Introduzione Ai Derivati

Introduzione
Capitolo 1
Opzioni, Futures e Altri Derivati, 6a Edizione, Copyright John C. Hull 2005
La Natura dei Derivati

I derivati sono strumenti

il cui valore dipende
dal valore di altre pi fondamentali
variabili sottostanti
Esempi di Derivati

Forwards
Futures
Swaps
Opzioni
Mercati Over the Counter

Il mercato over the counter rappresenta

unimportante alternativa alle borse
Si tratta di una rete (network) di operatori che
non si incontrano fisicamente ma sono
collegati tra loro via telefono o computer
Di solito, i contratti vengono conclusi tra
istituzioni finanziarie, tesorieri e gestori di
fondi
Dimensione dei Mercati OTC

e dei Mercati di Borsa
240
220
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
giu-98
Mercati OTC (valore nozionale)

Mercati di Borsa (valore delle attivit sottostanti)
giu-99
giu-00
giu-01
giu-02
giu-03
giu-04
Fonte: Banca per i Regolamenti Internazionali

Perch si Usano i Derivati?

Per proteggersi dai rischi

Per speculare (concretizzare unopinione circa
la futura evoluzione del mercato)
Per bloccare un profitto di arbitraggio
Per cambiare la natura di una passivit
Per cambiare la natura di un investimento
senza incorrere nei costi connessi con le
operazioni di compravendita
Contratti Forward
I contratti forward sono simili ai futures ma

sono trattati nel mercato over the counter
Sono molto diffusi i contratti forward su valute
e su tassi dinteresse
Prezzo Forward
Il prezzo forward di un contratto il prezzo di

consegna che verrebbe concordato se il
contratto fosse concluso oggi (ossia, il prezzo
di consegna che rende nullo il valore corrente
del contratto)
Il prezzo forward varia in funzione della
scadenza del contratto
Terminologia
La parte che ha deciso di comprare

ha una posizione lunga
La parte che ha deciso di vendere
ha una posizione corta
Contratti Forward: un Esempio

3 giugno 2003
3 dicembre 2003
il tesoriere di una societ statunitense sa che tra 6 mesi (il 3

dicembre 2003) dovr pagare 1 milione di sterline e vuole
coprirsi dal rischio di cambio
entra in un forward per lacquisto tra 6 mesi di 1 milione di
sterline al prezzo di $1,6100 per sterlina
il tesoriere acquista 1 milione di sterline in cambio di $1,61
milioni
Quali sono i possibili risultati?
10
Valore finale
di un contratto forward lungo
Profitto
Prezzo di consegna: K
ST
Prezzo dellattivit alla scadenza: S T .
11
Valore finale
di un contratto forward corto
Profitto
Prezzo di consegna: K
ST
Prezzo dellattivit alla scadenza: S T .
12
Contratti Futures

I contratti futures sono:

accordi per acquistare o vendere unattivit ad
una certa data futura, ad un certo prezzo
simili ai contratti forward
negoziati in borsa (diversamente dai contratti
forward che sono negoziati nei mercati over
the counter)
13
Esempi di Contratti Futures

Accordi per
comprare, a dicembre, 100 once doro a $400
per oncia (NYMEX)
vendere, a marzo, 62.500 a $1,5 per sterlina
(CME)
vendere, ad aprile, 1.000 barili di petrolio a
$20 per barile (NYMEX)
14
Opzioni
Le calls sono opzioni

per acquistare
una certa attivit
a (o entro) una certa data
ad un certo prezzo
(il prezzo desercizio)
Le puts sono opzioni

per vendere
una certa attivit
a (o entro) una certa data
ad un certo prezzo
(il prezzo desercizio)
15
Opzioni Americane ed Europee

Le opzioni americane possono essere esercitate

in qualsiasi momento della loro vita
La opzioni europee possono essere esercitate
solo a scadenza
16
Opzioni sulla Intel

(29 maggio 2003; prezzo dellazione = $20,83)
Prezzo
desercizio
Call
per
giugno
Call
per
luglio
Call
per
ottobre
Put
per
giugno
Put
per
luglio
Put
per
ottobre
20,00
1,25
1,60
2,40
0,45
0,85
1,50
22,50
0,20
0,45
1,15
1,85
2,20
2,85
17
Opzioni e Forwards/Futures
I forwards/futures
danno al portatore
lobbligo
di comprare o vendere
ad un certo prezzo
Le opzioni
danno al portatore
il diritto
di comprare o vendere
ad un certo prezzo
18
Operatori

Hedgers
Speculatori
Arbitraggisti
Alcune delle forti perdite su derivati si sono
verificate perch gli operatori delegati ad
operare come hedgers si sono trasformati in
speculatori ( il caso ad es. della Barings Bank)
19
Esempi di Hedging
Una societ statunitense che pagher tra 3 mesi

