ECONOMIA MONETARIA E DELLA

FINANZA
Università Ca’ Foscari di Venezia
La decisione di investire, valore attuale netto

Marcella Lucchetta
lucchett@unive.it
e
Fulvio Corsi
fulvio.corsi@unive.it

A.A. 2017/2018

M.Lucchetta - F. Corsi ECONOMIA MONETARIA E DELLA FINANZA

La decisione di investire

L’investimento è la decisione dell’impresa di aumentare il

proprio capitale fisico acquistando mezzi di produzione, terreni,
fabbricati

L’investimento ha:

1.  un aspetto reale, la domanda di beni capitali, e

2.  un aspetto finanziario che riguarda le modalit`a di finanziamento.

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Chi decide e per conto di chi?
A chi appartiene l’impresa?

1.  Azionisti

2.  Stakeholder (portatori di interesse)

Ø  Dipendenti (salari condizioni di lavoro)

Ø  Clienti (qualità prodotti soddisfazione del cliente)
Ø  Fornitori (puntualità dei pagamenti)
Ø  Obbligazionisti (pagamento rate e rimborso capitale)
Ø  Stato (pagamento dei contributi dovuti)
Ø  Comunità e ambiente (preservare e migliorare ambiente es.
norme antinquinamento)

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A chi appartiene l’impresa?
L’opinione di 378 manager di cinque Paesi differenti:

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Cosa è più importante?
L’opinione di 399 manager di cinque Paesi differenti:

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Decisioni di investimento

Quali investimenti dovrebbe effettuare un’impresa?

CAPITAL BUDGETING DECISION (impiego di denaro -
decisione di investimento)

Come procurarsi il denaro necessario?

FINANCING DECISION (raccolta di denaro - decisione di
finanziamento)
Per ottenere il denaro necessario l’impresa vende dei pezzi di carta
(attività finanziarie, es.: azioni, obbligazioni, prestiti, leasing …)

Queste decisioni sono operativamente prese dal manager finanziario

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Scelta intertemporale

La scelta di investimento è una decisione intertemporale in quanto

l’investimento dispiega i suoi effetti nel tempo.

Il Valore Attuale di un progetto dipende dai flussi finanziari futuri generati

dal progetto.

Il Valore Attuale dei flussi finanziari futuri dipende da:

1)  AMMONTARE

2)  DURATA

3)  RISCHIO

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Come valutare i flussi finanziari futuri
Si utilizza un metodo che consiste nel calcolare il VALORE ATTUALE
NETTO (VAN) dell’investimento:

Il VAN e` somma scontata dei flussi di cassa futuri generati
da un investimento meno il costo di tale investimento

Il VAN è dunque usato per valutare la convenienza di un progetto

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Calcolo del Valore Attuale

•  r : tasso di sconto o tasso di attualizzazione o

costo opportunità del capitale.
è il tasso di rendimento a cui si rinuncia investendo nel progetto
piuttosto che in una attività finanziaria che ha questo rendimento.

1
•  : fattore di sconto
(1 + r )
Tasso di sconto Fattore di sconto Valore attuale
(attualizzazione) (attualizzazione)
Tasso di interesse
Valore attuale di un Valore attualizzato di
impiegato per calcolare
futuro pagamento di 1 un futuro flusso di
il valore attuale dei
dollaro. cassa.
futuri flussi di cassa.

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Valore Attuale

Valore Attuale = VA
VA = fattore di attualizzazione × C1

Fattore di attualizzazione = VA di $1
Fattore di attualizzazione = 1/(1 + r)t
in cui r è il tasso di attualizzazione e t il tempo futuro.
Il fattore di sconto può essere utilizzato per calcolare il valore
attuale di qualsiasi flusso di cassa.

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Valore Attuale Netto

Valore Attuale Netto = VAN

VAN = VA – Costo Investimento

C1
VAN = C 0 +
1+ r

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Due regole per accettare/rifiutare un progetto

1.  Accettare gli investimenti che hanno valore

attuale netto (VAN) positivo.

2.  Investire in progetti con tasso di rendimento

superiore al costo opportunità del capitale

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Regola del Valore Attuale Netto: Esempio

q  Valutazione di un immobile a uso uffici

§  Fase 1: Previsione dei flussi di cassa

Costo dell’immobile = C0 = 350

Prezzo di vendita nell’anno 1 = C1 = 400

§  Fase 2: Stima del costo opportunità del capitale

Se investimenti a uguale grado di rischio nel mercato
dei capitali offrono un rendimento del 7%, allora:

Costo del capitale = r = 7%

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Regola del Valore Attuale Netto: Esempio

q  Valutazione di un immobile a uso uffici

§  Fase 3: Sconto dei futuri flussi di cassa

C1 400
VA = = = 374
1 + r 1 + 0.07
§  Fase 4: Se il valore attuale del flusso di cassa futuro
supera l’investimento, proseguite.

