La conclusione dei contratti aventi per oggetto prodotti finanziari e che prendano avvio da una proposta (di acquisto,

di scambio, di vendita, di sottoscrizione) rivolta al pubblico soggetta a una disciplina speciale in quanto la proposta contrattuale presenta un carattere standardizzato e ci impedisce che laccordo contrattuale venga personalizzato dalle parti coinvolte e, inoltre, il rispetto della buona fede deve essere opportunamente previsto dalle norme in maniera esplicita e non pu essere affidato al riscontro e al contraddittorio dei contraenti ( norme codicistiche). Unaltra ragione per la quale la conclusione di tali contratti oggetto di normativa speciale consiste nel fatto che i prodotti finanziari sono poco conosciuti al pubblico dei risparmiatori e quindi le relative negoziazioni possono essere avvenire in condizioni di asimmetria informativa. Da ci prescinde la correttezza di tali negoziazioni al fine di garantire una tutela degli investitori. La disciplina speciale non trover applicazione qualora: o Pur essendovi una sollecitazione al pubblico risparmio, la stessa tenda a stipulazioni di contratti che non hanno ad oggetto prodotti finanziari o Anche se i contratti hanno ad oggetto i prodotti finanziari non vi sollecitazione al pubblico risparmio. Il TU, in questo senso, deve garantire, attraverso norme imperative, un grado di trasparenza che assicuri il rispetto del principio di buona fede nella conclusione delle suddette negoziazioni, prevedendo un adeguato sistema di controlli e sanzioni. La disciplina non si limita solo ad assicurare un certo grado di trasparenza delle negoziazioni ma essa impone anche particolari regole di comportamento dirette ad assicurare un ordinato andamento delle negoziazioni e quindi, il corretto andamento del mercato. Art.91 1 comma: La Consob esercita i poteri previsti dalla presente parte avendo

riguardo alla tutela degli investitori nonch all'efficienza e alla trasparenza del mercato del controllo societario e del mercato dei capitali.
La tutela degli investitori, la trasparenza e lefficienza del mercato del controllo societario sono strumentali al buon funzionamento del mercato dei capitali. Parit di trattamento
92.1. Gli

emittenti quotati assicurano il medesimo trattamento a tutti i portatori degli strumenti finanziari quotati che si trovino in identiche condizioni. Lart.92 impone questo principio agli emittenti quotati ( quei soggetti italiani o esteri che emettono strumenti finanziari quotati nei mercati regolamentati italiani) e agli emittenti quotati aventi lItalia come stato membro dorigine. Lemittente pu scegliere un solo stato come stato membro dorigine e questa scelta resta valida 3 anni. Lo stesso principio applicato alle ipotesi di sollecitazione al pubblico risparmio alla vendita e alla sottoscrizione e per le offerte di acquiesto e scambio indipendentemente dalla circostanza che le stesse abbianoad oggetto strumenti finanziari quotati. La connessione fra parit di trattamento e efficienza del mercato mobiliare si coglie nella necessit di eliminare comportamenti che possono, da un lato, minare

la credibilit del mercato e , dallaltro, portare a segmentazioni dello stesso che ne compromettono, con la concorrenzialit, lefficienza. I tipi di appello al pubblico risparmio 1. Offerta al pubblico di prodotti finanziari = sollecitazione al pubblico: lettera t del 1 art. TUF: ogni comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e in qualsiasi mezzo, che presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dellofferta e dei prodotti finanziari offerti cos da mettere un investitore in grado di decidere se acquistare o di sottoscrivere tali prodotti finanziari, incluso il collocamento tramite soggetti abilitati; In questo tipo di appello al pubblico agli oblati viene proposto di trasferire allofferente una somma di denari in cambio di prodotti finanziari gi sul mercato (OPV) o da immettere sul mercato (OPS). Da ci discerne che questa tipologia presenta un grado di pericolosit pi elevato per il pubblico dei risparmiatori in quanto i prodotti finanziari che gli vengono corrisposti hanno un valore incerto. E di questa pericolosit per il risparmiatore il TU ne tiene conto, stabilendo che le OPV e le OPS siano sottoposte a controlli pi stringenti. Infatti per queste due tipologie, la pubblicazione del prospetto informativo deve essere preventivamente autorizzato dalla Consob. 2. Offerta pubblica di acquisto o di scambio= lettera v: "offerta pubblica di acquisto o di scambio": ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all'acquisto o allo scambio di prodotti finanziari e rivolti a un numero di soggetti superiore/uguale a 100 e per un ammontare pari o superiore a 2.500.000 euro. Nellofferta pubblica di acquisto o scambio viene proposto agli oblati di ricevere denaro in cambio di prodotti finanziari dagli stessi posseduti (offerte pubbliche di acquisto) o di ricevere altri prodotti finanziari in cambio di quelli che l,offerente si impegna ad acquistare (offerta pubblica di scambio). In questo caso il risparmiatore riceve una prestazione certa(la somma di denaro) o quanto meno opera uno scambio fra beni di valore non certo (offerta di scambio); da ci discerne il minor grado di pericolosit insito in questa tipologia di appello al pubblico. In questi casi, non richiesta lautorizzazione alla Consob per la pubblicazione del prospetto informativo ma il documento deve essere soltanto comunicato alla Consob che, pu, pretendere che vengano fornite al pubblico informazioni ulteriori a quelle indicate dallofferente. La nozione di appello al pubblico risparmio Lappello pu avere come contenuto: 1. la proposta contrattuale di acquisto, di vendita, di sottoscrizione e di scambio (permuta) ossia proposte contrattuali destinate a determinare con la conclusione dei relativi contratti mediante laccettazione da parte degli oblati (soggetti a cui la proposta indirizzata) 2. linvito ad offrire ossia linvito ad avanzare proposte di acquisto, di sottoscrizione di vendita o di scambio da parte degli oblati e che porteranno alla conclusione dei relativi contratti con la conoscenza da parte delloblato dellaccettazione dellofferente. Ma vengono considerate forme di appello al pubblico risparmio anche comunicazioni che tendano alla successiva conclusione di un contratto (alcune
2

tipologie di messaggio promozionale; nella disciplina dellofferta di acquisto il messaggio promozionale esplicitamente preso in considerazione che lo considera finalizzato allacquisto o allo scambio di strumenti finanziari). Ci sono due elementi di giudizio che consentono di capire quando si in presenza di appello al pubblico risparmio e quindi quando si debba applicare la normativa speciale, invece di quella codicistica.
1. elemento quantitativo: fa riferimento al numero di destinatari della sollecitazione: quando questo di 100 allora la sollecitazione dovr considerarsi pubblica e dovr essere sottoposta agli obblighi di trasparenza previsti dalle norme speciali. (in quanto laccordo contrattuale diventa standardizzato ed impersonale) 2. elemento qualitativo: riguarda la professionalit degli oblati: questo elemento consente agli oblati, data la loro spiccata professionalit e competenza, di dare una valutazione consapevole dellofferta, rendendo superflua per loro e, inutilmente onerosa, lapplicazione della disciplina speciale. La Consob ha stabilito che non si applicano le norme dettate per la sollecitazione allinvestimento a quelle: a) rivolte ad un numero di soggetti < a 100 b) di ammontare complessivo < 2.500.000 da calcolarsi su un periodo di 12 mesi c) aventi ad oggetto prodotti finanziari per un corrispettivo totale di almeno 50.000 euro per investitore e per offerta separata d) aventi ad oggetto prodotti finanziari di valore nominale unitario di almeno 50.000 euro In ogni caso, non costituiscono offerte al pubblico di prodotti finanziari quelle riservate agli investitori qualificati (banche, imprese di assicurazione, societ di gestione collettiva del risparmio, societ di intermediazione mobiliare, SICAV). Inoltre, la legge 363 del 2005 ha impedito il collocamento presso il pubblico di prodotti finanziari inizialmente riservati agli investitori qualificati. Inoltre non vengono considerate come appello al pubblico risparmio e quindi sottratte dalla disciplina delle offerte al pubblico di prodotti finanziari e di quella delle offerte al pubblico di acquisto o scambio, le offerte di acquisto e di vendita di prodotti finanziari effettuate in mercati regolamentati e, se ricorrono le condizioni indicate dalla Consob con regolamento, quelle effettuate nei sistemi multilaterali di negoziazione o da internalizzatori sistematici. I soggetti coinvolti dallappello al pubblico risparmio a) emittente i prodotti finanziari oggetto dellofferta b) proponente loperazione, che pu coincidere o non coincidere con lemittente (es. OPV di azioni di una societ di cui il proponente il socio) c) intermediari-collocatori, soggetti normalmente diversi sia dal proponente sia dallemittente che svolgono il compito di concludere i contratti di acquisto o di vendita dei prodotti finanziari oggetto dellofferta del proponente (assume particolare importanza nella disciplina dellOPS e OPV il responsabile del collocamento) Appello al pubblico risparmio e forma dei contratti La legge non prescrive alcuna forma solenne per la conclusione dei contratti sollecitati attraverso un appello al pubblico risparmio e non pretende che questi abbiano froma scritta. Tuttavia, durante lo svolgimento della sollecitazione allinvestimento e alle offerte di vendita e scambio ci sono degli adempimenti formali da rispettare. Cos a norma del 3