10 milioni per importazioni dalla Gran
Bretagna decide di coprirsi assumendo una
posizione lunga su un contratto forward
Un investitore che ha 1.000 azioni Microsoft,
il cui valore unitario di $28, decide di
coprirsi comprando 10 contratti put, con
scadenza tra 2 mesi e prezzo di esercizio di
$27,50, al costo unitario di $1,00
20
Valore delle Azioni Microsoft

con e senza Hedging
40.000
35.000
30.000
Senza la copertura
Con la copertura
25.000
20.000
20
25
30
35
40
21
Un Esempio di Speculazione
Un investitore con $4.000 da investire ritiene

che il prezzo della Amazon.com aumenter nei
prossimi 2 mesi. Il prezzo corrente di
unazione di $40. Il prezzo corrente di una
call, con prezzo desercizio di $45 e scadenza
tra 2 mesi, di $2
Quali sono le due strategie che linvestitore
pu seguire?
22
Un Esempio di Arbitraggio
Unazione quotata a Londra per 100 e a

New York per $172
Il tasso di cambio corrente della sterlina,
espresso in dollari, di $1,75
Qual lopportunit di arbitraggio?
23
Funzionamento
dei Mercati dei Futures
Capitolo 2
24
Contratti Futures

Disponibili per unampia gamma di sottostanti

Trattati in borsa
Specificazione del contratto:

cosa si pu consegnare
dove si pu consegnare
quando si pu consegnare
Liquidati giornalmente
25
Depositi di Garanzia
I depositi di garanzia sono costituiti da

contanti o titoli consegnati dallinvestitore al
broker
Il saldo del conto di deposito viene aggiustato
di riflesso alla liquidazione giornaliera
I depositi di garanzia minimizzano la
possibilit di perdite dovute a insolvenza
26
Esempio di un Contratto Futures

Si supponga che il 5 giugno venga assunta una

posizione lunga su 2 contratti futures sulloro
con scadenza dicembre:

la dimensione del contratto di 100 once

il prezzo futures di $400
il deposito di garanzia di $2.000 per contratto
($4.000 in totale)
il margine di mantenimento di $1.500 per
contratto ($3.000 in totale)
27
Possibili Risultati
Data
5 giu.
13 giu.
19 giu.
26 giu.
Prezzo Profitto Profitto Saldo Margin

futures (perdita) (perdita) deposito call
($)
giorn. cumul. garanzia
400.00
397.00
393.30
387.00
392.30
(600)
(420)
(1.140)
260
(600)
(1.340)
(2.600)
(1.540)
4.000
3.400
2.660
2.740
5.060
1.340 = 4.000
< 3.000
1.260 = 4.000
0
0
28
Altri Punti Fondamentali

I futures vengono liquidati giornalmente

La chiusura di una posizione su un contratto
futures comporta la stipula di un contratto di
segno opposto
La maggior parte dei contratti futures viene
chiusa prima della scadenza
29
Consegna
Se un contratto non viene chiuso prima della

scadenza, si giunge di solito alla consegna
delle attivit sottostanti
Se c possibilit di scelta su cosa consegnare,
dove consegnare e quando consegnare, la
parte corta che sceglie
Alcuni contratti (ad es. quelli su indici azionari
e su eurodollari) non prevedono la consegna
ma la liquidazione per contanti
30
Terminologia
Open interest:

Prezzo di liquidazione:

numero complessivo dei contratti in essere

uguale al numero dei contratti lunghi (o corti)
prezzo rilevato immediatamente prima del segnale
che determina la fine delle contrattazioni
usato per la procedura di marking to market
Volume degli scambi:

numero dei contratti stipulati in un giorno
31
Convergenza
del Prezzo Futures verso lo Spot
Prezzo spot
Prezzo futures
Prezzo futures
Prezzo spot
Prezzo futures sotto il prezzo spot

(a)
ST
Prezzo futures sopra il prezzo spot

(b)
ST
32
Forwards e Futures
Forwards
Futures
Contratti privati tra due

controparti
Contratti non standardizzati
In genere viene specificata
una sola data di consegna
Regolati alla scadenza
In genere si effettua la
consegna o il cash settlement
Comportano un certo rischio
di credito
Trattati in borsa
Contratti standardizzati
Scelta tra diverse date di
consegna
Regolati ogni giorno
In genere i contratti vengono
chiusi prima della scadenza
Il rischio di credito di fatto
assente
33
Strategie di Copertura
mediante Futures
Capitolo 3
34
Coperture Lunghe e Corte

