Lalgebra delle opzioni

Giulio Tagliavini
Universit di Parma
Premessa
Miscelando contratti a fermo e ad opzione
possibile organizzare posizioni speculative di
significato molto vario.
Nel seguito sono riassunte alcune indicazioni che
riguardano la contabilizzazione e
l'interpretazione delle posizioni create mediante
combinazione di contratti semplici.
Infatti, il significato reale di molte posizioni
complesse molto facilmente sfugge se non viene
utilizzata una precisa metodologia di controllo.
Obiettivo dello speculatore
e blocchi elementari di
lavoro.
L'obiettivo del trader quello di
organizzare un profilo di risultato sui vari
prezzi possibili a termine che abbia
caratteristiche di rischio/rendimento
adeguate con:
le previsioni circa la volatilit/stabilit del
prezzo del titolo e circa le sue tendenze al
rialzo ed al ribasso;
la propria avversione al rischio, e quindi con la
perdita massima che si ritiene di sopportare in
ipotesi pessimistica.
Blocchi elementari
I blocchi elementari che possono essere composti nella
posizione complessiva sono in numero piuttosto ridotto, e
di interpretazione immediata:
acquisto e vendita del titolo con esecuzione a pronti o a
termine
acquisto e vendita di contratti call alle varie basi
acquisto e vendita di contratti put alle varie basi.
Risulta molto significativo illustrare i blocchi elementari
con riferimento ad un grafico sul cui asse delle ascisse si
pongono i vari prezzi possibili del titolo alla data di
valutazione della posizione speculativa.
Sull'asse delle ordinate viene posto il guadagno e la
perdita potenziale che si produce ai vari livelli di prezzo.
Grafici
Con riferimento ai blocchi elementari, l'osservazione dei grafici suddetti
permette queste osservazioni:
il prezzo di esercizio d luogo, nelle opzioni, a grafici di profitto spezzati;
i contratti put danno luogo a grafici orizzontali a destra del prezzo di esercizio. A sinistra
dello stesso danno luogo ad un linea crescente, in caso di vendita del contratto, o
decrescente, in caso di acquisto;
i contratti call danno luogo a grafici orizzontali a sinistra del prezzo di esercizio. A destra
di tale prezzo danno luogo ad una linea crescente, in caso di acquisto, o decrescente, in
caso di vendita;
il grado di pendenza delle linee non orizzontali dipende dal numero di contratti che sono
stati stipulati. Per contratti unitari la pendenza 45 gradi. Contratti di ammontare
maggiore danno luogo a pendenze pi pronunciate;
il contratto a fermo produce un grafico sempre inclinato, positivamente in caso di
acquisto (posizione "lunga"), negativamente in caso di vendita (posizione "corta" ). Si
mantiene la regola circa il grado di pendenza legato al numero di contratti conclusi.
Risulta comodo indicare con O la pendenza orizzontale, con 1 la pendenza
positiva procurata da un contratto (45 gradi), con -1 la pendenza negativa
procurata da un contratto (- 45 gradi). 1 vuol dire che il guadagno cresce di 1 al
crescere di 1 del prezzo.
Le formule necessarie
E' utile poi trascrivere in un linguaggio
algebrico particolare i contratti base:
acquisto put (-1, O) (E)
vendita put ( 1, 0) (E)
acquisto call ( 0, 1) (E)
vendita call ( 0,-1) (E)
acquisto a fermo ( 1, 1) (S)
vendita a fermo (-1,-1) (S)
Dove:
E = prezzo di esercizio di ogni contratto
S = il prezzo di effettuazione del contratto a fermo
Posizione lunga Posizione corta