Regolamento Emittenti (art.13) ladesione alla sollecitazione effettuata mediante la sottoscrizione del modulo predisposto dallofferente. Almeno nella prospettiva dellorgano di controllo il contratto deve assumere forma scritta!! OFFERTA AL PUBBLICO DI PRODOTTI FINANZIARI Comunicazione e prospetto informativo Art.94 TuF: Coloro che intendono effettuare una offerta al pubblicone danno preventiva comunicazione alla Consob. Il prospetto non pu essere pubblicato finch non approvato dalla Consob. La legge prevede 2 distinti documenti: comunicazione del prospetto alla Consob: deve indicare le caratteristiche dellofferta: o i soggetti coinvolto nellattivit di sollecitazione specificando i ruoli di ciascuno o caratteristiche essenziali e la quantit dei titoli oggetto dellofferta (di vendita e di sottoscrizione) o modalit per lo svolgimento delloperazione La comunicazione deve essere sottoscritta dallofferente ma anche dal responsabile del collocamento, definito dal Regolamento Emittenti come il soggetto che organizza e costituisce il consorzio di collocamento, il coordinatore del collocamento e il collocatore ultimo. Il responsabile deve inoltre allegare alla comunicazione una dichiarazione nella quale attesta che il prospetto redatto secondo gli allegati al Regolamento n.809/2004 CE e contiene tutte le informazioni rilevanti di cui lui sia venuto a conoscenza nel corso delle verifiche effettuate. pubblicazione del prospetto informativo al pubblico dei risparmiatori: deve contenere in le informazioni che, a seconda delle caratteristiche dei prodotti finanziari e degli

emittenti, sono necessarie affinch gli investitori possano pervenire a un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria e sull'evoluzione dell'attivit dell'emittente nonch sui prodotti finanziari e sui relativi diritti e deve contenere inoltre una nota di sintesi recante i rischi e le caratteristiche essenziali dellofferta. Il prospetto quindi non solo deve descrivere il contenuto del prodotto finanziario ma deve anche fornire una quadro puntuale della situazione economica, patrimoniale e finanziaria dellemittente e delle prospettive dello stesso; non pu dunque limitarsi ad illustrare la condizione presente ma deve anche tratteggiare le prospettive future dellemittente. Considerando che il prospetto destinato non solo ad esperti del mercato mobiliare ma anche a investitori comuni, linformazione fornita dal prospetto risulter essere inadeguata se: a) carente b) se pu essere compresa solo da soggetti molto competenti in materia Il controllo sul prospetto informativo Il giudizio della Consob riguardo allapprovazione del prospetto informativo deve basarsi su criteri oggettivi e non su giudizi di convenienza. In questa ottica la Consob pu negare lapprovazione quando: 1. il prospetto informativo non conforme alle regole generali (chemi di prospetto)

2.

il prospetto non completo e quindi non contiene le ulteriori informazioni di cui la Consob abbia richiesto la pubblicazione

*?controllo di legittimit? Per la maggior parte della dottrina il compito di negare la pubblicazione qualora loperazione contenga qualche profilo di illegittimit, compito riservato allAutorit Giudiziaria. In questo caso la Consob non pu negare lapprovazione ma dovr pretendere che il prospetto segnali questo suo convincimento. (e se viene omesso pu negare la pubblicazione del prospetto). *?controllo di veridicit? La Consob deve effettuare un controllo di veridicit sulle notizie che il prospetto contiene ma lo dovr fare nei limiti in cui i tempi del procedimento ed i poteri da essa concretamente esercitabili lo rendano possibile. Bisogna per sottolineare che una Direttiva Comunitaria ha introdotto nel TU tale norma: la Consob ai fini dellapprovazione, verifica la completezza del prospetto nonch la coerenza e la comprensibilit delle informazioni fornite esonerando la Consob da ogni controllo di legittimit e veridicit. La pubblicazione del prospetto La Consob ha il compito di approvare il prospetto in modo che questo possa essere pubblicato. Il provvedimento della Consob non ha natura concessoria (non autorizza alla pubblicazione, attivit riservata allo Stato). Il prospetto reso pubblico mediante: 1. deposito delloriginale presso la Consob che pu farne una copia a chiunque volesse consultarlo 2. inserimento in uno o pi giornali a diffusione nazionale o a larga diffusione 3. in forma stampata e gratuitamente, nella sede legale dellemittente e presso gli uffici degli intermediari incaricati del collocamento o dei soggetti che operano per conto di questi ultimi 4. in forma elettronica nel sito web dellemittente e , ove applicabile, nel sito degli intermediari incaricati del collocamento Il prospetto non deve indicare il prezzo e la quantit dei prodotti finanziari offerti (art.5 Regolamento Emittenti): questi possono essere pubblicati in un avviso integrativo in coincidenza con linizio dellofferta Ipotesi di inapplicabilit totale o parziale della disciplina speciale ART.100 TU Le disposizioni della normativa speciale non si applicano alle offerte: a) rivolte ai soli investitori qualificati, comprese le persone fisiche e le piccole e medie imprese, come definiti dalla Consob con regolamento in base ai criteri fissati dalle disposizioni comunitarie; b) rivolte a un numero di soggetti non superiore a 100; c) di ammontare complessivo non superiore a 2.500.00; d) aventi a oggetto strumenti finanziari diversi dai titoli di capitale emessi da o che beneficiano della garanzia incondizionata e irrevocabile di uno Stato membro dell'Unione europea o emessi da organismi internazionali a carattere pubblico di cui facciano parte uno o pi Stati membri dell'Unione

europea;(per la natura dellEnte). Sono titoli di capitale le azioni e altri strumenti negoziabili equivalenti ad azioni nonch qualsiasi tipo di strumento finanziario comunitario che attribuisce il diritto di acquisire i suddetti strumenti di capitale e) aventi a oggetto strumenti finanziari emessi dalla Banca Centrale Europea o dalle banche centrali nazionali degli Stati membri dell'Unione Europea; f) aventi ad oggetto strumenti diversi dai titoli di capitale emessi in modo continuo o ripetuto da banche a condizione che tali strumenti: i) non siano subordinati, convertibili o scambiabili; ii) non conferiscano il diritto di sottoscrivere o acquisire altri tipi di strumenti finanziari e non siano collegati ad uno strumento derivato; iii) diano veste materiale al ricevimento di depositi rimborsabili; iv) siano coperti da un sistema di garanzia dei depositi a norma degli articoli da 96 a 96- quater del decreto legislativo 1 settembre 1993, n. 385; g) aventi ad oggetto strumenti del mercato monetario emessi da banche con una scadenza inferiore a 12 mesi. La legge 262 ha sottoposto alle norme di sollecitazione allinvestimento i prodotti finanziari emessi da imprese di assicurazione ed ha sottoposto alle norme sulla sollecitazione allinvestimento i prodotti finanziari emessi da imprese di assicurazioni. Il d.LGS 303 del 2006 li ha definiti come polizze e operazioni quali assicurazioni sulla durata della vita umana e quelle di nuzialit e natalit. La Consob ha stabilito nuove ipotesi di esonero dallapplicazione della disciplina della sollecitazione. Lart.33 del Regolamento Emittenti esonera dalla applicazione della disciplina prevista per le offerte al pubblico di strumenti finanziari quelle: f) aventi ad oggetto azioni emesse in sostituzione di azioni della stessa classe gi emesse, se lemissione di queste nuove azioni non comporta un aumento del capitale emesso; g) aventi ad oggetto prodotti finanziari offerti in occasione di unacquisizione mediante offerta pubblica di scambio, a condizione che sia disponibile un documento contenente informazioni considerate dallautorit competente equivalenti a quelle del prospetto, tenendo conto dei requisiti della normativa comunitaria; h) aventi ad oggetto prodotti finanziari offerti, assegnati o da assegnare in occasione di una fusione, a condizione che sia disponibile un documento contenente informazioni considerate dallautorit competente equivalenti a quelle del prospetto, tenendo conto dei requisiti della normativa comunitaria; i) aventi ad oggetto azioni offerte, assegnate o da assegnare gratuitamente agli azionisti esistenti e dividendi versati sotto forma di azioni della stessa classe di quelle per le quali vengono pagati tali dividendi, a condizione che sia reso disponibile un documento contenente informazioni sul numero e sulla natura delle azioni, sui motivi e sui dettagli dellofferta; La Consob subordina questo esonero tenendo conto della qualit degli oblati in quanto ritiene che questi siano in possesso di strumenti informativi sufficienti per assicurare linformazione ritenuta necessaria.

