TRUMP vs CLINTON:

Sfide e strategie di
investimento
USA

Ottobre 2016

Elezioni
Presidenziali
2016

Redatto il 26 ottobre 2016

Didier Borowski
Head of macroeconomics

Philippe Ithurbide
Global Head of Research,
Strategy and Analysis

Con il contributo di Valentine Ainouz, Sergio Bertoncini, Bastien Drut, Roberta Fortes, Eric Mijot,
Anne-Charlotte Paret, Tristan Perrier, Ibra Wane, Research, Strategy and Analysis

Qualunque sia il risultato delle elezioni presidenziali, lattenzione dovrebbe essere

rivolta alla composizione del nuovo Congresso: limpatto economico delle elezioni
dipender sostanzialmente da quale partito ne avr il controllo.
Le elezioni americane dell8 novembre contrapporranno Hillary Rodham Clinton (Partito
Democratico - New York) e Donald Trump (Partito Repubblicano - New York), Gary
Johnson (Partito Libertariano - New Mexico), e Jill Stein (Partito Verde - Massachusetts).
Il prossimo Presidente assumer lincarico il 20 gennaio 2017.
Da qualche settimana, Hillary Clinton ha un chiaro vantaggio nei sondaggi. Tuttavia, sarebbe
prematuro ritenere gi concluso lesito delle elezioni (perch le imbarazzanti fughe di notizie, un
problema di salute e lo scorso referendum sulla Brexit ci ricordano che il risultato di unelezione non
mai scontato), ma sono in molti a pensare che Trump non abbia alcuna possibilit di essere eletto,
perch non sarebbe in grado di raccogliere i 270 voti dei delegati necessari per entrare alla Casa
Bianca.
Ci sono cinque principali motivazioni:

La distribuzione del voto favorisce fortemente Clinton;

Nessuna minoranza (spagnola o afro-americana) stata risparmiata durante la campagna di

Trump e sappiamo quanto siano importanti i voti delle minoranza;

Le sue dichiarazioni sulle donne avranno ripercussioni;

Geograficamente, la sua base elettorale non abbastanza diversificata;

Le sue posizioni sono considerate cos eccessive che sempre pi i rappresentanti Repubblicani
stanno disconoscendo la sua campagna.

Attualmente, i Repubblicani controllano la Camera dei Rappresentanti (246 seggi su 435) e il

Senato (54 seggi su 100). L'8 novembre, si terranno le elezioni per tutti i seggi della Camera e 34
seggi al Senato, ed i Democratici potrebbero riprendere il controllo del Senato (dei 34 posti da
assegnare, 24 sono attualmente detenuti da repubblicani).
Per quanto riguarda i programmi elettorali, Donald Trump probabilmente il candidato che ha
scritto di pi (cambiando programma e prendendo in contropiede il suo schieramento). Per Hillary
Clinton, le proposte raccolgono maggiori consensi e sono meno suscettibili di polemiche:
incorporano gli orientamenti democratici, con poche concessioni allala sinistra del suo partito
(come l'imposta di successione).
In Europa e nel mondo, il rischio di protezionismo e la politica sullemigrazione stanno richiamando
lattenzione sul programma di Donald Trump. Internamente, ci che conta di pi il deficit di bilancio (la
tipologia e la dimensione dei tagli alle tasse per le famiglie e le imprese) e il suo finanziamento. Tuttavia,
molto difficile valutarne limpatto, poich il candidato rimasto vago, e anche perch le misure proposte
non saranno di sicuro accettate dal Congresso senza cambiamenti, anche se saranno i Repubblicani a
dominare.

Le proposte dei candidati sono, ovviamente, molto differenti dal

punto di vista ideologico
In primo luogo, sugli accordi in materia di immigrazione e commerciali, le due parti sono agli opposti.
Anche se difficile immaginare un seguito alle sue dichiarazioni, Trump ha assunto un
atteggiamento aggressivo verso l'Europa, la Cina, il Messico, e l'Islam (come la proposta di espellere
gli immigrati e costruire un muro lungo il confine con il Messico; aspre critiche sugli accordi
commerciali, lincremento dei dazi doganali, ecc). Queste misure si tradurrebbero in un maggiore
isolamento delleconomia degli Stati Uniti. Il commercio transfrontaliero e l'immigrazione si
ridurrebbero notevolmente, e con meno immigrazione e commercio, gli investimenti esteri diretti
sarebbero destinati a diminuire. Al contrario, Clinton su questi temi riscuote pi consensi e la sua
politica estera e commerciale sembrerebbe pi simile a quella di Barack Obama degli ultimi anni.
Quindi, anche se entrambi i programmi forniscono stimoli fiscali, questi si differenziano sensibilmente
sui beneficiari delle misure in questione. I tagli fiscali proposti da Trump sono a favore delle famiglie
pi ricche (queste beneficerebbero significativamente di tassi dimposta marginali sul reddito pi
bassi e di misure sulle plusvalenze e sui dividendi). Al contrario, le misure proposte da Clinton
sarebbero finanziate da un aumento della pressione fiscale sui pi ricchi, per proteggere la classe
media. A favore delle aziende, Hillary Clinton intende ridurre le tasse alle piccole imprese e tassare
le grandi imprese che delocalizzano. Infine, solo per alcune spese, le proposte di Donald Trump
sono vicine a quelle di Hillary Clinton (spese per infrastrutture e salario minimo1).

