- 1 -

2 MODULO: IL MERCATO OBBLIGAZIONARIO: STRUMENTI E TECNICHE DI VALUTAZIONE

DEL PREZZO, DEL RENDIMENTO E DEL RISCHIO

1 PARTE: ASPETTI INTRODUTTIVI

1. LE CARATTERISTICHE DEI TITOLI A REDDITO FISSO (MERCATO OBBLIGAZIONARIO)
Il compenso per linvestitore stabilito in anticipo indipendentemente dal livello di redditivit
conseguito dalla societ emittente. (In realt esistono numerose obbligazioni dove esiste il
collegamento con la redditivit dellemittente)


ECCEZIONE! Solo alcuni emittenti possono emettere titoli irredimibili: non hanno una specifica
scadenza, ma possono essere rimborsati dalla banca stessa dietro autorizzazione della Banca
dItalia.







2. GLI EMITTENTI
Possono essere identificate tre categorie di soggetti interessati a raccogliere fondi attraverso il
mercato monetario e obbligazionario:

a) Emittenti di natura pubblica
Stati nazionali;

Enti locali;
Enti pubblici non territoriali (in particolare negli USA).

In Italia lo Stato il pi grande emittente di titoli a reddito fisso. Una forte presenza dello
Stato influenza gli altri operatori, infatti:
- 2 -

o se linteresse offerto dallo Stato aumenta, anche gli imprenditori privati devono
offrire rendimenti pi alti (poich considerati pi rischiosi);
o se aumenta il numero dei titoli di Stato in circolazione, si ha lo spiazzamento degli
emittenti privati ( pi difficile raccogliere denaro).

Enti locali: Lo Stato non garante, non sono titoli di stato! (anche se in realt lo Stato
potrebbe intervenire, ma non obbligatorio)
In Italia si sono ottenuti risultati poco soddisfacenti (esempi di default sui titoli emessi da
alcuni comuni come il comune di Taranto).
In alcuni casi, gli enti locali ottengono un rating superiore a quello dello Stato.

N.B. BOC, BOP, BOR BOT
o il rendimento di questi titoli generalmente in linea con il rendimento dei titoli di
stato;
o non fanno lasta, ma ricorrono ai sindacati di collocamento;
o a volte, sono convertibili in azioni di societ municipalizzate

Enti pubblici non territoriali (in particolare negli USA): si parla di agenzie quasi-
governative (ad es. Freddie Mac che erano delle particolari agenzie a sostegno del mercato
dei mutui; in pratica acquistavano mutui dalle banche con propri titoli di debito).

b) Emittenti privati (imprese e ba n ch e ):

si tratta della categoria di prenditori pi dinamica dal
punto di vista dellinnovazione nelle strutture contrattuali proposte agli investitori.
Imprese: principalmente S.p.A. quotate in borsa, poi S.p.A. non quotate, S.r.l., mentre le
imprese di piccole dimensioni non riescono ad emettere titoli.
A partire da Gennaio 2009, le imprese di grandi dimensioni (Enel, Fiat) stanno emettendo
moltissime obbligazioni. Ci causa un abbassamento del costo medio dellindebitamento e
quindi una possibile bolla vista la situazione economica; con tutte queste obbligazioni
qualche societ andr in default?

Banche: altro soggetto molto importante del mercato obbligazionario (dopo lo Stato).
Le banche per loro natura raccolgono e prestano denaro. La raccolta tramite obbligazioni
(unici strumenti per raccogliere a m.l.t.) il loro business. Le banche hanno fortemente
contribuito allinnovazione degli strumenti obbligazionari: prima erano molto semplici
come struttura e caratteristiche mentre, negli ultimi anni gli strumenti obbligazionari si
sono notevolmente complicati (meno trasparenti).
Obiettivi dellinnovazione
o cercare di raccogliere a tassi pi bassi;
o creare strumenti pi appetibili per gli investitori (vista la concorrenza degli
altri operatori).

c)

Emittenti sovranazionali: World Bank, European Investment bank etc.
3. I TITOLI DI STATO
I titoli di Stato sono obbligazioni emesse periodicamente dal Ministero dell'Economia e delle
Finanze per conto dello Stato con lo scopo di finanziare il proprio debito pubblico. I diritti di
credito incorporati nel titolo possono essere corrisposti al sottoscrittore del prestito sia mediante lo
scarto di emissione (ossia la differenza tra il valore nominale e il prezzo di emissione o di acquisto),
- 3 -

sia mediante il pagamento di cedole (fisse o variabili) durante la vita del titolo. Alla scadenza
dell'obbligazione lo Stato rimborsa il capitale iniziale. Il Ministero dell'Economia e delle Finanze
emette sul mercato cinque categorie di titoli di Stato, ciascuno con diverse caratteristiche in termini
di scadenza, rendimento e modalit di pagamento degli interessi dovuti e sono suddivisi in titoli
con cedola e titoli senza cedola.

3.1 I TITOLI SENZA CEDOLA



3.1.1 I BOT (BUONI ORDINARI DEL TESORO): CARATTERISTICHE
Sono zero coupon (senza cedola). La cedola linteresse che viene corrisposto dalle obbligazioni. Se
investo 98 (al tempo 0) e ottengo 100 (al tempo t) sto guadagnando 2 unit.
N.B. Il prezzo di questi strumenti espresso in centesimi. Nei titoli di stato il rimborso del capitale
(valore nominale del titolo) viene sempre rimborsato in ununica soluzione a scadenza. Investo
sotto la pari (<100) e vengo rimborsato alla pari (=100).




- 4 -


Il BOT pu essere scambiato nel mercato secondario. Se il titolo viene scambiato prima della
scadenza, il 12,50% viene spalmato sui diversi possessori del titolo: viene quindi calcolato un
rateo imposta (ognuno paga la sua parte di tassazione rimborsando il primo).
Come vengono collocati i titoli di Stato?
In alcuni casi lo Stato si pu rivolgere ad un sindacato di collocamento (ad es. propone titoli nuovi,
non conosciuti). Ma in generale, il collocamento viene fatto attraverso unasta che nel caso dei BOT
si tratta di un asta competitiva.

3.1.2 LASTA COMPETITIVA

- 5 -


3.1.2.1 ESEMPIO DI ASTA COMPETITIVA

OPERATORE QUANTIT
DOMANDATA
PREZZO
OFFERTO
A 11.800.000 97,88
B 11.700.000 97,95
C 1.500.000 97,86
D 16.000.000 97,72
E 14.000.000 97,72
F 18.500.000 97,87
G 16.500.000 97,82
H 15.000.000 97,85
I 13.000.000 98,10
Tot a le 118.000.000

Una volta ordinate le proposte, la Banca dItalia inizia ad assegnare i 100 milioni di euro di BOT,
partendo da chi ha offerto il prezzo pi alto. Le banche aggiudicatarie saranno in ordine:
- 6 -


OPERATORE
AGGIUDICATARIO
QUANTIT ASSEGNATE PREZZO D
AGGIUDICAZ.
I 13.000.000 98,10
B 11.700.000 97,95
A 11.800.000 97,88
F 18.500.000 97,87
C 1.500.000 97,86
H 15.000.000 97,85
G 16.500.000 97,82
D 6.400.000 97,72
E 5.600.000 97,72
Totale 100.000.000

A che prezzo le banche aggiudicatarie (gli intermediari) si portano a casa i titoli?
Per i BOT la regola che ogni banca paga esattamente il prezzo che ha dichiarato, poich si tratta di
unasta competitiva. Per gli altri titoli di Stato invece si usa unasta marginale.
N.B. Gli intermediari che partecipano allasta quindi pagano tutti prezzi differenti.

Qual invece il prezzo pagato dallinvestitore retail (sottoscrittori privati)?
Poich gli investitori finali devono tutti pagare lo stesso prezzo, essi pagheranno al PREZZO
MEDIO PONDERATO DI AGGIUDICAZIONE (calcolato come media dei singoli prezzi rimasti
aggiudicatari ponderati per le relative quantit) + una COMMISSIONE DI SOTTOSCRIZIONE
(aggiunta dalla banca) che la clientela dovr versare per lacquisto dei titoli di nuova emissione.
A seconda della scadenza le commissioni massime applicabili sono:

0 , 0 5 euro per i buoni aventi durata residua pari o inferiore a 80 giorni (Mini e micro)
0 , 10 euro per i buoni aventi durata residua compresa tra 81 e 170 giorni (Trimestrali)
0 , 20 euro per i buoni aventi durata residua compresa tra 171 e 330 giorni (Semestrali)
0 , 30 euro per i buoni di durata residua pari o superiore a 331 giorni (Annuali)

Chi che alla fine determina il prezzo dei titoli di Stato (e quindi il rendimento)?
Le banche che partecipano allasta (il mercato) e non lo Stato! Se le banche offrono:

prezzi rendimenti prezzi rendimenti

Perch le banche offrono prezzi pi o meno alti?
Perch attualmente hanno forti liquidit, ci sono poche prospettive di crescita, leconomia va male..
In generale dipende dalle loro aspettative sullandamento dei tassi dinteresse (se prevede che i
tassi diminuiranno disposta ad offrire un prezzo pi elevato).

Le aste sono quindi segnaletiche sullandamento del tasso dinteresse.
- 7 -

Lo Stato mira a pagare il meno possibile di interesse: interessato al fatto che dallasta venga fuori
un prezzo elevato; deve quindi essere bravo a convogliare in asta il maggior numero di operatori,
infatti:
domanda prezzo rendimento

Lo Stato italiano molto bravo a gestire le aste e a collocare i titoli di Stato.
E se la domanda < offerta, cosa succede?
un segnale pericoloso e significa che non c fiducia nello Stato. ci che avvenuto nei primi
anni 90, quando lItalia ha rischiato il default (manovra Amato Ciampi).
Fino al 1983, quando lo Stato non riusciva a collocarli sul mercato li vendeva alla Banca dItalia poi
c stato il divorzio tra Banca dItalia e ministero del Tesoro.
Nei primi mesi del 2008 effettivamente c stato un caso in cui lo Stato (attraverso il ministero del
Tesoro) per pochi milioni di euro non riuscito a collocare i titoli.

