limiti di
investimento e banca depositaria.

Questi fondi aperti vengono offerti - a chi vuole aderire – da banche, SIM, SGR, assicurazioni.
Sono autorizzati e disciplinati dalla COVIP.

Piani individuali di previdenza.

La previdenza assicurativa.
In realtà sono piani individuali: sono forme di previdenza messe in atto dall’assicurazione per il
singolo cliente, quindi come le forme di investimento tradizionali.

Questo meccanismo si mette in atto aderendo a dei contratti assicurativi, che hanno un loro
regolamento.
109
Come tutte le altre forme di fondi sono dei patrimoni autonomi e separati dall’impresa di
assicurazione che li crea e li gestisce.

Qual è l’elemento materiale e la forma giuridica su cui si basa la previdenza assicurativa?

Di fatto sono “polizze vita” che hanno un meccanismo di valutazione regolamentato che il cliente
conosce; oppure si utilizzano “polizze Unit Linked” che hanno un parametro di riferimento, sono
legate all’andamento dei fondi della stessa assicurazione.

Il discorso per i piani individuali è totalmente diverso da quello per i fondi negoziali o i fondi aperti.
Non è necessario essere un lavoratore, chiunque può aderire e versare dei contributi a queste forme
assicurative di previdenza.
Non c’è la contribuzione datoriale, eventualmente si potrebbe anche conferire il TFR.
Essendo un servizio individualizzato, il difetto di queste forme assicurative è che si riscontrano
molto costi: c’è una parte di consulenza che non c’è nei fondi negoziali.
I costi sono direttamente proporzionali al servizio che è sicuramente più forte e personalizzato.
Bisogna valutare se i costi maggiori rispetto agli altri fondi sono compensati da un maggiore
rendimento.

I fondi pensione preesistenti.

Sono quelli che preesistevano alla disciplina del 1993 che iniziò a regolamentare la previdenza
complementare.
Nel 2007 è stato fatto un Decreto Ministeriale che ha adeguato le caratteristiche dei fondi
preesistenti a tutte quelle degli altri fondi.
Quindi fondamentalmente i meccanismi di funzionamento dei fondi preesistenti sono più o meno
quelli degli altri fondi di previdenza complementare.
La particolarità è che avendo in Italia un patrimonio gestito dalla previdenza complementare di 120
miliardi di euro, i preesistenti pesano 60 miliardi.
Anche questi fondi sono vigilati dalla COVIP.

Come si aderisce in generale a queste forme di previdenza?

Si aderisce in base:
- Allo Statuto dei fondi negoziali
- Al Regolamento dei fondi aperti
- Al prospetto delle polizze, come per tutti i prodotti finanziari
- I preesistenti non se ne creano più

Il lavoratore che aderisce al fondo non è vincolato in eterno al fondo, c’è la regola di portabilità
dell’adesione al fondo.
Infatti se il lavoratore cambia posizione lavorativa, può trasferire la posizione da un fondo all’altro.
In caso di morte del lavoratore la liquidazione della quota del fondo del lavoratore andrà a chi il
lavoratore ha indicato come beneficiario, ma se non ha indicato nessuno come beneficiario andrà ai
suoi eredi, se non ha eredi andrà a fondi di categoria con finalità sociali.

In generale – al di là della portabilità – dopo 2 anni di partecipazione a un fondo si può trasferire ad

altra forma di previdenza.
La portabilità non è limitata per il lavoratore.

Su tutto questo vigila la COVIP insieme al Ministero del Lavoro e al MEF.

110
I soggetti operanti nel settore finanziario: gli intermediari finanziari non bancari.
Queste società finanziari che esistono da decenni in realtà ad un certo punto sono diventate un
fenomeno oscuro: diventavano il filtro per il riciclaggio di varia natura.
Nel 1991 ci fu un intervento normativo nell’ambito della normativa anti-riciclaggio per cercare di
bloccare il rischio di infiltrazioni criminali che utilizzavano queste società per pulire i soldi del
riciclaggio.
Questa disciplina poi è stata ulteriormente modificata nel 2010.
Cosa fanno queste società finanziarie?
Le attività tipiche di queste società erano 4 in passato:
1. Acquisizione di partecipazioni
2. Concessione di finanziamenti
3. Prestazione di servizi di pagamento
4. Intermediazione in cambi
Di queste 4 attività ne è rimasta una, perchè
- L’acquisizione di partecipazioni è stata considerata irrilevante ed eliminata
- La prestazione di servizi di pagamento non c’è più perchè è disciplinata espressamente dal
TUB
- L’intermediazione in cambi è diventata un servizio di investimento
È rimasta solo la concessione di finanziamenti.
Ma di che finanziamenti si parla?
Con “concessione di finanziamenti” si intende il prestito al consumo: forma di piccolo
finanziamento ai consumatori.
Infatti è un’attività che si caratterizza per il fatto di essere svolta con professionalità con tutto il
concetto di professionalità, ma soprattutto è un’attività rivolta al pubblico che si intende pubblico
indistinto.
Queste società finanziarie (disciplinate dall’art 106 del TUB) sono iscritte in un albo apposito
tenuto proprio dalla Banca d’Italia e sono soggette alla Vigilanza della stessa Banca d’Italia in
forme molto simili alla Vigilanza delle banche (“vigilanza equivalente”).
In teoria questi soggetti potrebbero essere autorizzati a prestare anche servizi di investimento:
esecuzione di ordini ma solo su strumenti derivati, collocamento con o senza garanzia, emissione di
moneta elettronica, servizi di pagamento disciplinati dal TUB.
L’importante è che l’attività sia svolta nei confronti del pubblico indistinto, in continuità.
Queste finanziarie – quando erano poco controllate – hanno potuto fare cose spregevoli: simil usura.
Quindi per gli alti rischi che ci sono dietro queste società, c’è una forte esigenza di controllo.

Le società per la cartolarizzazione dei crediti.

La cartolarizzazione è l’incorporazione in uno strumento cartolare di una posizione di credito.
Si tratta di un credito incorporato in uno strumento cartolare.
Queste operazioni di cartolarizzazione sono state regolare dalla legge 130 del 1999 che ha dettato
una disciplina per queste operazioni.
Lo schema della cartolarizzazione è abbastanza semplice:
- L’operazione parte da un soggetto – normalmente una banca – detto “originator” che in
portafoglio una massa di crediti.
Quindi la cartolarizzazione viene fatta per crediti in massa.
- La banca che ha questi crediti, li cede pro-soluto ad una società creata appositamente (SDP).
- La SDP a questo punto dà vita all’operazione di cartolarizzazione: incorpora questi crediti in
strumenti finanziari, in obbligazioni
111
 - Le obbligazioni vengono immesse sul mercato
- Vengono acquistate dagli investitori
- Con le somme ricavate dall’acquisto degli strumenti finanziari, si va a ripagare l’operazione
Tutto il meccanismo funziona se questi crediti sono affidabili.
Perchè i crediti incorporati generalmente sono mutui di varia natura, ma principalmente
immobiliari.
E quello che è successo nel 2008 è stato provocato proprio da queste operazioni: avevano
cartolarizzato oltre misura, avevano dato un rating di affidabilità a crediti che di affidabilità non ne
avevano più.
Potevano farlo perchè la cartolarizzazione allenta il rapporto tra mutuante e mutuatario: la banca
trasferendo il rischio di credito sull’SDP e poi sugli investitori non si interessa del merito di credito
dei mutuanti tanto quel rischio lo ha trasferito.
Il problema è il rating: le prime forme di cartolarizzazione in un sistema economico che andava
bene e con mutuatari che restituivano le somme il rating era elevato; quando invece poi hanno
iniziato a dare lo stesso rating di affidabilità elevata a posizioni di mutuo che non ce l’avevano
chiaramente hanno illuso il mercato facendo credere agli investitori che quelle obbligazioni sono
affidabili quando invece dentro ci sono crediti non performanti.
Il rischio dell’operazione è questa, ecco perchè poi la funzione del rating è importante.
Il rating non è necessario per tutte le operazioni di cartolarizzazione, non è necessario se il
collocamento dei titoli è fatto a investitori professionali.

L’operazione di cartolarizzazione è basata su un prospetto: il collocamento dei titoli avviene in base

al prospetto informativo che è una tutela per chi investe e aderisce a quella operazione.
La particolarità è data dal fatto che il prospetto serve anche quando il collocamento è fatto a
investitori professionali.

Quando parleremo dell’offerta al pubblico di prodotti finanziari (perchè questa è un’offerta al

pubblico in qualche modo e nell’offerta al pubblico c’è il collocamento) vedremo che l’offerta al
pubblico a investitori professionali non richiede il rispetto di tutta quella disciplina dell’offerta al
pubblico.

Cosa può essere cartolarizzato?

Crediti di varia natura: mutui immobiliari, crediti legati alle carte di credito, crediti legati ai prestiti
universitari.
La cartolarizzazione può essere fatta anche da governi, a livello statale, a livello locale.
Per esempio in Italia è possibile cartolarizzare i crediti contributivi, però in questo caso c’è una
necessità di rating dalla Corte dei Conti sull’operazione di cartolarizzazione.

Dal punto di vista giuridico i crediti cartolarizzati rappresentano un patrimonio separato da quello
della società e dalle altre operazioni di cartolarizzazione.
Quindi su ogni singolo patrimonio non possono agire i creditori né della società di cartolarizzazione
e né delle altre operazioni, ma solo i portatori dei titoli che sono stati emessi per finanziare
l’acquisto dei crediti.

Come avvenga la cessione dei crediti da cartolarizzare da parte dell’originator alla SDP e l’efficacia
di questa cessione è indicato nel TUB.
E dal momento in cui avviene la pubblicazione in Gazzetta Ufficiale della cessione, la cessione
acquista efficacia e diventa opponibile agli aventi causa e ai creditori del cedente (che non avessero
effettuato prima della pubblicazione il pignoramento dei crediti).

Siccome gli OICR possono anche investire in crediti c’è anche la possibilità di operazioni di
112
cartolarizzazione effettuate mediante la creazione di un fondo: un fondo basato sulla
cartolarizzazione, praticamente un fondo che acquista crediti.
Il problema è che questa soluzione non è compatibile con la tura dei fondi perchè i fondi hanno una
gestione dinamica e i crediti non hanno nessuna dinamicità perchè hanno una scadenza e spesso
anche a lungo termine, e quindi non è uno strumento compatibile il fondo con l’operazione di
cartolarizzazione.
Ma comunque in teoria c’è la possibilità di cartolarizzazione anche attraverso la creazione di un
fondo, ovviamente è un fondo a rischio.

Per quanto riguarda la società cessionaria (società che poi fa l’operazione di cartolarizzazione) e se
è diversa la società che emette titoli, in qualunque caso devono avere come oggetto esclusivo
l’attività di cartolarizzazione.
Per questa attività di cartolarizzazione sono considerati intermediari finanziari perchè in questo
modo vengono ricondotti alla Vigilanza e alle sanzioni in caso di irregolarità.

CAPITOLO13
I SISTEMI DI NEGOZIAZIONE.
Parliamo in generale dei mercati.
Siamo partiti storicamente dal concetto di Borsa, sistema pubblicistico tipicamente italiano e di altri
paesi e tutti i problemi che questo comporta.
Un controllo efficiente è comunque un controllo pubblico, quindi questo dovrebbe essere garanzia
di maggiore stabilità del mercato.
In effetti in Europa hanno convissuto per decenni 2 concezioni diverse del mercato:
1. Quella italiana e di altri ordinamenti, di stampo prettamente pubblicistico
2. Quella di origine anglosassone, di stampo privatistico.
Un sistema privatistico ha il vantaggio di essere più elastico ma è meno sicuro.
Si è arrivati alla sintesi di questi 2 sistemi.
Nel 1993 è stata emanata una Direttiva – recepita in Italia nel 1996 – che crea un riavvicinamento
tra questi 2 modelli.
Cosa fa questo nuovo sistema?
Innanzitutto toglie la gestione dei mercati dal controllo pubblico e la affida a soggetti di natura
privatistica (società di gestione del mercato), però al tempo stesso mantiene il controllo pubblico
attraverso le Autorità di Vigilanza.
In questo si riesce ad integrare i 2 sistemi.
Poi è quella Direttiva che mette in atto il mutuo riconoscimento tra gli ordinamenti e quindi anche
tra i mercati.
Del mutuo riconoscimento nel abbiamo parlato con gli intermediari, ma è un principio che si
applica anche alla materia dei mercati.
Con questa riforma il sistema pubblico non viene completamente superato perchè restano i controlli
necessari ripartiti tra Banca d’Italia e Consob per la stabilità.
I mercati vengono affidati a soggetti privati, a s.p.A (società di gestione del mercato): svolgere
l’attività di gestione del mercato è un’attività d’impresa.
La gestione dei mercati è affidata a Borsa Italiana, ma teoricamente è un sistema in concorrenza e
quindi soggetto all’antitrust: di fatto è un monopolio, ma è comunque un sistema concorrenziale.
Queste società hanno come oggetto sociale esclusivo l’attività di gestione del mercato.

Cambia il sistema di accesso al mercato da parte degli operatori perchè mentre prima si accedeva al
mercato mediante un sistema di autorizzazione pubblica; ora si accede al mercato attraverso un
sistema contrattuale, cioè un rapporto contrattuale con la società di gestione del mercato: non è più
l’Autorità pubblica che autorizza gli intermediari ad accedere al mercato, ma è un accesso che passa
113
attraverso un rapporto contrattuale instaurato con la società di gestione del mercato con una serie di
regole da rispettare.
Il contenuto di questo accordo è predeterminato/standard, è il regolamento della società di gestione
del mercato.

Il sistema di apre ulteriormente con MiFID perchè vengono riconosciute nuove figure:
 Sistemi multilaterali di negoziazione
 Internalizzatori sistematici
Chiaramente aprire ad altri soggetti significa far perdere il monopolio dei mercati regolamentati.
Tra l’altro la parificazione tra mercati regolamentati, sistemi multilaterali e internalizzatori
sistematici significa anche assottigliarne la differenza, come abbiamo la differenza tra intermediari
e mercati: l’attività di gestione di un sistema multilaterale di organizzazione o l’internalizzazione
sistematica sono attività svolte da soggetti intermediari che in quel momento assumono le
caratteristiche del mercato, ovviamente con regole diverse perchè come intermediari si è legati alla
disciplina degli intermediari ma nel momento in cui si assume una funzione di mercato (si diventa
un mercato, un luogo di negoziazione) si ha tutta la disciplina dei mercati da rispettare.

L’altra novità è che i mercati regolamentati sono costruiti proprio sulla falsariga degli intermediari.
Ovviamente restano mercati regolamentati: con una loro specificità, dei standard organizzativi, dei
sistemi di governo di funzionamento di alta efficienza.
Cosa succede nei mercati?
La negoziazione degli strumenti finanziari che corrispondono ai modelli comunitari.
(Vedremo che la disciplina degli abusi di mercato si applica solo a questi strumenti negoziati in
questi mercati).

MiFID II.
Fa ulteriori interventi sulle sedi di negoziazione, per ovviare ad una serie di storture che si erano
verificate negli anni precedenti.
In particolare la MiFID II interviene sui profili tecnologici delle negoziazioni, specificamente sul
profilo delle negoziazioni ad alta frequenza che sono diventate un fenomeno da controllare.
In più la MiFID II ha introdotto un altro profilo: trading obligation.

Disciplina della Vigilanza.

Da un lato c’è tutto un sistema di stampo privatistico per la gestione; dall’altro rimane il controllo
pubblico.
Con la MiFID II si sono andate a recepire una serie di norme che hanno ridefinito il sistema di
vigilanza ed è stato introdotto nel TUF un comparto di norme autonomo dall’art 62 e seguenti.
Sarebbe tutto quel sistema del TUF sulle sedi di negoziazione di internalizzatori sistematici.
L’art 62 è la vigilanza sulle sedi di negoziazione: la Consob vigila sulle sedi di negoziazione e,
fermi restando i poteri e le attribuzioni della Consob e della Banca d’Italia sui relativi gestori, al
fine di assicurare la trasparenza, l’ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli
investitori.
Le norme proseguono perchè ci sono dei settori particolari, abbiamo delle figure di mercato
specifiche.
1. Mercato dei titoli di Stato.
Già dagli anni ’80.
Questo è un settore a parte perchè è il mercato di negoziazione del debito pubblico.
In realtà non è l’unico mercato che rientra in una categoria più ampia che è quella dei mercati
all’ingrosso.
2. Il mercati all’ingrosso sono quelli dove vengono negoziati quantitativi minimi di alto taglio.
Praticamente la negoziazione minima sul mercato all’ingrosso è mezzo milione.
114
Tra l’altro su questi mercati c’è l’obbligo di negoziazione per conto proprio da parte degli
intermediari che accedono al mercato.
3. Mercato dei derivati sull’energia e sul gas.
È un mercato a parte perchè energia e gas sono materie prime e sono un settore particolarmente
delicato.
Qui entra in gioco un’altra Autorità specifica del gas e dell’energia che può persino denunciare al
Ministero del Economia eventuali irregolarità che si dovessero verificare sul mercato.
4. Sistemi di negoziazione di scambio per i depositi in euro.
Qui vigila la Banca d’Italia.
Qui ci sono tutte le norme specifiche se si va avanti con l’art 62.

Tornando al discorso generale dei mercati regolamentati.

Art 64 TUF disciplina l’autorizzazione dei mercati regolamentati, cioè l’autorizzazione pubblica
(della Consob) a svolgere l’attività di gestione di un mercato regolamentato e disciplina e requisiti
che deve avere il gestore (la società di gestione del mercato).
Ovviamente il modello scelto è quello della s.p.A, può essere anche senza scopo di lucro.
Si sceglie la s.p.A perchè è un soggetto di natura privatistica e come modello si presta meglio per
eventuali intese e alleanze con soggetti esteri dello stesso tipo.

Le regole strutturali della società di gestione del mercato sono simili a quelle degli intermediari.
La norma è stata modificata dopo la MiFid.
Art 64: attività di organizzazione e gestione dei mercati.
1. L’attività di organizzazione e gestione di mercati regolamentati di strumenti finanziari è
esercitata da società per azioni anche senza scopo di lucro (gestore del mercato regolamentato).
2. Il gestore del mercato regolamentato:
a) predispone le strutture, fornisce i servizi del mercato e determina i corrispettivi a esso dovuti;
b) assicura e verifica il rispetto dei requisiti del mercato regolamentato previsti nel presente titolo;
c) dispone l’ammissione, l’esclusione e la sospensione degli strumenti finanziari dalla quotazione e
dalle negoziazioni e degli operatori dalle negoziazioni;
Non è più l’Autorità pubblica, è la società di gestione del mercato che gestisce il rapporto con gli
operatori che accedono al mercato e gestisce le vicende degli strumenti finanziari.
d) adotta tutti gli atti necessari per l’ordinato funzionamento del mercato regolamentato;
e) adotta le disposizioni e gli atti necessari a prevenire e identificare abusi di informazioni
privilegiate e manipolazioni del mercato;
Rientrano tutte nelle vicende di turbative di mercato.
f) provvede agli altri compiti a esso eventualmente affidati dalle autorità competenti.
Sostanzialmente è come se ci fosse una sorta di mandato, nel senso che alla società di gestione del
mercato (soggetto privato) la legge affida il compito di gestire il mercato e fare in modo di adottare
tutte le misure in modo che il mercato sia gestito in modo ordinato con il controllo della Consob.
Quindi il primo controllo del mercato è affidato alla stessa società di gestione del mercato, alle
spalle della quale c’è un’Autorità di Vigilanza.
4. La Consob, con regolamento:
a) individua le attività connesse e strumentali che possono essere svolte dal gestore del mercato
regolamentato;
Attività connesse e strumentali alla principale che è l’organizzazione e la gestione del mercato.
b) stabilisce i requisiti generali di organizzazione del gestore del mercato regolamentato;
c) adotta le disposizioni attuative.

Poi nelle norme successive ci sono tutti i requisiti, che sono gli stessi degli intermediari.
- Forma di s.p.A
- Elementi costitutivi
115
- Esponenti aziendali
- Requisiti dei partecipanti al capitale
- Autorizzazione, come vicenda slegata dalla costituzione e dall’iscrizione nel registro delle
imprese
- Capitale minimo
- Tutti i mutamenti eventuali di partecipazioni rilevanti, le comunicazioni
Dal punto di vista del capitale c’è stato un cambiamento, perchè in realtà in passato - nel 1996
quando fu fatto il decreto EUROSIM – era previsto che la maggioranza del capitale delle società di
gestione del mercato dovesse essere degli intermediari che partecipavano al mercato.
Questo sistema è caduto, quindi oggi non c’è un limite alla qualità dei partecipanti.
Ovviamente restano fermi i requisiti di onorabilità ecc.

C’è poi l’art 70 che riguarda il riconoscimento dei mercati esteri.

Abbiamo il principio del mutuo riconoscimento e quindi per i mercati comunitari non c’è
discrezionalità per il riconoscimento dei mercati esteri, basta l’autorizzazione dell’Autorità del
paese di provenienza.
Invece per i mercati extracomunitari c’è un giudizio dato dalle nostre Autorità, è un giudizio di
equivalenza.
Però mentre per il riconoscimento degli intermediari extracomunitari c’è un sistema basato sugli
accordi bilateri e per autorizzare l’operatività da parte della Consob si fa a vedere se l’intermediario
extracomunitario ha vari profili di equivalenza rispetto all’intermediario italiano (profili costitutivi,
profili di vigilanza, se già svolge quei servizi nel suo paese, se aderisce ad un sistema di garanzia);
in realtà per il riconoscimento dei mercati extracomunitari si guarda più che al profilo di disciplina,
al profilo della tutela degli investitori.
Per il riconoscimento dei mercati extracomunitari il giudizio di equivalenza è basato sul profilo
della tutela.
Questo riguarda i profili costitutivi.
Poi si rilascia l’autorizzazione per la gestione del mercato.