Le misure proposte da Hillary Clinton hanno, in linea generale,

una copertura finanziaria non quelle di Donald Trump
Anche se persistono ancora molte aree grigie2, i tagli fiscali sono pi marcati nel programma di
Trump e in linea con l'ortodossia repubblicana (semplificare la fiscalit, ridurre le tasse, ed eliminare
soprattutto la tassa di successione). Tuttavia, il programma non ha una chiara copertura finanziaria:
lungi dal fare tagli drastici alla spesa per finanziare i tagli fiscali (che richiederebbe una riduzione del
20% della spesa pubblica) ha proposto di rialzarne altre e allo stesso tempo di aumentare il salario
minimo, il che incrementerebbe notevolmente il deficit pubblico (ex ante). Pi in particolare, le entrate
fiscali si ridurrebbero di 5.300 miliardi di dollari in dieci anni, mentre la spesa si ridurrebbe solo di
1.200 miliardi di dollari (la riduzione della spesa di 3.200 miliardi di dollari, in gran parte a causa della
cancellazione delle spese del programma Obamacare, sarebbe ridotta dallincremento di 2.000
miliardi di dollari della spesa destinata alla difesa, ai veterani e alle cure mediche). Questa deriva del
bilancio sarebbe inaccettabile per il fronte repubblicano (come per quello democratico). Al contrario,
il programma di Clinton aumenterebbe sia la spesa (1.650 miliardi di dollari) che le entrate fiscali
(1.500 miliardi di dollari) nei prossimi 10 anni, assicurando un bilancio pi o meno equilibrato.
1

Sulla questione del salario federale minimo, Donald Trump ha contraddetto se stesso durante la campagna
elettorale. Le sue ultime dichiarazioni (della scorsa estate) erano a favore di un aumento.
2
In particolare, lo status fiscale delle aziende pass-through businesses , rimane incerto, incluso nelle sue pi recenti
proposte di settembre.

Infine, nel prossimo decennio, il debito aumenterebbe (tenendo

conto degli interessi) di 200 miliardi di dollari nel programma di
Clinton e di 5.300 miliardi di dollari nel programma di Trump.
importante comprendere che nessuno dei due candidati otterrebbe unapprovazione al proprio
programma senza cambiamenti. Il potere del Presidente molto limitato in materia di bilancio
negli Stati Uniti, il Congresso ha l'ultima parola. Qualunque cosa accada, poi, il Congresso avr
un ruolo centrale. Di conseguenza, l'esito delle elezioni alla Camera (che si rinnover
completamente l8 novembre) e al Senato (rinnovato per un terzo) sar altrettanto significativo di
quello delle elezioni presidenziali. Infatti, secondo gli ultimi sondaggi, Hillary Clinton e Donald
Trump hanno il 50% delle possibilit di doversi confrontare con un Senato ostile3. Il colore del
Senato influenzer la natura del possibile compromesso sul bilancio. Quindi l'impatto sui
programmi dipender della maggioranza politica delle due camere.

Quali sono gli scenari? Quali gli impatti?

Ci sono tre scenari:
Scenario #1 Hillary Clinton viene eletta Presidente.
Molto probabile a questo stadio PROBABILITA: 80%.
Mentre la Camera dei Rappresentanti rimarrebbe sotto il controllo repubblicano, il Senato, in cui un
terzo dei membri cambier, potrebbe tornare ai democratici (le previsioni a loro favore sono nellordine
del 60%). Stiamo privilegiando questultimo scenario, in questo caso.
Scenario #2 Donald Trump eletto ed costretto a modificare le sue proposte.
Se Trump venisse eletto, questo lo scenario pi probabile PROBABILITA: 19%.
Scenario #3 Donald Trump eletto e mette in pratica le politiche annunciate durante la
campagna elettorale.
Molto improbabile allo stato attuale PROBABILITA: 1%.
Qualunque sia la maggioranza nelle due Camere, i mercati risponderanno pi positivamente a una
vittoria della Clinton. Lelezione di Donald Trump genererebbe uno shock di incertezza.
Scenario #1 Hillary Clinton viene eletta Presidente degli Stati Uniti
Molto probabile a questo stadio
PROBABILITA: 80%
La politica economica di Hillary Clinton enfatizza un aumento della spesa negli USA per
supportare i consumi e la creazione di posti di lavoro finanziata attraverso tasse pi elevate sulle
famiglie pi benestanti e sulle aziende. Questo programma, se applicato, avrebbe un effetto
economico sostanziale, persino nel breve periodo. A luglio, lagenzia Moodys ha quantificato il
guadagno potenziale nell1,7% del PIL entro la fine del mandato nel 2020, con la spesa pubblica
destinata alle infrastrutture e al sostegno delle famiglie con i redditi pi bassi; ci generebbe pi
attivit rispetto alla diminuzione generata dallaumento delle tasse e dal salario minimo (i
cambiamenti apportati al programma da allora non dovrebbero cambiare radicalmente lordine di
grandezza).
Ciononostante, un simile scenario, in cui tutte le misure proposte verrebbero attuate, dipende
dallassunzione improbabile che entrambe le Camere abbiano una maggioranza democratica.
Eppure la maggior parte dei sondaggi sembra mostrare che la Camera dei Rappresentanti rimarr
dominata dai repubblicani.
Se le maggioranze alla Camera e al Senato rimanessero ai repubblicani (40% di probabilit),
Hillary Clinton non sarebbe in grado di imporre il proprio programma. Avremmo una paralisi
fiscale, che renderebbe lo stimolo fiscale impossibile (salvo che ci sia la minaccia della recessione4)
e non modificherebbe il nostro scenario economico.
3