Il pericolo del meccanismo ad asta la nascita di un cartello, cio le banche si accordano per offrire
prezzi bassi. In Italia non si verifica perch alle aste partecipano molti operatori ed difficile che si
crei un cartello globale.

CASO:
NORMALMENTE LA BANCA E VENDE I BOT FACENDO LA NEGOZIAZIONE PER
PROPRIO CONTO (OVVERO VENDE I BOT CHE HA NEL PANIERE).
AD ES. ABBIAMO UN CLIENTE DELLA BANCA E CHE NON AGGIUDICATARIA.

3.1.3 I CTZ (CERTIFICATI DEL TESORO ZERO COUPON): CARATTERISTICHE

Se investo 96 (al tempo 0) e ottengo 100 (al tempo t) sto guadagnando 4 unit.
Alla scadenza otterr: 100-[12,50%*(100-96)]

- 8 -

3.1.4 LASTA MARGINALE

3.2 I TITOLI CON CEDOLA

- 9 -

3.2.1 I BTP (BUONI DEL TESORO POLIENNALE)
Come gli altri titoli di Stato sono dematerializzati: acquisti e vendite si riflettono in scritture
contabili senza che avvenga alcuna circolazione materiale dei titoli.

Prima della loro scadenza, pi precisamente, i BTP danno un rendimento certo qualora, una volta
acquistato il BTP con un dato rendimento, il titolo venga detenuto sino alla scadenza. Nel caso in
cui vi sia la negoziazione prima della scadenza, fermo restando il rendimento cedolare che viene
sempre riconosciuto, il prezzo di vendita pu variare anche di molto rispetto a quello di acquisto.

Sebbene il termine reddito fisso ci induca a pensare che i rendimenti derivanti dai BTP o titoli
similari siano certi, pu accadere che i rendimenti realizzati possano differire anche ampliamente
da quelli attesi, a causa delle oscillazioni dei prezzi di questi titoli che potrebbero causare perdite in
conto capitale qualora i titoli fossero venduti sul mercato.
Il rendimento del BTP dipende sia dal flusso di cedole che vengono corrisposte sia dal disaggio di
emissione e dal prezzo tel quel a cui si acquista.



3.2.2 UNA PARTICOLARE TIPOLOGIA DI BTP: I BTPi


- 10 -



EMISSIONE BTPi 15/ 09/ 2003 SCADENZA BTPi 15/ 09/ 2008
ESEMPIO:
TASSO ANNUO 1,65% TASSO SEMESTRALE 1,65%/ 2

o Il 15/ 09/ 2003 si calcola un coefficiente di inflazione di base prendendo in considerazione
linflazione di 2 mesi e di 3 mesi prima (Luglio 03 e Giugno 03)
o Il 15/ 03/ 2004 (1 cedola) si considera, ancora una volta, linflazione di 2 e 3 mesi prima
ottenendo un nuovo coefficiente di inflazione (Gennaio 04 e Dicembre 03).
Si fa ora il rapporto tra il coefficiente 15/ 03/ 2004 e il coefficiente di base 15/ 09/ 2003. Se il
primo maggiore del secondo, il rapporto <1 (ad es. 1,002)

CEDOLA 15/ 03/ 2004= 1,65%/ 2 * k * 1,002
La cedola sempre fissa, ma viene calcolata su un capitale che si rivaluta con linflazione.
o A scadenza 15/ 09/ 2008 si calcola il coefficiente del 15/ 09/ 2008 e si confronta sempre con
il coefficiente di base. Se tale rapporto >1 ottengo pi di 100, se <1 lo Stato mi garantisce
almeno il rimborso di 100.

Anche nel caso in si verificasse nel periodo di vita del titolo una riduzione dei prezzi, lammontare
rimborsato a scadenza non sar mai inferiore al valore nominale.
Quindi abbiamo una cedola in linea con inflazione e di conseguenza il capitale si rivaluta con
linflazione.
Tale strumento era stato concepito in maniera sbagliata, ovvero come se pagasse linflazione.
Invece tale strumento paga una cedola in aumento solo se c una variazione in aumento
dellinflazione; se linflazione costante (ad es. 2%) paga solo 1,65%/ 2.
Effettivamente protegge dallinflazione, a patto che linvestitore metta da parte la cedola e a
scadenza riceva il montante.


- 11 -

3.2.3 I CCT (CERTIFICATI DI CREDITO DEL TESORO)

ESEMPIO:
Si va a vedere lultima asta di BOT prima dell1/ 1 in cui sono stati collocati i BOT a 6
mesi:
un CCT paga le cedole il 1/ 1 e il 1/ 7. Ammettiamo che sia al 1 febbraio, quale sar la
cedola del 1/ 7?
CEDOLA 1/ 7= RENDIMENTO BOT A 6 MESI/ 2 + SPREAD ( fisso ed stabilito dal
Ministero del Tesoro; per i CCT esistenti pari allo 0,15).
Quindi se io ho in mano un CCT e siamo a marzo, so gi quale sar il rendimento che
avr a luglio! Se a marzo i rendimenti aumentano, a luglio non ricevo di pi poich la
mia cedola gi fissata (calcolata prima).


4. IL CONCETTO DI CORSO SECCO E CORSO TEL QUEL
Corso secco: indica il prezzo riferito al solo capitale del titolo, ossia escluso il rateo cedola (valore
del titolo in s)

o I titoli obbligazionari con cedola sono quotati al corso secco (quindi se un risparmiatore
vuole sapere quale sar il costo di acquisto deve aggiungere il rateo cedola)
o I titoli obbligazionari senza cedola sono quotati al corso tel quel (bisogna per calcolare il
rateo imposta)
- 12 -

o Le azioni sono quotate al corso tel quel (il prezzo ingloba leventuale dividendo)

Corso tel quel: valore del titolo incluso il rateo cedola
CORSO TEL QUEL= CORSO SECCO + RATEO CEDOLA

RATEO CEDOLA: ammontare degli interessi maturati dalla data dellultimo stacco cedola fino al
giorno di liquidazione della compravendita.

ESEMPIO CALCOLO RATEO CEDOLA:
se un titolo paga una cedola semestrale il 1/ 1 e il 1/ 7, e su tale titolo avviene una
compravendita con liquidazione il 15 marzo, allora il compratore del titolo dovr pagare al
venditore, oltre al corso secco, lammontare degli interesse maturati dal 1/ 1 al 15/ 3 (calcolati
utilizzando il calendario civile e considerando i giorni borsa per la liquidazione del titolo).

Dall1/ 1 al 15/ 3 RATEO CEDOLA

RATEO CEDOLA=
GIORNI EFFETTIVI DEL SEMESTRE (DAL 1/ 1 AL 1/ 7)
2% * GIORNI EFFETTIVI + 3 GG BORSA (2 PER I BOT)

Poi bisogna calcolare anche il rateo imposta relativo.
- 13 -

2 PARTE: IL RENDIMENTO DEI TITOLI OBBLIGAZIONARI

1. ESEMPIO DI CALCOLO DEL RENDIMENTO
o Cedola al 5% (unica cedola al 31/ 12)
o Capitale 100
o Il titolo dura 10 anni e rimborsa il capitale a scadenza
o Importo cedola= 100 * 5%= 5
o Quindi dal tempo 0 fino a t-1 avremmo 5 mentre al tempo t abbiamo 100 + 5

Quanto vale oggi questo titolo?
P= valore attuale dei flussi di cassa attesi
P= 5*(1+i)
-1
+ 5*(1+i)
-2
+ + 105*(1+i)

-10

N.B. A quale tasso vado a scontare i flussi di cassa?
i dipende:
dal rischio
dalle mie aspettative sullandamento dei tassi di interesse (potrei quindi
usare diversi); ad es. aspettative in aumento dei tassi: sconto a diversi tassi
via via crescenti.

2. IL RENDIMENTO DEI VALORI MOBILIARI


3. QUINDI.

- 14 -



4. COSA BIGOGNA CONOSCERE PER EFFETTUARE LA VALUTAZIONE?






RENDIMENTO: incremento di valore del capitale investito nel titolo al momento della sua
sottoscrizione in sede di emissione o del suo acquisto successivo, derivante dai flussi finanziari
pagati dallemittente a titolo di remunerazione delle somme prese a prestito e tenuto conto del
periodo di durata dellinvestimento.

5. RELAZIONE TRA TITOLO A TASSO FISSO E TASSO DINTERESSE
Se i P :


Se i P :


il cosiddetto RISCHIO DEL TASSO DINTERESSE.
Quando diciamo che i aumenta e P diminuisce, e viceversa, stiamo assumendo uno spostamento
parallelo della curva dei tassi, ovvero i tassi di interesse SU TUTTE LE SCADENZE aumentano in
maniera sincrona.
Ma. Non detto che ci avvenga nel mercato: allora leffetto sul titolo non immediato.