Una copertura lunga mediante futures

appropriata quando si sa di dover acquistare
unattivit in futuro e si vuole bloccare il
prezzo di acquisto
Una copertura corta mediante futures
appropriata quando si sa di dover vendere
unattivit in futuro e si vuole bloccare il
prezzo di vendita
35
Argomentazioni
a Favore delle Coperture
In genere, le societ non hanno particolari

capacit o esperienze per prevedere variabili
quali i tassi dinteresse, i tassi di cambio e i
prezzi delle merci
ragionevole che esse si coprano dai rischi
associati con queste variabili
Si potranno allora concentrare sulle loro
principali attivit
36
Argomentazioni
Contro le Coperture
Gli azionisti possono, se lo desiderano, coprirsi

da soli. Non hanno bisogno che la societ lo
faccia per loro
Lutile di una societ che si copre, quando le
imprese concorrenti non lo fanno, pu essere
soggetto ad ampie oscillazioni
Pu essere difficile spiegare una operazione di
hedging in presenza di perdite sulla copertura e
di guadagni sullattivit sottostante
37
Rischio Base
La base la differenza tra il prezzo spot e il

prezzo futures
Il rischio base causato dallincertezza circa
lampiezza che la base avr nel momento in
cui loperazione di copertura verr chiusa
38
Coperture Lunghe
Al tempo t1 si entra in un contratto futures

lungo per coprire il futuro acquisto di
unattivit al tempo t2 (t2 > t1 )
Il costo effettivo di acquisto
S2 (F2 F1) = F1 + (S2 F2) = F1 + b2
dove b2 la base al tempo t2
39
Coperture Corte
Al tempo t1 si entra in un contratto futures

corto per coprire la futura vendita di unattivit
al tempo t2 (t2 > t1 )
Il ricavo effettivo dalla vendita
S2 + (F1 F2) = F1 + (S2 F2) = F1 + b2
dove b2 la base al tempo t2
40
Scelta del Contratto

La scelta del contratto futures da usare per la

copertura si scompone in due parti:
la scelta dellattivit sottostante il futures

se non esiste un futures scritto sullattivit da proteggere,

si deve scegliere quello che pi correlato con lattivit
da coprire (cross hedging). In tal caso la base ha due
componenti
la scelta del mese di consegna

buona regola scegliere un mese di consegna prossimo

alla scadenza della copertura, ma pi lontano nel tempo
41
Rapporto di Copertura
a Varianza Minima
Il rapporto di copertura che minimizza la

varianza della posizione dellhedger
S
h=
F
dove
: coefficiente di correlazione tra S e F
S: deviazione standard di S
F: deviazione standard di F
42
Determinazione
dei Prezzi Forward
e dei Prezzi Futures
Capitolo 5
43
Beni dInvestimento
e Beni di Consumo
I beni dinvestimento (ad es., oro, argento)

sono beni che vengono posseduti solo per fini
dinvestimento da un numero significativo di
investitori
I beni di consumo (ad es., rame, petrolio) sono
beni che vengono posseduti principalmente per
fini di consumo
44
Simbologia

S0: prezzo spot dellazione al tempo 0

F0: prezzo forward o futures dellazione al
tempo 0
T: scadenza del contratto forward o futures
r: tasso dinteresse privo di rischio per la
scadenza T
45
Oro:
unOpportunit di Arbitraggio?
Supponete che:
il prezzo delloro di $390 sul mercato spot e
di $425 sul mercato futures a 1 anno
il tasso dinteresse a 1 anno in dollari pari al
5% annuo
loro non offre redditi ed il costo di
immagazzinamento nullo
C unopportunit di arbitraggio?
46
Oro: unAltra
Opportunit di Arbitraggio?
Supponete che:
il prezzo delloro di $390 sul mercato spot e
di $390 sul mercato futures a 1 anno
il tasso dinteresse a 1 anno in dollari del 5%
annuo
loro non offre redditi ed il costo di
immagazzinamento nullo
47
Il Prezzo Forward dellOro

Se i costi di immagazzinamento delloro sono nulli,

F0 = S0 (1 + r)T
dove r il tasso dinteresse a anni composto
annualmente
Se r composto continuamente
F0 = S0erT
Nellesempio precedente S0 = $390, T = 1e r = 0,05
per cui
F0 = $390(1 + 0,05)1 = $409,5 o
F0 = $390e0,051 = $410,0
48
Beni dInvestimento
che non Offrono Redditi
Per i beni dinvestimento che non offrono

redditi e non comportano costi
dimmagazzinamento, la relazione tra i prezzi
forward e i prezzi spot
F0 = S0erT
49
Beni dInvestimento
che Offrono Redditi Noti
Per i beni dinvestimento che offrono

redditi noti e non comportano costi
F0 = (S0 I)erT
dove I il valore attuale del reddito
50
Beni dInvestimento
che Offrono Dividend Yields Noti
Per i beni dinvestimento che offrono

dividend yields noti e non comportano costi
F0 = S0e(r q)T
dove q il dividend yield
Si assume che il bene dinvestimento offra un
reddito pari a qS0t nel periodo t
51
Indici Azionari
Gli indici azionari possono essere considerati

alla stregua di beni dinvestimento che offrono
un dividend yield continuo
Pertanto, la relazione tra il prezzo futures e il
prezzo spot di un indice azionario
F0 = S0e(r q)T
dove q il dividend yield del portafoglio che
alla base dellindice
52
Indici Azionari (continua)