Mercati regolamentati.
Vediamo il regolamento di gestione del mercato.
Art. 64 quater. Autorizzazione dei mercati regolamentati.
1. La Consob rilascia l’autorizzazione a operare in qualità di mercato regolamentato ai sistemi che
ottemperano alle disposizioni del presente titolo.
2. La Consob iscrive i mercati regolamentati in un elenco, curando l’adempimento delle
disposizioni dell’Unione europea in materia.
3. L’autorizzazione è altresì subordinata all’accertamento che:
a) il gestore del mercato rispetta i requisiti previsti dal presente titolo;
b) il regolamento del mercato è conforme alla disciplina dell’Unione europea e idoneo ad assicurare
la trasparenza del mercato, l’ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori.
4. Il regolamento del mercato determina quantomeno:
Contenuto minimo del regolamento del mercato dato dalla SGR, gli operatori aderiscono in base a
quel regolamento.
Il regolamento sostanzialmente è il contratto a cui aderiscono gli operatori che accedono al mercato:
è la base contrattuale tra la società di gestione del mercato e gli intermediari o gli emittenti che
negoziano strumenti finanziari.
Così come gli investitori aderiscono in base al contratto degli intermediari.
a) le condizioni e le modalità di ammissione alle negoziazioni e di esclusione e sospensione dalle
negoziazioni degli operatori;
b) le condizioni e le modalità di ammissione alla quotazione e alle negoziazioni e di esclusione e
116
sospensione dalla quotazione e dalle negoziazioni degli strumenti finanziari;
Tutte le condizioni sia degli operatori per accedere, escludere, sospendere che per gli strumenti che
vengono poi negoziati sul mercato.
c) le condizioni e le modalità per lo svolgimento delle negoziazioni e gli eventuali obblighi degli
operatori e degli emittenti;
Le regole di negoziazione.
Società che emettono strumenti quotati, negoziati.
d) le modalità di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi;
e) i tipi di contratti ammessi alle negoziazioni nonché i criteri per la determinazione dei quantitativi
minimi negoziabili;
f) le condizioni e le modalità per la compensazione e il regolamento delle operazioni concluse sui
mercati; g) le modalità di emanazione delle disposizioni di attuazione del regolamento da parte del
gestore.

Art. 64-quinquies. Revoca dell’autorizzazione, provvedimenti straordinari a tutela del

mercato e crisi del gestore del mercato regolamentato.
Di fatto non avviene, ma è possibile revocare l’autorizzazione alle società di gestione del mercato.
Tra l’altro è previsto che in ipotesi particolari addirittura la Consob si possa sostituire alla società di
gestione del mercato nella gestione del mercato che dimostra il suo ruolo di secondo piano di
vigilanza ma anche di intervento; in determinate situazioni di crisi particolari e situazioni
patologiche la Consob addirittura si può sostituire alla società di gestione del mercato nella gestione
del mercato.
Questa è una disposizione generale.
Non avviene ma potrebbe avvenire anche questo in teoria, la legge prevede perfino questo.

Dunque torniamo al regolamento.

Sulla base del contenuto minimo la SGM fa un regolamento sulla quale aderiscono gli operatori,
intermediari e gli emittenti che poi vogliono negoziare i loro strumenti emessi su quel mercato
regolamentato.
Il regolamento poi può essere modificato, la Consob deve approvare le modifiche del regolamento.
Però il regolamento di per sé crea un rapporto contrattuale, quindi anche il regolamento è un atto di
natura privatistica non è un atto di tipo amministrativo e non ha carattere pubblicistico.
E’ un atto di natura privatistica e quindi se vogliamo tradurlo in pratica: siamo di fronte ad un
contratto per adesione (diritto provato), quando noi dobbiamo aderire ad un contratto standard fatto
da altri, tipo un’assicurazione quello è un contratto standard, cioè il consumatore aderisce ad
un’offerta è una sorta di contratto per adesione.
Non è che l’intermediario o l’operatore o l’emittente può discutere il contratto con la SGM, aderisce
e basta: quello è il regolamento e tu aderisci.
Regolamento approvato, controllato dalla Consob ma di fatto è una semplice adesione che gli
operatori fanno, non c’è possibilità di soggettivizzare il contratto che è quello e basta.
Il paragone fino ad un certo punto: non è che gli operatori hanno la posizione di inferiorità che ha
un consumatore rispetto ad un contratto standard (per il consumatore c’è una particolare tutela per
dei contratti standard) questa particolare tutela qui non c’è perchè stiamo parlando di operatori
qualificati, ma di fatti il meccanismo è lo stesso: stai aderendo ad un regolamento già predisposto.
Si istaura quindi un rapporto negoziale in base a questo meccanismo in cui ovviamente la SGM è in
una posizione di superiorità ed eventuali controversie che dovessero insorgere tra la SGM e ed uno
dei soggetti aderenti (es. relatori di intenti) vengono risolti in base a meccanismi privatistici, cioè
emessi da un giudice o da un arbitrato, ai modi tradizionali di definizione delle controversie.

Sistemi multilaterali di negoziazione.

Accanto però ai mercati regolamentati abbiamo altre figure: sistemi multi laterali di negoziazione
117
che possiamo chiamare anche MDF.
Sono ormai una figura più che ventennale.
Il sistema multilaterale è quel sistema dove si incontrano interessi di acquisto e di vendita di
strumenti finanziari da parte di terzi
Il gestore si caratterizza al di là del sistema multilaterale perchè il gestore opera in base a regole non
discrezionali, non decide lui: diciamo che è un mercato.
Il gestore è allo stesso tempo un mercato dove si incontra domanda e offerta, dove si incontrano gli
interessi di acquisto e di vendita.
Sistema multilaterale autorizzato come mercato da Consob.
Non gestito necessariamente da una società di gestione del mercato, il sistema multilaterale può
essere gestito anche dalle banche o delle SIM
Abbiamo già detto a suo tempo, in Italia per esempio 3 sistemi multilaterale sono gestiti da Borsa
Italiana e altri 6 sono gestiti da SIM nella pratica.
I requisiti strutturali del sistema multilaterale sono derivati dalla disciplina degli Intermediari: il
capitale, gli esponenti, (tutte quelle cose che abbiamo già visto, sono sempre le stesse).
Ci sono delle regole obbligatorie, non è discrezionale il modo con cui opera il sistema multilaterale.
Sono regole obbligatorie che sono presenti nel Testo Unico della Finanza (art 65-bis e art 69 che
riguarda determinati sistemi particolari per la crescita e lo sviluppo delle piccole e medie imprese.

Sistemi organizzati di negoziazione.

Accanto ai sistemi multilaterali oggi abbiamo i sistemi organizzati di negoziazione (OTF).
Qual è la differenza?
A differenza dell’MDF, l’OTF opera in base a regole discrezionali.
Cioè chi gestisce un sistema organizzato di negoziazione può decidere le modalità di negoziazione,
non ha delle regole indicate dalla legge a cui deve sottostare, quindi funge esclusivamente da sede
di negoziazione.
Solo che sull’OTF si possono negoziare strumenti diversi dalle azioni.
I requisiti degli OTF si trovano agli articoli
- 64-quater,
- 64- quinquies che ha una previsione particolare che riguarda le condizioni di negoziazione
merci.
Praticamente dove l’OTF fa solo da merce di negoziazione tra parti terze: l’OTF si limita a
percepire esclusivamente le spese di commissione per aver fatto da luogo di negoziazione, non
ha guadagno o perdite, è solo un incontro, fa match tra parti terze.

Servizi di comunicazione dati.

Ulteriori aspetti di disciplina, anche queste recentissime perchè riguardano novità della MiFid II e
che si trovano agli artt. 79 e seguenti del Testo Unico della Finanza riguarda il sistema di
pubblicazione dati.
È stata una novità introdotta da MiFid II per razionalizzare, centralizzare i sistemi di comunicazione
dei dati di negoziazione, per evitare la dispersione o il fatto che le notizie sui carichi di
negoziazione degli strumenti finanziari avessero canali differenziati, frammentati.
La frammentazione delle informazioni è un elemento che può in qualche modo alterare il mercato.
Per migliorare, efficientare ancora di più il mercato si è deciso di creare questo sistema
centralizzato, unitario di diffusione delle informazioni relative alle negoziazioni dei mercati.
Perché centralizzare?
Perchè su ogni singolo strumento finanziario noi abbiamo informazioni che vengono da varie sedi
di negoziazione, e quindi centralizzare queste informazioni significa offrire un unico canale
informativo, un unico flusso informativo, e quindi l’informazione centralizzata e unitaria su quello
strumento.
E questo migliora - dal punto di vista del mercato - l’efficienza.
118
Però per fare questo sistema è necessario avere dei soggetti che gestiscono questa canalizzazione, il
flusso di informazioni.
E questo richiede ovviamente l’autorizzazione a questa attività di gestione delle informazioni, cioè
si è creata una figura di fornitore dei servizi di comunicazione.
Sarebbe facile se questo avvenisse su un solo livello.
Il problema è che questo sistema opera su 3 livelli che hanno degli accordi:
1. APA (Approved Publication Arrangement)
Sono soggetti autorizzati a pubblicare i report delle operazioni che vengono concluse delle imprese
di investimento, cioè dagli intermediari.
Le operazioni sono tutte tracciate, c’è tutto un report delle operazioni degli intermediari, questi
soggetti autorizzati razionalizzano, raggruppano le operazioni per tipo di operazioni, per
strumenti, realizzate dalle imprese di investimento ed è in questo modo che viene canalizzato il
flusso delle informazioni.
In realtà è un sistema collaterale, perché è il meccanismo di segnalazione.
Sono soggetti che fanno segnalazioni alle Autorità di vigilanza o all’ESMA (soggetto europeo che
elabora la disciplina e altre cose in materia di mercati finanziari
2. ARM (Approved Reporting Mechanism)
Il meccanismo di reporting approvato.
3. CTP (Consolidated Tape Provider)
Il provider consolidato delle registrazioni, raggruppate.
Praticamente è il sistema consolidato di pubblicazione.
Raccoglie tutti i dati relativi ad uno strumento finanziario presso le varie sedi di negoziazione, così
che si sa qual è l’andamento di quello strumento finanziario.
In questo modo si efficienta l’informazione.
Non sono nel TUF, sono nel Regolamento Mercati dall’art. 54 all’art. 56.
Può sembrare una complicazione, ma siccome tutto questo avviene con un sistema informatizzato è
tutto abbastanza semplice.
Una volta che questo sistema va a regime è tutto molto più semplice e chiaramente dà dei benefici
perchè permette di non disperdere o frammentare le informazioni.
Questo chiaramente gli investitori, è interesse degli investitori o di chi consiglia gli investitori.
Perché l’informazione arriva aggregata e quindi è più facilmente fruibile.
Ecco perché la MiFid II per migliorare la situazione di mercato ha introdotto questi sistemi di
comunicazione dati.
Ci sono alcuni intermediari autorizzati che poi fanno anche questo servizio di gestione dei dati.

Mercati regolamentati italiani.

In Italia i mercati sono gestiti da Borsa Italiana MTS (per i Titoli di Stato) e Borsa Italiana
nell’orbita del sistema inglese (Italian Stock Exchange).
Quali sono i comparti di Borsa Italiana?
1. Mercato telematico azionario (MTA)
Suddiviso in 3 segmenti:
1. Segmento delle Blue Chip
che sono le società con capitalizzazione superiore a un miliardo di euro
2. Segmento Star
quello di società con capitalizzazione tra 40 milioni (che è il minimo) e un miliardo di euro.
Però è dedicato a determinati tipi di imprese: imprese che hanno dei requisiti di eccellenza.
3. Segmento standard
sono sempre imprese con capitalizzazione tra 40 milioni e un miliardo, ma che non hanno quei
requisiti di eccellenza.
2. Mercato degli ETF.

119
3. Mercato degli ETF PLUS
Sono OICR aperti
4. Mercato telematico delle obbligazioni (MOT)
5. Mercato SeDeX (Securities Derivative Exchange o Mercato Telematico dei Securitised
Derivatives)
6. Mercato IDEM (Mercato dei Derivati su Indici)
7. Mercato telematico degli investimenti vehicles (MIV)
8. Altri mercati connessi alla piattaforma telematica (MTA).

Sono tutti comparti di Borsa, hanno una caratteristica: devono essere ammessi tutti alla quotazione.
L’ammissione alla quotazione ha delle condizioni:
1. Avviene sempre in rapporto con Borsa Italiana
2. Per essere ammesso alla quotazione, l’emittente deve avere dei requisiti:
1. Avere uno statuto conforme alle nostre leggi e ai regolamenti di mercato.
Quindi gli emittenti di quotate estere devono avere condizioni conformi a quelle che hanno le
nostre società quotate
2. Gli strumenti che vengono quotati devono essere conformi a leggi e regolamenti.
In particolare, devono essere strumenti liberamente negoziabili.
Gli strumenti non negoziabili non possono essere ammessi alle quotazioni ma possono essere
considerati prodotti finanziari.
Devono essere strumenti idonei ad essere liquidati mediante sistemi di negoziazione, cioè i
sistemi di regolamentazione delle operazioni di mercato.
E devono essere strumenti idonei alla negoziazione in modo equo ed efficiente.
Quindi strumenti che possono stare su un mercato che a sua volta, per sua natura e principio è
dev’essere un mercato efficiente e ordinato.

Nel regolamento di Borsa Italiana sono indicate ulteriori caratteristiche diversificate di strumenti
finanziari.
La società quotata che vuole negoziare i suoi strumenti sul mercato deve avere gli ultimi 3 bilanci
regolarmente pubblicati, possono essere anche meno se lo consente Borsa Italiana perché
evidentemente sono società che si quotano molto presto rispetto alla loro costituzione.
Ha un’incidenza particolare il giudizio del revisore dei conti: se la società di revisione è
impossibilita nell’esprimere un giudizio o se c’è un giudizio negativo, non ci più essere quotazione.
La revisione può avere 4 diversi giudizi: senza rilievi, con rilievi, negativo, impossibilità di
esprimere un giudizio.
Ovviamente non si può negoziare uno strumento di una società che ha un bilancio su cui il revisore
ha dato quel tipo di giudizio.
Altra regola generale è che l’emittente che si vuole quotare sul mercato deve avere la capacità di
generare ricavi e operare in condizioni di equilibrio economico (eventualmente anche tramite
società controllate) e in condizioni di autonomia gestionale.
Qual è il problema? Di cosa si preoccupa la legge?
Si preoccupa del fatto che dev’essere una società operativa (capacità di generare ricavi) e una
società che opera in condizioni di autonomia gestionale, ossia dev’essere una società che non
dipende da altri soggetti.
Deve far dipendere il proprio destino imprenditoriale, e quindi di riflesso l’andamento del titolo da
se stesso e non da altri.
Questo è un aspetto molto importante per la quotazione.
Infatti nel Regolamento Mercati:
Art 15 CONDIZIONI PER LA QUOTAZIONE DI AZIONI DI SOCIETÀ
CONTROLLANTI SOCIETÀ COSTITUITE E REGOLATE DALLA LEGGE DI STATI
120
NON APPARTENENTI ALL'UNIONE EUROPEA.
Sono le condizioni per la quotazione.

Art 16 CONDIZIONI CHE INIBISCONO LA QUOTAZIONE DI AZIONI DI SOCIETÀ

CONTROLLATE SOTTOPOSTE ALL’ATTIVITÀ DI DIREZIONE E
COORDINAMENTO DI ALTRE SOCIETÀ.
Stiamo parlando di gruppi.
Condizioni di non ammissibilità alla quotazione.
1. Le azioni di società controllate sottoposte all’attività di direzione e coordinamento di un’altra
società o ente non possono essere ammesse alla quotazione in un mercato regolamentato italiano
ove le società controllate:
a) non abbiano adempiuto agli obblighi di pubblicità previsti dall’articolo 2497-bis del codice
civile;
Art 2497-bis: norme sui gruppi.
trasparenza, pubblicità, pubblicazione nel registro delle imprese, corrispondenza.
Meccanismo di pubblicità dei gruppi: si deve sapere che quella società è soggette a direzione e
coordinamento.
Non si può essere ammessi alla quotazione perché non si dichiara di essere una società controllata,
soggetta alla direzione e coordinamento di una holding che fa parte di un gruppo.
b) non abbiano un’autonoma capacità negoziale nei rapporti con la clientela e i fornitori;
Non hanno un’autonomia gestionale: che non possano stabilire autonomamente i loro rapporti
negoziali con la clientela e con i fornitori.
c) abbiano in essere con la società che esercita la direzione unitaria ovvero con altra società del
gruppo a cui esse fanno capo un rapporto di tesoreria accentrata, non rispondente all’interesse
sociale.
La rispondenza all’interesse sociale è attestata dall’organo di amministrazione con dichiarazione
analiticamente motivata e verificata dall’organo di controllo;
Sono ipotesi di tesoreria accentrata.
d) non dispongano di un comitato di controllo interno composto da amministratori indipendenti.
Sono tutte condizioni che impediscono a quella società di quotarsi perchè non è nelle condizioni di
autonomia o non ha adempiuto agli obblighi, ecc.

Art. 17 CONDIZIONI PER LA QUOTAZIONE DI AZIONI DI SOCIETÀ IL CUI

PATRIMONIO È COSTITUITO ESCLUSIVAMENTE DA PARTECIPAZIONI.
Norma specifica per le società finanziarie, eventualmente le holding e anche le holding di prodotto.
Condizioni per quotare le holding.
Perchè le holding possono anche non essere società, possono essere anche holding pure, es società
cooperative e cioè società il cui oggetto è proprio detenere le partecipazioni.
1. Le azioni di società finanziarie il cui oggetto sociale prevede in via esclusiva l’investimento in
partecipazioni, anche di minoranza, secondo limiti prefissati nonché lo svolgimento delle relative
attività strumentali possono essere ammesse alla quotazione in un mercato regolamentato italiano
ove tali società:
a) rendano al pubblico informazioni qualitative e quantitative in merito alla propria politica di
investimento, specificando i criteri seguiti per la gestione degli investimenti e la diversificazione del
rischio.
Le informazioni devono consentire all’investitore di valutare le opportunità di investimento e di
individuare le modalità con le quali l’obiettivo di distribuzione del rischio è conseguito;
In generale si parla di società finanziarie
b) investano e gestiscano le proprie attività in conformità della politica di investimento resa
pubblica.

121
Quotazione ufficiale.
Queste sono le condizioni che riguardano l’emittente dei titoli.
Ora vediamo le condizioni per la quotazione delle singole azioni.
Abbiamo detto che c’è un livello minimo di capitalizzazione di 40 milioni, in realtà può essere
anche meno ma lo decide Borsa Italiana se prevede che si formi un mercato sufficiente per quei
titoli.
Poi il flottante minimo (quota di capitale che metti sul mercato) che è il 25%, può essere anche
meno ma lo decide Borsa Italiana in base alle prospettive di negoziazione, cioè in base alle
aspettative del mercato.
Per le azioni di risparmio non c’è un flottante minimo, però non si può quotare l’azione di risparmio
se non si sono emesse le azioni ordinarie.
Ovviamente devono essere strumenti finanziari (azioni) interamente trasferibili, adatte alla
compensazione.

Procedura di ammissione a quotazione.

L’ammissione alla quotazione ha natura contrattuale con adesione al regolamento di Borsa Italiana:
accettazione del regolamento e sottoscrizione specifica di alcune clausole.
Sono operatori qualificati ma ai fini delle normativa vengono trattati come fosse consumatori.
Però la procedura di quotazione non è sono il rapporto con Borsa Italiana, in realtà la procedura di
quotazione è complessa.
Passa innanzitutto attraverso il prospetto di quotazione che non riguarda Borsa Italiana ma la
Consob: il prospetto di quotazione va presentato alla Consob con l’avallo di uno sponsor, lo sponsor
è l’intermediario che funge da advisor per la quotazione.
Poi si sarà tutto il collocamento, rientriamo nel discorso che andremo poi a vedere nell’offerta al
pubblico.
La domanda di quotazione va sottoscritta dal legale rappresentante e tra l’altro rispetto al passato
non è nemmeno più necessario che il legale rappresentante (presidente del consiglio di
amministrazione) sia autorizzato dall’assemblea.
L’autorizzazione dell’assemblea rimane ancora per uscire dalla quotazione, in particolare
l’assemblea straordinaria.
La quotazione avviene su richiesta: è l’emittente che chiede di essere quotato, ma solo per la prima
quotazione.
In realtà la quotazione successiva, cioè su altri mercati, può essere anche automatica ed non
necessariamente richiesta: indipendentemente dalla decisione dell’emittente.
1. Si fa la procedura di ammissione con la Consob
2. Si aderisce al regolamento di Borsa Italiana
3. Il titolo inizia le sue negoziazioni

Sospensione, revoca ed esclusione dalle negoziazioni.

Il titolo viene negoziato però le vicende del titolo sono diverse:
- Può essere sospeso temporaneamente nelle negoziazioni (procedimento cautelativo), se
1. Lo richiede la tutela del mercato
2. Non sono garantite le condizioni di regolarità delle negoziazioni.
Questo avviene generalmente quando ci sono dei rumors che riguarda l’emittente e quindi il
titolo subisce degli spostamenti eccessivi
Eccesso di rialzo, eccesso di ribasso, questioni strutturali, procedure concorsuali, scioglimento
della società, vicende che riguardano i bilanci, giudizi dei revisori sui bilanci.
- Può essere revocato definitivamente,
1. Quando c’è un’inattività prolungata della quotazione del titolo.
In realtà non parliamo della sospensione legata alle vicende che abbiamo visto prima, il titolo
122
 si può trovare in una condizione di scarsa liquidità: il titolo è carente di negoziazioni, non è
un titolo che interessa al mercato.
Non è un titolo che viene negoziato, non perchè sia un titolo di difficile negoziazione
(altrimenti non sarebbe sul mercato regolamentato) ma perchè è un titolo che per sue
vicende è carente di negoziazioni e non è appetito dal mercato.
Come si fa a dire che c’è carenza di negoziazione?
Si guarda al contro valore medio delle negoziazioni degli ultimi 18 mesi, è un parametro di
riferimento per stabilire se c’è una carenza di negoziazione; si guarda anche alla frequenza
degli scambi che il titolo ha sul mercato, ovviamente frequenza che risponde all’interesse
degli intermediari.
2. Oppure se il titolo è rimasto sospeso per le vicende che abbiamo detto prima per oltre 18
mesi che è un tempo sufficiente, si revoca il titolo dalla quotazione.
3. Sono presupposti di revoca anche le ipotesi di OPA oltre il 90-95%, obbligo e diritto di
acquisto e sono situazioni in cui a quel punto si toglie il titolo dal mercato.
Il titolo viene estinto perchè non c’è più flottante e titolo da negoziare.
Viene tolto per effetto di un’operazione di offerta di acquisto.
Tutte queste vicende avvengono in contraddittorio tra Borsa Italiana e mittente, perchè non è
detto che siano vicende pacifiche.
Borsa Italiana ha un tempo di decisione di 60 giorni con la comunicazione poi al mittente.
- Può essere ritirato volontariamente dalla quotazione.

