La Crisi Del Subprime

La crisi dei debiti
sovrani
e le prospettive
dellItalia
Prof. Carluccio Bianchi
Universit
di Pavia
La crisi dei
debiti sovrani e le prospettive
dell'Italia
1/53
I prodromi della crisi attuale: il

dissesto subprime USA 2007-2008
La crisi che stiamo vivendo una conseguenza
diretta dei provvedimenti di politica economica presi
per affrontare la crisi dei mutui subprime del 20072008.
Come noto, tale crisi stata causata dalla
combinazione dei seguenti fattori:
bolla immobiliare;
bassi tassi di interesse iniziali (teasing rates);
cartolarizzazioni spregiudicate;
diffusione di un sistema bancario ombra con
crescita abnorme della leva finanziaria;
sottovalutazione del rischio sistemico;
La crisi
dei debiti sovrani e le prospettive
dell'Italia
2/53
assenza di
regolamentazione
istituzionale;
I prodromi della crisi attuale: il

dissesto subprime USA 2007-2008
Tali fattori hanno portato ad una esplosione dei
mutui subprime concessi dalle banche. Quando per
la bolla immobiliare alfine esplosa, si verificato il
dissesto delle attivit subprime (2,5% delle attivit
finanziarie totali), estesosi poi allintero sistema
bancario- finanziario, a causa delle interrelazioni tra
Istituzioni Finanziarie.
Il valore dei titoli cartolarizzati si pressoch
annullato, le banche sono entrate in crisi di liquidit,
il mercato interbancario si vaporizzato, le Borse
sono crollate, alcune banche o istituzioni finanziarie
sono fallite (LB) o sono state nazionalizzate o
La crisi
dei debiti sovrani
le prospettive
dell'Italia
3/73
salvate con
interventi
ade hoc
delle
autorit di
La diffusione della crisi

La crisi, inizialmente solo finanziaria, si
estesa alleconomia reale in seguito
alloperare dei classici meccanismi di
trasmissione:
-credit crunch, effetti ricchezza, effetti sulle
aspettative di famiglie e imprese, maggiore
avversione al rischio e preferenza per la
liquidit (con rialzi dei tassi di interesse),
moltiplicatore del reddito, commercio
internazionale
Nel 2009 il PIL mondiale caduto per la
La crisidal
dei debiti
e le prospettive dell'Italia
4/73
prima volta
II sovrani
dopoguerra,
Il contagio reale: variazione del PIL in

alcuni paesi OCSE: 2008-2010
La crisi dei debiti sovrani e le prospettive dell'Italia
5/73
Gli interventi di Governi e Banche

Centrali
In questa difficilissima situazione,
tendenzialmente peggiore di quella del 1929,
le autorit di governo sono intervenute
prontamente per evitare che la crisi di liquidit
sperimentata portasse al fallimento delle
banche e delle istituzioni finanziarie.
Lobiettivo primario stato quindi quello di
salvaguardare lesistenza del sistema
finanziario stesso, condizione
fondamentale
per evitare il collasso
6/73

Centrali
In particolare i primi interventi a sostegno dei mercat

finanziari sono stati effettuati dalle Banche Centrali,
con riduzioni dei tassi dinteresse
7
6
5
4
3
2
Tasso UME
Tasso USA
0
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
7/73
Gli interventi di Governi e Banche Centrali

ed espansioni monetarie (anche non
convenzionali) senza precedenti, soprattutto
negli USA.
USA
UME
8/73
La politica monetaria ha contribuito a stabilizzare

il sistema finanziario e creditizio. Essa per non
stata sufficiente, perch le banche hanno
trattenuto presso di s tutta la liquidit immessa
nel sistema.
La politica monetaria, inoltre, come
ampiamente noto, nelle recessioni non in grado
di stimolare la domanda di beni (essa opera infatti
in maniera asimmetrica).
Cos, soprattutto quando il livello della crisi si
aggravatoLanel
settembre 2008, stato necessario
crisi dei debiti sovrani e le prospettive dell'Italia
9/73

Lintervento dei Governi stato di dimensioni
senza precedenti per lammontare dei
fondi stanziati.
Di conseguenza i deficit e i debiti pubblici si
sono fortemente ampliati, per loperare sia
(soprattutto) degli stabilizzatori automatici, sia
anche (laddove la situazione iniziale delle
finanze pubbliche lo permetteva) di interventi
discrezionali.
I grafici successivi mostrano limpatto della
crisi sui conti pubblici e sulla crescita negli
USA, in Giappone
nellEurozona.
La crisi dei debitie
sovrani
e le prospettive dell'Italia
10/73

