Economia Intermediari Finanziari

Autori: Profman, Tytty, Gio, Barby
Appunti di
Economia degli Intermediari Finanziari Visto su: www.profland.altervista.org
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Appunti di
Capitolo 1
IL SISTEMA FINANZIARIO
1. Il sistema finanziario
una struttura fondamentale delleconomia reale poich ne migliora sostanzialmente il
funzionamento, lefficienza e, in definitiva, la capacit di produrre ricchezza: in altre
parole quella struttura attraverso cui si svolge lattivit finanziaria, cio la produzione e
lofferta di servizi finanziari; infatti linsieme organizzato di mercati, intermediari
finanziari e strumenti finanziari. Questi ultimi sono una particolare categoria di contratti
aventi per oggetto diritti e prestazioni di natura finanziaria, negoziati in mercati
specializzati (mercati finanziari). Gli intermediari finanziari sono una speciale classe di
imprese che svolgono essenzialmente attivit finanziaria, basata cio sulla negoziazione
di strumenti finanziari e sullofferta di servizi connessi con la circolazione degli strumenti
stessi. Il funzionamento avviene attraverso regole e controlli, conseguentemente quindi
la quarta componente della struttura costituita dalle autorit di vigilanza.
2. Le funzioni del sistema finanziario
Il sistema finanziario realizza, attraverso produzione ed offerta di servizi finanziari, 3
fondamentali processi del finanziamento di uneconomia moderna.
Lofferta di strumenti di regolamento degli scambi
Un sistema che basa la sua funzionalit sulla specializzazione e sulle diverse possibilit di
posizioni, deve disporre di meccanismi di scambio e di regolamento degli scambi
molto sviluppati ed efficienti. Il progresso legato al fatto che la moneta accresce larea
di scambio: aumenta la possibilit di contropartita, si riducono i costi, si limitano i rischi.
Non pi necessario produrre per esigenze di autocomsumo, ma si pu produrre per il
mercato, sfruttando i vantaggi della specializzazione.
Levoluzione storica della moneta accompagna tale specializzazione: si passati dalla
moneta merce (valore intrinseco, ad es. monete in metallo prezioso) alla moneta
segno (valore in termini nominali), dalla moneta bancaria alla moneta elettronica.
Questa evoluzione dipesa dalla ricerca di nuovi mezzi di pagamento idonei a ridurre il
costo delle transazioni e a renderne meno rischioso il regolamento.
Laccumulazione del risparmio ed il finanziamento degli investimenti: il trasferimento delle risorse
finanziarie
La crescita di un sistema economico basata sul volume e sulla natura degli investimenti
realizzati in un determinato arco temporale. Il volume condizionato dalla capacit di
accumulazione del risparmio, mentre la natura dipende dalle scelte di allocazione dello
stesso investimento in forma finanziaria. Accumulazione e allocazione del risparmio
presuppongono che il sistema crei le condizioni pi favorevoli: alle decisioni di risparmio
dei soggetti con surplus di reddito sui consumi; alle decisioni di investimento del
risparmio; alle decisioni di finanziamento dei soggetti in deficit.
Per condizioni pi favorevoli sintende lofferta ai risparmiatori e utilizzatori finali
delle risorse finanziarie di incentivi pi forti soprattutto perch si attivino circuiti di
trasferimento che finanzino gli investimenti con maggiore redditivit attesa, dato un
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Appunti di
certo livello di rischio (inteso come grado di incertezza su rendimento futuro di un
investimento).
Anche in questi tipi di trasferimenti esistono 2 tipologie di soggetti opposti: una parte (i
risparmiatori) dispone al presente di potere dacquisto in eccesso ed disposta a
scambiarlo con potere dacquisto futuro (a patto che ci siano adeguati termini
contrattuali e che ne derivi un vantaggio economico dato dal rendimento), unaltra parte
ha al presente un deficit di potere dacquisto che risolve attraverso contratti di
finanziamento per poter effettuare investimenti reali di ammontare superiore
allautofinanziamento disponibile o per anticipare consumi rispetto allattuale capacit di
spesa.
Il trasferimento delle risorse tra questi soggetti richiede che ci sia un certo grado di
finanziarizzazione delleconomia, ossia la possibilit di incorporare il reddito non
consumato e la ricchezza accumulata in contratti che rappresentino:
- per il creditore: una forma di investimento finanziario;
- per il debitore: una raccolta di risorse finanziarie aggiuntive.
La finanziarizzazione produce 2 risultati fondamentali per lorganizzazione dellattivit
economica:
- la ricchezza reale: se rappresentata da strumenti finanziari, ha un pi alto grado di
liquidit e trasferibilit;
- i soggetti con funzione di investimento reale: possono mobilitare risorse finanziarie
ben oltre la capacit individuale.
Una prima difficolt rappresentata dallalto costo nella ricerca diretta della controparte
e da unincertezza sullesito finale altrettanto elevata; una seconda sta nella ricerca del
risultato desiderato, ossia nel livello di rischio incorporato nellaccordo: si tratta infatti di
accordi a prestazioni differite.
Il sistema finanziario opera al fine di rendere funzionale ed efficiente il processo di
trasferimento delle risorse in diversi modi: come la definizione delle forme contrattuali,
la produzione di informazioni di prezzo, ecc. Ci configura un meccanismo attraverso
cui si realizza un accentramento delle risorse proveniente da una moltitudine di
risparmiatori e la redistribuzione delle stesse tra i diversi possibili utilizzatori.
In tale ambito si inseriscono le funzioni del sistema finanziario. Un aspetto della natura
dellattivit finanziaria la rischiosit e la richiesta di modalit operative che ne
favoriscano lo svolgimento. I fattori che favoriscono questo circuito sono in particolare
3, attraverso i quali si rafforza e si rende pi efficiente il processo di trasferimento delle
risorse finanziarie.
- Linformazione: importante per i risparmiatori conoscere il rischio inerente il
rimborso alla scadenza. Bisogna avere informazioni accurate ex-ante sulla potenziale
controparte per valutarne laffidabilit, ma bisogna continuare a raccoglierle ex-post
per monitorare lutilizzo corretto dei fondi. Gli intermediari finanziari, insieme con i
mercati organizzati, hanno la funzione di ridurre il gap di informazione cui esposto
il creditore e possono farlo in termini economicamente convenienti. Sono rilevanti 2
contributi informativi:
~ quello che serve per la misurazione del rischio (selezionare ex-ante e monitorare
ex-post);
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Appunti di
~ quello derivante dalla funzione di informazione di prezzo che consente
unallocazione decentrata, guidata da segnali di convenienza espressi attraverso la
quotazione di strumenti finanziari (i contratti).
Se si riassume il contenuto degli strumenti finanziari (profilo/rischio/rendimento), i
contratti finanziari possono essere classificati lungo unideale curva di mercato in cui,
per rischi crescenti, si hanno rendimenti attesi pi alti. Lampiezza delle forme
contrattuali disponibili nel sistema finanziario facilita la copertura degli svariati
schemi di preferenza di creditori e debitori: da quelli pi avversi al rischio a quelli che
ricercano unalta esposizione.
- La liquidit: identifica la possibilit di smobilizzare linvestimento prima della data di
rimborso contrattuale. Essa dunque funzione della natura degli strumenti finanziari
che possono essere negoziabili o non negoziabili (nel primo caso la liquidit deriva
anche dalla possibilit di negoziare gli strumenti in un mercato); del tipo di strumento
e, infine, della presenza di mercati organizzati in cui lo scambio pu avvenire con
costi di transazione molto bassi e prezzi trasparenti.
- La trasformazione del rischio: i creditori pi avversi al rischio possono ritenere non
finanziabile la parte pi rischiosa dei prenditori di fondi, per ovviare a questa
difficolt, il sistema finanziario opera una trasformazione del rischio, ci rende
possibile che i creditori trovino una forma di impiego che soddisfi la bassa
propensione al rischio e che i prenditori siano finanziabili nonostante presentino un
rischio elevato o ricorrano a strumenti pi rischiosi. Meccanismi attuabili sono:
~ assunzione di una parte del rischio del prenditore sul bilancio dellintermediario
(raccolta fondi a breve termine per finanziare prenditori di fondi rischiosi); vanno
considerati due aspetti: la trasformazione delle scadenze, il minor rischio
dellintermediario rispetto ad un prenditore individuale;
~ possibilit di impiego del risparmio sotto forma di partecipazione ad un
portafoglio di strumenti finanziari che comporta un rischio minore.
La gestione dei rischi
Il rischio lessenza dellattivit finanziaria. Tuttavia, il sistema svolge anche una
funzione di gestione dei rischi in forma pi diretta di quanto non derivi dai fattori
informazione, estroversione del rischio, liquidit. Esistono 2 componenti essenziali.
- I contratti a termine: comprendono una vasta gamma di applicazioni: da quelli sulle
merci a quelli su strumenti finanziari. La negoziabilit a termine delle merci un
modo per favorire gli scambi e soprattutto per gestire il rischio che un operatore
affronta in relazione allandamento futuro dei prezzi della merce stessa. Tale gestione
del rischio pu essere fatta in contratti a termine negoziati in mercati organizzati. Il
collocamento in tali mercati ha anche la funzione di ridurre o limitare i costi di ricerca
della controparte. I mercati a termine di strumenti finanziari sono una stretta
derivazione del mercato delle merci: loggetto il rischio nelle diverse forme
dellattivit finanziaria, che pu derivare ad un operatore dallandamento futuro di
una molteplicit di grandezze finanziarie (il cambio, il tasso dinteresse, il prezzo dei
titoli, ecc.). Il profilo di rischio, assunto da una parte con un contratto base, pu
essere gestito attraverso lemissione di contratti derivati che modifichino la posizione
originaria.
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Appunti di
- Lattivit assicurativa: ha per oggetto la negoziazione dei c.d. rischi puri, che si
manifestano cio sottoforma di perdite o danni futuri e non determinati nel tempo e
nella misura. La gestione dei rischi puri tramite una polizza assicurativa comporta il
trasferimento del rischio ad un intermediario specializzato (compagnia di
assicurazione): lassicurato trasforma un evento futuro, dannoso ed incerto per gravit
e frequenza, in costo certo (premio della polizza). La compagnia in grado di far
fronte ai suoi impegni di risarcimento con un processo di pooling, assumendo un
numero alto e diversificato di rischi per il cui complesso possibile prevedere
frequenza e gravit dei danni. In termini pi strettamente finanziari, il trasferimento
del rischio puro ha come contropartita il pagamento di premi che vengono investiti in
riserve (investimenti finanziari) da cui verranno prelevati i fondi necessari per
compensare gli assicurati.
3. Natura e classificazione degli strumenti finanziari
Gli strumenti finanziari sono contratti che hanno per oggetto transazioni finanziarie,
classificati in base agli specifici profili contrattuali che corrispondono a funzioni diverse
e comportano rischi differenti.
- Natura del diritto oggetto del contratto:
~ partecipazione (ad es. azione),
~ credito (ad es. concessione di fondi),
~ impegno (ad es. futures o options).
- Negoziabilit:
~ strumenti negoziabili: la trasferibilit pu essere vista come fatto tecnico o in un
mercato,
~ strumenti non negoziabili: basati su un rapporto contrattuale fermo tra le parti
fino alla scadenza.
- Liquidit: funzione della convertibilit in moneta senza ritardo temporale e perdita
in conto capitale; i fattori sono:
~ la scadenza,
~ la negoziabilit in un mercato.
4. La struttura del sistema finanziario
I mercati finanziari sono il luogo di scambio degli strumenti finanziari. Nei mercati
mobiliari si negoziano strumenti finanziari in forma di titoli mobiliari, ossia quelli
trasferibili nel corso della durata contrattuale.
Le funzioni dei mercati finanziari sono cos riassumibili:
- finanziamento per gli emittenti del sistema finanziario,
- impiego di risorse finanziarie per gli investitori,
- gestione dei rischi per i soggetti esposti,
- negoziabilit degli strumenti,
- quotazione dei sistemi finanziari negoziati,
- controllo degli emittenti.
I mercati mobiliari invece si differenziano per:
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- classe di sistemi finanziari negoziati (mercato monetario: strumenti a breve termine;
mercato dei capitali: azioni e obbligazioni; mercati derivati: futures ed options),
- dimensione geografica (nazionale, internazionale),
- natura istituzionale (regolamentati o non, pubblici o privati),
- struttura logistica (mercati fisici, mercati telematici, ecc.),
- procedure di negoziazione (asta, market making, ecc.).
Gli intermediari finanziari sono imprese specializzate:
- nella produzione di strumenti finanziari,
- nella loro negoziazione e nellofferta di servizi di consulenza connessi.
Si classificano in:
- intermediari creditizi: caratterizzati dalla funzione creditizia dal lato dellattivo e dal
passivo c.d. nominalistico (banche);
- intermediari mobiliari: caratterizzati da una prevalente attivit di negoziazione e di
gestione; gli investitori istituzionali sono caratterizzati dallattivit principale di
negoziazione delegata con tecniche di portafoglio e dal fatto di avere un passivo a
valore di mercato;
- compagnie di assicurazione: caratterizzate dalla funzione di gestione dei rischi puri e da un
collaterale circuito finanziario
- banca centrale: una speciale figura di istituzione finanziaria, in quanto svolge una
particolare forma di intermediazione finanziaria, anche se prevalentemente da
considerarsi come organo di controllo monetario delleconomia e di autorit.
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Appunti di
Capitolo 2
LA STRUTTURA FINANZIARIA DELLECONOMIA
1. Lo sviluppo delleconomia monetaria
La moneta pu essere definita come qualsiasi mezzo generalmente accettato come
mezzo di pagamento. Economia monetaria quindi un termine che si usa con
riferimento allorganizzazione di un sistema economico in cui gli scambi di beni e servizi
sono regolati attraverso la moneta: sia il consumatore finale sia le imprese sia il
contribuente pagano in moneta. Tutto ci significa che ogni bene o servizio oggetto di
scambio ha un valore definito in ununit monetaria che la valuta del paese.
In uno stadio moderno delleconomia, lutilizzo di nuovi strumenti di pagamento (carta
di credito, moneta elettronica) cresce progressivamente. In uneconomia primitiva, gli
scambi erano basati sul baratto delle merci, cosa che richiedeva una doppia coincidenza
delle preferenze e dellindivisibilit dei beni, comportando costi di ricerca elevati. La
soluzione consistita nel fare in modo che i beni fossero scambiati a fronte di un
corrispettivo, facendo nascere la funzione di beni moneta, che diventavano cio quella
che oggi si chiamerebbe unit di conto. Lo scambio regolato da un mezzo di
pagamento accrebbe le diverse possibilit dello stesso, il numero di fabbisogni
soddisfatti, il passaggio da uneconomia di autocomsumo ad un economia di scambio,
questultima a sua volta il presupposto affinch le attivit economiche possano essere
organizzate sfruttando il principio della specializzazione.
Levoluzione della moneta segnata fondamentalmente dal passaggio dalla moneta-
merce alla moneta-segno. Tale passaggio si ha allorch prende piede la possibilit di
sostituire la moneta-merce con titoli rappresentativi della stessa. Questa sostituzione si
verifica per ragioni pratiche: i mercanti del rinascimento trovavano pi economico e
sicuro fare uso di certificati di deposito piuttosto che trasferire fisicamente la moneta
metallica. Il passaggio chiave si avuto quando ci si rese conto che la circolazione di
certificati non richiedeva lintegrale copertura di moneta metallica. Per la banca non fu
quindi pi necessario tenere una scorta di moneta legale pari allammontare dei depositi
(dato che non saranno ritirati mai tutti contemporaneamente).
Levoluzione storica degli strumenti di pagamento influenzata da alcuni fattori:
- il costo: ricerca di mezzi con costi di transazione sempre pi bassi;
- il rischio: derivante dalluso o dalla detenzione di un mezzo di pagamento;
- la funzionalit: capacit del mezzo monetario di rendere un servizio utile in termini di
tempo di esecuzione, di affidabilit e di informazione.
La moneta svolge 3 funzioni differenti:
1. come mezzo di scambio;
2. come unit di conto (prezzi);
3. come riserva di valore (possibilit di riutilizzo).
In senso pi restrittivo, la definizione di moneta comprende il circolante (cio la moneta
legale) detenuto dal pubblico e i depositi monetari (emissione di assegni), in gergo
laggregato M
1
.
Il secondo aggregato (M
2
) la somma tra M
1
ed i depositi con scadenza a 2 anni, la
componente aggiunta composta da quegli strumenti che non consentono al titolare un
diretto utilizzo come mezzo di pagamento, ma facilmente convertibili in moneta.
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Appunti di
Infine M
3
laggregato pi esteso in quanto comprende anche i titoli di mercato
monetario, le quote di fondi comuni monetari, le obbligazioni fino a 2 anni di durata.
Uno dei tratti dellinnovazione finanziaria di offrire strumenti sempre pi efficaci nel
combinare liquidit e rendimento.
Lutilizzo della moneta nel regolamento degli scambi, comporta uno sdoppiamento dei
circuiti economici, ossia 2 flussi di segno opposto:
- quello dei beni/servizi dal venditore al compratore;
- quello della moneta dal compratore al venditore.
Produttori ed utilizzatori sono collegati da un duplice circuito (con valori equivalenti):
- uno reale: che pu essere ulteriormente classificato in:
~ circuito dei beni/servizi: costituito dai prodotti venduti agli utilizzatori (flusso
reale) e dai ricavi corrispondenti (flusso monetario),
~ circuito dei fattori produttivi: rappresentato dalle prestazioni di lavoro o dagli
apporti di capitale (flusso reale) e dai redditi pagati come compenso delle
prestazioni stesse (flusso monetario);
- uno monetario: dei prezzi (ricavi) e delle remunerazioni di lavoro e capitale.
Il prodotto finale (Y) pu essere visto come somma del valore di beni/servizi destinati al
consumo (C) e del valore dei beni di investimento utilizzati nelle attivit produttive (I):
Y = C + I
La misura pi comune quella del PIL, ovvero di un aggregato rappresentativo della
produzione finale del paese e riferibile alle unit produttive operanti allinterno del paese.
Il reddito nazionale equivalente (Y) pu essere visto nella sua ripartizione tra spesa per
consumi (C) e quota di reddito non consumata, cio risparmio (S):
Y = C + S
Il risparmio accumulato nel sistema alla base delle spese di investimento. In economia
chiusa deve essere S = I. In economia aperta, la formazione del capitale si raccorda con
laccumulazione di S con il saldo degli scambi del paese nei confronti dellestero; ci
significa che leconomia potrebbe avere un surplus di investimenti (I) rispetto al
risparmio disponibile (S), in tal caso la differenza sar finanziata dal saldo negativo delle
partite correnti della bilancia commerciale (IMP>EXP), naturalmente vale il discorso
inverso.
2. La struttura finanziaria delleconomia
Ogni soggetto (famiglia, impresa o ente pubblico), in un dato periodo di tempo, presenta
un equilibrio economico espresso dalla differenza tra ricavi (entrate) e costi (uscite). Tale
differenza, se positiva, misura il risparmio. Oltre al conto economico, si pu avere un
quadro completo anche attraverso la situazione patrimoniale, dove il patrimonio netto
la voce di collegamento al conto economico in quanto in esso confluiscono i risultati
desercizio. Emergono qui i concetti di stock e flusso. Il risparmio una variabile flusso,
ci registra la dimensione di un fenomeno in un determinato periodo di tempo. Il
patrimonio una variabile stock, cio la misura di un fenomeno in un dato momento.
Il comportamento di ogni unit economica sar quindi caratterizzata, oltre che da
accumulazione di ricchezza (PN), da investimenti in attivit reali e da investimenti sotto
forma di crediti. Il finanziamento di queste 2 classi pu farsi anche ricorrendo al debito.
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Appunti di
Si introduce cos, il concetto di attivit e passivit finanziarie, a cui si associa la
definizione di strumento finanziario, che assume per linvestitore, la natura di attivit
finanziaria (Af), in quanto egli vanta un diritto nei confronti del reddito e della ricchezza
presenti e futuri dellemittente (debitore) dello strumento finanziario.
Il concetto di passivit finanziaria (Pf) speculare a quello di attivit, che, dal lato
dellemittente, rappresenta un impegno patrimoniale.
La moneta unAf speciale, caratterizzata dalla sua diffusa accettazione come mezzo di
pagamento. Si pu riferire ad un credito verso la Banca Centrale (moneta legale) o come
un credito verso una banca (moneta bancaria).
Le attivit reali (Ar) sono beni con valore intrinseco, dato che possono produrre servizi
di utilit reale e immediata per il possessore. Le Af non hanno un valore intrinseco, ma
rappresentano beni reali e sono facilmente trasferibili (al contrario delle Ar); inoltre
generano redditi per il possessore, ma per leconomia non corrispondono a produzione
di beni/sevizi. In pratica rappresentano un modo poco costoso di mantenere/trasferire i
diritti sulla ricchezza e sul reddito. Se i mercati finanziari sono ben funzionanti, con la
rappresentazione della ricchezza reale nelle Af, si pu sviluppare il processo allocativo
delle risorse.
Ricchezza finanziaria Stock di attivit finanziarie detenute (Af)
Ricchezza finanziaria netta Ricchezza finanziaria al netto delle passivit finanziaria (Af Pf)
Ricchezza reale Stock di attivit reale in essere (Ar)
Ricchezza reale netta Stock di investimenti reali al netto dei fondi di ammortamento
Ricchezza totale lorda Ricchezza finanziaria + Ricchezza reale
Ricchezza totale netta Ricchezza finanziaria netta + Ricchezza reale netta
Il concetto di saldo finanziario
Lequilibrio patrimoniale con grandezze stock pu essere trasformato in uno schema
fonti ed usi dei fondi, che consente unanalisi pi efficace del comportamento finanziario
delle unit economiche. La rappresentazione semplificata dal fatto che si considera
solo la possibilit di variazione netta delle posizioni di stock. Il vincolo contabile
delluguaglianza tra fonti ed usi di fondi :
I + Af = Pf + S
Il saldo finanziario (Sf) di ununit economica sar definito come divario tra S ed I:
Sf = S - I
cos da misurare leccedenza (Sf > 0) o il deficit (Sf < 0) di risorse a fronte dei fabbisogni
per investimenti. La qualifica di finanziario si riferisce al fatto che un Sf > 0 comporta
necessariamente un riequilibrio fonti-usi, attraverso nuovi investimenti in Af; un Sf <
0 comporta un ricorso a nuova Pf. Si ha quindi:
Sf = Af - Pf
che misura lequilibrio tra disponibilit di risorse (S) ed utilizzo delle stesse (I reali). Ci
pu essere visto sia come equilibrio tra grandezze reali (S e I), sia come equilibrio
speculare tra grandezze finanziarie (flussi di Af e Pf).
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Appunti di
I settori istituzionali
Per poter analizzare il comportamento di unit economiche necessario semplificare,
rappresentando leconomia attraverso pochi soggetti: aggregati in classi per omogeneit
di comportamento, e che manifestano autonomia e capacit di decisione in campo
economico-finanziario;
1. societ non finanziarie: societ e quasi-societ private e pubbliche (aziende autonome,
Ferrovie dello Stato);
2. societ finanziarie: articolate in 4 settori: istituzioni monetarie finanziarie (Banca
dItalia e altre), altri intermediari finanziari (sim, fondi comuni), ausiliari finanziari
(autorit di controllo), imprese di assicurazione e fondi pensione;
3. amministrazioni pubbliche: articolate in 3 sottosettori: amministrazioni centrali,
amministrazioni locali, enti di previdenza e assistenza;
4. famiglia e istituzioni senza scopo di lucro al servizio delle famiglie;
5. resto del mondo.
La matrice fonti e usi di fondi
un modo efficace di rappresentare la rete di relazioni reali (S e I) e finanziarie (Af, Pf e
struttura Sf). divisa in 3 sezioni per i diversi settori indicati nelle diverse colonne.
Nella I sezione c la distribuzione del risparmio e degli investimenti per settori.
La II sezione riporta (analogamente per ogni settore) le variazioni di Af e Pf; dato il
vincolo contabile la differenza Af - Pf compensa il Sf (S I).
La III sezione entra nel dettaglio della composizione degli aggregati Af e Pf: per ogni
strumento finanziario, sulle righe compaiono le variazioni nelle posizioni di debito
(emittenti) e di credito (detentori), quindi una sorta di movimentazione che lo
strumento ha avuto nellintervallo. Leggendo in verticale (quindi per settore), si possono
ricavare sia la misura dei Sf che la composizione delle Af detenute e delle Pf emesse.
I limiti conoscitivi dei saldi finanziari settoriali
Sono legati alla metodologia di costruzione dei saldi stessi. Losservazione principale
riguarda la natura dei dati: la rappresentazione dei Sf settoriali basata sui dati ex-post,
mentre nulla dice circa le motivazioni ex-ante (ad es. circa il fabbisogno di
trasferimento). Dunque tra dati di comportamento ex-post e fabbisogno ex-ante,
possono esserci divari significativi per diverse ragioni:
- le unit finali (risparmiatori e investitori) possono ricercare strumenti finanziari che il
mercato non offre;
- pu esserci divergenza di aspettative: ad es. il risparmiatore investe solo con un
rendimento del 15%, mentre il mercato propone performance pi basse.
Se si verificano tali circostanze possono esserci 2 conseguenze:
- effetto di quantit: alcuni operatori modificano le preferenze ex-ante (ad es. rinuncia
al risparmio o allinvestimento);
- effetto di composizione: varia il mix di Af e/o di Pf degli operatori che non trovano
gli strumenti desiderati.
La conclusione che il sistema finanziario, attraverso la capacit di soddisfare la
domanda delle unit finali, svolge un ruolo chiave per le performance delleconomia
reale (livello di S e I a scelta degli investitori).
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Appunti di
La struttura dei saldi finanziari
Aiuta a capire, allinterno delleconomia, da dove provengano le risorse (settori Sf > 0) e
dove vengano destinate (Sf < 0), si pu avere cio unidea dei trasferimenti finanziari. La
rappresentazione, per, per essere completa, deve essere integrata con altri elementi di
analisi, in particolare gli strumenti finanziari in cui sono incorporate risorse e canali
utilizzati.
La composizione delle Af e delle Pf dei settori
Indica rispettivamente le scelte di investimento delle risorse finanziarie disponibili (quali
strumenti ed in che misura sono stati preferiti, da notare che il settore famiglia
tipicamente in surplus) e le scelte di finanziamento (quali strumenti di provviste di fondi
sono stati adottati, da notare che un settore tipicamente in deficit). Una prima analisi
da compiere quella storica, relativa allandamento in un determinati paese.
Successivamente viene lanalisi comparata tra paesi, che evidenzia diversit importanti,
quanto ai paesi, degli strumenti di mercato (azioni e obbligazioni) e con particolare
attenzione al peso dei debiti verso intermediari creditori.