Ammissione degli intermediari al mercato.

Innanzitutto chi opera all’interno dell’intermediario e in particolare chi è addetto alla compliance
deve avere una conoscenza delle leggi e dei regolamenti in modo da garantire un’operatività sul
mercato in linea con quello che prevedono le norme sia primarie che secondarie.
Inoltre coloro che sono praticamente addetti alle negoziazioni diverse da quelle su strumenti
derivati devono conoscere tutte le regole e le modalità di svolgimento delle attività di negoziazione,
anche e soprattutto sotto il profilo tecnico.
Oggi la negoziazione si svolge tutta secondo criteri e modalità informatiche.
Un altro profilo che l’intermediario deve dimostrare è di essersi dotato di adeguati sistemi interni di
procedure di controllo sull’attività di negoziazione, sia per la negoziazione sia poi per la fase
successiva che è quella di regolamento delle negoziazioni: la compensazione e la liquidazione delle
operazioni negoziate sul mercato.
E poi deve essersi dotato di un’adeguata struttura di tecnologia informatica per garantire la
puntualità e la correttezza del funzionamento dell’attività di negoziazione e liquidazione.
Come indicazione generale – più o meno sulla falsariga di quello che prevede la disciplina degli
abusi di mercato – il regolamento di Borsa Italiana dice che gli operatori:
1. Non devono svolgere la loro attività in modo che possa andare in contrasto o ostacolare l’attività
degli altri operatori;
2. Non devono compiere operazioni fittizie perchè le operazioni fittizie alterano il mercato e
quindi sarebbe in qualche modo una market abuse;
3. Non possono negoziare strumenti finanziari che sono attualmente sospesi, a meno che non siano
autorizzati.
Sono le principali indicazioni, comunque in generale c’è un obbligo di correttezza e rispetto delle
procedure condivise da tutti gli operatori di mercato.
Chi dovesse violare il regolamento di Borsa Italiana rischia di andare incontro a sanzioni che
partono dal richiamo che può essere fatto sia in forma privata (tra Borsa Italiana e intermediario)
123
che in forma pubblica.
Se dovessero ripetersi episodi di violazione delle disposizioni, di agire non corretto degli
intermediari si potrebbe arrivare all’esclusione dell’intermediario dall’attività di negoziazione sul
mercato.

Attività di negoziazione.
La vera e propria attività di negoziazione si svolge in varie fasi.
Si parla di asta di mercato.
Il nostro ordinamento individua 3 fasi:
1. Asta di apertura.
La fase iniziale si divide a sua volta in 2 sotto fasi:
- Fase di pre-asta
Fase antecedente all’apertura del mercato.
Il mercato normalmente ha degli orari, quindi si rispettano momenti di apertura e chiusura.
In questa fase gli intermediari immettono gli ordini relativi agli strumenti finanziari con o
senza limiti di prezzo (questo dipende dall’intermediario), può modificare o cancellare
anche eventuali ordini in questa fase.
- Fase di apertura
Dopodiché il sistema telematico - in base agli ordini che sono stati immessi nella fase di pre-
asta -calcola e aggiorna in tempo reale un prezzo teorico di asta a cui aprirà poi il mercato
per quel particolare strumento.
L’ultimo prezzo di pre-asta diventa il prezzo di apertura dello strumento finanziario per
concludere i contratti.
I contratti poi si concludono mediante abbinamento dei diversi ordini che vengono immessi: di
acquisto, di vendita ecc.
E quindi c’è un incontro, che oggi però fa il sistema.
Il sistema si è evoluto grazie alla tecnologia ma in realtà ha sempre funzionato così.
Fino agli anni ’80 la negoziazione era sostanzialmente fisica: gli intermediari avevano degli
addetti che incrociavano in Borsa gli ordini che ricevevano telefonicamente dalle imprese
di investimento.
Ora invece il sistema telematico abbina i diversi ordini di segno opposto, ovviamente può
anche succedere che un ordine non sia eseguito interamente: se per esempio si invia un
ordine di acquisto di un determinato quantitativo di titoli e il mercato in dispone dello
stesso quantitativo perchè non c’è qualcuno che vende, l’ordine sarà eseguito parzialmente.
Tutto dipende dall’incrocio di domanda e offerta sul mercato.
2. Negoziazione continua.
Dopo la fase di apertura c’è la fase di negoziazione continua per tutta la giornata di mercato, gli
intermediari inseriscono modificano e cancellano gli ordini di negoziazione e al termine della
giornata si calcola il prezzo ufficiale degli strumenti finanziari, si fa una media ponderata dei
flussi di movimentazione dello strumento e si definisce un prezzo del titolo, che è quello di
chiusura.
In realtà quando si parla di prezzo degli strumenti finanziari ci sono 2 nozioni:
- Prezzo dinamico
Prezzo basato sull’ultima contrattazione della giornata precedente (se non ci sono state
contrattazioni) o il prezzo dell’ultimo contratto di giornata (se ci sono state contrattazioni).
- Prezzo statico
Prezzo fissato alla chiusura delle singole fasi di negoziazione nella giornata di mercato (fase di
asta, fase di negoziazione continua e fase di chiusura).
3. Asta di chiusura.

124
Risoluzione delle controversie tra Borsa Italiana e i soggetti ammessi.
Le controversie con Borsa Italiana hanno 2 diversi sistemi di risoluzione.
1. Eventuali controversie su corrispettivi o se viene negata o revocata l’ammissione alla
quotazione.
È competente il tribunale, in particolare il Foro di Milano.
2. Per tutte le altre controversie ci si affida in prima battuta ad un Collegio di Probiviri, una specie
di arbitratori che dovrebbero dirimere questa controversia.
Se poi nemmeno questa soluzione ha un esito positivo ci si può affidare ad un Collegio Arbitrale
per dirimere la controversia.
Sono soluzioni differenziate in base all’oggetto del contendere.

Mercati e regole di trasparenza.

Il doppio problema dei mercati da sempre è da un lato quello della trasparenza e dall’altro quello
dell’informazione.
In realtà il paradigma della trasparenza oggi è messo fortemente in discussione perchè sia per tutti
gli scandali verificatisi e sia per tutti i conflitti di interesse e anche per tutti i risultati che sono
emersi dagli studi di finanza comportamentale che hanno dimostrato che in realtà tutta questa
trasparenza sui mercati non c’è.
Ed è il problema che è stato affrontato anche dal legislatore comunitario, innanzitutto con la MiFid
che dava tutta una serie di norme sulla trasparenza, sull’esecuzione degli ordini, una trasparenza
particolare per determinate operazioni, l’obbligo di astenersi da operazioni non adeguate al soggetto
che le poneva in essere e poi soprattutto la MiFid aveva introdotto tutto un sistema di informazioni
perchè è fondamentale per un equo funzionamento del mercato che tutti siano messi in condizione
di avere le stesse informazioni se possibile.
La MiFid questo profilo delle informazioni lo aveva regolato imponendo particolari obblighi di
informazione pre e post negoziazione sugli strumenti finanziari e sugli stessi emittenti.
La MiFid aveva eliminato la regola di concentrazione degli scambi e aveva aumentato il numero
della tipologia delle sedi di negoziazione.
Quindi per evitare che in parallelo all’aumento delle sedi di negoziazione venisse meno il profilo
dell’informazione non più essendo tutto centralizzato e avendo una potenziale diffusione a tutti, e
che venisse messa in crisi la regola di best execution: la MiFid compensava l’eliminazione della
regola di concentrazione degli scambi ponendo obblighi di informazione pre e post negoziazione.
In realtà la disciplina della MiFid riguardava solo le azioni, cioè gli strumenti di capitale.
In alcuni paesi, tra cui l’Italia, era stata estesa anche ad altri strumenti diversi.
Non che questo fosse servito a migliorare e arrivare ad una situazione ottimale dal punto di vista
dell’informazione e quindi di miglior funzionamento del mercato.
A parte i sistemi di diffusione e canalizzazione delle informazioni, ci sono state ulteriori evoluzioni
con la MiFid II e con un regolamento particolare che è direttamente recepito e applicato in tutti
ordinamenti UE (Regolamento 600/2014).
È un regolamento molto articolato e tecnico, prevede tutta una serie di regole ancora più dettagliate
della MiFid sia per le informazioni pre-negoziazione che per le informazioni post-negoziazione.
Questo regolamento poi pone regole ulteriormente differenziate da un lato per gli strumenti
rappresentativi del capitale (equity, le azioni) e poi regole diverse per gli altri strumenti
(obbligazioni, derivati, quote di emissione).
Il legislatore comunitario – evidentemente consapevole del fatto che la disciplina MiFid non era
stata una soluzione totale ed ottimale al problema dell’informazione – è andato ancora più nel
dettaglio con questo regolamento del 2014.

Trading obligation.
La MiFid II ha introdotto anche la trading obligation.
Mentre la MiFid aveva eliminato la regola di concentrazione degli scambi sui mercati
125
regolamentato e quindi aveva ampliato le sedi di negoziazione; la MiFid II – che ovviamente non ha
ripristinato la regola di concentrazione degli scambi – ha previsto specificamente che gli strumenti
equity (strumenti rappresentativi del capitale, strumenti equivalenti) siano comunque
obbligatoriamente negoziati su mercati regolamentati MTF (sistemi multilaterali e internalizzatori
sistematici).

Negoziazione algoritmica.
Definita negoziazione ad alta frequenza.
Perchè lo sviluppo tecnologico ha portato a forme più evolute e pratiche di negoziazione.
La negoziazione algoritmica si basa su un algoritmo che è in grado di leggere con una rapidità
impressionante tutte le informazioni relative allo strumento finanziario disponibili dalle varie sedi di
negoziazione.
È come se il computer facesse un arbitraggio informatico tra le situazioni in cui quello strumento si
trova su tutte le sedi in cui è negoziato e quindi in frazioni di secondi riesce a immettere ordini di
acquisto o vendita di quello strumento.
La caratteristica della negoziazione algoritmica è che le negoziazioni si chiudono nella stessa
giornata (flat position, posizione piatta), quindi un’operazione del genere non dà grandi margini di
guadagno perchè è fatta in giornata ma si guadagna sul volume delle operazioni che vengono fatte.
Tra l’altro questo sistema – proprio perchè basato sull’informatica e quindi sulla rete – richiede che
l’operatore sia più vicino possibile alle sedi di negoziazione perchè in questo modo si riduce il
tempo di sospensione tra l’ordine e l’esecuzione.
Siamo quasi ai confini dell’abuso di mercato, perchè siamo quasi in presenza di strumenti che non
alterano ma influenzano fortemente l’andamento del mercato.
C’è una forte disparità di condizione tra un operatore normale e un sistema informatico basato su un
algoritmo che ha queste capacità di elaborazione di negoziazioni.
Siccome però il progresso non si può fermare, in realtà il legislatore comunitario non considera
formalmente la negoziazione algoritmica un abuso di mercato ma lo regolamenta.
Lo regolamenta con una serie di indicazioni recepite nel TUF.
Art 67-ter. NEGOZIAZIONE ALGORITMICA, ACCESSO ELETTRONICO DIRETTO,
PARTECIPAZIONE A CONTROPARTI CENTRALI.
1. Le Sim e le banche italiane che svolgono negoziazione algoritmica:
a) pongono in essere controlli dei sistemi e del rischio efficaci e idonei alla luce dell’attività
esercitata sulle sedi di negoziazione, volti a garantire che i propri sistemi di negoziazione
algoritmica siano resilienti e dispongano di sufficiente capacità, siano soggetti a soglie e limiti di
negoziazione appropriati, impediscano di inviare ordini erronei o comunque recare pregiudizio
all’ordinato svolgimento delle negoziazioni;
b) pongono in essere controlli efficaci dei sistemi e del rischio per garantire che i sistemi di
negoziazione algoritmica non possano essere utilizzati per finalità contrarie al regolamento (UE) n.
596/2014 o alle regole della sede di negoziazione;
c) dispongono di meccanismi efficaci di continuità operativa per rimediare a malfunzionamenti dei
sistemi di negoziazione algoritmica e provvedono affinché i loro sistemi siano soggetti a verifica e
monitoraggio in modo adeguato per garantirne la conformità ai requisiti del presente comma.
2. Le Sim e le banche italiane che effettuano negoziazioni algoritmiche lo notificano alla Consob e,
se diversa, all’autorità competente dello Stato membro della sede di negoziazione in cui effettuano
la negoziazione algoritmica quali membri o partecipanti o clienti della sede di negoziazione.
La notifica è altresì effettuata alla Banca d’Italia per le sedi di negoziazione all’ingrosso di titoli di
Stato. 3. Ferme restando le competenze di vigilanza prudenziale della Banca d’Italia, la Consob
vigila sul rispetto dei requisiti previsti nel presente articolo da parte di Sim e banche italiane che
svolgono negoziazione algoritmica.
A tale fine la Consob può chiedere, su base regolare o ad hoc, ai soggetti sopra indicati:
a) una descrizione della natura delle strategie di negoziazione algoritmica;
126
b) i dettagli sui parametri o sui limiti di negoziazione a cui il sistema è soggetto;
c) i controlli di conformità e di rischio attuati per assicurare che le condizioni stabilite al comma 1
siano soddisfatte;
d) i dettagli sulla verifica dei sistemi; e) ulteriori informazioni sulla negoziazione algoritmica
effettuata e sui sistemi utilizzati.
Indicazioni dettaglio sui poteri che la Consob ha per interloquire e interagire con gli intermediari
per verifica come fanno questo tipo di negoziazione.
Poi ci sono le indicazioni rinviate al Regolamento della Consob:
6. La Consob, sentita la Banca d’Italia, disciplina con regolamento:
a) gli obblighi di registrazione cui sono tenuti i soggetti di cui al comma 1 che pongono in essere
tecniche di negoziazione algoritmica;
b) le condizioni in base alle quali le Sim e le banche italiane possono fornire accesso elettronico
diretto a una sede di negoziazione e le caratteristiche dei controlli di conformità e di rischio attuati
per assicurare che le condizioni stabilite al comma 1 siano soddisfatte;
c) gli obblighi di notifica, di informazione e di registrazione cui sono tenuti le Sim e le banche
italiane che forniscono un accesso elettronico diretto a una sede di negoziazione;
d) gli obblighi delle Sim e delle banche italiane che effettuano negoziazione algoritmica per
perseguire una strategia di market making.

Regolamento EMIR.
Altro aspetto delle negoziazioni.
Nel 2012 viene emanato il Regolamento 648/2012 che è il Regolamento EMIR.
Il Regolamento EMIR viene emanato sulla scia dei famosi scandali finanziari del 2008.
L’obiettivo specifico di questo Regolamento è regolamentare il mercato dei derivati over the
counter dove la regolamentazione è rimessa alla contrattazione tra le parti, non ci sono le
contrattazioni ufficiali degli swap e quindi è tutto meno regolamentato e più oscuro.
In questo mercato perciò prevale chi dispone di maggiori informazioni proprio perchè non c’è una
regolamentazione, anche della disciplina delle informazioni.
Il vantaggio è per esempio delle banche.
Il problema che era emerso e che si poneva di risolvere questo Regolamento era quello di una
simmetria informativa tra clienti e intermediari.

Questo Regolamento distingue innanzitutto varie figure:

- Controparti finanziarie
- Controparti non finanziarie
- Controparti non finanziarie qualificate
Qualificate sono quelle che hanno un portafoglio di derivati molto elevato, qualificate in ragione del
portafoglio che hanno.
A questi soggetti assegna obblighi differenziati prevedendo sostanzialmente 2 cose:
1. Che il regolamento di questi derivati deve avvenire attraverso una persona giuridica, la
controparte centrale: un soggetto che si pone in mezzo tra le parti che negoziano.
2. Che queste operazioni devono essere obbligatoriamente registrate: ci dev’essere una tracciabilità
di queste operazioni.
Questo tracciamento viene fatto anch’esso da una persona giuridica.
C’è un soggetto designato dall’ESMA che si occupa di registrare tutte le operazioni per questi
127
 derivati e conserva in modo centralizzato tutte le registrazioni.
Quindi il mercato lo continuano a fare gli operatori con tutti i rischi di maggiore opacità di questo
mercato.
Il legislatore comunitario interviene per attenuare questi rischi con il tracciamento e soprattutto
introducendo la figura della controparte centrale.

CAPITOLO14
CONTROPARTI CENTRALI, DEPOSITARI ACCENTRATI E GESTIONE
ACCENTRATA.

Controparti centrali.
Come funziona il sistema delle controparti centrali?
Il ruolo della controparte centrale è sostanzialmente quello di attenuare il rischio di insolvenza
perchè per questo tipo di strumenti il maggior rischio che ci può essere nella fase di regolamento del
rapporto (quando si devono fare i conti) è il rischio di insolvenza, anche perchè sui derivati le
perdite possono essere elevatissime e quindi c’è il rischio che non ci sia un corretto adempimento da
una parte nei confronti dell’altra.
Allora si introduce un sistema di compensazione: una stanza di compensazione di queste operazioni
che è fatta dalle controparti centrali.
Il regolamento viene recepito nel TUF e l’art 76-quinquies attribuisce a Banca d’Italia e Consob la
competenza a vigilare in questo settore, con la solita ripartizione funzionale.
La norma successiva disciplina il rilascio dell’autorizzazione al soggetto che vuole svolgere attività
di controparte centrale (in realtà in Italia – come le SGM – ce n’è una sola che è la Cassa di
Compensazione e Garanzia spa).
Sostanzialmente gli operatori che accedono al sistema rilasciano delle garanzie per l’adempimento
successivo delle operazioni, delle coperture finanziarie per garantire l’adempimento delle
operazioni.
È molto importante (art 76-septies) che per tutelare queste posizioni degli operatori si deve tutelare
la Cassa di Compensazione e Garanzia dai rischi di aggressione del patrimonio.
Si crea una sorta di effetto separazione patrimoniale: si prevede che i margini che vengono versati
dagli intermediari e le garanzie generali che vengono rilasciate dagli operatori partecipanti al
sistema sono vincolate a questo tipo di operazioni che poi chiuderà la controparte centrale come
figura intermedia.
Quindi anche se il soggetto partecipante (operatore) diventasse insolvente queste somme non
possono essere aggredite.
Una volta che l’intermediario/l’operatore ha depositato presso la Cassa di Compensazione e
Garanzia i margini di copertura delle operazioni, anche se c’è un problema di insolvenza i creditori
non possono mai andare ad aggredire quelle somme che sono ormai una sorta di patrimonio
destinato e sono destinate alla liquidazione delle operazioni.
In questo modo si mette a riparo il sistema da qualunque evenienza.

Depositari centrali (CDS).

Tutto parte dal legislatore comunitario che si pone un altro problema e un’altra soluzione sempre
per il corretto regolamento delle operazioni di mercato.
Viene emanato nel 2014 il Regolamento CSDR che impone a tutti i paesi una serie di convenzioni,
è praticamente un regolamento dei depositi centrali.
Prevede 2 cose principali:
1. Obbligo di dematerializzazione degli strumenti finanziari.
In Italia la dematerializzazione obbligatoria è stata introdotta già nel 1998 in contemporanea con il
TUF.
2. Obbligo di regolamento delle operazioni non oltre il terzo giorno di negoziazione.
128
Le operazioni non possono restare aperte oltre 3 giorni dalla negoziazione.
Non oltre il secondo giorno solo per i BOT.
Questo perchè le posizioni devono essere definite, il mercato deve andare avanti e non si possono
lasciare operazioni in sospeso per un tempo eccessivo.

In più questo Regolamento introduce delle misure in caso di inadempimento:

- Delle sanzioni pecuniarie a carico dei partecipanti, cioè a chi non adempiesse agli obblighi
conseguenti alle operazioni
- Addirittura una misura particolare: l’acquisto forzoso dei titoli che non venissero messi a
disposizione al momento del settlement.
Se l’intermediario fa un’operazione per la quale non dispone dei titoli, praticamente fa
un’operazione senza avere i titoli da immettere sul mercato è previsto l’obbligo di acquisto
forzoso e deve andare ad acquistare obbligatoriamente per costringerlo ad adempiere (buy in).

Queste sono le principali misure ma comunque questo regolamento aveva l’obiettivo di

centralizzare le operazioni per poter meglio regolare il mercato e quindi introduce la figura del
depositario centrale, che noi abbiamo dal 1986 ed è la Monte Titoli spa.
La Monte Titoli spa è l’unico soggetto che fa da depositario centrale: è soggetta all’autorizzazione,
alla vigilanza della Consob, ha tutti i requisiti soliti, c’è molta attenzione alla vigilanza prudenziale
per i profili del rischio e patrimoniali.
Già la disciplina con cui nasceva la Monte Titoli era confluita nel TUF dal 1998 insieme all’obbligo
di dematerializzazione, prima i titoli era cartacei e tutti depositati in Monte Titoli.
Oggi questa disciplina si trova a partire dall’art 79-undicies del TUF che recepisce qualche
adattamento dal Regolamento.
C’è una disciplina particolare solo per i titoli di Stato perchè lì spetta al Ministero indicare i
depositari centrali.
Per il resto tutto funziona con il sistema della Monte Titoli.
La Monte Titoli funziona con un sistema di deposito e sub-deposito: deposito dal cliente
all’intermediario e dall’intermediario alla Monte Titoli.
Chiaramente oggi è un deposito virtuale perchè non vengono più emessi materialmente gli
strumenti finanziari.
Il funzionamento del sistema Monte Titoli è tutto informatico e basato su registrazioni sui conti
degli intermediari e poi ogni intermediario ai conti dei clienti, è a catena fino ad arrivare al centro
dove c’è la Monte Titoli.