Affinch la formula sia valida importante che

lindice rappresenti un bene dinvestimento
In altri termini, le variazioni dellindice
devono corrispondere alle variazioni di valore
di un portafoglio negoziabile
Lindice Nikkei () visto come unattivit in
dollari ($) non rappresenta un bene
dinvestimento
53
Arbitraggi su Indici
Se F0 > S0e(r q)T larbitraggio comporta:

lacquisto delle azioni sottostanti lindice

la vendita del futures
Se F0 < S0e(r q)T larbitraggio comporta:

la vendita delle azioni sottostanti lindice

lacquisto del futures
54
Arbitraggi su Indici (continua)

Gli arbitraggi su indici comportano negoziazioni simultanee su futures e su azioni

Molto spesso il computer che suggerisce le
operazioni da effettuare (computer trading)
A volte (ad esempio in occasione del Luned
Nero) le negoziazioni simultanee non sono
possibili e la relazione teorica di assenza di
opportunit di arbitraggio tra F0 e S0 pu non
valere
55
Futures su Valute
Le valute estere sono simili a titoli che offrono

un dividend yield continuo
Il dividend yield continuo dato dal tasso
dinteresse estero privo di rischio
Ne segue che
F0 = S0e(r r )T
dove rf il tasso dinteresse estero privo di
rischio
f
56
Perch la Relazione Deve Valere

1.000 unit
di valuta estera
al tempo zero
1.000 e rfT
unit di valuta estera
al tempo T
1.000 S0 unit
di valuta interna
al tempo zero
1.000 F0e rfT

unit di valuta interna
al tempo T
1.000 S0e rT
unit di valuta interna
al tempo T
57
Futures su Beni di Consumo

Per i futures su beni di consumo si ha

F0 (S0 + U)erT
dove U il valore attuale dei costi di
immagazzinamento dellattivit sottostante
In alternativa,
F0 S0e(r + u)T
dove u il costo di immagazzinamento per
unit di tempo espresso in proporzione al
valore dellattivit sottostante
58
Costo di Trasferimento
e Tasso di Convenienza
Per i beni dinvestimento si ha

F0 = S0ecT
dove c il costo di trasferimento
(costo di immagazzinamento pi le spese per
interessi meno il reddito percepito)
Per i beni di consumo si ha
F0 = S0e(c y)T
dove y il tasso di convenienza
59
Swaps
Capitolo 7
60
Natura degli Swaps

Gli swaps sono accordi privati tra due societ

per scambiarsi dei futuri flussi di cassa,
secondo una formula predefinita
61
Un Esempio di Plain Vanilla

Interest Rate Swap
Un accordo in cui la una societ, ad es. la

Microsoft, riceve il Libor a 6 mesi e paga un
tasso fisso del 5% annuo ogni 6 mesi per 3
anni con riferimento a un capitale nozionale di
$100 milioni
Nel prossimo lucido, che illustra i pagamenti
dello swap, i flussi positivi rappresentano gli
incassi e i flussi negativi rappresentano le
uscite
62
I Pagamenti della Microsoft

Data
5 marzo 2001
5 settembre 2001
5 marzo 2002
5 settembre 2002
5 marzo 2003
5 settembre 2003
5 marzo 2004
Libor 6m Variabile
Fisso
Saldo
(%)
($ milioni) ($ milioni) ($ milioni)
4,20
4,80
5,30
5,50
5,60
5,90
6,40
+2,10
+2,40
+2,65
+2,75
+2,80
+2,95
2,50
2,50
2,50
2,50
2,50
2,50
0,40
0,10
+0,15
+0,25
+0,30
+0,45
63
Tipici Utilizzi
di un Interest Rate Swap
Convertire
una passivit
da passivit
a tasso fisso
a passivit
a tasso variabile
da passivit
a tasso variabile
a passivit
a tasso fisso
Convertire
una attivit
da attivit
a tasso fisso
a attivit
a tasso variabile
da attivit
a tasso variabile
a attivit
a tasso fisso
64
Intel e Microsoft
Trasformano una Passivit
5,2%
Intel
5%
Libor
Libor
Microsoft + 0,1%
(MS)
65
La Presenza
di un Intermediario Finanziario
5,2%
Intel
4,985% Istituz.
Finanz.
Libor
5,015%
MS
Libor
+ 0,1%
Libor
66
Quotazioni degli Swaps

