09/10/2010

<i>High frequency trading</i><br>

Gnosis
Rivista Italiana di intelligence
Servizio per le Informazioni e la Sicurezza Democratica
GNOSIS n. 3/2009

High frequency trading

La nuova era
della manipolazione delle Borse
I "sistemi di trading automatico ad
alta frequenza"
(high-frequency
trading) consentono l'esecuzione,
automatizzata ed in microsecondi, di
milioni di ordini di compravendita
(mediante algoritmi matematici) in
contemporanea sui diversi mercati
finanziari
(azioni,
obbligazioni,
derivati, materie prime).
Le societ che operano "scambi in
alta frequenza" possono raccogliere
informazioni
"privilegiate"
sulle
strategie degli investitori, causare
aumenti ingiustificati dei prezzi dei
titoli scambiati,
influenzare la
volatilit dei mercati, inviare segnali
alterati all'economia. Lo strumento
apre ad un'era di "insider trading
automatico" con ordini di acquisto
generati
automaticamente
dal
software di high-frequency trading e
(Foto A ns a)
cancellati simultaneamente (c.d.
"ordini flash"), utili a confondere gli
investitori istituzionali, nonch qualsiasi programma che osservi i movimenti dei principali attori del
mercato (tipo quelli delle Autorit di vigilanza).
Oltre agli aspetti di incremento della volatilit e di potenziale manipolazione dei mercati borsistici,
l'effetto pro-ciclico dell'high-frequency trading tende ad amplificare ogni eccesso (di domanda o di
offerta) del ciclo economico.
In particolare, in una logica ribassista delle Borse, una caduta causata da oscillazioni prodotte dal
trading automatico potrebbe suscitare conseguenze avverse sul ciclo economico-finanziario sia del
Paese la cui Borsa stata colpita dai ribassi (amplificati dall'high-frequency trading), sia di tutti i
Paesi stranieri dove risiedono le societ quotate nella Borsa colpita, le cui capitalizzazioni sono
state deteriorate.

Il caso di Sergey Aleynikov

Il 3 luglio scorso le principali agenzie di stampa internazionale hanno diffuso la notizia

dellarresto di un immigrato di origini russe, Sergey Aleynikov, di ritorno da Chicago, da parte
dellFBI statunitense allaereoporto di Newark (New Jersey), con laccusa di aver rubato
32MegaByte di codici sorgenti (1) del sistema di trading automatico della banca daffari
statunitense Goldman Sachs.
Lanomalia della vicenda ha causato un aumento considerevole del livello di attenzione delle
Autorit di controllo delle Borse dei principali Paesi (Stati Uniti, in particolare), nonch
dellopinione pubblica internazionale, specializzata e non.

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Aleynikov, 39 anni, doppia nazionalit russa e statunitense, infatti, un ex programmatore di
Goldman Sachs, dimessosi dalla quale era stato assunto dalla Teza Technologies LLC, con sede
a Springfield (Illinois). I codici segreti, trovati in suo possesso, consentivano laccesso alla
piattaforma utilizzata da Goldman Sachs per operazioni di negoziazione (trading) su mercati
azionari e delle materie prime. Aleynikov, peraltro, prima di essere arrestato, era riuscito a
caricarli su un server (2) tedesco.
Ma chi Sergey Aleynikov? Un suo profilo presente sul sito internet LinkedIn (3) inquietante.
In Goldman Sachs, infatti, Sergey (o Serge) Aleynikov ricopriva lincarico di Vice Presidente per il
settore equity strategy con responsabilit in termini di sviluppo di:
- piattaforme di scambi ad alta frequenza (high frequency trading, ossia scambi in microsecondi)
effettuati su mercati telematici statunitensi (quali il NASDAQ (4) , il NYSE e il CME -Chicago
Mercantile Exchange-);
- soluzioni informatiche per il monitoraggio in tempo reale di decisioni di trading mediante
combinazioni di tecnologie (SNMP, Erlang/OTP, Boost, ACE, TibcoRV, RDRD -Real-time Distributed
Replicated Database-).
Competenze non facilmente comprensibili, ma estremamente sofisticate e di grande rilievo nel
mercato mondiale delle negoziazioni borsistiche.
Il caso di spionaggio finanziario-informatico ha visto il suo culmine allorquando, allindomani del
furto del codice, e del conseguente arresto, Goldman Sachs stata costretta -per giustificare la
gravit della denuncia contro Aleynikov- a dichiarare la pericolosit dei codici sottratti. In questa
direzione, uninchiesta di Bloomberg ha riportato le dichiarazioni del Procuratore Generale
Joseph Facciponti (la banca ha avanzato la possibilit che ci sia il pericolo che qualcuno che
conosceva questo programma abbia potuto usarlo per manipolare i mercati). In sostanza,
Goldman Sachs ha considerato pubblicamente il codice per operazioni di high frequency trading,
una pericolosa arma se usata dalle mani sbagliate.
Ma chi dice che le mani dei trader della banca daffari in questione (o, comunque, dellintera
comunit dei trader finanziari) siano le mani giuste per il bene della trasparenza e del libero e
regolare mercato?
Goldman Sachs (cos come le principali societ operanti nel trading elettronico, quali Renaissance
Technolo-gies, Citadel Investment Group, Jane Street Capital, Hudson River Trading, Wolverine
Trading, Jump Trading e Getco) ha sempre rifiutato linterpretazione che lutilizzo di questi
software si possa tradurre in un comportamento sleale nei confronti del mercato. La stessa
banca statunitense non ha potuto, per, rinnegare limpatto significativo delle operazioni di high
frequency trading sui propri conti.
I dati, infatti, sono inequivocabili.
A fine luglio scorso, uno dei maggiori indici azionari statunitensi, lo S&P500 (5) , ha registrato
una crescita del 44% rispetto ai minimi toccati nel marzo precedente. Lincremento,
estremamente rilevante, ha beneficiato di utili record (rispetto a quelli annunciati per il secondo
trimestre 2009) di Goldman Sachs e JP Morgan, due fra le pi importanti istituzioni finanziarie
statunitensi. I risultati operativi, che hanno ampiamente battuto le attese degli analisti, sono
stati determinati da un aumento dei ricavi, rispettivamente, del 65% e del 39%, rispetto allo
stesso trimestre del 2008, generati per la maggior parte dallattivit di investment banking (6) ,
piuttosto che dallaumento degli impieghi (prestiti alle imprese, mutui al settore familiare).
La singolarit del volume di crescita dei conti economici delle due banche statunitensi, generata
perlopi dal comparto relativo alla compravendita di strumenti finanziari, ha sollevato
interrogativi circa la matrice di tali guadagni, ottenuti nel momento immediatamente successivo
al punto pi basso della crisi finanziaria mondiale che ha investito proprio il settore
dellinvestment banking. In tal senso, ha preso corpo lipotesi che lespansione dei ricavi delle
banche potesse essere dovuta pi a sistemi di tecnologia informatica applicata alla finanza, che
ad un reale stato di salute determinato da solidi fondamentali di bilancio delle stesse banche.
Scambi in alta frequenza high frequency trading:
manipolazione del mercato o evoluzione delloperativit?
Alla luce della vicenda, diventa importante capire quanto questa metodologia di scambio
(trading) debba considerarsi prevalente rispetto ad altre modalit, pi umane, e dove la
stessa potr condurre in futuro coloro che ne posseggano la tecnologia e la conoscenza. In
pratica, necessario comprendere il vantaggio competitivo che lhigh frequency trading sta
consentendo, e potr consentire, ai suoi utilizzatori.
La metodologia operativa basata sui c.d. sistemi di trading automatico ad alta frequenza
(high-frequency trading) consente lesecuzione -automatizzata ed istantanea- di milioni di ordini
di compravendita, in contemporanea sui diversi mercati finanziari (azioni, obbligazioni, derivati,
materie prime). Gli algoritmi utilizzati consentono ai software di insinuarsi (prima di altri
operatori muniti di sistemi informatici di portata inferiore) nei book (7) di offerta e acquisto di
Borsa, di raccogliere informazioni ricercando occasioni di profitto e di generare scambi in modo
automatico. Queste infiltrazioni avvengono nel giro di frazioni di secondo (c.d. in alta
frequenza o in bassa latenza (8) ) rendendosi -di fatto- quasi invisibili alla maggior parte
degli operatori.
Lhigh-frequency trading venne introdotto nel 1998 quando la SEC (Securities and Exchange