Gli ultimi sondaggi mettono democratici e repubblicani testa a testa al Senato - con un leggero vantaggio per i
democratici - mentre i repubblicani dovrebbero mantenere il controllo della Camera.
4
Se si verificasse un marcato rallentamento e / o minaccia di recessione, si pu presumere che il pragmatismo
prevarrebbe e che il Congresso finirebbe per approvare le misure di stimolo.

La ripresa continuerebbe, ma a un ritmo inferiore, tra l1,5% e il 2% allanno (vicino al potenziale di

lungo periodo della economia statunitense). Ci si appellerebbe in tal caso allattendismo politico: in
caso di rallentamento significativo delleconomia prevarrebbe il pragmatismo al Congresso e
questultimo si impegnerebbe ad attuare misure di stimolo. I mercati probabilmente avrebbero una
visione offuscata della situazione.
Se i democratici conquistassero il Senato e/o la Camera (con un 60% di probabilit), ci
aprirebbe la possibilit di un compromesso bipartisan al Congresso (ad esempio sulla spesa
per le infrastrutture), permettendo alla Clinton di portare avanti parte o lintero programma di
stimolo. In quel caso, sarebbe ragionevole aspettarsi che la politica fiscale supporti lattivit
economica (di circa lo 0,5% del PIL, o qualcosa di pi) entro il 2018. Per quanto concerne le altre
componenti, come il Sistema previdenziale e laumento delle tasse, i compromessi sarebbero molto
pi difficili, in un contesto in cui il partito repubblicano, dopo lepisodio Trump, cadrebbe in una crisi
di identit con una forte conflittualit interna. Questo lo scenario che privilegiamo nella tabella
riepilogativa dei possibili scenari (Scenario 1).
Scenario #2 Donald Trump viene eletto ed costretto a rivedere le sue posizioni.
Le misure sono nel complesso coperte finanziariamente.
Questo lo scenario pi realistico se Donald Trump venisse eletto. Tuttavia, pi difficile da
valutare, perch il suo impatto dipenderebbe dalle modifiche che il Congresso apporterebbe alle
proposte di Trump. Infatti, la stragrande maggioranza dei repubblicani si oppone a finanziare tagli
fiscali con il debito e preferisce tagliare la spesa. Le modifiche apportate a settembre 2016
riducono i costi, ma non cambiano la natura del problema. Molto probabilmente, solo quelle
politiche che promuovono la crescita interna, tagliando le imposte e aumentando la spesa in
infrastrutture, verrebbero in realt attuate. Dato il loro impatto sul deficit, saranno ridotte
all'essenziale o a ci che il Congresso ritiene essenziale.
PROBABILITA: 19%
Il Congresso, attualmente controllato dai repubblicani, non ostile ai tagli alle tasse e alla riforma
fiscale, o ai risparmi nella spesa non militare, ma in generale fermo nella sua opposizione
allaumento del deficit. E' difficile immaginare che il Congresso (sia a prevalenza repubblicana o
democratica) accetti un picco del debito pubblico. In questo scenario, il prossimo Congresso si
contrapporrebbe a Trump e ci si tradurrebbe in un impatto pi neutrale sul deficit pubblico (pi
vicino al disegno di Clinton in termini di finanziamento). I costi complessivi delle misure di Trump
sarebbero ridotti (perch sarebbero parzialmente coperti finanziariamente). Due terzi dei tagli fiscali
verrebbero eliminati (e si concentrerebbero maggiormente sui redditi pi bassi) e le riduzioni delle
imposte sul reddito delle societ sarebbero minime.
In materia di immigrazione, la tabella di marcia di Trump verrebbe modificata, e non verrebbero
respinti gli 11 milioni di immigrati senza documenti. Invece, il ritmo delle espulsioni potrebbe tornare
quello della Grande Recessione (500.000 all'anno). Le importazioni cinesi e messicane verso gli Stati
Uniti non dovrebbero essere sottoposte ai dazi doganali inizialmente previsti. In effetti, i legislatori
degli Stati Uniti valutano positivamente:
1) i continui sforzi della Cina per liberalizzare la propria moneta, un processo che ha avuto inizio la
scorsa estate, e 2) i progressi compiuti nel ridurre l'immigrazione clandestina al confine con il
Messico. Cina e Messico non dovrebbero applicare ritorsioni verso merci o servizi americani.
L'economia degli Stati Uniti probabilmente sarebbe in grado di evitare una recessione in questo
scenario. Detto questo, l'indebolimento della crescita registrata nel 2016 rende la situazione difficile.
In effetti, i tagli alla spesa che dovrebbero finanziare lo stimolo fiscale potrebbero frenare la crescita.
Le misure fiscali potrebbero solo parzialmente compensare questo effetto (perch i tagli fiscali
riguardano le famiglie a reddito pi elevato, riducendo l'impatto sui consumi5). E cos la crescita
prenderebbe slancio in seguito, ma solo moderatamente. L'occupazione rimarrebbe stabile nei primi
due anni, e nei quattro anni di Presidenza, si creerebbe poco meno di tre milioni di posti di lavoro. In
questo scenario, la crescita dell'occupazione non sarebbe abbastanza forte per assorbire la crescita
della popolazione in et lavorativa e la disoccupazione aumenterebbe.
5