I parametri di valutazione
La struttura finanziaria delleconomia un fenomeno difficile da rappresentare attraverso
parametri troppo semplificati anche se possono trarsi alcune conclusioni dai seguenti
indicatori:
- il grado di separazione tra funzione S e funzione I (|Sf/Pil|): esprime la misura della
dissociazione tra le due funzioni; dati il risparmio nazionale e la sua concentrazione
presso le unit che non investono, comporta una funzione di trasferimento pi
ampia;
- il rapporto di interrelazione finanziaria (Af/Ar): indica il grado di sviluppo delleconomia
finanziaria e si assume che allo sviluppo delleconomia reale facciano seguito rapporti
pi complessi ed articolati fra unit e che ne derivi unarticolazione dei fabbisogni di
servizio finanziario; indicazioni simili possono ricavarsi dal rapporto tra stock di Af (o
Pf) e Pil;
- il rapporto di intermediazione finanziaria (Af
1f
/Af): misura limportanza relativa delle
attivit finanziarie emesse da intermediari rispetto al totale delle attivit, segnalandone
il peso.
3. La struttura finanziaria delleconomia e lintermediazione finanziaria
La lettura dei Sf fornisce diverse indicazioni sui fenomeni importanti del funzionamento
di un sistema economico. Sia il confronto tra paesi che lanalisi temporale, sono utili a
capire i caratteri strutturali e levoluzione di ogni sistema. Il livello dei Sf alla base del
fabbisogno di trasferimento delle risorse finanziarie. In termini generali, si pu assumere
che ogni settore abbia una posizione che si colloca tra due estremi:
- equilibrio finanziario: S = I Sf = 0
- divergenza finanziaria: S = 0 Sf = I o I = 0 Sf = S.
La dimensione dei saldi settoriali tanto pi elevata quanto pi si avvicina alla
divergenza; tali tipi di equilibrio sottintendono una specializzazione settoriale: alcuni per
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Appunti di
la funzione di accumulazione del S, altri per quella di I; si verifica cio quella che viene
chiamata dissociazione risparmio-investimento. Questultima indica una situazione per
cui: chi ha le risorse le impiega direttamente in investimenti reali, chi fa gli investimenti
(reali) non ha le risorse (S) sufficienti per finanziarli; le due posizioni sono quindi
strettamente complementari (si tratta di metterle in relazione). La funzione allocativa,
che presuppone un processo di trasferimento delle risorse finanziarie fra unit in surplus
e unit in deficit, una delle ragioni dessere del sistema finanziario, per diversi motivi
anche in situazioni di equilibrio settoriale:
- le attivit finanziarie, oltre alla funzione di finanziamento/investimento, hanno anche
funzioni di gestione di rischi;
- Sf = 0 indica lequilibrio del settore ma non la distribuzione dei saldi delle singole
unit che la compongono o che comunque possa esserci ugualmente fabbisogno di
trasferimento.
C un altro fattore che deve essere considerato per completare lanalisi: lincompatibilit
della composizione dei portafogli di Af e Pf dei settori. I circuiti finanziari devono
conseguentemente essere organizzati in modo da rendere possibile un finanziamento a
lungo termine con una posizione di credito iniziale a breve, avviene cio la
trasformazione delle risorse finanziarie con cui si fa riferimento a diverse funzioni dei
sistemi finanziari:
- trasformazione delle scadenze: serve per risolvere incompatibilit tra preferenze delle
unit in surplus (famiglie b. termine) e di quelle in deficit (imprese m./l. termine);
- trasformazione dei rischi generati dallindisponibilit delle unit in surplus ad investire
in strumenti finanziari emessi direttamente dalle unit in deficit: un tale investimento
comporta infatti lassunzione diretta del rischio dellemittente del rischio associato
(ovvero del suo andamento economico e quindi alla sua capacit di rimborso); la
presenza di intermediari riduce questa difficolt.
Il trasferimento delle riserve dalle unit in surplus a quelle in deficit pu avvenire:
- attraverso un circuito finanziario diretto: cio attraverso strumenti finanziari che
rappresentano un rapporto contrattuale tra linvestitore (datore di fondi) e lemittente
(prenditore di fondi); basato su strumenti finanziari di mercato (Sfm) che contengono
rapporti contrattuali che presuppongono una compatibilit tra le rispettive
preferenze;
- attraverso un circuito indiretto: cio con linvestimento di uno o pi intermediari,
basato quindi sullemissione di 2 o pi strumenti finanziari: uno tra unit in surplus e
intermediario (Sfi) e un altro tra intermediario e unit in deficit (Sff).
Conseguenzialmente si pu affermare che i mercati sono un velo tra datori e
prenditori tra cui c un rapporto contrattuale; mentre al contrario, gli intermediari sono
un soggetto che assume di volta in volta la posizione del debitore (con unit in surplus) e
del creditore (con le unit in deficit). In parte, mercati ed intermediari, sono sovrapposti:
ci indica che gli intermediari possono usare strumenti finanziari negoziati nei mercati e
possono esserne coinvolti nel funzionamento tecnico.
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Appunti di
Capitolo 3
REGOLAMENTAZIONE, VIGILANZA E POLITICHE DI CONTROLLO
SUL SISTEMA FINANZIARIO
1. Il sistema dei controlli sul sistema finanziario: fondamenti, assetti istituzionali
e obiettivi
Il sistema finanziario una parte delleconomia sottoposta a diverse forme di controllo
da parte dei pubblici poteri. Le ragioni possono ricondursi a 4 punti principali.
- La funzione monetaria e il governo monetario delleconomia: la moneta costituita, oltre che
da quella legale (emessa dalla banca centrale), dalla moneta scritturale (o bancaria),
ossia da speciali forme di debito delle banche comunemente accettate come mezzo di
pagamento e che rappresentano la componente pi importante dellofferta di moneta.
Esistono due aspetti di interesse generale che spiegano lesigenza e lutilit del
controllo delle banche:
~ per ragioni di sicurezza, stabilit ed efficienza,
~ per regolare la quantit di moneta a disposizione delleconomia e/o per governare
altre grandezze chiave (tasso di interesse e di cambio) della politica monetaria.
- La tutela del risparmio e la protezione degli investitori: il trasferimento del risparmio
comporta un interesse generale nel rafforzare la fiducia del risparmiatore nei
confronti dei prenditori di fondi; fra essi, per primi, gli intermediari finanziari.
opportuno quindi fissare regole cui devono sottostare questi ultimi che offrono
forme di investimento ai risparmiatori.
- Lesternalit negativa: se si considerano le banche come debitori, allora la crisi e
linsolvenza assumono un rilievo che va al di l della tutela dellinteresse del singolo
investitore, in quanto una crisi bancaria pu provocare esternalit negative per il
sistema economico sotto forma di contagio verso altre istituzioni finanziarie, sfiducia
e panico dei depositanti, determinando instabilit nella stessa economia reale.
- Asimmetria informativa e fallimento del mercato: il rapporto creditore-debitore
intrinsecamente caratterizzato da un difetto di informazione a danno del creditore,
che comporta un limite alla selezione efficace dei prenditori di fondi, essendo
linformazione insufficiente a stabilire una graduatoria di rischio ed il prezzo del
credito in funzione del rischio stesso. Si determina conseguentemente un livello
medio dei prezzi che non discrimina in base alla qualit del prenditore: i migliori
pagano prezzi troppo alti e la fascia di qualit pi bassa paga un prezzo insufficiente.
Si arriva in tal modo a determinare il fallimento del mercato. Qui nasce linteresse
delle pubbliche autorit a fissare regole per rafforzare lo spessore e la qualit delle
informazioni disponibili agli investitori (criterio della trasparenza).
Esistono interventi a diversi livelli dei poteri dello Stato:
- legislativo: normativa primaria per creare regole per le aree componenti il sistema
finanziario (area bancaria, mobiliare e assicurativa);
- esecutivo: interventi del governo con politiche di indirizzo a livello tecnico;
- amministrativo: autorit di controllo indipendenti con competenze specifiche che
operano attraverso politiche e strumenti di regolamentazione e vigilanza.
La gerarchia non univoca: la ragione principale che la banca centrale vista come
istituzione cui spetta la tutela del valore della moneta.
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Appunti di
Gli obiettivi del controllo del sistema finanziario
Si articolano nei 2 grandi ambiti degli obiettivi della politica monetaria ed in quelli della
regolamentazione e vigilanza. I secondi sono identificabili negli obiettivi di stabilit ed
efficienza, che a sua volta si divide in efficienza operativa (costo per leconomia reale) ed
efficienza allocativa (qualit del processo di distribuzione delle risorse verso impieghi
alternativi); inoltre questi obiettivi sono interdipendenti: massimizzare i risultati
comporta costi crescenti. I controlli dellentrata, come autorizzazione preventiva a
costituire nuovi intermediari, sono posti alla base della regolamentazione della struttura
del mercato e dellintensit della concorrenza. Questultima spinta verso il basso
attraverso la determinazione amministrativa di quantit e prezzi.
2. Le autorit di controllo del sistema finanziario
La Banca dItalia
la banca centrale a cui fanno capo la funzione di controllo della moneta e del credito e
la funzione di vigilanza sul sistema bancario. Nasce nel 1893 come risultato di una
fusione tra la Banca Nazionale del Regno, la Banca Nazionale Toscana e la Banca
Toscana di Credito. Intorno alla funzione di istituto di emissione, essa sviluppa una serie
di altre attivit che la trasformano nella pi complessa figura di banca centrale,
determinando il passaggio dalla forma giuridica privata a quella di istituto di diritto
pubblico. Le attivit che svolge possono essere classificate in 4 aree funzionali:
- come istituto di emissione: esercita un ruolo centrale nel sistema dei pagamenti e
nellorganizzazione dei servizi tecnici alla base del sistema stesso (compensazione,
coordinamento e regolamento delle iniziative interbancarie);
- come banca centrale: ha dato attuazione alla politica commerciale con diversi strumenti
con lobiettivo di dare stabilit alla moneta (da notare che dal 1999 le funzioni
principali di politica monetaria sono passate alla Banca Centrale Europea);
- come organo di vigilanza: determina stabilit ed efficienza del sistema, funzioni queste
che si integrano con gli interventi di altri organi (Consob, Isvap);
- come organo di tutela della concorrenza: la Banca ha il compito di sorvegliare la condotta di
mercato delle istituzioni finanziarie e di accertare eventuali situazioni e
comportamenti potenzialmente o effettivamente lesivi della concorrenza, anche
queste funzioni si integrano con lattivit di altre istituzioni (Autorit garante della
concorrenza e del mercato).
La Consob (Commissione nazionale per la societ e la borsa)
Ha il compito di controllare (regolamenta, autorizza e vigila) il settore mobiliare. stata
istituita nel 1974 e svolge unattivit orientata alla tutela degli investitori e al
miglioramento dellefficienza e della trasparenza del mercato. Le attivit si articolano in:
- regolamentazione: in merito a prestazione di servizi di investimento da parte di
intermediari, a obblighi informativi delle societ quotate e alle offerte al pubblico di
strumenti finanziari;
- autorizzazione: pubblicazione delle offerte pubbliche, istituzione di nuovi mercati
regolamentati;
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Appunti di
- vigilanza: riguarda le societ di gestione di mercati regolamentati, la trasparenza delle
negoziazioni, la correttezza di comportamento di intermediari/promotori finanziari e
delle informazioni fornite al mercato;
- monitoraggio: riguarda eventuali anomalie nellandamento delle negoziazioni (insider
trading e aggiotaggio).
Le aree di intervento della Consob sono:
- la sollecitazione allinvestimento: offerta o messaggio promozionale finalizzati alla
vendita o sottoscrizione di prodotti finanziari;
- gli obblighi di trasparenza degli emittenti di strumenti finanziari quotati;
- i mercati regolamentati ed i soggetti che li gestiscono.
LIsvap (Istituto per la vigilanza sulle assicurazioni private e di interesse collettivo)
Questo esercita il controllo del mercato e delle imprese di assicurazione attraverso le sue
funzioni di regolamentazione, vigilanza e di autorizzazione. Nasce con la legge 576/82
assorbendo parte delle funzioni del Ministero dellindustria, con i compiti di:
- vigilanza: sulla gestione tecnica, finanziaria e patrimoniale delle imprese di
assicurazione per verificare losservanza della normativa;
- analisi e ricerca: sempre sul settore assicurativo sia per controllare le tariffe sia come
supporto tecnico al Ministero dellindustria;
- tutela della concorrenza: effettuata insieme con lAutorit garante ma in modo diverso da
quanto accade per la Banca dItalia (la Banca prende provvedimenti sentito il parere
dellAutorit, mentre per il settore assicurativo lAutorit che decide sentito il parere
dellIsvap).
La Covip (Commissione di vigilanza sui fondi pensione)
Assicura la funzionalit del sistema di previdenza complementare, vigilando sulla corretta
e trasparente gestione dei fondi pensione. prevista dal d.lg. 124/93 che istituisce i
fondi pensione. Tale vigilanza integra quella effettuata dal Ministero del lavoro e dalla
previdenza sociale. Tale attivit comporta rapporti e scambi di informazioni con le altre
Autorit di controllo, in particolare con lAutorit garante della concorrenza e con gli
enti di controllo degli intermediari che possono assumere la funzione di gestione per
conto dei fondi pensione (Banche, Sim, Imprese assicurative). La complessit del sistema
di controlli fa sorgere il problema del coordinamento e dellintegrazione delle
competenze e delle funzioni delle diverse autorit, quando queste hanno poteri di
intervento sullo stesso oggetto. La situazione diventa complessa perch i confini tra aree
di attivit non sono netti. Per ordinare i rapporti, anche sul piano informativo, occorre
stabilire un campo definito per ciascuna autorit basandosi su diversi criteri di
ripartizione analizzando le aree di intervento della vigilanza:
- istituzionale: in base alle categorie di soggetti vigilati,
- funzionale: per tipo di attivit svolta,
- per finalit di vigilanza.
3. La Banca Centrale e la politica monetaria
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Appunti di
La politica monetaria rientra, con la politica dei redditi e di bilancio, nellambito pi
generale di quella economica, ossia nel sistema di strumenti che hanno come obiettivi
finali:
- la crescita del reddito,
- loccupazione,
- la stabilit della moneta,
- lequilibrio della bilancia dei pagamenti.
Gli obiettivi finali della politica economica (e quindi monetaria) sono rappresentati da
parametri che misurano le performance delleconomica reale. Lazione della Banca
centrale svolta con interventi su strumenti/variabili di natura monetaria che si
trasmettono sugli obiettivi finali secondo uno schema logico:
variabili strumentali obiettivi operativi obiettivi intermedi obiettivi finali
es. base monetaria riserve bancarie quantit di moneta o di credito risultato
(pi apprezzabile se pi forte e stabile sar la relazione tra variabili nel I e nel II stadio)
Tale schema pu semplificarsi se si considerano le relazioni tra Banca centrale, banche e
settori finali (famiglie e imprese): un aumento di finanziamenti della Banca centrale alle
banche aumenta le riserve con la possibilit di allargare i crediti alle imprese che a loro
volta genereranno nuovi depositi, determinando un incremento di liquidit disponibile in
grado di influenzare positivamente la domanda.
La Banca centrale europea (Bce), lEurosistema e il Sistema europeo di banche centrali (Sebc)
Con lUE, il governo monetario delleconomia viene trasformato in un sistema
sopranazionale sia per le istituzioni responsabili che per lambito di riferimento. Questa
profonda innovazione si determinata in 3 fasi:
I. dal 1990 al 1993: si pervenuti alla liberalizzazione del mercato dei capitali,
allallineamento dei cambi, al rafforzamento dellautonomia delle banche centrali
e al coordinamento delle politiche monetarie e valutarie;
II. dal 1994 al 1998: sono stati predisposti e attuati i programmi pluriennali di
convergenza in materia di finanza pubblica e di stabilit dei prezzi; stato
costituito lIstituto monetario europeo (IME) che rappresenta il soggetto
preparatore della Bce;
III. iniziata l1/1/1999: rappresenta il completamento di un iter complesso dove le
competenze della politica monetaria delle banche centrali nazionali passano alle
istituzioni europee.
Strutturalmente un sistema articolato in 3 entit:
- Bce: vertice istituzionali ed operativo del sistema, i suoi organi decisionali governano
le altre due entit;
- Sebc: composto dalla Bce e dalle Bcn dei 15 stati che fanno parte dellUE;
- Eurosistema: composto dalla Bce e dalle Bcn che hanno adottato la moneta unica, di
fatto, la gestione della politica monetaria, riguarda solo i paesi dellEurosistema.
La distinzione tra Eurosistema e Sebc deriva dal fatto che la gestione della politica
monetaria comune si applica ai paesi che hanno adottato la moneta unica e non a tutti i
paesi rappresentati nel Sebc. Questultimo, dal punto di vista funzionale, un organismo
complesso disegnato sul modello di altre autorit importanti come la Deutche
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Appunti di
Bundesbank. Dal punto di vista organizzativo invece opera attraverso la guida di 3
organi decisionali:
- il Consiglio direttivo: lorgano pi importante che decide in merito alla politica
monetaria, composto dal Comitato esecutivo e dai Governatori delle Bcn dei paesi
partecipanti alla moneta unica;
- il Comitato esecutivo: comprende il Presidente ed il Vice-Presidente della Bce e altri 4
membri; d attuazione alle decisioni di indirizzo di politica monetaria formulate dal
Consiglio; rappresenta lorgano di gestione ordinaria della Bce;
- il Consiglio generale: composto dal Presidente e dal Vice-presidente della Bce e dai
Governatori di tutte le Bcn dei paesi dellUE; la sua funzione ristretta per al
coordinamento tra autorit monetarie nazionali soprattutto verso i paesi in deroga.
I compiti istituzionali del Sebc sono stati stabiliti dal Trattato di Maastricht in 4 punti:
- definire e attuare la politica monetaria della comunit,
- svolgere le operazioni sui cambi,
- detenere e gestire le riserve ufficiali in valuta degli Stati membri,
- promuovere e regolare il funzionamento dei sistemi di pagamento: in questo caso il
compito stato di realizzare un sistema trans-europeo automatizzato di regolamento
lordo in tempo reale (Target).
Lobiettivo principale del Sebc il mantenimento della stabilit dei prezzi, solo in
secondo ordine pu operare per il sostenimento delle politiche economiche generali
della comunit. Tale preminenza ha diverse ragioni di carattere teorico, pratico e di
contingenza, tra queste ultime si pu menzionare la consapevolezza che i costi
dellinflazione sono cos alti ed importanti da non poter non avere unattenzione cos
forte (soprattutto ricordando le ondate inflazionistiche degli anni 70 e 80).
Lo schema di base della politica monetaria
In via semplificata la politica monetaria pu ricondursi a 2 schemi alternativi:
- monetary targeting: la Bce annuncia il tasso di crescita, giudicato accettabile in un
certo arco temporale, dellaggregato monetario assunto come rilevante; ogni
scostamento comporta un intervento correttivo attraverso gli strumenti a
disposizione della banca stessa, tale impostazione si fonda sullipotesi di una
significativa correlazione tra quantit di moneta e andamento dei prezzi;
- inflation targeting: la Bce annuncia un obiettivo programmato di inflazione e compie
interventi correttivi ogni volta che linflazione effettiva si discosta; lannuncio di tale
obiettivo dovrebbe avere il vantaggio di rendere pi stabili e uniformi le aspettative di
inflazione, facilitando il raggiungimento dei risultati programmati, per contro, lo
stesso obiettivo perseguito, non direttamente legato ad una leva di intervento
controllabile dalla Bce.
NellEurosistema, in particolare, stato fissato un obiettivo di stabilit dei prezzi da
mantenere in un orizzonte medio temporale. Per raggiungerlo stata definita una
strategia che comprende entrambi gli schemi. Da un lato si annuncia un valore di
riferimento della crescita dellaggregato monetario (M
3
), dallaltro si definisce un ampio
ventaglio di indicatori tra quelli che possono segnalare le tendenze future dei prezzi
(capacit produttiva, costo del lavoro, tassi di cambio, ecc.).
18/78
Appunti di
Il controllo dellofferta di moneta
Il modello del moltiplicatore della base monetaria si fonda sulla:
- definizione di base monetaria (Bm), come attivit controllata dalla Bc;
- definizione di offerta di moneta (Om), come somma di moneta legale e depositi
bancari con funzioni monetarie (D);
- relazione tra Bm e D.
La Bm emessa dalla Bc si ripartisce tra scorte monetarie detenute dal pubblico (Bm
p
) (e
non da banche) e riserve monetarie detenute dalle banche (Rb), che a loro volta si
distinguono tra riserve libere (Rl) e riserve obbligatorie (Ro):
Bm = Bm
p
+ Rb.
Om = Bm
p
+ D
esprimendo Om come multiplo di Bm, si ha:
Rb Bm
D Bm
Bm
Om
p
p
+
+
dividendo tutto per D:

D
Rb
D
Bm
1
D
Bm
Bm
Om
p
p
+
+
dove
D
Bm
p
rappresenta la propensione del pubblico a detenere scorte di base monetaria
rispetto ai depositi bancari,
D
R
rappresenta la misura delle scorte in base monetaria
detenute dalle banche. Se indichiamo i 2 rapporti con p e b si ha:
Om = Bm
,
_
+
+
b p
1 p
formula che indica che Om direttamente proporzionale alla Bm e ad un termine, quello
tra parentesi, che dipende dal livello dei coefficienti di liquidit del pubblico e delle
banche relativamente al livello di liquidit desiderata.
Il livello p influenzato principalmente dal rendimento degli impieghi alternativi alla
moneta legale (tasso di interesse sui depositi) e dallefficienza dei meccanismi operativi
del sistema dei pagamenti (accesso al cash dispenser, ecc.). Il coefficiente b, a sua volta,
dipende dal costo della detenzione delle riserve bancarie (rendimento delle riserve stesse,
il vincolo di riserva obbligatoria, ecc.). In pratica, quindi, il moltiplicatore non fisso, ma
non pu neanche considerarsi uno strumento di manovra per il controllo monetario.
La Bce opera al fine di aumentare o diminuire la Bm in circolazione attraverso 2
categorie seguendo le regole del mercato e della libera concorrenza:
- operazioni di mercato aperto: operazioni di pronti contro termine (con effetti temporanei)
in cui la banca acquirente di titoli a pronti quando vuole immettere Bm e venditore
quando la vuole ridurre, in altri casi si tratta di operazioni di acquisto o vendita a
titolo definitivo. Si distinguono in:
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Appunti di
~ operazioni di rifinanziamento principali (durata 2 settimane, frequenza settimanale
e modalit competitiva): sono il modo con cui la Bce regola lindirizzo di medio
termine della politica monetaria;
~ operazioni di rifinanziamento a pi lungo termine (durata 3 mesi, frequenza
mensile e modalit competitiva): sono il modo con cui la Bce soddisfa il
fabbisogno strutturale di Bm;
~ operazioni di fine tuning (durata e frequenza non standardizzate, modalit
competitive e con negoziazione bilaterale): mirano a regolare la liquidit nel
mercato e controllare eventuali tassi quando sopraggiungono fluttuazioni ;
~ operazioni strutturali (durata e frequenza non standardizzate, modalit competitive
e con negoziazione bilaterale): la Bce le effettua quando intende modificare la
posizione strutturale dellEurosistema;
- operazioni su iniziativa delle controparti: si tratta di finanziamento marginale o deposito
marginale di durata overnight e con frequenza a discrezione delle controparti;
consentono alle singole banche di risolvere momentanee carenze/eccessi di Bm
evitando che gli squilibri si traducano in eccessiva volatilit dei tassi interbancari; i
tassi su queste operazioni rappresentano gli altri tassi ufficiali della Bce insieme a
quello sul rifinanziamento principale.
La domanda di Bm del sistema bancario
Ogni banca deve garantire sistematicamente la propria capacit di far fronte a tutte le
richieste di pagamento delle controparti. Sar necessario quindi per ognuna, detenere
scorte monetarie adeguate rispetto alle previsioni di fabbisogno e cio di deficit di
liquidit generati da temporanei surplus di uscite sulle entrate. Le scorte monetarie
detenute per motivi operativi costituiscono una parte delle Rb considerate nel
moltiplicatore. Laltra parte di domanda di Bm data dalla riserva di liquidit
obbligatoria, ossia un vincolo di riserva minima che le banche devono detenere presso la
Bcn in una determinata percentuale (al momento del 2%) delle passivit, con durata
inferiore ai 2 anni.
Storicamente (1926) la riserva obbligatoria nata come strumento di tutela dei
depositanti, poi ha avuto funzione diretta nello schema del controllo monetario. In altre
circostanze stata usata come strumento di politica finanziaria (drenaggio delleccesso di
quantit di Bm per il finanziamento del Tesoro e remunerazione a tassi inferiori a quelli
di mercato). Nello schema del Sebc, la funzione invece quella di creare una domanda
stabile di riserva bancaria.
4. La regolamentazione e la vigilanza del sistema finanziario
Con il termine ordinamento ci si riferisce a tutte le attivit e le istituzioni che si
riferiscono al paradigma (mercati/strumenti/intermediari), in altre parole si intende
linsieme delle norme volte a disciplinare le attivit e le istituzioni dellintermediazione
finanziaria in un dato contesto politico-amministrativo che in genere coincide con lo
Stato o, in un contesto pi ampio come lattuale, con lUE attraverso le direttive
comunitarie. Secondo limpostazione di queste ultime, lintermediazione disciplinata
per segmenti o tipologie di attivit con un corrispondente ordinamento specifico.
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Appunti di
I criteri ed i fondamenti della normativa comunitaria
Lobiettivo dellUE il concetto di mercato unico dei servizi finanziari con cui sia
consentita la libera circolazione di persone, informazioni, capitali, merci e servizi.
Lazione comunitaria volta quindi a realizzare un sufficiente livello di armonizzazione
fra ordinamenti vigenti negli Stati. Il modello scelto dallUE pu dirsi baricentrico
rispetto agli ordinamenti nazionali, i fondamenti sono:
- non specializzazione dei tipi di intermediari per tipi di attivit svolta secondo un
modello di banca universale;
- attribuzione delle attivit di investimento collettivo in valori mobiliari, a titolo di
riserva, a organizzazioni specializzate;
- regolazione del grado di separazione tra banca e impresa industriale sia a monte
(partecipazioni industriali nel capitale bancario) sia a valle (partecipazione del capitale
bancario in quello industriale).
Nel recepimento/attuazione sono riconosciuti alcuni gradi di discrezionalit,
questultima, per, non pu essere utilizzata in modo opportunistico e non pu
contrastare il principio di armonizzazione minima. Proprio larmonizzazione minima la
condizione necessaria affinch gli ordinamenti nazionali possano condividere i principi
di libert di prestazione di servizio e di libert di stabilimento: tali principi si
realizzano tramite il criterio del mutuo riconoscimento (ogni ordinamento deve
riconoscere la possibilit di ogni intermediario esterno ma comunitario di operarvi).