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Commission), lAutorit di controllo statunitense autorizz lintroduzione degli scambi elettronici,
con lobiettivo di aprire i mercati al trading on-line e garantire cos maggiore liquidit agli scambi.
Grazie ai progressi della tecnologia, la numerosit delle transazioni realizzabile al secondo
aumentata fino a milioni di operazioni, rendendo possibile, attraverso software sempre pi
specializzati, intercettare tendenze di scambio (acquisto o vendita) prima di altri e cambiare
strategie molto pi velocemente che in passato.
La scannerizzazione simultanea di pi mercati (market skimming) consente, infatti,
lidentificazione di comportamenti molto prima di quanto sia possibile ai normali investitori.
Tale informazione privilegiata offre lopportunit alloperatore automatizzato di cambiare (se
necessario) le proprie strategie di scambio in microsecondi, sulla base di come i normali (e pi
lenti) investitori stanno conducendo i loro scambi. Questo gioco predatorio realizzato,
perlopi, a danno di operatori che utilizzano software di trading pi comuni (e meno reattivi), e
pu determinare aumenti ingiustificati sia dei prezzi dei titoli scambiati sia della volatilit dei
mercati, fornendo segnali alterati alleconomia.
La finanza in alta frequenza, dunque, sfrutta le zone grigie delle regole, realizzando
comportamenti intenzionalmente fasulli e impossibili da rintracciare e determinando le condizioni
per alterare le condizioni normali di mercato.
Il numero degli scambi generati in automatico da questi programmi elevatissimo. La loro
espansione la conseguenza di tre tendenze nel trading borsistico:
1) lintroduzione di piattaforme di scambio completamente elettroniche (come NASDAQ-OMX e
NYSE-Euronext);
2) la crescita delle reti telematiche di negoziazione, gestite da fornitori di accesso (provider)
come Direct Edge e BATS;
3) lincremento di piazze anonime di negoziazione (dark pool) (9) , contraddistinte da scambi
al di fuori del mercato regolamentato.
Gli scambi elettronici hanno, da un lato, ridotto i costi di transazione per le operazioni in titoli,
ma, dallaltro, hanno consentito ai trading desk delle principali banche di investimento,
proprietari di tecnologie di scambio evolute, di diventare market maker, ossia principali fornitori
di liquidit per lintero mercato dei capitali statunitense, sostituendo soggetti tradizionali (in
gran parte le banche).
In generale, il market maker un soggetto autorizzato che si propone -sui mercati
regolamentati e sui sistemi multilaterali di negoziazione- come disponibile, su base continua, a
negoziare (acquistando e vendendo) strumenti finanziari ai prezzi da lui definiti (10) . Il market
maker , dunque, un intermediario finanziario che garantisce la negoziabilit dei titoli
scambiati nel mercato, funzione che assolve esponendo continuamente (in base allandamento
del mercato) proposte di acquisto e di vendita (11) . Il suo guadagno si realizza lucrando sul
differenziale (spread) fra prezzo-denaro (12) (prezzo al quale disposto a comprare) e prezzolettera (13) (prezzo al quale disposto a vendere). Il market maker, per la sua funzione
istituzionale, obbligato a garantire la possibilit di scambiare determinate quantit (anche
minime) del titolo (o dei titoli) sui quali si impegnato, senza interruzioni (14) .
Lesistenza di sistemi di high frequency trading consente ad un market maker automatizzato
(15) di poter sfruttare la posizione istituzionale di presidio dei prezzi ai danni di altri investitori.
Il market maker, infatti, analizzando gli ordini di acquisto o di vendita, pu risalire alla strategia
di scambio dellinvestitore appropriandosi di informazioni nascoste relative alle sue
intenzioni dacquisto.
La dimensione di mercato della finanza
ad alta frequenza
Secondo i dati forniti dalla Borsa di New York, la New York Stock Exchange (NYSE), il volume
medio giornaliero dellhigh-frequency trading cresciuto dal 2005 del 164%.
Degli ordini eseguiti al NYSE, solo il 25% vengono gestiti dalla societ che regola tale mercato.
Una societ di consulenza in materia, il Tabb Group, ha recentemente stimato, infatti, che i
trader ad alta frequenza negoziano attualmente circa il 75% del volume di scambi azionari
quotidiani negli Stati Uniti (rispetto al 30% del 2005 (16) ), pur rappresentando solo il 2% delle
circa 20mila societ di trading operative nei mercati statunitensi.
La maggiore porzione degli scambi avviene attraverso sistemi di trading (17) elettronico
alternativi alla Borsa, come ad esempio le dark pool. Questa crescita negli Stati Uniti ha potuto
beneficiare di due aspetti di rilievo:
la presenza fisica presso la Borsa di New York, il New York Stock Exchange (NYSE) di almeno uno
dei computer collegati sulla piattaforma di scambio in alta frequenza (c.d. caratteristica di colocalizzazione, o co-hosting, richiesta dai softw are di high frequency trading)
i privilegi offerti ai trader operativi in alta frequenza sui mercati completamente elettronici, come
il NASDAQ, dove possono vedere, per 30 millisecondi (0,03 secondi), le transazioni prima di altri.
Nel grafico sottostante possibile fare un esempio pratico di come opera il c.d. vantaggio di 30
millisecondi.
Supponiamo che alle 9:31 di una
mattina
un
fondo
comune
di
investimento (definito trader umano