(-1,-1) S

(1,1) S
Call comprato Call venduto

(0,-1) E

(0,1) E
Put comprato Put venduto

(1,0) E
(-1,0) E
La combinazione dei
blocchi di base
La notazione algebrica appena
introdotta permette di controllare il
significato di posizioni composte,
in cui hanno effetto pi contratti
elementari. Un esempio semplifica
la possibilit di "sommare" le
singole posizioni di base.
ESEMPIO N.1
Lo speculatore acquista un contratto call base 1.0 e
vende un contratto put base 1.0.
Quale il significato della posizione ?
Ricorrendo alla notazione algebrica:
acquisto del call (0,1) (1.0)
vendita del put (1,0) (1.0)
e sommando i due contratti
posizione complessiva (1,1) (1.0)
che si interpreta come un acquisto a fermo a prezzo
uguale alla base comune.
In questo caso le due "spezzature" dei profili elementari si
compensano nella posizione complessiva in modo da
formare una linea continua.
ESEMPIO N. 1 CON
VARIAZIONE
Se la base dei due contratti non fosse stata la stessa (ad
esempio base del put = 1.1) l'operazione di somma
sarebbe stata effettuata con maggiore attenzione:
acquisto del call (0,1) (1.0)
vendita del put (1,0) (1.1)
posizione complessiva (1,2,1) (1.0,1.1)
e con un criterio analogo in caso di basi invertite:
acquisto del call (0,1) (1.1)
vendita del put (1,0) (1.0)
posizione complessiva (1,0,1) (1.0,1.1)
LA SOMMA DELLE
PENDENZE
Il funzionamento di questa notazione si basa
dunque sull'individuazione, mediante somma,
della pendenza della posizione tra i vari prezzi
a cui sono state fissate le basi dei contratti
elementari. L'algebra delle opzioni pu essere
utilizzata per interpretare la somma di svariati
contratti che sono in essere o, partendo dal
punto di vista opposto, per tradurre nei
contratti necessari una posizione che viene
immaginata nel suo complesso.
L'esempio numero 2 parte dalla considerazione
della posizione complessiva.
ESEMPIO N.2
Si vuole "montare" la posizione speculativa
descritta in questo modo (la posizione
denominata nel gergo butterfly spread):
(0,1,-1,0) (1.0,1.2,1.3)
Si noti che il numero dei prezzi nella seconda
parentesi uguale al numero dei cambi di
pendenza, e quindi al numero delle inclinazioni
della prima parentesi diminuito di uno. Ci
ovvio: per ottenere il cambio di pendenza occorre
un contratto a premio e farne corrispondere la
base.
PER COSTRUIRE LA
POSIZIONE
Per costruire la posizione si possono comporre i seguenti
contratti:
A = acquisto
V = vendita
A 1 call base 1.0 (0,1, 1, 1) (1.0,E , E)
V 2 call base 1.2 (0,0,-2,-2) ( E,1.2, E)
posizione intermedia (0,1,-1,-1) (1.0,1.2, E)
A 1 call base 1.3 (0,0, 0, 1) ( E, E,1.3)
posizione finale (0,1,-1, 0) (1.0,1.2,1.3)
ALTERNATIVA
ma possibile anche la seguente soluzione:
A 1 put base 1.3 (-1,-1,-1,0) ( E, E,1.3)
V 2 put base 1.2 (+2,+2, 0,0) ( E,1.2, E)
posizione intermedia ( 1, 1,-1,0)
( E,1.2,1300)
A 1 put base 1.0 (-1, 0, 0,0) (1.0, E, E)
posizione finale ( 0, 1,-1,0) (1.0,1.2,1.3)
La prima soluzione "sistema" la posizione da sinistra,
partendo da basi basse, ed utilizza contratti call. La
seconda soluzione, da destra, utilizza contratti put.
ULTERIORE ALTERNATIVA
Sono possibili soluzioni ancora diverse, ad
esempio:
V 1 fisso (-1,-1,-1,-1) ( E, E, E)
A 1 call ( O, 0, 0,+1) ( E, E,1.3)
V 2 put (+2,+2, 0, 0) ( E,1.2, E)
A 1 put (-1, 0, 0, 0) (1.0, E, E)

posizione ( 0, 1,-1, 0) (1.0,1.2,1.3)