C1
VAN = C0 + = −350 + 374 = 24
1+ r

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Regola del Tasso Interno di Rendimento: Esempio

q  Accettare investimenti che offrono un tasso di

rendimento maggiore del loro costo opportunità del
capitale.
Esempio
Nel progetto di seguito illustrato, il costo opportunità del
capitale ammonta al 7%. È opportuno effettuare
l’investimento? Si:
profitto
Rendimento = =
investimento
400 000 − 350 000
= = 0.143 o 14.3%
350 000

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Rischio e Valore Attuale

q  Se i flussi futuri sono incerti, si usano i flussi futuri attesi

q  Progetti di investimento a rischio più elevato richiedono un

più elevato tasso di rendimento.

q  Tassi di sconto più elevati generano un VA inferiore.

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Rischio e Valore Attuale

VA di C1 = €400 al 12%
400
VA = = 357
1 + 0.12

VA di C1 = €400 al 7%
400
VA = = 374
1 + 0.07

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Flussi di cassa attesi

Esempio
Oggi avete la possibilità di investire €100 000. A
seconda dello stato dell’economia, i flussi di cassa attesi
sono i seguenti?

Stato
dell' economia Recessione Normale Crescita

Ritorno (€) 80 000 110 000 140 000

80 000 + 110 000 + 140 000
Ritorno atteso = C1 = = €110 000
3

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Costo opportunità del capitale

Esempio
Un’azione avente livello di rischio simile al progetto, oggi
quota a € 95.65. Il prezzo previsto per l’anno prossimo,
assumendo un’economia in condizioni normali, è di €110.

Dal payoff atteso dell’azione deriva un rendimento atteso:

payoff atteso 110 − 95.65
Rendimento atteso = = = 0.15 o 15%
investimento 95.65

Scontando il payoff atteso del progetto al rendimento atteso

si determina il VA del progetto
110 000
VA = = € 95 650
1 + 0.15
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Costo opportunità del capitale

Esempio
Rimuovendo l’investimento iniziale si ottiene il VAN:

VAN = 95 650 − 100 000 = − € 4350

E’ da notare come si giunga alla medesima conclusione
utilizzando la regola del tasso di rendimento:
payoff atteso
Rendimento atteso = =
investimento
110 000 − 100 000
= 0.10 o 10%
100 000

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Fonti di confusione
1)  Alcuni sostengono che se si usa il valore atteso dei flussi futuri
−  Questo tiene gia’ in considerazione l’incertezza
−  E si possono scontare i flussi attesi futuri al tasso di interesse non rischioso.
−  No. Altri progetti o attivita’ finanziarie con il medesimo rischio offrono
rendimenti piu’ elevati.

2)  Es: una banca presta all’impresa al tasso 8% per permettervi di finanziare un
progetto che rende il 10%.
-  E’ l’ 8% il costo del capitale del progetto?
-  No. La banca vi offre un prestito all’ 8% basandosi sulle attuali condizioni
finanziarie generali dell’impresa.
-  Se attività finanziarie con lo stesso rischio del progetto offrono un
rendimento atteso maggiore (es. 15%) del progetto, il manager deve investire
in queste invece che nel progetto indipendentemente dal costo del capitale del
prestito.

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Valore attuale su più periodi

q  I valori attuali possono essere sommati tra loro per

valutare una serie di più flussi di cassa.
C1 C2
VA = (1+ r1 ) 1 + (1+r )2 + ...
2

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Prezzo e rendimento di un’obbligazione

120,00
Prezzo del bond, %

100,00

80,00
0,5 5,5
Tasso d’interesse, %
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Valutazione di una obbligazione

q  Esempio
§  Se oggi siamo a gennaio 2009, qual è il valore della
seguente obbligazione:
§  un titolo governativo che paga una cedola annua del
5,375% per cinque anni. Il valore nominale del titolo è 100
euro.
§  Il prezzo, con un tasso di sconto costante del 3,8%, è il
seguente:
5.375 5.375 5.375 5.375 105.375
VA = + + + +
1.038 (1.038 ) (1.038 ) (1.038 ) (1.038 )5
2 3 4

= €107.05
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Valutazione delle azioni:Dividend Discount Models (DDM)

q  Modello di attualizzazione dei dividendi - Calcolo

del prezzo delle azioni come somma del valore
attuale di tutti i dividendi attesi futuri.
q  H - Orizzonte temporale del proprio investimento.