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A) abbia sottoposto un ordine di
acquisto al meglio (18) di 10.000
azioni della societ X (titoli X). Sul
mercato, in quel momento, il prezzo
del titolo X sia pari a 21 dollari (19) .
Il software di trading in alta
frequenza, nello spazio di 30
millisecondi, intercetta lordine di A e
lo analizza prima che sia reso
pubblico. Acquisita linformazione:
1. compra tutti i lotti disponibili sul
mercato di titoli X al prezzo di 21
dollari. In tal modo, rimuove la
possibilit per linvestitore di trovare
titoli
al
prezzo
che
aveva
precedentemente osservato come
quotato;
2. ricerca un venditore B che abbia emesso un ordine di acquisto per gli stessi titoli X ma ad un
prezzo superiore a 21 dollari;
3. vende i titoli X a 21,01, realizzando un profitto dell1%.
Intanto, linondazione di ordini automatici iniziale ha influenzato il meccanismo di formazione del
prezzo di X facendolo salire a 21,02. Ci obbliga linvestitore A a pagare le azioni X a 21,02 con
un sovrapprezzo di 0,02 (2%).
Dunque, a fronte dellordine di compravendita emesso dal trader umano A, il softw are-trader
si inserisce subito dopo che lordine partito, piazza una propria autonoma transazione,
completandola prima che allumano giunga la risposta, ottenendo un guadagno. Il profitto
sopraindicato moltiplicato per milioni di dollari, equivale a miliardi di utili ottenuti da centinaia di
miliardi di operazioni basate sul millesimo di secondo.
Linondazione di ordini di acquisto (di cui al punto 1.) generati automaticamente dal software di
high-frequency trading e cancellati simultaneamente (c.d. ordini flash, flash order) utile a
confondere gli investitori istituzionali, ad alterare i prezzi e a confondere qualsiasi programma
che osservi i movimenti dei principali attori del mercato (tipo quelli delle Autorit di vigilanza).
Questa non fantascienza. Questa tecnica (evoluta) di Borsa.
Legemonia (non palese, ma nota a pochi) dellhigh-frequency trading nelle negoziazioni
borsistiche mondiali ha scatenato critiche pesanti tali da indurre la SEC (Securities and
Exchange Commission) statunitense ad elevare i livelli di attenzione sulla pratica borsistica.
Charles Schumer, senatore democratico di New York, ha chiesto alla SEC, il 24 luglio scorso, di
vietare la suddetta pratica del vantaggio dei trenta millisecondi. Nella riunione del 17
settembre della SEC stato espresso un parere favorevole al blocco, ma la strada perch il
divieto sia introdotto definitivamente ancora molto lunga e molti ostacoli dovranno essere
superati.
Insomma, meglio continuare a considerarlo un problema, che nutrirsi di aspettative, anche
perch linterdizione volontaria alle pratiche flash che alcune piattaforme elettroniche stanno
pubblicizzando (come gesto di trasperenza e buona volont), in realt, inutile in quanto
attraverso scambi incrociati coinvolgenti piattaforme dove la pratica ancora consentita si
ottiene un effetto identico. Perch un divieto sugli ordini flash sia veramente tale, dovrebbe
essere comune a tutte le piazze elettroniche.
Sal Arnuk e Joseph Saluzzi di Themis Trading (20) hanno accusato lhigh-frequency trading di
accrescere la volatilit dei mercati. Effettivamente, la volatilit attuale sui mercati a livelli mai
toccati in precedenza, passata da una media giornaliera dell1% del 2008 al 4% di questanno.
Secondo Goldman Sachs, nel solo mese di ottobre 2008 la volatilit dello S&P 500 raddoppiata
se confrontata con lo stesso dato dellinizio del 2008.
Lo studio di Themis Trading denuncia i molteplici rischi nelluso improprio dellhigh-frequency
trading, quali la liquidit di bassa qualit (ossia, che potrebbe svanire improvvisamente,
causando improvvisi tracolli di Borsa; il moltiplicarsi di segnali fasulli sul mercato; la presenza di
server nelle Borse stesse, per il principio della co-localizzazione e, dunque, maggiormente
informati -per il principio della bassa latenza- cos da battere investitori istituzionali). In
particolare, Arnuk e Saluzzi evidenziano alcuni meccanismi di Borsa il cui normale funzionamento
posto a rischio dalla presenza di software automatizzati di scambio, quali:
1. la concessione di un rimborso di liquidit concesso per uno scambio azionario.
Al fine di attrarre volumi, le Borse offrono rimborsi (rebates) di circa 0,25 cent al broker (o
intermediario) che ha eseguito lordine (21) . Dato il loro ruolo nel garantire la liquidit (22) del
mercato, le societ che gestiscono le Borse si fanno carico dei costi di transazione e della loro
remunerazione. Ci rende conveniente per i trader in alta frequenza comprare e vendere un
titolo allo stesso prezzo, in quanto ad ogni operazione guadagnano una commissione di 0,25.
Tanto pi un mercato attrae investitori ed ingenti volumi di scambio, tanto maggiore sar la
domanda di informazioni finanziarie relative a quel mercato per i fornitori di dati (Bloomberg per
gli investitori professionali, e Yahoo Finance per linvestitore retail). I trader in alta frequenza
tendono, dunque, a catturare enormi quantit di tali commissioni che da irrilevanti diventano
una fonte importante di profitto, trasferendo un maggiore costo sui normali investitori;
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2. la pratica degli ordini flash consentita da fornitori di accesso (provider) su piattaforma di
scambi azionari (BATS, Direct Edge e NASDAQ-OMX).
Lhigh frequency trader pu emettere ordini di scambio al solo scopo di individuare la regola
dinvestimento sottostante lordine emesso da un investitore. I trader in alta frequenza
immettono da alcune centinaia di migliaia ad un milione di ordini per ogni 100 transazioni che
effettivamente realizzano;
3. la co-localizzazione dei server dei market maker negli stessi edifici preposti ai mercati del
NASDAQ e alla Borsa di New York (NYSE).
Le Borse consentono la loro localizzazione in prossimit dei server ufficiali adibiti agli scambi su
tali piattaforme. La posizione logistica di vantaggio consente ai server dei market maker di
reagire con pi velocit in quanto sono caratterizzati da bassa latenza. Anche la colocalizzazione frutta laute commissioni alle Borse corrisposte dai market maker per poter
posizionare, in tal modo, i propri server. Secondo Traders Magazine, nel 2008 il numero di
imprese che hanno co-localizzato il proprio server presso il NASDAQ raddoppiato.
La star dellHigh Frequency Trading: Getco
Uno dei principali operatori nellhigh-frequency trading anche uno dei meno noti. Getco (23)
LLC, una societ privata con meno di 250 dipendenti, che rappresenta il 10-20% del volume di
scambi giornaliero negli Stati Uniti. Dalla sua costituzione (una decina danni fa), la societ
diventata uno dei cinque principali trader misurati in volume di stock negoziati elettronicamente
in Borsa, probabilmente il principale market maker nella Borsa statunitense.
Per lanalisi dei volumi di scambio, Getco basa tutto il suo successo sullo sviluppo e la propriet
di algoritmi estremamente complessi e sofisticati. A differenza delle tradizionali aziende di
trading di Wall Street, la caratteristica di Getco la flessibilit, ossia detenzione in portafoglio di
pochi titoli, per un periodo non superiore alla giornata, basso leverage (debito), nellunico
intento di velocizzare unesigenza improvvisa di trading in entrata o in uscita dai mercati.
Per fare un esempio pratico, a fronte di azioni Microsoft (24) negoziate in un range tra 24,09
dollari/azione e 24,12 dollari/azione, i trader di Getco potrebbero aver catturato un ordine di
vendita per non meno di 24,10 dollari/azione. Getco porr, quindi, ordini di acquisto di azioni
Microsoft a 24,10 dollari/azione, ricercando ordini di vendita a prezzi superiori, e guadagnando
differenziali decimali (tipo 0,01-0,02 dollari/azione). Raccogliendo grosse quantit di azioni
Microsoft a 24,10, Getco continuer su transazioni, in spazi di tempo millimesimali, fino ad un
limite di mercato a 24,10 guadagnando migliaia di dollari solo su una operazione svolta nello
spazio di qualche minuto.
Nel suo ruolo di market maker, in termini di disponibilit di liquidit elettronica, Getco opera in tre
Borse telematiche, CHI-X (25) , BATS ed ELX.
La sua attivit beneficia della consulenza di importanti figure nel panorama finanziario mondiale,
quali Arthur Levitt (ex Presidente della SEC statunitense), Richard Lindsey e la societ General
Atlantic. In generale, per tutelare i propri interessi, Getco mantiene relazioni costanti con la SEC
e con le altre Autorit di controllo in modo da poter influenzare, quando necessario, le decisioni
di regolamentazione in materia di scambi.