( )
( )

=
+
=
N
t
t
t
i
FC E
V
1
1
se domani sul mercato nasce un titolo che rende di pi (a parit di rischio, di
struttura) chiaro che il prezzo del titolo diminuisce
se domani sul mercato nasce un titolo che rende di meno (a parit di rischio, di
struttura) chiaro che il prezzo del titolo aumenta
- 15 -

ESEMPIO:
P= 5*(1+i)
Immaginiamo ora di avere un CCT (a tasso variabile):
-1
+ ?*(1+i)
-2
+ + (100+?)*(1+i)
conosco solo la 1 cedola
-10


Qual il prezzo? Che cosa succede quando i aumenta?
o sconto le cedole a tassi pi alti: il prezzo dovrebbe scendere
o ma anche vero che le mie cedole future (essendo collegate allandamento dei tassi)
aumentano

Qual il prezzo? Che cosa succede quando i diminuisce?
o sconto le cedole a tassi pi bassi: il prezzo dovrebbe aumentare
o ma anche vero che le mie cedole future (essendo collegate allandamento dei tassi)
diminuiscono

Essenzialmente il prezzo di un CCT tende a rimanere costante (intorno al 100; ma non esattamente
100, perch la prima cedola fissa, esiste quindi un leggero movimento dei prezzi).

Fatto anomalo: qualche anno fa il prezzo dei CCT (alcuni CCT) era sceso anche a 95, ma si trattava
di un problema di credibilit dello Stato italiano.

6. RENDIMENTO IMMEDIATO
N.B. IL RENDIMENTO NON CORRISPONDE AL TASSO DINTERESSE!

ESEMPIO:
5*(1+i)
5% ogni anno per 10 anni e rimborsa 100 a scadenza
-1
+ 5*(1+i)
-2
+ + 105*(1+i)
-10
Manca il prezzo! Immaginiamo 98 (corso secco) e 98,2 (corso tel quel): quindi
quotato sotto la pari.
Quanto rende il titolo oggi?
Calcoliamo il rendimento immediato:






- 16 -


7. TASSO DI RENDIMENTO EFFETTIVO A SCADENZA (TRES)


Il TRES si applica per i titoli con cedole periodiche che presentano un livello di complessit
finanziaria ben maggiore rispetto ai titoli zc; per determinare il rendimento di tali titoli
necessario identificare un indicatore quindi che rappresenti in modo completo i seguenti elementi:
o prezzo di sottoscrizione o di acquisto
o valore di rimborso o prezzo di vendita
o vita residua del titolo
o frequenza di maturazione delle cedole periodiche
o reimpiego delle cedole periodiche
Tali elementi determinano 3 distinti flussi di reddito; flusso derivante da:
o rimborso capitale investito
o pagamento cedole
o reinvestimento flussi intermedi

Il TRES appunto un indicatore sintetico capace di considerare congiuntamente tutti i flussi di
reddito. Il TRES viene calcolato prevalentemente in relazione a titoli obbligazionari a tasso fisso.
Per i titoli a tasso variabile, infatti, non possibile ex-ante scontare i flussi perch non conosciuti.
n
n
t
t
t
TRES
VN
TRES
ced
P
) 1 ( ) 1 (
1
+
+
+
=

=



- 17 -






8. COSA SUCCEDE INVECE PER I TITOLI ZERO COUPON BOND?
P
0

=
R
(1+i)
n





1
0
= n
P
R
i


Si ipotizzi di dover valutare il rendimento di uno zero coupon bond
a quattro anni: prezzo di acquisto 75, prezzo di rimborso 100.
ESEMPIO:
75 =
100
(1+i)
4
(1+i)
4
=

100
75

1+i
=

4
1,33
1+i = 1,07457

i = 7,46%

i = tasso di rendimento effettivo


dove:
P0 prezzo di acquisto/ sottoscrizione;
R capitale rimborsato alla scadenza;
i tasso di rendimento
- 18 -


3 PARTE: I PRINCIPALI RISCHI DEI TITOLI OBBLIGAZIONARI

1. I PRINCIPALI RISCHI DEI TITOLI A REDDITO FISSO

Il rischio di reinvestimento e il rischio di prezzo si muovono in maniera opposta.
Se i P , ma se i devo reinvestire le cedole a tassi pi alti.
Se i P , ma se i devo reinvestire le cedole a tassi pi bassi.

2. IL RISCHIO EMITTENTE: COM POSSIBILE QUANTIFICARLO?
Utilizzo dei RATING che un giudizio dato

o sullemittente: in generale sulla societ
o sullemissione: su uno specifico titolo di debito

da agenzie di rating ed espressione del rischio di default

(di credito). Spiega quindi i divari di
prezzo7rendimento tra varie emissioni obbligazionarie.
Il rating funziona? Spesso no perch
o laggiornamento non sempre tempestivo
o ha un contenuto, significato segnaletico

Le agenzie di rating
o attualmente presenti sono Moodys, S&P
o non sono degli intermediari
o nella maggior parte dei casi lemittente che paga per avere il rating (RATING
SOLLECITATI); in questo caso si hanno pi informazioni ma pu sorgere anche un
conflitto dinteresse
o pu per accadere che si diano rating ad emittenti che non lo abbiano richiesto (RATING
NON SOLLECITATI): si basano su informazioni rese pubbliche

La stima viene espressa in maniera sintetica attraverso un simbolo, ma di norma viene anche
diffusa una relazione che spiega le motivazioni della valutazione. Solitamente il rating viene
espresso con una scala di rating.

generalmente coincidono ma
possono anche divergere
- 19 -

3. LA SCALA DI RATING DI MOODYS

4. IL RATING E RISCHIO DI DEFAULT



I titoli da AAA (Aaa) fino a BBB (Baa2) sono INVESTMENT GRADE.
I titoli da BB (Ba1/ Ba2) fino a C (Caa/ Ca) sono SPECULATIVE GRADE (pi rischiosi).
- 20 -

5. RATING E SOPRAVVIVENZA
Se io prendo oggi un titolo AAA quanto probabile che questo titolo rimanga AAA nel corso del
tempo?



6. RATING E MIGRAZIONE
Rischio di migrazione: il rating passa da una fascia allaltra (upgrading e downgrading)
Spesso possiamo osservare migrazioni di questo tipo: da CCC o C ad A (salti nelle classi di rating).
Questo avviene perch le agenzie di rating non sono in grado di aggiornare i loro giudizi in maniera
tempestiva.









- 21 -

7. UPGRADING E DOWNGRADING


Certi investitori istituzionali (ad es. fondi pensione) non possono per statuto investire nei titoli
speculative grade, ma solo in investment grade (titoli in cui si pu investire in maniera sicura). Gli
investment grade sono pi facili da collocare: per questo motivo importante avere un rating alto.

I titoli a basso rating tanti anni fa non esistevano sul mercato. Era praticamente impossibile che
unazienda riuscisse a collocare titoli (per alti volumi) se non aveva un rating alto.
Esistevano i BB (nati come AAA, ma poi decaduti) che erano i cosiddetti Fallen Angels.

Agli inizi degli anni 80 Michael Milken era specializzato negli investimenti in titoli a basso rating:
egli dimostr che investendo in maniera diversificata in titoli a basso rating ed alto rischio, si
poteva guadagnare tanto.
IL CASO:

o Convince piccole imprese, senza rating (small companies) ad emettere titoli, e lui stesso si
occupa del collocamento. Grazie a questa idea diventa il monopolista del mercato dei titoli a
basso rating (aveva in mano lofferta e la domanda). Si tratta di titoli spazzatura o junk
bonds, ora definiti high yeld ovvero titoli ad alto rendimento.

o Il mercato inizia a crescere e Michael Milken guadagna sia con il collocamento che con la
vendita (per facilitare la vendita, assicurava i riacquisto dei titoli in caso di fallimento della
SME emittente, per poi andare a rifarsi in sede fallimentare)

o Successivamente finanzia le SME per scalare delle BLUE CHIP a debito, e arriva anche a
minacciare di scalata altre blue chip allo scopo di estorcere denaro

o Inoltre Ivan Boesky diffonde queste informazioni sulle scalate: INSIDER TRADING.









SME
SME
SME FONDI



Michael Milchen FONDI



FONDI



- 22 -

CHE COS LABUSO DI INFORMAZIONI PRIVILEGIATE (INSIDER TRADING)?
la compravendita di strumenti finanziari da parte di un insider, cio di una persona che, in virt
della posizione che ricopre, a conoscenza di informazioni privilegiate (informazioni specifiche e
non a conoscenza del pubblico) che vengono appunto utilizzate per ottenere un profitto.

8. IL RISCHIO DI TASSO DINTERESSE

N.B. Questa relazione descritta da una curva e non da una linea. Perch se fosse una linea ci
sarebbe un punto in cui il prezzo sarebbe uguale a 0. Invece a scadenza il titolo paga il capitale: se i
tassi continuano ad aumentare a me conviene tenere il titolo fino a scadenza
La curva pu assumere pendenze pi o meno elevate: dipende dalle caratteristiche del titolo
obbligazionario.
.
La variazione dei tassi di interesse richiesti dal mercato rappresenta il principale fattore di
variabilit delle condizioni di un investimento nel mercato.

(Oggi siamo molto pi sensibili al rischio di tasso, poich in presenza di tassi molto bassi un
aumento del tasso effettivamente produce una discesa di prezzo molto significativa).

9. PROPRIET FONDAMENTALI DELLA RELAZIONE PREZZO-RENDIMENTO


- 23 -


10. RELAZIONE PREZZO-RENDIMENTO PER TITOLI OBBLIGAZIONARI AVENTI
STRUTTURA TECNICA IDENTICA, SALVO LA SCADENZA



- 24 -

11. LA DURATION
un indicatore di rischio utilizzato nella valutazione dei titoli obbligazionari a tasso fisso.
Come facciamo a quantificare il rischio di tasso dinteresse?
Utilizziamo la DURATION: DURATION RISCHIO
Il rischio di tasso un rischio DUPLICE, quindi preferibile avere in portafoglio titoli con duration
bassa o alta a seconda delle aspettative: se io mi aspetto un ribasso dei tassi, preferirei avere in
portafoglio titoli con duration alta e viceversa.
Duration:
o bassa: il titolo meno volatile
o alta: oscillazioni pi elevate al variare dei tassi
Maggiore la duration di un titolo a tasso fisso e maggiore la volatilit del suo prezzo al variare
dei tassi.