Centrali
Stati Uniti
Rating:
AA+
11/73

Centrali
in Giappone
Rating:
AALa crisi dei debiti sovrani e le prospettive dell'Italia
12/73

Centrali
nellEurozona
Rating:
AA+
13/73
La crisi dei debiti sovrani in Europa

La situazione allinterno dellEurozona
tuttavia piuttosto variegata, con una netta
divaricazione tra la Germania, il cui debito
pubblico pi o meno stabilizzato dal 2010
(all82%), ed ora in diminuzione (78% nel
2014), con un deficit quasi nullo (0,1% del Pil),
e gli altri paesi, soprattutto periferici (ma
anche la Francia), dove la dinamica del debito
pubblico rimane piuttosto elevata (dal 64% del
2007 al 95% del 2014).
Critica appare soprattutto la situazione dei
cosiddetti
PIIGS (Portogallo, Irlanda, Italia, 14/73
La crisi dei debiti sovrani in Europa

La crisi dei debiti sovrani nei PIIGS pu essere
fatta risalire a fine 2009-inizio 2010, quando si
scopr che il Governo Greco aveva mentito
sistematicamente sullo stato dei conti pubblici
per soddisfare i parametri europei e che aveva
effettuato con GS e JP Morgan operazioni
finanziarie spregiudicate e illegittime per
nascondere lentit dellindebitamento (swap
in valuta non contabilizzati come prestiti).
Il suo deficit effettivo passava dal 6% al 15%
del Pil. Il suo debito 2009 veniva rivalutato al
127% del
Pil, con una percentuale del 70% 15/73
La crisi dei debiti sovrani in Europa: il

caso Grecia
Si determinava quindi una crisi di fiducia
rispetto alla possibilit del Governo greco di
rimanere solvente. Ad aprile le agenzie di
rating abbassavano il merito di credito dei
titoli pubblici greci al livello di titoli
spazzatura. I tassi di interesse e lo spread
rispetto ai Bund tedeschi schizzavano verso
lalto.
Il Governo iniziava a prendere misure di
austerit e chiedeva sostegno alla
Commissione
eprospettive
al FMIdell'Italia
per evitare il 16/73
La crisi deiEuropea
debiti sovrani e le
La crisi dei debiti sovrani in Europa: il

caso Grecia
Il totale dei finanziamenti concordati
ammontava a 110 miliardi di euro (poi
diventati 130), divisi in varie tranche
temporali, per avere le quali, tuttavia, la
Grecia si impegnava a drastiche misure di
risanamento fiscale, le quali per facevano
entrare il paese in un circolo vizioso di
recessione, aumento deficit, aumento tassi di
interesse, necessit di nuove misure di
risanamento.
La situazione
Grecia
pudell'Italia
essere
La crisi deidella
debiti sovrani
e le prospettive
17/73
La crisi della Grecia
Rating: B-
18/73
Il contagio greco e lestendersi della

crisi dei debiti sovrani in Europa
La crisi fiscale e la possibilit di default della
Grecia (2,5% del Pil UME) determinavano
quindi immediati effetti di contagio nei paesi
dellEurozona con la situazione delle finanze e
del debito pubblico peggiori e le prospettive
di crescita pi basse.
Entravano in crisi nellordine Irlanda (1,7%),
Portogallo (1,9%), Spagna (11,5%) e Italia
(17%).
I premi per il rischio di insolvenza salivano
ovunque nei cosiddetti PIIGS (o GIPSI) e tutti i
La crisi costretti
dei debiti sovraniad
e le prospettive
dell'Italia
paesi erano
adottare
misure di 19/73
La dinamica degli spread dei GIPSI

rispetto alla Germania
20/73
La crisi dei debiti sovrani

Nei paesi a maggior rischio di default, oltre ai
tassi di interesse, sono saliti di molto i premi
pagati dai detentori di titoli di Stato per
assicurarsi contro la possibile insolvenza
tramite lo strumento dei CDS (Credit Default
Swap).
Sulla base di tali premi possibile ricavare
implicitamente la probabilit che i mercati
finanziari assegnano allinsolvenza di ciascuno
Stato sovrano.
Nel grafico seguente non riportata la Grecia,
per la quale
il default, concordato o meno, 21/73
Probabilit di default implicite nei CDS
22/73
Rating S&P dei debiti sovrani

europei
23/73
Crisi dei debiti sovrani e delle

banche
Linnalzamento dei tassi di interesse ha
determinato una caduta del valore dei titoli di
Stato.
Gran parte di questi titoli sono detenuti da
banche, il cui attivo perde valore; di
conseguenza anche il loro rischio di insolvenza
sale; le loro quotazioni di Borsa scendono.
La crisi, nata dalle banche, passata agli Stati
sovrani, ed ritornata di nuovo alle banche, le
quali hanno bisogno di ricapitalizzare, ma hanno
difficolt a trovare finanziamenti, dato che
anche gli Stati stanno riducendo i loro deficit.
24/73
Crisi dei debiti sovrani e delle