Il mutuo riconoscimento dei prospetti Le Direttive hanno dettato le norme di armonizzazione dei prospetti informativi riguardo le informazioni che essi devono fornire e rendendo cos possibile il mutuo riconoscimento dei prospetti nellambito dellUnione Europea. a) OFFERTA DI STRUMENTI COMUNITARI DALLITALIA NEGLI STATI MEMBRI: il prospetto nonch gli eventuali supplementi, approvati dalla Consob, che hanno ad oggetto lofferta di strumenti finanziari comunitari (valori mobiliari e quote dei fondi chiusi) sono validi negli Stati membri dellUnione Europea a condizione che la Consob, su richiesta degli emittenti o offerenti, comunichi entro 3 giorni dalle richieste, allautorit del paese nel quale si svolger lofferta, unattestazione della conformit alla direttiva 2003/71 e copia del prospetto b) OFFERTA DI STRUMENTI COMUNITARI DAGLI STATI MEMBRI IN ITALIA: se lofferta di strumenti comunitari prevista in Italia (stato membro ospitante), il prospetto e eventuali supplementi approvati dallautorit dello Stato membro dorigine possono essere pubblicati in Italia, purch siano rispettate le procedure di notifica previste dalle disposizioni comunitarie. Anche in questo caso, lAutorit competente del paese dorigine deve comunicare alla Consob che il prospetto e i supplementi sono in linea con il rispetto della direttiva 2003/71. Ma il prospetto dovr essere redatto o in lingua italiana o in una lingua comunemente usata nel mondo della finanza. La nota sintetica dovr essere redatta in lingua italiana. c) OFFERTA DI STRUMENTI COMUNITARI IN ITALIA MA LA SEDE LEGALE DELLEMITTENTE IN UN PAESE EXTRACOMUNITARIO(nonostante lItalia sia lo Stato membro di origine): 98-bis TU:la Consob pu approvare il prospetto redatto secondo la legislazione del Paese extracomunitario, ove ricorrano le seguenti condizioni: a) il prospetto sia stato redatto conformemente a standard internazionali definiti dagli organismi internazionali delle commissioni di vigilanza dei mercati e b) le informazioni richieste, incluse le informazioni di natura finanziaria, siano equivalenti alle prescrizioni previste dalle disposizioni comunitarie. Svolgimento dellofferta e regole di correttezza La Consob impone ai soggetti coinvolti nellofferta (emittente, proponente, collocatore) obblighi di correttezza e trasparenza. *Obblighi informativi Dalla data di comunicazione alla Consob detti soggetti hanno gli obblighi informativi nei confronti del mercato previsti per le societ quotate (art.114 commi 5 e 6): la Consob pu imporre loro di diffondere al mercato le notizie, relative allofferta che la Consob ritenga necessarie per linformazione al pubblico. Hanno inoltre lobbligo di informazione nei confronti della Consob (art.115), nel senso che questa pu richiedere loro informazioni ed assoggettarli a controlli ispettivi al fine di vigilare sulla correttezza delle informazioni fornite al pubblico e pu farlo fino a un anno dalla conclusione dellofferta. *Modalit dofferta Il TU ha affidato alla Consob ha il compito di stabilire le modalit di svolgimento dellofferta al fine di assicurare la parit di trattamento tra i destinatari, e di

individuare le norme di correttezza che sono tenuti ad osservare i soggetti coinvolti nellofferta. Il regolamento Emittenti ha stabilito (art.13) che: o lofferta revocabile solo nei casi previsti nel prospetto informativo o e che i criteri di riparto devono assicurare la parit di trattamento tra gli aderenti Inoltre. Il Regolamento ha fissato le norme di correttezza che i soggetti coinvolti devono osservare. Tutti devono attenersi ai principi di correttezza, trasparenza, e parit di trattamento dei destinatari dellofferta e devono astenersi dal diffondere notizie non coerenti con il prospetto informativo o idonee ad influenzare landamento delle adesioni (art.14). lofferente e i soggetti incaricati del collocamento compiono con la massima tempestivit, le attivit necessarie per il perfezionamento dellinvestimento e quelle comunque connesse allesercizio di diritti degli investitori lofferente, lemittente ed il responsabile del collocamento debbono assicurare la coerenza tra le informazioni contenute nel prospetto e quelle fornite nel corso dellofferta e delleventuale collocamento presso investitori istituzionali. (al di fuori dellofferta pubblica) Annunci pubblicitari Per quanto concerne la diffusione di qualsiasi annuncio pubblicitario riguardante offerte di prodotti finanziari diversi da quelli comunitari, il legislatore consente la diffusione di notizie, lo svolgimento di indagini di mercato e la raccolta di intenzioni di acquisto attinenti a sollecitazioni allinvestimento purch: a) vengano diffuse esclusivamente informazioni relative a fatti gi resi pubblici in ottemperanza ad obblighi previsti da disposizioni vigenti; b) la relativa documentazione venga trasmessa alla Consob contestualmente alla sua diffusione; c) venga fatto espresso riferimento alla circostanza che sar pubblicato il prospetto informativo e ai luoghi in cui lo stesso sar disponibile; d) venga precisato che le intenzioni d'acquisto raccolte non costituiscono proposte di acquisto. (Art.14 Regolamento Emittenti) Il legislatore consente la diffusione di annunci pubblicitari riguardanti offerte di prodotti finanziari comunitari. Il TU detta regole procedurali e sostanziali alle quali lattivit pubblicitaria deve attenersi: la Consob deve determinare i criteri secondo i quali lattivit pubblicitaria deve svolgersi; questi criteri dovranno essere determinati avendo riguardo alla correttezza dellinformazione e alla sua coerenza con quella contenuta nel prospetto (se gi stato pubblicato) o con quella che dovr essere contenuta nel prospetto da pubblicare. Inoltre, lart.17 del Regolamento Emittenti fissa dei criteri per la predisposizione di annunci pubblicitari al fine di assicurarsi che questo sia chiaramente riconoscibile come tale e distinguibile dalla altre forme di comunicazione al pubblico e dal prospetto informativo. Se la Consob sospetta della violazione delle norme sopra elencate pu sospendere in via cautelare lulteriore diffusione dellannuncio pubblicitario (<10 gg per le offerte con oggetto prodotti finanziari comunitari e 90 gg per quelli con oggetto prodotti finanziari diversi).

Circolazione dei prodotti finanziari riservati agli investitori qualificati Le offerte rivolte ai singoli investitori qualificati non sono soggette alla disciplina prevista per le offerte al pubblico di prodotti finanziari e in particolare allobbligo della previa pubblicazione di un prospetto informativo. Lart.100 stabilisce che si realizza una offerta al pubblico anche qualora i prodotti finanziari, che precedentemente erano stati oggetto di offerta a investitori qualificati, vengono rivenduti nei 12 mesi successivi a soggetti diversi da investitori qualificati e non siano oggetto di casi di inapplicabilit previsti dallart.100. Il legislatore quantifica come offerta al pubblico una rivendita sistematica anche quando la stessa non presenti i caratteri tipici dellofferta al pubblico di prodotti finaniziari e impone, pertanto, la pubblicazione di un prospetto. Ipoteri ispettivi e interdettivi della Consob Alla Consob sono affidati importanti poteri conoscitivi e interdettivi per assicurare losservanza delle norme dettate per lofferta al pubblico di prodotti finanziari. Qualora la Consob abbia il sospetto di violazione delle disposizioni legislative e regolamentari relative alla sollecitazione, essa pu chiedere entro 1 anno dallacquisto o dalla sottoscrizione che vengano comunicati dati e notizie agli acquirenti o sottoscrittori di prodotti finanziari. Inoltre il TU stabilisce che la Consob pu sospendere in via cautelare lofferta quando sussista il fondato sospetto di violazione delle relative norme legislative e regolamentari e di vietarla nellipotesi in cui tale violazione sia provata. (poteri interdettivi). Quindi la Consb prima obbliga i 3 soggetti coinvolti nellofferta a comunicare agli acquirenti le notizie e i dati ritenuti illegittimi e poi pu anche sospendere o addirittura vietare lofferta. Sanzioni penali e Amministrative Art.191 Tuf: chiunque effettua offerte al pubblico di prodotti finanziari senza preventiva comunicazione alla Consob punito con la sanzione amministrativa pecuniaria di importo non inferiore a d un quarto del controvalore offerto e fino ad un massimo di due volte il controvalore stesso. Con lapplicazione di questa sanzione amministrativa si perdono temporaneamente i requisiti di onorabilit e lincapacit di assumere incarichi di amministrazione e controllo nellambito di societ aventi titoli quotati nei mercati regolamentati o diffusi tra il pubblico. (la durata della sanzione va da 2 mesi a 3 anni). Per quanto riguarda il falso in prospetto, cio la pubblicazione di informazioni false nel prospetto o loccultazione di dati o notizie cos da indurre in errore i destinatari al fine di ottenere per s o per atri un ingiusto profitto, punito con la reclusione da 1 a 5 anni. Il comportamento ingannevole punito come delitto ( e non pi come contravvenzione) anche quando non abbia cagionato un danno patrimoniale agli acquirenti. Non facile per provare lintenzionalit di ingannare i destinatari del prospetto.