La propensione marginale al consumo 86% per il quintile pi alto, mentre scende al di sotto del 50% per il
quintile inferiore.

Gli sforzi per liberalizzare la Cina (graduale perseguimento dell'apertura del conto capitale e la
rimozione dei controlli sui capitali) potrebbero sostenere il dollaro. Contrariamente alle dichiarazioni
di Trump, gli sforzi della Cina sono chiari e lo yuan non sottovalutato.
In conclusione, ci sarebbe un impatto minimo sulla crescita mondiale e un lieve impatto positivo sulla
crescita americana, con gli Stati Uniti che eviterebbero la recessione.
Scenario #3 Donald Trump viene eletto e mette in pratica le proposte annunciate durante
la campagna elettorale e, poich tali misure non sono finanziate, il debito pubblico sale.
Questo scenario, che prevede unimplementazione totale delle proposte di Donald Trump,
improbabile a causa della mancanza di sostegno da parte del Congresso, inclusa quella del suo
stesso partito. Ci nonostante, vale la pena presentare brevemente questo scenario che, se Trump
dovesse vincere, rappresenterebbe un vero e proprio "shock di incertezza" e occuperebbe le prime
pagine di molti media.
PROBABILITA: 1%
Maggiore deficit, maggiore debito. In primo luogo, tutti i tagli fiscali o laumento della spesa
pubblica stimolerebbero le attivit fino a 0,7 punti del PIL a partire dal primo anno6. Eppure, le
pressioni inflazionistiche e l'aumento della massa monetaria che vanno di pari passo con queste
proposte (assieme al carattere insostenibile di questultime) causerebbero (secondo simulazioni
effettuate con modelli standard) un brusco aumento dei tassi di interesse a breve e lungo termine,
portando l'economia in recessione. Infatti, in teoria, quando l'economia funziona a pieno regime, uno
stimolo di bilancio finanziato dal debito scatena un aumento generale dei tassi di interesse,
riducendo la domanda privata (consumi e investimenti). Secondo le stime di Moodys, tale politica
potrebbe provocare un rialzo dei tassi di interesse a 10 anni di 200 bp nel primo anno e 460 bp nel
secondo. Dato il contesto economico attuale, riteniamo che questo drastico cambiamento nei tassi di
interesse sia molto improbabile. In primo luogo, perch l'output gap ancora in territorio negativo
secondo le stime dell'Ufficio di bilancio del Congresso (ci aiuta a spiegare la debolezza delle attuali
pressioni inflazionistiche). In secondo luogo, poich i primi segnali di indebolimento complessivo
della domanda sono arrivati nel 2016, il tema di fine ciclo (investimenti in beni strumentali e i profitti in
rosso) tornato al centro della scena, con la domanda dei consumatori come unico supporto per
l'attivit economica.
In caso di recessione, le pressioni inflazionistiche avrebbero una breve durata e la Fed potrebbe
rapidamente ristabilire una politica monetaria non convenzionale (Twist o nuovo QE). Entrambe le
opzioni di politica monetaria sono state esplicitamente citate da Janet Yellen in caso di recessione. E
sorprendente vedere Trump criticare la Fed7 (la quale secondo Trump non ha alzato sufficientemente
i principali tassi di interesse), poich solo un intervento da parte della banca centrale potrebbe
garantire un "finanziamento indolore" delle sue proposte. Inoltre, ci si domanda se Donald Trump,
una volta in carica, non sar nuovamente incline a un cambiamento di rotta. Le simulazioni sono utili
in quanto dimostrano che la politica di Trump non sarebbe sostenibile senza lintervento della Fed,
cio senza monetizzazione del debito.
I tagli delle imposte sul reddito delle persone fisiche e quelli sulle societ mostrano chiari vantaggi
economici nel lungo periodo. In particolare, ridurrebbero in modo significativo l'aliquota fiscale
marginale effettiva sugli investimenti. A parit di condizioni, ci stimolerebbe il risparmio e gli
investimenti. Tuttavia, questi vantaggi sarebbero indeboliti da deficit e debito a cause dei tassi di
interesse a lungo termine, i quali, anche se in parte controllati da un intervento della banca centrale,
sarebbero probabilmente superiori rispetto ad uno scenario "controfattuale".
Alla fine dei conti, il debito pubblico aumenterebbe a causa di misure non finanziate e di una crescita
fragile, cos come aumenterebbero gli interessi sul debito (anche se attenuati da parte della Fed).
Peggiora il commercio e aumentano i prezzi. Il forte aumento dei dazi doganali sulle importazioni
cinesi e messicane aumenterebbe leggermente linflazione. Gli Stati Uniti importano merci per quasi
500 miliardi di dollari ogni anno dalla Cina e quasi 300 miliardi di dollari dal Messico8; ci
6