banche
25/73
Crisi dei debiti sovrani e

recessione
Vi erano tutti gli elementi per innescare una nuova
recessione (double dip), determinata dalla combinazione
di:
politiche fiscali restrittive ovunque, volte a ridurre rischio

di insolvenza
restrizioni del credito bancario, determinate da

innalzamento dei tassi di interesse e crisi di liquidit
delle banche, a seguito della caduta del valore dei titoli
di Stato posseduti
riduzione delle quotazioni di Borsa, soprattutto delle

azioni bancarie, e della ricchezza finanziaria delle
famiglie (azioni pi titoli di Stato), per cui si devono
ricostituire i risparmi riducendo i consumi
crisi di fiducia e maggiore avversione al rischio
interdipendenze finanziarie e reali a livello mondiale

26/73
Il problema italiano
In Europa vi stato (e persiste ancora) un serio rischio di

dissoluzione dellUnione Monetaria.
Dallestate 2011, dopo i problemi manifestati dai paesi
periferici (nellordine Grecia, Irlanda, Portogallo e Spagna),
al centro dellinteresse stata levoluzione delleconomia
italiana.
La situazione attuale delleconomia italiana opposta a
quella del 1995-97 (ingresso nellUME): allora vi fu un
circolo virtuoso di riduzione del deficit, dei tassi di
interesse, e quindi dei deficit. Oggi in atto un circolo
vizioso opposto: il deficit non sotto controllo, ci
mantiene alti i tassi di interesse, che a loro volta spingono
il deficit verso lalto.
Ogni aumento di un punto dei tassi di interesse, a regime
(circa 7 anni), determina un incremento del deficit
dell1,3% del Pil, pari a circa 20 miliardi di euro.
27/73
28/73
Ma perch lItalia stata lepicentro della crisi?
Contagio Grecia: una volta messa in dubbia la
solvibilit di uno Stato sovrano, tutti i paesi con
finanze pubbliche disordinate costituiscono un
pericolo per gli investitori
Paese grande (17% UME) con rapporto debito
pubblicoreddito elevato e in crescita
Misure di risanamento fiscale (sino al Governo MM)
tardive, insufficienti, poco credibili, con conseguente
mancanza di fiducia da parte dei mercati e fonte di
speculazione unidirezionale (profezia che si
autorealizza)
Debole posizione internazionale dellItalia nellanalisi
dei mercati sulle prospettive di crescita e risanamento
29/73
La posizione internazionale
dellItalia
Punti di debolezza dellItalia:
Elevato debito pubblico in assoluto (3 al mondo
dopo Giappone e Usa) e rapporto debito pubblico
reddito (3 al mondo dopo Giappone e Grecia), di
cui il 35% in mano a residenti esteri
Bassa crescita da 15 anni ca. (la pi bassa tra i
paesi industrializzati: 1 punto percentuale in meno
della media UME e due punti in meno degli USA).
Deficit strutturale di bilancia dei pagamenti (3%
ca. del PIL), con conseguente crescita debito
estero (20% circa del PIL)
Perdita progressiva di competitivit, in termini sia
di costi relativi sia di sistema
30/73
dellItalia
Punti di debolezza dellItalia:
Scarsa dinamica della produttivit (o addirittura sua
diminuzione negli anni pi recenti)
Scarsa capacit di attrarre investimenti esteri
(eccessiva regolamentazione dei mercati dei beni e
del lavoro; eccesso di tassazione e burocrazia;
sistema giudiziario lento )
Scarsa innovazione imprese, troppo piccole, a
controllo familiare, con difficile accesso al credito
Inefficienza PA e classe politica
Scarso capitale umano e sociale
Inserimento nellUME, che inibisce politiche
monetarie, valutarie e fiscali autonome
31/73
dellItalia
Tassi di crescita del PIL
6
4
USA
UME
0
-2
Italia
-4
-6
96
98
00
02
04
06
08
10
12
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dellItalia
33/73
dellItalia
Quota del commercio mondiale
34/73
dellItalia
35/73
dellItalia
36/73
dellItalia
37/73
dellItalia
Perch il debito pubblico italiano costituisce un
problema,
mentre ci non accade per Giappone e USA?
1) In Giappone e USA netta differenza tra debito lordo e netto
(J da 242% a 142%; USA da 107% a 88%); in Italia poca
differenza (da 133% a 111%);
2) In Giappone il debito pubblico pressoch tutto interno
(90%); negli USA il 45% circa interno, ma il debito
estero pressoch tutto in mano a BC o fondi sovrani
(Cina e J 20%); in Italia 65% ca. del debito interno ora
(55% un anno fa)
3) In Giappone la propensione al risparmio molto elevata e
la bilancia corrente in forte surplus; negli USA ci non
accade, ma il paese un safe haven
4) Il costo del debito molto basso in J e USA (0,4% e 1,8%);
in Italia 4,2%; sostenibilit alta per J e USA (g>r)
4) USA e Giappone hanno piena sovranit su politica
monetaria, fiscale e valutaria; in Italia adesione allUME,
crisi dei debiti
sovraniCompact
e le prospettive
dell'Italia
38/73
Patto di La
Stabilit
e Fiscal
impediscono
di
Il risanamento fiscale italiano
Per evitare il default i Governi SB e MM hanno dovuto