Il mercato delle infrastrutture

per lHigh-Frequency Trading
La velocit rappresenta oggi uno tra i principali fattori di vantaggio competitivo nellambiente
del trading elettronico. Ladozione di nuovi sistemi applicativi di trading, in cui algoritmi
programmati da computer reagiscono automaticamente alle fluttuazioni del mercato, rende la
bassa latenza un aspetto strategico. Un ritardo nella rete di anche solo un millisecondo pu
influenzare in modo significativo i margini dazione degli istituti finanziari che stanno operando e,
di conseguenza, anche il profitto ottenuto.
La latenza di rete e la prossimit alle infrastrutture di trading costituiscono la base su cui
poggiano attivit strategiche come la gestione degli ordini, lelaborazione di transazioni e la
gestione delle liquidit. Quanto maggiormente si vicini ai centri in cui si svolgono le attivit di
trading, tanto pi possibile aumentare il proprio vantaggio competitivo.
Nellattuale ambiente di mercato finanziario borsistico mondiale, la tecnologia di scambio
elettronico ad alta velocit consente agli operatori di piazzare ed eseguire migliaia di ordini
relativi a pi societ (definite in simboli) in meno di un secondo. Per fare un esempio, il 29
maggio scorso il simbolo JPM (corrispondente a JP Morgan) fu scambiato da solo 203 volte in
una frazione di 500 millisecondi (ossia 0,5 secondi). In questa frazione di secondo, il prezzo di
JP Morgan cambi 48 volte sul NASDAQ.
Questo spiega perch London Stock Exchange (LSE, la Borsa di Londra) ha annunciato il 15
settembre scorso lacquisizione per 30 milioni di dollari di Millennium IT, societ di servizi
tecnologici basata in Sri Lanka. La tecnologia di Millennium consentir al gruppo LSE (di cui fa
parte anche Borsa Italiana (26) ) di poter usufruire di sistemi a latenza ridotta (che
consentiranno laumento della capacit del sistema di assorbire da 20mila ad un milione di ordini
di scambio al secondo (27) ) con una riduzione di costi operativi stimata in almeno 10 milioni di