Il sistema di gestione accentrata non risolve solo tutti quei problemi da cui poi nasceva il sistema di
gestione accentrata, cioè non movimentare più da una parte all’altra questi titoli.
Già questa era una soluzione.
Risolve anche i problemi di settlement, cioè di regolamento delle operazioni.
Oggi sappiamo che il regolamento non può avvenire oltre i 3 giorni.
Anticamente c’era il regolamento mensile delle operazioni, cosa impensabile oggi per la velocità
con cui si muove il mercato.
Oltretutto il regolamento non oltre 3 giorni riduce anche il rischio di insolvenza, perchè in un mese
non si può sapere che può succedere dal punto di visa della solvibilità dell’operatore, della
controparte ecc.
Quindi è tutto efficientato con il sistema di gestione accentrata.

Solo che ci sono 2 realtà all’interno del sistema di gestione accentrata:

1. Titoli dematerializzati
2. Titoli materiali
Ci sono ancora quelli vecchi, non sono stati convertiti in dematerializzati.
129
Per questo si trovano norme differenziate nel TUF: alcune norme riguardano la gestione accentrata
dei titoli dematerializzati e altre norme che riguardano la gestione dei vecchi titoli cartacei immessi
storicamente nel sistema.

Dal punto di vista operativo quando si deve fare una nuova emissione di uno strumento finanziario:
1. L’emittente comunica il quantitativo agli intermediari che fanno poi il collocamento
2. Gli intermediari distribuiscono gli strumenti sui conti dei clienti
3. Tutto passa alla gestione accentrata.
Si crea questa catena:
- Conti intermediari presso la gestione accentrata.
- Conti clienti presso i singoli intermediari.

Il meccanismo dal punto di vista giuridico è sempre lo stesso: deposito e sub-deposito

(cliente-intermediario, intermediario-Monte Titoli).
Però con la dematerializzazione cambiano alcune cose.
Innanzitutto per quanto riguarda i vincoli sui titoli.
Es. Pegno delle azioni: vincoli volontari che il proprietario delle azioni sui titoli.
Da questo punto di vista c’è una differenza tra titoli dematerializzati e titoli materiali.
Se ne occupa sempre la Monte Titoli perchè i titoli sono in gestione accentrata, quindi per la
posizione dei vincoli sono sotto la competenza della Monte Titoli che riceve l’indicazione su cosa
fare.
Solo che se un soggetto deve costituire in pegno le sue 1000 azioni Fiat quando c’erano i titoli
materiali si aveva un certificato delle 1000 azioni e la Monte Titoli eseguiva il pegno su quei titoli;
con il sistema dematerializzato i titoli sono praticamente tutti equivalenti e quindi il sistema di
dematerializzazione ha permesso di realizzare quella figura particolare che è il pegno rotativo:
pegno sulla quantità fungibile, perchè è indifferente su cosa si pone il vincolo ed è tutto fatto
telematicamente (dettaglio tecnico-giuridico).
Tutte queste differenze sono nel TUF con norme dedicate alla gestione accentrata dei titoli materiali
e dematerializzati.

L’esercizio dei diritti da parte del titolare degli strumenti finanziari è gestito sempre attraverso
sempre attraverso Monte Titoli e gli intermediari.
Il caso più tipico è quello dell’esercizio della partecipazione in assemblea.
Io titolare delle azioni Fiat voglio partecipare all’assemblea generale a Torino: come faccio a
legittimarmi?
Monte Titoli conferma (l’intermediario lo sa perchè c’è il conto in conferma che sono titolare di
quella partecipazione) e l’intermediario mi rilascia un certificato che mi legittima a partecipare.
Tutto è basato su certificati che gli intermediari rilasciano a chi vuole esercitare varie forme di
diritto relative agli strumenti, perchè non c’è più il deposito delle azioni non solo perchè
dematerializzate ma perchè anche quelle che c’erano sono in gestione accentrata.
Il record date è al settimo giorno di mercato prima dello svolgimento dell’assemblea, lì si fotografa
la compagine azionaria.
Tutto funziona secondo un meccanismo di gestione accentrata.

CAPITOLO15
OFFERTA AL PUBBLICO DI PRODOTTI FINANZIARI.
Raccolta del risparmio e offerta al pubblico di prodotti finanziari.
È cambiata e sta cambiando una parte della disciplina nel 2019.
Vediamo il funzionamento che non cambia.
Partiamo dall’art 1 comma 1 del TUF con tutte le definizioni.
130
t) "offerta al pubblico di prodotti finanziari": si considera offerta al pubblico di prodotti finanziari
ogni comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presenti
sufficienti informazioni sulle condizioni dell’offerta e dei prodotti finanziari offerti così da mettere
un investitore in grado di decidere di acquistare o di sottoscrivere tali prodotti finanziari, incluso il
collocamento tramite soggetti abilitati.
Questa anticamente si chiamava “solleticazione all’investimento”.
Già la definizione ci dice parecchie cose.
Che cos’è l’offerta al pubblico di prodotti finanziari?
È un collocamento di massa praticamente: si collocano presso il pubblico prodotti finanziari.
In realtà potrebbe essere fatta per fattispecie determinate, ma molto spesso l’offerta al pubblico è
fatta su masse di titoli.
Es: una società emette un prestito obbligazionario, si collocano presso il pubblico strumenti
finanziari.
In realtà dentro c’è un collocamento ma sappiamo che il collocamento può essere primario e
secondario.
- Primario se gli strumenti sono di nuova emissione: sottoscrizione
- Secondario se sono titoli già in circolazione: acquisto.
Infatti la definizione dice “mettere un investitore in grado di decidere di acquistare o di
sottoscrivere tali prodotti finanziari”.
Normalmente l’offerta passa tramite gli intermediari collocatori.
Altra caratteristica collegata indicata dalla definizione: il pacchetto informativo che si dà in questa
operazione, per effetto del quale si mettono gli investitori in grado di effettuare l’investimento in
modo consapevole.
Come avviene questo?
Innanzitutto consideriamo che in pratica l’offerta al pubblico è una sorta di modalità con cui si
raccoglie il risparmio diffuso tra il pubblico degli investitori, ovviamente non è la raccolta del
risparmio delle banche che è una raccolta di risparmio con obbligo di rimborso.
Qui si parla di investimenti: è una raccolta del risparmio collegata ad un investimento di rischi in
prodotti finanziari.

Modalità dell’offerta al pubblico.

Nel codice Civile c’è un istituto che si chiama “offerta al pubblico” ma non c’entra niente con
questa offerta al pubblico di prodotti finanziari.
L’obiettivo di questa disciplina dell’offerta al pubblico è tutelare il consumatore, la parte debole del
rapporto di investimento.
Ci sono varie forme con cui il risparmio può essere raccolto, si possono fare
- Offerte a distanza
- Offerte a domicilio
- Offerte di Borse indirette
- Inviti a offrire
Qualunque sia la modalità con cui avviene questa offerta l’investitore dev’essere tutelato.
La tutela dell’investitore debole difronte a operazioni di offerta è iniziata nel 2003 quando la
disciplina comunitaria ha introdotto la fattispecie particolare dei prospetti informativi, poi
l’ordinamento italiano si è adeguato.
Con particolare riguardo questi prospetti informativi devono contenere un numero di informazioni
adeguato, chiaro e adeguato tale da mettere l’investitore in condizioni di decidere se aderire o meno
all’offerta d’investimento.
Rispetto alla vecchia definizione della sollecitazione dell’investimento, la definizione attuale dice
che tra le modalità dell’offerta ci sono anche le modalità promozionali e pubblicitarie ma devono
essere forme di pubblicità dell’offerta conformi alle indicazioni che dà il TUF.
131
Art. 101 ATTIVITA’ PUBBLICITARIA.
1. La documentazione relativa a qualsiasi tipo di pubblicità concernente un'offerta è trasmessa alla
Consob contestualmente alla sua diffusione.
2. Prima della pubblicazione del prospetto è vietata la diffusione di qualsiasi annuncio pubblicitario
riguardante offerte al pubblico di prodotti finanziari diversi dagli strumenti finanziari comunitari.
La pubblicità può avvenire da un certo momento.
Ci sono diverse fasi dell’offerta al pubblico: ci sono una serie di fasi per l’offerta al pubblico.
Si vuole evitare che arrivino informazioni pubblicitarie in mancanza di un prospetto informativo
(un’informazione completa) già pubblicato: passata dalla Consob e reso pubblico.
Gli investitori vedono una pubblicità ma non sanno effettivamente qual è il contenuto dell’offerta.
Si vuole ordinare la tempistica.

Oggetto dell’offerta: prodotti finanziari.

Qual è l’oggetto dell’offerta?
L’oggetto dell’offerta sono i prodotti finanziari.
Ritorniamo ad un discorso che già abbiamo fatto.
Siamo partiti dai valori mobiliari (antica definizione) poi si è evoluta valori mobiliari inclusi degli
strumenti finanziari, poi è chiaro che lì ci sono i derivati, i non derivati e tutte le tipologie che oggi
conosciamo con limite inferiore tagliati fuori gli strumenti di pagamento che non c’entrano niente;
sopra iniziano i valori mobiliari poi inglobati negli strumenti finanziari e poi inglobati nei prodotti
finanziari.
Cosa ha il prodotto finanziario in più e di diverso dagli strumenti finanziari e dai valori mobiliari
che sono inclusi nella nozione di strumenti finanziari?
Per esempio una delle caratteristiche degli strumenti finanziari è la loro negoziabilità ma anche i
titoli non negoziabili (es. quote srl non negoziabili) sono comunque prodotti finanziari perchè
quello che caratterizza il prodotto finanziario è la sua finanziarietà (il suo carattere finanziario): un
prodotto investendo nel quale si ha una potenziale non certa e non determinata remunerazione di
capitale.
Quindi in base a questo elemento – il fatto che sia un investimento con un potenziale ritorno – si ha
la caratteristica del prodotto finanziario che è una categoria sopraelevata che include quella degli
strumenti finanziari.
Si escludono perciò le forme di erogazione del credito.

Prodotti bancari e assicurativi.

Però c’è un discorso particolare perchè c’è un settore particolare che è quello dei prodotti bancari e
dei prodotti assicurativi.
Il mondo bancario e assicurativo tirano fuori dei prodotti che sono misti: sono prodotti finanziari
assicurativi o finanziari bancari.
Originariamente nel 1998 questi prodotti erano esclusi.
Poi quando ci fu la crisi degli scandali e fu introdotta la legge 262/2005 la disciplina cambiò.
In realtà doveva essere dall’inizio così perchè infondo anche questi prodotti sono caratterizzati
anche materialmente (certificati della raccolta del risparmio bancario, altri prodotti assicurativi che
prevedono commissione, gli strumenti finanziari).
Perchè venivano esclusi?
Si opponevano sia le banche che le assicurazioni al fatto di essere tirati dentro la sollecitazione
all’investimento.
Ma quando arrivarono tutti gli scandali dell’inizio del 2000 arriva la legge 262/2012 (tutela del
risparmio) e questi prodotti furono inclusi nella disciplina dell’offerta l pubblico che serve in modo
particolare a tutelare dei risparmiatori e quindi garantire maggiormente queste forme di raccolta del
risparmio.
Allora la soluzione fu quella di includere nella disciplina e anche nelle definizioni dell’offerta al
132
 pubblico tutti i prodotti – anche di origine bancaria e assicurativa – purché fossero rappresentati da
strumenti finanziari per portare il tutto sotto una stessa disciplina.

C’è stata una modifica della disciplina comunitaria in particolare nel settore assicurativo e nel 2018
i prodotti assicurati sono stati di nuovo esclusi.
Sono state abrogate tutte le norme relative ai prodotti assicurativi.
C’è stato un ulteriore rimescolamento della disciplina.
Con la modifica del 2018 – messa in atto nel 2019 – per i prodotti assicurativi ora sono necessari il
KIID che illustra gli elementi chiave del prodotto e il documento informativo precontrattuale
predisposto dall’IVASS che contiene informazioni sull’emittente, anche informazioni sulla
solvibilità e tutti gli elementi informativi per l’investimento in questi prodotti assicurativi.

Controllo della Consob sul prospetto.

Il cuore della disciplina è la tutela che passa per il prospetto informativo.
Cioè le informazioni che vengono date agli investitori: quella trasparenza e informazioni adeguate
per formarsi un giudizio sull’investimento da fare.
A questo proposito c’è una disciplina differenziata: è una disciplina che si differenzia per motivi
applicativi.
1. Per strumenti finanziari diversi da quote o azioni di fondi aperti (OICR)
TITOLO II APPELLO AL PUBBLICO RISPARMIO.
SEZIONE I OFFERTA AL PUBBLICO DI STRUMENTI FINANZIARI COMUNITARI
E DI PRODOTTI FINANZIARI DIVERSI DALLE QUOTE O AZIONI DI OICR
APERTI.
ART. 94 PROSPETTO D'OFFERTA.
Dà tutti gli step della procedura.
1. Coloro che intendono effettuare un'offerta al pubblico pubblicano preventivamente un
prospetto. A tal fine, per le offerte aventi ad oggetto strumenti finanziari comunitari nelle quali
l'Italia è Stato membro d'origine e per le offerte aventi ad oggetto prodotti finanziari diversi
dagli strumenti finanziari comunitari, ne danno preventiva comunicazione alla Consob allegando
il prospetto destinato alla pubblicazione.
Bisogna tenere presente che il prospetto informativo non è creato ad hoc, il prospetto
informativo è basato su schemi comunitari e non viene creato niente per l’occasione.
(È un po’ come per le offerta pubbliche di acquisto, sono istituti in sequenza: viene prima
l’offerta al pubblico finanziario e poi c’è la parte sull’OPA).
Nel caso in cui non ci fosse un modello adeguato allora lo schema è fatto su indicazione della
Consob e mai creato autonomamente dall’offerente.
Il contenuto invece cambia a seconda della condizione, di che tipo di offerta è, che strumenti
vengono offerti.
Questo prospetto completato – sulla base dello schema per il caso concreto – va alla Consob.
La Consob lo deve esaminare e lo approva.
Il prospetto non può essere pubblicato finché non è approvato dalla Consob.
2. Il prospetto contiene, in una forma facilmente analizzabile e comprensibile, tutte le
informazioni che, a seconda delle caratteristiche dell'emittente e dei prodotti finanziari offerti,
sono necessarie affinché gli investitori possano pervenire ad un fondato giudizio sulla situazione
patrimoniale e finanziaria, sui risultati economici e sulle prospettive dell'emittente e degli
eventuali garanti, nonché sui prodotti finanziari e sui relativi diritti.
Forma chiara che chiunque possa capire.
Si deve mettere l’investitore in condizioni di capire: chi è l’offerente, qual è la sua situazione
patrimoniale, quali sono le sue prospettive industriali, gli strumenti e quali prospettive e diritti
offrono.
133
 Il prospetto contiene altresì una nota di sintesi la quale, concisamente e con linguaggio non
tecnico, fornisce le informazioni chiave nella lingua in cui il prospetto è stato in origine redatto.
Non basta un unico documento, ci dev’essere una forma semplificata.
Tipo libretto di istruzioni semplificato.
Il formato e il contenuto della nota di sintesi forniscono, unitamente al prospetto, informazioni
adeguate circa le caratteristiche fondamentali dei prodotti finanziari che aiutino gli investitori al
momento di valutare se investire in tali prodotti.
3. Il prospetto per l'offerta di strumenti finanziari comunitari è redatto in conformità agli schemi
previsti dai regolamenti comunitari che disciplinano la materia.
Sono schemi comunitari.
4. L'emittente o l'offerente può redigere il prospetto nella forma di un unico documento o di
documenti distinti.
Però comunque alla fine l’importante è che si distinguano il prospetto informativo e la nota di
sintesi semplificata senza entrare nel dettaglio.
Si considera sempre l’investitore medio.
5. Se è necessario per la tutela degli investitori, la Consob può esigere che l’emittente o
l’offerente includa nel prospetto informazioni supplementari.
Eventualmente la Consob può chiedere all’offerente di inserire ulteriori informazioni se manca.
Il prospetto è soggetto ad un controllo da parte dalla Consob e chiedere delle informazioni.
In ogni caso deve controllarlo e approvarlo.
Art. 94-bis APPROVAZIONE DEL PROSPETTO.
1. Ai fini dell'approvazione, la Consob verifica la completezza del prospetto ivi incluse la
coerenza e la comprensibilità delle informazioni fornite.
2. La Consob approva il prospetto nei termini e secondo le modalità e le procedure da essa
stabiliti con regolamento conformemente alle disposizioni comunitarie.
La mancata decisione da parte della Consob nei termini previsti non costituisce approvazione
del prospetto.
4. Al fine di assicurare l'efficienza del procedimento di approvazione del prospetto avente ad
oggetto titoli di debito bancari non destinati alla negoziazione in un mercato regolamentato, la
Consob stipula accordi di collaborazione con la Banca d'Italia.
5. La Consob può trasferire l'approvazione di un prospetto in caso di offerta avente ad oggetto
strumenti finanziari comunitari all'autorità competente di un altro Stato membro, previa
accettazione di quest'ultima autorità.
Tale trasferimento è comunicato all'emittente e all'offerente entro tre giorni lavorativi dalla data
della decisione assunta dalla Consob.
I termini per l'approvazione decorrono da tale data.
Se riguarda strumenti non italiani ma strumenti comunitari, si può trasferire l’approvazione del
prospetto all’Autorità dello stato di appartenenza.
Questo trasferimento viene comunicato all’emittente.

2. Per quote o azioni di OICR aperti

Sezione II OFFERTA AL PUBBLICO DI QUOTE O AZIONI DI OICR APERTI.
Art. 98-ter DOCUMENTO CONTENENTE LE INFORMAZIONI CHIAVE PER GLI
INVESTITORI E PROSPETTO.
1. L’offerta al pubblico di quote o azioni di Oicr aperti italiani, FIA UE e non UE è preceduta da
una comunicazione alla Consob.
Nel caso di offerta di OICVM italiani, alla comunicazione sono allegati il documento contenente le
informazioni chiave per gli investitori e il prospetto destinati alla pubblicazione. Nel caso di
offerta di FIA italiani aperti, FIA UE e non UE, alla comunicazione è allegata la
documentazione d’offerta individuata dalla Consob.
2. Il documento contenente le informazioni chiave per gli investitori è redatto in conformità ai
134
 regolamenti comunitari che disciplinano la materia e alle relative disposizioni attuative adottate
in sede comunitaria.
In realtà questa disciplina non è tanto diversa è sempre un’offerta al pubblico.
Ma ha una cosa in più: KIID (Key Investor Information Document) cioè documento con le
informazioni chiave per l’investitore.
Quindi praticamente c’è una fattispecie ulteriore che si unisce al prospetto.
La proposta di sottoscrizione delle quote o azioni ha il valore di una proposta di negoziazione,
un’offerta precontrattuale.
E ne consegue tutta la responsabilità di chi forma questa offerta.
Discorso che vedremo sulla responsabilità conseguente al prospetto.
Questo è il discorso fisiologico sul prospetto, poi vediamo la responsabilità.

Il problema è che questa disciplina sta per cambiare.

Nel 2017 è stato fatto un Regolamento europeo 1129/2017 (Regolamento prospetto).
C’è un documento di consultazione Consob del 20/06/2019: modifica regolamento emittenti per
adeguamento al Regolamento 1129/2017 relativo al prospetto da pubblicare per l’offerta al pubblico
o l’ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato.
È il prospetto per l’ammissione alla quotazione.
La Consob fa una consultazione con tutti gli attori del mercato.
Trattandosi di normative comunitarie qualunque sia l’esito della consultazione non è che si può
modificare tanto perchè poi gli spostamenti di disciplina sono limitatissimi, di fatto è una disciplina
massimamente armonizzata.
Alcune direttive comunitarie sono di diretta e immediata approvazione nel nostro ordinamento, altre
vanno recepite e di solito c’è un termine per recepire nei nostri regolamenti queste disposizioni
modificandoli.
Paragrafi:
I. Introduce questo documento comunitario e dice quali effetti dovrebbe avere.
II. Redazione e da prospetto
III. Responsabilità da prospetto (rimane invariato il regime di responsabilità civile)
IV. Modalità di pubblicazione del prospetto.
V. Tempistiche ridotte per l’approvazione di documenti separati presentati dagli emittenti
frequenti, a 5 giorni
VI. Poteri delle Autorità di controllo e regime sanzionatorio
VII. Analisi d’impatto del regolamento

Regolamento Emittenti.
TITOLO I OFFERTA AL PUBBLICO DI SOTTOSCRIZIONE E VENDITA DI PRODOTTI
FINANZIARI.
L’ultima versione del 24/07/2019 è tutta in grassetto perchè è tutto aggiornato con i dettagli che
sono cambiati*

È importante sapere che la logica in cui è stata impostata questa disciplina dell’offerta al pubblico è
quella della disclosure: trasparenza massima su quello che è l’oggetto, il contenuto, la modalità, i
tempi e tutto quello che riguarda l’offerta dei prodotti finanziari.
Anche con gradi differenziati di gradi di comprensibilità (prospetto informativo e nota di sintesi).
La logica della trasparenza si rifa’ ad una filosofia che esiste dagli anni ’30 negli USA ed è la logica
dell’investitore medio che è quella più diffusa nella materia dei mercati finanziari perchè non si può
sapere quale soggetto approccerà alla proposta di investimento.
Si considera l’investitore medio e su questo si tarano le norme da adottare.

135
Spesso l’investitore si affida all’intermediario ed è per questo che sono molto importanti le regole di
condotta degli intermediari.

In che modo avviene l’adesione all’offerta?

L’investitore fa un contratto in forma scritta.
Art. 34-quinquies SVOLGIMENTO DELL’OFFERTA AL PUBBLICO
2. L'adesione all’offerta è effettuata mediante la sottoscrizione, anche telematica, dell’apposito
modulo o con altre modalità equivalenti indicate nel prospetto.
L’inosservanza di queste forme può comportare la nullità del contratto?
Il problema non si pone perchè parliamo di intermediari e si applica l’art 23 del TUF.
È un po’ differenziato per investitori al dettaglio e le altre categorie ma comunque per i piccoli
investitori la forma scritta è da rispettare a pena di nullità (relativa, che viene fatta valere dal
cliente).

Revoca dell’acquisto o della sottoscrizione.