Rilevanza della
molteplicit delle soluzioni
Se la stessa posizione speculativa pu essere organizzata in modi diversi ne
consegue che tali diversi modalit dovrebbero avere il medesimo costo.
Se cos non fosse, potremmo acquistare la soluzione meno costosa e
vendere quella a prezzo pi alto.
La differenza positiva tra i due prezzi sarebbe l'utile del nostro arbitraggio.
Gli esiti delle due posizioni, per definizione identiche, si compensano
esattamente, in quanto una stata venduta e l'altra acquistata. La
convenienza per l'acquisto della soluzione meno costosa tende a rafforzare
su di essa la domanda. La conseguente crescita del costo dei premi utilizzati
dovrebbe spingere ad un riequilibrio ed all'annullamento delle convenienze
per l'arbitraggio. L' investitore di borsa pu dunque valutare le differenze di
costo tra modalit diverse di montaggio della stessa posizione.
In un mercato perfetto tutte le diverse modalit hanno il medesimo costo.
Nella realt, i costi di transazione, i tempi di reazione non immediati, la
diversit dellammontare dei capitale investiti riducono la convenienza di
arbitraggi estremamente sofisticati in presenza di squilibri di importo non
rilevante.
L'altezza del profilo di
risultato
Il grafico di risultato della posizione speculativa pu
essere gestito nel senso che si pu imprimergli la
successione di pendenze che pi soddisfa i desideri e la
fantasia dell'investitore.
La dislocazione del profilo di risultato rispetto agli assi, e
quindi l'utile e la perdita da contabilizzare nei singoli esiti
del mercato, non possono per essere ovviamente decisi
dall'investitore, ma sono intrinseche nelle condizioni di
mercato.
In altri termini, la decisione di acquistare (vendere) una
opzione per imprimere una certa modificazione di
pendenza subordinata alla verifica che il costo (ricavo)
sia soddisfacente e accettabile.
GUADAGNI E PERDITE
Le varie configurazioni del profilo di
risultato inevitabilmente presentano
tratti di guadagno e tratti di perdita. Gli
sforzi per allargare l'area di guadagno
procurano sempre l'aumento delle
perdite in altre situazioni di mercato.
La trasformazione dei
contratti
La possibilit di organizzare profili di speculazione in modo
alternativo particolarmente interessante per quei contratti
complessi che vengono venduti sul mercato gi assemblati.
Tali profili di risultato vengono richiesti con una certa
regolarit ed allora alcuni operatori (i trasformatori delle
opzioni) si assumono il compito di vendere sul mercato la
posizione assemblata per acquistare le componenti o
viceversa.
La differenza di costo tra il contratto sintetico e le sue
componenti rilevante per il trasformatore e per l'acquirente
che pu decidere di rivolgersi al mercato delle componenti,
se la differenza di prezzo sufficientemente interessante.
Le modalit di costruzione
delle posizioni speculative
Nel seguito sono indicate le pi
importanti equivalenze tra opzioni e
sono illustrati numerosi contratti
complessi. Oltre a contratti complessi
sono descritte posizioni speculative
non offerte in modo diretto; esse
possono essere organizzate solo
partendo dalle componenti di base.
Molte di esse non sono utilizzate dagli
operatori nazionali.
TRASFORMAZIONE DEI
CONTRATTI A FERMO
TITOLI SINTETICI
A fisso ( 1, 1) V fisso (-1,-1)
= =
A call ( O, 1) (E) V call ( 0,-1) (E)
V put ( 1, 0) (E) A put (-1, 0) (E)
TRASFORMAZIONE DEI
PREMI A FACOLTA'
SEMPLICE
A call ( 0,1) (E) V call ( 0,-1) (E)
= =
A fisso ( 1,1) V fisso (-1,-1)
A put (-1,0) (E) V put ( 1, 0) (E)

A put (-1, 0) (E) V put ( 1, 0) (E)
= =
V fisso (-1,-1)A fisso ( 1, 1)
A call ( 0, 1) (E) V call ( 0,-1) (E)
TRASFORMAZIONE DEI PREMI A FACOLTA'
COMPOSTA NEGOZIATI SUL MERCATO
ITALIANO - STELLAGE
A stellage (-1,+1) (E) V stellage (+1,-1) (E)
= =
A put (-1, 0) (E) V put ( 1, 0) (E)
A call ( 0, 1) (E) V call ( 0,-1) (E)
= =
A fisso ( 1, 1) V fisso (-1,-1)
A 2 put (-2, 0) (E) V 2 put ( 2, 0) (E)
= =
V fisso (-1,-1) A fisso ( 1, 1)
A 2 call ( 0, 2) (E) V 2 call ( 0,-2) (E)
(lo stellage viene denominato straddle sui mercati
anglosassoni)
STRIP
A strip (-2, l) (E) V strip ( 2,-1) (E)
= =
A 2 put (-2, O) (E) V 2 put ( 2, 0) (E)
A 1 call ( 0, l) (E) V 1 call ( 0,-1) (E)
= =
A 3 call ( 0, 3) (E) V 3 call ( 0,-3) (E)
V 2 fisso (-2,-2) A 2 fisso ( 2, 2)
= =
A 1 fisso ( l, l) (E) V 1 fisso (-1,-1) (E)
A 3 put (-3, 0) (E) V 3 put ( 3, 0) (E)
STRAP
A strap (-l, 2) (E) V strap ( 1,-2) (E)
= =
A 1 put (-l, 0) (E) V 1 put ( l, 0) (E)
A 2 call ( 0, 2) (E) V 2 call ( 0,-2) (E)
= =
A 3 call ( 0, 3) (E) V 3 call ( 0,-3) (E)
V 1 fisso (-1,-1) A 1 fisso ( l, l)
= =
A 2 fisso ( 2, 2) (E) V 2 fisso (-2,-2) (E)
A 3 put (-3, 0) (E) V 3 put ( 3, 0) (E)
ALTRE POSIZIONI SPECULATIVE
L'ACQUISTO DI UN VERTICAL SPREAD (al
rialzo)
Lo spread combina l'acquisto e la vendita di opzioni dello
stesso tipo. Lo spread verticale combina premi con diversa
base e stessa scadenza; lo spread orizzontale combina
diverse scadenze ma la stessa base; lo spread diagonale
combina diverse basi e scadenze. Nel seguito sono analizzati
solo contratti con medesima scadenza, e quindi spread
verticali.
A vertical spread ( 0, l, 0) (e,E)
=
A 1 put base bassa (-l, 0, 0) (e)
V 1 put base alta ( l, l, 0) (E)
=
A 1 call base bassa ( 0, l, l) (e)
V 1 call base alta ( 0, 0,-1) (E)
LA VENDITA DI UN
VERTICAL SPREAD (al
ribasso)
V vertical spread ( 0,-1, 0) (e,E)
=
V1 put base bassa ( 1, 0, 0) (e)
A1 put base alta (-1,-1, 0) (E)
=
V1 call base bassa ( 0,-1,-1) (e)
A1 call base alta ( 0, 0, 1) (E)
L' ACQUISTO DI UN CALL
NEUTRAL RATIO VERTICAL
SPREAD
(Rispetto alle posizioni precedenti vengono
combinate call per quantitativi diversi.)
A neutral ratio v. spread ( 0, 2,-1)
(e,E)
=
A 2 call base bassa ( 0, 2, 2) (e)
V 3 call base alta ( 0, 0,-3) (E)
L' ACQUISTO DI UN PUT NEUTRAL
RATIO VERTICAL SPREAD