adottare severe misure di risanamento fiscale, miranti ad
ottenere il pareggio di bilancio strutturale nel 2013
Il totale delle misure ammonta a regime, nel 2014, a circa
80 miliardi di euro, pari al 5% del PIL (solo la manovra
Amato del 1992 era relativamente pi intensa come
impatto)
Tali misure, bench necessarie, hanno effetti
inevitabilmente restrittivi, determinando nel 2012 e 2013
cadute del PIL del 2,4% e dell1,9%
Il rapporto debito pubblico/PIL salito dal 103% del 2007 al
133% del 2013 e potrebbe cominciare a scendere nel 2014
Il rapporto deficit/PIL al limite di Maastricht (2,9%) e
potrebbe scendere lievemente nel 2014 (vedi grafici
seguenti).
39/73
Rating:
BB+
40/73

Grazie alle misure intraprese, e agli interventi BCE, lo
spread rispetto ai Bund tedeschi diminuito (dagli
oltre 550 punti base di novembre 2011 sino agli
attuali 195)
A partire dal
governo Monti
lItalia non
pi considerata
un fattore di
instabilit, ma
un esempio
da imitare.
41/73
42/73

Spread Italia-Spagna
43/73
A chi va il merito del calo dello spread?
Le misure di austerit adottate in Italia hanno

certamente avuto leffetto di risolvere il problema
della sostenibilit delle finanze pubbliche
La dinamica dello spread con la Spagna mostra per
che, a parte i momenti pi acuti della crisi (estate
2011-primavera 2012), ci sono altri fattori che hanno
determinato una riduzione generalizzata degli spread
dei PIIGS
Questi vanno ricondotti alle misure adottate dallUE e
dalla BCE per gestire la crisi dei debiti sovrani e
garantire la sopravvivenza dellUME
44/73
Interventi dellUE nel 2012
I ministri finanziari dellarea delleuro hanno stabilito le

basi del secondo pacchetto di aiuti alla Grecia, fra cui un
monitoraggio in loco pi capillare da parte della
Commissione Europea, la costituzione di un conto
bloccato, la ristrutturazione del debito del settore privato
e unulteriore riduzione retroattiva dei tassi di interesse e
dello strumento di prestito a favore della Grecia.
I Governi degli Stati membri le cui banche centrali
detengono titoli di Stato greci nei portafogli di
investimento si sono impegnati a trasferire alla Grecia un
importo pari al futuro reddito che ne deriver fino al 2020.
45/73
Interventi dellUE nel 2012
Rafforzamento delle garanzie in Grecia

tramite lo schema dellEurosistema.
Valutazioni dei programmi economici di
Irlanda e Portogallo.
Firma del Trattato sulla stabilit, sul
coordinamento e sulla governance nellUME
(Fiscal Compact) allo scopo di rafforzare la
disciplina di bilancio e di inasprire la
sorveglianza nellarea delleuro, soprattutto
con lintroduzione della regola del bilancio
(strutturale) in pareggio.
46/73
Interventi della BCE nel 2011-12
Richiesta di assistenza finanziaria da parte di Spagna e Cipro.

Gi dal dicembre 2011 e poi nel febbraio 2012 la BCE lancia
un Piano di rifinanziamento a lungo termine delle banche
(LTRO).
Loperazione consiste in un'asta di liquidit in cui la BCE
concede un prestito alle banche richiedenti, della durata di 3
anni e con un tasso di interesse pari alla media del tasso sulle
operazioni di rifinanziamento principale calcolata nel periodo
dell'operazione stessa. In cambio la BCE riceve dalle banche
una garanzia sul prestito, detta "collaterale". La garanzia
composta solitamente da obbligazioni governative (titoli degli
Stati membri dell'UE); la BCE tuttavia accetta come collaterale
anche titoli privi di valore (ad esempio quelli emessi dalla
Grecia, dichiaratasi insolvente). La lista delle attivit
finanziarie accettate come collaterale viene pubblicata sul sito
della BCE ed aggiornata pi volte al mese.
47/73
Interventi della BCE nel 2012
In un famoso discorso nel luglio del 2012 alla GIC di

