Universit di Roma Tor Vergata Facolt di Economia

Corso di Derivati e gestione dei rischi di mercato (Gianni Nicolini)

Aprile 2012

I derivati: introduzione e definizioni di base

I derivati: introduzione e definizioni di base

INDICE

Introduzione 1. I derivati 2. Le principali tipologie 3. I sottostanti 4. I mercati di negoziazione 5. Le finalit di utilizzo 6. Le dimensioni del mercato 7. I derivati: the beauty or the beast? Conclusioni Bibliografia

I derivati: introduzione e definizioni di base

Introduzione I tassi di sviluppo dei mercati dei derivati degli ultimi anni evidenziano una crescente attenzione verso tali strumenti da parte degli operatori del mercato. Oltre ad un ricorso massiccio a tali strumenti, la crescente attenzione verso i derivati trova giustificazione negli effetti negativi dovuti ad utilizzi poco attenti di tali strumenti, che hanno portato operatori di diversa natura (operatori finanziari, imprese industriali, enti locali, ecc.) a trovarsi in situazioni di difficolt. Di seguito si introduce il concetto di strumento finanziario derivato partendo dalle definizioni di base. Si proseguir con unanalisi dei principali strumenti negoziati sul mercato (forward, future, options, ecc.) per poi passare in rassegna le diverse attivit sottostanti (underlying asset) prese come riferimento nella costruzione dei derivati. Tale analisi precede unanalisi di dati empirici volta ad evidenziare la crescita di tali m ercati. La necessit di sottolineare come i derivati si prestino a diversi utilizzi, suggerisce di sottolineare le differenze negli utilizzi a fini di copertura, arbitraggio e speculazione. Nellultimo paragrafo ci si interrogher sulla natura destabilizzante dei derivati per il sistema finanziario. I dati sulle ingenti perdite su derivati subite sia da operatori non finanziari, sia da operatori finanziari, offriranno infine lo spunto per riflettere sulla reale capacit dei derivati di essere utilizzati come strumenti di gestione del rischio.

1. I derivati Gli strumenti finanziari derivati, o pi semplicemente derivati, sono strumenti finanziari il cui valore dipende dal valore di altre e pi fondamentali attivit sottostanti. Il termine derivato richiama quindi la circostanza che il valore dello strumento deriva dal valore di un altro strumento o di unaltra attivit presi come riferimento. I legame che c tra il derivato e lattivit sottostante (al quale si fa riferimento generalmente con il termine sottostante o underlying) va oltre una generica influenza, tanto che per conoscere il valore del derivato necessario conoscere il valore del sottostante. Si pu parlare di derivato quindi ogni volta che il valore di unattivit legato al valore di unaltra attivit. Quando si parla di derivati si fa quindi riferimento pi ad una modalit di costruzione di strumenti finanziari che ad un insieme di strumenti finanziari. Se vero che la definizione di nuove tipologie di strumenti finanziari possibile, nella pratica si possono individuare alcune tipologie di derivati concretamente utilizzate dagli operatori del mercato finanziario.

2. Le principali tipologie I derivati prevalentemente utilizzati nei mercati finanziari sono: - forward (o contratti a termine); - future; - options ; - swap; - cap; - floor; - collar. 3

I forward sono strumenti finanziari i quali differiscono da una normale compravendita (compravendita spot) per il fatto di prevedere un gap temporale tra il momento dellaccordo (definizione delle caratteristiche dellattivit sottostante oggetto di negoziazione, definizione del prezzo e della quantit della compravendita) ed il momento del regolamento (effettivo pagamento del prezzo e contestuale consegna del bene oggetto di scambio). I future sono, come i forward, dei contratti di compravendita con regolamento differito (contratti a termine) che, a differenza dei forward, avvengono allinterno di un mercato regolamentato (Borsa). quindi possibile definire un future come un contratto forward regolamentato o standardizzato. Le options sono strumenti finanziari nei quali un soggetto ha la facolt, ma non lobbligo, di dare esecuzione ad un contratto di compravendita le cui caratteristiche sono state definite in accordo con una controparte. Le options possono essere di due tipi: call option e put option. In una call option il soggetto ha la facolt di comprare una determinata quantit di un determinato sottostante ad un determinato prezzo. Per garantirsi tale diritto nei confronti della controparte, il compratore dellopzione paga alla controparte un controvalore in denaro definito premio. In una put option il compratore dellopzione ha il diritto di vendere alla controparte dellopzione una quantit predefinita di sottostante ad un prezzo anchesso prestabilito. Lacquisizione di tale diritto avviene a seguito del pagamento di un importo in denaro (premio). Se in unopzione (sia call che put) il compratore ha la possibilit di far valere il suo diritto nei confronti della controparte in un qualsiasi momento tra la data nella quale lopzione stata scritta e la data di scadenza, lopzione di tipo americano. Se invece il compratore pu esercitare il suo diritto solo alla data di scadenza lopzione viene definita di tipo europeo. Uno swap un contratto nel qua le due parti si accordano per scambiarsi periodicamente dei flussi finanziari calcolati su dei parametri di riferimento. I cap, i floor ed i collar sono strumenti finanziari che consentono di gestire il rischio di tasso di interesse. Nei cap un soggetto riceve un flusso finanziario se il valore di un tasso di interesse supera un valore soglia prestabilito. Nei floor il pagamento di un flusso finanziario avviene invece se il tasso di interesse scende sotto una soglia prestabilita. In un collar un soggetto si assicura il pagamento di un flusso finanziario sia se il valore di un tasso di interesse preso come riferimento assume valori superiori ad un limite superiore, sia se esso assume valori pi bassi di un limite inferiore.