N.B.
o se voglio ridurre il rischio compro un CCT o un titolo con duration bassa
Il rischio di tasso esiste se si vuole liquidare il titolo prima della scadenza.
o se voglio speculare compro un titolo con duration alta










Ci perch il valore riportato ad oggi del suo prezzo di rimborso destinato ad oscillare in modo
tanto pi accentuato a fronte di variazioni del tasso di mercato quanto pi posizionato lontano
nel tempo.
espressa in anni e in giorni: ad es. 17,139 significa 17 anni e 139 giorni

Esempio:
CEDOLA: 100*5%=5
Capitale pari a 100, cedola 5% e scadenza 10 anni. Qual la duration?
DURATION= 1*5*(1+TRES)
-1
+2*5*(1+TRES)
-2
+.+10*105*(1+TRES)
5*(1+TRES)
-10

-1
+5*(1+TRES)
-2
+.+105*(1+TRES)
dove il denominatore la stessa formula usata per calcolare il valore attuale dei flussi di
cassa futuri, cio il Prezzo.
-10



Esempio:

+
=
n
t
t
P
i txFt
D
1
) 1 (
Dove il peso dei
flussi (b) e dato dal
flusso/flussi
- 25 -

11.1 LE PROPRIET DELLA DURATION


11.1.1 VITA RESIDUA DEL TITOLO
N.B. DURATION < VITA RESIDUA (nei titoli con cedola, cio con flussi intermedi)
DURATION = VITA RESIDUA (nei zero coupon bond)

Pi lunga la vita di un titolo obbligazionario a tasso fisso e maggiore sar la sua duration.

Esempio:
QUAL IL PI RISCHIOSO?
abbiamo un BTP con vita residua 10 anni e uno ZC con vita residua 10 anni.
pi rischioso lo ZC poich ha una duration pi alta.

La duration diminuisce al trascorrere del tempo man mano che ci si approssima alla scadenza ma
nei titoli con cedola la duration non diminuisce in modo lineare: in alcuni punti torna a salire e poi
riscende, va infine comunque a 0 (dopo lo stacco dellultima cedola, il titolo con cedola ha duration
pari alla sua vita residua).

11.1.2 AMMONTARE DEL FLUSSO
Maggiore il flusso che si riceve, minore la duration
N.B. flusso e NON CEDOLA! Poich esistono dei titoli che ripagano il capitale periodicamente
(ammortamento graduale). Tale capitale va ad aumentare il flusso.












DURATION DRIFT: dovuto allo
stacco della cedola
Il titolo con cedola pi bassa conferisce al suo compratore un
flusso periodicamente pi basso da poter reinvestire alle
nuove condizioni di mercato per cui la variazione del prezzo
dovr tener conto di questa minore capacit di adattamento
allaumento del mercato


Tra 2 titoli con pari vita residua pi rischioso quello
caratterizzato dalla cedola pi bassa

HA LA DURATION MINORE
- 26 -

Perch questo?
Quando ricevo dei flussi, tali flussi posso reinvestirli nel mercato;
Se i P , ma se i posso reinvestire tali flussi a tassi pi elevati
Se i P , ma se i avere pi flussi da reinvestire non una buona cosa
Ecco perch lo ZC ha la duration pi elevata: infatti non ha flussi intermedi (minore il flusso,
maggiore sar la duration).

11.1.3 FREQUENZA DEL FLUSSO









Un titolo che paga flussi pi frequentemente mi d la possibilit di reinvestire pi frequentemente
ai tassi di mercato. Se i tassi si alzano meglio avere 2,5 ogni 6 mesi mentre se i tassi si abbassano
meglio avere 5 ogni anno.

11.1.4 TRES


11.2 RIEPILOGO PROPRIET DURATION

11.3 INOLTRE, LA DURATION

HA LA DURATION MINORE
C un relazione negativa poich i
agisce al denominatore.
Dal punto di vista geometrico il
coefficiente angolare della tangente
nel punto.
- 27 -







Gli ZC sono gli unici titoli che hanno un rendimento ex-ante certo: per questo per determinate
categorie di investitori sono appetibili.
DURATION PORTAFOGLIO: media ponderata delle duration dei titoli che compongono il
portafoglio

11.3 LA RELAZIONE TRA DURATION E VOLATILIT







o se i positivo: variazione di prezzo negativa
o se i negativo: variazione di prezzo positiva

Grazie alla duration si pu approssimare la variazione del prezzo di un titolo al variare dei tassi
dinteresse.











i
i
D
P
P

+

) 1 (
variazione percentuale
del prezzo
unapprossimazione
TRES
un moltiplicatore: maggiore
la duration, maggiormente
la variazione dei tassi si
ripercuoter sulla variazione
dei prezzi
P
0
= prezzo oggi
P
1
= prezzo dopo la variazione dei tassi
P= P
1
-P
0

) 1 ( i
D
MD
+
=
i MD
P
P

- 28 -

11.4 LA MODIFIED DURATION


ESEMPIO:


Perch la formula una semplice approssimazione ( )?
Perch noi andiamo a calcolare le variazioni sulla retta e non sulla curva (vedi grafico dopo).
[LA DURATION IL COEFFICIENTE ANGOLARE DELLA RETTA TANGENTE ALLA CURVA].
Rappresenta una buona approssimazione finch ci muoviamo su livelli di tasso abbastanza
contenuti; se consideriamo spostamenti molto ampi la distanza tra retta e curva si fa pi ampia.


- 29 -







Funzione prezzo-rendimento stimata
con la duration
Funzione prezzo-rendimento
reale
P
Funzione prezzo-rendimento stimata
con la duration
Funzione prezzo-rendimento
reale
P
- 30 -

11.5 PROBLEMATICHE CONNESSE ALLUTILIZZO DELLA DURATION



11.6 IL CALCOLO DELLA CONVEXITY
Quindi possiamo migliorare lapprossimazione?
Si correggendo la formula, utilizzando un elemento aggiuntivo CONVEXITY (lerrore dipende
anche dalla minore o maggiore curvatura della curva di prezzo-rendimento).


















P
t
Tres
k
F n
t
t t C

=
+ =
) 1 (
1
)
2
(
2
) (
) 1 ( ) 1 (
2
2
TRES
x
TRES
C
TRES
TRES
D
P
P

+
+
+

migliora, ma comunque
unapprossimazione
migliora la formula perch sempre
positivo; ci aumenta il prezzo e
quindi migliora lapprossimazione!
- 31 -

12. COUPON STRIPPING

BTP= C C C .. + K






Una volta i BTP erano fatti cos:

MANTELLO
C C C C C C C C




Chi ha la duration maggiore?
o mantello: DURATION =10
o BTP: DURATION <10
o foglio cedole


A partire da un BTP posso costruire una serie di ZCB su diverse scadenze (definiti SINTETICI), che
sul mercato non esistono. La banca risolve quindi un problema finanziario (= possono esserci
investitori che hanno la necessit proprio di quel titolo), da un valore aggiunto.

VANTAGGIO COUPON STRIPPING:
da un valore aggiunto
in un mercato non perfetto, vendendo a pezzi
posso guadagnare di pi

In sintesi COUPON STRIPPING:
Operazione di separazione delle componenti cedolari (cosiddetti strip o foglio cedole) dal valore di
rimborso di un titolo obbligazionario (mantello). Con tale operazione si possono creare tanti ZC,
costituiti dai singoli flussi elle cedole e del rimborso del capitale che vengono poi venduti
separatamente;

ESEMPIO:
A partire da un titolo trentennale con cedola semestrale, in seguito ad una operazione di
coupon stripping si possono creare 60 strip e un mantello, ossia 60+1 ZC con scadenza a 6
mesi, 1 anno, 1 anno e 6 mesi .. fino ad arrivare ad uno ZC a 30 anni.








Poich il BTP ha anche il mantello
(maggiore il flusso, minore la
Duration), il foglio cedole avr una
duration maggiore
Serie di cedole
FOGLIO CEDOLE
Capitale a scadenza
MANTELLO
La banca separa il mantello e le cedole e li
vende separatamente:
o se vende il mantello: sta vendendo
semplicemente uno ZCB
o ogni cedola venduta separatamente
non altro che uno ZCB
- 32 -

4 PARTE: LA CURVA DEI RENDIMENTI. I TASSI SPOT E I TASSI FORWARD

1. LA CURVA DEI RENDIMENTI


1.1 MODALIT DI COSTRUZIONE


1.2 PROBLEMATICHE DI COSTRUZIONE

- 33 -

Il problema empirico fondamentale che non possibile scindere il premio al rischio dai tassi
forwards. Tanto meno possibile stimare il compenso inerente il grado di convessit nella struttura
a termine che implicito nei tassi forwards.

Ci che certo che sulle scadenze pi ravvicinate queste componenti tendono a scomparire. Per
questo ha senso usare i futures su eurovalute e i FRA come indicatori delle aspettative di mercato a
breve.

La curva importante per il pricing dei titoli obbligazionari. I tassi della curva dei rendimenti
servono infatti per scontare i flussi di cassa dei titoli obbligazionari.

o Come si pu muovere la curva?
o Cosa pu incidere sui movimenti della curva?
o Cosa possiamo dedurre dalla curva?