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Tasso Interno di Rendimento (TIR)
Il Tasso di Rendimento Interno (TRI) ed e` quel particolare
tasso di sconto che annulla il VAN

2500
2000
1500
VAN

TIR=28%
1000
500
0
-500
-1000
-1500
-2000 Tasso di sconto (%)

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Tasso Interno di Rendimento (TIR)

q  Esempio
§  Con 4.000 euro potete acquistare un dispositivo per una
macchina azionata a turbina. Nei prossimi due anni,
l’investimento genererà un flusso di cassa di 2.000 e
4.000 euro.
§  Qual è il tasso interno di rendimento dell’investimento
(TIR)?
2. 000 4 .000
VAN = - 4. 000 + + = 0
(1 + TIR )1 (1 + TIR )2

TIR = 28,08%
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Cosa usano i manager?

Indagine sull’utilizzo di strumenti di valutazione

da parte dei manager finanziari

VAN VAN; 75%

TIR TIR; 76%

Tempo di recupero Tempo di

recupero; 57%

Tasso di
Rendimento contabile rendimento
contabile; 20%

Indice di
Indice di redditività Redditività; 12%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

FONTE: Graham and Harvey, “The Theory and Practice of Finance: Evidence from the
Field,” Journal of Financial Economics 61 (2001), pp. 187-243.

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Riassumendo: decisioni di investimento

Ø  VAN : la somma scontata degli incassi e degli esborsi necessari

per effettuare un investimento

Ø  TIR: tasso di sconto che rende nullo il VAN.

Come decide l’impresa se investire o meno in un progetto?

1)  Regola del VAN: investo se VAN ≥ 0

2)  Regola del TIR: investo se TIR ≥ costo del capitale della
specifica modalita` di finanziamento...

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La Funzione dell’Investimento Aggregato

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La Funzione dell’Investimento Aggregato

L’ammontare d’investimento dell’impresa è una funzione:

1)  Decrescente del costo del capitale finanziario o tasso di interesse di

mercato (minor numero di progetti di investimento intrapresi)

2)  Decrescente del prezzo dei beni capitali (aumenta il costo

dell’investimento → VAN↓ e TIR ↓ )

3)  Crescente nel profitto futuro atteso (aumenta il VAN e il TIR).

Dipende dalle aspettative (cd. “animal spirits” di Keynes)

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Forme di finanziamento

Principali forme di finanziamento:

I l’autofinanziamento
II il finanziamento con debito
III il finanziamento azionario

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Forme di finanziamento

Bilancio d’impresa

Stato patrimoniale
Attivo Passivo
Investimenti Debito (Obbligazioni
e prestiti bancari)
Banca e cassa
Cap netto (Azioni)
Conto Economico

Costi Ricavi Autofinanziamento

Utile

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L’autofinanziamento

Ø I mezzi finanziari sono reperiti all’interno dell’impresa come

utili non distribuiti ai soci e reinvestiti nell’impresa.

Ø In tal caso il TIR deve essere almeno uguale al COSTO

opportunit`a dei soci.

Ø Se hanno alternative con tassi di rendimento maggiori del TIR

non conviene investire ancora nell’impresa.

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Debito

Il debito pu `o
essere
I privato: obbligazioni

II bancario: mutui e prestiti bancari

In entrambi i casi, perché l’investimento sia profittevole, il tasso

promesso alla banca e ai finanziatori non deve essere maggiore al TIR

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Il Teorema di Modigliani Miller
In assenza di tasse, costi, asimmetrie informative, in un mercato
efficiente il valore dell’impresa non è determinato dalla modalità con
cui l’impresa si finanzia

Si consideri 2 imprese esattamente uguali dal lato dell’attivo ma con

due diverse strutture nel passivo:
1.  solo capitale o ‘‘Unlevered’’ (U)
2.  capitale + debito o ‘‘Levered’’ (L)
MM dimostrano che il valore delle due aziende deve essere lo stesso

VU è pari al costo di acquistare tute le azioni di U

VL è pari al costo di acquistare tute le azioni di L e ripagare il debito
Invece di acquistare tutte le azioni di U, potrei acquistare le azioni di L
e indebitarmi per un ammontare pari al debito di L. I rendimenti da
entrambi gli investimenti devono essere identici quindi
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Il Teorema di Modigliani Miller

Le conseguenze per la teoria delle decisioni di investimento

1.  Le decisioni reali di investimento possono essere separate

dalle corrispondenti decisioni di finanziamento.