3. I sottostanti Le attivit prese come riferimento per la definizione di un derivato possono essere diverse. Se quasi ogni attivit che potrebbe essere presa come sottostante in un derivato, losservazione del mercato consente di identificare le principali attivit effettivamente utilizzate nella pratica come sottostante. Nei mercati finanziari sono presenti derivati che hanno come sottostante le seguenti attivit: - azioni (stock); - obbligazioni (bond); - tassi di interesse (interest rate); - tassi di cambio (exchange rate - currencies); - indici azionari (stock- indexes); 4

beni reali (commodities); crediti (credit-derivatives); fenomeni metereologici (weather derivatives).

Non su tutte le attivit elencate sono disponibili tutte le tipologie di derivate citate in precedenza. A definire lofferta del mercato il maggiore interesse del mercato stesso verso alcuni abbinamenti derivato-sottostante rispetto ad altri. Anche se lo sviluppo dei mercati derivati tende progressivamente ad ampliare la gamma dellofferta, possibile sintetizzare lofferta nei mercati internazionali di derivati nel modo seguente: Forward Futures X X X Options X X X X X X X X Swap Cap, Floor, Collar

Stock Bond Interest rates X Exchange rates X X (currencies) Stock indexes X Commodities X X Credit X Weather X X Tabella 1: offerta di derivati nei mercati finanziari 4. I mercati di negoziazione

X X X X

Come per altri strumenti finanziari, anche per i derivati possibile distinguere le negoziazioni a seconda che queste avvengano allinterno di mercati regolamentati (Borse) o di mercati non regolamentati (detti anche mercati over the counter OTC). Nei mercati over the counter le parti di un derivato possono definire liberamente i tutti termini dellaccordo, mentre nei mercati regolamentati possibile negoziare solo su strumenti standardizzati che, in quanto tali, prevedono limitazioni nella scelta del sottostante (si pu negoziare solo su alcuni sottostanti) del prezzo di riferimento e della scadenza del derivato. A fronte di questa maggiore rigidit, i mercati regolamentati offrono, rispetto al mercato OTC, maggiori garanzie in materia di rischio di controparte. Tenendo conto della distinzione tra mercati regolamentati (exchanges) e mercati non regolamentati (over the counter) il grado di copertura dellofferta nei mercati derivati il seguente: Forward Futures Options Swap Cap, Floor, Collar Exchanges X X Over the counter X X X X Tabella 2: grado di copertura sui derivati offerto dai mercati ufficiali e dai mercati OTC

5. Le finalit di utilizzo I derivati possono essere utilizzati con finalit di speculazione, di copertura o di arbitraggio. Si parla di utilizzo a fini speculativi quando il ricorso ai derivati finalizzato allottenimento di un 5

guadagno derivante dallo sfruttamento di aspettative sullandamento del prezzo del sottostante (es. tassi di interesse, tassi di cambio, ecc.). Una speculazione comporta lassunzione di rischio sul mercato. Qualora laspettativa alla base dellinvestimento dovesse essere disattesa, dalla posizione in derivati conseguir una perdita. Un utilizzo dei derivati per finalit di copertura (hedging) si ha invece quando linserimento di un derivato allinterno di una posizione finanziaria ha leffetto di ridurne il rischio complessivo. Si parla infine di arbitraggio quando sfruttando delle imperfezioni del mercato si riesce ad ottenere un guadagno in assenza di rischio.

6. Le dimensioni del mercato I mercati dei derivati hanno mostrato negli ultimi anni tassi di crescita particolarmente elevati. Secondo lISDA (International Swap and Derivatives Association) a fine 2006 i valori nominali dei derivati in circolazione nel mondo stato pari a 327,4 migliaia di miliardi di dollari. Dato che lo stesso dato per il 2002 era pari a 104,5 migliaia di miliardi di dollari, in quattro anni il mercato mondiale dei derivati ha triplicato le sue dimensioni. I dati della World Federation of Exchanges (WSE) mostrano inoltre come il trend crescente sia abbastanza diffuso tra i diversi sottostanti e le diverse tipologie di derivati e come il mercato dei futures stia attraversando una fase di crescita particolarmente elevata.