Londra Draghi annuncia il lancio del Piano anti-spread o
Piano salva-euro. Faremo tutto quanto sar necessario
per salvaguardare la sopravvivenza delleuro. E,
credetemi, ci sar sufficiente
Il Consiglio direttivo della BCE a settembre annuncia
lattuazione del Piano tramite lutilizzo delle OMT
(outright monetary transactions). Esse consistono
nellacquisto diretto e in principio illimitato da parte della
BCE di titoli di Stato a breve termine emessi da Paesi in
difficolt macroeconomica grave e conclamata dietro un
requisito di condizionalit (il Paese deve avere avviato
un programma di aiuto finanziario o un programma
precauzionale con il Fondo Salva-Stati (EFSF o ESM).
48/73
Austerit vs. crescita
La situazione dellUME peraltro ancora condizionata

dallortodossia europea nel campo della politica
economica, per cui la politica monetaria deve solo
mirare alla stabilit dei prezzi e la politica fiscale
allazzeramento dei deficit
Le misure di austerit adottate hanno avuto un forte
impatto negativo sulla crescita; inoltre laumento della
disoccupazione e la recessione hanno fatto aumentare
la spesa pubblica, diminuire la tassazione e crescere i
rapporti deficit/Pil e debito/Pil; lausterit ha generato
cos politiche fiscali pro-cicliche, che hanno prodotto
nuova austerit e riduzioni della crescita
La riduzione simultanea dei deficit di tutti i Paesi
avanzati ha avuto effetti amplificati su tutte le
economie
49/73
L avvitamento della crisi
50/73
UnEuropa a due velocit

Si determina peraltro una netta divergenza tra
levoluzione della Germania e quella dei paesi periferici.
In Germania si verificano entrate di capitali alla ricerca
di un porto sicuro, per cui i tassi di interesse si
riducono (Bund all1,6%), gli investimenti aumentano e
cos le esportazioni, grazie alleuro, debole per il centro
Altrove i tassi sono alti e gli investimenti ridotti; la forza
delle esportazioni tedesche non indebolisce leuro a
sufficienza; inoltre la ridotta domanda interna tedesca
implica basse esportazioni e bassa crescita nella
periferia dellUME
Vi sono poi effetti sulla crescita potenziale: il reddito sale
in Germania e stimola il progresso tecnico; ci aumenta
il reddito potenziale; altrove succede il contrario.
51/73
52/73
53/73
I problemi dellItalia
Leffetto congiunto di restrizioni fiscali reiterate, tassi

di interesse elevati rispetto alle media UME (spread),
stretta creditizia e minore domanda estera ha
generato tassi di variazione negativi del PIL nei bienni
2008-2009 e 2012-2013, con gravi conseguenze sulla
disoccupazione, soprattutto giovanile.
La recessione recente e la bassa crescita prevista per
il 2014 (0,6%) impediranno il previsto annullamento
del deficit (stima 2,8%, anche se il bilancio strutturale
sarebbe in quasi in pareggio: -0,5%)
Ci potrebbe implicare la necessit di adottare nuove
misure fiscali, che saranno sicure se il Fiscal Compact
dovesse entrare in vigore nel 2015 (prelievo richiesto:
40 miliardi di euro, pari al 2,5% del PIL)
Si potrebbe in tal modo perpetuare un circolo vizioso
di deficit-recessione-deficit, simile a quello
sperimentato su larga scala dalla Grecia
54/73
I problemi dellItalia: il Fiscal

Compact
In effetti, per lItalia, il rispetto delle regole del

Fiscal Compact (riduzione del rapporto debito/PIL di
un 20.esimo allanno dello scostamento rispetto al
60%, a partire dal 2015, ovvero 3,65 punti lanno)
implica in tale anno nuovi interventi di riduzione del
deficit della PA, dellordine del 2,2-2,8% del PIL, a
seconda del tasso di crescita reale (1,5% o 1%).
Come mostra il grafico successivo, tuttavia,
contrariamente a quanto viene normalmente
affermato e propagandato da alcuni movimenti
politici, le misure di restrizione fiscali strutturali
necessarie dovrebbero essere adottate solo nel
2015, e quindi una sola volta. Si dimentica infatti
che deve diminuire il rapporto debito-PIL, su cui
influisce anche la dinamica del denominatore.
55/73
I problemi dellItalia: il Fiscal