2.  Il costo del capitale è indipendente dalle modalità con cui ci

si finanzia e sempre uguale al tasso di rendimento atteso di
azioni di imprese della stessa classe di rischio.

MA
Nelle economie reali ci sono costi, asimmetrie informative, tasse,
commissioni e altre frizioni. Il teorema di Modigliani e Miller, seppur
teoricamente corretto, non trova riscontro empirico.

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Slides di approfondimento sul
Tasso interno di rendimento
Tasso interno di rendimento
q  Trappola 1 - Prestare o prendere a prestito?
q  Con alcuni flussi di cassa, il VAN dell’operazione
aumenta all’aumento del tasso di sconto.
q  Ciò è contrario alla relazione normalmente esistente
fra VAN e tasso di sconto.

Progetto C0 C1 TIR VAN (10%)

A −1,000 +1,500 +50% +364
B +1,000 −1,500 +50% −364
Tasso interno di rendimento
q  Trappola 1 - Prestare o prendere a prestito?

VAN

Tasso di
sconto
Tasso interno di rendimento
q  Trappola 2 - Tassi di rendimento multipli
q  Taluni flussi di casa possono generare VAN pari a
0 in corrispondenza di due diversi tassi di sconto.
q  Il flusso di cassa che segue genera VAN pari a 0 sia
al -50% sia al 15.2%.

C0 C1 C2 C3 C4 C5 C6
- 1. 000 + 800 +150 +150 +150 +150 - 150
Tasso interno di rendimento
q  Trappola 2 - Tassi di rendimento multipli

VAN
1000

TIR=15,2%
500

Tasso di
0
sconto

TIR=-50% -500

-1000
Tasso interno di rendimento
q  Trappola 2 - Tassi di rendimento multipli
q  E’ possibile cadere in situazioni in cui il TIR è non
calcolabile, e il VAN è positivo.

Progetto C0 C1 C2 TIR VAN (10%)

C +1,000 +3,000 +2,500 Nessuno +339
Tasso interno di rendimento
q  Trappola 3 - Operazioni che si escludono a vicenda
q  Talvolta il TIR non tiene conto dell’entità
dell’operazione.
q  I due progetti qui di seguito illustrano tale
problema.

Progetto C0 Ct TIR VAN(10%)

E - 10,000 + 20.,000 100 + 8,182
F - 20,000 + 35.,000 75 + 11,818
Tasso interno di rendimento
Tasso interno di rendimento
q  Trappola 4 - La struttura a termine dei tassi
q  Si assume che i tassi di sconto rimangano stabili
durante il periodo di svolgimento dell'operazione.
q  Questo assunto implica che tutti i fondi vengano
reinvestiti al tasso di rendimento interno.
q  Si tratta di un assunto errato.
 Se il VAN `e positivo chiaramente conviene fare il progetto, ma
questo dipende da un parametro nella nostra espressione di VAN
che abbiamo indicato con r .

r e` il tasso di rendimento interno (TRI) ed e` quel particolare

tasso di sconto che annulla il suo VAN

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Quindi un progetto `e conveniente se il suo VAN `e almeno 0. Ma
con cosa confrontiamo il TRI? Dal precedente esempio otteniamo
un TRI di circa 6, 66%. La decisione di effettuare l’investimento
dipende dalla e alternative esterne. Se il mercato offre per altri
investimenti un tasso inferiore (ad esempio il 4% per una
obbligazione) potrebbe essere conveniente l’investimento appena
analizzato

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Vedremo che il tasso di rendimento TRI `e collegato al costo del
capitale, ovvero al tasso concesso per finanziare il capitale.

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In generale

La convenienza di un investimento `e data dalla seguente relazione

VAN ≥ 0 (8)

Il VAN solitamente viene calcolato per molti periodi futuri: infatti

gli investimenti esplicano i loro effetti in diversi anni

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Vediamo un investimento della durata di 3 con incassi annui che
denotiamo con C :
C1 C2 C3
+ + −I≥0 (9)
1 +r (1 + r )2 (1 + r )3
dove I `e l’esborso
iniziale.

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Significato del VAN

Il VAN `e uno strumento decisionale molto importante ed ha

almeno due interpretazioni economiche
I Il VAN soddisfa il vincolo di bilancio intertemporale
dell’impresa, infatti, richiede incassi almeno uguali agli esborsi
I Il VAN e il relativo TRI aiutano a scegliere fra altri
investimenti

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