La classificazione degli strumenti di vigilanza
La classificazione adottata si basa sulla natura degli interventi e tiene conto delle finalit
cui ogni strumento in primis si rivolge.
- Vigilanza strutturale: un approccio alla regolamentazione e si propone di determinare
la configurazione di mercato pi idonea a produrre la migliore combinazione tra:
dimensione e mix produttivo dei singoli intermediari (posizionamento del livello
minimo dei costi medi) e alto grado di soddisfazione per gli utilizzatori finali. Le due
finalit non sono necessariamente compatibili.
Il fondamento principale di tale schema costituito dallassunto che vi sia una
relazione significativa tra la struttura del mercato, il comportamento degli intermediari
e le performance degli stessi e del mercato. La vigilanza strutturale si propone di
regolare la struttura dellofferta in un determinato mercato per massimizzare la
dialettica competitiva. A tal fine, gli strumenti significativi sono: entrata nel mercato;
assetto organizzativo degli intermediari operanti; gamma delle attivit che pu
svolgere ciascun intermediario; i requisiti degli azionisti degli intermediari e lassetto
di controllo societario; gli interventi amministrativi su quantit e prezzi degli
intermediari.
- Vigilanza prudenziale: sono strumenti attinenti la forma dei criteri di gestione, ai quali
gli intermediari devono attenersi, finalizzati inoltre al controllo e alla delimitazione dei
rischi. Qui la vigilanza si concentra sul rispetto delle regole di mercato. Gli interventi,
infatti, evitano di condizionare direttamente il mercato, ma esprimono le regole del
gioco su come si debba operare: sono regole oggettive e neutrali, trasparenti e
stabilite ex-ante, in modo da essere una forma di incentivo/veicolo per gli
intermediari. I principali strumenti sono: i coefficienti di bilancio applicati agli
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Appunti di
intermediari; ladeguatezza organizzativa con riguardo alla dimensione delle risorse
tecniche, manageriali e professionali e alla presenza di strumenti operativi che
consentano il rispetto del principio di indipendenza organizzativa e gestionale; i
requisiti di onorabilit, di competenza e di esperienza.
- Vigilanza informativa (fair play regulation): comprende tutti gli strumenti di
comunicazione ed informazione che possono contribuire alle asimmetrie informative
tipiche dellattivit finanziaria. Si applicano: le operazioni finanziarie basate su un
primo livello di valutazione economica del rischio; gli emittenti i titoli oggetto
delloperazione; gli intermediari nei confronti di emittenti ed investitori; gli
intermediari nei confronti delle autorit di vigilanza; gli organismi responsabili del
funzionamento e della gestione dei mercati mobiliari.
Il risultato finale atteso da questi interventi di vigilanza informativa si colloca nellarea
di trasparenza e correttezza informativa assunta come basilare per contratti il cui
pricing si attiene ai requisiti di efficienza del mercato. Limportanza di tali interventi si
apprezza se si parte dallipotesi che investitori e creditori si trovino in una condizione
di svantaggio informativo rispetto ai soggetti finanziati.
- Vigilanza protettiva: si tratta di strumenti che gestiscono situazioni di crisi degli
intermediari con lesigenza di far fronte al principio fondamentale della tutela del
risparmiatore. Limportanza della gestione accurata delle situazioni di crisi si ricollega
al problema delle esternalit che, comportando una sfiducia generalizzata verso il
sistema finanziario, determinerebbe costi per leconomia reale. Ci sono 2 principali
ambiti di intervento:
~ quelli destinati alla prevenzione, tra cui: i flussi di documentazione statistica tra
intermediari e organo di vigilanza (allarme preventivo), le situazioni di illiquidit
delle banche affrontate con interventi di rifinanziamento della banca centrale, le
situazioni di difficolt pi seria che possono comportare provvedimenti come
lamministrazione straordinaria;
~ quelli che, quando la crisi irreversibile, provvedono alla messa in liquidazione
dellintermediario.
Lordinamento dellattivit bancaria e di attivit bancaria
La banca definita come limpresa che autorizzata allesercizio dellattivit bancaria
costituita dalla raccolta del risparmio e dellesercizio del credito in forma esclusiva.
Inoltre le banche esercitano ogni altra attivit finanziaria in base alla propria disciplina,
fatte salve le riserve di attivit previste dalla legge. Con questa esclusione sono
esercitabili tutte le attivit, se ammesse al mutuo riconoscimento, che le banche possono
esercitare direttamente o indirettamente in qualsiasi paese comunitario, ne sono un es.: la
raccolta dei depositi, le operazioni di prestito, il leasing finanziario, i valori mobiliari, i
servizi di intermediazione finanziaria del tipo money banking.
La raccolta del risparmio fra il pubblico vietata ai soggetti diversi dalle banche, tranne
nei casi previsti dalla norma vigente. La nozione giuridica di intermediario finanziario
identifica un soggetto operante nel settore finanziario ed esercente attivit finanziaria
secondo modalit che non integrano la definizione di attivit bancaria. La definizione
giuridica differisce da quella economica che colloca la banca fra gli intermediari finanziari
intesi come imprese che intermediano sistematicamente risorse finanziarie.
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Appunti di
Le condizioni dellautorizzazione allesercizio dellattivit bancaria viene concessa dalla
Banca dItalia quando si abbia:
- la forma di s.p.a. o di soc. cooperativa per azioni a responsabilit limitata;
- lesistenza del capitale minimo versato;
- la presentazione del programma dellattivit iniziale (atto costitutivo e statuto);
- i requisiti di onorabilit stabiliti per i soci;
- la struttura proprietaria che rispetti i presupposti dellautorizzabilit;
- i soggetti con funzioni di amministrazione, direzione e controllo abbiano requisiti di
onorabilit e professionalit.
Le condizioni sono verificate dalla Banca dItalia che nega lautorizzazione quando esse
non garantiscono la sana e prudente gestione. La discrezionalit dovrebbe essere
minima, poich le condizioni sono oggettivamente verificabili. Levidente corollario del
principio dellautorizzazione lesistenza di un albo in cui la Banca dItalia scrive le
banche autorizzate e le succursali delle banche comunitarie nel territorio nazionale.
La banca autorizzata ha la facolt di operare sul territorio nazionale ed in quello
comunitario, nel rispetto delle condizioni poste dallordinamento di appartenenza, con
linsediamento di succursali o con la semplice prestazione di servizi a distanza.
Diversamente, loperativit delle banche nazionali in Stati extra-UE e lesercizio delle
attivit non ammesse al mutuo riconoscimento sono sottoposte a regimi autorizzativi e
disciplinari assai pi onerosi.
Le Autorit di controllo, preposta alla tutela della stabilit della banca, hanno sempre
posto attenzione affinch lesercizio dellattivit bancaria non venga controllata da
soggetti portatori di interessi estranei, diversi o conflittuali con quelli istituzionali della
banca. La normativa persegue lobiettivo di autonomia o di separatezza sottoponendo ad
autorizzazione preventiva lacquisizione diretta o indiretta di partecipazioni che
comportino il controllo della banca stessa o che superino il 5% del capitale. inoltre
vietata una partecipazione superiore al 15% o comunque di controllo a soggetti che
svolgano attivit dimpresa in settori non bancari o finanziari. Per laccertamento dei
limiti (5 e 15%) e della posizione di controllo, la Banca dItalia deve accertare leventuale
esistenza di accordi che consentono lesercizio concertato del diritto di voto. Qualora tali
accordi pregiudichino la gestione sana e prudente della banca, la Banca dItalia ha la
facolt di sospendere il diritto di voto dei partecipanti allaccordo e di richiedere
informazioni atte ad accertare la composizione della struttura proprietaria effettiva della
banca.
Il TU attribuisce alla Banca dItalia funzioni e poteri di vigilanza volti a tutelare la sana e
prudente gestione, la stabilit complessiva, lefficienza e la competitivit del sistema
finanziario. La Banca dItalia emana disposizioni generali che hanno per oggetto:
- ladeguatezza patrimoniale: con cui impone alle banche il mantenimento di un
coefficiente patrimoniale minimo obbligatorio, per tutelare la solvibilit della banca e
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Appunti di
si riferisce alla composizione dellattivo patrimoniale ponderato in funzione delle
classi di rischio di appartenenza;
- il contenimento del rischio nelle sue diverse configurazioni:
~ la concentrazione dei rischi per grandi fidi: disposizioni finalizzate a mantenere
una diversificazione del rischio di credito per classi di imprese,
~ la trasformazione della scadenza e lesposizione al rischio dinteresse: la prima
comporta sia rischi finanziari di liquidit legati alla lentezza della rotazione
dellattivo rispetto al passivo, sia rischi economici riferibili alla possibilit che le
variazioni dei tassi comportino diminuzioni del margine dinteresse,
~ i rischi di mercato: identificabili nelle possibili variazioni di valore delle attivit
finanziarie per fatti di mercato;
- le partecipazioni detenibili: si dividono in 2 insiemi:
~ partecipazioni in banche, societ finanziarie, assicurazioni: sono disciplinate da
norme ed istruzioni che riguardano il gruppo bancario,
~ partecipazioni in altri soggetti indicati come imprese non finanziarie le cui
disposizioni riguardano forme di tutela prudenziale, distinguendo:
a. il limite complessivo: nel valore massimo totale della partecipazione detenibile
in rapporto al patrimonio della banca,
b. il limite di concentrazione: rapporto massimo tra singola partecipazione
detenuta e patrimonio della banca,
c. il limite di separatezza: rapporto massimo tra singola partecipazione detenuta e
patrimonio dellimpresa partecipata.
La banca dItalia aumenta tali limiti in relazione allappartenenza a:
- banche abilitate: ossia di primaria importanza e quindi autorizzate a maggiore
operativit;
- banche specializzate: con le stesse caratteristiche di quelle abilitate con raccolta
prevalentemente a medio/lungo termine con preclusione di quella a vista.
In conclusione le disposizioni sul contenimento del rischio da un lato pongono precisi
confini allattivit bancaria e dallaltro attribuiscono peso e criticit alla variabile
economica del patrimonio che diviene il perno principale e fondamentale della gestione.
Il gruppo bancario composto alternativamente da:
- la banca italiana capogruppo e dalle societ bancarie finanziarie controllate;
- la societ finanziaria capogruppo e dalle societ bancarie finanziarie controllate.
Lazienda capogruppo definita in funzione di 2 caratteri necessari: lappartenenza alla
nazionalit italiana e lautonomia da qualsiasi altra persona giuridica controllante. Le
istruzioni di vigilanza della Banca dItalia precisano che nel gruppo si realizza un disegno
imprenditoriale unitario e che la capogruppo referente della Banca dItalia esercita
attivit di direzione e coordinamento, controllo strategico e gestionale, tutto
nellinteresse della stabilit del gruppo. In definitiva, nellordinamento vigente, le attivit
finanziarie possono esercitarsi secondo 2 modelli istituzionali diversi:
- banca universale: esercita congiuntamente, internamente e direttamente tutte le
attivit bancarie e finanziarie ammesse con diversificazione universale;
24/78
Appunti di
- gruppo bancario: consiste nellesercizio di attivit bancarie e finanziarie da parte di un
unico soggetto economico mediante aziende giuridicamente separate ma dirette e
coordinate sotto un disegno imprenditoriale unico.
La disciplina prende in esame tutti gli altri soggetti operanti nel settore finanziario,
diversi dalle banche, e noti come intermediari finanziari, che svolgono:
- assunzione di partecipazioni,
- concessione di finanziamenti sotto qualsiasi forma,
- prestazione di servizi di pagamento,
- intermediazione in cambi.
Le norme prevedono lobbligo di iscrizione di tali intermediari in un elenco generale
presso il Ministero del tesoro che si avvale dellUfficio italiano dei cambi. Per quelli
caratterizzati da rischio sistemico (inteso come rischio di altri intermediari ad essi legati
da rapporti di credito) societ di leasing, factoring, investiment banking esiste
lulteriore obbligo discrizione in un elenco speciale tenuto dalla Banca dItalia che ha
quindi poteri di vigilanza nei loro confronti.
Lordinamento prevede una dettagliata normativa per la trasparenza delle operazioni e
dei servizi bancari e finanziari applicata a tutte le attivit svolte nel territorio che
perseguono il fine di tutela della controparte contrattuale, che viene in linea di principio
considerata contraente debole o inconsapevole.
5. La disciplina dei mercati di strumenti finanziari
Dai mercati pubblici ai mercati-impresa: uno dei maggiori cambiamenti stato ladozione
sistematica di forme giuridiche proprietarie e comportamentali di carattere privatistico.
Tale cambiamento arriva in Italia con la privatizzazione della Borsa nel 1997.
Generalmente le motivazioni sono:
- intensificazione della competizione sopranazionale sia tra intermediari finanziari che
tra mercati;
- innovazione tecnologica che consente il passaggio dai mercati fisici a quelli telematici;
- la rottura dei confini spaziali: cio i mercati sono portati a competere, come qualsiasi
impresa, su fattori distintivi come la qualit e il costo dei servizi offerti;
- comprensibile che ci esalti la criticit delladozione di una visione imprenditoriale
in cui prevalgano autonomia gestionale e autoregolamentazione.
Lorganizzazione e la gestione dei mercati: autonomia gestionale e autoregolamentazione non
significano scomparsa dellinteresse dei pubblici poteri al controllo dei mercati finanziari,
ma modifica delle modalit di attuazione del controllo con il prevalere di funzioni di
verifica e vigilanza sugli atti di autoregolamentazione piuttosto che di azione diretta di
regolamentazione operativa.
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Appunti di
La societ di gestione dei mercati: una s.p.a. senza scopo di lucro che gestisce e organizza i
mercati regolamentati, in particolare:
- la Consob determina il capitale minimo della societ di gestione e le attivit;
- il Ministro del tesoro, sentita la Consob, stabilisce i requisiti di onorabilit e
professionalit dei soggetti, determina quelli di onorabilit dei partecipanti al capitale.
Il regolamento del mercato: deliberato dallassemblea ordinaria della societ di gestione, il
regolamento deve avere come contenuto minimo obbligatorio:
- le condizioni e le modalit di ammissione, esclusione e sospensione degli operatori e
degli strumenti finanziari delle negoziazioni;
- le condizione e le modalit per lo svolgimento delle negoziazioni;
- le modalit di accertamento, di pubblicazione e di diffusione dei prezzi;
- i tipi di contratto ammessi alle negoziazioni.
Lautorizzazione dei mercati regolamentati: di competenza della Consob che procede sulla
base di 2 principali fasi di accertamento:
- lesistenza dei requisiti richiamati relativamente alla societ di gestione;
- la conformit del regolamento alla disciplina comunitaria e la sua idoneit ad
assicurare la trasparenza del mercato, un ordinato svolgimento delle negoziazioni e la
tutela degli investitori.
6. Lordinamento delle attivit di gestione dei servizi di investimento
Secondo il TU, per servizi di investimento si intendono le seguenti attivit (quando
abbiano per oggetto gli strumenti finanziari):
- negoziazione per conto proprio;
- negoziazione per conto terzi;
- collocamento con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo;
- gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi;
- ricezione e trasmissione di ordini, nonch mediazione.
Le imprese di investimento esercitano professionalmente nei confronti del pubblico
servizi di investimento previa autorizzazione della Banca dItalia alle banche e si
distinguono in quelle italiane (Sim), in quelle comunitarie e in quelle extra-comunitarie,
inoltre anche le societ di gestione del risparmio hanno la possibilit di offrire
determinati servizi di investimento. Le Sim possono prestare servizi accessori e altre
attivit finanziarie, nonch attivit connesse e strumentali, fatte salve le riserve di attivit
previste dalla legge. Le imprese di investimento devono essere iscritte in un albo istituito
presso la Consob, che autorizza lesercizio di servizi in presenza di condizioni quali ad
es. ladozione della forma di s.p.a., la sede legale e direzione generale nel territorio
nazionale, lammontare del capitale pari al livello stabilito dalla Banca dItalia, requisiti di
onorabilit ed idoneit dei partecipanti. Lautorizzazione deve essere negata quando dalla
verifica delle condizioni non risulti garantita la sana e prudente gestione.
Il TU definisce sia i criteri generali sia le forme contrattuali alle quali devono
conformarsi i soggetti autorizzati per favorire la condizione di tutela del cliente e del
mercato. I criteri generali si riferiscono: alla diligenza, correttezza e trasparenza dei
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Appunti di
comportamenti; allacquisizione dellinformazione necessaria dai clienti, predisposizione
di modalit organizzative idonee a prevenire rischi di conflitto di interessi, assicurazione
al cliente di adeguate condizioni di trasparenza e di equo trattamento, ecc. Per quanto
riguarda la forma contrattuale, invece, devono essere redatti in forma scritta e devono
essere consegnati ai clienti. La stipulazione di contratti in altre forme deve essere regolata
esplicitamente dalla Consob, sentita la Banca dItalia; la tutela del cliente rafforzata
dallapplicazione del principio di separazione tra i patrimoni dei singoli clienti e quelli
della Sim o della banca.
Per offerta fuori sede si intende unattivit esercitata in qualsiasi luogo diverso dalla
sede legale e dalle dipendenze dellemittente, del proponente o del soggetto incaricato
della promozione o del collocamento. Ai soggetti autorizzati al collocamento sono
riservate lofferta fuori sede sia di strumenti finanziari sia di servizi di investimento di
altri intermediari. Diversamente, tutte le banche e le Sim sono abilitate ad offrire fuori
sede i propri servizi a prescindere dallabilitazione al collocamento. I soggetti abilitati per
lofferta fuori sede devono avvalersi di promotori finanziari, ossia di persone fisiche che,
in qualit di dipendenti, agenti o mandatari, esercitano professionalmente tale tipo di
offerta. Il promotore pu svolgere la propria attivit esclusivamente nellinteresse di un
solo soggetto, la cui responsabilit solidale col promotore nei confronti di terzi, e deve
essere iscritto in un apposito albo presso la Consob.
7. Lordinamento delle attivit di gestione collettiva del risparmio
La gestione collettiva del risparmio il servizio che si realizza attraverso:
- la promozione, listituzione e lorganizzazione di fondi comuni di investimento e
lamministrazione dei rapporti con i partecipanti;
- la gestione del patrimonio di organismi di investimento collettivo del risparmio (Oicr)
di propria o altrui istituzione.
Gli Oicr sono i fondi comuni di investimento (aperti o chiusi) e le societ di
investimento a capitale variabile. La prestazione del servizio di gestione collettiva pu
essere fatta esclusivamente da 2 soggetti autorizzati:
- le societ di gestione del risparmio (Sgr),
- le societ di investimento a capitale variabile (Sicav).
I fondi comuni di investimento aperti
Il fondo comune aperto un patrimonio autonomo suddiviso in quote di pertinenza di
una pluralit di partecipanti. Tale patrimonio costituito da valori mobiliari la cui
amministrazione affidata ad una societ di gestione del risparmio autorizzata dalla
Banca dItalia. C una netta distinzione tra patrimonio netto del fondo, patrimonio dei
partecipanti e patrimonio della societ di gestione.
Le condizioni necessarie per lautorizzazione sono: la forma di S.p.a., un capitale sociale
versato non inferiore a 1 ml di , la sede statutaria e amministrativa in Italia, i requisiti di
onorabilit e professionalit degli amministratori. Il fondo istituito qualora sia
approvato il relativo regolamento sia dallassemblea ordinaria della societ, sia dalla
Banca dItalia nella sua funzione di organo di vigilanza. Il regolamento stabilisce
concretamente le modalit di funzionamento del fondo e la designazione della banca
depositaria che svolge il duplice ruolo di esecuzione e di controllo. Inoltre la normativa
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Appunti di
impone divieti e limiti alla discrezionalit del fondo. Si distingue tra divieti assoluti delle
operazioni non consentite (investimento in titolo emessi dalla Sgr, concessione di
prestiti) e limiti applicati a varie tipologie di investimento mobiliare per limitare la
concentrazione del rischio del portafoglio costitutivo del fondo e il prevenire
lassunzione di altri rischi.
Infine la normativa pi recente richiede che, ad ogni fondo venga attribuito dalle Sgr un
benchmark, cio un portafoglio di riferimento pubblicamente rilevabile e corrente con le
politiche del fondo.
Le Sicav
Sono s.p.a. a capitale variabile con sede legale e direzione generale in Italia, avente per
oggetto esclusivo linvestimento collettivo del patrimonio raccolto mediante lofferta al
pubblico di proprie azioni. Si applica a tal societ, la disciplina dei fondi comuni per
quanto riguarda il regime autorizzativo, il funzionamento, la gestione, i vincoli
alloperativit e la vigilanza. Lelemento caratterizzante costituito dalla specificit del
modello istituzionale: la coincidenza fra patrimonio gestito e attivo patrimoniale della
societ gerente, la variabilit del capitale sociale, la possibilit dellesercizio di voto per
corrispondenza, ecc.
I fondi comuni di investimento chiusi
Il fondo di investimento chiuso differisce da quello aperto poich il diritto al rimborso
delle quote viene riconosciuto ai partecipanti solo a scadenze predeterminate, cos come
lammontare del fondo, il termine massimo di sottoscrizione (1 anno), la durata del
fondo (da 5 a 10 anni). Lautorizzazione concessa dal Ministro del tesoro, sentita la
Banca dItalia, a societ che abbiano per oggetto esclusivo la gestione di fondi comuni di
investimento collettivo in valori mobiliari e che abbiano specifico riferimento alla
gestione dei fondi chiusi.
Il funzionamento e la gestione del fondo si caratterizza soprattutto per il rapporto fra
societ e partecipanti, per la composizione del patrimonio del fondo e per la relazione
fra societ e fondo.
La gestione del patrimonio del fondo, secondo legge, almeno il 40% (non pi l80% del
patrimonio) deve essere investito in valori mobiliari non quotati, limitatamente alle
azioni, alle quote, alle obbligazioni convertibili. Non pi del 20%, inoltre, pu essere
investito in titoli di stato e in azioni quotate.
La differenza tra i 2 fondi, per quanto riguarda la relazione tra societ gerente e fondo
gestito sono:
- in quello aperto: la prima riceve remunerazione delle proprie prestazioni come
rimborso spese e provvigioni, secondo quanto stabilito dal regolamento;
- in quello chiuso: la prima partecipa anche al risultato della gestione in altri due modi,
investendo il proprio patrimonio nel fondo (5-10% dellammontare) e partecipando a
proventi e risultato netto della gestione derivanti dallo smobilizzo degli investimenti.
8. Lordinamento dellattivit assicurativa
Le norme definiscono le societ che esercitano le assicurazioni solo come generiche
imprese alle quali possono ricondursi i diversi contratti di assicurazione.
28/78
Appunti di
In campo assicurativo prevale il principio della specializzazione, ossia le imprese devono
limitare loggetto sociale allesercizio dellattivit assicurativa, riassicurativa, di
capitalizzazione e delle operazioni connesse.
Le condizioni per lautorizzazione allesercizio dellattivit sono:
- forma di s.p.a., soc. coop. e di mutua assicurazione;
- possesso del capitale sociale minimo richiesto;
- presentazione di un programma di attivit;
- possesso dei requisiti di onorabilit e di professionalit dei soci e dei soggetti che
svolgono funzioni di amministrazione e di controllo.
La compagnia autorizzata ha la facolt di operare sul territorio nazionale e comunitario,
in regime di stabilimento e di libera prestazione. Essa sottoposta ad ununica Autorit,
ad un unico regime autorizzatorio di vigilanza, indipendentemente dalle differenti
dislocazioni geografiche delle sedi operative.
Lassunzione di partecipazioni dirette ed indirette superiori al 5% nel capitale di imprese
ed enti assicurativi deve essere comunicata allIsvap e lassunzione di partecipazioni
qualificate (pi del 10%) o di controllo (dirette ed indirette) comunque soggetta ad
autorizzazione dellIsvap. A differenza delle banche, ammessa lacquisizione di
partecipazioni di controllo in imprese di assicurazione da parte di imprese industriali e
commerciali, sempre che siano rispettati protocollo di autonomia e di indipendenza della
gestione della controllata assicurativa.
Per tutelare la stabilit della compagnia di assicurazione e gli interessi degli assicurati, le
disposizioni disciplinano lassunzione di rischi specifici secondo diverse configurazioni,
che riguardano:
- la concentrazione dei rischi: lobiettivo di limitare leccessiva concentrazione dei rischi
della gestione patrimoniale perseguito ponendo un tetto allinvestimento in alcune
classi di attivit;
- il rischio di cambio: secondo il principio della congruenza valutaria le attivit devono
essere espresse nella stessa valuta delle passivit a esse collegate, in tal modo si limita
il mismatching fra singole valute;
- il rischio di interesse: si manifesta in quanto la compagnia investe principalmente in
titoli il cui rendimento pu differire rispetto al costo delle passivit.
Per quanto riguarda le partecipazioni, i limiti sono:
- complessivo alla classe di titoli di capitale e altri valori assimilabili;
- di concentrazione: per lammontare complessivo delle riserve finanziarie;
- di separatezza: per le partecipazioni in imprese che svolgono attivit diverse da quelle
consentite alle assicurazioni.
Appendice riassuntiva: la banca e lattivit bancaria
La banca definita come unimpresa che autorizzata dalle Autorit competenti
allesercizio dellattivit bancaria, cio alla raccolta del risparmio e allesercizio del credito
in forma esclusiva.
Le banche esercitano, oltre allattivit bancaria, ogni altra attivit finanziaria tra quelle
ammesse al mutuo riconoscimento, cio attivit che le banche possono esercitare,
direttamente o indirettamente, tramite societ controllate nella forma del gruppo
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Appunti di
bancario, in qualsiasi paese comunitario in forza dellautorizzazione ricevute nel paese
dorigine. Le attivit ammesse al mutuo riconoscimento sono:
- raccolta di depositi o di altri fondi con obbligo di restituzione;
- leasing finanziario;
- servizi di pagamento;
- operazioni di prestito (credito al consumo, factoring, ecc.);
- cambi;
- strumenti finanziari a termine e opzioni;
- custodia e amministrazione di valori mobiliari; ecc.
Una banca riceve lautorizzazione dalla Banca dItalia se ci sono le seguenti condizioni:
- forma di s.p.a. o di societ cooperativa per azioni a responsabilit limitata;
- esistenza del capitale minimo versato richiesto: 6mln (s.p.a.) o 2mln (soc. coop.);
- presentazione del programma concorrente lattivit iniziale, con latto esecutivo e lo
statuto;
- requisiti di onorabilit stabiliti per i soci e per i soggetti che svolgono funzioni di
amministrazione, direzione e controllo;
- struttura proprietaria con alcuni requisiti e vincoli tali da garantire lautonomia della
banca rispetto a interessi divergenti da quelli istituzionali, come: necessaria
lautorizzazione preventiva per lacquisizione diretta o indiretta di partecipazioni
superiori al 5% o comunque di controllo del capitale della banca; vietata lacquisizione
diretta o indiretta di partecipazioni superiori al 15% o comunque di controllo ai
soggetti che svolgono in misura rilevante attivit dimpresa in settori non bancari e
non finanziari.