Scadenza
Denaro
(%)
Lettera
(%)
Tasso Swap
(%)
2 anni
6,03
6,06
6,045
3 anni
6,21
6,24
6,225
4 anni
6,35
6,39
6,370
5 anni
6,47
6,51
6,490
7 anni
6,65
6,68
6,665
10 anni
6,83
6,87
6,850
67
Valutazione
degli Interest Rate Swaps
Gli interest rate swaps possono essere valutati

come differenza tra
il valore di un titolo a tasso fisso e
il valore di un titolo a tasso variabile
In alternativa, possono essere valutati come
portafogli di forward rate agreements (FRAs)
68
Valutazione
in Termini di Obbligazioni
Lobbligazione a tasso fisso viene valutata nel

modo consueto
Lobbligazione a tasso variabile viene valutata
notando che, immediatamente dopo il
prossimo pagamento, il suo valore pari al
valore nominale
69
Valutazione
in Termini di FRAs
In un interest rate swap, ogni scambio di

pagamenti equivale ad un FRA
I FRAs possono essere valutati in base
allipotesi che i futuri tassi spot siano uguali ai
tassi forward correnti
70
Swaps e Forwards
Lo swap pu essere considerato come un modo

conveniente per confezionare dei contratti
forward
Il plain vanilla interest rate swap del nostro
esempio era composto da 6 FRAs
71
Swaps e Forwards (continua)

Il valore dello swap la somma dei valori dei

contratti forward sottostanti lo swap
Di solito, sia gli swaps sia i forwards sono
inizialmente at the money:
ci vuol dire che non costa nulla stipulare un

forward o uno swap
ci non vuol dire che ogni contratto forward
sottostante lo swap sia inizialmente at the money
72
Funzionamento
dei Mercati delle Opzioni
Capitolo 8
73
Tipi di Opzioni

La call unopzione di acquisto

La put unopzione di vendita
Le opzioni europee possono essere esercitate
solo alla scadenza
Le opzioni americane possono essere esercitate
in qualsiasi momento
74
Posizioni su Opzioni

Call lunga
Put lunga
Call corta
Put corta
75
Call lunga su eBay

30
Profitto
($)
20
10
Valore finale
dell'azione ($)
0
-5 60
70
80
90
100
110
120
130
-10
(prezzo dellopzione: $5; prezzo desercizio: $100)

76
Call corta su eBay

Valore finale
dell'azione ($)
Profitto
($)
5
0
60
70
80
90
100
110
120
130
-10
-20
-30
-40
77
Put lunga su IBM

Profitto
($)
30
20
10
Valore finale
dell'azione ($)
0
-7
-10
30
40
50
60
70
80
90
100

78
Put corta su IBM

7
Profitto
($)
0
30
40
50
60
70
80
-10
90
100
Valore finale
dell'azione ($)
-20
-30
-40

79
Posizioni su Opzioni
Valore finale
Valore finale
ST
ST
Posizione corta su una call

(b)
Posizione lunga su una call

(a)
Valore finale
Valore finale
X
Posizione lunga su una put
(c)
ST
ST
Posizione corta su una put

(d)
80
Attivit Sottostanti
le Opzioni Trattate in Borsa

Azioni
Valute estere
Indici azionari
Futures
81
Specifiche Contrattuali
delle Opzioni Trattate in Borsa

Date di scadenza
Prezzi desercizio
Europee o americane
Calls o puts (classi di opzioni)
82
Terminologia
Danarosit (moneyness):
Opzione at the money
Opzione in the money

comporterebbe un flusso di cassa nullo

se fosse esercitata immediatamente
comporterebbe un flusso di cassa positivo
Opzione out of the money

comporterebbe un flusso di cassa negativo

83
Terminologia (continua)
Classi di opzioni:
Serie di opzioni
tutte le opzioni di una data classe con uguale

scadenza e uguale prezzo di esercizio
Valore intrinseco
tutte le opzioni di uno stesso tipo (calls o puts)
il massimo tra zero e il valore che lopzione

avrebbe se fosse esercitata immediatamente
Valore temporale
leccedenza rispetto al valore intrinseco
84
Propriet Fondamentali
delle Opzioni su Azioni
Capitolo 9
85
Simbologia

c: prezzo di una call

Europea
C: prezzo di una call
americana
p: prezzo di una put
Europea
P: prezzo di una put
Americana
S0:prezzo corrente
dellazione
ST:prezzo dellazione a
scadenza