1.3 LE TEORIE INTERPRETATIVE DELLA CURVA DEI RENDIMENTI
a)
La curva dei rendimenti ha una certa configurazione che dipende dalle aspettative sui tassi di
interesse degli operatori di mercato
Aspettative pure


b)
Indipendentemente dalle aspettative, gli investitori preferiscono investire in scadenze brevi (per
convincere gli investitori ad investire per periodi lunghi gli si deve dare un premio).
Preferenza per la liquidit


c)
Perch gli operatori hanno venduto e comprato a determinati prezzi e non ad altri?
Mercati segmentati
I tassi che ne sono scaturiti derivano dallincontro tra domanda e offerta.

Perch cambia la curva?
I movimenti nei tassi dinteresse possono essere azionati da:
o aspettative su andamento inflazione
o azioni di politica monetaria
o tensioni sul cambio
Esempio: il mercato si attende una
crescita dei tassi di interesse
uniperiodali futuri.

Gi oggi sulla scadenza a 5 anni il
mercato chiede un rendimento
maggiore
Premio per la liquidit
Aspettative pure
Anche in caso di aspettative
totalmente piatte sullandamento dei
tassi (in base alla 1 teoria si
dovrebbe avere una curva dei
rendimenti piatta) per la 2teoria si
avr una curva pi rialzata.
- 34 -

o crisi di liquidit nel sistema
o instabilit politica
o FLIGHT TO QUALITY: si verifica quando ci sono forti cadute nei mercati azionari; se
vendo azioni e compro titoli di stato: la curva si abbassa
o alcune variabili macroeconomiche rilevanti ai fini previsionali: PIL, TASSI DI
DISOCCUPAZIONE, DINAMICA DEI PREZZI E INFLAZIONE, INDICATORI DI FIDUCIA,
TASSI DI CAMBIO E CONTI CON LESTERO.

1.4 LE PRINCIPALI FORME DELLA CURVA DEI RENDIMENTI









Inclinazione positiva, che non
nientaltro che unespressione sul
mercato obbligazionario della relazione
rendimento-rischio;
perch tendenzialmente chi immobilizza
il capitale per un periodo pi lungo deve
essere remunerato con un rendimento
pi alto.
RENDIMENTI CRESCENTI CON LE
SCADENZE
CURVA PIATTA
Inclinazione negativa: i rendimenti pi
alti si possono trovare sulle scadenza a
pi breve termine.
Esempio: a seguito dei fattori tecnici se
lo Stato ricompra i titoli di Stato iniziando
dalle pi lunghe scadenze, o perch il
mercato sta scontando una crescita di
lungo termine minore di quella di breve-
medio termine.
Aspettativa da parte degli investitori che
nel futuro prossimo la situazione
peggiorer; usualmente un segnale di
recessione imminente.
- 35 -



1.5 COME SI PU MUOVERE LA CURVA?














N.B. La BCE con le sue manovre di politica monetaria influisce sulla parte a breve (e non sempre la
curva si muove in maniera parallela) della curva (perch solitamente movimenta tassi a breve).
La parte lunga della curva dipende dalle aspettative di mercato, e difficilmente la BCE riesce ad
influire su tale parte, a meno che:
o non compri in maniera massiccia titoli a lungo termine tale da far abbassare la curva a
lungo (perch si abbassano i prezzi e si alzano i rendimenti) manovra troppo
dispendiosa e difficile
o continui a tenere i tassi a breve bassi! Fino a quando convince veramente il mercato che i
tassi sono bassi, il mercato abbassa le aspettative sulla parte lunga della curva. Ci pu
creare bolle speculative enormi.

2. I TASSI SPOT

INVERTITA
Inclinazione positiva sulle scadenze
brevi e negativa sulle scadenze
lunghe.
Movimenti paralleli
Movimenti non paralleli
- 36 -

3. IL TASSO FORWARD O TASSO A TERMINE




3. 1 DETERMINAZIONE DEI TASSI FORWARD




Tasso forward
- 37 -







- 38 -


3.2 UTILIT DEL TASSO FORWARD



e come se avessi investito oggi i miei soldi tra 1 anno, al tasso forward: ho fissato un tasso futuro
(non corro il rischio che tra 1 anno i tassi si abbassino).
Se tra 1 anno:
o SPOT > FORWARD: CATTIVO AFFARE
o SPOT < FORWARD: BUON AFFARE














- 39 -

4. STRATEGIE DI GESTIONE DI UN PORTAFOGLIO OBBLIGAZIONARIO
SUBSTITUTION SWAP:

puro arbitraggio; prevede lo scambio di tioli con caratteristiche
simile ma che presentano rendimenti diversi a causa di un disequilibrio momentaneo di
mercato.
INTERMARK SPREAD SWAP:

studia il differenziale di rendimento tra i vari segmenti
di mercato e si propone di profittare degli eventuali disallineamenti (ad es. guardo
spread tra titoli di comparto pubblico e titoli corporate; se percepisco lo spread come
temporaneo metto in essere tale strategia e guadagno in termini di differenziali di
prezzo).
PURE YIELD PICKUP SWAP:

scelgo i titoli con maggior TIR. Tale strategia e di breve
periodo e presuppone che nel periodo la struttura a termine non cambi.
CAVALCARE LA CURVA:

se la curva normale compro titoli con vita residua maggiore
del periodo di investimento. Il tempo fa scivolare il rendimento lungo la curva verso il
basso e la riduzione genera una plusvalenza di negoziazione.



RATE ANTICIPATION SWAP: strategie basate sulle aspettative dei tassi. Si cambia
essenzialmente duration in relazione a previsioni. La previsione non deve gi essere
scontata nei prezzo correnti di mercato.
ESEMPIO: devo investire per 6
mesi. Se la curva rimane stabile per
questi 6 mesi, il rendimento scivola
lungo la curva

Il rendimento dovr essere minore e
quindi in questi 6 mesi il prezzo si
dovr alzare.
- 40 -

5 PARTE: I TITOLI OBBLIGAZIONARI DEGLI EMITTENTI PRIVATI

1. I TITOLI OBBLIGAZIONARI DEGLI EMITTENTI PRIVATI


2. LE OBBLIGAZIONI BANCARIE






- 41 -


3. TIPOLOGIE DI TITOLI EMESSI DAGLI EMITTENTI PRIVATI

3.1 LE OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI (OBC)

Sono titoli obbligazionari che, oltre al diritto alla remunerazione periodica prestabilita e al valore di
rimborso, attribuiscono a colui che la possiede il diritto di trasformare, qualora lo ritenesse
conveniente, le obbligazioni stesse in azioni della societ emittente o di altra societ entro un
determinato tempo e secondo le proporzioni stabilite.




Conversione con il metodo DIRETTO: azioni della stessa societ emittente
lobbligazione (essenzialmente si tratta di un aumento di capitale della societ)

CASO:
(smobilizza quindi delle azioni)
la capogruppo emette obbligazioni convertibili in azioni della societ del gruppo

Conversione con il metodo INDIRETTO: azioni di unaltra societ (diversa dalla societ
emittente)

CASO:
o o va sul mercato (ma rischia di far crollare il prezzo)
ad es. la Banca Intesa emette obbligazioni convertibili in azioni Fiat. Quindi la
Banca Intesa ha nel suo portafoglio un pacchetto di azioni FIAT e vuole
smobilizzarlo
o o emette obbligazioni convertibili











Tale operazione permette alla banca
di raccogliere denaro a costi minori
di quelli che altrimenti dovrebbero
sostenere.
- 42 -



Cio quando posso convertire?
Lemittente specifica nel regolamento di emissione il periodo di conversione. Solitamente ci sono
pi periodi di conversione (e ci rappresenta un vantaggio per lemittente) e lultima data buona
per la conversione la data di scadenza (non una regola fissa).



Quante obbligazioni per una azione!
Mi permette di capire quando conveniente convertire.

ESEMPIO:
3 obbligazioni stanno (:) a 1 azione rapporto di conversione
2 = 1 obbligazione
Quindi 1 azione = 6

Avr convenienza a convertire (nel periodo in cui posso convertire) quando il prezzo
di mercato delle azioni > 6

Se compro delle obbligazioni convertibili, significa che ho delle aspettative rialziste sullandamento
dellazione sottostante (ho infatti un opzione dacquisto).



Pazione P

OBC


e viceversa (ho sbagliato la mia scommessa)
Per POBC

scende solo fino ad un certo punto:
Pazione P

OBC







lo svantaggio delle OBC; il TRES minore di quello di altre obbligazioni similari non convertibili.

Rendimento minore: ecco perch pu essere una strategia interessante per la banca! Raccoglie
denaro a bassi rendimenti.









poich contiene una scommessa sul
rialzo dellazione sottostante
se la scommessa totalmente persa,
avr un prezzo pari alle obbligazioni
non convertibili (= valore attuale
dei flussi futuri)
- 43 -

3.1.1 COSTO DELLAZIONE IN CASO DI CONVERSIONE









3.1.2 UN ESEMPIO






3.2 LE OBBLIGAZIONI CUM WARRANT

O + W




una scommessa

sul rialzo dellazione sottostante



(

|
.
|

\
|
= RC
VNCV
PCV PTA
tq
100
58 , 11
1
2
100
5
75 , 115
100
= =
(

|
.
|

\
|
= RC
VNCV
PCV PTA
tq
Il warrant ha lobiettivo di rendere
pi appetibile lobbligazione
implicita nellobbligazione
Il warrant ha una scadenza
propria che non ha a che fare con
la durata dellobbligazione
staccata (staccabile) dallobbligazione
- 44 -



Esiste anche lemissione di WARRANT senza obbligazione; anche WARRANT per vendere azioni
ad un prezzo prefissato ( una scommessa sul ribasso).