OFFERTE PUBBLICHE DI ACQUISTO O DI SCAMBIO Il decreto legislativo 229 del 2007 ha dato attuazione alla direttiva comunitaria sullOPA. necessario distinguere 2 tipologie di offerte pubbliche di acquisto o scambio: 1. volontarie: possono avere ad oggetto qualunque tipo di prodotto finanziario 2. obbligatorie: sono previste solo con riferimento ai titoli di societ italiane ammessi alla quotazione in mercati regolamentati italiani (titoli: strumenti finanziari che attribuiscono un diritto di voto anche limitatamente a specifici argomenti, nellassemblea ordinaria e straordinaria) In entrambi i casi, le modalit dellofferta di acquisto o scambio la stessa; quindi si applicano a entrambe le disposizioni generali. Comunicazione e documento di offerta Le modalit di svolgimento di acquisto e scambio sono state disciplinate analiticamente sia dal TU sia dal Regolamento Emittenti. Nella normativa previgente, il legislatore stabiliva che lofferente dovesse comunicare preventivamente alla Consob lintenzione di lanciare unofferta pubblica di acquisto o scambio con allegato un documento dofferta (destinato alla pubblicazione) che permettesse ai destinatari di farsi un quadro oggettivo di valutazione sullofferta. Dalla comunicazione alla pubblicazione del documento dofferta passava un termine predeterminato durante il quale la Consob poteva indicare agli offerenti informazioni integrative da fornire ai destinatari dellofferta. Passato tale termine, il documento veniva pubblicato. Nella normativa vigente, invece, a seguito del decreto di attuazione delle direttiva comunitaria sullOPA le cose sono un po cambiate. Infatti, il legislatore continua a prevedere per lavvio dellofferta 2 documenti: la comunicazione e il documento dofferta, ma impone che la decisione di promuovere lofferta sia comunicata senza indugio e contestualmente sia resa pubblica e che lofferente promuova lofferta entro 20 giorni dalla comunicazione presentando alla Consob il documento dofferta destinato alla pubblicazione. COMUNICAZIONE CONTESTUALE ALLA CONSOB E AL PUBBLICO DELLOFFERTA PRESENTAZIONE ALLA CONSOB DEL DOCUMENTO DI OFFERTA DA RENDERE PUBBLICO

20 GG

In caso di mancato rispetto del termine (20 gg), il documento dofferta dichiarato irricevibile e lofferente non pu promuovere unulteriore offerta avente a oggetto prodotti finanziari del medesimo emittente nei successivi 12 mesi. dalla comunicazione e non dalla presentazione del documento che trova applicazione la cd. Passivity rule. Il legislatore ha conseguito un giusto equilibrio tra evitare insider trading e limitare il periodo in cui la societ target vede limitare la propria autonomia imprenditoriale. Nella comunicazione dellofferta al pubblico, lofferente, tramite comunicato, deve indicare gli elementi essenziali dellofferta (soggetti offerenti, prodotti finanziari oggetto dellofferta e il momento in cui lofferta sar lanciata), le finalit delloperazione, le garanzie offerte, le partecipazioni gi detenute dallofferente e da soggetti che agiscono con lui.
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Per quanto concerne il documento dofferta, il TU non stabilisce quale debba essere il suo contenuto ma prevede che la Consob determini con regolamento il contenuto del documento da pubblicare, nonch le modalit per la pubblicazione del documento (queste cambieranno a seconda che si tratti di OPA o di OPscambio o miste o che oggetto dello scambio /o dellofferta siano strumenti finanziari quotati o non quotati o a seconda che lofferente sia un soggetto che abbia gi emesso titoli quotati o meno). Gli schemi del contenuto dei documenti dofferta prevedono lindicazione (Regolamento Emittenti): 1. avvertenze 2. emittenti essenziali dellofferta 3. soggetti partecipanti alloprazione 4. durata dellofferta 5. quantitativo minimo di strumenti finanziari che deve essere portato in offerta affinch questa sia ritenuta irrevocabile 6. motivazioni dellofferta e programmi futuri dellacquirente per la societ emittente, etc. *Approvazione del documento di offerta Entro 15 gg dalla presentazione del documento, la Consob lo approva se esso idoneo a consentire ai destinatari di pervenire ad un fondato giudizio sullofferta. Il termine diventa di 30 gg per le offerte che abbiano ad oggetto prodotti finanziari non quotati o diffusi tra il pubblico. *Pubblicazione del documento Il documento deve essere trasmesso senza indugio allemittente dei prodotti finanziari oggetto dellofferta. Inoltre deve essere pubblicato integralmente su giornali di stampa di adeguata diffusione o tramite altri mezzi concordati con la Consob, che in ogni caso assicurino la conoscibilit degli elementi essenziali dellofferta e del documento da parte di tutti gli interessati. *Informativa ai lavoratori Il d.lgs 229 del 2007 ha previsto che si debba dare comunicazione dellacquisto anche ai rappresentanti dei lavoratori o ai lavoratori stessi delle 2 societ (dellemittente e dellofferente). Contenuto e svolgimento dellofferta. Le offerte concorrenti Lofferta irrevocabile e ogni clausola contraria nulla. Sussiste inoltre il principio della parit di trattamento secondo il quale lofferta deve essere rivolta a parit di condizioni a tutti i titolari dei prodotti finanziari che ne formano oggetto. Inoltre non deve essere indicato un quantitativo minimo di prodotti finanziari in quanto sufficiente, perch sia applicata la relativa disciplina, che questi non siano < a 40.000 euro. Se lofferente non indica nulla a riguardo, il quantitativo da lui indicato si considera essere quello massimo. -Inoltre loffrente pu precisare che non rester obbligato allacquisto se le adesioni non raggiungono una predeterminata soglia (necessaria per la realizzazione dei progetti che lofferente vuole realizzare con riferimento alla societ target).
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-Lofferente pu anche riservarsi di accettare quantitativi < alla soglia da lui prestabilita purch siano coerenti con la realizzazione dei progetti con riguardo alla societ target: tale coerenza la stabilisce la Consob. -Lofferente pu inoltre riservarsi di accettare anche la totalit degli strumenti oltre la soglia del quantitativo massimo che lofferente aveva indicato. Le offerte volontarie (a differenza di quelle obbligatorie) possono anche essere sottoposte a condizioni dallofferente, purch non meramente potestative (in questo caso lofferta sarebbe revocabile). Loffrente inoltre pu modificare lofferta: ma pu solo aumentare il corrispettivo e non anche diminuirlo (in quanto in questo caso ci sarebbe una revoca parziale). Lofferta in aumento deve intervenire almeno 3 giorni prima della data prevista per la chiusura del periodo di adesione. *Durata del periodo di adesione = periodo in cui possibile aderire allofferta Questa : 1. concordata con la societ di gestione del mercato nel caso in cui oggetto dellofferta siano titoli quotati 2. concordata con la Consob nel caso in cui oggetto dellofferta siano titoli non quotati questo periodo pu durare: dai 25 ai 40 gg per le offerte dirette ad evitare un Opa totalitaria dai 15 ai 25 gg per tutte le altre offerte Lofferente pu riservarsi della facolt di prorogare tale termine ma non anche di ridurlo volont del legislatore di limitare al minimo la condizione traumatica in cui si trova la societ target, specialmente nel caso in cui lofferente tenda ad acquisirne il controllo. Il termine massimo del periodo pu essere prorogato dalla Consob fino a 55 gg sentiti lofferente e la societ di gestione del mercato, quando la proroga sia giustificata da esigenze di corretto svolgimento dellofferta e di tutela degli investitori. Il termine minimo a partire dal quale il periodo di adesione ha inizio di 5 giorni dalla pubblicazione del documento di offerta. La durata del periodo viene automaticamente prorogata di 10 giorni se negli ultimi 10 giorni originariamente previsti per ladesione viene convocata lassemblea dei soci della societ target per lassunzione di misure difensive. *Offerte concorrenti Lofferte concorrente ammessa solo se: il corrispettivo globale per ciascuna categoria di prodotti finanziari > a quello dellultima offerta o se viene rinunciata una condizione di efficacia apposta alla prima offerta e pu essere lanciata fino a 5 giorni prima della data prevista per la chiusura dellofferta precedente e comunque, in caso di proroga, entro il 50esimo giorno dalla pubblicazione della prima offerta. Il lancio di unofferta concorrente ha come effetto anche quello di rendere revocabile ladesione delloblato ad unofferta precedente.