La banca autorizzata ha la facolt di operare sul territorio nazionale ed in quello
comunitario con linsediamento fisico di succursali o pi semplicemente con la
prestazione di servizi a distanza.
Il TU attribuisce alla Banca dItalia funzioni e poteri di vigilanza, finalizzati
principalmente a tutelare la sana a prudente gestione della banca, la stabilit complessiva,
lefficienza e la competitivit del sistema finanziario. La Banca dItalia, in conformit alle
deliberazioni del CIRC, emana disposizioni di carattere generale aventi per oggetto:
- ladeguatezza patrimoniale che impone alle banche il mantenimento de un
coefficiente patrimoniale minimo obbligatorio con funzione di tutela della solvibilit;
- il contenimento del rischio nelle sue diverse configurazioni: concentrazione per
grandi fidi, trasformazione delle scadenze, rischio di interesse e di mercato;
- le partecipazioni detenibili: si distinguono in partecipazioni in banche, in soc.
finanziarie e strumentali e in imprese di assicurazioni;
- le partecipazioni in altri soggetti non finanziari: in tal caso si definisce un limite
complessivo riferito al valore massimo della partecipazioni detenibili in rapporto al
patrimonio, un limite di concentrazione definendo il rapporto massimo tra singola
partecipazione detenuta e il patrimonio della banca, un limite di separatezza in merito
al rapporto massimo tra la singola partecipazione detenuta ed il patrimonio
dellimpresa partecipata; tali limiti possono essere aumentati e differenziati se la banca
in questione una banca abilitata o specializzata.
30/78
Appunti di
Capitolo 4
IL TRASFERIMENTO DELLE RISORSE, GLI OBIETTIVI DEI SOGGETTI
E GLI STRUMENTI FINANZIARI
1. Dal bisogno di trasferimento delle risorse finanziarie alle funzioni obiettivo
dellinvestitore e del prenditore di fondi
Lattivit di scambio comporta dei costi che possono essere ridotti se presenti:
- lorganizzazione dei mercati: che consentono la concentrazione delle contrattazioni
nello spazio e nel tempo;
- lesistenza e la progressiva specializzazione di operatori commerciali;
- lefficienza e il progresso della tecnologia dei trasporti e delle comunicazioni;
- la moneta;
- il sistema giuridico.
Le economie moderne si caratterizzano e si fondano su due generi di moneta: quella
legale (emessa dalla Banca Centrale) e quella bancaria (emessa da quelle commerciali).
La domanda di trasferimento di risorse finanziarie nel tempo: investimento e finanziamento
Nella realt finanziaria esistono 2 tipologie di soggetti:
- investitori potenziali: dispongono di un saldo finanziario positivo e cercano di
investire il potere dacquisto temporaneamente eccedente;
- prenditori di fondi: hanno un saldo finanziario negativo ed hanno la necessit di
procurarsi risorse finanziarie per coprire il proprio fabbisogno.
Questi soggetti hanno di fatto interessi idealmente complementari e convergenti e sono
quindi potenziali scambisti.
La funzione obiettivo dellinvestitore
Le scelte dellinvestitore sono guidate soprattutto dalle variabili:
- rendimento: lespressione del risultato economico delloperazione ed espresso in
percentuale e su base annua; si compone attraverso:
~il prezzo di acquisto dellattivit finanziaria,
~i redditi periodici,
~il valore di rimborso,
~i costi di transazione,
~gli oneri fiscali,
la determinazione del rendimento consente un immediato confronto tra differenti
investimenti in Af;
- rischio: si riferisce allimpossibilit di prevedere con esattezza il risultato di una
determinata operazione; i principali tipi sono:
~ rischio del tasso dinteresse (dipende dalle variazioni del mercato in
contrapposizione a quelle del tasso a reddito fisso),
~ rischio di cambio (variazione delle valute),
~ rischio di insolvenza,
~ rischio di prezzo (variazione nelle quotazioni),
~ rischio di perdita del potere dacquisto (tramite linflazione),
31/78
Appunti di
~ rischio di liquidit (difficile conversione in moneta).
Esiste una stretta relazione tra le due variabili nel senso che linvestitore effettua le
proprie scelte accettando combinazioni crescenti di rendimento-rischio. Per cui, di
fronte ad Af alternative con uguale rendimento, linvestitore preferisce quella con minor
rischio, mentre tra Af con uguale rischio preferisce quelle con un rendimento atteso
maggiore: il maggior rendimento atteso da unAf rischiosa definito premio al rischio.
La funzione obiettivo del prenditore di fondi
Le scelte del prenditore sono guidate principalmente da 2 variabili:
- costo: determinato da:
~limporto del finanziamento ricevuto,
~gli oneri periodici che comporta,
~il valore di rimborso,
~gli effetti dellimposizione fiscale,
~i costi di transazione;
- rischio: assume diverse tipologie intrinseche alle passivit finanziarie:
~rischio del tasso dinteresse,
~rischio di cambio,
~rischio di solvibilit,
~rischio di instabilit delle forti di finanziamento utilizzate,
~rischio di condizionamento da parte del finanziatore: quando questi pu interferire
nellindirizzo dellattivit dimpresa.
Il prenditore di fondi ha lobiettivo di minimizzare il costo del finanziamento a
determinate soglie dei diversi rischi che fanno sorgere lesigenza di stabilit e
controllabilit delle fonti. Esiste quindi tra costo e stabilit/controllabilit una relazione
diretta: maggiore il costo, maggiore sar la stabilit.
2. Le funzioni e le caratteristiche degli strumenti finanziari
Gli strumenti finanziari sono contratti che hanno per oggetto la realizzazione dello
scambio finanziario attraverso il trasferimento delle risorse finanziarie tra investitori e
prenditori di fondi, la classificazione degli strumenti amplia le opportunit di scambio
fra i soggetti. Queste le principali caratteristiche in base alle quali si distingue.
La natura dei diritti incorporati
- Strumenti che incorporano sia diritti di propriet sia di credito (titoli rappresentativi del
patrimonio si una societ di capitali): con riferimento ai titoli azionari ci sono i diritti
amministrativi (diritto di voto, di impugnativa per la tutela delle minoranze, di
recesso e di opzione) e quelli di credito (diritto di partecipazione ai dividendi, al
rimborso del patrimonio della societ).
- Strumenti che incorporano esclusivamente diritti di credito: ovvero il diritto di ottenere
prestazioni economico-finanziari come il pagamento a scadenza prefissata di una
remunerazione a titolo dinteresse (tasso fisso o variabile) o il rimborso del capitale a
termini prefissati; tale tipo di strumenti attribuiscono al prenditore un controllo
minore sulla disponibilit delle risorse finanziarie ricevute e nessuna discrezionalit
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Appunti di
per la dimensione dellonere finanziario sostenuto, mentre il finanziatore favorito
da una maggiore rigidit contrattuale che determina con maggiore chiarezza le
prestazioni del debitore.
- Strumenti che incorporano il diritto discrezionale e/o lobbligazione di comprare/vendere a termine
unAf: gli strumenti finanziari di partecipazione e/o di credito possono diventare
oggetto di altri contratti definiti strumenti a titoli derivati che si distinguono in:
~ strumenti che incorporano esclusivamente obbligazioni reciproche a termine:
- future: il singolo contraente si obbliga ad acquistare (posizione lunga) o a
vendere (posizione corta) a un termine futuro prestabilito ed ad un prezzo
predeterminato (prezzo future) una certa attivit finanziaria; in genere il
compratore di un contratto future guadagna nel caso i prezzi correnti delle Af
sottostanti aumentino oltre il prezzo future, viceversa per il venditore; i
principali tipi di future sono gli interest rate future (basati su titoli di Stato o su
tasso dinteresse), gli stock index future (seguono gli indici azionari) e i
currency future (stavolta lattivit sottostante la valuta;
- swap: sono obbligazioni contrapposte riferite a date future con cui i soggetti si
impegnano a scambiare futuri pagamenti dinteresse (interest rate swap)
oppure in valuta (currency swap);
~ strumenti che contengono il diritto discrezionale (opzione) di una delle due parti di
acquistare o vendere a termine nei confronti dellaltra parte, titolare della
contrapposta obbligazione, una data Af; nella prassi si distinguono contratti in cui
lopzione pu essere esercitata solo ad una scadenza prestabilita (opzione
europea) e quelli che prevedono invece la possibilit di esercitare lopzione entro
una scadenza prestabilita (opzione americana); a differenza dei precedenti
strumenti, le opzioni si caratterizzano per lasimmetria fra i contraenti e per quella
ex-ante dei possibili esiti contrattuali.
La trasferibilit, la negoziabilit e la liquidit
- Trasferibilit: un aspetto tecnico contrattuale assai rilevante, dato che consente la
circolazione degli strumenti finanziari successivamente alla loro emissione (ad es.
tramite girata).
- Negoziabilit: il requisito tecnico e formale della trasferibilit che consente leffettivo
trasferimento del titolo di propriet e/o di credito, tale requisito favorito da
standardizzazione e divisibilit; la negoziabilit dipende anche da condizioni esterne
come la quotazione dello strumento finanziario.
- Liquidit: intesa come convertibilit in moneta e dipende sia dalla negoziabilit che
dalla durata residua dello strumento finanziario; a tale concetto va poi affiancato
quello di capacit monetarie intesa come lidoneit di un certo strumento ad essere
usato direttamente come mezzo di pagamento o comunque ad essere convertito in
moneta con costi, rischi e tempi praticamente nulli.
Il rendimento, sua prevedibilit e rischio
Il rendimento si determina attraverso lattualizzazione finanziaria con il metodo del
rendimento interno, in simboli
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Appunti di
n
n
1
t
t
0
r) (1
C
r) (1
F
C
+
+
+
n
i
dove C
0
il valore iniziale dellinvestimento, Ft il flusso di cassa periodico, C
n
il
valore del rimborso finale e r il tasso interno del rendimento effettivo; questo
metodo si basa sullipotesi implicita che tutti i flussi di cassa intermedi (F
t
) siano
reinvestiti allo stesso tasso interno (r):
- nel caso di titoli azionari: C
0
il prezzo di emissione, F
t
i dividendi e C
n
il prezzo
di vendita (o rimborso);
- nel caso di prestito obbligazionario: F
t
sono i flussi di interessere incassati (le
cedole) e C
n
il prezzo di vendita o valore di rimborso alla scadenza;
- nel caso di mutuo (con un piano di ammortamento finanziario): C
n
un valore
nullo e F
t
sono i valori delle rate;
dal punto di vista operativo importante misurare il rischio inteso come mancato
raggiungimento di un dato obiettivo di rendimento, pi spesso per si ricorre a
misure di rischio universale come lo scarto quadratico medio dei rendimenti storici
di una certa Af (standard deviation) che prescindono da riferimenti specifici:
( )
n
1 t
2
i
n
x x
La durata residua
il tempo che intercorre tra il momento presente e la data di estinzione contrattuale
dello strumento finanziario, non tutti i contratti hanno per una scadenza precisa; tale
durata importante perch qualifica il profilo di liquidit dello strumento finanziario ed
il suo rischio di prezzo in caso di Af trasferibile ed definita
n
1 t
t
t
p
r) (1
F
D
dove F
t
sempre il flusso di cassa, r il tasso di rendimento interno, p il prezzo corrente
sul mercato al momento della valutazione e D (duration) una misura di durata residua
del titolo (ovvero quantifica la % di rientro monetario dellinvestimento).
Altri caratteri degli strumenti finanziari
- la convertibilit: ossia la trasformazione di uno strumento finanziario in un altro
(obbligazione convertibile) o di alcune clausole contrattuali;
- la valuta di denominazione: definita dal contratto sottostante, quella in cui sono
pagati/incassati i flussi monetari;
- costo di produzione e costo duso;
- complessit e scomponibilit: come il warrant che un titolo obbligazionario elementare
che comprende unopzione per il possessore di acquistare titoli azionari dallo stesso
emittente a prezzi, quantit e tempi predefiniti;
- il regime fiscale.
34/78
Appunti di
Capitolo 5
I MERCATI FINANZIARI
1. Alcune chiavi di classificazione
Mercati creditizi e mobiliari: differiscono per la natura degli strumenti negoziati, in
particolare per la presenza o meno di trasferibilit/negoziabilit. Il rapporto tra le
controparti personalizzato in quelli creditizi perch di natura bilaterale e destinati a
prolungarsi per tutta la durata contrattuale, mentre nei mercati mobiliari il rapporto pi
impersonale. diverso il significato dei prezzi negoziali.
Mercati monetari e dei capitali: si distinguono per la durata degli strumenti e per la funzione
dei circuiti finanziari che il mercato alimenta. Nel mercato monetario prevale la funzione
di gestione della liquidit degli operatori e si scambiano strumenti finanziari a breve
termine; in quello dei capitali prevale invece la funzione di alimentazione dei circuiti
finanziari a fronte di fabbisogni per investimenti e oggetto sono gli strumenti finanziari a
medio/lungo termine. Tale classificazione si incrocia con la precedente.
Mercati cash e derivati: i primi hanno per oggetto strumenti di base nei quale le transazioni
prevedono uno scambio tra titolo e denaro; i secondi invece hanno per oggetto contratti
derivanti da strumenti di base, ma presupponendo la negoziazione degli strumenti stessi.
Mercati primari e secondari: in riferimento ai mercati mobiliari, i primi comprendono gli
scambi in sede di emissione (tra emittente e primo investitore), i secondi sono costituiti
invece da negoziazioni che hanno per oggetto i titoli mobiliari trasferibili in circolazione.
Mercati al dettaglio e allingrosso: differiscono in riferimento al taglio delle transazioni che
avvengono al loro interno. Si possono avere 2 diverse soluzioni: un mercato nasce e si
sviluppa con la finalit specifica ed esclusiva di dedicarsi ad uno dei 2 segmenti oppure
allinterno del mercato si sviluppano procedure diverse per i 2 segmenti.
Mercati ad asta e market making: si differenziano in base alla procedura di negoziazione
adottata. Nel primo il pricing il risultato di un processo order driver (i flussi di ordini di
acquisti e vendite vengono incrociati su base di priorit di prezzo e di tempo), i prezzi
negoziati si muovono al rialzo/ribasso in funzione del prevalere di ordini di
acquisto/vendita. Nel secondo invece si svolge un processo di pricing del tipo quote
driver, ovvero lorganizzazione del mercato prevede la presenza di intermediari che
operano come dealer e con una specifica funzione di market making, cio di quotazione
dei titoli (lintermediario espone le proposte di prezzo e le quantit a cui disposto a
comprare o vendere).
Mercati fisici e telematici: il luogo comune di mercato come luogo fisico dove operano i
soggetti stato ampliato con linnovazione nelle strutture informatiche e di
telecomunicazione.
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Appunti di
Mercati regolamentati e over the counter: la classificazione si rif alla presenza o meno di una
specifica regolamentazione applicata allorganizzazione e al funzionamento del mercato.
Il primo tende necessariamente a criteri di uniformit organizzativa e di
standardizzazione degli strumenti oggetto di scambio che rendono pi semplice e
trasparente il modo di operare; il secondo invece per strumenti disegnati di volta in
volta su esigenze specifiche delle parti contraenti che troverebbero difficile collocazione
in uno schema organizzato.
Mercati pubblici e privati: riguarda lassetto istituzionale e proprietario del mercato, infatti il
primo rientra nella propriet pubblica ed sottoposto ad organi del sistema di governo
con forte presenza pubblica, il secondo prevede invece unorganizzazione del tipo
mercato-impresa.
Mercati domestici e internazionali.
2. Le funzioni e la struttura dei mercati mobiliari
Le funzioni dei mercati mobiliari sono:
- funzione di finanziamento: lemissione ed il collocamento di titoli nel mercato
primario corrispondono ad una provvista di fondi per lemittente;
- funzione di pricing dei titoli negoziati e determinazione del rendimento atteso per
ogni titolo: in pratica il costo del capitale per lemittente;
- funzione di liquidit dei titoli: quindi mercato secondario;
- funzione di riduzione dei costi di transazione;
- funzione di trasferimento del controllo delle S.p.A.
La struttura del mercato mobiliare composta da:
- soggetti (intermediari, gestori dei circuiti di negoziazione, autorit di controllo);
- strumenti;
- procedure.
3. Il mercato monetario ed il mercato dei cambi
Il mercato monetario rappresentato dallinsieme delle transazioni sui titoli a breve
scadenza. In una visione pi ampia e visto sotto unottica funzionale, fa riferimento a
specifiche esigenze degli operatori. A tale mercato sono interessati operatori che hanno
bisogno di temporanee operazioni di investimento.
Alcune caratteristiche delle transazioni sono:
- breve, o brevissima, scadenza nominale;
- alta negoziabilit sul mercato secondario;
- impersonalit dei rapporti tra emittenti e sottoscrittori delle transazioni di mercato
secondario.
In Italia, nel breve, si rilevano particolarit nel rapporto emittente/investitore nel
mercato primario che inficiano il grado di impersonalit del rapporto e la funzionalit del
titolo come strumento di mercato monetario.
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Appunti di
Il mercato dei cambi linsieme delle operazioni finalizzate a convertire la moneta di un
paese in quella di un altro, per cui le transazioni hanno come oggetto la disponibilit in
valuta estera. Il trasferimento della valuta di tipo contabile, prevalentemente fatto via
telefonica o informatica. Le operazioni di compravendita sono riconducibili a quelle a
pronti e a termine (future e option).
Gli operatori si comportano diversamente da caso a caso:
- per alcuni la valuta estera un veicolo per concludere iniziative di natura diversa
(importatori/esportatori);
- altri esprimono aspettative sullandamento futuro dei tassi di cambio e agiscono di
conseguenza (speculatori), tale attivit si caratterizza per un elevato grado di rischio e
per poter essere redditizia richiede un impegno sistematico;
- altri ancora sono definiti arbitraggisti, ossia operatori che mirano ad inserirsi nelle
imperfezioni del mercato per ottenere profitti unitariamente ridotti, ma
tendenzialmente certi (rischio genericamente ridotto).
Il contatto tra i diversi operatori richiede lintervento di intermediari che, in qualit di
broker o di dealer, agevolano la conclusione dellaccordo.
Il mercato dei cambi non un mercato fisico, ha quindi natura globale e le negoziazioni
presentano un carattere di continuit nel tempo non comune agli altri mercati. Esistono
2 modelli strutturali di transazioni: tra banca e operatori non bancari e tra banche e
istituti finanziari in genere. Il sistema di definizione del prezzo detto double way
(prezzo lettera-denaro).
Le affinit tra mercato monetario e mercato dei cambi sono il ruolo centrale delle banche
ed il controllo della Bce.
C(1+i
n
) = C/S * (1+i
e
)F (1+i
n
) = F/S * (1+i
e
)
4. Il mercato dei capitali
Comprende transazioni finanziarie che alimentano fabbisogni di investimento.
Mercato azionario. Linsieme delle transazioni su titoli e azioni rappresentativi del capitale
sociale di S.p.A. e S.a.p.A. In Italia per le unit aziendali di questo tipo sono irrilevanti
per il mercato in senso stretto, in quanto sono poche le societ quotate poich gli assetti
societari sono chiusi ossia la propriet in mano allimprenditore o a carattere
familiare.
La borsa il mercato di riferimento, organizzato e regolamentato, delle societ quotate
ed ha come elementi:
- lassetto istituzionale e proprietario: importante il contesto giuridico entro cui il
mercato inserito, i meccanismi gestionali ed il fatto che le borse sono soggette a
disciplina pubblicistica e privatistico;
- lidentificazione fisica del mercato;
- i requisiti di ammissione dei titoli: stabiliti dalle autorit di controllo per le societ e
per i titoli azionari per accedere alla quotazione; i titoli azionari che compongono il
capitale sociale devono essere liberamente trasferibili, adeguatamente diffusi, avere
una capitalizzazione di mercato prevedibile pari ad almeno 5.16 ml di ;
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Appunti di
- la standardizzazione dei contratti: che rendono laccordo tra le parti pi rapido e
agevole;
- la presenza di intermediari ufficiali o di borsa: che agevolano le transazioni;
- la standardizzazione delle negoziazioni dei sistemi di fissazione del prezzo e delle
modalit di regolamento: nella borsa di Milano stato adottato per lungo tempo il
meccanismo asta a chiamata (prevede che giornalmente e per ogni titolo quotato
siano dedicati minuti in cui broker con ordini di acquisto e vendita per quel titolo si
confrontino verbalmente fino a determinarne il prezzo), ultimamente, invece, la
Borsa Italiana usa il meccanismo asta continua che prevede che il broker con ordini
di un cliente ricerchi in qualsiasi momento della giornata la controparte per
concludere il contratto;
- le autorit di controllo.
Mercato obbligazionario. linsieme delle transazioni sui titoli di natura creditizia con durata
superiore ai 18 mesi. In Italia le scadenze hanno durata che varia dai 3 ai 10 anni. Tale
mercato si compone di un:
- mercato primario: questo ha un circuito emissione/sottoscrizione di titoli obbligazionari
rappresentato dai rapporti tra settori pubblici (Tesoro) e investitori individuali; nel
passato il collocamento era semplice e agevolato dalla natura dei soggetti coinvolti,
oggi invece per lemittente (settore pubblico) sorge il problema di come attivare il
contatto con il mercato dei sottoscrittori, lorientamento del Tesoro ha privilegiato:
~ la sistematicit e la regolarit nelle emissioni,
~ il meccanismo dellasta per procedere allassegnazione dei titoli,
~ lutilizzo delle banche come intermediari nei confronti del pubblico,
questa situazione si evoluta grazie al risparmio istituzionale, ossia la delega dei
risparmiatori agli investitori istituzionali della gestione dei propri patrimoni;
- mercato secondario: identifica 2 segmenti di transazioni su titoli obbligazionari; in Italia la
maggior parte delle obbligazioni in circolazione quotata in un circuito ad asta
continua che riguarda da un lato i titoli di Stato e dallaltro le obbligazioni private;
queste sono transazioni al dettaglio alle quali si affiancano quelle allingrosso che
alimentano il mercato telematico sui titoli di Stato (Mts), di natura privatistico e un
circuito di blocchi che tratta le partite che non possono essere inserite nellasta
telematica.
5. Il mercato degli strumenti derivati
Questo mercato riguarda quegli strumenti il cui prezzo dipende sostanzialmente dalla
quotazione dellAf sottostante, oltre che dalle aspettative circa landamento futuro di un
insieme di variabili finanziarie e non.
Le modalit di negoziazione si distinguono in 2 classi:
- mercati organizzati (o di borsa): standardizzati e con modalit (a volte) diversificate,
caratteristiche comuni e precise regole di condotta;
- mercato over the counter: caratterizzati per la mancanza di un luogo fisico per le
negoziazioni, per lassenza di prezzi ufficiali, ecc. (ad es. swap).
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Appunti di
I mercati dei future
Nascono dallevoluzione dei mercati a termine per la negoziazione di contratti future
sulle principali valute. Si definiscono financial future quei contratti stipulati tra 2
controparti ad esecuzione differita di strumenti finanziari. Tale mercato differisce da
quello cash (come la Borsa) per limpegno a compiere una determinata transazione ad
una data futura.
I financial future si distinguono per la standardizzazione dei loro principali elementi
contrattuali:
- le attivit (o famiglia di Af) sottostanti al contratto future accettati per la chiusura
differita delloperazione;
- le caratteristiche dellattivit sottostante al contratto stesso;
- limporto fisso di ogni contratto;
- le date di scadenza (in genere trimestrali);
- le modalit di regolamento dei contratti (di solito di tipo differenziale);
- i metodi di negoziazione: questi avvengono in borsa o con il sistema alle grida o di
incrocio automatizzato degli ordini; al termine di ogni giornata i contratti vengono
valutati al prezzo di chiusura e le variazioni rispetto ai prezzi di chiusura del giorno
precedente sono addebitate o accreditate ai margini di mantenimento delle posizioni;
- i costi di entrate ed i margini di mantenimento delle posizioni: a totale garanzia delle
operazioni intraprese predisposto un ulteriore sistema di copertura che consiste
nellazione concomitante del margine iniziale (ovvero il deposito iniziale) e il
margine di variazione (ossia la risultante del continuo adeguamento del deposito
iniziale a seguito dei guadagni o delle perdite registrate alla fine di ogni giornata e
causate dalle fluttuazioni dei prezzi).
Nel mercato dei future assume importanza listituto della Clearing House, ossia una
societ dotata di alto grado di capitalizzazione e generalmente di propriet dei membri
della stessa che si interpone tra gli scambisti al fine di eliminare il rischio che la
controparte non onori limpegno assunto. Tale istituto assolve 2 funzioni principali:
- garantire il buon fine di tutti i contratti future,
- ridurre la complessit dei rapporti negoziali che sovrappongono.
Il mercato delle opzioni
caratterizzato dai seguenti elementi:
- lAf sottostante,
- il prezzo di esercizio dellopzione (strike price),
- la data di scadenza dellopzione,
- il prezzo dellopzione.
Si sviluppa allesterno dei mercati ufficiali e la successiva evoluzione una risposta alle
carenza del mercato over the counter ed ha contribuito a ridurre i volumi di scambio sui
mercati primari, ecc.
Mentre nei mercati dei future sia acquirenti che venditori versano iniziali depositi a
garanzia, in quelli delle opzioni solo i venditori dovranno sostenere un esborso al
momento della stipulazione del contratto.
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Appunti di
Il mercato degli swap sui tassi di interesse e sulle valute
Un contratto swap sui tassi dinteresse si basa sullimpegno delle 2 controparti al pagamento
reciproco degli interessi su un capitale nozionale; tale pagamento determinato, nel caso
pi semplice, parte in base al tasso fisso e parte in base ad un tasso variabile.
Nel caso degli swap su valuta, loperazione comporta lo scambio sia di tassi dinteresse sia
di capitale; questi contratti non sono oggetto di negoziazioni sui mercati organizzati.
La variabile che ha costituito il successo degli swap si individua nella flessibilit e nella
duttilit dello strumento che ha consentito di superare la rigidit e la non economicit dei
prodotti alternativi presenti sul mercato, risultando facilmente accessibile anche ad
operatori con esigenze specifiche. Con queste caratteristiche di alta personalizzazione del
contratto, importante il ruolo degli intermediari, le cui funzioni sono:
- ricerca della controparte;
- gestione del mismatching (come guida della contrattazione);
- offerta della garanzia del buon fine delloperazione: in particolare per il rischio di
credito in caso di inadempienza di una parte;
- amministrazione del contratto.