Qualunque cosa accada, il primo anno in questa casella sarebbe probabilmente il 2018, non il 2017, perch
dobbiamo considerare il tempo necessario per raggiungere un compromesso con il Congresso.
7
B. Drut e R. Fortes, 2016, What could a President Trump mean for the FOMC?, Cross Asset Investment
Strategy Mensile n10, Amundi, Ottobre. 8 Datastream 2015

costituisce circa il 35% delle importazioni, esclusi i prodotti petroliferi. L'adozione di una tassa del
45% sulle importazioni cinesi e del 35% sulle importazioni messicane aumenterebbe i prezzi su tutta
la merce importata di circa il 15%. Ci alzerebbe tutti i prezzi per i consumatori degli Stati Uniti di
quasi il 3% dopo 18 mesi dal rialzo dei dazi doganali, nel modello di Moodys.
Inoltre, Donald Trump si distinto per le critiche agli attuali accordi commerciali (NAFTA, WTO) e
alla ratifica del Trans-Pacific Partnership (TPP). Questo punto di vista, cos come la sua aggressivit
verso il mondo esterno, porterebbe probabilmente ad un peggioramento dei rapporti internazionali, in
particolare con la Cina. E probabile che i volumi commerciali diminuirebbero per questo motivo, in
una situazione in cui - non dimentichiamolo - il commercio mondiale gi rallentato molto.
Infine, la decisione di escludere dal Paese pi di 11 milioni di immigrati irregolari (3,5% della
popolazione e il 5,1% della popolazione attiva) potrebbe ridurre le dimensioni della popolazione
attiva e, rimanendo invariati gli altri fattori, anche della crescita potenziale.
Anche se i tagli fiscali dovessero avere effetti positivi sull'economia a lungo termine e l'aumento dei
tassi fosse limitato da un intervento della Fed, l'incertezza data dallentrata in carica di Trump
appesantirebbe le prospettive economiche; l'impatto di queste misure sul debito, i consumi e gli
investimenti (soffocati dalleffetto prezzi e da tassi pi alti), il commercio globale e l'occupazione
indebolirebbero leconomia in maniera significativa.
LEQUILIBRIO DI POTERE AL CONGRESSO E UN TEMA CHIAVE NEL MIX POLITICO

Probabilit
Dominanza
politica delle
due Camere

H (R.) e S (R.)

40%

H (R.) e S (D.)

55%

H (D.) e S (D.)

5%

H (D.) e S (R.)

0%

Hillary CLINTON

Donald TRUMP

80%

20%
(scenari 2 e 3)

- Rischio di paralisi fiscale

- Probabilit = 32%
- Nessuno stimolo fiscale,
rallentamento della crescita
nel 2018 (1,6 %)
- Fed: nessun aumento nel 2017

- Compromesso fiscale della Clinton

- Probabilit = 44% (scenario 1)
- Alcuni tagli fiscali per la classe
media, spese in infrastrutture,
aumento del salario minimo
- Ri-accelerazione della
crescita nel 2018 (+0,4 pp)
al 2 %
- Fed: +50 bp nel 2017
- Clinton come ora
- Probabilit = 4%
- Ri-accelerazione della
crescita nel 2018 (+0,7-1,0
pp) fino al 2,2-2,5%
- Fed: +100 bp nel 2017

- Compromesso fiscale di Trump,

versione Repubblicana (Trump
lite)
- Probabilit = 8%
- Tagli fiscali pi contenuti,
diminuzione della spesa pubblica
- Rallentamento della crescita nel
2018 (<1,5%)
- Fed: +25 bp nel 2017 (Q1)

- Compromesso fiscale di
Trump, versione
democratica
- Probabilit = 12%
- Alcuni tagli fiscali per la classe
media, spese in infrastrutture,
aumento del salario minimo
- Stabilizzazione della crescita
- Fed: +50 bp nel 2017

Nota: H Camera dei Rappresentanti; S Senato; R Repubblicani; D - Democratici

Scopo della tabella illustrare la pluralit di possibili combinazioni sulla base dei risultati delle elezioni del
Congresso (che si terranno lo stesso giorno). Nel momento in cui tutti i sondaggi danno la Clinton come vincitrice,
importante notare che ci sono parecchie possibili configurazioni. Le stime sulla crescita e sulla politica monetaria
sono fornite, fra tutte le informazioni, per illustrare il potenziale impatto. Anche la dimensione delle maggioranze
giocher un ruolo decisivo. Lequilibrio del potere al Congresso probabile che cambi lintero scenario politico.
Pertanto pi il Congresso preparato a votare per un programma fiscale espansivo, pi la FED sar portata ad
aumentare i tassi (seppure gradualmente). A questo punto, riteniamo che lo scenario pi probabile sia quello (1)
Clinton diventa Presidente e (2) i Democratici riconquistano il controllo del Senato.