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Al lancio di unofferta concorrente pu far seguito il rilancio dellofferente originario (con revoca delladesione allofferente concorrente) a cui pu far seguito il rilancio dellofferente concorrente . *Adesione allofferta Avviene presso : 1. lofferente 2. gli intermediari incaricati e i depositari abilitati alla prestazione di servizi di investimento tramite compilazione della scheda di adesione il cui contenuto minimo necessario stabilito dalla Consob. I contratti che vengono stipulati a seguito di una offerta pubblica devono necessariamente essere scritti. Il comunicato dellemittente Art.103 TU. A norma di tale articolo il cda della societ emittente diffonde un comunicato contenente ogni dato utile per lapprezzamento dellofferta e la propria valutazione sulla medesima. ( per le societ con modello dualistico il comunicato approvato da consiglio di gestione e coniglio di sorveglianza). Il comunicato deve quindi riportare una valutazione del consiglio di amministrazione sullofferta e si conclude con un giudizio sulla convenienza per gli azionisti dellaccettazione dellofferta. Ci sono 2 casi: 1. offerta amichevole: il consiglio suggerisce agli azionisti di accettarla 2. offerta ostile: il consiglio suggerisce agli azionisti di rifiutarla in quanto non conveniente La societ emittente deve trasmettere il comunicato alla Consob almeno 2 giorni prima della data prevista per la sua diffusione e la Consob pu richiedere che vengano fornite informazioni aggiuntive. Il legislatore vuole tutelare: 1. linteresse degli azionisti: in quanto delega il cda della societ target a fornire loro un giudizio sullofferta di cui risponderanno gli amministratori stess nei confronti degli azionisti 2. linteresse dellimpresa: in quanto il comunicato contiene una valutazione degli effetti che leventuale successo dellofferta avr sullimpresa nonch sulloccupazione e la localizzazione dei siti produttivi 3. interesse per i lavoratori: il comunicato contiene una valutazione degli effetti che leventuale successo dellofferta avr sulloccupazione e la localizzazione dei siti produttivi. Inoltre il comunicato trasmesso ai rappresentanti dei lavoratori della societ o ai lavori direttamente Il comunicato dellemittente, se non allegato, deve essere pubblicato entro il primo giorno di durata dellofferta. Regole di correttezza per i soggetti interessati I soggetti interessati allofferta sono: 1. offerente 2. emittente 3. soggetti ad essi legati da rapporti di controllo 4. societ sottoposte a comune controllo o collegate, i loro amministratori, sindaci e direttori generali
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5. i soci dellofferente o dellemittente aderenti ad un patto parasociale Questi soggetti si devono attenere doveri di trasparenza e correttezza Art.42: norme di correttezza Lofferente e gli altri soggetti interessati si attengono a principi di correttezza e di parit di trattamento dei destinatari dellofferta, compiono tempestivamente le attivit e gli adempimenti connessi allo svolgimento dellofferta, non eseguono operazioni sul mercato volte a influenzare le adesioni allofferta e si astengono da comportamenti e da accordi diretti ad alterare situazioni rilevanti per i presupposti dellofferta pubblica di acquisto obbligatoria. Inoltre lofferente e gli altri soggetti interessati, se acquistano successivamente strumenti oggetto dellofferta a prezzi pi elevati, allora (per il principio di parit di trattamento) devono adeguare gli ultimi prezzi a quello pi alto pagato. Questi doveri incombono durante tutto il periodo dofferta: ossia il periodo che intercorre dalla data di comunicazione dellofferta alla Consob e al mercato e la data prevista per il pagamento del corrispettivo. La Consob pu: dalla data della comunicazione fino ad un anno dalla chiusura dellofferta, richiedere notizie e documenti ai soggetti interessati eseguire ispezioni presso offerenti, emittenti, controllanti pu sospendere lo svolgimento dellofferta nellipotesi di sospetto di violazione delle disposizioni di legge e regolamentari pu dichiararla decaduta se tali sospetti si trasformano in certezze La passivity rule (art. 104 TU) quel complesso di regole a cui si deve attenere lemittente quando le sue azioni sono oggetto di una OPA o di scambio. Nel nostro ordinamento queste regole riguardano soltanto le ipotesi in cui oggetto dellofferta siano i titoli. *Quorum autorizzativo per manovre difensive Durante il periodo di adesione, le societ quotate, i cui titoli sono oggetto di OPA, si devono astenere dal compiere atti o operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dellofferta (=>MANOVRE DIFENSIVE), SALVO
AUTORIZZAZIONE DELLASSEMBLEA ORDINARIA O STRAORDINARIA CHE DELIBERA CON IL VOTO FAVOREVOLE

Quindi le manovre difensive devono essere autorizzate dai soci secondo il quorum sopra descritto. Degli atti e operazioni compiute sono responsabili gli amministratori e i direttori generali.
DEI SOCI CHE RAPPRESENTANO ALMENO IL

30%

DEL CAPITALE.

In questo modo il legislatore ha voluto favorire LA CONTENDIBILIT DEL CONTROLLO della societ, in quanto nelle societ con azionariato diffuso tra il pubblico risulter difficile raccogliere tutti le autorizzazioni che consentano ai soci di difendersi dalle scalate ostili!! (a differenza di altri ordinamenti non si concede al cda di adottare misure difensive ritenute pi opportune per resistere ad offerte ostili in quanto linteresse dei componenti del cda la > parte delle volte in contrasto con quello dei soci!!). La Consob ha stabilito che gli atti e le operazioni che possono contrastare con il conseguimento degli obiettivi dellofferta sono riconducibili a 3 categorie:

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1. ATTI

CHE PUNTANO AD INCREMENTARE IL COSTO NECESSARIO PER IL RAGGIUNGIMENTO DEL QUANTITATIVO DI ADESIONI CHE LOFFRENTE INTENDE CONSEGUIRE (aumenti di capitale,

conversioni delle azioni prive di diritto di voto in azioni dotate di tale diritto e oggetto dellofferta)

2. OPERAZIONI

VOLTE A MUTARE LE CARATTERISTCHE PATRIMONIALI DELLA SOCIET BERSAGLIO

3. COMPORTAMENTI DI DISTURBO, VOLTI A RENDERE DIFFICILE LA POSSIBILIT CHE LOFFERENTE

RAGGIUNGA REALMENTE LOBIETTIVO PERSEGUITO

(fusioni, scissioni)

(promozione di unofferta contraria

sulle azioni dellofferente)

Sono esclusi da suddette operazioni, quelle che

PREVEDONO LA STIPULAZIONE DI UN ACCORDO CON ALTRA SOCIET CHE OFFRA AGLI AZIONISTI DELLA SOCIET TARGET UNALTERNATIVA ALLOFFERTA A CUI SONO DESTINATI O ACCORDI DI COMBINAZIONE AZIENDALE (es: creazione di una holding

fittizia che lancia unofferta di scambio sulle stesse azioni oggetto dellofferta con quelle della societ con la quale destinata a realizzarsi laggregazione aziendale)

* Termini e modalit di convocazione dellassemblea da tenersi x lautorizzazione di misure difensive Le assemblee da tenersi in pendenza di unOPA o di scambio sono convocate mediante avviso pubblicato su un quotidiano a diffusione nazionale e trasmesso a 2 agenzie di stampa almeno 15 giorni prima di quello fissato per ladunanza. (assemblee sia x la societ target sia per la societ dellofferente) La norma trova la sua giustificazione nella necessit di adottsare strumenti pi rapidi di quelli di diritto comune in relazione alla celerit che caratterizza lo svolgimento di unofferta pubblica. Regola di neutralizzazione (104 bis TU) La regola di neutralizzazione si applica oggetto dellofferta sono titoli emessi da societ italiane quotate ad esclusione delle societ cooperative. -Secondo tale regola nel periodo di adesione allofferta non hanno effetto nei confronti dellofferente le limitazioni al trasferimento di titoli previste dallo Statuto n hanno effetto, nelle assemblee chiamate x decidere lattuazione di misure difensive, le limitazioni al diritto di voto previste dallo statuto o da patti parasociali.(gli azionisti potranno aderire allofferta senza osservare diritti di prelazione o di gradimento fissati dallo statuto) La sospensione dei limiti apposti sia al trasferimento titoli sia al diritto di voto possono intervenire sia durante lo svolgimento dellofferta sia dopo la conclusione della stessa. Queste norme tendono a favorire la contendibilit del controllo delle societ quotate, eliminando alcuni ostacoli che renderebbero pi difficile se non impossibile il cambio di controllo. -Inoltre, quando a seguito di unofferta, lofferente detenga almeno il 75% del capitale con diritto di voto, nelle deliberazioni riguardanti le modifiche dello statuto (nomina o revoca degli amministratori) non valgono: le limitazioni al diritto di voto previste nello statuto o da patti parasociali

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qualsiasi diritto speciale in materia di nomina o revoca degli amministratori o dei componenti del consiglio di sorveglianza e gestione previsto dallo statuto Quindi si consente allofferente vincitore di nominare nuovi amministratori nella societ conquistata eliminando, nella prima assemblea successiva alla chiusura dellofferta, le limitazioni al diritto di voto o i diritti speciali previsti dallo statuto a favore di particolari azionisti. -Ma se il patto parasociale o la clausola statutaria che tutela gli interessi degli azionisti furono stipulati prima della comunicazione della decisione di lanciare unofferta pubblica di acquisto o scambio, e purch lofferta abbia avuto un esito positivo, lofferente deve a tali soggetti un equo indennizzo per eventuale pregiudizio patrimoniale subito!!Lentit dellindennizzo se non stabilita convenzionalmente dalle parte, viene stabilita dal giudice in via equitativa.