Le funzioni svolte dal mercato degli strumenti derivati e gli effetti sul mercato a pronti
Una prima analisi per verificare quali siano le nuove opportunit offerte agli operatori,
legate a future e option, e per valutarne i vantaggi fatta a livello microeconomico; in
tale contesto questi strumenti consentono:
- un miglior investimento: dato che i derivati sono investimenti autonomi e originali;
- una migliore gestione dei rischi;
- un completamento dei portafogli finanziari.
A livello macroeconomico, lanalisi fa ritenere che lelemento di maggiore interesse dello
sviluppo di tali mercati consiste nellampliare le combinazioni rischio-rendimento offerte
completando il mercato.
La disponibilit di maggiori combinazioni facilita il trasferimento dei titoli pi rischiosi
dagli operatori finanziari avversi al rischio ad altri operatori pi propensi e/o pi
preparati ad affrontarlo:
- secondo alcuni modelli il riscorso a tali strumenti pu aumentare lefficienza e la
liquidit del mercato primario in quanto lo spread fornisce un utile punto di
riferimento per valutare lopportunit e il costo relativo al mantenimento delle attivit
oggetto del contratto;
- secondo altri, invece, i mercati dei derivati esercitano un effetto destabilizzante sul
mercato a pronti in quanto contribuiscono a ridurre il volume degli scambi
aumentandone la volatilit.
6. Lassetto dei mercati mobiliari italiani
In Italia i mercati mobiliari si dividono in 2 strutture societarie: la Borsa Italiana S.p.a.
(nata con la privatizzazione della Borsa nel 98, la societ di gestione a cui fa capo
lorganizzazione e la gestione dei mercati regolamentati), Mts S.p.a. (vi fanno capo i
mercati secondari allingrosso sui titoli di Stato e sulle obbligazioni corporate).
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Appunti di
I mercati azionari si articolano in 3 comparti:
- Mercato Telematico Azionario (Mta): ovvero la Borsa dove sono stati quotati oltre
alle azioni e agli strumenti con contenuto azionario (ad es. obbligazioni convertibili)
anche i certificati rappresentativi di quote di fondi mobiliari e immobiliari chiusi;
- Nuovo Mercato (Nm): dedicato alla quotazione e negoziazione di titoli emessi da
imprese di piccole e medie dimensioni, tale mercato appartiene al circuito Euro;
- Mercato Ristretto (Mr): di rilievo oramai marginale, era nato come tappa di
avvicinamento per le imprese quotate in Borsa.
I mercati obbligazionari si articolano in diversi segmenti:
- al dettaglio: il Mot (Mercato Obbligazionario dei Titoli di Stato) rappresenta i titoli a
reddito fisso di obbligazioni private e titoli di Stato a cui recentemente, nellambito
Ue, stato affiancato un nuovo comparto di mercato (Euromot) dedicato alle
negoziazioni di Eurobonds, obbligazioni di emittenti esteri e di Asset Backed
Securities (obbligazioni emesse in cartolarizzazione);
- allingrosso: Mts S.p.a. divisi in 3 segmenti:
~ quello storico che ha per oggetto gli scambi sui Titoli di Stato articolato nei
comparti cash, pronti contro termine e strips (negoziazioni separate dalle cedole e
dl valore capitale); funziona con la formula del market making, ossia con la
presenza di intermediari che quotano su base continuativa i titoli e forniscono un
segnale di prezzo a tutti gli altri,
~ quello delle negoziazioni allingrosso su obbligazioni non governative ed estere
(Mts Corporate), nato alla fine del 1999 con una struttura di market making,
~ quello denominato Euromots, avviato da una societ di diritto inglese in cui Mts
S.p.a. partecipa al 75%, un mercato deidcato ai titoli di Stato, benchmark dei
principali Paesi delleuro,
- i mercati derivati: lIdem (Italian Derivatives Market): il mercato degli strumenti
derivati su titoli azionari e indici di borsa; nasce nel 94 con le negoziazioni di future
(Fib30) sullindice Mib30, ossia lindice rappresentativo dei corsi dei 30 titoli azionari
con pi alta capitalizzazione; sono stati poi introdotti quelli dei contratti dopzione;
- il mercato dei contratti a premio (Mpr): tali contratti danno al compratore la facolt di
consegnare e/o ritirare entro un dato termine (giorno di risposta premi) la quantit di
strumenti finanziari oggetto del contratto ad un prezzo prefissato (prezzo desercizio),
il compratore dovr poi pagare un premio.
7. Lefficienza dei mercati finanziari
Efficienza allocativa: il mercato finanziario ha la funzione di garantire unefficiente
allocazione delle risorse disponibili che devono essere distribuite fra le unit richiedenti
in base a priorit ordinate secondo i rendimenti attesi dagli impieghi possibili,
necessario quindi che la produttivit marginale del capitale sia la stessa per tutte le forme
di impiego selezionate; affinch si concretizzi tale ipotesi di efficienza necessario che:
- ogni investitore agisca razionalmente per massimizzare la propria funzione di utilit,
- tutti i soggetti in cerca di fondi provino a dotarsi di una struttura finanziaria ottimale.
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Appunti di
Le condizioni indispensabili per un mercato efficiente si individuano nella necessit che
tutti gli attori del mercato siano adeguatamente informati sulle opportunit disponibili e
nellesigenza che le norme comportamentali si orientino verso la massimizzazione.
Efficienza informativa: un principio strumentale e condizione irrinunciabile affinch le
risorse disponibili siano distribuite in modo ottimale. Un mercato pu dirsi efficiente
sotto il profilo informativo se i prezzi riflettono costantemente tutta linformazione
disponibile e se gli operatori agiscono razionalmente in modo da massimizzare la propria
finzione di utilit. Ci sono 3 stati di efficienza informativa:
- efficienza debole: quando le attese di rendimento degli investitori e, di riflesso, i
prezzi incorporano tutte le informazioni di tipo storico che non consentano di trarre
benefici economici;
- efficienza semi-forte: presuppone che le aspettative degli investitori sui rendimenti e
sui prezzi futuri si fondino sullinformativa di dominio pubblico, pertanto leffetto
annuncio di eventi straordinari risulter pressoch nullo (tale ipotesi comunque
non pu essere vera, o quantomeno non mai stata testata direttamente);
- efficienza forte: parte dal presupposto che i prezzi incorporino tutta linformativa
proponibile (pubblica e privata, storico e prospettica) e porta a negare la possibilit di
anticipare il mercato, quindi di effettuare negoziazioni che comportino vantaggi
economici (ci pi ideale che reale, in quanto, nonostante le regole di trasparenza,
permangono informazioni private sfruttabili a proprio vantaggio dagli insider trader).
Efficienza operativa: si rif a condizioni di efficienza tecnica a livello microeconomico, con
cui ci si riferisce alla necessit che gli intermediari (o investitori finali nel caso di scambio
diretto) razionalizzino la struttura dei propri costi per limitare i costi di transazione, e a
condizioni di efficienza funzionale a livello di mercato, cio tutte quelle atte ad agevolare
lincontro tra domanda ed offerta e finalizzate ad accrescere, di riflesso, la significativit
del sistema dei prezzi e la sua attitudine a informare rapidamente e in modo efficiente gli
operatori interessati; in tale prospettiva, la performance del mercato pu essere osservata
congiuntamente attraverso 3 parametri:
- lo spessore: dipende dallesistenza di ordini di acquisto o vendita basati su prezzi sia
superiori che inferiori a quelli correnti, i modo da impedire variazioni violente dei
corsi rispetto ai prezzi di mercato;
- lampiezza: funzione della consistenza del volume di ordini da eseguire per ogni
possibile livello di prezzo;
- lelasticit: dipende invece dalla tempestivit con cui il mercato reagisce a segnali
impliciti nelle variazioni di prezzo.
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Appunti di
Capitolo 6
I PROCESSI DI INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA
1. Elementi per una teoria dellintermediazione finanziaria
Lorganizzazione degli scambi nel sistema finanziario
Le modalit di scambio si realizzano secondo 3 tipologie:
- scambio diretto e autonomo: datori e prenditori di fondi di risorse finanziarie
scambiano senza ricorso ad alcun intermediario;
- scambio diretto e assistito (definito intermediazione mobiliare): attori di domanda
ed offerta sono controparte diretta ma non negoziano autonomamente perch
assistiti dallintermediario che svolge un ruolo sostanziale di ricerca e selezione della
controparte per uno degli scambisti (giuridicamente lintermediario agisce in nome e
per conto del cliente);
- scambio indiretto o intermediato (definito intermediazione creditizia): gli attori non
divengono controparti dirette della negoziazione, ma lintermediario assume il ruolo
di scambista intermedio (lintermediario sottoscrive in proprio gli effetti giuridico-
economici dei contratti, di solito 2, posti in essere per realizzare il trasferimento).
I caratteri dello scambio finanziario
Lo scambio finanziario costituito da prestazioni monetarie di segno opposto e
distanziate nel tempo: il datore di risorse effettua una prestazione attuale in contropartita
di una futura del prenditore. Lestensione temporale comporta un diverso grado di
incertezza tra le 2 prestazioni: infatti quella del datore comunque certa una volta
effettuata, mentre quella del prenditore risulta aleatoria perch subordinata allincertezza
del suo comportamento.
Lincertezza della prestazione differita per pu essere in parte interna al contratto stesso
se ci sono clausole che rendano variabile la prestazione (obbligazione indicizzata) o che
consentano discrezionalit (titolo azionario). Essendo lincertezza dello scambio
finanziario asimmetrica, linformazione svolge un ruolo fondamentale nella formazione
delle decisioni relative agli scambi finanziari.
Fattori di imperfezione del mercato finanziario
Si ha situazione di incompletezza e imperfezione del mercato quando la ricerca di
opportunit di scambio non abbia esito positivo. Sono 4 i principali fattori.
1. Lasimmetria informativa ed il comportamento opportunistico: la prima si ha quando
linformazione in merito allesito prevedibile limitata o incompleta, ci riguarda
principalmente linvestitore che ha difficolt ad entrare in possesso di informazioni
sul rischio; linvestitore inoltre subisce il rischio di comportamento opportunistico
della controparte che in grado di sfruttare la propria condizione di superiorit
informativa. In genere si parla di asimmetria informativa ex-ante e comportamento
opportunistico pre-contrattuale, ma lasimmetria pu essere anche ex-post (dopo la
stipula del contratto) in quanto il processo informativo del datore di risorse pi
subordinato alla discrezionalit ed al comportamento opportunistico post-
contrattuale della controparte. Tali fattori conducono linvestitore potenziale a
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Appunti di
preferire di astenersi dallo scambio e, potrebbero per motivi diversi, indurre anche il
prenditore di fondi ad astenersi (tale fenomeno detto processo di selezione inverso).
2. La divergenza delle preferenze degli scambisti: le preferenze degli attori nella formazione
delle decisioni di scambio riflettono le propensioni dei soggetti al rischio e alla
liquidit anche se tra loro interdipendenti, solo se le propensioni convergono
possibile attuare lo scambio.
3. La razionalit limitata: un concetto che indica come il processo decisionale non sia
esclusivamente razionale, ma dipenda anche dalla combinazione di svariati fattori
(come il grado di intelligenza, le informazioni possedute, la cultura, ecc.) che
contribuiscono a condizionare lefficienza delle scelte di scambio e quindi del
funzionamento del mercato.
4. I costi di transazione: compongono linsieme degli oneri che il soggetto sostiene per
effettuare e gestire lo scambio; per gli investitori i principali riguardano la ricerca delle
opportunit di scambio, lacquisizione delle informazioni (di selezione delle
opportunit, di valutazione dei rischi ecc.).
Modalit organizzative dei mercati mobiliari e riduzione dei fattori di imperfezione e incompletezza
Esistono forze che in qualche modo neutralizzano i fattori di imperfezione del mercato,
consentendo a questultimo di sviluppare livelli di efficienza sempre pi elevati.
I fattori di stabilizzazione e di sviluppo dei circuiti di scambio diretto sono:
- lorganizzazione del mercato contribuisce a ridurre lasimmetria informativa, aumentando
linformazione per il contraente svantaggiato (tipico nei mercati regolamentati),
inoltre importante la presenza di agenzia di rating e i servizi di analisi finanziaria
(maggiore informazione e regolamentazione tendono a ridurre comportamenti
opportunistici); a prescindere dalla regolamentazione, per, esiste una logica fiduciaria
intrinseca allo scambio che contribuisce ad una spontanea auto-limitazione dei
comportamenti opportunistici in quanto le relazioni di scambio continuative e
durature portano lemittente di passivit ad avere interesse a mantenere e consolidare
la buona reputazione;
- il graduale perfezionamento della diversificazione/specializzazione degli strumenti finanziari
ha ridotto la divergenza delle preferenza degli scambisti;
- la crescente efficienza dei mercati secondari si manifesta nella formazione dei prezzi che
diventano pi attendibili e rappresentativi del valore intrinseco dei titoli negoziati, da
ci ne consegue che la condizione di razionalit limitata degli investitori produce
meno effetto discriminante sullaccesso al mercato;
- al generale miglioramento dellefficienza dei mercati corrisponde un progressivo e
notevole abbassamento dei costi di transazione, in particolare: accentramento delle
negoziazioni, sviluppo di funzioni di market making, ecc.
Mercati imperfetti e intermediari finanziari
Un maggior contributo alla riduzione dei fattori di imperfezione dato dalla presenza
degli intermediari finanziari:
- con riferimento allasimmetria informativa: gli intermediari finanziari producono
informazioni sia come input che come output: il primo caso si identifica con
lintermediario creditizio che si interpone tra prenditori finali e datori, colmando il
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Appunti di
gap informativo esistente attraverso la gestione delle informazioni e dellattivit
finanziari; il secondo rappresentato dalle agenzie di rating che offrono in modo
oneroso un servizio continuativo di valutazione della solvibilit dei soggetti emittenti,
le societ di rating non possono considerarsi intermediari finanziari in senso proprio
dato che non intervengono nel trasferimento di fondi;
- con riferimento alla divergenza delle preferenze fra i soggetti: gli intermediari creditizi svolgono
una funzione di trasformazione delle scadenze negoziando contemporaneamente con
i prenditori ed i datori di fondi, soddisfacendo quindi bisogni di finanziamento a
scadenza non breve e bisogni di investimento caratterizzati da una prevalente
propensione per la liquidit; inoltre la divergenza fra il livello di rischio proposto dal
prenditore e di quello mediamente inferiore accettato dallinvestitore trova soluzione
nella capacit dellintermediario di valutare, selezionare, comporre e controllare le
opportunit di investimento, a tal fine sono applicati modelli e tecniche di
collettivizzazione del rischio (risk pooling) che consentono di realizzare strutture di
portafoglio il cui profilo rendimento-rischio risulta migliore dei singoli investimenti;
- con riferimento ai costi di transazione: lintermediario li riduce attraverso lorganizzazione
di combinazioni produttive di tipo industriale, con criteri di elevata professionalit ed
efficienza operativa.
Mercati ed intermediari: concorrenza e complementariet
I sistemi finanziari possono avere un orientamento al mercato o un orientamento agli
intermediari. Lattuale tendenza evidenzia la progressiva sostituzione degli scambi diretti
(tipici dellorientamento al mercato) con quelli dello scambio intermediato (orientamento
agli intermediari).
Esiste per tra mercati ed intermediari un rapporto di concorrenza e complementariet:
in merito alla concorrenza, la teoria economica prevede che il perfezionamento del
mercato elimini i motivi di esistenza degli intermediari in quanto da solo sarebbe in
grado di ridurre i fattori di imperfezione; riguardo alla complementariet, invece, la realt
conferma la tesi che il perfezionamento del mercato dovuto principalmente allattivit
svolta degli intermediari.
2. La domanda di prodotti e servizi finanziari e assicurativi
Ogni soggetto ha la necessit di realizzare una gestione finanziaria finalizzata a
conseguire e mantenere nel tempo lequilibrio finanziario in condizioni di economicit.
La gestione finanziaria subordinata ad un fondamentale criterio di valutazione che
riguarda sia lefficacia (ossia lidoneit a conseguire lobiettivo di equilibrio) sia
lefficienza (la capacit di realizzare le condizioni di rendimento-rischio o costo-rischio
corrispondenti alle aspettative e alle propensioni del soggetto considerato).
La gestione finanziaria rappresenta il contesto in cui si origina la domanda di prodotti e
servizi finanziari e assicurativi. Nelleconomia di scambio (di regime monetario) della
famiglia e dellimpresa strutturalmente presente un bisogno di regolamento monetario
cui corrisponde logicamente la funzione degli strumenti di pagamento e dei servizi
connessi. qui che nasce la domanda di strumenti finanziari la cui diversificazione e
specializzazione dipende da profili di:
- efficacia: modalit di esecuzione del trasferimento;
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Appunti di
- efficienza e convenienza: riguardano il costo degli strumenti e dei servizi di
regolamento monetario;
- sicurezza: riguarda lesatta identificazione del destinatario e quindi lassenza di rischio.
Domanda di strumenti e servizi finanziari per il trasferimento di risorse finanziarie nel tempo
Una seconda area importante della gestione finanziaria quella relativa ai bisogni di
trasferimento inter-temporale delle risorse finanziarie. Tali bisogni hanno duplice natura:
1. di investimento: ossia di impiego delle risorse in eccedenza;
2. di finanziamento: ossia della necessit di disporre in via anticipata di risorse
finanziarie.
Domanda di strumenti di gestione dei rischi finanziari e assicurativi
Tale area si occupa della gestione del rischio, sia nel senso di immunizzare la situazione
finanziaria dai vari rischi cui esposta (ad es. hedging e matching), sia nellaltro senso pi
generale di controllarne i profitti di rendimento-rischio o costo-rischio eventualmente
assumendo anche posizioni speculative:
- rischi finanziari o speculativi: hanno la caratteristica fondamentale di poter avere sia
manifestazioni negative (perdite) sia positive (guadagni) per un soggetto (ad es. tassi
di interesse e di cambio); tali rischi possono essere neutralizzati con la combinazione
o associazione di operazioni reciprocamente compensative;
- rischio puro: ha una manifestazione esclusivamente negativa poich il suo accadimento
determina un danno solo a carico del soggetto interessato (come furto,
deperimento), la copertura di tale rischio richiede lutilizzo di tecniche assicurative
che si avvalgono di criteri di pooling.
Domanda di servizi di consulenza
Una quarta area della gestione finanziaria riguarda lesigenza di acquisire gli elementi
necessari per conoscere, valutare e selezionare le opportunit finanziarie delle prime 3
aree. Tale domanda trova origine dal condizionamento del soggetto per 3 circostanze
negative: informazione insufficiente, livello di costi di transazione e razionalit limitata.
Unitariet della gestione finanziaria
La gestione finanziaria essenzialmente, per quanto complessa, una realt unitaria e la
struttura dei bisogni del singolo soggetto riflette necessariamente gli stessi caratteri di
unitariet. Conseguenza che i diversi segmenti della domanda di strumenti e servizi
finanziari sono collegati da relazioni di complementariet e interdipendenza.
Gestione finanziaria e ciclo di vita della famiglia
Con riferimento alla famiglia, risulta importante il concetto di reddito permanente o
normale che rappresenta lallocazione desiderata delle risorse nel tempo, misurata dalla
durata del ciclo di vita della famiglia. Pertanto il risparmio finanziario ha la funzione di
adattare il reddito corrente al reddito permanente. Le scelte di allocazione delle risorse
nel tempo sono determinate sia dallattribuzione di priorit ai bisogni di ogni periodo, sia
dai livelli di preferenze nel tempo di colui che decide.
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Appunti di
La situazione finanziaria del ciclo di vita delle famiglie, riferita ad un periodo di tempo,
deve considerare: la produzione di reddito (Y) del soggetto in grado di finanziarie le
spese per consumi (C), per investimenti reali (Ar) e finanziari (Af) eventualmente
ricorrendo allindebitamento (P).
Le diverse fasi del ciclo di vita della famiglia ideale sono:
1. inizio (o impianto): basso livello di redditi, consumi compressi e flusso di risparmio
conseguentemente limitato, lindebitamento in genere contenuto per lincertezza dei
flussi futuri di reddito e di risparmio che condizionano la futura capacit di rimborso;
2. sviluppo: cresce il livello del reddito seguito dallespansione dei consumi e dalle spese
per lacquisto di beni durevoli, spesso con il ricorso allindebitamento;
3. maturit: il flusso di redditi cresce (a tassi decrescenti) per poi stabilizzarsi, cos anche
per i consumi che tendono poi a diminuire, il risparmio disponibile trova destinazione
prima nel rimborso dellindebitamento assunto e poi nellaccumulazione di attivit
finanziarie;
4. declino: il livello dei consumi decresce ed finanziato sia dalla rendita pensionistica che
da quella finanziaria.
Gestione finanziaria e ciclo di vita dellimpresa
La finanza di impresa in genere caratterizzata dalla circostanza che i flussi di cassa in
uscita precedono per un periodo di tempo i flussi in entrata, se si assume che limpresa
regoli i propri scambi a vista; quindi limpresa deve mantenere stabilmente, da un lato,
una determinata disponibilit di capitale e, dallaltro, una definita struttura di investimenti
che corrispondono alle combinazioni economiche e produttive attuate.
Il ciclo finanziario dellimpresa pu essere pi realisticamente rappresentato attraverso:
- lintensit di capitale (
t
t
V
Ci
): considerando Ci
t
il capitale investito e V
t
le vendite
(entrambi al tempo t), indica la quantit di capitale che limpresa deve mantenere
investito per realizzare un dato volume di vendite, in condizione di pieno utilizzo
della capacit produttiva installata;
- il tasso di sviluppo delle vendite (
1 - t
1 - t t
t
V
V V
Tsv

): indica la variazione del fatturato nel

periodo considerato;
- la quantit di risorse finanziarie generate internamente (
t
V
Fr
): indicando con Fr le quantit
incrementali di risorse finanziarie, esprime la capacit di autofinanziamento
dellimpresa rispetto alle vendite.
Mettendo in relazione questi fattori si pu rappresentare lequilibrio finanziario
dellimpresa, identificando queste situazioni:
-
1 - t
1 - t
t
V
Fr
V
Ci
Tsv
: equilibrio dinamico dellimpresa secondo cui, data una certa intensit di
capitale, le risorse assorbite dalla crescita delle vendite corrispondono a quelle
generate dal flusso del periodo precedente e quindi che limpresa in grado di coprire
dallinterno il proprio fabbisogno fisiologico di capitale;
47/78
Appunti di
-
1 - t
1 - t
t
V
Fr
V
Ci
Tsv >
: in questo caso si genera un fabbisogno finanziario esterno derivante dal
fatto che le risorse reinvestibili generate nel periodo precedente non sono sufficienti a
coprire il fabbisogno complessivo di risorse;
-
1 - t
1 - t
t
V
Fr
V
Ci
Tsv <
: si genera eccedenza di cassa (liquidit) in quanto il flusso netto di cassa
del periodo precedente ha generato risorse reinvestibili in misura eccedente rispetto
allintensit di capitale.
Per rappresentare la strategia di unimpresa usato il modello del ciclo di vita,
associabile a quello del prodotto. Tale modello rappresentato tipicamente da una curva
ad S che pone in relazione il fatturato dellimpresa ed il tempo, evidenziando 3 fasi:
1. introduzione: il fatturato cresce rapidamente, lintensit di capitale dellimpresa
inizialmente molto elevato (sia per linstallazione della capacit produttiva in principio
sovradimensionata, sia per lelevata dimensione complessiva dellinvestimento), il
margine lordo di autofinanziamento in genere piuttosto contenuto; in conclusione
si genera una condizione di disavanzo, in cui limpresa ha la necessit di disporre di
risorse finanziarie superiori a quelle generabili internamente;
2. crescita: il tasso di sviluppo del fatturato in genere cresce fino ad un valore massimo,
idealmente rappresentato dal punto di flesso della curva ad S, successivamente esso
si stabilizza per tempi pi o meno lunghi ed infine comincia a diminuire;
parallelamente lintensit del capitale mantiene inizialmente valori elevati dato che
laumento delle vendite determina lo sviluppo della capacit produttiva e lespansione
degli investimenti in capitale fisso procede rapidamente; la capacit di
autofinanziamento lordo tende a stabilizzarsi su valori medi superiori alla fase
precedente e poi ad aumentare ulteriormente nella parte avanzata della stessa fase
(per laumento del vantaggio competitivo e per la diminuzione dellincidenza
dellammortamento degli impianti); tutte queste condizioni portano limpresa ad un
punto di equilibrio finanziario (break-even point);
3. maturit: il tasso di sviluppo del fatturato assume valori progressivamente minori fino
ad annullarsi, lintensit di capitale presenta una marcata diminuzione dovuta al
raggiungimento del livello massimo di investimento in capacit produttiva,
conseguenzialmente la capacit lorda di autofinanziamento aumenta ma genera
liquidit dato che non reinvestita.
3. Le attivit degli intermediari finanziari
La distinzione principalmente basata su 5 caratteristiche.
I prodotti e i processi per i pagamenti, gli investimenti, i finanziamenti e la gestione del rischi
Le attivit si riferiscono alloutput che soddisfano i bisogni finanziari dei diversi attori,
distinguendosi:
- prodotti caratteristici: si classificano in base alle funzioni duso dei prodotti stessi in
strumenti e servizi destinati:
~ a soddisfare bisogni di trasferimento del potere dacquisto nello spazio, legati alla
necessit di eseguire e ricevere pagamenti (tramite bancomat o assegni),
48/78
Appunti di
~ a soddisfare bisogni di investimento legati alle decisioni di accumulare ricchezza
finanziaria e di trasferire risorse finanziarie a temi futuri (passivit nominali (come
depositi a risparmio e c/c) e di mercato (ad es. quote di fondi, prodotte da
intermediari finanziari),
~ a soddisfare bisogni di finanziamento legati alla necessit dei soggetti richiedenti di
anticipare nel tempo la disponibilit di potere di acquisto in forza di
unobbligazione e di una effettiva capacit di rimborso a scadenza futura (ad es.
prestiti di moneta e di titoli di firma, servizi di investiment banking),
~ a rendere pi efficiente la gestione dei rischi che caratterizzano la gestione
finanziaria (attivo e passivo) e assicurativa del cliente, gli intermediari producono e
offrono servizi e contropartite contrattuali idonee a gestire i primi, sia con finalit
di copertura (hedging) sia con intenti speculativi (contratti a termine e future);
- processi caratteristici:
~ produttivi: riguardano tutte le attivit finalizzate ad ottenere i diversi prodotti
caratteristici,
~ distributivi: finalizzati alla prestazione e collocazione dei prodotti possono essere
separati in quelli allingrosso (altri intermediari) ed in quelli al dettaglio (utenti
finali come imprese e famiglie).