H. CLINTON VS. D. TRUMP:

SCENARI, CONSEGUENZE E IMPATTI SUI MERCATI

Scenario

Scenario #1

Scenario #2

Scenario #3

Hillary Clinton
eletta Presidente
degli Stati Uniti

Donald Trump
eletto Presidente
degli Stati Uniti

Donald Trump
eletto Presidente
degli Stati Uniti

VicePresidente

Timothy Michael

Michael Richard

Michael Richard

"Tim" Kaine

"Mike" Pence

"Mike" Pence

Programma

Programma ridotto
Clinton

Programma ridotto Trump

Programma completo Trump

Commento

Clinton dovr modificare

alcune delle sue proposte.
Probabilmente dovr
negoziare con il
Congresso, anche se il
Senato a maggioranza
democratica. Un
programma "ridotto"
altamente probabile.

Trump va a Washington per

negoziare le sue misure ed
costretto a rinunciare a parte
del suo programma. Le sue
proposte finali sono pi
realistiche e pi neutrali in
tema di deficit.

Attuazione di tutte (o quasi

tutte) le sue proposte.

Probabilit

80%

19%

1%

(Non include lo
scenario di paralisi
fiscale completa)
Impatto
sulleconomia
USA

Impatto sui
deficit

La politica economica di
Clinton enfatizza un
aumento della spesa negli
Stati Uniti - per sostenere
i consumi e loccupazione
- finanziato da tasse pi
alte per le famiglie e le
imprese pi ricche. Il PIL
continuer a crescere ad
un ritmo moderato. Se
Clinton in grado di
svolgere il suo
programma di stimolo, la
crescita potrebbe essere
pi solida.

Lieve impatto positivo sulla

crescita degli Stati Uniti.

Impatto moderato in
caso di vittoria di Clinton.

Impatto moderato date le

inevitabili concessioni al
Congresso.

In ultima analisi, in un
orizzonte a 10 anni,
l'impatto complessivo sul
debito sarebbe pari a
200 miliardi di $ nel
programma di Hillary
9
Clinton .

Impatto
sulleconomia
globale
9

Nessun impatto specifico.

Gli Stati Uniti eviterebbero

la recessione.

L'impatto sul debito

pubblico dipenderebbe
dalle misure in definitiva
non mantenute, ma
dovrebbe essere nel
complesso neutrale, come
per il programma di Hillary
Clinton.
Probabilmente intorno al 3%.

La crescita degli Stati Uniti

verrebbe guidata verso il
basso.
Aspettatevi una recessione.

Impatto grave in caso di

vittoria di Trump, data la
portata delle misure fiscali e
l'iniziale impatto negativo sulla
crescita. In ultima analisi, in
un orizzonte a 10 anni,
l'impatto complessivo sul
debito sarebbe pari a 5.300
miliardi di $ nel programma di
9
Trump .

La crescita globale potrebbe

probabilmente scendere
al 2% (o anche meno).

Stime statistiche CRFB, che non includono gli effetti delle misure sulleconomia e sui tassi dinteresse (e il loro conseguente
impatto sulle finanze pubbliche)
(CRFB: Commitee for a Reponsible Fiscal Budget)

Scenario

Impatto sul
commercio
globale

Scenario #1

Scenario #2

Scenario #3

Hillary Clinton
eletta Presidente
degli Stati Uniti

Donald Trump
eletto Presidente
degli Stati Uniti

Donald Trump
eletto Presidente
degli Stati Uniti

Nessun/minimi
cambiamenti sugli attuali
accordi.

Tensioni limitate tra

alcuni paesi; nessun
danno per il commercio
globale.

Uno spostamento verso la

de-globalizzazione sarebbe
inevitabile.

Nessuna spinta ulteriore

per gli Stati Uniti in
termini di commercio
globale.
Impatto
sull
inflazione
Impatto sul
mercato del
lavoro

Ci aspettiamo forti tensioni

con alcuni paesi (US, China,
and Mexico) e gravi danni al
commercio globale.

Aumento molto moderato.

Nel complesso, inflazione
sotto controllo.

Inflazione pi elevata
con una potenziale crescita
leggermente pi elevata.

Prezzi sulle importazioni pi

elevati a causa delle misure
tariffarie e impatti sul livello
generale dei prezzi.

E necessario il sostegno
del Congresso per
implementare leggi sull
immigrazione pi semplici.

Un aumento del
nazionalismo
contro le lobby
dellindustria che
beneficiano della
manodopera immigrata
meno costosa.

Un aumento del nazionalismo

contro le lobby dellindustria
che beneficiano della
manodopera immigrata meno
costosa.

Nuove misure quali congedo

Il Dibattito non svanir dopo le
parentale retribuito e
sostegno alla prima infanzia elezioni.
richiederanno lunghi
negoziati.
Impatto sulla
volatilit dei
tassi di
interesse e
sullazionario

Nessun impatto.

Ci aspettiamo un
significativo aumento,
perlomeno inizialmente.