Compact
La formula della dinamica del rapporto debito-PIL infatti data

da d=fa-gnd, per cui, con gn=3% e d=1,3, ceteris paribus il
rapporto si riduce del 3,9% per leffetto denominatore,
cosicch sufficiente portare il deficit (fa) allo 0,2%. Poich
attualmente fa intorno al 2,8%, ci implica appunta una
misura fiscale compensativa di 2,5 punti circa di PIL
Come mostra il grafico successivo, per, lavanzo primario
potrebbe lievemente ridursi nel decennio successivo (circa
mezzo punto di PIL), grazie alla riduzione del rapporto debitoPIL e alla conseguente riduzione della spesa per interessi.
Il grafico mostra per lesistenza di un ulteriore problema:
proprio il calo della spesa per interessi porterebbe alla
trasformazione dellattuale deficit in surplus a partire dalla fine
del decennio in corso o dai primi anni del nuovo decennio. Tale
dinamica, richiesta sempre dal FC per ridurre il rapporto
debito-PIL al valore di riferimento del 60%, implicherebbe un
surplus di bilancio persino eccessivo rispetto a quanto
richiesto dallo stesso Trattato (bilancio strutturale in pareggio).
56/73
I problemi dellItalia: il fiscal

compact
fa=a+id
d=fa-gnd
57/73
Cosa dovrebbe fare lEuropa?
In questa situazione larchitettura istituzionale

europea si dimostrata clamorosamente
inadeguata.
LUME non unarea valutaria ottimale;
tuttavia i Paesi aderenti non hanno pi
sovranit n sul tasso di cambio, n sulla
politica monetaria, n, in prospettiva (Fiscal
compact), su quella fiscale.
In tale contesto sarebbero necessarie una
politica fiscale federale (budget comunitario
consistente con possibilit di emettere
eurobond) e una Banca centrale meno
vincolata allinflazione (come la Fed o la BoJ)
58/73
Cosa dovrebbe fare lEuropa?
La Germania si
oppone tuttavia a tali
innovazioni e ritiene
che gli aiuti debbano
essere subordinati a
misure di risanamento
fiscale in ogni paese
Lo stesso Fondo SalvaStati del tutto
insufficiente rispetto
agli eventuali bisogni
dei paesi mediograndi
59/73
Una situazione rischiosa e incerta
La situazione attuale molto rischiosa, per cui la

prosecuzione del (debole) processo di crescita in atto in
Europa non garantita, nonostante lo stimolo derivante
dalla buona performance di crescita dei paesi emergenti.
Il nodo della crisi costituito dal trade-off tra austerit e
crescita, laddove a causa dei problemi di solvibilit dei
paesi periferici si continua a richiedere loro misure di
rigore di bilancio, le quali per sono contraddittorie, in
quanto peggiorano le prospettive di crescita e dilatano i
disavanzi di bilancio, a causa delloperare degli
stabilizzatori automatici.
In tale contesto cresce il risentimento nei confronti
dellEuropa, soprattutto da parte dei gruppi o partiti pi
populisti, i quali invocano luscita dallEurozona.
60/73
Abbandonare leuro?
Ladesione dellItalia allUME ha comportato innegabili benefici per il

nostro Paese, i pi importanti dei quali sono stati costituiti dallo
scudo contro linstabilit finanziaria (si pensi alle possibile
conseguenze del default argentino in assenza delleuro) e soprattutto
dalla consistente riduzione dei tassi di interesse per imprese e PA.
Il tasso di interesse a lungo termine passato dal 9,6% (5,6% reale)
del 1996 al 4,3% del 2013 (3% reale, nonostante lo spread ancora di
275 pb); il costo medio del debito pubblico passato dal 9% del
1996 al 3,9% del 2013. Sommando gli scostamenti di ogni anno
rispetto al valore del 1996, e depurando per gli effetti della riduzione
strutturale dei tassi tedeschi, si ottiene un risparmio medio annuo
pari a circa il 3% del PIL, corrispondenti ai valori correnti a circa 50
miliardi di euro lanno.
Il punto che i tali risparmi sono stati dilapidati dalla classe politica:
anzich utilizzarli per investimenti in infrastrutture o capitale umano
o per ridurre la tassazione sul costo del lavoro, sono stati destinati
alla spesa improduttiva: gli anni successivi alla decisione di
partecipare allUME (1996-97) si possono quindi considerare un
decennio perduto.
61/73
Abbandonare leuro?
62/73
Abbandonare leuro?
Naturalmente ladozione delleuro ha comportato anche