Da tali considerazioni, si comprende il perch la banca sia divisa in filiali, ciascuna delle
quali organizzata per eseguire processi produttivi e funzioni distributive, rendendo
accessibili i servizi alla clientela. In alternativa lintermediario pu usare altri canali o
veicoli: il pi importante il promotore finanziario, ossia un agente dotato di
unorganizzazione leggera che distribuisce prodotti finanziari (in particolare quelli di
investimento e assicurazione); in prospettiva poi c la possibilit di utilizzare il
collegamento telematico interattivo fra cliente e banca, contribuendo a completare la
smaterializzazione dei processi distributivi e ad annullare il fattore distanza.
La segmentazione dei destinatari
Private banking: identifica linsieme dei prodotti e servizi offerti per il soddisfacimento dei
bisogni emergenti dalla gestione finanziaria della clientela privati (singoli o a gruppi)
appartenenti a categorie di reddito e/o ricchezza finanziaria superiore alla media, il
contenuto del servizio offerto elevato e lofferta personalizzata; tale segmento
presuppone una modalit di scambio relazionale (relationship banking) cio di un
esercizio dellattivit bancaria basata su una relazione forte, duratura e multifunzionale
con il cliente
Corporate banking: logica simile al precedente, con la differenza di riferirsi alla clientela di
imprese di non piccole dimensioni e dotate di forma societaria; infatti costituisce unarea
daffari molto complessa in cui lofferta dellintermediario aggrega continuamente e con
mutevole composizione prodotti elementari per consentire unefficiente ed efficace
gestione della finanza ordinaria e straordinaria dellimpresa (anche in questo caso si
applica il concetto di relationship banking);
Retail banking: si riferisce ad un modello di attivit bancaria, o di intermediazione
finanziaria, che fa riferimento alla distribuzione al dettaglio del prodotto-servizio
finanziario ai segmenti di clientela minori non distinti per funzione economica, ma per
modalit di scambio, ad unofferta focalizzata allefficienza delle transazioni elementari di
49/78
Appunti di
prodotti-servizi standardizzati, comportando una mancanza di personalizzazione
dellofferta; pertanto, lintermediario sviluppa una modalit competitiva che focalizza
lofferta al segmento considerato in base allomogeneit dei bisogni ovvero
standardizzando il primo nel secondo; al retail banking si lega il concetto di transaction
banking in contrapposizione al relationship banking e si contrappone quella di wholesale
banking (attivit bancaria allingrosso con cui si identifica la fornitura di prodotti-servizi
alla clientela di grandi dimensioni e di volumi elevati).
Lesistenza e lestensione della delega conferita dal cliente
Le attivit di intermediazione possono essere classificate in 3 categorie:
- negoziazione in proprio: lintermediario si pone come controparte diretta del cliente
negoziando in proprio nome e conto lo scambio che ha per oggetto il trasferimento
temporaneo o definitivo della propriet di un bene; gli scambi riguardano tutte le
attivit di finanziamento e di raccolta e trovano iscrizione nellattivo e nel passivo
dello stato patrimoniale dellintermediario, ne consegue che la negoziazione in
proprio comporta lassunzione del rischio;
- negoziazione delegata: lintermediario svolge in nome e per conto del cliente tutte le
attivit di scambio, per sua delega o mandato, si deve distinguere tra:
~ lesecuzione di ordini conferiti al cliente: il mandato contiene una delega limitata
caratterizzata dal fatto di non lasciare allintermediario una significativa autonomia
decisionale (ordini di pagamento/incasso),
~ attivit svolta in nome e per conto del cliente: il mandato ha contenuto pi o
meno ampio di delega decisionale, il cui esercizio pu modificare il rischio in capo
al cliente (contratto di gestione patrimoniale individuale); in pratica lintermediario
non esegue soltanto ma decide in funzione del cliente;
- servizi di consulenza e di assistenza alle decisioni finanziarie: lelemento distintivo essenziale
rispetto al precedente consiste nel fatto che la decisione finanziaria assunta dal
cliente in base a informazioni, conoscenze e valutazioni fornite dallintermediario;
questo tipo di attivit integrano lofferta di servizi dellintermediario, assumendo una
funzione strumentale e di sostegno alle attivit di negoziazione con un basso
contenuto di delega decisionale.
Le principali differenze tra i primi 2 tipi di negoziazione sono:
- diversa intensit del rischio assunto dallintermediario (maggiore nel I caso);
- diversa focalizzazione del cliente (maggiore nel II caso);
- diversa evidenza contabile (nel I caso si evidenzia nello SP, nel II nel conto dordine
beni di terzi).
I tipi di strumenti finanziari utilizzati
Intermediazione creditizia: comprende qualsiasi attivit di scambio che impieghi strumenti
finanziari non trasferibili prodotti dallintermediario per lo scambio (prestiti e depositi).
Intermediazione mobiliare: formata dalle attivit di scambio il cui oggetto sono strumenti
finanziari di tipo mobiliare, trasferibili, standardizzati e messi da imprese,
amministrazioni pubbliche e intermediari finanziari con lo scopo di finanziamento nel
circuito diretto.
50/78
Appunti di
Intermediazione assicurativa: si basa sullemissione di strumenti finanziari che hanno per
oggetto i trasferimento dei rischi puri dagli assicurati alle imprese di assicurazione.
Gli effetti e le funzioni dei processi di intermediazione
Lattivit dintermediazione consiste in:
- produzione di informazioni;
- servizi di brokeraggio (ricerca e selezione della controparte);
- trasformazione delle scadenze e produzione di liquidit;
- trasformazione dei rischi.
Capitolo 7
TIPI PRINCIPALI DI INTERMEDIARI FINANZIARI IN ITALIA
51/78
Appunti di
1. Le banche
Queste svolgono istituzionalmente, sistematicamente e congiuntamente unattivit di:
- raccolta del risparmio tra il pubblico,
- concessione del credito.
In Italia, fino alla riforma del 93, il sistema bancario si basava sul principio di
specializzazione funzionale e di durata. Le banche di deposito si concentravano su brevi
scadenze, mentre le operazioni creditizie a m./l. termine erano riservate generalmente
agli istituti di credito. Con la riforma si unificata la categorie delle banche.
Gli elementi distintivi della banca riguardano:
- lo svolgimento della funzione monetaria che presuppone la fiducia del pubblico e la
presenza di procedure operative e di strutture tecno-logiche che rendano sicuro ed
efficiente luso di moneta bancaria;
- lo svolgimento della funzione di trasferimento delle risorse finanziarie tra unit finali in
surplus ed in deficit;
- lattuazione della funzione di trasformazione del rischio: dal lato del Passivo c la
diversificazione delle posizioni con la logica dei grandi numeri, dal lato dellAttivo
si verifica un analogo vantaggio di diversificazione che rende accettabile il rischio di
singoli prestiti ad elevata incertezza;
- lo svolgimento della funzione di selezione ex-ante e controllo ex-post.
La banca svolge inoltre funzioni di retail banking con processi produttivi industrializzati e
standardizzati, ma, nel presente ed in prospettiva, tendono ad orientarsi maggiormente
alle attivit di private e corporate banking, viso lalto grado di relationship e di performance.
Lo stato patrimoniale
Le ripartizioni delle attivit e delle passivit vengono elencate secondo criteri di liquidit
e di esigibilit crescenti:
- attivit: fruttifere (ad es. i crediti v/banche), non fruttifere (come azioni o
partecipazioni con dividendi) e non finanziarie (ad es. immobilizzazioni);
- passivit: onerose (come debiti v/fornitori), non onerose (ad es. fondi e TFR), non
finanziarie (come capitale netto).
LAttivo finanziario composto da investimenti sui fondi raccolti, come capitale proprio
e di debito, e comprendono: riserve, prestiti in e in valuta, titoli e conti interbancari.
Gli impieghi a residenti sono lespressione pi caratteristica dellintermediazione
creditizia con strumenti finanziari non trasferibili. Gli investimenti in titoli evidenziano le
relazioni strutturali con il mercato mobiliare ed hanno sia fini di liquidit che di reddito.
Le operazioni pronti contro termine sono investimenti temporanei di valori mobiliari.
Le azioni e le partecipazioni, invece, comprendono sia quote di minoranza di altre
imprese (come il finanziamento) sia le quote di controllo nelle societ del gruppo
bancario. I rapporti interbancari sono costituiti dai saldi attivi dei conti con altre
istituzioni finanziarie con vari scopi (ad es. lo scambio di servizi) e con componenti non
finanziarie (con oggetto attivit materiali ed immateriali).
Il Passivo composto dalle attivit di acquisizione di fondi a titolo di indebitamento e
comprende i depositi e le obbligazioni. Altra raccolta si ha con: le operazioni pronti
contro termine (vendita temporanea di titoli con accordo di riacquisto), i rapporti
52/78
Appunti di
interbancari (saldi negativi), la provvista sullestero (acquisto di risorse in valuta estera).
Infine, fuori bilancio, nei conti dordine garanzie e impegni ci sono le attivit di
negoziazione delegata in nome e per conto di terzi, di custodia e amministrazione valori,
di negoziazioni in proprio, di operazioni con effetto futuro.
Oltre alle attivit e alle passivit, le banche negoziano unampia variet di operazioni
fuori bilancio che figurano in genere nello SP. Si distinguono 4 tipi principali:
- garanzie personali e reali rilasciate dalla banca,
- impegni a erogare fondi,
- compravendite non ancora regolate (a pronti o a termine) di titoli e valute,
- contratti derivati su titoli, valute, tassi dinteresse, indici di borsa.
Il conto economico
rappresentato in forma scalare, ponendo in rilevanza il margine di intermediazione che
rappresenta il margine lordo industriale dellintermediazione finanziaria. A monte si
collocano costi/ricavi tipici, mentre a valle i costi operativi, le rettifiche, gli
accantonamenti e le imposte.
Si evidenzia poi il margine di interesse che costituisce il margine caratteristico formato dalle
attivit di negoziazione in proprio (ricavi finanziari e interessi attivi, costi finanziari e
interessi passivi) derivanti dallintermediazione creditizia.
Infine, gli altri ricavi netti (formati anche dalla differenza tra commissioni e provvigioni,
attive e passive) costituiscono una sorta di margine provvigionale che potrebbe riguardare la
negoziazione delegata legata allintermediazione mobiliare.
La nota integrativa
la parte del bilancio pi ricca di informazioni ed suddivisa in 4 parti:
- conto economico,
- stato patrimoniale (consente di ottenere informazioni rilevanti per apprezzare la
situazione dei rischi sopportati dalla banca),
- criteri di valutazione, delle rettifiche e degli accantonamento di materia fiscale,
- informazioni inerenti i compensi corrisposti agli amministratori ed ai sindaci.
2. Le banche e linvestment banking
Con il termine investment banking si indicano diversi tipi di attivit finanziarie che hanno in
comune la specificit di offrire strumenti e servizi destinati alla gestione finanziaria
dellimpresa, della famiglia e della clientela istituzionale.
A tale nozione si contrappone quella di commercial bank: con linvestment banking si
identifica lintermediario finanziario che svolge unampia gamma di attivit ad alta
personalizzazione senza una struttura dotata di una rete operativa territoriale capillare,
con commercial bank si individua lintermediario con prevalente attivit di intermediazione
creditizia dotato di una estesa rete operativa territoriale e con ampi volumi di attivit al
dettaglio.
Per merchant banking si intende lattivit specialistica di acquisizione temporanea di
partecipazioni azionarie nel capitale di rischio di imprese non finanziarie e ad altre
attivit strettamente connesse.
53/78
Appunti di
In Italia, il sistema finanziario si fortemente sviluppato sotto il profilo di
intermediazione creditizia, lasciando indietro attivit di investment banking che non
hanno avuto riconoscimento istituzionale e normativo, che si avuto solo a seguito della
riforma con specifico riguardo per:
- le banche: abilitate a svolgere direttamente attivit di merchant banking;
- le Sim: abilitate a loro volta a fare attivit di collocamento a favore di clienti emittenti,
altri intermediari, ecc.;
- altri intermediari: possono questi svolgere servizi di assunzione di partecipazioni di
cash management, di intermediazione su cambi, ecc.
Esistono numerose aree daffari delle attivit legate allinvestment banking, ciascuna
caratterizzata per competenza, clienti e mercati anche molto differenti. Le istituzioni
possono optare per una strategia di specializzazione (operando solo su una) o per una di
diversificazione (operando ad ampio spettro) tipica delle grandi investment banks. Le
attivit si distinguono in 4 macro-aree:
- attivit creditizia: le investment banks partecipano allattivit creditizia sia come
organizzatori di operazioni finanziate da altri soggetti, sia (pi raramente) come
finanziatori diretti (financial advisor); secondo questultima le investment banks
organizzano la costituzione dei sindacati di prestito e la sindacazione di prestiti
finalizzati allacquisizione amichevole o ostile di imprese, forniscono consulenza alle
aziende e assistenza in caso di grandi progetti (project finance);
- corporate finance: rappresenta la ragion dessere dellinvestment bank, il cui tratto
distintivo lelevato contenuto di servizio dei prodotti offerti al clienti, sono inclusi:
~ finanza mobiliare: finanziamenti con emissione di titoli azionari ed obbligazioni
(grande servizio quello di introduzione in borsa delle imprese),
~ finanza straordinaria: comprende ad es. la consulenza nelle operazioni di fusione/
acquisizione o alle imprese in crisi, ecc.
~ assunzione di partecipazioni nel capitale di rischio di imprese non finanziarie: tale
acquisizione nota come venture capital e viene svolta, dato il rischio, tramite
fondi di investimento chiusi specializzati;
- capital markets: le attivit riguardano il dealing di valori mobiliari sui mercati secondari
e sul mercato dei cambi e quella in strumenti derivati per la copertura dei rischi;
- asset management: attivit costituita da servizi offerti alla clientela in 2 campi di attivit:
~ cash management: la gestione dei flussi della tesoreria aziendale con lobiettivo
della gestione economica dei saldi monetari giornalieri,
~ gestione dei patrimoni su base discrezionale in forza di una mandato affidato dal
cliente allinvestment bank.
3. Le societ di intermediazione mobiliare (Sim)
Fino al 1996 alcuni comparti dellintermediazione erano caratterizzati da una riserva di
attivit a favore di determinati soggetti, in particolare, le negoziazioni per conto proprio
e di terzi dei titoli non di Stato era unesclusiva delle Sim (societ di intermediazione
mobiliare di diritto italiano). Oggi tali riserve sono cadute e le attivit di intermediazione
previste dallordinamento (servizi di investimento) possono essere svolte sia da
intermediari specializzati sia da banche. I principali problemi gestionali di una Sim
54/78
Appunti di
riguardano lassetto produttivo/distributivo e le scelte di prezzo/prodotto relativamente
ai rischi assunti e ai mercati di riferimento.
I servizi di investimento previsti e definiti dal decreto EuroSim sono:
- la negoziazione di strumenti finanziari per conto proprio (dealing) o per conto terzi
(brokeraggio);
- il collocamento di strumenti finanziari con garanzia (underwriting) o senza bollino di
sottoscrizione a favore dellemittente (selling);
- la gestione individuale di portafogli di strumenti finanziari;
- la ricezione e trasmissione di ordini di negoziazione di strumenti finanziari.
Il dealing e lunderwriting implicano la gestione di un portafoglio titoli di propriet e
quindi lassunzione di correlati rischi di mercato.
Le attivit di brokeraggio e di selling invece riguardano la gestione di patrimoni e la
ricezione/trasmissione di ordini come attivit di servizio per conto terzi, sopportando
rischi meno intensi legati alla mancata copertura dei costi fissi necessari al
funzionamento della struttura aziendale.
Gli equilibri reddituale di una Sim di servizio si fondano quindi sulla capacit di generare
commissioni attive in grado di coprire i costi di struttura, mentre una Sim
dealer/underwriting si fonda sulla capacit di generare un margine positivo della gestione
del portafoglio propriet.
I fattori da analizzare che influenzano il modo di operare delle Sim sul mercato sono:
- collegamento tra Sim e sistema bancario (sia in termini societari che operativi):
~ Sim di emanazione bancaria,
~ Sim indipendenti: operatori individuali che considerano le banche concorrenti o
clienti;
- tipo di clientela prevalentemente servita: lunderwriting ed il selling si svolgono nei confronti
di una clientela istituzionale o di tipo privato, nel caso dei privati ci sono operazioni
di scambio con molti clienti che alimentano operazioni di basso valore unitario (costi
elevati), viceversa nellaltro caso;
- modello distributivo: dipende dal tipo di servizi offerti, per servizi caratterizzati da un
ridotto grado di personalizzazione la distribuzione in senso fisico non esiste, per
servizi con un maggior contenuto di personalizzazione il problema della distribuzione
esiste ed critico (su di essa poggia il successo dellattivit svolta);
- assetto produttivo: ci si riferisce alla scelta dei servizi da svolgere, nel senso che una Sim
pu richiedere lautorizzazione a svolgere da uno a tutti i servizi previsti dalla
normativa (distinguendosi in mono-bi-poli-funzionali).
4. Le societ di credito al consumo
Si distinguono in: societ indipendenti a capitale familiare e societ facenti parte dei
gruppi. Il credito al consumo riconducibile a 2 macro categorie di azioni:
- credito personale: finanziamento a durata pluriennale di importo tra 2500 e 15000
(struttura del mutuo);
- credito finalizzato: serve ad acquistare uno specifico bene di consumo prescelti dal
cliente, tecnicamente ha la forma del mutuo a rata costante e oggi anche del
finanziamento su carta di credito (revolving).
55/78
Appunti di
5. I fondi comuni di investimento
Possono essere definiti come forme di investimento collettivo o di gestione del
risparmio. Il termine comune sta ad indicare lindivisibilit del patrimonio detenuto di
cui ciascun partecipante comproprietario per la quota versata. Per cui:
- il patrimonio gestito da una societ di gestione del risparmio ed distinto da quella
di questultima;
- le quote hanno tutte uguale valore e sono definite passivit di mercato poich il
valore dipende da quella di mercato del patrimonio del fondo.
Il fondo si intende aperto se il partecipante/sottoscrittore ha in ogni momento la facolt
di investire/disinvestire, ne consegue la variabilit del fondo. Il fondo invece chiuso se,
trascorsa la fase costitutiva, non possono accedervi nuovi partecipanti, mentre quelli
entrati possono riscattare la propria quota non prima di una predefinita scadenza.
Il fondo aperto quello pi diffuso e il suo funzionamento presuppone linterazione tra:
- il sottoscrittore (o partecipante);
- la societ di gestione del risparmio;
- la banca depositaria (che custodisce il patrimonio);
- il collocatore (soggetto autorizzato a collocare le quote del fondo presso il pubblico).
La combinazione di fondo comune e societ di gestione costituisce una forma di
intermediazione poich essa si interpone fra datori di fondi e prenditori finali. una
modalit particolarmente strutturata di scambio diretto assistito. Tale forma di
intermediazione leggera si realizza secondo un modello forte di negoziazione delegata
che si caratterizza per il fatto di utilizzare un tipo di delega quasi totale, da renderla nella
sostanza molto prossima alla negoziazione in proprio. Le funzioni sostanziali
dellintermediazione attuata sono:
- brokeraggio: valutazione e selezione delle attivit del fondo;
- negoziazione accentrata;
- trasformazione del rischio;
- trasformazione delle scadenze e produzione di liquidit.
Lo stato patrimoniale della societ di gestione evidenzia: nel passivo la consistenza dei
mezzi propri che dipende dal numero di fondi gestiti; nellattivo sono espressi gli
investimenti reali in attivit materiali ed immateriali necessari per il funzionamento della
societ e le attivit finanziarie di propriet (titoli di Stato) acquisite con le disponibilit
finanziarie (mezzi propri) non utilizzate per investimenti reali. Il fondo comune, invece,
non presenta un vero e proprio SP, bens un rendiconto annuale contenente:
- il prospetto di sintesi del patrimonio;
- i prospetti di ripartizione del portafoglio;
- lelenco dei primi 50 titoli posseduti.
In base agli obblighi di trasparenza e informativa si ha:
- il prospetto informativo sullinvestimento proposto;
- la relazione semestrale con gli stessi contenuti del rendiconto;
- il prospetto giornaliero della situazione del fondo;
- il calcolo e la pubblicazione giornaliera del valore della quota.
56/78
Appunti di
In merito al conto economico si osserva come anche per le voci di costo e ricavo
occorra distinguere tra componenti delle societ di gestione e quelle del fondo: i ricavi
della gestione patrimoniale ed i relativi costi sono direttamente imputati al fondo
comune e vanno ad accrescere (o diminuire) il patrimonio del fondo stesso.
6. I fondi pensione
In Italia i fondi pensione si collocano nellambito del sistema previdenziale complessivo
e si distinguono in:
- previdenza pubblica di base: si basa sul principio della ripartizione in base al quale i
contributi pagati dal singolo lavoratore non sono accumulati per costituire la rendita
pensionistica, ma si utilizzano immediatamente per erogare le pensioni in essere;
- previdenza completamente collettiva: gestita secondi il principio della capitalizzazione,
secondo il quale i contributi pagati dal lavoratore vengono accreditati e investiti
andando a costituire limporto delle future rendite pensionistiche;
- previdenza completamente individuale: gestita sempre secondo il principio della
capitalizzazione, ma su base individuale (come nelle polizze vita),
Si distingue inoltre in:
- fondo aperto: c il divieto di autogestione delle risorse;
- fondo chiuso: istituito attraverso una contrattazione collettiva promossa da
imprenditori, lavoratori e associazioni di categorie.
7. Le imprese di assicurazione
Con lassicurazione lindividuo, previo versamento di un importo, ottiene quei mezzi
definiti nel contratto da un altro soggetto allorch si verifichi il rischio previsto.
Lassicurazione si basa sul principio mutualistico, in base al quale gli eventi negativi
(rischi) colpiscono solo alcuni degli interessati, pertanto il costo complessivo degli
accadimenti ripartito tra tutti i partecipanti della collettivit. Si distingue tra:
- assicurazioni danni: relative ai rischi attinenti ai beni, ai soggetti ed al patrimonio; le
passivit si caratterizzano per un grado di liquidit stimato statisticamente e la loro
dimensione pu essere maggiore dei premi raccolti;
- assicurazioni vita: relative ai rischi attinenti esclusivamente alla vita umana.
Siccome la maggior parte delle risorse raccolte da queste imprese sono impiegate in
attivit finanziarie, le societ di assicurazioni vengono considerate nelle categorie
generale degli intermediai finanziari.
Queste infine le principali differenze tra il contratto assicurativo e quello degli altri
intermediari finanziari:
- aleatoriet della prestazione nei confronti dei singoli assicurati, visto che il
risarcimento o meno dipende dal verificarsi o meno del rischio e limporto varia in
relazione allentit del danno subito nei limiti della somma assicurata;
- grado di liquidit: per la sua stima ci si affida alle statistiche.
8. La specializzazione e la diversificazione degli intermediari finanziari: i modelli
istituzionali prevalenti
In generale, salvo qualche eccezione:
- la stessa attivit di intermediazione svolta da intermediari diversi;
57/78
Appunti di
- lo stesso intermediario svolge o pu svolgere contemporaneamente pi attivit;
- la struttura dellofferta degli strumenti e dei servizi finanziari costituita sia da
intermediari specializzati, sia da quelli multifunzionali o diversificati, secondo
ampiezze differenziate.
Tale fenomeno contraddice la teoria in quanto la specializzazione si fonda sulla divisione
del lavoro, che genera economie di costo e di apprendimento. inoltre importante
ricordare che leffetto ricchezza generato da tale divisione del lavoro e specializzazione
della produzione sottoposto alla condizione necessaria che lefficienza dei mercati
renda attuabile e conveniente il processo di divisione/specializzazione. I motivi per cui
questo principio generale trova applicazione parziale si riferiscono al fatto che la
specializzazione degli intermediari in parte artificiale ed esogena, in quanto:
- si osserva maggiore specializzazione nei sistemi finanziari in cui lordinamento
impone separazione tra attivit distinte in relazione al tipo (creditizia o mobiliare) e
alla durata (breve o medio/lungo periodo);
- si osserva come aumenti la specializzazione in seguito allintroduzione di ordinamenti
restrittivi orientati alla separatezza, mentre diminuisce in seguito alla
deregolamentazione (come la riforma del 93);
- nonostante limposizione normativa di separazione fra attivit, gli intermediari fanno
scelte normative e gestionali che tendono ad aggirare le barriere normative: un es. ne
era la precedente separazione creditizia fra breve e medio/lungo termine, spesso
aggirata dalle banche (il m/l termine era affidata ad istituti specializzati) con
conseguente sviluppo del fenomeno della doppia intermediazione fra sottoscrittori
(depositanti) e prenditori di finanziamenti a m/l termine.
Il concetto di diversificazione nella teoria
Si definisce diversificata limpresa che esercita contemporaneamente attivit del tutto
reciprocamente indipendenti. Ci implica che:
- i prodotti siano diversi nella funzione duso (non succedanei o intersostituibili);
- i mercati di tali prodotti siano del tutto reciprocamente indipendenti;
- i processi produttivi/distributivi impieghino risorse specifiche, non fungibili.
Questo totale livello di diversificazione difficilmente si riscontra poich non
spiegherebbe le ragioni per le imprese dovrebbero diversificare le proprie attivit. Infatti
le molteplici combinazioni prodotto-mercato-tecnologia presentano relazioni reciproche,
caratteristiche, volute e fisiologiche, quali:
- fra diversi prodotti e servizi esistono relazioni di succedaneit, interscambiabilit e
complementariet in funzione delluso;
- non esistono relazioni biunivoche tra singoli prodotti e singoli mercati;
- le risorse impiegate nei processi produttivi e distributivi sono fungibili.
Si dice che la diversificazione degli intermediari sia correlata e concentrica poich poggia
su uno degli elementi della combinazione prodotto-mercato-tecnologia per diversificarsi.
Le opportunit di diversificazione degli intermediari
Si deve innanzitutto considerare le opportunit emergenti dal fenomeno dellutenza
congiunta, ossia di segmenti di clienti che usano contemporaneamente una pluralit di
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Appunti di
strumenti e servizi, ci favorisce la stabilit delle quote di mercato e riduce la variabilit
del risultato economico complessivo. Inoltre la situazione di produzione congiunta
favorisce lo sviluppo di economie di scala, di scopo e non esclude totalmente i vantaggi
della specializzazione, purch il modello organizzativo adottato riesca a mettere in
comune e proteggere le condizioni del contesto.