WARRANT: strumento finanziario che conferisce al detentore la facolt di sottoscrivere, di
acquistare o di vendere, alla o entro la data di scadenza, un certo quantitativo di
azioni contro versamento di un importo prestabilito o da stabilire secondo criteri
prefissati.

Differenze con le opzioni: i warrant (che sono dei veri e propri titoli) vengono effettivamente
portati sul mercato da un emittente, mentre le opzioni nascono direttamente sul mercato
secondario dove vengono contrattate; i warrant hanno solitamente scadenze maggiormente
protratte rispetto alle opzioni, e non prevedono caratteristiche standardizzate.

3.3 I TITOLI OBBLIGAZIONARI: ELEMENTI TIPICI







- 45 -

3.3.1 STRUTTURE TEMPORALI

































CALLABLE: lemittente user questa modalit di emissione in previsione di una discesa dei
tassi dinteresse. Infatti, in questa condizione di mercato, allemittente
conviene ritirare tutto il prestito in circolazione e riemetterne un altro a
rendimento inferiore.
Se per lemittente il callable bond rappresenta unagevolazione non cos per
lobbligazionista il quale, dovrebbe chiedere per il possibile rischio di
smobilizzo anticipato del prestito obbligazionario un rendimento superiore
rispetto ad altre obbligazioni similari.


Lemittente inserisce nel regolamento di emissione una clausola in cui si riserva la facolt di
i b i i il i d i i i bb l i h







- 46 -








4. INDICIZZAZIONE

Consente di adeguare il valore di una grandezza economica alla variazione di una diversa grandezza
presa come riferimento.
INDICIZZAZIONE: il rendimento dellobbligazione collegato ad un parametro esterno!
Obbligazione indicizzata:
o sulle cedole
o sul rimborso del capitale
o entrambi: cedola e rimborso del capitale variabili

4.1 TIPOLOGIE DI INDICIZZAZIONE















o Rendistato:
o
rendimento medio dei titoli di Stato a medio lungo termine, calcolato
periodicamente
Rendiobb:
o
rendimento medio delle obbligazioni bancarie
CMS (Costant maturity swap):

tassi che emergono nel mercato degli swap (o IRS); strumenti
derivati legati allandamento dei tassi dinteresse, negoziati in un mercato OTC (non
regolamentato).
Allinterno dellindicizzazione finanziaria possiamo ricomprendere lINDICIZZAZIONE
AZIONARIA.
Possibilit di una clausola inversa:
PUTTABLE: possibilit per linvestitore di richiedere il rimborso anticipato (ad es.
quando la societ assume nuove obbligazioni)
CROSS-DEFAULT: una clausola particolare tale per cui: se lemittente delle
obbligazioni che ho sottoscritto, ha in essere altre obbligazioni, e va in default su
unaltra obbligazione, questo fa scattare un meccanismo di cross-default: chiedo il
rimborso anticipato.
EURIBOR: scambi di denaro tra
banche allinterno dellarea euro,
denominati in Euro.
Diversi Euribor per diverse
scadenze (max a 12 mesi). il tasso
offerto (tasso lettera). Viene
calcolato ogni giorno come media
dei tassi offerti da un panel di
banche a una certa ora del mattino.
LIBOR (Londra)
Diversi Libor per
o diverse scadenze
o diverse valute (N.B. da non
confondere con i tassi di
cambio)
- 47 -






prendiamo un emittente molto sicuro (una banca solida ce da qui a 5 anni non
fallisca): UNICREDIT
Esempio:










N.B.
Quindi, linvestitore compra da un emittente sicuro, ma
In una struttura del genere bisogna stare attenti a come viene definita la parola DEFAULT; nelle
diverse definizioni spesso il senso restrittivo (ad es. il ritardo di pagamento di 15 giorni per
UNICREDIT potrebbe essere default).
punta sul rischio di un soggetto esterno.




Tale obbligazione paga una cedola di 8 anni fino a che
nessuno dei tre Paesi che linvestitore sceglie va in
default. Se si verifica il default lemittente abbassa
drasticamente la cedola (fino a 0) e poi restituisce il
100.
Ammettiamo che linvestitore possa scegliere tra 3
possibili alternative:
a ) Ar gen t in a , Br a s ile, Mes s ico
b) Russia, Ucraina, Ungheria
c) Taiwan, Singapore, Corea del Sud
- 48 -

Casi particolari:

Obbligazione collegata al rischio di qualche catastrofe (es. rischio di pandemia).
CAT BOND ( ca t a st r ofic bon d )
In altri termini sono obbligazioni che legano la remunerazione e il valore di rimborso al
verificarsi o meno di un particolare fenomeno naturale con caratteristiche
catastrofiche. Se il fenomeno catastrofico si verifica, linvestitore rischia di perdere il
capitale mentre, se non si verifica, ricever il rendimento e il valore di rimborso.

Servono alle compagnie di assicurazione per distribuire il rischio tra gli investitori.
Per gli investitori rappresenta un bond caratterizzato da un buon rendimento a aiuta a
diversificare il portafoglio (poich tali obbligazioni generalmente non sono collegate
allandamento dei mercati).


Un intermediario raccoglie le polizze CASO MORTE, ed emette su queste obbligazioni
legate alla morte dei proprietari delle polizze. Anche tali strumenti sono decorrelati
allandamento dei mercati.
DEATH BOND

Ancora. possiamo avere bond collegati allandamento delle variabili climatiche


5. LE OBBLIGAZIONI STRUTTURATE

Sono emesse soprattutto da banche. Non esiste una definizione univoca, nemmeno una definizione
di legge. Sono tutte quelle obbligazioni diverse dalle plain vanilla (termine usato per descrivere uno
strumento standard).
Dotate di alcune strutture/ clausole peculiari (non comuni alle normali obbligazioni):
o particolari modalit di rimborso del capitale
o abbinamento con strumenti derivati
o indicizzazione a titoli azionari o ad indici di borsa
o modifica nel livello di tasso nominale
o trasformazione da titoli a tasso fisso a titoli a tasso variabile

I titoli obbligazionari strutturati sono ottenuti combinando tra loro le obbligazioni tradizionali con
i prodotti derivati. Sono attivit finanziarie ottenute accostando, ad esempio, titolo a reddito fisso
con swap, opzioni o altri derivati sui tassi di interesse o su indici azionari. Generalmente, in questa
tipologia di titoli possibile racchiudere una componente fissa e una componente variabile. La
parte floater pu essere legata sia allindicizzazione delle cedole a indici di mercato sia alla presenza
di opzioni; la parte fissa genera li stessi flussi derivanti dallacquisto di un obbligazione standard.

Alla categoria delle strutturate appartengono varie tipologie di obbligazioni. Alcune di queste
mantengono la caratteristica tipica dellobbligazione, e cio la restituzione del capitale investito (es.
obbligazioni reverse floater, step-down, step-up).
Altre, invece, ben pi complesse, presentano rilevanti divergenze rispetto al concetto tradizionale
di obbligazione, poich non garantiscono lintegrale restituzione del capitale (es. reverse
convertible); questa caratteristica muta radicalmente il profilo di rischio dellinvestimento.

- 49 -

Le obbligazioni strutturate, a differenza delle reverse convertible, possono essere ammesse alla
quotazione ufficiale di borsa. Occorre per sottolineare che non tutte le obbligazioni strutturate
sono quotate su mercati regolamentati e, qualora lo siano, i livelli di liquidit non sono elevati.
Abbiamo due principali categorie:
o I n t er est r a t e lin ked :
o
indicizzazione collegata allandamento dei tassi dinteresse, ma con
meccanismi pi complessi rispetto ad una semplice floating rate
Eq u it y a n d in d ex lin ked :

indicizzazione fondata sullandamento di titoli o indici
azionari.
5.1 INTEREST RATE LINKED

St ep u p St ep d own :
sono obbligazioni che pagano nel corso della durata del prestito cedole rispettivamente
crescenti o decrescenti. Caratteristica principale di questa tipologia di obbligazione
rappresentata da una struttura cedolare fissa predeterminata, ma che varia nel tempo (non
si tratta per di obbligazioni a tasso variabile perch le cedole, pur di ammontare differente
nel corso del tempo, non sono agganciate a un parametro esterno al prestito, ma c soltanto
una scalettatura delle cedole predeterminata al momento dellemissione).

Si parla di obbligazione step-up quando prevista lapplicazione di
tassi cedolari via via crescenti nel corso della durata del prestito.



Si parla di obbligazioni step-down nel caso inverso, ossia tassi
decrescenti nel tempo.




Elemento caratterizzante le obbligazioni step-up e step-down rappresentato comunque
dalla conoscenza a priori dellentit dei flussi cedolari. (Rendono in TRES; possiamo anche
mettere insieme step-up e step-down = mirror).

Fixed r ever s e floa t er :
sono titoli obbligazionari a medio-lungo termine (in genere di durata pari a 15 o 20 anni) il
cui rendimento inversamente proporzionale allandamento di un particolare indice di
riferimento.
In pratica, le obbligazioni reverse floater sono titoli con cedole di ammontare
predeterminato e decrescente nei primi anni di vita. Successivamente le cedole diventano
variabili; il tasso cedolare viene per calcolato come differenza tra un tasso prefissato
allemissione e un tasso di riferimento variabile calcolato al momento dello stacco della
cedola.
Questi titoli iniziano quindi la loro vita come delle obbligazioni step-down (fixed, a tasso
fisso) per poi diventare reverse appena si trasforma a tasso variabile, nel senso che pi si
alza il tasso di riferimento pi si riduce la cedola (indicizzazione inversa). In pratica, chi
compra obbligazioni reverse floater spera in un ribasso dei tassi e non in un rialzo.
Queste obbligazioni potrebbero anche essere create senza le prime cedole fisse decrescenti,
ma partendo direttamente con una cedola variabile inversa.
3 anno 5%
2 anno 4%
1 anno 3%
durata MLT
1 anno 10%
2 anno 7%
3 anno 5%
durata MLT
- 50 -

Queste obbligazioni sembrano attraenti in quanto si ha un tasso fisso maggiore rispetto ai
tassi di mercato nei primi periodi; questo vantaggio non altro che il pagamento di un
rischio da parte dellacquirente dellobbligazione.