Art. 95-bis REVOCA DELL’ACQUISTO O DELLA SOTTOSCRIZIONE.
1. Ove il prospetto non indichi le condizioni o i criteri in base ai quali il prezzo di offerta definitivo
e la quantità dei prodotti da offrirsi al pubblico sono determinati o, nel caso del prezzo, il prezzo
massimo, l'accettazione dell'acquisto o della sottoscrizione di prodotti finanziari può essere revocata
entro il termine indicato nel prospetto e comunque entro un termine non inferiore a due giorni
lavorativi calcolati a decorrere dal momento in cui vengono depositati il prezzo d'offerta definitivo
e la quantità dei prodotti finanziari offerti al pubblico.
2. Gli investitori che hanno già accettato di acquistare o sottoscrivere i prodotti finanziari prima
della pubblicazione di un supplemento hanno il diritto, esercitabile entro due giorni lavorativi dopo
tale pubblicazione, di revocare la loro accettazione, sempre che i nuovi fatti, errori o imprecisioni
previsti dall'articolo 94, comma 7, siano intervenuti prima della chiusura definitiva dell'offerta al
pubblico o della consegna dei prodotti finanziari. Tale termine può essere prorogato dall'emittente o
dall'offerente. La data ultima entro la quale il diritto di revoca è esercitabile è indicata nel
supplemento.
L’adesione avviene per contratto scritto, ma poi nel caso in cui manchino quelle informazioni gli
investitore che hanno già accettato di acquistare o sottoscrivere prima della pubblicazione di un
supplemento dei dati mancanti che completano il prospetto, hanno il diritto - esercitabile entro 2
giorni lavorativi dopo la pubblicazione del supplemento - di revocare la loro accettazione se i fatti
nuovi siano intervenuti prima della chiusura dell’offerta al pubblico della consegna dei prodotti
finanziari.

Responsabilità da prospetto.
Responsabilità civile – che si traduce in responsabilità risarcitoria – per un errore nell’investimento
per il prospetto che non dava quella garanzia di adeguatezza delle informazioni per mettere
l’investitore medio in condizioni di compiere la sua scelta di investimento.
Precedentemente c’era un dibattito sul quale fosse la natura di questa responsabilità da prospetto.
Per il prospetto di offerta al pubblico (ma già quando si chiamava sollecitazione all’investimento) si
parlava di una responsabilità di tipo precontrattuale.
Il documento di offerta veniva parificato ad un precontratto.
Il dubbio era se fosse una responsabilità negoziale o una responsabilità da fatto illecito?
Per esempio per la quotazione sui mercati mancava il rapporto con l’investitore, quindi era
responsabilità extracontrattuale: c’è il prospetto ma poi non c’è il rapporto contrattuale.
Ora il problema è risolto.
Art 94
8. L'emittente, l'offerente e l'eventuale garante, a seconda dei casi, nonché le persone responsabili
136
delle informazioni contenute nel prospetto rispondono, ciascuno in relazione alle parti di propria
competenza, dei danni subiti dall’investitore che abbia fatto ragionevole affidamento sulla veridicità
e completezza delle informazioni contenute nel prospetto, a meno che non provi di aver adottato
ogni diligenza allo scopo di assicurare che le informazioni in questione fossero conformi ai fatti e
non presentassero omissioni tali da alterarne il senso.
Presunzione di colpevolezza salvo dimostrazione delle non colpevolezza per questa inadeguatezza
del prospetto.
9. La responsabilità per informazioni false o per omissioni idonee ad influenzare le decisioni di un
investitore ragionevole grava sull'intermediario responsabile del collocamento, a meno che non
provi di aver adottato la diligenza prevista dal comma precedente.
10. Nessuno può essere ritenuto civilmente responsabile esclusivamente in base alla nota di sintesi,
comprese le eventuali traduzioni, salvo che la nota di sintesi risulti fuorviante, imprecisa o
incoerente se letta insieme ad altre parti del prospetto oppure che essa, quando viene letta insieme
con altre parti del prospetto, non contenga informazioni chiave che aiutino gli investitori nel
valutare se investire nei prodotti finanziari offerti.
La nota di sintesi contiene inoltre una chiara avvertenza a tale riguardo.
La nota di sintesi non è sufficiente, si integra anche con il prospetto.
Ci può essere responsabilità quando la nota di sintesi è davvero fuorviante o difforme da quello che
è previsto dal prospetto.
Ci potrebbe essere anche una responsabilità della Consob perchè tutte queste cosa passano
attraverso la Consob.

L’azione risarcitoria dev’essere esercitata entro 5 anni dalla pubblicazione del prospetto, a meno
che l’investitore (che è il contraente debole) non dimostri di aver scoperto successivamente alla
pubblicazione del prospetto i motivi di responsabilità e quindi il termine decorre dal momento in lo
ha scoperto.

Casi di inapplicabilità e esenzioni.

Art 100 TUF che richiama l’art 34-ter del Regolamento emittenti che indica tutte le ipotesi di
esenzione dell’offerta al pubblico.
L’offerta al pubblico è un’operazione costosa che coinvolge molte persone e in alcuni casi è
evitabile.
Anticamente la disciplina individuava alcuni casi di esclusione in base alla natura degli strumenti
finanziari: si applicava una filosofia della Consob basata sul “bisogno di protezione”.
Oggi la disciplina esclude dall’offerta al pubblico
- Quando l’offerta è rivolta a investitori qualificati
- Per quantità quando il numero di soggetti a cui è rivolta non è superiore a 150,
- Quando l’offerta ha un valore complessivo non superiore agli 8 milioni di euro
Queste quantità non riguardano solo l’offerta in un’unica soluzione ma vanno sommate nell’ipotesi
di più offerte effettuate nell’arco di 12 mesi.
- Offerte che hanno un corrispettivo totale di almeno 100.000 euro
- Offerte che hanno ad oggetto prodotti di investimento assicurativi

Art. 205 QUOTAZIONI DI PREZZI.

È un’ipotesi di esenzione particolare.
È stata fatta per non penalizzare la negoziazione degli internalizzatori sistematici.
In questo caso le proposte che fanno sui mercati non sono considerate offerte al pubblico perchè si
tratta di prodotti già messi alla negoziazione nel mercato secondario.
Quindi sono prodotti per i quali già esistono informazioni, non è necessario appesantire la
137
disciplina.

Crack finanziari.
L’art 100-bis TUF fu introdotto dopo i famosi crack finanziari.
Disciplina che si occupa della rivendita al pubblico.
Nel caso in cui la sottoscrizione sia stata fatta da investitori qualificati ma poi questi investitori
qualificati rivendono al dettaglio questi strumenti finanziari (rivendita sistematica e nei 12 mesi
dopo il collocamento), la si considera offerta al pubblico.
Esempio: Parmalat fa l’emissione di un prestito obbligazionario, all’offerta aderiscono le banche
(investitori qualificati), non si applica l’offerta al pubblico.
È una sorta di collocamento (riservato): non c’è prospetto e offerta al pubblico.
Le banche si prendono queste obbligazioni (o comunque strumenti finanziari) e rivendono ai
risparmiatori questi strumenti finanziari.
Per evitare queste situazioni la norma dice che se il collocamento è stato da investitori qualificati
ma poi questi soggetti rivendono sistematicamente nei 12 mesi dopo il collocamento lo devono fare
rispettando la disciplina dell’offerta al pubblico: devono fare il prospetto informativo ecc.
La norma è scritta male perchè basta falsificare il periodo dei 12 mesi, quindi non serve a niente.

Offerte al pubblico e quotazione nei mercati regolamentati.

Artt 113 e 113-bis TUF.
Riguarda il prospetto di quotazione.
In questi casi – siccome è inutile fare 2 prospetti – il prospetto di quotazione è integrato con tutte le
informazioni caratteristiche del prospetto dell’offerta al pubblico facendo entrambi
contemporaneamente.
Queste 2 fattispecie si incontrano nel momento in cui la quotazione è anche offerta al pubblico.

Raccolta di capitali di rischio in favore di start up e PMI.

Crowdfunding.
Disciplina introdotta con il Decreto sviluppo 2012.
Art 50-quinquies TUF riguarda i portali online per la raccolta di fondi per le start up innovative.
Siccome parliamo di raccolta di fondi parliamo di raccolta del risparmio.
La gestione di questa raccolta attraverso i portali online dei fondi per le start up innovative
(crowdfunding) sarebbe riservata alle banche o alle SIM.
In realtà però la possono fare anche altri soggetti iscritti in un apposito albo della Consob che però
poi devono trasmettere gli ordini di acquisto degli strumenti finanziari alle banche o alle SIM.
In ogni caso questi soggetti devono avere i requisiti strutturali degli intermediari e questa dev’essere
l’attività esclusiva.
Le società raccolgono i fondi emettendo strumenti finanziari sul mercato.

CAPITOLO 16
L’INFORMAZIONE SOCIETARIA.
L’INSIDER TRADING E GLI ABUSI DI MERCATO.

Insider trading.
Informazioni privilegiate.
Si parte dall’informazione.
Il problema è che se determinate informazioni non vengono rese pubbliche rischiano di essere usate
in modo abusivo ed illecito, a vantaggio di alcuni e a danno di tutti gli altri.
Quindi questa disciplina è una specie di disciplina di prevenzione, nel senso che mette una serie di
obblighi di informazione dettagliati.
Il senso è mettere a disposizione una serie di informazioni, quindi degli obblighi di informazione a
138
carico degli emittenti in modo da prevenire la possibilità che quelle informazioni restando riservate
vengano utilizzate in modo illecito.
La logica è giusta perchè nel momento in cui si rende pubblica l’informazione si elimina il
problema.
Ovviamente questo non esclude che il fenomeno dell’insider trading si possa verificare comunque;
non se l’informazione è stata resa pubblica: può darsi anche che non venga rispettata questa
disciplina e che fenomeni di insider trading si verifichino lo stesso.
Quanto meno con queste norme e obblighi di informazione si tenta di prevenire questa possibilità.
Nel momento in cui poi l’informazione è resa pubblica è accessibile a tutti e a quel punto c’è la
garanzia che nessuno sarà avvantaggiato rispetto ad altri, tutti gli investitori sono messi nelle stesse
condizioni informative.
Condizioni informative, di conoscenza dell’emittente, degli strumenti emessi e quindi possono
compiere una scelta ragionevole di investimento.

La particolarità di questa disciplina è che riguarda sia le società quotate che le società non quotate
ma che hanno strumenti finanziari diffusi tra il pubblico (società aperte).
Questa dell’informazione è una disciplina che si affianca in qualche caso alla disciplina delle
informazioni societarie perchè per gli emittenti ci sono tutta una serie di obblighi di informazioni
alla Consob su una serie di vicende societarie rilevanti che mutano la struttura e le condizioni
patrimoniali che poi influenzano ii titoli e quindi il mercato (operazioni straordinarie, aumenti e
riduzioni del capitale).
Quindi spesso ci sono obblighi che si sovrappongono e si assomigliano che non vanno confusi
perchè hanno obiettivi diversi: una è l’informazione societaria e l’altra è l’informazione al mercato.
Spesso l’oggetto è lo stesso: si informa sulle stesse circostanze ma non necessariamente, possono
essere anche circostanze diverse.

Tutta questa disciplina è molto antica ma non nelle forme che conosciamo oggi.
Il nostro codice penale ha da sempre il reato di aggiotaggio, l’aggiotaggio è la forma antica
dell’attuale insider trading: sono reati caratterizzati da comportamenti scorretti sul mercato della
Borsa.

All’inizio degli anni ’90 il nostro ordinamento si è dato una prima legge sull’insider trading visto
che gli anni ’80 sono stati un decennio di grossa accelerazione, ampliamento, evoluzione del
mercato e dell’introduzione e sviluppo delle tecnologie informatiche nel mercato.
Il quadro era cambiato e bisognava cambiare la figura dell’aggiotaggio.
Poi l’ordinamento italiano è stato integrato e si è sovrapposto quello comunitario e quindi poi si è
evoluto questo concetto più ampio degli abusi di mercato.
Già ci fu un’importante direttiva nel 2017 (Direttiva Transparency) sulla trasparenza.
Da lì poi nasce nel TUF l’art 113-ter e seguenti sulle informazioni da rendere al pubblico ai fini di
evitare informazioni privilegiate.
Vedremo come la Consob individua queste informazioni e regola tutte queste modalità.
In realtà c’è stato poi un passo ulteriore perchè ancora una volta l’ordinamento comunitario si
soprapposto a quello nazionale: nel 2014 è stato varato il MAR (Market Abuse Regulation) cioè il
regolamento europeo dedicato esclusivamente agli abusi di mercato.
Quindi nelle norme del TUF c’è un continuo riferimento a questo regolamento.
Art. 113-ter. DISPOSIZIONI GENERALI IN MATERIA DI INFORMAZIONI
REGOLAMENTATE.
1. Per informazioni regolamentate si intendono quelle che devono essere pubblicate dagli emittenti
quotati, dagli emittenti quotati aventi l'Italia come Stato membro d'origine o dai soggetti che li
controllano
(ai sensi del MAR).
139
2. Le informazioni regolamentate sono depositate presso la Consob e il gestore del mercato per il
quale l’emittente ha richiesto o ha approvato l’ammissione alla negoziazione dei propri valori
mobiliari o quote di fondi chiusi, al fine di assicurare l’esercizio delle funzioni attribuite a detto
gestore.
Le informazioni regolamentate sono depositate presso la Consob e il gestore del mercato dove gli
strumenti finanziari sono quotati.
Poi la norma prosegue con una serie di informazioni sulle modalità con cui vengono gestite queste
informazioni perchè c’è tutto un sistema per assicurare che queste informazioni passino attraverso
dei canali di comunicazione e quindi garantire che arrivino veramente al pubblico: nel senso che
siano di dominio pubblico, accessibili e conoscibili per tutti altrimenti tutto questo discorso non ha
senso infatti l’obiettivo è mettere tutti gli investitori nelle stesse condizioni.
Art. 114 COMUNICAZIONI AL PUBBLICO.
Anche questa rivista con il MAR.
1. Gli emittenti quotati comunicano al pubblico le informazioni privilegiate ai sensi dell’articolo 17
del regolamento (UE) n. 596/2014, secondo le modalità stabilite dalle norme tecniche.
2. Gli emittenti quotati impartiscono le disposizioni occorrenti affinché le società controllate
forniscano tutte le notizie necessarie per adempiere gli obblighi di comunicazione.
La cosa importante è che questo art 114 al comma 12 dice espressamente che
12. Le disposizioni del presente articolo si applicano anche ai soggetti italiani ed esteri che:
a) hanno chiesto o autorizzato l’ammissione di strumenti finanziari di propria emissione alla
negoziazione su un mercato regolamentato italiano;
b) hanno chiesto o autorizzato la negoziazione degli strumenti finanziari di propria emissione su un
sistema multilaterale di negoziazione italiano;
c) hanno autorizzato la negoziazione degli strumenti finanziari di propria emissione su un sistema
organizzato di negoziazione italiano.
Allarga il campo di applicazione sia ai sistemi multilaterali che ai sistemi organizzati.
Quindi sono 4 i contesti in cui si applica questa disciplina: mercati regolamentati, sistemi
multilaterali e organizzati e società con strumenti non quotati ma distribuiti presso il pubblico.
Questo a dimostrazione del fatto che non è importante la quotazione in sé ma è importante il fatto
che vada tutelato il pubblico risparmio e quindi anche chi investe su strumenti emessi da società ma
non quotati.

Questa disciplina si intreccia e richiama quella del MAR.

Art 17 MAR che richiama l’art 114 del TUF.
COMUNICAZIONE AL PUBBLICO DELLE INFORMAZIONI PRIVILEGIATE.
L’emittente comunica al pubblico – quanto prima possibile – le informazioni privilegiate che
riguardano direttamente detto emittente.
Le informazioni privilegiate sono quelle che riguardano sia direttamente l’emittente (vicende
interne alla società) sia indirettamente (vicende esterne che possono influenzare la società e quindi i
suoi strumenti emessi quotati o non quotati).
L’emittente garantisce che le informazioni privilegiate siano rese pubbliche secondo modalità che
consentono un accesso rapido e una valutazione completa, corretta e tempestiva delle informazioni
da parte del pubblico.
Questa norma poi specifica che questa informazione al mercato non deve intrecciarsi con
informazioni di marketing: l’emittente deve evitare di intrecciare informazioni privilegiate che
possono influenzare l’andamento delle negoziazioni e di tutto l’investimento in strumenti finanziari
con le informazioni legate al marketing o alla pubblicità, alle attività che svolge la stessa società.
Perchè altrimenti può essere recepita in modo distorto l’informazione.
Sono 2 messaggi dal contenuto totalmente differente.
Il presente articolo si applica agli emittenti che hanno chiesto la negoziazione su MTF o OTF.
La norma prosegue con una serie di indicazioni.
140
Ma prima di vederle vediamo di cosa stiamo parlando, altrimenti ci manca l’oggetto.

L’oggetto sono proprio le informazioni privilegiate.

Art. 7 MAR. Definizione di informazioni Privilegiate.
Ai fini del presente regolamento (e quindi anche del nostro ordinamento) per informazione
privilegiata si intende un’informazione avente un carattere preciso, che non è stata resa pubblica,
concernente direttamente o indirettamente uno o più emittenti oppure uno o più strumenti finanziari
e che se resa pubblica potrebbe avere un effetto significativo sui prezzi di tali strumenti finanziari o
su prezzi di strumenti finanziari derivati collegato.
Questo è il centro di tutto il discorso perchè dobbiamo capire quando sia in presenza di
informazione privilegiata che dev’essere comunicata al pubblico.
Non tutte le vicende relative all’emittente o ai suoi strumenti finanziari sono necessariamente
informazioni privilegiate.
Caratteristiche:
- Informazione non pubblica
Sono pubbliche le informazioni che vengono comunicate al pubblico secondo il meccanismo
dell’art114.
Quindi intendiamo informazione non pubblica e poi renderla pubblica quando utilizzando tutti i
canali informativi previsti dalla Consob quell’informazione è veramente potenzialmente
accessibile a tutti.
A quel punto possiamo dire che è veramente pubblica, che nessuno può essere escluso dal
conoscere quelle determinate circostanze.
Una cosa particolare: se l’informazione privilegiata in questione viene resa pubblica non dal
soggetto emittente ma da altri soggetti magari anticipando la comunicazione dell’emittente,
l’emittente è tenuto comunque a fare la comunicazione.
È necessario che ci sia la fonte primaria a confermare, altrimenti diventa un rumor di mercato e crea
ancora più confusione.
È necessario che la stessa informazione sia smentita o confermata, e quindi arrivi direttamente
dall’emittente in modo da ufficializzarla.
- Precisa
Non deve lasciare dubbi, dev’essere chiara nei suoi contenuti.
Quelle circostanze devono essere chiarite.
Es. un’informazione sull’aumento di capitale: devono essere indicate esattamente le circostanze, i
tempi, ecc
In particolare deve riferirsi a circostanze attuali o future: un evento esistente o che presumibilmente
si verificherà.
Se l’evento è esistente, non c’è problema: è un fatto che c’è e lo si comunica.
Come invece si fa a stabilire se un evento – che è poi oggetto dell’informazione privilegiata – si
verificherà o no?
Quando si parla di un evento futuro è presumibile che questo si verifichi, ma non si ha la certezza.
Qui si deve svolgere una specie di indagine, un’analisi di natura probabilistica.
E ovviamente deve trattarsi di una situazione ragionevolmente idonea a dare vita ad
un’informazione privilegiata.
È una situazione che può avere quella influenza.
Non dev’essere vaga o generica ma sufficientemente precisa.
E con una precisione che sia in grado di influenzare gli investimenti, i prezzi ecc
Deve avere una precisione tale da non lasciare indifferente il mercato.
Per stabilire questo requisito della precisione dal punto di vista della specificità delle circostanze
oggetto dell’informazione si ricorre ad un test di significatività: si valuta quell’informazione
talmente precisa da essere significativa ai fini delle scelte di investimento.
- Price sensitivity
141
 Ma l’investimento di chi?
Gli investitori sono una categoria vasta e differenziata.
Ci dobbiamo tarare sempre sul modello dell’investitore ragionevole: l’investitore che venuto a
conoscenza di quella circostanza – se è interessato a quello strumento e mercato – farà delle
scelte.
Dovremmo poi stabilire se l’investitore è quello medio o quello professionale perchè anche lì
potremmo avere una differenza.
Il dubbio si risolve considerando che quando parliamo dell’investitore razionale e cioè un
investitore che recepisce un’informazione e la traduce in azione di investimento e
disinvestimento sul mercato, parliamo di un investitore competente, professionale.

Lo stesso art 7 MAR prevede delle particolarità.

Nel caso di strumenti derivati su merci.
L’informazione avente carattere preciso che non è stata resa pubblica concernente direttamente o
indirettamente uno o più di tali strumenti derivati o concernente direttamente il contratto a pronti su
merci collegato, e che se resa pubblica potrebbe avere effetti sui prezzi ecc…
Praticamente per questo particolare tipo di mercato dei derivati su merci - che qui vengono
considerati come una categoria unica – questo comma dice che per valutare informazioni
privilegiate si deve ricorrere anche alle prassi esistenti sui mercati dei derivati su merci perchè sono
mercati un po’ differenti e hanno logiche e movimenti diversi dagli altri.
I derivati su merci poi in realtà non sono una classe unica: derivati su merci che hanno le merci
esclusivamente come parametro di riferimento e quindi è un contratto di carattere puramente
finanziario e poi serve solo per calcolare il differenziale; derivati su merci che hanno poi le merci
proprio come sottostante e quindi proprio la consegna ecc.
Questa definizione di informazione privilegiata nella forma che abbiamo adesso prende in
considerazione una forma evoluta della nozione di informazione privilegiata: tiene conto del fatto
che in realtà e informazioni privilegiate non nascono all’istante, sono anche il frutto di processo di
maturazione sviluppo.
Comma 2: nel caso di un processo prolungato inteso a concretizzare e che determini una particolare
circostanza o un particolare evento, tale futura circostanza o evento nonché le tappe intermedie di
detto processo che sono collegate alla concretizzazione o alla determinazione della circostanza o
evento futuri possono essere considerati come informazioni avente carattere preciso.
Comma 3: una tappa intermedia di un processo prolungato è considerata informazione privilegiata
se di per sé risponde ai criteri fissati nel presente articolo riguardo alle informazioni privilegiate.
Sta dicendo che non è detto che si debba attendere di avere un quadro finale di un determinato
evento o circostanza.
Siccome le circostanze e le vicende societarie non maturano all’istante ma sono anche il frutto di
un’evoluzione, anche nelle tappe intermedie di quel processo già potrebbero maturare circostanze
che si traducono in un’informazione privilegiata.
Già lì scatta l’obbligo di comunicazione dell’informazione.
Quando gli eventi anche se sono in evoluzione già assumono carattere significativo e rispondono ai
requisiti di informazione privilegiata, già scatta l’obbligo di comunicazione.
In caso tipico del processo evolutivo è quello delle trattative: quando un soggetto industriale ha in
corso delle trattative/alleanze con un altro soggetto scattano degli obblighi di informazione perchè
si potrebbero influenzare fusioni e alleanze.
Però poi in questi casi subentra anche l’obbligo di riservatezza.