Secondo la teoria devono per coesistere altre 2 condizioni:
- lo sviluppo di bisogni finanziari sempre pi focalizzati e diversificati;
- la disponibilit di risorse interne idonee ad alimentare nuove combinazioni prodotto-
mercato-tecnologia, conseguentemente le risorse devono essere fungibili e la loro
conversione deve portare costi convenienti rispetto ai ricavi ottenibili, viceversa non
deve avere convenienza la possibile alternativa di cedere a terzi le risorse eccedenti.
Da ci consegue che la diversificazione dellintermediaro e lefficienza del suo mercato
interno esistono in caso di parziali imperfezioni del mercato esterno.
I modelli istituzionali: banca universale e gruppo bancario
Per modello istituzionale si intende una realt sintetizzata da 3 dimensioni fondamentali:
- natura ed integrazione dei processi produttivi: combinazione prodotto-mercato-tecnologia;
- assetto giuridico: ossia la possibilit dellintermediario di configurarsi come soggetto
giuridico e unico titolare dellesercizio di tutte le attivit effettuate (banca universale) o
come una struttura societaria plurisoggettiva in cui lazienda capogruppo svolge al
proprio interno i processi produttivi e distributivi e affida ad altrettante societ lo
svolgimento di funzioni produttive specifiche come leasing, factoring (gruppo
bancario), questultimo ha natura economica unitaria e non esclusivamente finanziaria
(cio di holding) e realizza un disegno imprenditoriale unico a direzione strategica
accentrata; tra i 2 modelli esposti non esiste soluzione di continuit, nel senso che tra
questi esistono modelli intermedi in cui la scelta di internalizzare/esternalizzare
dipende dallintensit di correlazione e dal livello di integrabilit delle diverse attivit, i
meccanismi del coordinamento decisionale ed esecutivo differiscono sostanzialmente
in quanto nella banca universale si fondano sul principio gerarchico mentre nel
gruppo esistono meccanismi di negoziazione per quanto subordinati ad un superiore
principio gerarchico nei confronti della capogruppo;
- assetto organizzativo: ha rilevanza in merito alla scelta alternativa fra strutture
organizzative per funzioni operative oppure per divisioni focalizzate a
macrocombinazioni prodotto-mercato (corporate banking, private banking,
investment banking); altra caratteristica riguarda la scelta di un livello ottimale di
accentramento/decentramento delle decisioni e delle responsabilit; le strutture
funzionali si caratterizzano per un maggior accentramento, mentre quelle divisionali
per un maggior grado di delega decisionale.
Quindi i diversi profili che definiscono il modello istituzionale dellintermediario sono
strettamente interdipendenti e dovrebbero sottostare ad una logica di coerenza interna.
Capitolo 8
LEQUILIBRIO REDDITUALE E FINANZIARIO DEGLI INTERMEDIARI
FINANZIARI
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Appunti di
1. Lobiettivo della produzione di ricchezza
Il fine istituzionale dellimpresa consiste nella produzione di ricchezza mediante lo
svolgimento di attivit di produzione, di distribuzione e di scambio, ci naturalmente
vale anche per gli intermediari finanziari, essendo questi ultimi imprese finanziarie; anche
se con terminologia diversa si pu dire che lintermediario istituzionalmente finalizzato
a produrre un margine economico, inteso come differenza positiva fra i ricavi delle
vendite ed i costi per lacquisto di tutti i fattori produttivi, secondo i prezzi di mercato.
I profili dellequilibrio della gestione reddituale, finanziaria e patrimoniale
Lequilibrio della gestione identifica le condizioni necessarie e sufficienti affinch
lintermediario finanziario sia in grado di mantenere nel tempo stabilit e continuit di
funzionamento. Con riguardo agli intermediari finanziari lequilibrio della gestione ha 3
profili diversi:
- equilibrio reddituale: identifica la capacit dellintermediario di conseguire con stabilit i
risultati economici, ci vuol dire che il valore della produzione deve essere in grado di
remunerare a prezzi di mercato tutti i fattori produttivi impiegati, compreso anche il
capitale conferito dalla propriet e quindi tenendo conto del rischio dimpresa;
- equilibrio finanziario: identifica anzitutto la capacit della gestione di mantenere con
sufficiente continuit e stabilit lequilibrio fra i flussi di cassa in entrata e quelli in
uscita; si ricorda che lequilibrio finanziario denota pure la capacit dellintermediario
finanziario di mantenere sotto controllo la corrispondenza fra struttura dellattivo e
struttura del passivo per quanto riguarda la durata finanziaria delle attivit e delle
passivit finanziarie e le loro rispettive caratteristiche di liquidit e di esigibilit;
- equilibrio patrimoniale: si riferisce anzitutto alla capacit della gestione di mantenere con
continuit unadeguata eccedenza del valore dellattivo rispetto a quello del passivo,
cio un capitale netto positivo; da notare che mentre il valore delle passivit in
genere contrattualmente definito con criterio nominale (un dato importo di moneta) e
ha un elevato grado di certezza, quello delle attivit si presta ad una gamma piuttosto
estesa di criteri valutativi (il valore di liquidazione, di funzionamento, ecc.).
I diversi tipi di equilibrio di gestione sono fisiologicamente interdipendenti e devono
quindi essere intesi come aspetti o manifestazioni dello stesso equilibrio di gestione.
Esemplificando, evidente che un equilibrio reddituale positivo contribuisce a
migliorare sia lequilibrio finanziario (apporto di maggiori entrate e di nuove risorse
finanziarie) sia quello patrimoniale (maggiore capitalizzazione e, a parit di altre
condizioni, minore indebitamento). Si pu dire, quindi, che lasse portante e centrale
dellequilibrio di gestione il risultato reddituale, nel medio/lungo periodo, in sintonia
con lobiettivo di produzione di ricchezza che il modello istituzionale assegna allimpresa.
Ci vuol dire che si attribuisce allequilibrio finanziario e a quello patrimoniale la natura
di vincoli. In tal modo si tende a rappresentare lequilibrio complessivo come un sistema
obiettivi-vincoli, riferito alle variabili reddituali, finanziarie e patrimoniali. Con
riferimento agli intermediari finanziari (soprattutto creditizi) lassetto del sistema
obiettivi-vincoli si caratterizza per la maggiore importanza e criticit delle variabili
finanziarie e di quelle patrimoniali essendo la stabilit dellequilibrio finanziario-
patrimoniale una condizione di operativit-funzionamento assolutamente necessaria.
60/78
Appunti di
Accanto alla nozione di equilibrio di gestione, diviene del tutto consequenziale
introdurre quello di rischio di impresa, inteso come probabilit che lequilibrio
considerato (reddituale, finanziario o patrimoniale) possa subire alterazioni
quantitativamente predefinite.
2. Lequilibrio reddituale e le diverse modalit di formazione del reddito
Tra gli indicatori dellequilibrio reddituale il pi utile ed il pi sintetico quello che
esprime la remunerazione del capitale proprio investito nellimpresa: il ROE il rapporto
tra il risultato netto rilevato nel conto economico ed il capitale netto determinato dallo
stato patrimoniale, cio unespressione della redditivit contabile, misurata con i criteri
che determinano la formazione del bilancio dellintermediario. Mentre il ROE idoneo a
sintetizzare la redditivit complessiva della gestione aziendale, la sua variabilit nel
tempo, correttamente misurata da idonei strumenti statistici (scarto quadratico medio o
varianza), invece in grado di rappresentare quantitativamente il rischio complessivo di
impresa. Tale variabilit dipende sia dallandamento delle componenti economiche
(ricavi e costi), sia dalla struttura per scadenze dellattivo e del passivo, sia infine dalla
struttura finanziaria del passivo in senso proprio, cio dalla leva finanziaria.
Da un punto di vista patrimoniale, il ROE esprime il tasso potenziale di incremento
endogeno del capitale netto, per accantonamento degli utili. Da un punto di vista
finanziario, il ROE una componente fondamentale della capacit dellimpresa di
autofinanziarsi.
Per modello di economicit del singolo tipo di intermediario si intende la modalit
analitico-interpretativa pi corretta per mettere in evidenza le peculiarit dal punto di
vista della formazione del suo equilibrio reddituale. In forza dellipotesi che ogni forma
di intermediazione finanziaria (quindi ogni modello di economicit specifico) possa
essere caratterizzato da diverse modalit di produzione di un proprio margine
industriale e quindi assuma una struttura patrimoniale caratteristica in funzione della
propria attivit, possibile classificare gli intermediari in 5 classi principali:
Lintermediazione orientata alla formazione di un margine di interesse
Gli intermediari di questa categoria si distinguono perch la loro gestione caratteristica
consiste nellattivit di intermediazione creditizia, cio nellacquisizione/gestione di
attivit finanziarie fruttifere finanziate prevalentemente dallemissione di passivit
onerose che generano rispettivamente ricavi per interessi attivi e costi per interessi
passivi. Pertanto lequilibrio economico di tali intermediari si fonda principalmente sul
margine di interesse, che un margine di redditivit lordo, costituito dalla differenza fra
le 2 voci menzionate di ricavo e di costo. Gli intermediari che assumono lassetto di
intermediazione descritto sono: le banche (per la tradizionale attivit di concessione di
prestiti e di acquisto di titoli, di raccolta di depositi e di emissione di obbligazioni); le
imprese di leasing; le imprese di factoring (limitatamente allattivit di finanziamento dei
crediti commerciali acquisiti) e le imprese di credito al consumo.
Lo stato patrimoniale di tali intermediari cos strutturato.
Attivit fruttifere di interessi (Afi) Passivit onerose di interessi (Pfi)
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Appunti di
- riserve di liquidit (detenute sotto forma di
riserva obbligatoria, di depositi liberi presso
la Banca Centrale e di depositi interbancari)
- finanziamenti (concessi in varie forme:
prestiti bancari a b.termine, a m/l termine,
di leasing, di factoring
- titoli di stato, obbligazioni e titoli azionari
- depositi bancari (raccolti presso la clientela
o altre banche sia in Italia che allestero)
- debiti rappresentati da titoli (obbligazioni,
certificati di deposito, ecc.)
- debiti verso banche e/o altre aziende del
gruppo di appartenenza
Altre attivit finanziarie non fruttifere (Aaf)
- moneta legale ed altri valori monetari in
cassa e crediti non fruttiferi
Passivit non onerose (Pno)
- fondo TFR
- fondi per spese future (ad es. imposte)
- fondi rischi (su crediti ecc.)
Attivit non finanziarie
- immobilizzazioni materiali ed immateriali
- capitale circolante
Mezzi propri (Mp)
- capitale sociale e riserve di capitale
- fondo per rischi bancari generali
- utile dellesercizio
Il conto economico, riclassificati in forma scalare, presenta invece tale struttura.
(+) Ia Ricavi per interessi attivi
(-) Ip Costi per interessi passivi
(=) MIS Margine di interesse
(+) MIN Margine di intermediazione
(-) Co Costi operativi
(=) RG Risultato di gestione
(-) Apd Accantonamenti, proventi ed oneri diversi
(=) RLI Risultato lordo
(-) IM Imposte
(=) RN Risultato netto
A questo punto importante analizzare sia come il MIS concorra alla formazione del
risultato netto, sia i fattori che contribuiscono alla formazione del MIS. A tal scopo si
utilizza lalbero dei quozienti, secondo il quale il ROE pu essere scomposto nel
modo seguente:
Mp
RG
RG
RLI
RLI
RN
Mp
RN
ROE
dove:
- RN/RLI misura lincidenza dellimposizione fiscale sul reddito desercizio;
- RLI/RG indica leffetto reddituale delle valutazioni dellattivo (perdite su prestiti,
plusvalenze, minusvalenze, ecc.);
- RG/Mp misura il risultato della gestione corrente dellattivit di intermediazione
complessiva e pu essere a sua volta cos scomposto:
Mp
MIS
MIS
MIN
MIN
RG
Mp
RG

~ RG/MIN indica lincidenza dei costi operativi,
~ MIN/MIS indica il contributo netto dei ricavi finanziari,
~ MIS/Mp misura il margine di interesse rispetto ai mezzi propri e costituisce il
principale indicatore di redditivit lorda dellintermediazione creditizia, cos
scomponibile:
62/78
Appunti di
Mp
Pfi
Pfi
Ip
Afi
Ia
Mp
Ccn
Afi
Ia
Mp
MIS
1
]
1
+
dove Ccn = (Afi Pfi) e tra gli indicatori Ccn/Mp e Pfi/Mp, per il vincolo di
bilancio, sussiste una correlazione inversa, cio allaumentare di Mp aumenter il
primo rapporto e diminuir il secondo.
Possiamo quindi affermare infine che il rapporto MIS/MP dipende sia dal
livello/struttura dei tassi dinteresse negoziati, sia dalla struttura finanziaria dello stato
patrimoniale, cio dal suo grado di capitalizzazione (Pfi/Mp) detto anche leva
finanziaria, che moltiplica leffetto spread sul MIS.
Lintermediazione orientata alla generazione di un margine da plusvalenze
Gli intermediari appartenenti a questa categoria si distinguono per il fatto che la loro
gestione caratteristica consiste nellacquisizione/gestione di titoli obbligazionari e
azionari. Diversamente dallintermediario creditizio, il flusso dei ricavi della gestione
caratteristica costituito dai dividendi e dalla formazione di plusvalenze sul valore di
carico delle partecipazioni azionarie detenute.
La struttura caratteristica dello stato patrimoniale di questo tipo di intermediario la
seguente.
Titoli obbligazionari
per reddito e liquidit
Titoli azionari
per investimento
Passivit onerose
Immobilizzazioni tecniche
Mezzi propri (Mp)
La struttura caratteristica del conto economico invece del seguente tipo.
(+) Ricavi da dividendi e plusvalenze su titoli di propriet
(-) Costi da minusvalenze su titoli di propriet
(+) Ricavi per interessi attivi
(-) Costi per interessi passivi
(=) Margine da plusvalenze (e di interesse)
(+) Ricavi netti da servizi
(=) Margine di intermediazione
(-) Costi operativi
(=) Risultato di gestione
Da notare come il margine da plusvalenze non pu essere considerato un margine puro,
poich in esso confluisce in una certa misura un flusso di interessi attivi.
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{MIS
Appunti di
Il modello di economicit descritto riferibile alle merchant bank, intese come banche di
affari prevalentemente dedicate allintermediazione mediante lassunzione temporanea di
partecipazioni, e alle imprese di venture capital, la cui attivit principale consiste
nellacquisire partecipazioni azionarie in imprese emergenti appartenenti a settori
tecnologici innovativi.
Lintermediazione orientata alla formazione di un margine provvigionale
Gli intermediari appartenenti a questa categoria si distinguono per il fatto che la loro
gestione caratteristica consiste nella produzione/distribuzione di servizi finanziari che
sono remunerati da provvigioni e commissioni (da qui la definizione di margine
provvigionale).
(+) Ricavi per provvigioni e commissioni su servizi
(-) Costi operativi
(=) Margine provvigionale
I servizi finanziari, che generano un flusso provvisionale o ricavi comunque diversi da
interessi, cedole e dividendi, possono essere classificati nel seguente modo:
- servizi di incasso/pagamento: connessi con luso degli strumenti di regolamento degli
scambi, anche di quelli denominati in valuta; prodotti principalmente dalle banche per
conto della clientela e dalle imprese di factoring;
- servizi di intermediazione mobiliare: si riferiscono alla gestione in senso lato di valori
mobiliari in nome e per conto di terzi, generalmente rappresentati da aziende
emittenti titoli e da investitori in titoli; prodotti dalle banche, dalle imprese di
investimento o societ di intermediazione mobiliare, dalle societ di gestione del
risparmio, dalle merchant bank ed investment bank;
- servizi di consulenza: la consulenza pu riguardare la totalit dellattivit finanziaria di
tutti i soggetti economici ed in genere svolta in complementariet con altre attivit
finanziarie, in quanto la clientela presenta bisogni finanziari molto focalizzati ed
evoluti (tipici del corporate e private banking); prodotti dalle banche, da societ
dintermediazione mobiliare, da merchant ed investment bank e da altri intermediari
con competenze specifiche.
Il margine degli intermediari con passivit di mercato: un caso particolare
Il modello di economicit di tali intermediari misto, nel senso che caratterizzato da
varie combinazioni dei 3 tipi di margine precedentemente esaminati. Quando parliamo di
passivit di mercato intendiamo strumenti quali: quote dei fondi comuni di investimento
gestiti dalle societ di gestione del risparmio (Sgr) e azioni delle societ di investimento a
capitale variabile (Sicav) e le quote dei fondi pensione.
Nel caso del fondo comune e del fondo pensione aperto, la quota una parte del
patrimonio del fondo;il termine passivit sta ad indicare che la societ di gestione ha, nei
confronti del portatore della quota e su sua richiesta, lobbligo di liquidare la quota, al
prezzo di mercato.
Nel caso delle Sicav, lo strumento di investimento un titolo azionario; non vi
distinzione tra il patrimonio degli investitori e quello del gestore.
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Appunti di
Nel caso infine del fondo pensione chiuso, gli strumenti di investimento sono simili a
quelli dei fondi comuni di investimento e dei fondi pensione aperti (quote) e non vi
distinzione tra patrimonio dei lavoratori aderenti e quello del fondo pensione (come nel
caso delle Sicav).
Il conto economico dellintermediario con passivit di mercato segue il seguente schema.
(+) Ricavi correnti
(+) Plusvalenze da valutazione
(+) Plusvalenze da alienazione
(-) Commissioni
(=) Margine economico
Gli intermediari orientati alla formazione di un margine assicurativo
Lattivit di tali intermediari si concretizza nel soddisfacimento del bisogno di
fronteggiare i rischi puri delle unit di domanda attraverso il processo assicurativo.
Tale processo si caratterizza per la non coincidenza tra il momento in cui avviene la
manifestazione monetaria degli impegni degli assicurati (pagamento anticipato del
premio) e quello delle imprese di assicurazioni (risarcimento dei sinistri), in modo che
una compagnia in attivit acquisisca sempre risorse finanziarie in anticipo rispetto ai
propri impegni (inversione del ciclo costi-ricavi). I premi sono, quindi, investiti ed il loro
rendimento stimato e riconosciuto allassicurato fin dal momento del pagamento del
premio, che viene calcolato in modo che il suo montante consenta alla compagnia di
coprire gli impegni assunti.
Le basi tecniche del procedimento assicurativo comprendono:
- unipotesi statistica: riguardante lammontare, il numero e la distribuzione temporale
delle somme che dovranno essere corrisposte agli assicurati;
- unipotesi finanziaria: riguardante il rendimento dei mercati finanziari, tali ipotesi
devono essere necessariamente ben definite e rispettate per rendere rigorosa
lattuazione del processo assicurativo, se ci non avviene, la compagnia esposta ad
un rischio di volatilit del risultato economico
In caso di sottostima dellipotesi statistica, la compagnia conseguir un risultato
economico inferiore a quello previsto, cos come nel caso contrario (stima statistica pi
alta e stima finanziaria pi bassa) il premio assumerebbe un importo superiore a quello
del mercato e porterebbe ad una minore competitivit dellimpresa. Se invece il premio
stato correttamente calcolato, la compagnia di assicurazione dovrebbe chiudere sempre
con un margine operativo lordo prossimo allo zero; per raggiungere invece un risultato
netto positivo, essa deve vendere il prodotto assicurativo ad un prezzo (premio di tariffa)
superiore a quello stimato sulla base del processo assicurativo (premio puro)
aggiungendo a questultimo:
- i costi di distribuzione e le quote di competenza dei costi operativi;
- un ragionevole margine per tutelarsi dalla possibilit di scostamenti sfavorevoli tra
ipotesi adottate ed effettivo andamento dei sinistri e dei mercati in cui si sono investiti
i premi;
- un margine di utile.
3. Lequilibrio finanziario
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Appunti di
Lequilibrio finanziario determinato nel corso del tempo dalla combinazione e dalla
contrapposizione di tutti i flussi finanziari in entrata ed in uscita, riferibili
allintermediario finanziario considerato. Si tenga presente che il flusso , secondo la
definizione adottata, una variazione monetaria (o di cassa) di segno positivo o negativo.
La classificazione dei flussi finanziari, a seconda del tipo di fattore che lha causato, si
articola nel modo seguente:
Flussi finanziari positivi
- positive di Af
- negative di Af
- negative di Ar
- positive di Mp
- Ricavi finanziari e non finanziari
Flussi finanziari negativi
- negative di Pf
- positive di Af
- positive di Ar
- Costi finanziari e non finanziari
- Imposte e tasse
- Dividendi
Occorre ricordare che i movimenti delle voci considerate abbisognano di una
contropartita monetaria.
I fattori influenti sullequilibrio finanziario
Limportanza dei fattori e la criticit dellequilibrio finanziario variano a seconda del tipo
di intermediario analizzato. Lequilibrio assume maggiore quanto maggiore sono
lintermediazione creditizia e la trasformazione delle scadenze, come ad es. avviene nel
caso della banca, che, a differenza degli altri intermediari, ha una leva finanziaria molto
elevata (le passivit a vista sono maggiori del passivo a scadenza) e il rapporto fiduciario
si mescola al concetto di solvibilit.
(vedi schema pag. 368)
La liquidit, la struttura finanziaria e la solvibilit
Lequilibrio fra le strutture per scadenze dellattivo e del passivo ha rilevanza finanziaria
se appare corretto nel medio periodo riferire la capacit di equilibrio di tesoreria
dellintermediario alla concomitanza delle scadenze contrattuali delle attivit e passivit.
Tale accezione ha per portato a diverse critiche in quanto lequilibrio finanziario
protetto dalla capacit dellintermediario di sostituire alle passivit scadute nuove
passivit.
Considerando ora il concetto di solvibilit si pu affermare che questo sussiste quando il
valore dellattivo superiore a quello nominale del passivo, in tal caso si dice che
lintermediario solvibile, cio in grado di far fronte al proprio indebitamento
economico. La solvibilit una situazione non modificabile ex post.
Anche se strettamente collegati i concetti di solvibilit e di liquidit, dimostrabile che
una banca solvibile non necessariamente liquida e viceversa.
Infine si pu affermare che la situazione di solvibilit (concetto patrimoniale), anche se
non identificandosi con lequilibrio finanziario, ne un presupposto essenziale..
Capitolo 9
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Appunti di
I RISCHI CARATTERISTICI DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI E
LORO GESTIONE
1. La classificazione sistemica dei rischi
Gli equilibri di gestione dellimpresa sono chiaramente soggetti a instabilit, a causa del
continuo mutamento delle condizioni ambientali. Al concetto di instabilit poi
associata strutturalmente la nozione di variabilit del risultato, sia rispetto allobiettivo
(tramite la misura di scostamento) sia rispetto alla serie storica dei risultati precedenti (ad
es. redditivit e cash flow). A sua volta la nozione di variabilit del risultato chiama in
causa quella di rischio. In generale si pu affermare che ogni rischio specifico
caratteristico di una certa funzione o attivit di intermediazione, ci significa che la
totalit dei rischi qualifica la situazione generica di un intermediario, la cui attivit per
caratterizzata da rischi specifici.
Il rischio generico, ovvero condiviso da tutte le imprese, riguarda la struttura dei costi.
I rischi specifici vanno invece divisi, evidenziando:
- il rischio di controparte (o di insolvenza): legato alla controparte contrattuale;
- il rischio di mercato: derivante ad es. dalla variazione dei prezzi;
- il rischio di variazione: per es. correlato al livello generale dei prezzi.
2. I rischi di insolvenza della controparte
Il rischio di credito
Questo consiste nelleventualit che, alle scadenze previste del contratto, il cliente
finanziato si riveli insolvente (totalmente o parzialmente) in merito al rimborso del
capitale e/o al pagamento degli interessi. Secondo lattuale normativa gli amministratori
sono tenuti ad accertare il presumibile valore di realizzo dei crediti, in quanto il mancato
pagamento determina il venir meno di unentrata di cassa attesa e si configura quindi
come elemento di rischio finanziario di durata ed entit ignote ex-ante.
Per il controllo del rischio di credito, gli intermediari creditizi adottano procedure e
sistemi di gestione particolari come: la politica dei prestiti, che determina la dimensione
del portafoglio, la composizione dello stesso portafoglio ed i criteri di valutazione dei
singoli affidamenti.
Sempre con lo scopo di controllare tale rischio, sono rilevanti i seguenti 3 profili:
- il tasso di sviluppo desiderato dei prestiti in essere: la politica dei prestiti definisce un
limite di accettazione;
- la composizione del portafoglio prestiti: ovvero diversificare le singole posizioni in
funzione dei settori merceologici, della localizzazione geografica, delle classi di
importo e della forma contrattuale specifica del prestito;
- i criteri e i metodi di valutazione-selezione dei singoli affidamenti: in modo da poter,
tra le altre cose, determinare la capacit di rimborso del cliente.
In definitiva, il processo di valutazione esamina sia limpresa sia il settore, con
rappresentazioni sia statiche che dinamiche, assumendo come riferimento temporale il
passato, il presente ed il futuro e avvalendosi delle tecniche e dei metodi pi svariati (ad
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Appunti di
es. dallanalisi del settore a quelle di bilancio). Ovviamente queste attivit di valutazione
comportano costi pi o meno rilevanti.
Figura. La sequenza del processo produttivo della concessione di credito
Il rischio di regolamento
Tale rischio si configura come quello di insolvenza della controparte contrattuale,
obbligata a consegnare una certa somma di denaro in contropartita di predeterminati
strumenti finanziari (ad es. valori mobiliari) o viceversa (come il regolamento dello
scambio).
Il problema legato al rischio di regolamento va visto sia dal punto della contestualit che
della scadenza temporale (a pronti o a termine):
- nel caso di contestualit perfetta nel contratto di compravendita a pronti: si hanno
conseguenze limitate, infatti se una parte non assolve, laltra si astiene dalla propria
prestazione, quindi lunico danno il costo di ricerca di una nuova contropartita e di
eventuali variazioni contrattuali;
- nel caso di contestualit perfetta nel contratto di compravendita a termine: il danno
maggiore dato che viene persa la posizione ma si effettuato la prestazione.
Si deve osservare che in molti casi la contestualit impossibile per varie ragioni (spesso
per ragioni tecniche), quindi, se fra le due prestazioni si interpone anche un brevissimo
lasso di tempo, il rischio di regolamento si manifesta anche in modo asimmetrico.
In caso di non contestualit il rischio in esame ha conseguenze ben pi gravi: il rischio di
regolamento si trasforma in rischio di credito, la parte contrattuale solvente diventa
creditrice nei confronti di quella insolvente.