Clausola di reciprocit (104-ter) Stabilisce che se non c equivalenza tra ordinamenti, ovvero se lofferente non soggetto alle disposizioni di difesa e neutralizzazione (passivity rule), le suddette disposizioni non si applicano in caso di opa. Nel caso in cui lofferente applichi disposizioni analoghe a quelle della passivity rule, allora la relativa assemblea deve essere costituita e deve deliberare secondo regole meno rigorose di quelle previste dalle disposizioni della passivity rule. In particolare tali assemblee sono costituite e deliberano secondo le norme di diritto comune. Lutilizzazione del principio di reciprocit non ha una fonte legislativa diretta, nel senso che opera soltanto se la societ stata autorizzata dalla deliberazione dellassemblea straordinaria assunta nei 18 mesi precedenti la comunicazione della decisione di promuovere unofferta pubblica di acquisto o scambio. Il giudizio di equivalenza fra ordinamenti rimesso alla Consob. LE OFFERTE PUBBLICHE DI ACQUISTO OBBLIGATORIE (art.105 TU) Il legislatore prevede ipotesi di Offerte pubbliche obbligatorie solo con riferimento alle societ italiane con titoli quotati in mercati regolamentati italiani. In particolare, lobbligo sussiste solo qualora LE PARTECIPAZIONI superino determinate soglie. Quota, detenuta anche indirettamente tramite fiduciari o per interposta persona, dei titoli emessi da una societ (italiana con titoli quotati nel mercato regolamentato italiano) che attribuiscono diritto di voto nelle deliberazioni assembleari riguardanti: nomina revoca DEGLI AMMINISTRATORI O DEL CONSIGLIO Responsabilit DI SORVEGLIANZA Non rientrano in tale categoria di titoli: - Azioni di risparmio - Azioni privilegiate che non hanno il diritto di voto sugli argomenti sopra riportati - Obbligazioni convertibili - Obbligazioni 2cum warrant

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Ma rientrano azioni che pur godendo di un privilegio patrimoniale, attribuiscono il diritto di voto in quelle materie. Il decreto del 2007 n.229 ha eliminato dalla tipologia di opa obbligatoria quella residuale riconducendo a tale categoria solo quella totalitaria, ma ha continuato a prevedere lobbligo d acquisto del titolare di partecipazioni quasi totalitari!! Offerte pubbliche di acquisto totalitarie (art.106 TU) Chiunque, a seguito di acquisti, venga a detenere una partecipazione superiore alla soglia del trenta per cento (dei titoli con diritto di voto nelle materie sopra elencate) promuove un'offerta pubblica di acquisto rivolta a tutti i possessori di titoli sulla totalit dei titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato in loro possesso, entro 20 giorni dal superamento della soglia. Il legislatore ha cos imposto lobbligo di offerta non a chi acquisisce il controllo della societ ma a chi supera una predeterminata soglia (nel convincimento probabile che tale soglia corrispondesse con quella prevista per il controllo). Lobbligo di offerta pubblica totalitaria : Da un lato,dovrebbe consentire ai soci che non gradiscono il cambio di controllo di vendere le proprie azioni normalmente a prezzi pi alti di quelli praticati sul mercato. (tutela x gli azionisti: facilitare luscita degli azionisti con partecipazioni irrisorie) Daltra parte, non facilita certo il ricambio di controllo in quanto rende pi onerosa la scalata!! *Prezzo di offerta (modificato con il D.229 del 2007) Il prezzo a cui lofferta di acquisto totalitaria lanciata non deve essere < a quello pi alto pagato dallofferente negli ultimi 12 mesi precedenti lobbligo dofferta e, nel caso in cui non ci sia stato alcun acquisto, il prezzo dofferta sar pari a quello medio ponderato di mercato degli ultimi 12 mesi o del minor tempo disponibile.
CAMBIO DI CONTROLLO COSTOSO

la Consob pu stabilire che: a) Lofferta avvenga ad un prezzo pi basso di quello pi alto pagato dallofferente: i prezzi di mercato sono stati influenzati da eventi eccezionali o c il sospetto che siano stati oggetto di manipolazione b) Lofferta avvenga ad un prezzo pi alto di quello pi alto pagato dallofferente: se necessario per la tutela degli investitori e ricorra una delle seguenti situazioni: 1. Se lofferente o le persone che agiscono di concerto con il medesimo hanno posto in essere operazioni volte ad eludere lobbligo di offerta pubblica totalitaria 2. Se lofferente o le persone che agiscono di concerto con il medesimo abbiano pattuito lacquisto di titoli ad un prezzo pi elevato di quello pagato per lacquisto di titoli della medesima categoria 3. Se ha il sospetto che i prezzi di mercato siano stato oggetto di manipolazione Il legislatore ha ammesso la possibilit di assolvere lobbligo dellOPA offrendo unOPS. Il corrispettivo pu essere costituito in tutto o in parte da titoli quotati in
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un mercato regolamentato in un Paese dellUnione Europea. Questo consente maggiore possibilit di manovra a colui che obbligato a lanciare unOPA totalitaria. Qualora per i titoli oggetto di scambio non siano facilmente liquidabili, lofferente deve fornire, in alternativa allo scambio di titoli, un corrispettivo in denaro. ACQUISTO INDIRETTO (ART.105 TU) Si in presenza di una partecipazione indiretta nella societ quotata partecipata quando il patrimonio della societ di cui si detengono le azioni costituito in PREVALENZA da partecipazioni in societ quotate o in societ che detengono in misura prevalente partecipazioni in societ quotate. La prevalenza sussiste quando ricorra una delle 2 situazioni: 1. il valore contabile delle partecipazioni rappresenta pi di 1/3 dellattivo patrimoniale ed > a qualsiasi altra immobilizzazione iscritta nel bilancio della societ partecipante 2. valore attribuito alle partecipazioni rappresenta pi di 1/3 dellattivo patrimoniale e costituisce la componente principale del prezzo di acquisto delle azioni della societ partecipante. I^ caso: un soggetto acquisisce il controllo di una societ non quotata, il cui patrimonio in prevalenza costituito dalla partecipazione in una societ quotata; in questo modo egli acquisisce una partecipazione indiretta nella societ quotata e sar obbligato a lanciare unopa nei confronti di questultima se la partecipazione indiretta supera il 30% dei titoli con diritto di voto

II^ Caso: Opa a cascata: un soggetto acquista una partecipazione > al 30% di una
societ quotata e il patrimonio di questultima prevalentemente investito in unaltra societ quotata. In questo modo tale soggetto acquister una partecipazione indiretta e sar obbligato a lanciare unOPA anche nei confronti dellultima societ se la partecipazione indiretta supera il 30% dei titoli con diritto di voto. ACQUISTO DI CONCERTO (109 TU) Si dice che una pluralit di soggetti opera di concerto quando nessuno di essi appare aver formalmente superato la soglia legislativamente prevista per lOPA obbligatoria. Il legislatore impone un obbligo solidale di offerta quando nellinsieme, ed anche a seguito di acquisti a titolo oneroso effettuati anche da solo uno di essi, superino il 30%. o Gli aderenti ad un patto parasociale o Un soggetto il suo controllante e la societ da esso controllate o Le societ sottoposte a comune controllo o Una societ e i suoi amministratori, componenti del consiglio di gestione e sorveglianza o direttori generali

Lacquisto incrementale Lobbligo di offerta pubblica di acquisto totalitaria sorge anche nei confronti di colui che possiede una partecipazione 30% ma non disponga della maggioranza dei diritti di voto nellassemblea ordinaria ed effettui acquisti incrementali che
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incrementano la sua partecipazione. Il legislatore impone lobbligo di offerta solo nellipotesi in cui gli incrementi della partecipazione (>3%) siano concentrati in un periodo di tempo di 18 mesi . Le esenzioni dallobbligo di offerta totalitaria Ipotesi nelle quali non sussiste lobbligo di acquisto nonostante il soggetto possieda pi del 30% dei titoli che attribuiscono diritto di voto: Se la partecipazione stata acquistata a seguito di un OPA volontaria diretta a conseguire la totalit di tali azioni; la partecipazione pu essere acquistata anche a seguito di una OPS ma i titoli oggetto dello scambio devono essere quotati in mercati regolamentati dellUnione Europea Se la partecipazione superiore alla soglia stata acquistata attraverso una OPA o OPS (che pu prevedere anche strumenti finanziari non quotati) preventiva non totalitaria(avente ad oggetto almeno il 60% delle azioni ordinarie), purch tale offerta preventiva parziale presenti alcune caratteristiche e sia accettata dalla > degli azionisti (con rispostareferendum), che ritengono conveniente conservare una parte delle loro azioni nella societ anche dopo lingresso delloffrente (o il cambiamento di controllo). Condizioni: 1. Offerente e i soggetti che agiscono in concerto con lui non devono acquistare partecipazioni > all1% nei 12 mesi precedenti la comunicazione alla Consob
dellofferta o durante lofferta x evitare che il gradimento del nuovo socio venga inquinato dallo stesso offerente (questo potrebbe facilitare la maggioranza del consenso dei titoli); 2. Ci deve essere consenso dellofferta preventiva parziale da parte della > dei titoli, escludendo dal calcolo della maggioranza i soggetti che potrebbero ricavare un proprio interesse dallesonero di lanciare unopa obbligatoria (=> offerente; socio di maggioranza con partecip.>10%; soggetti legati alloffrente da rapporti di concerto); 3. La Consob deve aver accordato lesenzione dopo aver verificato lesistenza delle condizioni 1 e 2 .