K: prezzo desercizio
D:valore attuale dei
dividendi
T: tempo in cui scade
lopzione
:volatilit dellazione
r: tasso dinteresse privo
di rischio (composto
continuamente) valido
per la scadenza della
opzione
86
Effetto delle Variabili

sul Prezzo delle Opzioni
Variabile
87
Opzioni Americane
contro Opzioni Europee
Le opzioni Americane valgono almeno quanto

le corrispondenti opzioni Europee
Cc
Pp
88
Calls:
Supponete che
c = $3
S0 = $20
T=1
r = 10%
K = $18
D = $0
89
Limite Inferiore per il Prezzo

di una Call Europea (assenza di dividendi)
Il limite inferiore per il prezzo di una call

europea scritta su un titolo che non paga
dividendi
c > S0 KerT
Dato che
$3 < $20 $18e0,11 = 3,71
c unopportunit di arbitraggio
90
Puts:
Supponete che
p = $1
S0 = $37
T = 0,5
r = 5%
K = $40
D = $0
91
Limite Inferiore per il Prezzo

di una Put Europea (assenza di dividendi)
Il limite inferiore per il prezzo di una put

europea scritta su un titolo che non paga
dividendi
p > KerT S0
Dato che
$1 < $40e0,050,5 $37 = 2,01
c unopportunit di arbitraggio
92
Put-Call Parity (assenza di dividendi)

Considerate i due seguenti portafogli:

Portafoglio A: una call Europea scritta su
unazione pi il valore attuale del prezzo
desercizio in denaro
Portafoglio B: una put Europea scritta su
unazione pi unazione
Entrambi valgono max(ST, K) alla scadenza.

Pertanto, devono avere lo stesso valore oggi.
Ne segue che
c + KerT = p + S0
93
Opportunit di Arbitraggio
Supponete che
c = $3
S0 = $31
T = 0,25
r = 10%
K = $30
D = $0
Il valore teorico di una put dato da
p = $3 + $30e0,10,25 $31 = $1,26
Quali sono le opportunit di arbitraggio se
p = 2,25 o p = 1?
94
Esercizio Anticipato
In genere c una qualche probabilit che

unopzione Americana venga esercitata
anticipatamente
Uneccezione data dalla call Americana
scritta su un titolo che non paga dividendi
Questopzione non dovrebbe mai essere
esercitata anticipatamente
95
Una Situazione Estrema

Nel caso di una call Americana si ha

S0 = 100; T = 0,25; K = 60; D = 0.
La esercitereste?
Cosa dovreste fare se:
avete intenzione di tenere lazione per i prossimi 3

mesi?
ritenete che sia meglio non tenere lazione per i
prossimi 3 mesi?
96
Ragioni per non Esercitare

la Call Anticipatamente (dividendi nulli)

Non si sacrifica alcun reddito

Si posticipa il pagamento del prezzo
desercizio
Si conserva lelemento assicurativo (ci si
assicura contro la possibilit che il prezzo
dellazione scenda al di sotto del prezzo
desercizio)
97
Le Puts Dovrebbero Essere

Esercitate Anticipatamente?
Conviene esercitare una put quando

S0 = $60, T = 0,25, r =10%, K = $100
e D = $0?
La put deep in the money: se esercitata vale
K S = $100 $60 = $40
Una put americana che, in un qualsiasi
momento della sua vita, sia sufficientemente
deep in the money dovrebbe essere sempre
esercitata anticipatamente
98
Strategie Operative
mediante Opzioni
Capitolo 10
99
Strategie Operative
mediante Opzioni
Una posizione su:

lopzione e il sottostante
detta hedge
2 o pi opzioni dello stesso tipo
detta spread
una miscela di calls e puts
detta combinazione
100
Posizioni su unOpzione
e il Sottostante
Profitto
Profitto
ST
Posizione lunga su un'azione

e corta su una call
(a)
ST
Posizione corta su un'azione

e lunga su una call
(b)
Profitto
Profitto
K
Posizione lunga su un'azione
e lunga su una put
(c)
ST
ST
Posizione corta su un'azione

e corta su una put
(d)
101
Bull Spread mediante Calls

Profitto
K1
K2
ST
102
Bull Spread mediante Puts

Profitto
K1
K2
ST
103
Bear Spread mediante Calls

Profitto
K1
K2
ST
104
Bear Spread mediante Puts

Profitto
K1
K2
ST
105
Butterfly Spread mediante Calls

Profitto
K1
K2
K3
ST
106
Butterfly Spread mediante Puts

Profitto
K1
K2
K3
ST
107
Straddle
Profitto
ST
108
Strip e Strap
Profitto
Profitto
ST
Strip
(a)
ST
Strap
(b)
109
Strangle
Profitto
K1
K2
ST
110
Alberi Binomiali
Capitolo 11
111
Un Semplice Modello Binomiale

Il prezzo corrente di unazione di $20

Tra 3 mesi sar pari a $22 o a $18
Prezzo dellazione = $22

112
UnOpzione Call
Si consideri una call con prezzo desercizio di $21

e scadenza tra 3 mesi
Il valore finale della call pari a
$1, se il prezzo finale dellazione di $22
$0, se il prezzo finale dellazione di $18

Prezzo dellopzione = ?