Aumento sostanziale della

volatilit.

Impatto sulla

Se vince Clinton, la Fed

Nessun aumento sui Fed

Nessun aumento sui Fed

politica
monetaria

dovrebbe mantenere una

politica monetaria
accomodante.

Funds a dicembre. La fase

di restrizione monetaria
riprender nel 2017.

Funds a dicembre. La Fed

interromperebbe le misure
monetarie ristrettive a causa
dellimpatto negativo sulla
crescita.

Nessuna pressione
particolare sul
Presidente della Fed n
sui membri del FOMC.

Un QE4 sarebbe senza

dubbio preso in
considerazione dai mercati
finanziari.

Impatto

Nessun impatto

Un aumento iniziale dei

Forte aumento iniziale dei

sui Treasury

nel lungo periodo. Nel

tassi di interesse a lungo

tassi di interesse a lungo

Bond USA

breve periodo, un

termine, a causa

termine a causa

aumento dei tassi di

interesse a lungo
termine a causa
dellaumento dei Fed

dellaspettativa di deficit
pi elevato. In seguito, un
calo.

di deficit pi elevato.
Successivamente, limpatto
negativo sulla crescita,
spingerebbe la Fed ad
intraprendere una politica pi
accomodante che peserebbe
fortemente sui tassi a lungo
termine.

Funds di dicembre.

Scenario

Impatto sul
dollaro USA

Scenario #1

Scenario #2

Scenario #3

Hillary Clinton
eletta Presidente
degli Stati Uniti

Donald Trump
eletto Presidente
degli Stati Uniti

Donald Trump
eletto Presidente
degli Stati Uniti

Nessun impatto specifico

nel lungo termine. Nel
breve periodo, negativo
per il dollaro USA nei
confronti del peso
messicano e del dollaro
canadese. Positivo nei
confronti delle principali
valute in relazione
allaumento dei Fed
Funds previsto a
dicembre.

Limpatto sul dollaro

sarebbe senza dubbio
positivo nel medio periodo
se i piani fiscali espansivi
non dovessero essere
bloccati. Il completamento
delloledotto Keystone XL,
bloccato da Barack
Obama, dovrebbe
spingere al ribasso il
prezzo del petrolio e
spingere al rialzo il dollaro.
Nel breve periodo, positivo
per lo USD nei confronti
del peso messicano e del
dollaro canadese.
Negativo nei confronti
delle principali valute.

Impatto sulle
obbligazioni
corporate

Limpatto sul dollaro sarebbe

senza dubbio positivo nel breve
e medio periodo se i piani fiscali
espansivi non dovessero essere
bloccati. Il completamento
delloledotto Keystone XL,
bloccato da Barack Obama,
dovrebbe spingere al ribasso il
prezzo del petrolio e spingere al
rialzo il dollaro. Meno positivo
limpatto nel lungo periodo,
specialmente se la posizione
finanziaria degli USA
peggiorasse drammaticamente
e la FED tornasse a una politica
monetaria espansiva (QE).
Nel breve periodo, positivo per
lo USD nei confronti del peso
messicano e del dollaro
canadese. Negativo nei
confronti delle principali valute.

Favorevole in caso di
impatto di breve periodo

Reazione negativa dai

mercati del credito.

Reazione negativa dai

mercati del credito.

(fine delle incertezze dello

Sottoperfomance dei

Sottoperfomance dei

scenario Trump).

segmenti a elevato beta.

segmenti a elevato beta.

Nessun trend dominante.

Impatto positivo su
istruzione e infrastrutture.

Va prestata attenzione
alleconomia statunitense
che altamente sensibile
ad un aumento dei tassi.
Lindebitamento
societario vicino ai
massimi da sempre.

Va prestata attenzione
alleconomia statunitense che
altamente sensibile ad un
aumento dei tassi.
Lindebitamento societario
vicino ai massimi da sempre.

Da tenere sottocchio:
Legislazione sui servizi
finanziari pi rigida.
Fiscalit del settore
energetico (eliminazione
degli incentivi fiscali sugli
idrocarburi).
Cambiamento nel regime
fiscale delle riserve di
liquidit detenute allestero
dalle multinazionali
(essenzialmente colossi
della tecnologia).

Le societ con unit

produttive in Messico sono
esposte al rischio valutario
e allapprezzamento del
dollaro.

Aumento significativo dei tassi

di fallimento.

Queste riserve hanno

raggiunto livelli record di
2.500 miliardi.

10

Scenario #1
Scenario

Impatto sulle
azioni USA

Impatto
sulloro

Scenario #2

Scenario #3

Hillary Clinton
eletta Presidente
degli Stati Uniti
I mercati finanziari
probabilmente
risponderebbero in modo
pi favorevole, data la
minore incertezza rispetto
al caso in cui vincesse
Trump. Ciononostante,
non si pu contare su un
trend positivo dominante
(prospettive di aumento
delle tasse e di controlli
stringenti sullindustria dei
servizi finanziari).
View settoriale: impatto
positivo sullistruzione e
sulle infrastrutture e
negativo sul settore
finanziario.