A neutral ratio v. spread ( 1,-2, 0)

(e,E)
=
A 2 put base alta (-2,-2, 0) (e)
V 3 put base bassa ( 3, 0, 0) (E)
STRANGLE

ACQUISTO (-1, 0, 1) (e,E)

VENDITA ( 1, 0,-1) (e,E)
BUTTERFLY SPREAD

ACQUISTO ( 0, 1,-1, 0) (el,e2,e3)

VENDITA ( 0,-1,+1, 0) (el,e2,e3)
 Straddle - Stellage

Butterfly Strangle
FASTER BREAKEVEN CALL
ACQUISTO ( O, 2, 1) (e,E)
anticipa l'area di guadagno al
rialzo a condizioni di costo ridotto
FASTER BREAKEVEN PUT
ACQUISTO (-2,-1, 0) (e,E)
anticipa l'area di guadagno al
ribasso a condizioni di costo ridotto
CONDOR
ACQUISTO ( 0, 1, 0,-1, 0)
(el,e2,e3,e4)
VENDITA ( 0,-1, 0, 1, 0)
(el,e2,e3,e4)
PTERODATTILO
ACQUISTO ( 0,-1, 2,-1, 0)
(el,e2,e3,e4) (al rialzo)
VENDITA ( 0, 1,-2, 1, 0)
(el,e2,e3,e4) (al ribasso)
(sono uno spread tra butterfly)
La scelta del profilo di risultato e
l'impostazione della strategia di
investimento
Nella tabella seguente sono riassunte alcune indicazioni per l'utilizzo dei profili di risultato
prima descritti.
convenienza
Strategia ribasso rialzo profitto perdita
forte debole debole forte max max

A fermo ************ I I
V fermo ************ I I
A call *********** I L
V call *********** L I
A put *********** I L
V put *********** L I
A stellage ********* ********* I L
V stellage ******** L I
A strip ********* ********* I L
V strip ******* L I
A strap ********* ********* I L
V strap ******* L I
La scelta del profilo di risultato e
l'impostazione della strategia di
investimento
Nella tabella seguente sono riassunte alcune indicazioni per l'utilizzo dei profili di risultato prima descritti.
convenienza
Strategia ribasso rialzo profitto perdita
forte debole debole forte max max
A vertical spread ********** L L
V vertical spread *********** L L
A strangle ********* ******** I L
V strangle ******** L I
A butterfly ********* ******** L L
V butterfly ******** L L
A call neutral rvs ****** I L
V call neutral rvs ************* ****** L I
A put neutral rvs ****** I L
V put neutral rvs ******* ************ L I
A faster b call ************* L I
A faster b put ************ I L
A condor ********
V condor ********* ********
A pterodattilo ***********
V pterodattilo ***********