Prezzo della call = $1
Prezzo della call = $0
113
Costruzione
di un Portafoglio Privo di Rischio
Si consideri un portafoglio lungo di azioni e corto

di 1 call
Il suo valore dopo 3 mesi
$22 $1
?
$18 $0
Il portafoglio privo di rischio se

$22 $1 = $18 $0, ossia se = 0,25
114
Valutazione del Portafoglio

(tasso privo di rischio pari al 12%)
Il portafoglio privo di rischio lungo di 0,25 azioni e

corto di 1 call
Il valore del portafoglio tra 3 mesi pari a
$22 0,25 $1 = $4,5
Il valore del portafoglio oggi pari a
$4,5e0,12 0,25 = $4,367
115
Valutazione dellOpzione
Il valore corrente del portafoglio (lungo di 0,25 azioni

e corto di 1 call) pari a $4,367
Il valore corrente di 0,25 azioni pari a
0,25 $20 = $5
Pertanto, il valore corrente della call pari a
$5 $4,367 = $0,633
116
Generalizzazione
Si consideri un titolo, con prezzo corrente S0, e

unopzione, con prezzo corrente f e scadenza al tempo
T, scritta su questo titolo
Supponiamo che, da oggi a T, il prezzo dellazione
possa salire a S0u o scendere a S0d (u > 1; d < 1)
S0
f
S0u
fu
S0d
fd
117
Generalizzazione (continua)
Il valore al tempo T di un portafoglio lungo di azioni

e corto di un derivato pari a
S0u fu
S0d fd
Il portafoglio privo di rischio

se S0u fu = S0d fd, ossia se
fu f d
=
S 0u S 0 d
118
Il valore del portafoglio al tempo T

S0u fu
Il valore del portafoglio oggi
(S0u fu)erT
Unaltra espressione per il valore del portafoglio oggi
S0 f
Pertanto (S0u fu)erT = S0 f da cui
f = S0 (S0u fu)erT
119
Sostituendo si ottiene
f = [pfu + (1 p)fd]erT
dove
e rT d
p=
ud
120
Valutazione Neutrale
verso il Rischio
Le variabili p e (1 p) possono essere interpretate

come le probabilit di rialzo e di ribasso in un mondo
neutrale verso il rischio
Il valore di un derivato pari al suo payoff atteso in
un mondo neutrale verso il rischio attualizzato in base
al tasso privo di rischio
S0u
p
fu
S
0
1p
S0d
fd
121
Valutazione Neutrale
verso il Rischio (continua)
Se le probabilit di rialzo e di ribasso sono p e (1 p),

il valore atteso del prezzo dellazione al tempo T,
ossia E(ST) = pS0u + (1 p)S0d, risulta uguale a S0erT
Pertanto, in un mondo neutrale verso il rischio ci si
aspetta che il prezzo dellazione cresca in base al
tasso dinteresse privo di rischio
In base al principio della valutazione neutrale verso il
rischio, possiamo valutare i derivati calcolando il
valore atteso del loro payoff in un mondo risk neutral
per poi attualizzarlo in base al tasso privo di rischio
122
Riesame dellEsempio Originale

Riesaminiamo lesempio:
S0
f
S0u = $22
fu = $1
S0d = $18
fd = $0
Dallequazione $20e0,120,25 = $22p + $18(1 p) si

ottiene p = 0,6523
Allo stesso modo, per ottenere p possiamo usare la
formula
e 0,120, 25 0,9
p=
= 0,6523
1,1 0,9
123
Valutazione dellOpzione
Dato che
S0
f
3
0,652
0,347
7
S0u = $22
fu = $1
S0d = $18
fd = $0
il valore dellopzione, calcolato in base al principio

della valutazione neutrale verso il rischio, pari a
e0,120,25(0,6523$1 + 0,3477 $0) = $0,633
124
Irrilevanza del Tasso

di Rendimento Atteso dellAzione
Quando si valuta unopzione in termini

dellazione sottostante le probabilit di rialzo e
di ribasso del modo reale sono irrilevanti
Ne segue che anche il tasso di rendimento
atteso dellazione irrilevante
125
Un Esempio a Due Stadi

Il prezzo del titolo parte da $20 e in ciascuno dei due

intervalli di tempo pu salire o scendere del 10 per
cento
Ogni intervallo di 3 mesi e r = 12%
22
20
18
24,2
19,8
16,2
126
Valutazione di una Call

Consideriamo una call con strike di $21

22
20
1,2823
2,0257
18
C
0,0
24,2
D 3,2
19,8
0,0
F 16,2
0,0
Il valore della call al nodo B pari a

e0,120,25(0,6523$3,2+0,3477$0) = $2,0257
Il valore della call al nodo A pari a
e0,120,25(0,6523$2,0257+0,3477$0)=$1,2823
127
Valutazione di una Put

Consideriamo una put con strike di $52

60
50
4,1923
1,4147
40
9,4636
D 72
48
4
E
C
32
20
Il valore della put al nodo A pari a e20,051