1 anno 10%
Esempio:
2 anno 7%
3 anno (10 2% LIBOR)






Solitamente lemittente inserisce in questa struttura dei CAP e dei FLOOR (max e min).
Inserisce anche la clausola CALLABLE (se i tassi scendono troppo, lemittente chiude il
prestito).

Qual il prezzo? Sconto i flussi di cassa:
P= 10(1+i)
-1
+ 7(1+i)
-2
+ ?(1+i)
-3
+ ?(1+i)
-4

+ .
inverso rispetto a quello dei CCT. Infatti:

o se i P
o se i P

Quando un investitore acquista un obbligazione fixed reverse floater si trova in una
posizione finanziaria simile a quella di colui che vende un INTEREST RATE SWAP.
Nel mercato ci sono anche obbligazioni che hanno una struttura reverse floater (senza fixed)
come abbiamo gi detto su.

Dr op lock:
si tratta di obbligazioni a tasso variabile; la cedola varia nel tempo (ad es. collegata al
Libor).
Viene fissata una soglia minima TRIGGER RATE (ad es. il 2%): se il tasso scende sotto al
2% la mia obbligazione diventa unobbligazione a tasso fisso e paga il 2% fino a scadenza. Se
i tassi aumentano sopra il 2%, io continuo a prendere il 2%, quindi rimane a tasso fisso e
non ritorna a tasso variabile.
Non un operazione a minimo garantito: poich nel momento in cui i tocca il trigger
diventa un obbligazione a tasso fisso.

5.2 EQUITY AND INDEX LINKED

Sono obbligazioni il cui rendimento collegato allandamento di determinati prodotti finanziari i
reali, quali azioni o panieri di azioni (equity linked), indici (index linked), tassi di cambio (forex
linked) o altro. Il tasso di interesse corrisposto generalmente inferiore a quello di mercato,
mentre alla scadenza viene garantito il rimborso alla pari del prestito.
Il risparmiatore ha per il vantaggio di poter ottenere alla scadenza un premio commisurato
allandamento del prodotto finanziario sottostante.
FIXED: tasso fisso decrescente
REVERSE FLOATER: tasso variabile con
indicizzazione inversa rispetto al tasso di
mercato

Se LIBOR cedola

Se LIBOR cedola
sconto a tassi pi alti e avr cedole future pi basse = crollo significativo del prezzo
- 51 -

Eq u it y lin ked :
collegata ad unazione (o paniere di azioni)

N.B. Particolare attenzione alla composizione del paniere!

Spesso comprende azioni combinate in modo poco
producente per linvestitore.

Ad es:

azioni il cui rendimento inversamente correlato: lindicizzazione si smorza (il
viene ridotto!).
I n d ex lin ked :
durata medio lunga, unico flusso cedolare a scadenza dove rimborso il capitale pi una
percentuale del paniere di riferimento.
Sono obbligazioni collegate al mercato azionario.
Esempio:

100 +
+
100 +
FTSE MIB: punto sul rialzo della borsa (se la borsa scende, prendo
100)
-

FTSE MIB: (nulla vieta che io posso puntare sul ribasso)
? Spesso non mi danno tutta la variazione del FTSE MIB, ma (es. 70% - 80%). Pu
anche accadere che nonostante non vinco la scommessa, lemittente decida di pagare
pi di 100 (in tal caso ad un maggior rendimento garantito corrisponder un
minore).

Come si calcola FTSE MIB? una media di variazioni successive
o 1 anno: 12 rilevazioni mensili
Esempio:
o dal 2 anno: 4 rilevazioni semestrali FTSE MIB

Come viene strutturata questa obbligazione?
Io do 100 a Banca Intesa:












10% ENI
10% ENEL
10% SRG
10% EDISON
10% FIAT
50%TISCALI
se va bene
ricevo il premio
se va male mi
restituisce 100
10 gli scommetto sul
FTSE MIB
90 li tiene lei e fa prestiti.
A fronte di questi 90 mi da 100 tra 3 anni
(equivale allemissione di uno zero coupon)
nel mercato dei derivati: 10 = opzioni put o call?

dentro questo 10 c anche il guadagno della rete
di vendita
Ma d un guadagno tale da essere
parametrato a 100?
Le opzioni hanno unelevata leva
finanziaria!
- 52 -

Quindi.

INDEX LINKED = ZC + OPZIONE CALL
Perch linvestitore non acquista direttamente una CALL e uno ZC? 2 problemi:
1. per linvestitore retail praticamente impossibile entrare nel mercato dei derivati
2. di natura commerciale: la banca sconsiglia lopzione call per vendere la index linked

Ora con la MIFID, le banche hanno lobbligo di spiegare bene la struttura, ovvero
scomporre il prodotto e spiegarne le caratteristiche.
UNBUNDLING: scomporre il titolo nelle sue componenti.

Bu ll & bea r :
Obbligazioni a tasso fisso il cui valore di rimborso correlato alla variazione di un indice
rappresentativo di un mercato borsistico. In altri termini, gli investitori avranno da un lato
un rendimento cedolare fisso e dallaltro avranno diritto di ottenere il rimborso del capitale
a scadenza in funzione dellandamento di un indice borsistico definito in sede di emissione.
Lemittente scinde lammontare del prestito obbligazionario in due parti perfettamente
uguali: la prima (obbligazione di tipo bull) premier gli obbligazionisti con aspettative
rialziste (rialzo della borsa); la seconda (obbligazioni di tipo bear) premier gli
obbligazionisti con aspettative ribassiste (ribasso della borsa). Evidentemente, il premio a
vantaggio di un gruppo verr concesso a danno dellaltro.
Per la banca essenzialmente non c esposizione al mercato azionario: bull & bear si
compensano (se paga di pi i bull, paga meno i bear e viceversa).

Rever se con ver t ible:
il funzionamento diametralmente opposto a quello delle obbligazioni convertibili, poich
linvestitore si vede riconosciuto un rendimento cedolare pi alto, a fronte per del rischio
di vedersi consegnare alla scadenza un numero predefinito di azioni in luogo del rimborso
del capitale investito (il cui controvalore inferiore allinvestimento originario). Sar a
discrezione dellemittente consegnare azioni oppure un differenziale in denaro alla data di
scadenza; la scelta sar dipendente dal valore delle azioni in quel momento, poich se il
valore di mercato risulta inferiore al prezzo prefissato, allora sar vantaggioso per
lemittente consegnare le azioni, altrimenti rimborser il capitale in denaro.
Hanno una cedola particolarmente elevata e non garantiscono la restituzione del capitale
investito. Tutela in realt linvestimento in strumenti derivati. Quindi le obbligazioni sono
convertibili in azioni al verificarsi di determinate condizioni (non pi una facolt per il
possessore come per le convertibili).
Con questi strumenti le banche sostengono la raccolta del risparmio e possono soddisfare
un ulteriore fine, e cio quello di coprire rischi altrimenti assunti.
Generalmente hanno una durata compresa dai 6 mesi ai 2 anni. Investire in reverse
convertible equivale in sostanza ad acquistare un titolo obbligazionario (zero coupon) di
breve durata (6/ 12 mesi) e contemporaneamente vendere unopzione put europea
sullazione sottostante a un certo strike price.
La vendita dellopzione put giustifica il rendimento cedolare elevato, ma espone linvestitore
alla volatilit dei mercati azionari.
Una reverse convertible, dunque, un titolo collegato ad un altro titolo, generalmente
unazione quotata, che d diritto ad incassare una cedola di valore notevolmente superiore
ai rendimenti di mercato. Malelevato rendimento deve essere valutato in rapporto al
fatto che si sta vendendo unopzione put.
- 53 -

Le aspettative dellinvestitore sono dunque al rialzo. Tali obbligazioni non sono trattate in
borsa; sono invece quotate sul TLX, ma generalmente si possono acquistare in banca.
Proprio perch non garantiscono il rimborso del capitale investito, dal punto di vista fiscale,
sono titoli atipici tassati al 27%.

P(x) = 10
Esempio 1:
10x = 100


Esempio 2:
o tasso annuo lordo 14,50%
emissione obbligazioni da parte della societ A:
o prezzo di emissione alla pari
o scadenza: 1 aprile 2010
o valore di rimborso:
alla pari, nel caso in cui il prezzo delle azioni della societ B sia
maggiore di 2 euro
consegna di 1000 azioni della societ B per ogni obbligazione
del valore nominale di 2500 euro, nel caso in cui alla scadenza
la quotazione della societ B sia inferiore a 2 euro.

Nel caso in cui la societ B a scadenza abbia un valore pari a 1,5, un
investitore che abbia acquistato il titolo in emissione si vedr dunque
consegnare 1000 azioni, per un controvalore pari a 1500 euro, in luogo dei
2500 euro spesi per sottoscrivere lobbligazione. Ci significa che queste
obbligazioni possono portare a una perdita in conto capitale.

1caso: P(x) > 2 ricever 2500 cio lo stesso che ho speso per sottoscrivere
2caso: P(x) < 2 ricever 1000 azioni; 1,5*1000=1500; ci perdo 1000

Come venivano proposte agli investitori?
E come se stessi comprando azioni fiat, ma hai gi l8% assicurato. Se poi il prezzo scende
basta tenere le azioni fino a quando il prezzo non risale.
Non vale pi, poich non pi previsto nemmeno la consegna fisica delle azioni ma solo del
capitale decurtato. In realt hai perso!