Gli obblighi di comunicazione al pubblico quando parliamo di soggetti quotati scattano già nella
fase di ammissione alla quotazione e anche nella fase preparatoria di ammissione alla quotazione
perchè già lì si può iniziare a stimolare il mercato in vista della futura quotazione.
Se poi – per qualunque evento – la quotazione non avviene la disciplina non si applica più da quel
142
momento, cessa l’obbligo di comunicazione.
Invece se la quotazione avviene, l’obbligo prosegue.

Per chi fa attività di esecuzione di ordini altrui c’è l’obbligo di comunicazione delle informazioni
che sono trasmesse dai clienti.
Perchè altrimenti può verificarsi il fenomeno del front running (anticipare): chi conosce un
informazione – ricevuta da un intermediario - come intermediario e la sfrutta per avvantaggiare se
stesso o altri soggetti.
In questo caso non c’entra l’emittente, stiamo parlando di intermediari ma la materia è la stessa:
sfruttamento di informazioni di cui si è venuti a conoscenza.
L’intermediario può eseguire l’ordine ma non può mai sfruttare per sé o per altri un’informazione
ricevuta dal cliente e sussiste un obbligo di comunicazione.

Vista cos’è l’informazione privilegiata e le sue caratteristiche, l’informazione viene messa a

disposizione del pubblico senza indugio, cioè celermente.
Come viene messa a disposizione del pubblico?
C’è un sistema che è lo SDIR (Sistema di Diffusione delle Informazioni Regolamentate) che è
gestito dalla Consob ed è un sistema tecnicamente in grado di canalizzare queste informazioni e far
sì che arrivino a tutti.
Praticamente si tratta di sistemi autorizzati dalla Consob che si collegano ai media e fanno in modo
che l’informazione sia conosciuta dal pubblico.

Contenuto della comunicazione che contiene l’informazione.

È un comunicato che l’emittente fa e fa passare attraverso la Consob e le società di gestione del
mercato.
È un comunicato che contiene tutti gli elementi informativi della circostanza che il soggetto deve
comunicare obbligatoriamente, evitando che si intrecci la comunicazione dell’informazione con le
comunicazioni di marketing per non confondere le idee.

Ritardo dell’informazione.
Ritardo dell’informazione per esigenze di riservatezza e quindi anche per non impattare sulla
concorrenza.
È prevista la possibilità di ritardare l’informazione, proprio per tutelare esigenze di riservatezza
perchè magari in quel caso potrebbe anche avere dei riflessi negativi per l’emittente o altri soggetti
interessati e collegati la pubblicizzazione delle circostanze.
L’informazione può essere ritardata ma devono esserci 2 condizioni:
1. Che si mantenga per tutto il periodo del ritardo la riservatezza sull’informazione.
Non la comunichi ma non deve uscire in nessuno modo quell’informazione.
2. L’omessa divulgazione dell’informazione (il fatto di ritardarla) di per sé non dev’essere un fatto
che può fuorviare il pubblico.
Poi nel concreto come questa informazione debba essere ritardata lo stabilisce la Consob, saranno
casi particolari e si interagisce/dialoga con la Consob che stabilisce come, in che termini, quando e
quanto si deve ritardare questa informazione.
Ovviamente il ritardo si giustifica se l’informazione è privilegiata.
In realtà l’emittente potrebbe anche avere dei dubbi sul fatto che sia un’informazione privilegiata,
anche qui il ruolo dell’Autorità di vigilanza è fondamentale perchè può chiarire questo profilo e
guidare l’emittente.

Selective disclosure (trasparenza selettiva): diffusione dell’informazione a terzi soggetti

determinati.
Di questo se ne occupa l’art 10 MAR COMUNICAZIONE ILLECITA DI INFORMAZIONI
143
PRIVILEGIATE:
1. Ai fini del presente regolamento, si ha comunicazione illecita di informazioni privilegiate quando
una persona è in possesso di informazioni privilegiate e comunica tali informazioni a un’altra
persona, tranne quando la comunicazione avviene durante il normale esercizio di un’occupazione,
una professione o una funzione.
Di base se si sta comunicando ad un altro soggetto un’informazione privilegiata non diffusa si sta
facendo insider trading, è una delle ipotesi.
L’eccezione – la selective disclosure – è quando questa trasmissione di informazioni avviene
nell’ambito della normale occupazione dell’esercizio delle funzioni del soggetto.
Questo si applica a qualsiasi persona fisica o giuridica e quindi è una sorta di eccezione perchè
rientrano nella normalità ed è possibile che si comunichi delle informazioni ad un altro soggetto per
l’attività che si svolge.
Fermo restando che poi nessuno deve utilizzare in modo abusivo o illecito quelle informazioni.
Se il terzo che riceve le informazioni è tenuto comunque alla riservatezza ma nonostante ciò
l’informazione si diffonde, l’emittente deve subito comunicare al mercato questa informazione.
Perchè già si è falsato il percorso, c’è il rischio che ci sia qualcuno che sfrutta l’informazione a
proprio vantaggio e a danno degli altri.

Sondaggi di mercato.
Se ne occupa l’art 11. SONDAGGI DI MERCATO.
1. Un sondaggio di mercato consiste nella comunicazione di informazioni, anteriormente
all’annuncio di un’operazione, al fine di valutare l’interesse dei potenziali investitori per una
possibile operazione e le relative condizioni, come le dimensioni potenziali o il prezzo, a uno o più
potenziali investitori da parte di:
a) un emittente;
b) un offerente sul mercato secondario di uno strumento finanziario, in quantità o valore tali da
distinguere l’operazione dalle normali negoziazioni e da implicare un metodo di vendita basato
sulla valutazione preliminare del potenziale interesse da parte dei potenziali investitori;
c) un partecipante al mercato delle quote di emissioni; oppure
d) un terzo che agisce in nome o per conto di una persona di cui alla lettera a), b) o c).
Tipicamente quando si fa un collocamento nel mercato primario o nel mercato secondario si fanno i
sondaggi di mercato: si stabilisce il mercato come risponderà all’operazione.
Il collocamento fatto dagli intermediari è tutto anticipato da sondaggi di mercato.
Il sondaggio di mercato in qualche modo anticipa un’operazione perchè si deve sapere
quell’operazione che riscontro avrà.
I sondaggi di mercato poi influenzano gli intermediari nello stabilire la forma del collocamento, con
garanzia o senza garanzia perchè ovviamente quando si è sicuri che il mercato assolve gli strumenti
emessi nel collocamento chiaramente ci si può anche assumere il rischio dell’invenduto, la
differenza è nelle commissioni che si stabiliscono con l’emittente.

Questa norma sui sondaggi di mercato chiaramente deve tenere conto che nel sondaggio c’è il
preannuncio di un’operazione e quindi di qualcosa che può assumere carattere privilegiato.

La comunicazione di informazioni privilegiate da parte di una persona che intenda realizzare

un’OPA rispetto a titoli di una società o una fusione con una società agli aventi diritto ai titoli
rappresenta altresì un sondaggio di mercato a determinate condizioni.
Del resto i riflessi di un’OPA sono notevoli, se l’OPA ha successo cambia tutto per l’emittente.
Quindi anche queste vicende contengono informazioni privilegiate.

3. Un partecipante al mercato che comunica le informazioni (disclosing market participant), prima

di effettuare un sondaggio di mercato, esamina in particolare se il sondaggio di mercato comporterà
144
la comunicazione di informazioni privilegiate.
Il partecipante al mercato che comunica le informazioni registra per iscritto la sua conclusione e i
motivi della stessa.
Esso fornisce tali registrazioni scritte su richiesta dell’autorità competente.
Tale obbligo si applica a ciascuna comunicazione di informazioni per l'intera durata del sondaggio
di mercato. Il partecipante al mercato che comunica le informazioni aggiorna di conseguenza le
registrazioni.
Il regolamento comunitario prende in considerazione tantissime circostanze, situazioni, ipotesi,
momenti del mercato in cui si può concretizzare un’informazione privilegiata e quindi anche in quel
momento mette un punto di disciplina per evitare che si verifichino situazioni di abuso.

Sempre per reprimere il fenomeno dell’insider trading c’è un’altra norma art 18 MAR che riguarda
le misure di prevenzione: c’è un obbligo specifico di tracciamento delle informazioni.
Praticamente all’interno della società si deve tenere un registro delle informazioni privilegiate: una
traccia di chi all’interno della società ha determinate informazioni.
Deve trattarsi sia di soggetti stabilmente interni alla società sia di soggetti esterni con cui la società
ha rapporto occasionali, per esempio i consulenti.
Art 18 MAR. ELENCHI DELLE PERSONE AVENTI ACCESSO A INFORMAZIONI
PRIVILEGIATE.
1. Gli emittenti o le persone che agiscono a nome o per conto loro:
a) redigono un elenco di tutti coloro che hanno accesso a informazioni privilegiate e con i quali
esiste un rapporto di collaborazione professionale, anche sulla base di un contratto di lavoro
dipendente, o che comunque svolgono determinati compiti tramite i quali hanno accesso alle
informazioni privilegiate, quali a esempio consulenti, contabili o agenzie di rating del credito.
Tutte le ipotesi in cui c’è un rapporto tra il soggetto e la società.
b) aggiornano tempestivamente l’elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate.
c) trasmettono l'elenco delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate all'autorità
competente il prima possibile dietro sua richiesta.
Quando l’Autorità ne fa richiesta.

Art 19 MAR OPERAZIONI EFFETTUATE DA PERSONE CHE ESERCITANO

FUNZIONI DI AMMINISTRAZIONE, DI CONTROLLO O DI DIREZIONE.
Prende in considerazione le comunicazioni su operazioni che soggetti al vertice della società
effettuano – anche per interposta persona – su azioni altri strumenti finanziari dell’emittente.
Quando abbiamo parlato degli amministratori delle società quotate abbiamo detto che c’è una
trasparenza sui possessi azionari, non è quello il caso.
Non è solo per gli amministratori, ci sono una serie di soggetti che potrebbero compiere operazioni.
Se un soggetto al vertice di una società quotata compie operazioni in proprio o attraverso altri sugli
strumenti finanziari quotati della società non è normale, potrebbe significare qualcosa: significa che
sa qualcosa.
Per esempio anche un amministratore delegato che legittimamente – per il piano di compenso
pattuito – ha delle opzioni, anche quella è un’operazione che sta facendo sugli strumenti della
società se ci sono delle stock option.
E quindi sono tutte circostanze che possono influenzare e possono diventare in qualche modo
informazione privilegiata.
Non è un fatto strutturale della società ma è un comportamento che può denotare qualcosa e che
deve comunque essere segnalato e controllato perchè può avere un’influenza sul mercato.

Le comunicazioni al pubblico di informazioni privilegiate si intrecciano con le informazioni

societarie.
Gli emittenti sono tenuti per legge a dare informazioni su una serie di profili che gli riguardano.
145
Art 114 TUF - ma poi la specifica è nel Regolamento Emittenti – prevede in generale questi
obblighi di informazione.
Questa materia si sviluppa in una serie di norme sia nel TUF che nel Regolamento Emittenti.
Art. 114-bis INFORMAZIONE AL MERCATO IN MATERIA DI ATTRIBUZIONE DI
STRUMENTI FINANZIARI A ESPONENTI AZIENDALI, DIPENDENTI O
COLLABORATORI.
Art. 115 COMUNICAZIONI ALLA CONSOB.
Art. 115-ter COMUNICAZIONI RELATIVE ALLE QUOTE DI EMISSIONI.
Art. 117 INFORMAZIONE CONTABILE.
È l’informazione principale che le società danno alla Consob e al mercato.
Per informazione contabile non si intende solo il bilancio, si intende anche la trimestrale, la
semestrale o situazioni di contabilità redatta ad hoc.
Tutte le ipotesi di contabilità vanno comunicate al mercato.
Il Regolamento Emittenti all’art 70 prevede innanzitutto delle informazioni sulle operazioni
straordinarie.
Per operazioni straordinarie si intendono varie operazioni che la società può fare: scissione, fusione,
trasformazione, aumento/riduzione del capitale, emissione di obbligazioni/strumenti finanziari
partecipativi, creazione di patrimoni destinati.
Sono operazioni che la società andrà a fare, quindi si parla di convocazione di assemblea per
deliberarle.
Sono tutte operazioni oggetto di informazioni.
Spesso coincidono con informazioni privilegiate ma comunque sono 2 canali differenti: una cosa
sono le informazioni privilegiate e la comunicazione al pubblico, queste sono informazioni
societarie che non sempre sono privilegiate ma comunque ci sono obblighi di comunicazione per le
società quotate.
Infatti è possibile che sia una pubblicazione di queste informazioni perchè al tempo stesso può
essere anche un’informazione privilegiata.
La comunicazione non è la stessa perchè mentre quando l’informazione è privilegiata il comunicato
che l’emittente fa alla Consob e alla SGM e fa transitare per i sistemi di informazione ha una
descrizione sufficientemente precisa dell’informazione; nell’informazione societaria anche se è lo
stesso fatto la
Consob richiede un’informazione molto più analitica e con una serie di documentazioni (maggiore
dettaglio).
Ovviamente sono documenti che l’emittente mette a disposizione della Consob.
La disciplina è la stessa che si ritrova nel Codice Civile.
Il fatto è lo stesso ma la comunicazione no.
Art 70 FUSIONI, SCISSIONI E AUMENTI DI CAPITALE MEDIANTE CONFERIMENTO
DI BENI IN NATURA.
Art 70-bis PATRIMONI DESTINATI AD UNO SPECIFICO AFFARE.
Art 71 ACQUISIZIONI E CESSIONI.
Art 71-bis OPERAZIONI CON PARTI CORRELATE.
La norma qui è vuota perchè è stata spostata art 2391-bis: operazione approvata da amministratori o
da esperti indipendenti.
Art 72 ALTRE MODIFICHE DELLO STATUTO, EMISSIONE DI OBBLIGAZIONI E
ACCONTI SUI DIVIDENDI.
Art 73 ACQUISTO E ALIENAZIONE DI AZIONI PROPRIE.
Art. 116-novies CARATTERISTICHE DEL MECCANISMO DI STOCCAGGIO
AUTORIZZATO.
Spiega il meccanismo con cui si svolge lo stoccaggio delle informazioni che gestisce la Consob.
Art 116-terdecies. ASSETTI PROPRIETARI, PARTECIPAZIONI RILEVANTI.
Partecipazioni in emittenti quotati, comunicazione delle partecipazioni rilevanti in azioni,
146
operazioni su azioni proprie, criteri e calcoli sulle partecipazioni, varie esenzioni, criteri delle
partecipazioni gestite, trasparenza sugli aderenti ai patti parasociali (che nelle quotate una disciplina
particolare della pubblicazione, pena di nullità, sospensione del voto, sanzioni ecc).

Poi c’è una parte che non è più qui ed era sulle partecipazioni societarie quotate in società con
azioni non quotate con responsabilità limitata.
I patti parasociali con la comunicazione del patto, i soggetti obbligati e il contenuto della
pubblicazione.
Le modalità di pubblicazione del patto, è come in commerciale ma qua c’è la disciplina di dettaglio.
Variazioni, rinnovo e scioglimento del patto: modifiche del patto.

Poi c’è la disciplina per le deleghe di voto che abbiamo visto per la rappresentanza.

Art. 120 OBBLIGHI DI COMUNICAZIONE DELLE PARTECIPAZIONI RILEVANTI.

Disciplina generale contenuta poi dettagliatamente nel regolamento.
Partecipazioni reciproche e patti parasociali.
Relazione sul governo societario e gli assetti proprietari, relazione sulla remunerazione (compensi).

Poi c’è tutta un’altra parte su altre informazioni, su altre vicende interne alla società che pure fanno
parte dell’informazione societaria.
I codici di comportamento: bisogna comunicare alla Consob quando la società aderisce a
determinati codici di comportamento in una categoria di settore.
Art. 125 CONVOCAZIONE DELL'ASSEMBLEA SU RICHIESTA DELLA MINORANZA.
La norma non c’è più e infatti nella nota dice vedi ora art. 2367 c.c.
Art. 125-bis AVVISO DI CONVOCAZIONE DELL’ASSEMBLEA.
Giorno, ora, luogo, descrizione delle procedure da rispettare per partecipare, termini per l’esercizio
del potere di porre domande, procedure di voto per corrispondenza.
Art. 125-ter RELAZIONI SULLE MATERIE ALL’ORDINE DEL GIORNO.
Gli amministratori devono fare una relazione sulle materie che poi saranno oggetto dell’ordine del
giorno.
L’informazione degli azionisti per l’assemblea non è la stessa per tutte le spa.
Nelle società quotate è anticipata: sul sito della società ci sono le relazioni sull’ordine del giorno,
quindi gli azionisti sanno esattamente cosa si va a discutere in assemblea.
Art. 125-quater SITO INTERNET.
1. Fermo restando quanto previsto negli articoli 125-bis e 125-ter, sono messi a disposizione sul sito
Internet della società.

CAPITOLO17
Sono tutte informazioni ulteriori.
Questa è informazione societaria ma più specificamente informazione assembleare.
Riassumendo le circostanze che devono essere oggetto di informazione alla Consob:
- Informazione assembleare
- Informazione contabile con tutti i passaggi dell’anno e non solo il bilancio
- Informazione su operazioni straordinarie

Alcune di queste si raddoppiano perchè diventano anche informazioni privilegiate e quindi

diventano oggetto dell’altra disciplina: comunicazione al pubblico.
Ma in forma diversa: una cosa è il comunicato e un’altra è il materiale che bisogna dare sotto forma
di informazione societaria alla Consob, anche se le circostanze e gli eventi sono uguali.

147
L’abuso delle informazioni privilegiate.
Le sanzioni amministrative.
Che succede se si abusa delle informazioni privilegiate?
Dall’art 180 TUF: tutta la parte sanzionatoria.
L’art 184 riguarda l’insider trading ma in realtà è subentrata – dal punto di vista della definizione –
la parte del MAR all’art 8 e 10.
Art. 184 ABUSO DI INFORMAZIONI PRIVILEGIATE.
1. È punito con la reclusione da uno a sei anni e con la multa da euro ventimila a euro tre milioni
chiunque, essendo in possesso di informazioni privilegiate in ragione della sua qualità di membro di
organi di amministrazione, direzione o controllo dell'emittente, della partecipazione al capitale
dell'emittente, ovvero dell'esercizio di un'attività lavorativa, di una professione o di una funzione,
anche pubblica, o di un ufficio.
Comunque in sintesi le 3 ipotesi di comportamento nel quale si può intravedere l’insider trading
sono:
1. Acquistare, vendere o comunque compiere operazioni su strumenti finanziari avvalendosi delle
informazioni privilegiate.
Stiamo parlando di qualunque soggetto (persona fisica o giuridica) si trovi in possesso di
un’informazione privilegiata (sia all’interno di una società emittente o di un intermediario).
La norma prende in considerazione principalmente coloro che vengono a conoscenza di
informazioni privilegiate per il ruolo che occupano o per l’attività che svolgono che più
facilmente possono venire a conoscenza di queste informazioni.
Perchè scatti questa ipotesi di reato è necessario che l’operazione sia compiuta servendosi
dell’informazione: l’informazione dev’essere stata la leva per compiere l’operazione.
Ci dev’essere un nesso tra il possesso dell’informazione e l’utilizzo dell’informazione ai fini
dell’operazione.
2. La violazione del divieto di comunicare a terzi l’informazione privilegiata a meno che questo
non avvenga dell’esercizio normale delle funzioni e il terzo a sua volta osservi la riservatezza;
oppure perchè si deve trasmettere a un terzo in base a disposizioni di legge.
3. Raccomandare a terzi di compiere operazioni di mercato sulla base di un’informazione
privilegiata.
È diversa questa ipotesi: in questo caso non si comunica quest’informazione ma semplicemente si
raccomanda a un terzo di compiere una determinata operazione.
Quindi non si trasmette l’informazione ma si consiglia semplicemente quella determinata
operazione facendo capire di sapere qualcosa.
L’operazione deve avere ad oggetto proprio quella informazione.

Art. 182 AMBITO DI APPLICAZIONE.

1. I reati e gli illeciti previsti dal presente titolo sono puniti secondo la legge italiana anche se
commessi all'estero, qualora attengano a strumenti finanziari ammessi o per i quali è stata presentata
una richiesta di ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato italiano o in un sistema
multilaterale di negoziazione italiano, o a strumenti finanziari negoziati su un sistema organizzato di
negoziazione italiano.
L’insider trading è punito come reato dal nostro ordinamento anche se commesso all’estero.

Queste 3 condotte che l’art 184 TUF qualifica sotto il profilo del reato (illecito di tipo penale) allo
stesso tempo sono anche un illecito amministrativo e quindi hanno anche sanzioni amministrative.
Art. 187-bis ABUSO E COMUNICAZIONE ILLECITA DI INFORMAZIONI

148
PRIVILEGIATE.
1. Salve le sanzioni penali quando il fatto costituisce reato, è punito con la sanzione amministrativa
pecuniaria da ventimila euro a cinque milioni di euro chiunque viola il divieto di abuso di
informazioni privilegiate e di comunicazione illecita di informazioni privilegiate.
5. Le sanzioni amministrative pecuniarie previste dal presente articolo sono aumentate fino al triplo
o fino al maggiore importo di dieci volte il profitto conseguito ovvero le perdite evitate per effetto
dell’illecito quando, tenuto conto dei criteri elencati all’articolo 194-bis e della entità del prodotto o
del profitto dell’illecito, esse appaiono inadeguate anche se applicate nel massimo.
Si possono anche evitare perdite utilizzando le informazioni privilegiate.