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sterline allanno a partire dal 2011-2012.
Nella fornitura di soluzioni per sistemi di trading finanziario, il 12 giugno scorso, Colt, operatore
leader in Europa per le telecomunicazioni aziendali (28) , e KVH Co. Ltd., con sede a Minato-ku,
Tokyo (29) , hanno annunciato un accordo di partnership per supportare le applicazioni di
trading elettronico nel settore finanziario globale. questa una partnership di grande rilievo nel
comparto dellhigh-frequency trading. KVH e Colt sono gi leader nei rispettivi mercati di
proximity hosting e nella connettivit ad elevatissime performance.
La partnership intende aumentare la qualit dei servizi di gestione in hosting dei server della
clientela in un ambiente co-localizzato, ossia situato in prossimit dei mercati finanziari presso
cui operano (c.d. proximity hosting), consentendo cos la massima velocit di trasmissione
possibile. Soluzioni di proximity hosting consentono, infatti, una drastica diminuzione dei livelli di
latenza che rende sempre pi elevate le prestazioni della rete. Le soluzioni Colt e KVH di
proximity hosting intendono offrire la presenza fisica in prossimit delle principali borse in
Europa, Stati Uniti e Asia, consentendo ai clienti laccesso a bassa latenza ai principali mercati
finanziari quali Londra, New York, Tokyo, Francoforte, Chicago, Parigi e Zurigo.
La situazione in Europa e in Italia
In Europa, piattaforme quali CHI-X Europe, Turquoise ed una branca europea di BATS ha
favorito lespansione dellhigh-frequency trading. BATS Europe, in particolare, a partire da
agosto scorso, ha lanciato in Europa il primo servizio ad offrire contrattazioni su una piattaforma
multilaterale di negoziazione tipo dark pool.
Le Piattaforme Multilaterali di Negoziazione (Multilateral Trading Facility, MTF) rappresentano
mercati alternativi (alla Borsa tradizionale) per la negoziazione di strumenti finanziari. Essi sono
stati introdotti con la Direttiva 2004/39/CE (c.d. Market in Financial Instruments Directive MiFID), recepita in Italia con d.Lgs. n. 164 del 17 settembre 2007. Le MTF sono circuiti di
negoziazione, gestiti da imprese di investimento che permettono lacquisto e la vendita,
mediante lincontro di interessi di negoziazione provenienti da una pluralit di soggetti, di
strumenti finanziari gi quotati presso una o pi borse nazionali. In pratica, le grandi banche ed
intermediari finanziari hanno avuto lidea di consorziarsi e creare tra di loro una Borsa
alternativa, in cui gli ordini dei clienti, prima di essere trasmessi a Borsa Italiana, vengono
compensati allinterno dellMTF. Esempi in Italia sono rappresentati da TLX di Unicredit, HI-TLX di
Centrsim e AIM Italia ed EXTRAMOT di Borsa Italiana (30) .
La preoccupazione riguardante la pratica dellhigh-frequency trading ha trovato voce
istituzionale nellinterpellanza al Ministro dellEconomia e delle Finanze, presentata il 31 luglio
scorso, dal Sen. Elio Lannutti (31) .
Latto di sindacato ispettivo pone un dilemma sul costo-opportunit tra volumi (lopportunit di
fornire spazio a queste tecnologie al fine di incrementare gli scambi, i guadagni da transazione,
ed i livelli di liquidit presenti sul mercato) ed efficienza (possibile alterazione dei meccanismi di
mercato). Latto di sindacato ispettivo chiede un intervento urgente del Governo al fine di
vietare anche in Italia luso del sistema di high frequency trading.
Ragionando in termini di Testo Unico della Finanza italiano, se mediante gli ordini flash, i trader
in alta frequenza possono carpire anticipatamente le intenzioni di acquisto/vendita degli
investitori, si evince - in maniera chiara ed inequivocabile- la fattispecie di abuso di informazioni
privilegiate (insider trading (32) ) come insita nei sistemi di negoziazione ad alta frequenza,
anche se realizzata con mezzi assolutamente leciti. Inoltre, emettendo una gran quantit di
ordini fittizi (al solo scopo di intercettare le intenzioni dacquisto degli investitori e non per un
reale interesse ad offrire vere alternative di scambio), a causa dei segnali inviati tramite gli
ordini successivamente cancellati (nel momento immediatamente successivo allemissione
dellordine stesso), il mercato risulta alterato anche dal punto di vista della corretta dinamica di
formazione dei prezzi. Questa unulteriore fattispecie di reato nota come aggiotaggio su
strumenti finanziari (33) .
Molto difficilmente (anche perch rappresenterebbe uninvoluzione tecnologica), la pratica di
scambio sar mai vietata da qualche Stato, in particolare in Italia dove Borsa Italiana e London
Stock Exchange hanno realizzato una fusione ormai completata (34) . Piuttosto, lattivit dei
c.d. regulator, ossia delle Autorit di controllo degli scambi che dovrebbe cambiare da una
semplice analisi storica dei dati ad una analisi in tempo reale degli stessi.
Arnuk e Saluzzi (35) forniscono una loro personale interpretazione secondo la quale:
1. rendere gli ordini validi per almeno un secondo eliminerebbe la capacit dei trader di esporre
un ordine di negoziazione e cancellarlo subito dopo nel momento in cui tale ordine non
intercetta nulla. Gli ordini del tipo esegui e cancella sono emessi non per offrire alternative di
quotazione e/o negoziazione su un titolo, ma in quanto possono consentire di mappare la
regola sottostante lordine emesso da un investitore;
2. limitare lattivit dei software di trading per livelli di volatilit giornaliera di un mercato
maggiore del 2%, vincolo che fino ad ottobre 2007 il NYSE poneva in essere, consentirebbe di
contenere la volatilit complessiva dei mercati. Ma bene ricordare che la norma fu eliminata
per favorire la crescita del business dellhigh-frequency trading, visto come una fonte di entrata.