Le recenti emissioni di reverse convertible presentano spesso la cosdetta clausola di
kn ock-in (bussare) che subordina la facolt dellemittente di consegnare i titoli in luogo
del nominale ad una duplice condizione:
a) il valore dellazione sottostante alla scadenza sia inferiore al valore di riferimento
iniziale
b) durante la vita del titolo lazione sottostante sia scesa, almeno una volta, in un
quasiasi giorno e momento delle negoziazioni, al di sotto di un certo valore, detto
knock-in, inferiore in genere di oltre il 10% rispetto al valore di riferimento.

- 54 -

Questa clausola avvantaggia il sottoscrittore. Non per offerta gratuitamente
dallemittente che, in presenza del Knock-in, offrir un interesse cedolare minore. Una volta
toccata la barriera del Knock-in, la reverse avr una probabilit di non rimborsare il
nominale tanto maggiore quanto minore il tempo residuo della reverse.

Esempio:

un knock-in fissato a 6 euro (e con un rendimento netto diminuito al 10%), se
lazione Gamma durante la vita della reverse non mai scesa al di sotto dei 6
euro, linvestitore avr diritto a ricevere il nominale investito anche se lazione
alla scadenza inferiore al valore di riferimento iniziale (10 euro).


In realt si tratta di una obbligazione normale sino a quando il prezzo non tocca il knock-in
altrimenti diventa una reverse convertible.
meglio una reverse convertible CON o SENZA clausola?
La clausola pi favorevole allinvestitore. Questa obbligazione (con clausola) pi sicura,
ma render meno.

La Consob osserva che nelle obbligazioni convertibili con la clausola di Knock-in, il prezzo
dellazione sottostante, nel 95% dei casi, tocca il knock-in in un giorno. Sembra quasi che
qualcuno a monte (chi ha strutturato lobbligazione) riesca a spingere gi il prezzo, per un
solo giorno, fino a far toccare il knock-in.

In particolare.

KNOCK-I N: si tratta di una clausola presente in particolari tipologie di opzioni. Se tale
clausola presente nel contratto di opzione, cio indica che lopzione in questione entra in
funzione se, in un qualunque momento della sua vita, il prezzo dello strumento sottostante
tocca un determinato livello. In pratica, finch il prezzo del sottostante non tocca un certo
livello lopzione come se non esistesse.
- 55 -

6 PARTE: LOPERAZIONE DI CARTOLARIZZAZIONE

ci che ha causato il crollo dei mercati finanziari e delle crisi che stiamo vivendo.
Perch nata la cartolarizzazione?
Alla fine degli anni 70 negli Stati Uniti dAmerica operavano delle societ (tipo casse di risparmio
di una volta) attive nel mercato dei mutui ipotecari. I mutui ipotecari rappresentano unattivit a
medio lungo termine per la banca essenzialmente illiquida.

Si presenta cos una forte crisi di liquidit per le banche che non riuscivano pi raccogliere denaro
dal proprio passivo, tramite depositi, certificati ecc. Perch i certificati e i depositi erano poco
appetibili? Gli investitori preferivano investire altrove.
Dallaltra parte per cerano forti richieste di mutui.

Si cerca quindi di smobilizzare i mutui. Come? Non esisteva un mercato dei mutui.
IDEA: trasformare i mutui in qualcosa di vendibile sul mercato (a tutti gli investitori), ovvero
CARTOLARIZZAZIONE: trasformazione di attivit finanziarie, altrimenti illiquide, in strumenti
finanziari (titoli) negoziabili sul mercato.

SPV (Special Purpose Vehicle): una societ veicolo costituita appositamente per loperazione. Pu
anche essere costituita dalla stessa Banca (x) ma non viene consolidata nel bilancio. una sorta di
scatola giuridica che serve solo per loperazione di cartolarizzazione.

Come fa la SPV ad avere i soldi per acquistare i mutui?
La SPV emette dei titoli A (ad es. AAA), B (ad es. A), C (ad es. BB) sul mercato (in senso lato:
banche, assicurazioni, fondi, investitori). Il mercato d i soldi alla SPV quindi.
Questi titoli emessi dalla SPV sono simili a delle obbligazioni: garantiscono interessi pi capitale a
scadenza. ma non sono esattamente obbligazioni.

La SPV nel corso del tempo paga capitale e interessi: chi ha comprato casa continua infatti a pagare
le rate dei mutui; la Banca (x) raccoglie le rate e le gira alla SPV; questultima paga I + K agli
investitori.
un enorme operazione in anticipo!

I titoli emessi sono ABS (Asset Backed Securities), ovvero sono dei titoli che hanno come
sottostante delle attivit finanziarie (nellesempio MUTUI o MBS).
N.B. ma non sono delle vere e proprie obbligazioni!

Le obbligazioni sono infatti titoli di debito di una societ; ad es. se acquisto azioni fiat, divento
creditore della fiat; c sotto una realt industriale che garantisce con i suoi assets ed inoltre posso
farmi unidea sulla capacit della societ di far fronte ai debiti.
Con gli ABS invece, ho in mano obbligazioni emesse dalla SPV e non dalla banca! La SPV ha un
capitale irrisorio. Inoltre io non posso sapere se i mutui generano abbastanza flussi da poter
ripagare interessi e capitale.

- 56 -

Questo compito affidato allagenzia di rating, che andr a valutare i mutui cartolarizzati ed
esprimer un giudizio:
a) AAA
b) BBB
c) C






Esempio:
MUTUI= 100 V.N. C=15 B=55 A=20

SPV= paga < 100 = ad es. 90

La SPV emette ABS solo per 90. Si forma una prima riserva di 10 chiamata
over colla t er a liza ion : una prima forma di garanzia, finch le perdite sono < 10.

Ma se le perdite sono > 10?
1. prima vanno ad intaccare i detentori di C
2. se la perdita > 25: intacca i possessori di B
3. se la perdita > 80: intacca i possessori di A

La cartolarizzazione un operazione molto flessibile (ad es. si fa su carte di credito, sul credito al
consumo): pu essere sfruttata per tante tipologie di prestiti fatti dalle banche.
Anche altri soggetti (nono solo le banche) hanno utilizzato la cartolarizzazione, persino dei crediti
futuri.
o comune di New York: cartolarizza future multe per divieto di parcheggio
Esempi:
o catena di pub inglese: cartolarizza futura vendita di birra
o Tanzi e Cecchi Gori: cartolarizzavano futuri abbonamenti alle squadri di calcio
o Stato italiano: cartolarizza immobili pubblici (SPV denominata SCIP)
o INPS: cartolarizza crediti che vanta verso lo Stato.

Tra le diverse cause della crisi finanziaria c anche la CARTOLARIZZAZIONE!
In America alla fine degli anni 2000 scoppia la bolla della NEW ECONOMY dove c un
forte crollo dei mercati: vengono abbassati fortemente i tassi di interesse per favorire lo
sviluppo dei mercati e per arginare lo scoppio della bolla.
In America nel 2001 crollano le torri e i tassi di interesse vengono tenuti bassi.

I tassi reali prossimi allo zero, se non addirittura negativi portano a un forte incremento delle borse
a partire dal 2003. C un fortissimo apprezzamento del mercato mobiliare (aumenta il valore delle
case e diminuiscono i tassi dinteresse sui mutui).
Tale fenomeno era pure favorito dal punto di vista politico: si cerca va di agevolare lacquisto della
prima casa per tutti gli americani. Vengono persino emanate una serie di norme volte a smantellare
le regole di controllo sul sistema bancario, a patto di favorire lo sviluppo del mercato immobiliare.

Le banche con lerogazione dei mutui pi loperazione di cartolarizzazione trasferiscono il rischio di
credito. Le banche sono incentivate a concedere il mutuo a chiunque, anche a LUOMO RAGNO,
tanto riescono a trasferire il rischio di credito (cosiddetti MUTUI SUB-PRIME).

Ma
o aumentano i tassi di interesse
o il mercato immobiliare rallenta
o diminuisce il valore degli immobili

Hanno rating diversi poich le eventuali perdite vanno ad intaccare
prima i detentori di C, poi di B ed infine di A.
Nonostante le perdite derivanti dai mutui possibile ricavare dei
titoli AAA; non detto che la banca sia AAA.
Maggior rischio e
maggior rendimento
- 57 -

Quindi abbiamo notevoli quantit di asset tossici; scoppia la crisi!
E le agenzie di rating? Oltre alla difficolt intrinseca di capire il rischio per lelevato numero di
mutui, sapevano. Il mondo stato invaso da titoli AAA, che in realt erano titoli spazzatura.
Quindi c stato un eccessivo utilizzo della cartolarizzazione: se si fossero infatti fermati ai mutui
sub-prime, non sarebbe scoppiata la crisi, ma si andati oltre.
MUTUI SUB-PRIME ABS ABS ABS

Diffusione molto ampia di carta nel mondo: ecco perch non si riusciva neppure a quantificare le
perdite.
Anche i mutui concessi a persone meritevoli di credito, a seguito della crisi economica, diventano
sub-prime. Si hanno delle conseguenze a catena e gli intermediari cercano di vendere tutto il
vendibile. A questo punto crollano pure i mercati finanziari.

Intervengono cos le banche centrali per arginare il crollo dei mercati e risolvere i problemi di
liquidit delle banche.

N.B. La cartolarizzazione rimane comunque uno strumento importante che serve al mercato.

Riepilogando. ASSET BACKED SECURITIES