Figura 1: tassi di crescita dei mercati derivati: analisi per sottostante

Fonte: World Federation of Exchanges, Derivatives Markets Survey 2006, Maggio 2007

Figura 2: tassi di crescita dei mercati derivati: analisi per tipologia di derivato
Fonte: World Federation of Exchanges, Derivatives Markets Survey 2006, Maggio 2007

A sottolineare la rilevanza della crescita dei mercati derivati laccostamento con i dati per i mercati a contante (cash).

Figura 3: tassi di crescita dei mercati derivati: un confronto con i mercati a contante
Fonte: World Federation of Exchanges, Derivatives Markets Survey 2006, Maggio 2007

7. I derivati: the beauty or the beast? Negli ultimi quindici anni non poche societ industriali e finanziarie hanno riportato ingenti perdite a causa dei derivati. Ci si interrogati quindi sulla natura destabilizzante dei derivati. Tra i casi di debacle finanziarie pi eclatant i si trovano sia societ finanziarie che societ non finanziarie. I casi pi rilevanti tra le societ non finanziarie vengono riportati nella tabella seguente. Anno 1988 1991 1993 1994 1996 1997 1998 Societ Hammersmith & Fulham
(UK)

Settore di appartenenza Ente pubblico Food and Beverage Conglomerato industrialefinanziario Scavatori e macchine per edilizia Ferro, acciaio, chimica, industria estrattiva Idrocarburi Farmaceutica

Perdita complessiva 900 Mln $

(interest rate swap)

Al lied Lyons
(UK)

150 Mln $
(call su cambio $/)

Metalgesellschaft
(Germania)

1.300 Mln $
(future su petrolio)

Caterpillar
(USA)

83 Mln $
(cap e swaptions)

Sumimoto corporation
(Giappone)

2.600 Mln $
(future su rame)

Shell
(USA)

1.000 Mln $
(currency futures)

Yakult Honsha
(Giappone)

769 Mln $
(derivati su valute asiatiche)

Tabella 3: principali casi di perdite in derivati riportate da societ non finanziarie Di seguito sono invece riportati i dati per le societ finanziarie. Anno 1993 1995 1997 1997 2003 2007 2008 Societ Midland bank
(UK)

Perdita complessiva 500 Mln $

(derivati su tassi di interesse)

Barings
(UK)

1.400 Mln $
(future su Nikkei futures)

National Westminster Bank

(UK)

130 Mln $
(errato modello di valutazione applicato ad opzioni su tassi di interesse e swaptions)

Daiwa Bank
(Giappone)

1.000 Mln $
(speculazione su derivati)

Allfirst Bank
(USA)

691 Mln $
(derivati su yen giapponese)
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Banca Italease
(Italia) (Francia)

Circa 730 Mln

(interest rate swap)

Societ Generale

4.900 Mln

Tabella 4: principali casi di perdite in derivati riportate da societ finanziarie La circostanza che a subire perdite a causa dei derivati siano state sia societ non-finanziarie, sia societ finanziarie suggerisce che le perdite non possano essere esclusivamente da attribuirsi ad una

I dati su Banca Italease sono provvisori in quanto la vicenda ancora oggetto di approfondimento da parte delle autorit competenti.

scarsa conoscenza degli strumenti e come invece possa ipotizzarsi un utilizzo speculativo posto in essere consapevolmente da parte degli operatori. In merito alla natura pi o meno destabilizzante per il mercato da parte dei derivati si pu riportare quanto affermato da Merton in proposito: Its not derivatives that are the problem, its how they are used. Contemporaneamente Merton ha tenuto per a precisato come The balance between product innovation and infrastructure (the ability to use it) could at time become great enough to jeopardise the functioning of the system.

Conclusioni La diversit di impiego dei derivati rende tali strumenti particolarmente versatili. La comprensione delle potenzialit (e dei rischi) delle diverse tipologie di derivati passa per la comprensione delle diverse caratteristiche dei vari contratti. La conoscenza delle caratteristiche distintive di ogni contratto (forward, future, options, ecc.), cos come la consapevolezza di quali siano le differenze tra i diversi derivati, sono il presupposto per unanalisi di dettaglio dei singoli strumenti. Nei vari paragrafi sono state fornite le definizioni di base in materia di derivati al fine di identificare le linee guida di un percorso di approfondimento finalizzato alla comprensione delle caratteristiche di ogni strumento, delle modalit di impiego e delle logiche di pricing. Lanalisi dei dati di mercato ha invece consentito di sottolineare la rilevanza assunta da tali strumenti nellambito dei mercati finanziari internazionali. Il crescente ricorso a strumenti derivati da parte di operatori di diversa nature rende le competenze necessarie alla valutazione e allutilizzo di tali strumenti sempre meno appannaggio di pochi operatori specializzati, diventando in prospettiva parte integrante degli skills richiesti agli operatori finanziari.

Bibliografia Hull J.C. (2006), Opzioni, futures e altri derivati Prentice Hall International Il Sole 24 ore libri. Caputo Nassetti F., (2007), Contratti derivati finanziari (I), Egea, Milano.

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