dei costi, quali la perdita della sovranit monetaria
(peraltro gi avvenuta in regime di cambi fissi), la
disciplina fiscale imposta dai Trattati europei (UE, PSC,
FC), ma soprattutto limpossibilit di svalutare la
moneta.
Questo in realt il vero costo delleuro e la
svalutazione in realt lobiettivo specifico perseguito
da tutti coloro i quali propongono labbandono dellUME.
Ma, al di l dei problemi legali connessi alluscita
volontaria dallEurozona (formalmente non prevista dai
Trattati europei, per cui tale atto implicherebbe
inevitabilmente anche luscita dallUE, con tutti i costi
conseguenti), quali sarebbero gli effetti sulleconomia
italiana di una tale decisione?
63/73
Le conseguenze dellabbandono
delleuro
Il primo effetto dellexit sarebbe la svalutazione della nuova moneta

nazionale. Di quanto? La perdita di competitivit cumulata nei
confronti della Germania del 30%, e quindi questa sarebbe la soglia
minima. Come mostra lesperienza del 1992, tuttavia, sono i
movimenti valutari e non i desideri delle autorit a determinare la
dinamica del cambio, che dovrebbe pure tenere conto delle attese
sullinflazione futura, per cui ragionevole ipotizzare una svalutazione
minima del 50-60%
Limpatto immediato sullinflazione sarebbe di circa di tale cifra,
ovvero del 15% circa. Ma a tal punto si innescherebbe una rincorsa
salari-prezzi-cambio gi sperimentata nella seconda met degli anni
70, con un tasso di inflazione a doppia cifra, dellordine del 20%
lanno. La reintroduzione della scala mobile sarebbe inevitabile per
evitare una perdita salariale insopportabile.
Con una svalutazione del 50% il valore del debito pubblico in mano ai
residenti esteri (35% del totale) salirebbe pro tanto. Ne
conseguirebbero fughe di capitali allestero e il default dello Stato
italiano, incapace di far fronte alle richieste di rimborso in riserve dei
titoli (circa 700 miliardi di euro, il cui valore in nuove lire sarebbe salito
del 50%).
64/73
delleuro
Per quanto riguarda il debito interno ridenominato in nuove

lire, il suo valore reale scenderebbe in misura proporzionale al
tasso di inflazione, essendo la sua scadenza media dellordine
di 7 anni. In 4 anni, con il raddoppio dei prezzi, il valore reale
del debito sarebbe dimezzato: per le famiglie che possiedono
titoli ci implicherebbe una perdita di 110 miliardi di euro, pari
all11% del loro reddito disponibile.
Per le banche e le IF, che possiedono il 50% circa del debito, le
conseguenze sui bilanci sarebbero tragiche, soprattutto per
quelle che hanno passivit in valuta il cui valore aumenterebbe
in proporzione alla svalutazione. Di conseguenza, oltre a
necessit di ricapitalizzazione da parte dello Stato, sarebbe
probabilmente necessario blindare i loro bilanci ed impedire
una probabile corsa agli sportelli dei depositanti, timorosi di
perdere i loro risparmi. Sarebbero necessarie misure di
limitazione alla detenzione di valuta estera e di prelievo sui
depositi bancari (come in Argentina con il cosiddetto corralito),
nonch di controllo sui movimenti di capitale.
65/73
delleuro
I tassi di interesse salirebbero alle stelle, sia per

lincremento nellinflazione, sia per la crisi valutaria e
bancaria, sia per il default statale. Aumenterebbero i debiti
delle imprese espressi in valuta estera e si verificherebbe
una crisi di liquidit ed una restrizione del credito delle
banche, gi vista nella crisi recente. Molte imprese
sarebbero costrette a fallire.
Mentre le imprese esportatrici farebbero affari, quelle che
producono sul mercato interno subirebbero gli effetti della
contrazione di consumi e investimenti, legate alle perdite
sperimentate da famiglie e imprese, nonch della crisi
bancaria. Peraltro non affatto detto che le esportazioni
potrebbero beneficiare grandemente dalla svalutazione: una
volta fuori dallUE, di fronte a svalutazioni competitive, i
Paesi rimasti allinterno dellUME e dellUE potrebbero
adottare una politica doganale comune di innalzamento
delle barriere nei confronti dei Paesi competitori.
66/73
delleuro
In presenza di una svalutazione iniziale del 50% e di una

conseguente inflazione media annua del 20%,
occorrerebbe verificarne le conseguenze sui salari reali.
Solo in presenza di un adeguamento completo delle
retribuzioni ai prezzi il potere dacquisto delle retribuzioni
sarebbe garantito, pur con il ritardo inevitabile connesso
alloperare della nuova scala mobile.
Con un ritardo istituzionale di circa 5-6 mesi (3 di verifica
dei dati e 3 di corresponsione dei salari), la perdita media
annua di reddito sarebbe del 10%, che andrebbe ad
aggiungersi a quella sulla ricchezza mobiliare
determinata dalla tassa da inflazione sui titoli di Stato.
Come sempre accade con uninflazione elevata, poi, si
acuirebbero le disuguaglianze nella distribuzione del
reddito e della ricchezza tra lavoratori dipendenti e
autonomi e tra creditori e debitori.
67/73
delleuro
Secondo uno studio recente di UBS, in caso di uscita