3. I rischi di mercato
Per rischio di mercato si intende il rischio che le variazioni dei prezzi tipici dei mercati
finanziari influiscono sul risultato economico della gestione; questi prezzi sono: i tassi di
interesse (rischio di interesse), i tassi di cambio (rischio di cambio) e i prezzi (rischio di
prezzo) dei valori mobiliari e di altre attivit finanziarie negoziabili (in genere quotazioni,
diverse dalle valute). Tali tipi di rischi riguardano tutti gli intermediari che esercitano
lintermediazione creditizia e/o mobiliare con assunzione di posizioni in proprio, ovvero
facendo una scelta di investimento o di finanziamento, ad es.: la concessione di un
mutuo a tasso fisso ha il rischio intrinseco derivante da un eventuale successivo aumento
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1
ricerca di
nuovi clienti
chiedenti
2
raccolta e analisi
dellinformazione
3
valutazione dei
risultati delle
analisi
4
selezione delle
richieste sulla base
dei criteri accettati
6
negoziazione con il
cliente e
contrattualizzazione
7
concessione
e utilizzo
8
monitoraggio ed
eventuali interventi:
- rinegoziazione
- revoca/recupero
5
def. dei profili
tecnici e contrattuali
del finanziamento
Appunti di
(o diminuzione) dei tassi di interesse correnti (non avrebbe invece corso nessun rischio
di mercato se avesse stipulato un mutuo a tasso variabile); lemissione di una passivit
finanziaria denominata in valuta diversa da quella contabile; lacquisto di un titolo
azionario quotato.
Si potrebbe concludere facilmente che quante pi posizioni prende lintermediario tanto
maggiori sono i rischi che si assume, questa affermazione per errata in quanto:
- per un principio di copertura reciproca, fra le diverse posizioni prese possono
determinarsi effetti di compensazione dei rischi; tecnicamente si dice che
lintermediario ha costruito una situazione di matching (in caso contrario di
mismatching) della posizione, ovvero ha realizzato leffetto di compensazione (o di
matching appunto) con lassunzione di posizioni contrapposte attive e passive, di
credito e di debito;
- per leffetto di correlazione, la compensazione pu avvenire fra posizioni dello stesso
segno (attive o passive) e non di segno opposto.
Muovendosi verso unimpostazione dinamica del problema, si pu ricavare lindicazione
che la gestione dellintermediario tende a creare continue opportunit di governo del
rischio di mercato complessivo. In teoria sarebbe possibile gestire il complesso delle
posizioni in essere in modo da annullare il rischio complessivo di mercato, nella pratica
questa strategia sarebbe molto costosa e incongruente: pertanto lesistenza di una
componente fisiologica di rischio di mercato non compensato chiama in causa la
funzione fondamentale del capitale proprio, che deve essere valutata in rapporto al
rischio complessivo in essere (non solo di mercato).
Infine bisogna precisare che la distinzione fra rischio di interesse e rischio di prezzo
dipende anche formalmente dalla diversa modalit di rappresentare il valore delle attivit
finanziarie in bilancio.
Il rischio di interesse
In riferimento allattivit di intermediazione creditizia, il rischio in esame si identifica con
la possibilit che landamento dei tassi di mercato provochi variazioni divergenti del
rendimento medio degli impieghi e del costo medio della raccolta, con ripercussioni sul
margine di interesse. Tale rischio nasce dalla presenza in bilancio di mismatching su:
- la durata delle operazioni e le relative condizioni di ammortamento (se previste);
- le condizioni di rivedibilit dei tassi: quando si considerano operazioni a tasso
contrattualmente rivedibile prima della scadenza.
Per misurare lesposizione al rischio di tasso necessario dunque analizzare le condizioni
contrattuali che regolano la rinegoziabilit dei tassi relativamente al complesso degli
impieghi e della raccolta in essere: il modello pi semplice si basa su una riclassificazione
del bilancio che separi le operazioni a tasso rinegoziabile da quelle a tasso non
rinegoziabile nellesercizio, ovviamente necessario un criterio univoco. Innanzitutto si
deve distinguere tra operazioni (attivit o passivit) che hanno tassi di rendimento
variabili prima dellorizzonte temporale considerato (rinegoziabili), dette sensibili ai
tassi di interesse, e quelle non sensibili ai tassi (o a tasso fisso). Una prima
indicazione degli effetti di una variazione dei tassi sul margine di interesse fornita dal
segno e dallentit della differenza (il gap) tra attivit e passivit sensibili; tale analisi
69/78
Appunti di
detta statica in quanto evidenzia il mismatching ad una certa data e riferito a un certo
periodo temporale e va svolta quotidianamente (ad es. tutti i trimestri).
Migliori informazioni si possono ottenere tramite lesame di una serie di bilanci
riclassificati, sia storici che prospettici, con laiuto di alcuni indici di bilancio. Prima di
tutto si calcola lammontare dei gap tramite la formula G = Av - Pv, dove G il gap, Av
le attivit a tasso variabile e Pv le passivit a tasso variabile. Il grado di mismatching pu
essere sintetizzato dal rapporto
A
G
(dove A sono le attivit fruttifere totali); inoltre
lentit del gap pu essere raffrontata alla misura dei mezzi propri (Mp), ottenendo
lindice
Mp
G
, che rappresenta una misura di adeguatezza del patrimonio rispetto al tipo di
rischio esaminato e che determinato dal rapporto
A
G
e dal reciproco del grado di
capitalizzazione
Mp
A
. In base allandamento delle prime due grandezze si possono avere
come situazioni limite:
-
A
G
costantemente basso con oscillazioni di G intorno allo 0: situazione
sostanzialmente protetta dal rischio di tasso;
-
A
G
molto elevato e G costantemente maggiore di 0: il margine di interesse migliora in
fase di tassi crescenti e peggiora con tassi calanti;
-
A
G
molto elevato e G costantemente minore di 0: situazione inversa alla precedente.
Per gestire il rischio di interesse, lintermediario deve strutturare il bilancio in modo che i
suddetti indici assumano i valori prefissati adottando politiche di gestione
attivo/passivo (o asset liability management) che variano tra due estremi:
- una strategia tendente alla completa eliminazione del mismatching (annullamento dei
gap) allo scopo di contenere il rischio di tasso (strategia di immunizzazione);
- una strategia tendente al periodico aggiustamento del gap allo scopo di trarre
vantaggio dalle previsioni sullevoluzione dei tassi di mercato: il bilancio deve avere il
massimo gap positivo allinizio delle fasi di rialzo dei tassi e il massimo gap negativo
in quelle di ribasso; tale strategia presuppone la capacit dellintermediario di
prevedere con congruo anticipo rispetto alla maggioranza degli altri soggetti le
variazioni dei tassi (molto difficile nella pratica).
Per apprezzare lesposizione al rischio di una data struttura di bilancio importante
considerare il ruolo svolto dal rapporto di capitalizzazione e quindi dellindice di
adeguatezza dei mezzi propri (
Mp
G
). Indicando con Ta il tasso di rendimento medio
ponderato delle attivit e con Tp il costo medio ponderato delle passivit, il margine di
interesse (Mi) sar:
Mi = Ta A Tp P
Nel corso dellesercizio Mi pu variare solo per variazioni di Tav e Tpv (a tasso
variabile), supponendo che la variazione dei tassi sia uniforme (indicandola
genericamente con T si ha che:
70/78
Appunti di
Mi = (Av Pv) T
Importante inoltre lanalisi della variazione del contributo dato dal margine di interesse
alla redditivit dei mezzi propri (
Mp
Mi
), partendo dalla precedente e dividendo per Mp:
T
Mp
G
Mp
Mi

dove
Mp
G
rappresenta un moltiplicatore che trasmette gli effetti delle variazioni dei tassi
di mercato sulla redditivit di Mp: maggiore il grado di capitalizzazione e minore risulta
leffetto delle variazioni dei tassi. Se si ha lo stesso controllo del gap, gli intermediari
sono in grado di assorbire meglio le conseguenze di eventuali andamenti sfavorevoli.
Il rischio di cambio
I presupposti sono nelloperativit in moneta diversa da quella nazionale: esiste cio un
rischio di cambio quando le attivit in una certa valuta non hanno valore pari alle
passivit della stessa valuta. Bisogna focalizzarsi sulla posizione netta in cambi: sar
positiva o negativa quando la composizione per valuta delle attivit diversa dalla
composizione per valuta delle passivit. Supponendo ad es. unattivit di unimpresa
italiana in $, un suo apprezzamento produrr una plusvalenza delle attivit superiore alla
minusvalenza delle passivit: ovvero si avr una plusvalenza pari alla posizione netta
moltiplicata per la variazione del cambio. Le plus/minusvalenze sulle posizioni valutarie
sono potenziali, in quanto solo la loro estinzione e conversione in determinano i
definitivi guadagni/perdite su cambi. Al tempo della formazione del bilancio, redatto in
, tutte le posizioni in valuta vengono valorizzate ai tassi di cambio correnti e quindi
contabilizzate, evidenziandole, nel conto economico per differenza rispetto al valore di
carico delle medesime posizioni.
A questo punto si potrebbe ritenere di poter ottenere una totale immunizzazione da
questo rischio mantenendo costantemente una posizione di matching perfetto fra le
attivit e le passivit nelle singole valute: ci per tecnicamente impossibile, a meno
che non si riferiscano ai rispettivi montanti rispetto ad uno stesso orizzonte temporale.
Invece di perseguire limmunizzazione, lintermediazione potrebbe cercare di cogliere le
opportunit tramite lassunzione di posizioni speculative (cos facendo ci sono notevoli
somiglianze con il rischio di interesse). Per completezza si deve notare come le attivit e
le passivit esposte nello stato patrimoniale non rappresentano in modo completo il
sistema degli impegni e dei rischi di cambio assunti dallintermediario; infatti questi pu
prendere posizione anche (o semplicemente) tramite lutilizzo di strumenti finanziari
come i contratti a termine, gli swap, futures ed options: cos facendo uneventuale
posizione netta creditoria in $ potrebbe esser compensata con una vendita a termine in $
per importo pari al montante della posizione e alla medesima scadenza.
infine importante considerare il ruolo della gestione della tesoreria, le cui operazioni
sono guidate da logiche di convenienza economica riferite alle aspettative
dellandamento dei tassi delle singole valute.
71/78
Appunti di
Il rischio di prezzo
Lattivit di negoziazione in proprio di valori mobiliari origina guadagni o perdite in
conto capitale a seconda che il prezzo di acquisto sia inferiore o superiore al prezzo di
vendita: la somma algebrica dei guadagni e delle perdite una componente significativa
per il risultato reddituale di periodo
Sui titoli presenti in portafoglio al momento della redazione del bilancio si formano
invece plus/minusvalenze a seconda del fatto che i prezzi di mercato siano superiori o
inferiori ai prezzi originari di acquisto, denominati prezzi di carico: tali variazioni
concorrono a formare il risultato economico di periodo se si segue il criterio del valore di
mercato; altro criterio quello in base al quale i titoli sono valutati al minore tra il costo
dacquisto e il valore di mercato (si evidenziano solo le minusvalenze).
Un intermediario solvibile se il valore delle attivit superiore a quello delle passivit;
ci che pu provocare ingenti perdite di valore per gli intermediari stessi la perdita su
crediti e la caduta dei prezzi dei titoli posseduti. Oltre al caso limite dellinsolvenza,
unaltra possibile conseguenza che un improvviso fabbisogno di liquidit possa
costringere a smobilizzare una quota dei titoli posseduti, in tal caso il rischio consiste
nelleventualit che i prezzi di mercato siano inferiori a quelli di carico.
La posizione netta, relativamente ad un dato titolo, si calcola:
- partendo dal valore di carico complessivo dellinvestimento in un certo titolo;
- aggiungendo il valore totale degli impegni a ricevere il medesimo titolo;
- sottraendo il valore totale degli impegni a consegnare il medesimo titolo.
Una posizione netta lunga espone al rischio di ribasso del prezzo e consente di realizzare
guadagni in conto capitale in caso di rialzo (il contrario per una posizione netta corta). Il
rischio di posizione misura leffetto prodotto da una data variazione di prezzo.
Le cause che possono determinare una variazione dei prezzi sono dovute a:
- mutamenti generali delle condizioni di mercato (rischi generali): ad es. il rischio di
interesse per i titoli di debito ed il rischio legato allandamento generale dei corsi
azionari per i titoli di capitale (per la copertura si usano gli strumenti derivati);
- circostanze particolari riguardanti il singolo emittente (rischi specifici): come i rischi
di credito per i titoli di debito (per la copertura necessaria unattenta valutazione e
selezione dei titoli, uneventuale diversificazione oltre che luso dei derivati).
4. I rischi di variazione del livello generale dei prezzi
Oltre ai rischi legati ad incertezze, si deve considerare anche il rischio di inflazione, secondo
la quale la stessa quantit di moneta consente di comprare, in periodi diversi, quantit
minori di beni e servizi. Riguardo agli intermediari, si deve considerare che la loro
struttura composta prevalentemente da crediti e debiti nominali (il pagamento avviene
alla scadenza), quindi leventuale svalutazione delle attivit finanziarie compensata dalla
corrispondente svalutazione delle passivit. Occorre per considerare la composizione
della struttura patrimoniale dellintermediario che, al tempo t
0
, :
Af
0
+ Ar
0
= Pf
0
+ Mp
0
Considerando leguaglianza tra ricavi e costi, ladozione di una rappresentazione
contabile a valori correnti ed indicando con k il tasso dinflazione si ha:
72/78
Appunti di
Af + Pf + Ar
0
(1+k) =Mp
1
Dove il valore nominale delle attivit/passivit finanziarie appare invariato, mentre
quello delle attivit reali sembra nominalmente rivalutato per linflazione (1+k).
Per valutare leffetto dellinflazione ex post occorre calcolare:
Mp
1
= Mp
0
(1+k)
ovvero se il capitale netto contabile si sia rivalutato o meno rispetto al tasso dinflazione,
a tal proposito si possono ipotizzare 3 casi alternativi:
- se Af = Pf, allora Ar
0
= Mp
0
e Mp
1
= Mp
0
(1+k): il capitale netto si rivaluta
nominalmente nella misura del tasso di inflazione;
- se Af > Pf, allora Ar
0
> Mp
0
e Mp
1
> Mp
0
(1+k): la rivalutazione del capitale netto
maggiore del tasso di inflazione dato che gli Mp beneficiano residualmente della
rivalutazione della Ar;
- se Af < Pf, allora Ar
0
< Mp
0
e Mp
1
< Mp
0
(1+k): questa la situazione pi frequente,
situazione inversa alla precedente anche per il fatto che una parte degli Mp risulta
destinata ad integrare le passivit nel finanziamento delle Af.
Come gi visto, il capitale circolante monetario netto positivo (Af Pf > 0) ha un ruolo
rilevante. Unanalisi pi approfondita deve per considerare anche che:
- fra le Af, le azioni possedute hanno in genere compartimento difforme, il loro valore
futuro non ancorato ad un parametro nominale, ma dipende anche dal valore
prospettico degli investimenti reali, quindi in teoria, in caso di inflazione, il valore di
queste azioni dovrebbe aumentare in misura maggiore del livello generale dei prezzi;
- linflazione influisce sia sui flussi finanziari che sulle struttura finanziari degli
intermediari;
- linflazione influisce sul livello generale dei tassi dinteresse e quindi sui costi e i ricavi
degli intermediari creditizi;
- linflazione influisce sui costi operativi non finanziari;
- linflazione ha effetto differenziato allinterno della stessa struttura finanziaria
dellattivo e del passivo, poich le Af e le Pf sono denominate in valuta diversa e sono
caratterizzate da tassi di inflazione e aspettative inflazionistiche diverse.
Schemi (molto) riassuntivi
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Appunti di
GLI STRUMENTI ED I SERVIZI FINANZIARI
1.1. Gli strumenti finanziari di raccolta di tipo personalizzato
Strumenti di tipo personalizzato:
- c/c di corrispondenza passivi: contemporaneamente funzione di pagamento e di
investimento, strumento di impiego di fondi, diversi dai c/c attivi; da distinguere: data
valuta, quarto giorno, sesto giorno, data di emissione assegno; viene mandato
lestratto conto (ogni 3 mesi) e la staffa (annuale);
- depositi a risparmio (D/R): finalizzati a sottrarre durevolmente somme ai consumi, si
usa il libretto di risparmio (nominativo o al portatore); in base alla scadenza possono
essere liberi o vincolati;
- certificati di deposito (CD): durata breve-media (3 mesi 5 anni); sono titoli
individuali, trasferibili e a remunerazione predefinita o variabile
- pronti contro termine passivi (P/T): la banca vende con patto di riacquisto; prezzo a
pronti ed a termine; durata 1-2-3 mesi; non ammette estinzione anticipata.
1.2. Le forme tecniche di raccolta basate su strumenti di mercato
Hanno una scadenza m/l termine e sono principalmente:
- obbligazioni bancarie: sono abilitate tutele societ bancarie (no di persone); la loro
emissione deve essere deliberata dallorgano amministrativo; durata min 3 anni (anche
in tranche); possono avere o non caratteristiche di mercato;
- titoli strutturali: equity-commodity-foreignexchange linked e reverse convertable;
legati allandamento di tassi di interesse (fixed riverse floating), legati a particolari
eventi (credit derivative).
Contabilizzazione: voce 20 SP e CE.
1.4. Lapertura di credito in c/c e le operazioni di smobilizzo dei crediti
commerciali
Per sopperire a carenze temporanee di liquidit, le imprese richiedono alle banche un
margine di liquidit tramite:
- apertura di credito in c/c: a tempo determinato o indeterminato; una forma di
finanziamento molto elastica, onerosa, contrattuale e non assistita da garanzie (solo a
volte si); ci sono operazioni a debito e a credito; ogni operazione contrassegnata
dalla data contabile e da quella valuta; competenze: interessi, commissioni max
scoperto, rimborsi spese; contabilizzazione: voce 40 SP e 20 CE;
- sconto cambiario: unimpresa cede i propri crediti ad una banca o con il pagher o
con la tratta; esiste la girata; clausole usate: pro solvendo o pro soluto; possibile
castelletto di sconto (rapporto continuativo); S=(numeri*tasso)/36500;
contabilizzazione voce 40 CE;
- anticipi sbf su ricevute e fatture: per motivi economici e fiscali; ora si usano le
ricevute bancarie (no titoli di credito) e le fatture commerciali; si distingue tra
laccredito diretto in c/c, il conto transitorio fruttifero sbf; contabilizzazione: voci 20
e 40 CE.
74/78
Appunti di
1.5. Lo smobilizzo dei crediti tramite factoring
Factoring: servizio gestionale che riduce il rischio di credito delle operazioni; pro
solvendo o pro soluto; pu essere: completo, maturity, invoice discounting, international
(imp-exp); importanti indicatori della convenienza: durata e impatto medio; la decisione
di utilizzo rientra nel processo di delega allesterno.
Costo: interessi maturati sugli anticipi, commissione, spese di istruttoria, in genere quelli
connessi alla gestione delle fatture.
Convenienza: confronto tra oneri, destinazione flussi finanziari liberati.
1.6. Il finanziamento dei capitali fissi: il mutuo
Il mutuo una forma di prestito a m/l termine erogata dalla banca; ci sono le rate
stabilite secondo un piano di ammortamento (R=C+I); si distingue tra debito estinto e
residuo, ammortamento francese (rate posticipate periodiche costanti) periodo di
preammortamento (solo quota interesse) e ammortamento italiano (quote capitali
costanti C
1
=C/n); diversi profili contrattuali: indicizzazione del prestito e in valuta.
1.7. Il finanziamento dei capitali fissi: il leasing
Il leasing un contratto atipico regolato da scrittura privata; varie forme: operativo (solo
il bene senza manutenzione), finanziario (m/l termine, tutto sul locatore), immobiliare,
mobiliare, lease back, internazionale; rischio cliente e rischio bene; il costo del leasing
finanziario dato da PB = C/(1+i)
t
+ PR/(1+i)
n
; per la contabilizzazione in Italia si
usa il metodo patrimoniale.
1.9. Gli strumenti di finanziamento degli impegni contrattuali dimpresa
I prestiti bancari possono essere di cassa o di firma.
I crediti di firma si dividono a seconda: della tipologia di obbligazioni sottostante, delle
finalit dellimpegno della banca, dellambito di riferimento, delle caratteristiche
contrattuali.
Fonti alternative sono:
- laccettazione bancaria: il cliente ordina alla banca di pagare; strumento molto
garantito, agevolmente collocabile, breve scadenza; valutazione economica:
RN=VN/[1+(gg*i)/36500]-costi;
- polizza di credito commerciale: dichiarazione di debito impresa-impresa; la banca
rilascia una fideiussione;
- cambiale finanziaria: titolo di credito con possibile girata, senza garanzie, oneroso;
rendimento: i=[(VN-PC)/PC]*(365/gg);
- certificato di investimento: simile alla cambiale ma: medio termine (+ di 1 anno),
titolo di credito con girata, anche non in serie, pu essere emesso anche da non
quotate.
2.4. I servizi agli emittenti: i sistemi di sottoscrizione e di collocamento
I collocamenti, in base al target, possono essere in forma pubblica o privata. Chi vuole
finanziarsi deve prendere in considerazione: gli investitori, il tipo e la valuta del
finanziamento, il piano di debito, liter procedurale, il timing ed il pricing. I servizi di
75/78
Appunti di
collocamento sono inoltre spesso necessari sia prima che dopo, ovvero sia nella
progettazione-organizzazione che nella fase successiva.
I consorzi possono essere: di solo collocamento, di collocamento e garanzia, di
collocamento con assunzione a fermo.
2.5. I servizi di gestione del risparmio
Le gestioni collettive possono essere fatte dalle OICR (fondi e sicav): il patrimonio
unitario, i singoli hanno quote, il rendimento ripartito. Gli OICR sono a capitale fisso
o variabile.
Nel caso delle gestioni personali: il rapporto pi personalizzato, min il grado di
diversificazione. Possono farle le banche e le imprese di investimento.
2.6. I servizi di negoziazione
Per migliorare la fluidit degli scambi: accentramento fisico delle transazioni, definizione
di regole comuni, presenza degli intermediari.
Il broker ha funzioni di ricerca della controparte ed un basso valore aggiunto del servizio
offerto, per tale motivo offre anche servizi come la consulenza e informazione
finanziaria, il trading on line e servizi di negoziazione in proprio, in tal caso si distingue
tra dealer (controparte diretta) e market making (controparte diretta continuativa).
4.1. Gli strumenti di pagamento
Quelli tipici sono:
- lassegno: bancario (titolo di credito a vista di un soggetto) e circolare (lo stesso ma
la banca obbligata); per ridurre i tempi c la check truncation;
- le carte di pagamento: sostitutive della moneta, possono essere di credito o prepagate;
in base allemittente si divide in: bancarie, fidelity e co-branded con particolari
caratteristice e vantaggi proprie;
- operazioni di pagamento e di incasso commerciali: bonifico, incasso mediante avviso
di versamento (MAV), ricevute bancarie (Ri.Ba.), rapporto interbancario diretto
(RID);
- moneta elettronica o pagamenti su internet.
4.4. Le banche e le operazioni commerciali con lestero
per una maggiore contestualit tra pagamento e consegna della merce sono stati
implementati tra le altre cose: delle modalit (FOB, CIF, C&F) e dei documenti (di
trasporto e disponibilit, identificativi della merce, assicurativi).
Importante il ruolo delle banche soprattutto tramite il credito documentario, ma anche
quello dellassicurazione pubblica fatta sulle esportazioni dalla SACE.
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Appunti di
ALCUNE DOMANDE DESAME (dal 1998)
1. I contratti a termine su attivit finanziarie. (I)
2. Saldi finanziari e fabbisogno di trasferimento. (II)
3. Dimensione dei saldi finanziari e struttura del sistema di intermediazione. (II)
4. Struttura dei saldi finanziari settoriali e impatto sullintermediazione finanziaria: il caso italiano. (II)
5. I principali strumenti del controllo monetario. (III)
6. Il Sistema europeo di banche centrali (Sebc). (III)
7. Base monetaria e processo di moltiplicazione. (III)
8. Fondamenti della regolamentazione del sistema finanziario e area dintervento delle Autorit. (III)
9. I principi fondamentali dellordinamento delle attivit di intermediazione mobiliare. (V)
10. Caratteristiche dei mercati del financial future. (V)
11. Scambi diretti autonomi, diretti assistiti, delega. (VI)
12. Concorrenza e complementariet tra mercati ed intermediari. (VI)
13. La domanda di strumenti e servizi di regolamento monetario. (VI)
14. La domanda di strumenti e servizi di gestione dei rischi. (VI)
15. Gestione finanziaria e ciclo di vita dellimpresa. (VI)
16. La segmentazione della clientela bancaria. (VI)
17. I contenuti della delega conferita dal risparmiatore allintermediario. (VI)
18. Le attivit di merchant banking e venture capital: caratteri comuni e differenze. (VII)
19. La diversificazione degli intermediari finanziari: presupposti e opportunit. (VII)
20. I fondi pensione. (VII)
21. Le diverse tipologie di factoring. (VII e 1.5)
22. La societ di leasing. (VII e 1.5)
23. Struttura dello stato patrimoniale e del conto economico delle societ di leasing. (VII e 1.5)
24. Determinanti del margine di interesse: il suo contributo alla formazione del risultato netto. (VIII)
25. Lintermediazione orientata al margine da plusvalenza. (VIII)
26. Il margine degli intermediari con passivit di mercato. (VIII)
27. Liquidit e solvibilit delle banche. (VIII)
28. Tipologia dei rischi di insolvenza della controparte. (IX)
29. Il rischio di credito: determinazione e impatto sulla gestione bancaria. (IX)
30. Il rischio di regolamento. (IX)
31. Tipologie dei rischi di mercato. (IX)
32. Il currency swap quale strumento di copertura del rischio di cambio. (IX)
33. Il rischio di prezzo. (IX)
34. Le obbligazioni convertibili: caratteristiche tecniche e problemi di valutazione. (1.2)
35. Lapertura di credito in conto corrente. (1.4)
36. La convenienza del ricorso al factoring per le imprese. (1.5)
37. Gli strumenti del finanziamento diretto delle imprese. (1.7)
38. La struttura dei consorzi di collocamento. (2.4)
39. I servizi dellattivit di collocamento. (2.4)
40. Gli strumenti di pagamento per la clientela impresa. (4.1)
41. Prestiti subordinati e strumenti ibridi di patrimonializzazione. (?)
42. Relazione di equilibrio tra cambi a pronti e cambi a termine e opportunit di arbitraggio. (?)
43. I servizi di gestione patrimoniale. (?)
44. Il cambio a termine di equilibrio. (?)
45. Caratteristiche strutturali dellEuromercato. (?)
46. I sistemi di regolamento dei titoli in Italia. (NO)
47. I meccanismi di collocamento dei titoli di stato. (NO)
77/78
Appunti di
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http://profland.altervista.org
sezione Profstudio
http://profland.altervista.org/profstudio/profstudio.htm
oppure da qualche mirror, come:
www.profland.cjb.net www.profland.135.it
o dalla pagina dedicata su slideshare.net:
www.slideshare.net/profman
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dividendo tutto per D:

): indica la variazione del fatturato nel

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