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Conclusioni

<i>High frequency trading</i><br>

A partire dallinizio degli anni 90, la crescente velocit di elaborazione dei processori ha reso
possibile lo sviluppo di tecniche di analisi che risultavano in precedenza impensabili. Questa
maggiore velocit negli scambi ha richiesto un apporto econometrico crescente da parte dei
software ed un conseguente -significativo- aumento negli investimenti in Information Technology
da parte delle aziende di Wall Street per immagazzinare ed elaborare statisticamente
laccresciuta quantit di informazioni. Oggi la necessit di trading elettronico ad alta velocit
crescente. Il c.d. networking a bassa latenza, ossia lo scambio di ordini simultanei in maniera
reticolare, , ormai, un parametro competitivo nel settore finanziario globale (36) .
In termini di economia reale, industriale, produttiva, il miglioramento e la sofisticazione
raggiunta dalle tecniche di high-frequency trading non fornisce alcun valore aggiunto. Con
questa affermazione non si intende avanzare, in questa sede, alcun ragionamento demagogico.
Tuttaltro. Levoluzione tecnologica conseguita nel trading elettronico contribuisce al
tracciamento di ogni transazione, aumentando la certezza e la trasparenza negli scambi di
Borsa.
Al di l di aspetti evidenti (e affrontati sinteticamente in questa sede) di incremento della
volatilit e di potenziale manipolazione dei mercati borsistici (attraverso lestrazione e lanalisi
esclusiva di informazioni riservate mediante software), ci che si ritiene anche da evidenziare
leffetto pro-ciclico dellhigh-frequency trading.
La pratica di scambio, infatti, tende ad amplificare ogni eccesso (di domanda o di offerta) del
ciclo economico, in particolare in una logica ribassista delle Borse. Al fine di identificare una
misura (pur approssimata) del peso delle Borse sul PIL, si riporta una tabella tratta da Milano
Finanza del 12 settembre scorso.
Dati i pesi specificati nella tabella che
segue, ed osservando il dato della
capitalizzazione (non come aggregato
ma come somma di valori economici
delle societ quotate), si desume che:
- in un mercato rialzista, lhighfrequency trading pu produrre bolle
speculative.
Lelevata
volatilit
(caratterizzante un quadro di scambi
ad alta frequenza) ed i molteplici rischi
derivanti dallhigh-frequency trading
(in primis, liquidit di bassa qualit ed
il moltiplicarsi di segnali fasulli sul
mercato) tendono a far ritenere, agli
operatori di Borsa, il rialzo delle
quotazioni come speculativo e non
strutturale. In tal senso, gli aumenti
nella capitalizzazione delle societ
non vengono ricondotti ad un maggior
valore economico delle societ
quotate. In un tale scenario, il rialzo
di Borsa (favorito dal trading ad alta
frequenza) avr effetti contenuti (o
nulli) sul PIL;
- in un mercato ribassista, lhighfrequency trading pu avere effetti
sulleconomia reale. Il deterioramento
dei valori borsistici di molte societ,
pur essendo considerato anchesso
dagli operatori
di Borsa
come
speculativo, potr causare reazioni
nellopinione pubblica (pi scettica,
E uropa: dati in milioni di E uro.
invece, nei confronti dei rialzi).
S tati U niti: dati in milioni di dollari.
Leffetto-domino di un ribasso in una
G iappone: dati in milioni di yen.
Borsa potrebbe svilupparsi attraverso
(* ) S omma delle c apitalizzazioni del N Y S E e del N A SD A Q .
lincremento di panico ed irrazionalit
nellopinione pubblica, ed essere amplificato dallesistenza di Borse transnazionali come Londra
e Zurigo, che rappresentano le piazze europee pi internazionali (nel senso che comprendono il
maggior numero di titoli stranieri).
In tal senso, verosimile affermare che la caduta delle Borse e la maggiore volatilit potrebbe
suscitare conseguenze avverse sul ciclo economico-finanziario sia del Paese la cui Borsa stata
colpita dai ribassi (amplifiati dallhigh-frequency trading), sia di tutti i Paesi stranieri dove
risiedono le societ quotate nella Borsa colpita, le cui capitalizzazioni sono state deteriorate.
Note:
(1) Un codice sorgente un insieme di istruzioni scritte in un linguaggio di programmazione che, per

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essere eseguite, devono essere compilate. Di conseguenza, il codice sorgente pu essere letto e
interpretato, nonch corretto o modificato, mentre il programma compilato pressoch incomprensibile
perch tradotto in linguaggio macchina e, quindi, immodificabile.
(2) Un server un computer ad elevata prestazione, localizzato in una rete, il cui accesso consentito ad
utenti multipli. Il server raccoglie e mette a disposizione programmi e dati, conservandoli residenti in
memoria, accettando connessioni da altri elaboratori (client), in quanto autorizzati.
(3) LinkedIn (www.linkedin.com) una rete sociale (social network) di professionisti in tutto il mondo,
presenti in 170 industrie e 200 paesi.
(4) Il NASDAQ la borsa elettronica per eccellenza. Fondata l8 febbraio del 1971 a New York, il
risultato di una decisione della National Association of Securities Dealers (NASD), da cui il nome di
NASDAQ, acronimo di National Association of Securities Dealers Automated Quotation. La borsa di
propriet della NASDAQ Stock Market. Nonostante sia nota come la Borsa dei titoli tecnologici, in realt
nel NASDAQ sono quotate circa 3.200 societ operanti in molteplici settori. Nellottobre 1987, in piena crisi
di borsa, la Small Order Execution System (SOES) impose lutilizzo di un metodo elettronico per far s che
gli utenti potessero in ogni momento inoltrare le loro richieste.
(5) Lindice Standard&Poors (S&P) 500 rappresentativo delle 500 maggiori societ quotate statunitensi
in ordine alla capitalizzazione di mercato.
(6) Il business dellinvestment banking orientato ai ricavi derivanti dalla compravendita di strumenti
finanziari quotati, attraverso sistemi di trading elettronico.
(7) Il Trading Book rappresenta il portafoglio di strumenti finanziari detenuti da un intermediario,
autorizzato a negoziare titoli in Borsa, al fine di soddisfare le esigenze di acquisto o vendita di titoli da
parte dei propri clienti.
(8) La latenza di trasmissione di un collegamento il tempo necessario (espresso in millisecondi)
impiegato da un server o computer a raggiungerne un altro in rete (sia essa Internet o LAN). Nellambito
delle reti, i fattori che influenzano maggiormente la propagazione del segnale sono il mezzo che trasporta
linformazione e le apparecchiature (per esempio switch o router) che il segnale attraversa nel suo
percorso. Per bassa latenza, dunque, si intende un ridotto periodo di attesa o ritardo con cui un segnale
giunge al destinatario e garantisce una connettivit ad elevatissime prestazioni.
(9) Le dark pool rappesentano sistemi di negoziazione alternativi alle Borse ufficiali che consentono agli
investitori di negoziare un elevato ammontare di titoli, in assoluto anonimato senza rivelare al mercato il
prezzo al quale la transazione avvenuta. Piattaforme dinvestimento tipo dark pool sono offerte, tra le
altre, da societ come Liquidnet e BATS.
(10) Utilizziamo la definizione fornita dalla normativa italiana (art. 1, comma 5-quater del d.lgs. 58 del 24
febbraio 1998, cos come modificato dallart.1 del d.lgs. 164 del 17 settembre 2007).
(11) Quando il cliente conferisce un ordine di acquisto (o di vendita) alla banca, specifica le relative
modalit di esecuzione dellordine in relazione alle proprie esigenze. Nel dettaglio, potremo avere:
a) Ordine al meglio
il tipo di ordine pi frequentemente utilizzato. Indica che linvestitore disposto a comprare (o a
vendere) al miglior prezzo di mercato di quel momento. Un ordine di acquisto al meglio comporta, per
esempio, che linvestitore disposto ad acquistare al miglior prezzo-lettera presente al momento.
Analogamente, un ordine di vendita al meglio indica che linvestitore disposto a vendere al miglior
prezzo-denaro presente al momento. In genere, gli ordini al meglio vengono utilizzati quando gli
investitori vogliono realizzare loperazione velocemente;
b) Ordine con limite di prezzo
Un ordine con limite di prezzo implica la specifica da parte dellinvestitore del prezzo massimo al quale
disposto ad acquistare (o vendere) un titolo. Il rischio per gli investitori quello di non poter acquistare (o
vendere) il numero di azioni desiderato. Le proposte con limite di prezzo possono essere specificate con
le seguenti modalit di esecuzione:
- esegui e cancella (la proposta viene eseguita, anche parzialmente, per le quantit disponibili nel book
e leventuale saldo residuo viene cancellato automaticamente);
- esegui tutto o cancella (la proposta viene eseguita per lintera quantit oppure, se impossibile,
cancellata automaticamente);
- valido sino alla scadenza (la proposta permane sul mercato fino alla scadenza del contratto);
- valido sino alla data specificata (la proposta permane sul mercato fino alla data specificata);
- valido per la seduta (la proposta permane sul mercato fino al termine della seduta).
(12) Il prezzo-denaro (bid price) indica la miglior proposta in acquisto inserita nel book del mercato
telematico, ovvero il prezzo pi alto che un operatore disposto a pagare per un determinato stock di
titoli.
(13) Il prezzo-lettera (ask price) indica la miglior proposta in vendita inserita nel book del mercato
telematico. Si riferisce al prezzo pi basso al quale un operatore si impegna a cedere un determinato
stock di titoli.
(14) Art. 1, comma 5-quater, del d.lgs. 24 febbraio 1998 n. 58 (Testo Unico della Finanza, TUF) che ha
recepito, tramite la Legge comunitaria del 2004, le indicazioni contenute nella norma europea.
(15) Ovvero un market maker le cui operazioni sono dettate da un software di trading.
(16) Michael Mackenzie, High-frequency trading under scrutiny, ft.com, 28 luglio 2009.