dalleuro, come conseguenza di tutti gli elementi
precedentemente illustrati, la caduta del PIL dellItalia
sarebbe pari al 40% circa nel primo anno e al 15% negli
anni successivi per almeno un triennio, prima di ritornare ad
un trend di crescita sostenibile.
Si tratta di costi enormi, certamente insopportabili, e che
genererebbero sicuramente disordini civili e rivolte popolari,
come ampiamente dimostrato dalle esperienze vissute
dallArgentina e dalla Grecia. Gli effetti di tali disordini
andrebbero a sommarsi a quelli di natura economica,
portando il Paese al collasso.
Luscita dalleuro, dunque, non unopzione proponibile:
sarebbe un rimedio peggiore del male. LUME come lhotel
California: sarebbe stato meglio non entrare, ma una volta
dentro uscire impossibile o esiziale (vedi caso Grecia).
68/73
Esistono alternative allexit?
Secondo alcuni economisti dellFMI, si potrebbero replicare i benefici

di una svalutazione della moneta nazionale, pur rimanendo
allinterno dellUME, attraverso una svalutazione fiscale.
Si tratterebbe in particolare di ridurre il cosiddetto cuneo fiscale ed
in particolare i contributi sociali e lIRAP aumentando pro tanto le
imposte sulla propriet e lIVA. Il costo del lavoro si ridurrebbe e le
esportazioni ne sarebbero favorite, mentre laumento dellIVA non
influirebbe sulle vendite allestero, dato che viene rimborsata agli
esportatori.
Secondo alcune simulazioni, una riduzione del costo del lavoro del
2,5%, compensata da un analogo incremento dellaliquota IVA,
determinerebbe un incremento del PIL dell1% circa lanno.
dubbio tuttavia che tale proposta sia praticabile politicamente,
dato che implicherebbe un aumento dellinflazione e una caduta dei
consumi, a favore delle esportazioni. Gli effetti sullinflazione
potrebbero essere ridotti sostituendo allIVA unimposta
patrimoniale, ma tale misura sarebbe ancora pi impopolare dal
punto di vista politico.
69/73
Conclusioni
70/73
Le prospettive dellItalia
Lattuale situazione di crisi europea continua a persistere

perch, nonostante la politica accomodante della BCE,
lortodossia finanziaria tedesca continua a ritenere che una
situazione di finanze pubbliche ordinate sia il presupposto
necessario per la crescita economica, soprattutto nel lungo
periodo.
Si continua quindi a richiedere misure di rigore fiscale, con
effetti negativi sulla crescita soprattutto dei Paesi periferici.
Occorre modificare larchitettura istituzionale europea,
procedendo verso una maggiore integrazione fiscale e
soprattutto lattivazione di una politica fiscale comunitaria,
basata su un adeguato bilancio federale e strumenti di
politica fiscale (trasferimenti) e finanziaria (Eurobond) in
grado di supplementare le politiche fiscali nazionali.
71/73
Labbandono delleuro non costituisce in realt unalternativa
per i Paesi periferici dellUME, perch essa comporterebbe
costi pi elevati di quelli connessi alla permanenza
nellUnione.
Una svalutazione fiscale pu essere un sostituto della
svalutazione interna, ma richiede tempi lunghi di realizzazione
e un consenso politico assai difficile da ottenere.
La cosiddetta svalutazione interna, ossia una continua
riduzione del costo del lavoro, tramite precarizzazione e
ampliamento delleconomia sommersa, non pu essere
neanchessa la soluzione ai problemi del Paese. Non risolve il
gap di remunerazione e produttivit nellattuale divisione
internazionale del lavoro, e peggiora il sostegno della
domanda interna.
72/73
Il problema dellItalia quello di una scarsa o nulla
crescita della produttivit del lavoro e di un modello di
specializzazione obsoleto.
Occorrono una nuova politica industriale e riforme
indispensabili (liberalizzazioni vere, dismissioni, riforme
strutturali giustizia e PA, ammortizzatori sociali,
infrastrutture, spese in R&S) per rilanciare la crescita ed
evitare il depauperamento del capitale fisico, umano e
sociale
comunque necessario insistere per modificare
larchitettura istituzionale europea, perch anchessa sia
posta al servizio della crescita dellUME e non solo delle
paure dellelettorato tedesco.
73/73

La Crisi Del Subprime

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