Poi ci sono sanzioni accessorie che hanno una durata non inferiore a 2 mesi e non superiore a 3
anni:
- Interdizione temporanea dalle funzioni di amministrazione,
- Sospensione dal registro delle società di revisione legale,
- Sospensione dall’albo dei consulenti finanziari,
- Perdita del requisito di onorabilità dei partecipanti al capitale

Art. 187-octies POTERI DELLA CONSOB.

Descrive tutti i poteri che ha la Consob:
- Ispettivi
- Chiedere informazioni
- Andare con la forza pubblica
- Accessi telematici

CAPITOLO18
DISCIPLINA DEGLI EMITTENTI E DISCIPLINA DEL MERCATO MOBILIARE.
Sappiamo che in realtà le società quotate sono S.p.A.
Essendo S.p.A. hanno alla loro base innanzitutto tutta la disciplina del codice delle S.p.A, su cui poi
si innesta la disciplina specifica del TUF.
Come si è evoluta questa storia: le società quotate per decenni sono state regolate solo da codice;
poi si è iniziato a capire che invece avevano bisogno di norme diverse e quindi tutte le modifiche
iniziate dal ’74 in poi fino ad arrivare al TUF del 1998.
Alcune norme sono finite nel codice e altre sono previste nel TUF: le società quotate si disciplinano
con entrambe le fonti legislative.
Nel caso di contrasto prevale sempre la legge speciale, quindi il TUF.
Ma fondamentalmente le 2 fonti legislative sono coordinate.

La particolarità è che la disciplina delle società quotate del TUF ha delle norme che regolano
l’aspetto del profilo del diritto dei mercati o il profilo del diritto societario.
L’unica particolarità è che le norme di diritto societario (che riguardano la struttura del soggetto) in
realtà non si possono applicare ad un soggetto di diritto straniero perchè i soggetti stranieri hanno la
loro disciplina del paese di origine.
Mentre le norme di diritto dei mercati sono per l’interesse dei mercati e sono di applicazione a tutti i
soggetti.
Questa è l’unica particolarità.

Alla fine qual è la disciplina degli emittenti?

Gran parte la conosciamo già.
Molte di queste cose le abbiamo già viste in diritto commerciale.
Innanzitutto la base concettuale di questa disciplina, il principio, l’obiettivo di queste norme si trova
149
nell’art91 TUF ed è lo stesso obiettivo e la stessa frase dell’art 5.
Significa che l’obiettivo della legge rispetto alle società quotate è lo stesso che la legge ha nell’art 5
rispetto agli intermediari.
È la stessa logica che muove il legislatore nel dettare questa disciplina.
Art. 91 POTERI DELLA CONSOB
1. La Consob esercita i poteri previsti dalla presente parte avendo riguardo alla tutela degli
investitori nonché all'efficienza e alla trasparenza del mercato del controllo societario e del mercato
dei capitali.

Quali sono questi aspetti particolari delle società quotate che vengono regolati?
1. Assetti proprietari.
Trasparenza degli assetti proprietari sotto vari profili.
- Partecipazioni rilevanti
Obblighi di comunicazione alla Consob quando si raggiungono determinate soglie di
partecipazione all’interno degli emittenti.
Del resto ci sono gli obblighi di comunicazione anche per partecipazioni riguardanti gli
intermediari, sono soglie diverse ma la logica è la stessa.
È l’art 120 TUF.
Questa norma è stata modificata quando anni fa abbiamo introdotto il voto maggiorato e il
voto plurimo perchè anche quello cambia il raggiungimento della soglia di comunicazione.
La comunicazione delle partecipazioni di società quotate in società non quotate quando
superano il 10%, solo che in questo caso la comunicazione si fa direttamente attraverso il
progetto di bilancio.
Anche queste forme di partecipazione sono importanti.

- Partecipazioni reciproche
Art 121 TUF partecipazioni incrociate: l’obiettivo è evitare che sia un consolidamento
reciproco dei gruppi di comando tra le società.
Norma che si applica anche quando il meccanismo si attua in modo triangolare.
Le soglie possono essere elevate quando ci sono gli accordi tra 3-5% se sono piccole-medie
imprese; 5-10% se ci sono accordi tra le 2 società industriale.
L’esonero da questa disciplina in caso di OPA su almeno il 60% dei titoli perchè altrimenti
sarebbe un modo per difendersi dalle scalate ostili: se la società A sa che la società B vuole
scalarla e può lanciare un’OPA di almeno il 60% dei titoli, la società A supera la soglia.
Se si applicasse la disciplina delle partecipazioni reciproche la società B non potrebbe più
superare la soglia nella società A.
La disciplina non si applica perchè altrimenti sarebbe un modo con cui A si difenderebbe dalla
scalata ostile.
Se però lo fa attraverso l’OPA tutto bene.
- Patti parasociali
Sempre trasparenza degli assetti proprietari.
Le società aperte e le società quotate hanno una disciplina particolare per i patti parasociali.
Nelle società aperte i patti vanno dichiarati all’apertura di ogni assemblea altrimenti non
possono votare.
Nelle società quotate i patti entro 5 giorni dalla stipulazione devono essere comunicati alla
Consob, pubblicati sui quotidiani, comunicati alla società emittente dei patti di cui
parliamo a pena di nullità e con tutte le sanzioni che la Consob può applicare.
Parliamo di patti di sindacati di blocco, sindacati di voto, patti di consultazione, patti di
acquisto concertato di azioni, patti di influenza dominante.
Tutti i patti tipici delle società quotate.

150
2. Diritti dei soci.
Art 125 TUF.
L’avviso di convocazione dell’assemblea ha una disciplina particolare nelle società quotate perchè
non sono società normali.
E soprattutto l’assemblea della società quotata è molto più complessa anche nel suo funzionamento,
non perchè diventi una cosa particolare (è sempre una procedura assembleare) però ha delle
implicazioni diverse e questo richiede una maggiore informazione rispetto ai soci che poi
devono partecipare.
Nelle S.p.A normali abbiamo solo la convocazione dell’assemblea.

Nelle società quotate c’è una norma (art 125-ter) che dice che gli amministratori devono fare una
relazione sull’ordine del giorno.
I soci devono sapere in anticipo non solo l’ordine del giorno ma una relazione sull’ordine del giorno
degli amministratori che spiega.
Perchè nelle società chiuse si presuppone che i soci vivano maggiormente la vita della società e
quindi più o meno sanno di cosa si va a parlare.
Nelle società quotate c’è una massa di risparmiatori che non sanno niente, quindi bisogna spiegargli
meglio cosa si va a deliberare in quell’assemblea.

Poi c’è la norma sul sito internet, sulle convocazioni, la possibilità di richiedere l’integrazione
dell’ordine del giorno: i soci che rappresentano (anche messi insieme) almeno 1/40 del capitale
possono chiedere l’integrazione dell’ordine del giorno in modo da mettere all’attenzione
dell’assemblea determinati argomenti
La disciplina del voto per corrispondenza.
Poi ci sono tutte le norme particolari sulla rappresentanza che mentre nelle società chiuse ha una
disciplina ben precisa e con delle sue logiche; nelle società quotate cambia completamente: c’è
tutto il meccanismo della raccolta delle sollecitazioni delle deleghe, il rappresentante
istituzionale della società, tutte le modalità particolari con cui dev’essere rilasciata la delega
(dichiarare i conflitti di interesse, le indicazioni di voto specifiche); la raccolta delle deleghe, i
promotori, la raccolta all’interno delle associazioni dei piccoli azionisti.
Sono tutte cose tipiche solo delle società quotate.
Ci sono anche termini diversi.
Per l’assemblea di approvazione del bilancio c’è il deposito molto prima del bilancio.

3. Azioni di risparmio.
Sono solo delle società quotate.
L’art 145 TUF parla delle azioni di risparmio.
Prima figura di azioni speciali introdotta nel 74.
Oggi sono diverse, non c’è più il dividendo minimo maggiorato del 2% fisso.
Oggi lo stabilisce la società anche se comunque ci dev’essere un dividendo maggiorato rispetto
all’azione ordinaria, però non ci sono diritti amministrativi.
Sono azioni fatte solo per investimenti, quindi piccoli risparmiatori.
Sono azioni al portatore (particolarità).
Se la società in un determinato esercizio non riesce a coprire quella cifra non riuscendo ad attribuire
alle azioni di risparmio quel determinato dividendo previsto, lo dovrà riportare ad un esercizio
successivo e così si accumula e non si perde, poi si recupera in un eventuale esercizio
successivo.
Le azioni di risparmio insieme alle altre azioni a voto speciale/limitato, tutte insieme non possono
superare il 50% perchè altrimenti si darebbe troppo potere agli azionisti a voto pieno, basterebbe
poco per controllare la società.
151
Devono essere indicati esattamente quali sono i diritti attribuiti a quelle azioni e possono essere
determinati dallo statuto liberamente: la misura del dividendo maggiorato e gli altri diritti
patrimoniali (solo diritti patrimoniali, non hanno diritti amministrativi).
Bisogna indicare l’ammontare complessivo massimo delle azioni di risparmio, organizzare
l’assemblea speciale degli azionisti di risparmio, c’è la figura del rappresentante comune degli
azionisti di risparmio.

4. Sistema delle nomine degli organi.

Art 147-ter.
Nelle società quotate c’è il sistema del voto di lista quindi si formano delle liste.
C’è la lista di minoranza: c’è una soglia del 2.5% significa che ci sono tanti azionisti che non
superano questa determinata soglia.
Nelle società quotate le soglie sono molto basse perchè il capitale è parcellizzato.

Dopodiché si procede alle votazioni con questo sistema delle liste e si nominano il consiglio di
amministrazione e il collegio sindacale e quelli che sono gli organi previsti dal sistema di
governance applicato.

Sempre con l’applicazione dell’amministratore di minoranza, l’amministratore indipendente, le

quote rosa.

Per i sindaci l’eletto della lista di minoranza è automaticamente anche il presidente del collegio
sindacale.

L’art 148 riguarda la composizione e la nomina, è lo stesso sistema delle liste.

Poi c’è la norma sul limite al cumulo degli incarichi: mentre nelle società chiuse c’è una disciplina,
qui è posta proprio dalla Consob il regolamento per stabilire esattamente i limiti al cumulo degli
incarichi.
È proprio nelle società quotate che c’è questo problema del cumulo degli incarichi ed è un doppio
problema:
1. Quanto tempo si dedica se si hanno troppi incarichi, diventa difficile dedicare un tempo
adeguato.
2. Conflitto di interessi perchè spesso ci si trova a ricoprire un incarico in società in conflitto di
interessi tra loro o in quotate e banche.

L’art 149 riguarda i doveri dei sindaci ed è una norma particolare.

Ma noi abbiamo tutta la disciplina del codice sui doveri dei sindaci, eppure il TUF detta delle norme
precise per i sindaci di società quotate.
In realtà riproduce quello è già previsto per i sindaci delle S.p.A in generale.
1. Il collegio sindacale vigila:
a) sull'osservanza della legge e dell'atto costitutivo;
b) sul rispetto dei principi di corretta amministrazione;
c) sull'adeguatezza della struttura organizzativa della società per gli aspetti di competenza, del
sistema di controllo interno e del sistema amministrativo-contabile nonché sull'affidabilità di
quest'ultimo nel rappresentare correttamente i fatti di gestione;
L’aggiunta è il sistema di controllo interno, il controllo sul sistema di ordini.
c-bis) sulle modalità di concreta attuazione delle regole di governo societario previste da codici di
comportamento
ai codici di comportamento si aderisce, quindi vengono applicati dalle società quotate e non dalle
società chiuse.
Poi ci sono le norme sulla partecipazione alle riunioni del consiglio di amministrazione, al comitato
152
esecutivo, alle assemblee, ecc.

Norme sugli obblighi di comunicazione specifici degli organi, oltre a quelli del codice.
Comunicazione tra organi: tra amministratori e sindaci.

I poteri dei sindaci.

I poteri del consiglio di sorveglianza.
I poteri del comitato per il controllo sulla gestione.
La norma sulla denuncia al tribunale: art 2409cc che l’art 152 lo riproduce.
I presupposti sono gli stessi: fondato sospetto di irregolarità nella gestione e danno alla società.
Perchè l’hanno riprodotta qui?
Di fatto era già applicabile, si doveva escluderlo per dire espressamente che non si applicava alle
società quotate.
Evidentemente qualcuno avrà avuto dei dubbi sull’applicabilità dell’art 2409 alle società quotate
perchè è una norma delle S.p.A, sta nel corpo delle S.p.A.
1. Il collegio sindacale o il consiglio di sorveglianza o il comitato per il controllo sulla gestione, se
ha fondato sospetto che gli amministratori, in violazione dei loro doveri, abbiano compiuto gravi
irregolarità nella gestione che possono recare danno alla società o ad una o più società controllate,
possono denunziare i fatti al tribunale.
In tale ipotesi le spese per l'ispezione sono a carico della società ed il tribunale può revocare anche i
soli amministratori.
Questo potere spetta al Consob.

Obbligo di riferire all’assemblea.

La figura del dirigente preposto alla redazione dei documenti contabili (art 154-bis).

Informazione finanziaria.
È particolare rispetto alle comuni società.
Qui c’è un obbligo di informazione continua alla Consob sotto vari aspetti:
- Informazioni al pubblico: informazioni privilegiate
- Informazioni straordinarie: su tutte le operazioni particolari
- Informazione contabile: annuale, semestrale, trimestrale e tutto quello che riguarda gli aspetti
contabili della società

In effetti le abbiamo già viste tutte queste norme ma qua ritroviamo tutta una disciplina particolare
rispetto a quella del codice.
Queste sono le norme del TUF.
Poi ci sono le norme del codice.
Ci sono norme del codice in vari punti che riportano all’applicazione specifica per le società aperte
e quotate.
Per esempio i patti parasociali: nelle società aperte se non sono dichiarati non votano, però la norma
sta nel codice ed è l’art 2341-ter.

Ci sono dei quorum deliberativi qualificati per le assemblee delle società quotate, i poteri di
impugnazione particolari (5% e 1 per 1000).

Ci sono 2 norme particolarissime particolarissime nel codice:

l’aumento di capitale non necessariamente dev’essere eseguito interamente, può essere eseguito
anche solo parzialmente ma dev’essere prevista scindibilità dell’aumento di capitale.
La particolarità è che nelle società aperte gli aumenti di capitale parzialmente eseguiti non possono
essere dichiarati invalidi perchè sono organismi che richiedono stabilità e certezza perchè fanno
153
ricorso al mercato.
È illogico dal punto di vista societario perchè se una cosa è invalida si deve impugnare, ma è logico
dal punto di vista della tutela dei mercati.

Ci sono delle regole speciali anche per le azioni di responsabilità, tutta la questione delle azioni di
minoranza, le percentuali particolari per opporsi alla rinuncia e alla transazione da parte della
società nelle sedi specifiche, l’art 2409 che può essere promosso da 1/20 del capitale (ha una
percentuale di accessibilità diversa rispetto alle società chiuse).

Le società quotate non hanno ipotesi atipiche di recesso.

Gli statuti delle quotate non possono avere ipotesi atipiche di recesso, possono avere solo ipotesi di
legge.
E a proposito di recesso c’è la disciplina particolare per la valutazione della quota perchè ci
rifacciamo alla media aritmetica di quotazione degli ultimi 6 mesi o a un criterio diverso previsto
dallo statuto ma mai peggiore di quel risultato.
Poi c’è il recesso in caso di delisting: recesso della società che delibera l’uscita dalla quotazione, è
consentito il recesso ai soci che vedono cambiare le condizioni di investimento essendo la società
non più quotata.

Manipolazioni di mercato.
Si parla di una serie di comportamenti che sono in grado potenzialmente o effettivamente di alterare
il funzionamento dei meccanismi di mercato.
La radice è l’aggiotaggio.
La differenza però rispetto all’insider trading – dove c’è bene o male una coincidenza tra illecito
amministrativo e penale – non è necessariamente coincidenza tra illecito amministrativo e penale.
Tra l’altro con l’introduzione del MAR abbiamo una dissociazione tra TUF quello che prevede il
MAR.
Se parliamo di norma penale la stessa condotta che si configura come fattispecie penale fa
riferimento all’art 182 TUF.

Quali sono le condotte penalmente rilevanti?

Art 185 MANIPOLAZIONE DI MERCATO.
Ci dice che viene sanzionato
1. Chiunque diffonde notizie false o pone in essere operazioni simulate o altri artifizi concretamente
idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari, è punito con la
reclusione da uno a sei anni e con la multa da euro ventimila a euro cinque milioni.
È una fattispecie che si basa principalmente su 2 elementi distinti:
- Diffusione di notizie
- Compimento di operazioni
Entrambi provocano manipolazioni di mercato.

Quello che troviamo nel campo dell’illecito amministrativo non è molto diverso, è solo articolato
diversamente ed è molto più complicato soprattutto dopo l’introduzione del MAR.
Articolo 15 DIVIETO DI MANIPOLAZIONE DEL MERCATO.
Non è consentito effettuare manipolazioni di mercato o tentare di effettuare manipolazioni di
mercato.
Norma di base.
È colpito anche il tentativo di illecito.

Nel dettaglio le condotte che si raffigurano come manipolative del mercato originariamente erano
indicate nell’art 187 TUF che risaliva al Regolamento del 2003 che aveva già iniziato a dettagliare
154
questa fattispecie delle manipolazioni di mercato.
Si trattava di effettuare operazioni sul mercato con l’effetto di fuorviare gli altri fornendo
indicazioni false o fuorvianti sul mercato stesso o su uno strumento negoziato sul mercato, o di
fissare un prezzo normale di uno strumento finanziario.

Queste definizioni ora sono nell’art 12 MAR

1. Ai fini del presente regolamento, per manipolazione del mercato si intendono le seguenti attività:
a) la conclusione di un'operazione, l'inoltro di un ordine di compravendita o qualsiasi altra condotta
che:
i) invii, o è probabile che invii, segnali falsi o fuorvianti in merito all’offerta, alla domanda o al
prezzo di uno strumento finanziario, di un contratto a pronti su merci collegato o di un prodotto
oggetto d’asta sulla base di quote di emissioni; oppure
ii) fissi, o è probabile che fissi, il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari, di un contratto
a pronti su merci collegato o di un prodotto oggetto d'asta sulla base di quote di emissioni a un
livello anormale o artificiale;
Alterazioni al corso dei titoli
a meno che la persona che conclude un'operazione, inoltra un ordine di compravendita o ha posto in
essere qualsiasi altra condotta dimostri che tale operazione, ordine o condotta sono giustificati da
legittimi motivi e sono conformi a una prassi di mercato ammessa.
Dopo vediamo le prassi di mercato ammesse, sono le eccezioni alle manipolazioni di mercato.
b) la conclusione di un'operazione, l'inoltro di un ordine di compravendita o qualsiasi altra attività o
condotta che incida, o sia probabile che incida, sul prezzo di uno o più strumenti finanziari, di un
contratto a pronti su merci collegato o di un prodotto oggetto d’asta sulla base di quote di emissioni,
utilizzando artifici o qualsiasi altra forma di raggiro o espediente;
c) la diffusione di informazioni tramite i mezzi di informazione, compreso Internet, o tramite ogni
altro mezzo, che forniscano, o siano idonee a fornire, indicazioni false o fuorvianti in merito
all'offerta, alla domanda o al prezzo di uno strumento finanziario, di un contratto a pronti su merci
collegato o di un prodotto oggetto d'asta sulla base di quote di emissioni o che fissino, o che è
probabile che fissino, il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari o di contratti a pronti su
merci collegati o di un prodotto oggetto d’asta sulla base di quote di emissioni a un livello anormale
o artificiale, compresa la diffusione di voci, quando la persona che ha proceduto alla diffusione
sapeva, o avrebbe dovuto sapere, che le informazioni erano false o fuorvianti;
d) la trasmissione di informazioni false o fuorvianti o la comunicazione di dati falsi o fuorvianti in
relazione a un indice di riferimento (benchmark) quando la persona che ha proceduto alla
trasmissione o fornito i dati sapeva, o avrebbe dovuto sapere, che erano falsi o fuorvianti, ovvero
qualsiasi altra condotta che manipola il calcolo di un indice di riferimento.
Questa è stata un’aggiunta.
Avevamo le 3 ipotesi: operazioni, informazioni false o fuorvianti.
È stata aggiunta anche quella delle informazioni che falsano gli indici di riferimento.
È un po’ più ampia la definizione di manipolazione rispetto a come la conoscevamo fino al MAR.
È un completamento di tutte le possibili ipotesi di manipolazione del mercato.

Al comma 2 inizia a elencare una serie di comportamenti che sono la traduzione concreta di quelli
che abbiamo visto e che sono generali.
2. Le seguenti condotte sono considerate, tra le altre, manipolazione del mercato: a) la condotta di
una o più persone che agiscono in collaborazione per acquisire una posizione dominante sull’offerta
o sulla domanda di uno strumento finanziario, di contratti a pronti su merci collegati o di un
prodotto oggetto d’asta sulla base di quote di emissioni che abbia, o è probabile che abbia, l’effetto
di fissare, direttamente o indirettamente, i prezzi di acquisto o di vendita o ponga in atto, o è
probabile che lo faccia, altre condizioni commerciali non corrette;
b) l’acquisto o la vendita di strumenti finanziari all’apertura o alla chiusura del mercato, con
155
l’effetto o il probabile effetto di fuorviare gli investitori che agiscono sulla base dei prezzi esposti,
compresi i prezzi di apertura e di chiusura;
c) l'inoltro di ordini in una sede di negoziazione, comprese le relative cancellazioni o modifiche,
con ogni mezzo disponibile di negoziazione, anche attraverso mezzi elettronici, come le strategie di
negoziazione algoritmiche e ad alta frequenza, e che esercita uno degli effetti di cui al paragrafo 1,
lettere a) o b), in quanto:
i) interrompe o ritarda, o è probabile che interrompa o ritardi, il funzionamento del sistema di
negoziazione della sede di negoziazione;
Praticamente con il proprio sistema si bloccano gli altri, in qualche modo si altera il sistema di
negoziazione.
ii) rende più difficile per gli altri partecipanti al mercato individuare gli ordini autentici sul sistema
di negoziazione della sede di negoziazione, o è probabile che lo faccia, anche inserendo ordini che
risultino in un sovraccarico o in una destabilizzazione del book di negoziazione (order book) degli
ordini; oppure
iii) crea, o è probabile che crei, un segnale falso o fuorviante in merito all'offerta, alla domanda o al
prezzo di uno strumento finanziario, in particolare inserendo ordini per avviare o intensificare una
tendenza;
d) trarre vantaggio da un accesso occasionale o regolare ai mezzi di informazione tradizionali o
elettronici diffondendo una valutazione su uno strumento finanziario,
Valutazione che falsa gli altri investitori.
e) l’acquisto o la vendita sul mercato secondario, in anticipo sull’asta tenuta di quote di emissioni o
dei relativi strumenti derivati, con l’effetto di fissare il prezzo di aggiudicazione dell’asta a un
livello anormale o artificiale o di indurre in errore gli altri partecipanti all’asta.
4. Quando la persona di cui al presente articolo è una persona giuridica, il presente articolo si
applica, conformemente al diritto nazionale, anche alle persone fisiche che partecipano alla
decisione di effettuare attività per conto della persona giuridica in questione.
Responsabilità della persona giuridica e delle persone che hanno concretamente operato.