(0,62822$0+20,62820,3718$4+$0,37182$20) =
$4,1923
128
E se la Put Americana?
Se la put americana, si deve verificare ad ogni nodo

se conveniente lesercizio anticipato D 72
60
0
50
5,0894
1,4147
40
32
20
Al nodo C, l'opzione non esercitata vale $9,4636
e $12 in caso di esercizio anticipato. In questo caso
lesercizio anticipato conviene
12
48
4
129
Modello
Black-Scholes-Merton
Capitolo 13
130
I Concetti Sottostanti
il Modello di Black-Scholes
Il prezzo dellopzione e il prezzo dellazione

dipendono dalla stessa fonte dincertezza
Si pu costruire un portafoglio di azioni e
opzioni che elimina questa fonte di incertezza
Il portafoglio istantaneamente privo di rischio
e deve rendere il tasso istantaneo privo di rischio
Queste considerazioni conducono allequazione
differenziale di Black, Scholes e Merton
131
Le Formule di Black e Scholes

c = S 0 N (d1 ) Ke
p = Ke
dove
rT
rT
N (d 2 )
N ( d 2 ) S 0 N ( d1 )
ln(S0 / K ) + r + / 2 T
d1 =
T
ln(S0 / K ) + r 2 / 2 T
= d1 T
d2 =
T
132
La Funzione N(x)
N(x) la probabilit che una variabile

distribuita in modo normale, con media nulla e
deviazione standard unitaria, sia minore di x
Si vedano le tavole riportate alla fine del libro
133
Propriet delle Formule

di Black e Scholes
Quando S0 diventa molto elevato, c tende a

S0 KerT e p tende a zero
Quando S0 diventa molto basso, c tende a zero
e p tende a KerT S0
134
La Valutazione
Neutrale verso il Rischio

La variabile non compare nelle formule di

Black e Scholes
Le equazioni non dipendono da variabili
influenzate dalla propensione al rischio
Pertanto, la soluzione dellequazione uguale a
quella che si ottiene in un mondo neutrale verso
il rischio
Queste considerazioni giustificano il principio
della valutazione neutrale verso il rischio
135
La Valutazione
Neutrale verso il Rischio (continua)
Si assume che il tasso di rendimento atteso

dellazione sia uguale al tasso dinteresse privo
di rischio
Si calcola il valore atteso dellopzione a
scadenza
Si attualizza il valore atteso dellopzione a
scadenza in base al tasso dinteresse privo di
rischio
136
Volatilit Implicita

La volatilit implicita di unopzione europea

la volatilit che, sostituita nella formula di
Black e Scholes, fornisce il valore di mercato
dellopzione
C una corrispondenza uno-a-uno tra i prezzi
delle opzioni e le volatilit implicite
Spesso i traders e i brokers quotano le
volatilit implicite delle opzioni piuttosto che i
prezzi
137
Lettere Greche
Capitolo 15
138
Delta
Il delta () la derivata
del valore dellopzione rispetto al sottostante
Prezzo
della call
Pendenza =
Prezzo dell'azione
A
139
Theta
Il theta () la derivata
del valore dellopzione rispetto al tempo
Theta
Prezzo dell'azione
0
K
140
Gamma
Il gamma () la derivata
del delta dellopzione rispetto al sottostante
Gamma
Prezzo dell'azione
K
141
Delta Hedging e Curvatura

Il gamma segnala gli errori del delta hedging

causati dalla curvatura
Prezzo
della call
C''
C'
C
Prezzo dell'azione
S
S'
142
Vega
Il vega (V) la derivata

del valore dellopzione rispetto alla volatilit
Vega
Prezzo dell'azione
K
143
Rho
Il rho la derivata del valore del derivato

rispetto al tasso dinteresse
Nel caso delle opzioni scritte su valute
esistono due rho, uno per ciascuno dei due
tassi dinteresse
144
Volatility Smiles
Capitolo 16
145
Volatilit Implicite
La volatilit implicita in una call europea deve

essere uguale a quella implicita nella
corrispondente put europea
Luguaglianza resta valida, in prima
approssimazione, se le opzioni sono americane
146
Volatility Smiles
I volatility smiles mostrano come varia la

volatilit implicita al variare del prezzo
desercizio delle opzioni
Il volatility smile calcolato in base alle calls
deve essere uguale a quello calcolato in base
alle puts
147
Volatility Smile
per le Opzioni su Valute
Volatilit implicita
Prezzo d'esercizio
148
Distribuzione Implicita
per le Opzioni su Valute
Implicita
Log-normale
K1
K2
149
Volatility Smile
per le Opzioni su Azioni
Volatilit implicita
Prezzo d'esercizio
150
Distribuzione Implicita
per le Opzioni su Azioni
K1
K2
151

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