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(17) Alcuni sistemi di electronic trading sono di propriet delle Borse stesse, altri sono privati e gestiti da
societ finanziarie (tra gli esempi pi noti, Instinet, Reuters Dealing 2000 e Bloomberg).
(18) C fr. nota 9.
(19) Lesempio scelto banale ma aiuta a capire la dinamica dello scambio in alta frequenza,
minimizzando il numero delle definizioni da fornire a supporto.
(20) Sal Arnuk, Joseph Saluzzi, Toxic Equity Trading Order Flow on Wall Street. The Real Force Behind the
Explosion in Volume and Volatility, Themis Trading, Febbraio 2008.
(21) Ipotizziamo che un investitore istituzionale emetta un ordine di acquisto di azioni nella forbice di
prezzo 20-20,05 dollari/azione. Al fine di essere eseguito, un ordine dacquisto (o vendita) viene
frammentato in diversi lotti:
- il primo lotto da 500 azioni venga assegnato allinvestitore al prezzo di 20 dollari;
- il trader emette unofferta di acquisto di 100 azioni al prezzo di 20,01 dollari, risultandone assegnatario.
Dopo che lordine del trader viene eseguito, questi avr in portafoglio le 100 azioni pi il rimborso di
liquidit di circa 0,25 cent. Successivamente, il trader emettendo numerosissimi ordini dacquisto (del tipo
esegui e cancella) far lievitare il prezzo dellazione al livello stesso in cui ha comprato (ossia 20,01). A
questo punto offrir sul mercato le 100 azioni. Linvestitore istituzionale sar disponibile allacquisto visto
che non ha ancora evaso interamente il suo ordine dacquisto. Il trader non guadagner nulla nel
rivendere le azioni, ma collezioner altri 0,25 cent per aver eseguito un ulteriore ordine.
(22) La liquidit di uno strumento finanziario misurata dalla presenza costante, sul book di
negoziazione, di prezzi (sia in acquisto che in vendita) con differenziali acquisto/vendita (spread)
competitivi ed elevate quantit offerte.
(23) Acronimo di Global Electronic Trading C ompany.
(24) La scelta sempre rivolta verso grosse societ con flottante elevato. Il flottante la quota di
capitale azionario non detenuta dallazionista di riferimento o dal gruppo di controllo di una societ,
ovvero la quota di capitale effettivamente circolante sul mercato. In Italia, la C onsob fissa un limite
minimo al flottante dei titoli quotati (oggi il 20%), per garantire un livello di liquidit sufficiente al regolare
svolgimento delle contrattazioni.
(25) C HI-X di propriet della giapponese Nomura Holdings.
(26) Nellintento di mantenere la necessaria competitivit rispetto al processo di consolidamento e di
alleanze in atto tra Borse internazionali, il 1 ottobre 2007 Borsa Italiana S.p.A. ha finalizzato
lintegrazione con la Borsa di Londra, il London Stock Exchange (LSE), creando il secondo gruppo
borsistico mondiale per capitalizzazione, nonch il primo in Europa. Loperazione di integrazione
avvenuta mediante lofferta riservata agli azionisti di Borsa Italiana S.p.A. di azioni della holding LSE
Group Plc, che controlla la rispettiva societ, in cambio di quelle detenute in Borsa Italiana ad un rapporto
(concambio) di 4,9 azioni ordinarie del LSE Group Plc per 1 di Borsa Italiana. La proposta stata
approvata dagli azionisti di Borsa Italiana al 99,92% del capitale, l8 agosto 2007. In seguito
allintegrazione, il LSE Group Plc divenuta la holding della LSE Plc e di Borsa Italiana S.p.A., rimanendo
inalterati i rispettivi marchi. Al 31 marzo 2008 la quota complessiva detenuta dalla banche italiane della
holding britannica risultava pari al 15%, con partecipazioni di Unicredit (5,95%) e IntesaSanpaolo
(5,33%).
(27) Solo NASDAQ-OMX ha un sistema superiore, lINET Trading System, con una capacit di pi di un
milione di messaggi a secondo.
(28) C olt offre servizi di proximity hosting a bassa latenza in Europa dal 2007. Attualmente C olt
collegata a oltre 25 delle pi importanti Borse e Multilateral Trading Facilities, incluse le Borse principali
tra cui Deutsche Brse, SIX (in precedenza SWX), C hi-X, Turquoise e BATs. C olt gestisce in hosting sette
di questi sistemi borsistici nei propri data centre.
(29) KVH stata fondata a Tokyo nel 1999 come operatore di servizi di comunicazione e IT per larea
Asia-Pacifico. Attraverso i data center e le reti su fibra ottica basate su infrastrutture proprie, KVH offre ai
clienti aziendali soluzioni di gestione IT e comunicazione integrate che includono servizi gestiti, data
networking, accesso Internet e servizi vocali. KVH ha lanciato il proprio servizio di proximity hosting nel
2008 utilizzando il suo Tokyo Data C enter come hub, sulla base dellesperienza maturata nelle
connessioni di rete con Tokyo Stock Exchange e Osaka Securities Exchange. Il Tokyo Data C enter di KVH
stato inoltre approvato da TOC OM (Tokyo C ommodity Exchange) e TFX (Tokyo Financial Exchange)
come proprio punto di accesso e provider di proximity hosting dal 2008.
(30) Lart. 12 del d.lgs. n. 164 del 17.9.2007, modificando il C apo II (Sistemi di negoziazione diversi dai
mercati regolamentati) del Testo Unico della Finanza, nellart. 77-bis ha attribuito alla C ONSOB il compito
di individuare, con proprio regolamento, i requisiti minimi di funzionamento dei sistemi multilaterali di
negoziazione.
(31) (2-00104) Al Ministro delleconomia e delle finanze - Premesso che:
- lhigh frequency trading (HFT) un tipo di tecnologia, evoluzione del classico trading on-line, che
consente, attraverso un sofisticato programma informatico, la realizzazione di un gran numero di
operazioni sul mercato finanziario in tempi brevissimi (nellordine dei centesimi di secondo);
- pochi operatori possiedono una tale tecnologia e grazie ad essa sono in grado di ricavare enormi
profitti;
- dopo la sua introduzione nel 2005, lHFT ha tuttavia sollevato numerosi dubbi tra gli esperti del settore