Tutti questi indicatori che dà l’art 12 MAR non sono esaustivi perchè qui si fa riferimento a delle
condotte specifiche sulla base dell’esperienza passata.
Quando si verifica una cosa del genere è manipolazione di mercato: in questi casi non c’è dubbio,
queste sono manipolazioni del mercato.
Lo stesso Regolamento poi fa una serie di considerazioni su quelli che sono indicatori di possibili
manipolazioni di mercato.
Gli operatori e le Autorità di vigilanza di devono rifare a questi indicatori per ravvisare
eventualmente ipotesi di manipolazione del mercato.
Questi invece non sono nel testo ma nell’allegato 1 perchè non sono condotte illecite come quelle
che abbiamo visto.
Questi dell’allegato 1 sono indicatori possibili, sospetti di manipolazioni di mercato.
ALLEGATO I
A. Indicatori di manipolazioni consistenti nel fornire indicazioni false o fuorvianti e nel fissare i
prezzi Ai fini dell’applicazione dell’articolo 12 i partecipanti al mercato e le autorità competenti,
quando esaminano le operazioni o gli ordini di compravendita, tengono conto degli indicatori di cui
al seguente elenco non tassativo, che non devono essere necessariamente considerati una
manipolazione di mercato:
per capire se è manipolazione del mercato
a) la misura in cui ordini di compravendita inoltrati o operazioni concluse rappresentano una quota
significativa del volume giornaliero di scambi nello strumento finanziario pertinente, nel contratto a
pronti su merci collegato, o prodotti oggetto d’asta sulla base di quote di emissioni, in particolare
quando tali attività determinano una significativa variazione dei prezzi;
si vede fare attenzione ai volumi di scambi perchè potrebbe essere un’anomalia e dietro quel
156
volume anomalo ci potrebbe essere qualcuno che sta manipolando il mercato.
In realtà non controlla solo l’Autorità di vigilanza ma anche Borsa Italiana perchè gestisce il
mercato.
b) la misura in cui ordini di compravendita inoltrati o operazioni concluse da persone con
un’importante posizione di acquisto o di vendita in uno strumento finanziario, in un contratto a
pronti su merci collegato, o in un prodotto oggetto d’asta sulla base di quote di emissioni,
determinano significative variazioni nel prezzo di quello strumento finanziario, del contratto a
pronti su merci collegato o del prodotto oggetto d’asta sulla base quote di emissioni;
c) se operazioni concluse non portano a modificare la titolarità economica di uno strumento
finanziario, di un contratto a pronti su merci collegato o di un prodotto oggetto d’asta sulla base di
quote di emissioni;
d) la misura in cui gli ordini di compravendita inoltrati o le operazioni concluse o gli ordini
annullati prevedono inversioni di posizione nel breve periodo e rappresentano una quota
significativa del volume giornaliero di scambi nel relativo strumento finanziario, in un contratto su
merci a pronti collegato o in un prodotto oggetto d’asta sulla base di quote di emissioni, e possono
essere associati a significative variazioni del prezzo di uno strumento finanziario, un contratto su
merci a pronti collegato o un prodotto oggetto d’asta sulla base di quote di emissioni;
sostanzialmente c’è qualcuno che sta facendo speculazione a breve sul titolo
e) la misura in cui gli ordini di compravendita inoltrati o le operazioni concluse sono concentrati in
un breve lasso di tempo nel corso della sessione di negoziazione e determinano una variazione del
prezzo che successivamente si inverte;
valutazione anomala che rende anomalo l’andamento del titolo.
f) la misura in cui gli ordini di compravendita inoltrati modificano la rappresentazione dei migliori
prezzi delle proposte in denaro o lettera di uno strumento finanziario, di un contratto su merci a
pronti collegato o di un prodotto oggetto d’asta sulla base di quote di emissioni o, più in generale, la
rappresentazione del book di negoziazione (order book) a disposizione dei partecipanti al mercato, e
sono revocati prima della loro esecuzione; e

B. Indicatori di manipolazioni consistenti nell’utilizzazione di strumenti fittizi o di altri tipi di

inganno o espediente
Ai fini dell’applicazione dell’articolo 12, paragrafo 1, lettera b), del presente regolamento, e fatti
salvi i tipi di condotta di cui al paragrafo 2 di tale articolo, i partecipanti al mercato e le autorità
competenti, quando esaminano le operazioni o gli ordini di compravendita, tengono conto degli
indicatori di cui al seguente elenco non tassativo, che non devono essere necessariamente
considerati una manipolazione di mercato: a) se gli ordini di compravendita inoltrati o le operazioni
concluse da determinate persone sono preceduti o seguiti dalla diffusione di informazioni false o
fuorvianti da parte delle stesse persone o da persone a esse collegate; e
Persone che prima o dopo aver compiuto un’operazione sul mercato spacciano informazioni false
alterando la percezione del mercato
b) se vengono inoltrati ordini di compravendita o concluse operazioni da parte di determinate
persone, prima o dopo che le stesse persone o persone a esse collegate abbiano elaborato o diffuso
raccomandazioni di investimento che sono errate o tendenziose o manifestamente influenzate da
interessi determinanti.
Notizie o raccomandazioni

In realtà le norme del MAR (direttamente recepito nel nostro ordinamento, non ha l’adattamento ed
è di diretta applicazione) sono di carattere generale.
Dietro le norme del Regolamento ci sono le esemplificazioni dell’ESMA che prima si chiamava
CERS: casistica.
Una cosa particolare è che queste esemplificazioni – a differenza di quanto avviene nel nostro
ordinamento- sembra che richiedano il dolo specifico.
157
Sembra che perchè quei comportamento di quella casistica si traducano in manipolazioni ci sia il
dolo.
Nel nostro ordinamento la responsabilità discende anche dalla colpa.

Prassi di mercato ammesse.

Ci sono delle operazioni che già sappiamo che a determinate condizioni non solo manipolazioni di
mercato.
Potrebbero essere manipolazione di mercato ma già sappiamo che non lo sono.
Perchè sono prassi di mercato, comportamenti che vengono considerati leciti anche se di sé quelle
operazioni in altri contesti e situazioni potrebbero essere manipolazioni di mercato: è un
comportamento esentato.
È una sorta di riconoscimento da parte dell’Autorità di vigilanza.

Perchè una prassi di mercato sia ammessa c’è un procedimento di omologazione.

Articolo 13 PRASSI DI MERCATO AMMESSE.
2. Un'autorità competente ha la facoltà di istituire una prassi di mercato ammessa tenendo conto dei
seguenti criteri:
a) la prassi di mercato prevede o meno un notevole grado di trasparenza rispetto al mercato;
fai quell’operazione in trasparenza rispetto al mercato senza nascondere niente.

b) la prassi di mercato assicura o meno un elevato livello di garanzie del gioco delle forze di
mercato e della corretta interazione tra offerta e domanda;
fai quell’operazione ma non vai ad alterare il funzionamento del mercato: non ti stai
sovrapponendo al mercato
c) la prassi di mercato ha o meno un impatto positivo sulla liquidità e sull’efficienza del mercato;
d) la prassi di mercato tiene conto o meno del meccanismo di negoziazione sul mercato interessato e
permette ai partecipanti al mercato di reagire in modo tempestivo e adeguato alla nuova situazione
di mercato creata da tale prassi;
e) la prassi di mercato crea o meno rischi per l'integrità dei mercati direttamente o indirettamente
connessi, regolamentati o meno, allo stesso strumento finanziario in tutta l'Unione;
lo strumento può essere quotato su più mercati
f) l’esito di eventuali indagini sulla prassi di mercato in questione svolte da un’autorità competente
o da altra autorità, in particolare inerenti al fatto che detta prassi abbia violato o meno norme o
regole intese a prevenire gli abusi di mercato, ovvero codici di condotta, indipendentemente dal
fatto che esse riguardino il mercato rilevante o mercati direttamente o indirettamente connessi
nell’Unione; e
la valutazione che l’Autorità deve fare sotto questo profilo
g) le caratteristiche strutturali del mercato interessato, tra l’altro il carattere regolamentato o non
regolamentato, il tipo di strumenti finanziari negoziati e il tipo di partecipanti al mercato, inclusa la
quota di partecipazione al mercato dell’investitore al dettaglio.
Valutare di che tipo di mercato, strumento e investitore parliamo.

Se si volesse ammettere una prassi di mercato l’Autorità dovrebbe valutare tutti questi elementi e
quindi ammetterla garantendo che quel tipo di operazione fatta da un soggetto a determinate
condizioni non avrà un impatto negativo.

Una pratica di mercato che sia stata ammessa da un’autorità competente quale prassi di mercato
ammessa in un dato mercato non è considerata applicabile ad altri mercati, salvo che le autorità
competenti di tali altri mercati abbiano ammesso la prassi ai sensi del presente articolo.
In realtà le prassi di mercato non nascono all’interno di un paese.
Se prassi di mercato se vengono riconosciute, vengono riconosciute a livello comunitario.
158
Safe harbour.
In realtà ci sono 2 prassi di mercato ammesse che vanno sotto il nome di safe harbour (porto
sicuro):
1. L’acquisto di azioni proprie
Società che acquista azioni proprie.
L’acquisto di azioni proprio come prassi di mercato può servire per varie cose: riduzione di capitale,
convertire obbligazioni, stock option, costituzione di un magazzino titoli (scambio di azioni)
2. Operazioni di stabilizzazione
Praticamente un sostegno alla liquidità del titolo che tiene alta la liquidità del titolo.
Per esempio si può fare in concomitanza con la quotazione per agevolare l’operazione.
Queste operazioni erano già conosciute e considerate prassi di mercato, il MAR le riproduce all’art
5.
Ovviamente ci sono delle condizioni, non sono operazioni ammesse in qualunque caso.
In particolare:
1. Per l’acquisto di azioni proprie non può essere superato il 25% del volume di scambio
giornaliero:
sul volume giornaliero complessivo degli scambi del titolo sul marcato, l’acquisto di azioni proprie
non può superare il 25% del volume giornaliero.
Questo significa che la società non può intervenire massicciamente sul mercato rastrellando le
proprie azioni perchè altrimenti si andrebbe ad alterare il funzionamento del mercato titolo
2. L’operazione di stabilizzazione può essere fatta per un tempo limitato, ma generalmente è fatta
a breve termine perchè è legata alle operazioni di quotazione.

Queste 2 operazioni se fatte a queste condizioni sono prassi di mercato ammesse e non sono
considerate manipolazioni di mercato.
Fuori da queste condizioni si è in un’ipotesi di manipolazione del mercato.

159
Dobbiamo finire la parte sulle manipolazioni di mercato.

Analisti di finanziari.
Gli analisti finanziari sono una figura molto importante nel mercato perchè sono professionisti
qualificati quindi ascoltati e attendibili.
Con le loro analisi e studi sui mercati, sugli strumenti, sugli emittenti forniscono informazioni che
possono influenzare notevolmente le scelte degli investitori.
Purtroppo a volte hanno sostenuto posizioni che non era affidabili come invece loro facevano
credere.
Questo non è un errore, spesso è voluto e quindi c’è un possibile problema di conflitti di interessi
rispetto a quello che raccomandano e la loro non obiettività.
Degli analisti finanziari si occupava già il MAR quindi recepita nel Regolamento Mercati.

Art 20 MAR RACCOMANDAZIONI DI INVESTIMENTO E STATISTICHE.

1. Coloro che producono o diffondono raccomandazioni in materia di investimenti o altre
informazioni che raccomandano o consigliano una strategia di investimento, devono
ragionevolmente provvedere affinché tali informazioni siano presentate in maniera corretta e
devono comunicare i propri interessi o segnalare eventuali conflitti di interesse relativi agli
strumenti finanziari ai quali tali informazioni si riferiscono.
2. Le istituzioni pubbliche che divulgano statistiche o previsioni che possono avere un impatto
significativo sui mercati finanziari procedono alla loro diffusione in maniera corretta e trasparente.
Il problema non sono tanto le istituzioni pubbliche quanto gli analisti privati.
La norma prosegue ma fondamentalmente questo è il precetto.

Se ne occupa il MAR che però fa un passo indietro rispetto al Regolamento Mercati.

Rispetto a com’era prima disciplina manca qualcosa dal punto di vista della trasparenza.
Innanzitutto manca l’obbligo di dichiarare la fonte degli studi e delle analisi delle scelte da cui poi
nasce la raccomandazione.
Non è previsto e quindi non è imposto far capire da dove nasce all’origine quella raccomandazione.
Ciò significa che teoricamente l’analista può ricevere la sua analisi e la sua informazione anche da
un soggetto in conflitto di interessi che ha interesse a sostenere il titolo (magari lo stesso emittente).
Se invece ci fosse l’obbligo di rilevare la fonte il discorso sarebbe completamente diverso.

Un’altra cosa che è venuta meno in questa norma e oggi manca è che non c’è nessun riferimento
alle remunerazioni.
È il discorso incentivi – conflitto di interessi.
La remunerazione è fondamentale: se non si rendono pubbliche le fonti di remunerazione viene
meno un pezzo di trasparenza rispetto all’operato dell’analista, perchè fa quelle raccomandazioni e
anche rispetto al modo perchè la raccomandazione può essere più o meno convincente.
Quindi è chiaro che tutto questo – che c’era prima nel Regolamento Mercati - dovrebbe essere
oggetto di trasparenza, invece l’attuale disciplina (MAR) queste cose non le ha più considerate.

160
 Giornalisti.
I giornalisti in realtà possono essere regolamentati poco perchè qui l’interesse della disciplina dei
mercati finanziari (trasparenza, corretta informazione) si scontra con il principio della libertà di
stampa.
Quindi il legislatore non può fare un’opera preventiva: è costretto a presumere – in virtù del
principio della libertà di stampa – che il giornalista operi in modo obiettivo e trasparente, e che non
sia influenzato nelle opinioni che riporta a mezzo stampa.
La norma ha un effetto blando.
Art 21. COMUNICAZIONE O DIFFUSIONE DI INFORMAZIONI AI MEDIA.
Qualora siano comunicate o diffuse informazioni e qualora siano elaborate o diffuse
raccomandazioni ai fini dell’attività giornalistica o di altre forme di espressione nei mezzi
d’informazione, la comunicazione o la diffusione delle informazioni è valutata tenendo conto delle
norme che disciplinano la libertà di stampa e la libertà di espressione.

Parte dall’idea che non si può fare molto sui giornalisti perchè c’è la libertà di stampa e presumo
siano obiettivi e facciano il loro lavoro solo nell’interesse della verità.
Chiaramente l’opinione del giornalista può essere sbagliata ma non influenzata.
Deve tenere conto del principio di libertà di stampa perchè è un principio di diritto altrettanto forte e
non può essere sovrastato rispetto ai principi dei mercati finanziari.
La comunicazione o la diffusione delle informazioni è valutata tenendo conto delle norme che
disciplinano la libertà di stampa e la libertà di espressione in altri mezzi d’informazione, nonché
delle norme o dei codici che disciplinano la professione di giornalista, a meno che:
a) le persone interessate o le persone a loro strettamente legate ricavino, direttamente o
indirettamente, un vantaggio o un guadagno dalla comunicazione o dalla diffusione delle
informazioni in questione;
Si vende.
b) la comunicazione o la diffusione siano effettuate con l’intenzione di fuorviare il mercato per
quanto concerne l’offerta, la domanda o il prezzo di strumenti finanziari.
Praticamente è un rimedio successivo ma è difficile scoprire se c’era un incentivo particolare o
un’intenzione/dolo di fuorviare.

Agenzie di rating.
Sono importanti perchè la storia ci insegna che molti disastri nascono da un rating volutamente
alterato del diritto di cartolarizzare.
In realtà le agenzie di rating non ci sono nel MAR, non sono proprio considerate.
Quindi la disciplina che si utilizza risale ad un Regolamento del 2009 recepito in Italia nel 2010.
Gli unici accorgimenti che sono stati previsti per le agenzie di rating:
La loro iscrizione è centralizzata presso l’ESMA.
1. L’ESMA tiene un albo delle agenzie di rating.
Tra l’altro per le agenzie extracomunitarie c’è l’obbligo di avere una società controllata nell’Unione
Europea, sostanzialmente avere una sede di riferimento.
2. Queste agenzie sono tenute ad adottare tutte le misure necessarie per garantire che l’emissione di un
rating non sia influenzato da un conflitto di interesse, esistente o potenziale o relazioni d’affari.
Insomma è un’enunciazione di principio, non ci sono misure di prevenzione rispetto ai comportamenti
delle agenzie di rating.

Oggi c’è molta più attenzione dopo quello che è successo 10 anni fa però non c’è una disciplina
particolare nei loro confronti.
161
Segnalazione delle operazioni sospette.
Articolo 16. PREVENZIONE E INDIVIDUAZIONE DI ABUSI DI MERCATO.
2. Chiunque predisponga o esegua a titolo professionale operazioni stabilisce e mantiene dispositivi,
sistemi e procedure efficaci per individuare e segnalare ordini e operazioni sospette.
Qualora tale persona nutra il ragionevole sospetto che un ordine o un’operazione su qualsiasi strumento
finanziario, inoltrato o eseguito presso o al di fuori di una sede di negoziazione, possa costituire
abuso di informazioni privilegiate, manipolazione di mercato o un tentativo di abuso di
informazioni privilegiate o di effettuare una manipolazione di mercato, lo comunica senza ritardo
all'autorità competente.
Rientriamo nella logica della prevenzione.
Si fa in modo che si costruiscano dei sistemi interni per prevenire determinati fenomeni illeciti.
È un po’ come il discorso del conflitto di interessi per gli intermediari.
Si crea un sistema di alert per mettere in evidenza possibili situazioni del genere e se si sospetta che ci
possa essere anche solo un tentativo di insider trading lo si comunica l’Autorità di vigilanza.
Quindi stiamo parlando di operazioni che ancora non sono abuso o manipolazione, potrebbero anche
essere sono potenziali o solo sospetti: si parla di estrema prevenzione.
Così si crea anche un eccesso di cautela rispetto alle operazioni perchè non si sa se quell’operazione è
effettivamente una manipolazione, c’è solo un sospetto.
Però proprio per essere estremamente sicuri anche non queste situazioni bisogna comunicare
all’Autorità di vigilanza il sospetto.

C’è un problema.
Chi riceve un ordine da un cliente e ha anche solo il sospetto che dietro quest’ordine ci sia
un’informazione privilegiata o un tentativo di manipolazione cosa deve fare?
- Se non lo comunica perchè protegge il clienti si espone alla complicità nell’illecito.
- Se lo comunica viola la riservatezza che ha nei confronti del cliente.
Il problema non è risolvibile.
In teoria dovrebbe scegliere la seconda perchè è vero che sta violando la riservatezza del cliente e
sicuramente lo perderà però sta rispettando una norma di legge.

Sanzioni.
Tutte queste ipotesi di insider trading e di manipolazione hanno una serie di sanzioni di tipo
amministrativo e penale.
Già abbiamo visto:
Art. 185 MANIPOLAZIONE DEL MERCATO.
Art. 186 PENE ACCESSORIE.
Art. 187 CONFISCA.
Art. 187-quater SANZIONI AMMINISTRATIVE ACCESSORIE.
Sono tutte norme riscritte l’anno scorso.
Se l’illecito l’ha compiuto un revisore legale.
Sono sospensioni accessorie, oltre la sanzione principale e colpiscono la professionalità del soggetto
bloccandolo nella sua attività.
Queste sanzioni eventualmente applicabili (non è detto che vengono applicate) sono:
- Interdizione temporanea delle funzioni di amministrazione, direzione e controllo;
- Interdizione temporanea dallo svolgimento di funzioni di amministrazione, direzione e controllo
di società quotate e di società appartenenti al medesimo gruppo di società quotate;
- Sospensione dal Registro
162
- Sospensione del consulente finanziario dall’albo

Art. 187-quinquies RESPONSABILITÀ DELL'ENTE.

Responsabilità della società.
Per esempio se un consulente finanziario promette manipolazione del mercato o insider trading la
responsabilità è anche della SIM per cui lavora.
Anche in questo caso è un concetto che ha 2 facce: amministrativo e penale.
L’art 187-quinquies parla della sanzione amministrativa da €20.000 a 15 milioni.

Poi c’è anche l’applicazione della legge 231 che è la responsabilità penale delle società.
Ovviamente la società è un ente impersonale e non va in galera.
In pratica si traduce in una sanzione economica, ulteriore rispetto all’eventuale sanzione di tipo
amministrativo.
Quindi oltre a rispondere il soggetto che ha operato risponde anche la società dal punto di vista
economico, per il profilo penale oltre che amministrativo.
C’è però la possibilità per la società di esonerarsi da questa responsabilità dimostrando che aveva
adottato un protocollo di sicurezza per prevenire questi fenomeni.
Allora se hanno stabilito misure adeguate al loro interno per prevenire questi fenomeni potrebbero
esonerarsi da responsabilità.

163