Donald Trump
eletto Presidente
degli Stati Uniti
I mercati finanziari
probabilmente
risponderebbero in modo non
favorevole, almeno
inizialmente, data la maggiore
incertezza e lavversione al
rischio.
View settoriale: persino dopo
le trattative con il Congresso, i
settori delle infrastrutture
probabile che beneficino
nonostante tutto di un
aumento della spesa. Il
settore ipervenduto della
sanit potrebbe balzare in
cima alla classifica. Da non
fare affidamento su strategie
internazionali ma piuttosto
su strategie puramente
domestiche e su small cap.

Donald Trump
eletto Presidente
degli Stati Uniti
I mercati finanziari
probabilmente risponderebbero
in modo non favorevole, almeno
inizialmente, data la maggiore
incertezza e lavversione al
rischio.
View settoriale: i settori della
difesa e delle infrastrutture
probabile che nonostante tutto
beneficino di un aumento della
spesa. Il settore ipervenduto
della sanit potrebbe balzare in
cima alla classifica. Da non fare
affidamento su strategie
internazionali ma piuttosto su
strategie puramente
domestiche.

Nessun impatto specifico,

trend leggermente in
discesa dovuto al venir

Acquisto, almeno

Acquisto. Un bene rifugio

allinizio.

in un periodo di
stress economico, geopolitico

meno dello shock di

e finanziario.

incertezza legato a Trump.

Impatto sui
mercati
emergenti

Impatto
sullEuropa

Piuttosto positivo, in
relazione alla politica
monetaria della FED
relativamente
accomodante e
specialmente al graduale
miglioramento dei
fondamentali dei mercati
emergenti.

Indebolimento allinizio a
causa dellincertezza
generale (dazi, diplomazia
americana, crescita
globale, commercio
globale) e dellaumento
dellavversione al rischio.

Nessun impatto specifico.

Indebolimento
innanzitutto a causa dei

A causa delle opinioni di

Trump sulla Russia, gli
attivi russi e il rublo
potrebbero essere meglio
preservati se le sanzioni
USA fossero rimosse.

crescenti timori di un
ritorno al protezionismo
USA e dellavversione al
rischio.

Indebolimento a causa
dellaumento di misure
protezionistiche e
dellavversione al rischio. A
causa delle intenzioni di Trump
e della loro prossimit agli USA,
Messico e Cina saranno le
nazioni pi impattate a livello
commerciale. Atteso un
significativo deprezzamento del
renminbi, con importanti
conseguenze sui mercati
finanziari globali. In relazione
alle opinioni di Trump sulla
Russia, gli attivi russi e il rublo
potrebbero essere meglio
preservati se le sanzioni USA
fossero rimosse.

Indebolimento a causa dei

crescenti timori di un
ritorno al protezionismo
USA e dellavversione al
rischio.
I tassi USA a lungo
termine spingono
moderatamente al rialzo
i tassi europei di lungo
periodo.

11

Conclusioni
In questa fase, ci sono troppe incognite per stimare l'impatto della politica fiscale.
Probabilmente nei primi mesi dopo l'elezione predominer un atteggiamento attendista. Infatti,
anche se entrambi i candidati sono favorevoli all'uso della leva finanziaria, le loro ideologie sono
troppo divergenti per aspettarsi un rapido compromesso. Le elezioni per il Congresso sono importanti
quanto il nome del futuro Presidente e si possono considerare diverse configurazioni. Con ogni
probabilit, il Presidente dovr fare i conti con il mancato sostegno del Congresso (almeno in parte).
L'impatto economico della politica fiscale sar debole nel 2017, poich i compromessi di bilancio
richiedono tempo per le negoziazioni e le misure possono essere di lento svolgimento.
In caso di elezione di H.Clinton e / o del Senato sotto il controllo democratico, potremmo
ragionevolmente aspettarci misure di bilancio che prolungano il ciclo economico ed evitano
un ulteriore rallentamento della crescita nel 2018 (la crescita potrebbe poi riaccelerare per
raggiungere il 2,0% -2,2% nellanno).
Se, d'altro canto, tutto il Congresso fosse ostile, la politica fiscale potrebbe essere paralizzata
nel breve termine. Tuttavia, i Parlamentari si dimostrano pragmatici quando la situazione lo richiede.
Se la recessione dovesse rappresentare una minaccia, potrebbe esserci un programma di stimolo
fiscale composto da tagli fiscali per le classi medio-alte e spesa per le infrastrutture.
In caso di elezione di D. Trump, la politica fiscale potrebbe molto probabilmente pesare sulla
crescita, perch i drastici tagli alla spesa necessari per finanziare il suo programma avrebbero un
immediato impatto recessivo che non sarebbe compensato (nel breve termine) dai tagli fiscali.
Al di l dell'impatto sulla crescita, riteniamo che queste elezioni avranno conseguenze significative
nel lungo termine per la politica statunitense. Come emerso durante le campagne elettoriali di
B.Sanders e D.Trump, un buon numero di elettori democratici e repubblicani si aspetta
limplementazione di nuove politiche - in direzioni opposte, ma generalmente meno liberali rispetto al
passato - per rispondere a quelli che la classe media considera gli effetti negativi della
globalizzazione.

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13