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finanziario ed stato pi volte sospettato di consentire, a causa della velocit e del numero elevato di
operazioni che in grado di effettuare, una vera e propria manipolazione dei mercati da parte dei
possessori di tale tecnologia a scapito dei concorrenti e della maggioranza degli investitori;
- ne consegue che un cattivo uso o una violazione della sicurezza di un sistema di HFT potrebbe avere
gravi ripercussioni sui mercati finanziari peraltro gi minati dallincertezza dovuta alla crisi economica;
considerato che:
- attualmente, secondo notizie di stampa, dove permesso lHFT controllerebbe la met delle transazioni;
- un recente episodio riguardante proprio la violazione della sicurezza del sistema HFT del gruppo
bancario Goldman Sachs avrebbe provocato la richiesta da parte del C ongresso degli USA di intervento
della Securities and Exchange C ommission, pena la presentazione di un disegno di legge volto a vietare
luso di sistemi HFT,
si chiede di sapere se il Governo non ritenga urgente intervenire, nelle opportune sedi, al fine di vietare
anche in Italia luso del sistema di high frequency trading.
(32) C on il termine insider trading si intende la compravendita di titoli (azioni, obbligazioni, derivati) di
una determinata societ da parte di soggetti che, per la loro posizione allinterno della stessa o per la loro
attivit professionale, siano venuti in possesso di informazioni riservate non di pubblico dominio
(informazioni privilegiate) che, per la loro natura, permettono ai soggetti che ne facciano utilizzo, una
scelta privilegiata rispetto ad altri investitori sul medesimo mercato. In Italia, labuso di informazioni
privilegiate disciplinato dal d.lgs. 24 febbraio 1998 n. 58 (Testo Unico della Finanza, TUF) che ha
recepito, tramite la Legge comunitaria del 2004, le indicazioni contenute nella norma europea. Ai sensi del
disposto di cui allart.184 del TUF, compie il reato di abuso di informazioni privilegiate: [...] chiunque,
essendo in possesso di informazioni privilegiate in ragione della sua qualit di membro di organi di
amministrazione, direzione o controllo dellemittente, della partecipazione al capitale dellemittente,
ovvero dellesercizio di unattivit lavorativa, di una professione o di una funzione, anche pubblica, o di un
ufficio: a) acquista, vende o compie altre operazioni, direttamente od indirettamente, per conto proprio o
per conto di terzi, su strumenti finanziari utilizzando le informazioni medesime; b) comunica tali
informazioni ad altri, al di fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o
dellufficio; c) raccomanda od induce altri, sulla base di esse, al compimento di taluna delle operazioni
indicate nella lettera a). Larticolo 181, comma 1, specifica la nozione di informazione privilegiata: [...]
informazione di carattere preciso, che non stata resa pubblica, concernente, direttamente o
indirettamente, uno o pi emittenti strumenti finanziari od uno o pi strumenti finanziari, che, se resa
pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari.
(33) Ai sensi dellart.185 (Manipolazione del mercato) comma 1 del TUF: C hiunque divulga notizie false,
esagerate o tendenziose, ovvero pone in essere operazioni simulate o altri artifici idonei a provocare una
sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari o lapparenza di un mercato attivo dei medesimi,
punito con la reclusione fino a tre anni e con la multa da uno a cinquanta milioni di lire.
(34) Al riguardo, recentemente, Xavier Rolet, C hief Economic Officer del London Stock Exchange ha
affermato che gli high-frequency trader sono stati una fonte necessaria di liquidit per le Borse.
(35) Sal Arnuk, Joseph Saluzzi, Toxic Equity Trading Order Flow on Wall Street. The Real Force Behind the
Explosion in Volume and Volatility, Themis Trading, Febbraio 2008.
(36) Un sondaggio condotto da C olt allinizio del 2009 tra le principali banche dinvestimento ha
dimostrato che la riduzione del ritardo sulle reti considerata un fattore strategico per il trading
elettronico.

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