Lofferente pu perdere lesonero dallobbligo di opa totalitaria se nei 12 mesi successivi alla chiusura dellopa preventiva lofferente o i soggetti che sono a lui legati da rapporti di consorto abbiano: Acquisito partecipazioni > all1% dei titoli (per raggiungere i propri obiettivi, evitando la regola di opa obbligatoria), oppure La societ emittente abbia deliberato operazioni di fusione o scissione (si vuole impedire che lofferente acquisti nella societ target il potere di imporre alla stessa operazioni di finanza straordinaria che potrebbero ledere gli interessi dei soci). La Consob ha stabilito lesenzione dallopa totalitaria per chi abbia acquisito una partecipazione > 30% se: un socio o, altri soci congiuntamente, dispongono della maggioranza dei diritti di voto esercitabili in assemblea ordinaria lacquisizione compiuta tramite aumenti di capitale attuato in esecuzione di un piano di ristrutturazione del debito di una societ quotata in crisi e tale piano deve essere comunicato alla Consob e al mercato Il superamento della soglia determinato dallesercizio di diritti di opzione, sottoscrizione o di conversione, purch gli stessi non siano stati acquistati ma derivino dallo status di socio;
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 La soglia del 30% superata per non pi del 3% e il socio si impegna a cedere la partecipazione in eccedenza entro 12 mesi e a non esercitare i relativi diritti di voto; Lacquisizione conseguenza di unoperazione di fusione o scissione purch ricorrano esigenze di razionalizzazione o sinergie industriali Lobbligo di acquisto (art.108 TU) =>Acquisto di partecipazioni infime Obiettivo = tutelare chi in possesso di partecipazioni irrisorie. Sussiste qualora un soggetto venga a detenere una frazione talmente alta del capitale di titoli di societ quotate in mercati regolamentati italiani da pregiudicare il flottante dei titoli quotati. Se lofferente a seguito di unopa totalitaria viene a detenere una partecipazione almeno pari al 95% del capitale rappresentato da titoli, lo stesso ha lobbligo di acquistare i restanti titoli da chi ne faccia richiesta. Il prezzo quello dellopa totalitaria precedente. NON C ALTERNATIVA ALLOBBLIGO DI ACQUISTO!!!! Chiunque venga detenere una partecipazione superiore al 90 % del capitale rappresentato da titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato (anche se acquistato al di fuori di unopa totalitaria) ha lobbligo di acquistare i restanti titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato da chi ne faccia richiesta se non ripristina entro 90 gg un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni. Il prezzo determinato dalla Consob se non c quello dellopa totalitaria precedente. SE IL SOGGETTO HA UNA 9O%<PARTECIPAZIONE<95% PU LIBERARSI DALLOBBLIGO DI ACQUISTO SE RICREA UN FLOTTANTE SUFFICIENTE!! Il diritto di acquisto (art.111 TU) Lofferente che venga a detenere a seguito di una opa totalitaria una partecipazione maggiore/uguale al 95% del capitale rappresentato da titoli ha diritto di acquistare i titoli residui entro 3 mesi dalla scadenza del termine per laccettazione dellofferta se ha dichiarato nel documento dofferta lintenzione di avvalersi di tale diritto. Quindi viene data la possibilit a chi detiene la quasi totalit del capitale, di ritirare le azioni dalla negoziazione, cessando di sopportare i consti connessi con la quotazione. Le sanzioni per la violazione dellobbligo di offerta pubblica La violazione sia dellobbligo di lanciare unopa totalitaria sia dellobbligo di acquisto delle partecipazioni infime comporta lapplicazione di sanzioni penali, amministrative e civili.
SANZIONI CIVILI

(art.110): sospensione del diritto di voto dellintera partecipazione. Se tale diritto viene comunque esercitato, la deliberazione assembleare viene annullata anche nel caso in cui il diritto di voto marginale nella deliberazione. I titoli eccedenti il 30% e il 90-95% devono essere alienati entro 12 mesi

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La violazione dellobbligo di lanciare unopa comporta lapplicazione di sanzioni amministrative e la mancata alienazione entro 12 mesi determina anche lapplicazione di una sanzione penale.
La responsabilit da prospetto

PROSPETTO INFORMATIVO contiene tutte le informazioni necessarie affinch gli investitori possano pervenire ad un fondato giudizio

DOCUMENTO DOFFERTA deve fornire le informazioni necessarie per consentire ai destinatari di pervenire a un fondato giudizio sullofferta

Dati e notizie falsi contenute nel prospetto informativo o nel documento dofferta possono indurre il risparmiatore ad effettuare scelte di investimento o di disinvestimento dannose. Come rispondono emittente, proponente, intermediario collocatore??? I sottoscrittori del prospetto assumono nei confronti dei risparmiatori lobbligo di fornire i dati e le notizie necessari per una esatta e completa informazione sulloperazione. Il risparmiatore danneggiato, nellesercitare lazione risarcitoria, dovr provare la falsit o linesattezza del dato o dellinformazione contenuta nel prospetto o nel documento dofferta. Incombe poi sui sottoscrittori dimostrare che la falsit del dato non imputabile ad un loro comportamento doloso o colposo (prova liberatoria). A tal proposito sar fondamentale distinguere tra: 1. Dati e notizie di pertinenza del dichiarante PROVA LIBERATORIA DIFFICILE DA PROVARE (in questo caso sar difficile provare che la notizia di cui si responsabili sia falsa x colpe non proprie) 2. Dati e notizie di non pertinenza del dichiarante la responsabilit del sottoscrittore potr eludersi nel momento in cui provi che quelle notizie non rientravano nei suoi doveri/poteri di verifica!!

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I mercati organizzati Nel suo dettato originario, il TU distingueva tra mercati regolamentati e mercati non regolamentati. Con lintroduzione della MIFID (D.lgs n.164 2007) oggi si distingue tra: mercati regolamentati sistemi di negoziazione diversi dai mercati regolamentati (MIFID prevede: i sistemi multilaterali di negoziazione e le imprese di internalizzazione sistematica

Riducono i costi di transazione che emittenti e intermediari debbono affrontare nella negoziazione di titoli (rendono pi facile lincontro tra domanda e offerta) Storicamente (fino al D.lgs n.415 del 1996) la concezione di mercato era quella di mercato-servizio pubblico. Dopo il decreto, da mercato pubblico si passati a un modello di mercato-impresa, creato per iniziativa dellautonomia privata, ma sottoposo ad autorizzazione e controllo pubblici (mercato regolamentato). La definizione di mercati regolamentati (mercato-impresa) che il legislatore italiano fornisce, non coincide con quella comunitaria nella quale rientrano anche i mercati pubblici (nello stesso senso si muove anche la direttiva MIFID) Lautorizzazione allorganizzazione e alla gestione dei mercati regolamentati Il decreto n.415 con il quale si passati a una concezione di mercato privato aveva cos affermato: lattivit di organizzazione e gestione di mercati regolamentati di strumenti finanziari ha carattere dimpresa e quindi gode della tutela dellart.41 della Costituzione. Lattivit in questione riservata alle societ per azioni anche senza scopo di lucro (es. societ consortili): 1. Che abbiano un capitale non inferiore alla soglia stabilita dalla Consob (MIFID cambia tale requisito cfr p.24) 2. I soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo servono possedere i requisiti di onorabilit e professionalit 3. I soci che detengono partecipazioni rilevanti (>5% del capitale co diritto di voto) devono avere il requisito di onorabilit
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Loggetto della societ di gestione esclusivo: infatti deve esercitare unattivit connessa o strumentale allorganizzazione e alla gestione di uno o pi mercati. La Consob ha considerato connesse e strumentali le seguenti attivit: 1. Predisposizione, gestione, manutenzione e commercializzazione di software hardware e reti telematiche relativi a sistemi di contrattazione, trasmissione di ordini e dati 2. Istituzione e gestione di sistemi di riscontro e rettifica delle operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari 3. Promozione dellimmagine del mercato 4. Gestione di sistemi multilaterali di scambio di depositi monetari La societ di gestione e organizzazione del mercato deve inoltre presentare un programma dellattivit che si traduce nel contenuto del regolamento di mercato. Il regolamento di mercato deve essere deliberato dallassemblea ordinaria della societ di gestione. Il regolamento deve essere reso pubblico secondo le modalit dettate dalla Consob e deve determinare: Le condizioni e le modalit di ammissione, esclusione e sospensione degli operatori e degli strumenti finanziari dalle negoziazione Condizioni e modalit per lo svolgimento delle negoziazioni e eventuali obblighi degli operatori e emittenti Modalit di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi Tipi di contratti ammessi, nonch i criteri per la determinazione dei quantitativi minimi negoziali Le condizioni e le modalit per la compensazione liquidazione e garanzia delle operazioni concluse sui mercati Le modifiche del regolamento devono essere approvate dalla Consob. Ogni mercato possiede un regolamento. Il mercato solitamente diviso in una pluralit comparti che si differenziano per le tipologie di titoli, contratti, particolarit tecniche, etc Al mercato nel suo complesso viene applicata una normativa specifica; mentre viene applicata una disciplina speciale ai diversi comparti, a seconda delle peculiarit dei titoli o delle modalit dei contratti. Borsa Italiana ha 5 diversi comparti. Le norme che reggono il funzionamento del mercato sono norme di diritto privato come lo sono i rapporti che si instaurano fra societ di gestione, intermediari e emittenti. Per quanto concerne decisioni di ammissione o esclusione alla quotazione e alla negoziazione, la societ di gestione deve comunicarle alla Consob. Lesecuzione di tali decisioni viene poi sospesa dalla Consob per 5 giorni durante i quali, questultima pu vietare lesecuzione della decisione se lo ritiene necessario ai fini della trasparenza e dellordinato svolgimento delle negoziazioni. Inoltre Consob ha anche il potere di chiedere alla societ di gestione lesclusione o la sospensione degli strumenti finanziari e degli operatori dalle negoziazioni. La legge 262 del 2005 ha posto dei limiti alla societ di gestione in quanto ha delegato alla Consob il potere-dovere di fissare regole per quanto concerne lammissione a quotazione: a) Delle azioni di societ che posseggono controllate in paesi diversi da quelli membri dellunione europea che non assicurino una trasparenza e una governante equiparabili a quella italiana
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b) Delle azioni di societ che non godano della necessaria autonomia gestionale c) Delle azioni delle holding pure (patrimonio costituito esclusivamente da partecipazioni) Inoltre Consob deve individuare i criteri generali ai quali il regolamento del mercato deve adeguarsi in materia di: Ammissione di strumenti finanziari alle negoziazioni Sospensione ed esclusione di strumenti finanziari dalle negoziazioni nei mercati regolamentati Modalit per assicurare la pubblicit del regolamento del mercato Lautorizzazione da parte della Consob alla gestione e allorganizzazione del mercato fornita quando: o La societ di gestione possiede tutti i requisiti sopra indicati (spa,requisiti professionalit,etc.) o Il regolamento deve essere conforme alla disciplina comunitaria e idoneo ad assicurare la trasparenza del mercato, lordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori. La Consob esercita inoltre una discrezionalit tecnica nella valutazione del Regolamento che stata ancor di pi accentuata dallintroduzione della MIFID. Una volta concessa lautorizzazione,la Consob ha il dovere di iscrivere la societ di gestione allelenco dei mercati autorizzati e di comunicare dellavvenuta iscrizione alle autorit di controllo degli altri paesi della comunit (il mercato autorizzato sar cos riconosciuto a livello comunitario vale il principio del mutuo riconoscimento. La societ di gestione del mercato
LA SOCIET DI GESTIONE UN IMPRENDITORE CHE FORNISCE AD INTERMEDIARI ED EMITTENTI SERVIZI DI MERCATO PERSEGUENDO FINI LUCRATIVI O CONSORTILI, MERAMENTE PRIVATI

La struttura della societ -La direttiva MIFID non richiede pi un capitale minimo necessario allautorizzazione della societ di gestione del mercato, ma affida alla Consob il compito di individuare le risorse finanziarie delle quali la societ di gestione deve poter disporre. La Consob ha stabilito che le societ devono disporre al momento dellautorizzazione e continuativamente di risorse finanziarie sufficienti per rendere possibile il funzionamento ordinato dei mercati regolamentati gestiti.tenendo conto dei rischi connessi a ciascuna operazione. -Per la circolazione (acquisto o vendita) di partecipazioni con diritto di voto> 5% Del capitale ordinario insiste un controllo di trasparenza da parte della societ di gestione e della Consob:
ACQUIRENTE VENDITORE

Comunic. Entro 24h

SOCIET DI GESTIONE

comunic. senza indugio CONSOB

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La Consob non ha potere di autorizzazione dellacquisto della partecipazione ma pu opporsi ai cambiamenti quando tali cambiamenti mettono a repentaglio la gestione sana e prudente del mercato. -Anche le azioni della societ di gestione di un mercato regolamentato possono essere negoziate sul mercato gestito dalla stessa societ. In questo caso lammissione alla negoziazione, lesclusione dalla stessa e gli eventuali provvedimenti di sospensione sono rimesso alla Consob al fine di garantire la trasparenza, lordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori. Le attivit

La societ di gestione: a) predispone le strutture, fornisce i servizi del mercato e determina i corrispettivi a essa dovuti dagli intermediari e dagli emittenti; b) adotta tutti gli atti necessari per il buon funzionamento del mercato e verificare il rispetto del regolamento da parte degli intermediari e degli emittenti; c) dispone l'ammissione, l'esclusione e la sospensione degli strumenti finanziari e degli operatori dalle negoziazioni d) adottare le disposizioni e gli atti necessari per prevenire e identificare abusi di informazioni privilegiate e manipolazioni del mercato e) comunicare alla Consob le violazioni del regolamento del mercato, segnalando le iniziative assunte per la loro eliminazione Inoltre, deve: 1. Istituire e gestire il registro delle operazioni effettuate sul mercato; 2. Provvedere alla gestione e alla diffusione al pubblico delle informazioni e dei documenti che gli intermediari debbono rendere pubblici La societ di gestione svolge poi importanti funzioni di vigilanza, dovendo assicurare il rispetto del regolamento che deve garantire la trasparenza del mercato lordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori. I poteri della societ di gestione che trovano la propria fonte nel regolamento sono poteri privati, mentre invece quelli che gli vengono delegati dalla Consob sono pubblici. Il prospetto di quotazione Normalmente, la sollecitazione allinvestimento (prospetto informativo) necessaria per creare il flottante necessario alla quotazione dello strumento serve a fornire la necessaria liquidit dello strumento. Il prospetto di quotazione richiesto: PER LAMMISSIONE DEGLI STRUMENTI FINANZIARI SUL MERCATO REGOLAMENTATO il prospetto in questo caso ha lo scopo di fornire al mercato le informazioni delle quali altrimenti lo stesso sarebbe privo. Il prospetto ha un contenuto sostanzialmente coincidente con quello generalmente previsto per lofferta al pubblico di strumenti finanziari. La Consob svolge la propria istruttoria per accertare la completezza e la veridicit delle informazioni contenute nel prospetto e verificata ladozione del
PER I TITOLI CHE SONO GI SUFFICIENTI DIFFUSI PRESSO IL PUBBLICO

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provvedimento di ammissione a quotazione da parte della societ di gestione del mercato, autorizza la pubblicazione del prospetto. Il prospetto deve essere pubblicato prima dellinizio della negoziazione o, nel caso di sollecitazione, 6 giorni prima della chiusura dellofferta mediante: Messa a disposizione presso la societ d gestione del mercato e presso la sede dellemittente Contestuale trasmissione alla Consob Mediante inserimento in uno o pi giornali a diffusione nazionale o a larga diffusione Nellipotesi in cui lemittente intenda sollecitare il pubblico risparmio per creare il flottante necessario per lammissione alla quotazione, il prospetto di quotazione vale anche come prospetto informativo per lofferta al pubblico. Casi in cui il prospetto di quotazione non richiesto: 1)Se lemittente che chiede lammissione a quotazione, ha pubblicato nei 12 mesi antecedenti la richiesta o un prospetto informativo diretto allofferta la pubblico o un prospetto di quotazione in altro mercato regolamentato aventi ad oggetto gli stessi strumenti finanziari dei quali si chiede la quotazione; 2)quando gli strumenti finanziari siano gi ammessi alla negoziazione in un altro mercato regolamentato, semprech la precedente quotazione sia recente e accompagnata dalla necessaria trasparenza. La vigilanza sul mercato e sulla societ di gestione La Consob esercita lattivit di vigilanza sia nei confronti sia del mercato regolamentato sia della societ di gestione.
AL FINE DI ASSICURARE LA RASPARENZA, LORDINATO SVOLGIMENTO DELLE NEGOZIAZIONI E LA TUTELA DEGLI INVESTITORI.

VIGILANZA SULLA SOCIET DI GESTIONE La Consob nellesercitare la sua funzione di vigilanza nei confronti della societ di gestione non esercita un potere direttivo ma esercita un controllo allo scopo di accertare che le regole che disciplinano il mercato siano osservate e che le societ di gestione svolga le proprie funzioni. La Consob, in caso di necessit e urgenza deve adottare, per la tutela dei fini di vigilanza, i provvedimenti necessari, anche sostituendosi alla societ di gestione. La Consob ha poteri di vigilanza informativa e ispettiva nei confronti della societ di gestione. In caso di gravi irregolarit nella gestione dei mercati, il Ministero dellEconomia e delle finanze, su proposta della Consob, dispone lo scioglimento degli Organi amministrativi e di controllo della societ di gestione e provvede alla nomina di un commissario al quale vengono attribuiti poteri dellorgano amministrativo sciolto. Allo scioglimento degli organi sociali pu seguire la revoca dellautorizzazione quando: La societ di gestione non si avvale dellautorizzazione entro 12 mesi ovvero vi rinunci espressamente La societ di gestione ovvero il mercato regolamentato ha cessato di funzionare da pi di 6 mesi La societ di gestione ha ottenuto lautorizzazione presentando false dichiarazioni o con qualsiasi altro mezzo irregolare
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La societ di gestione ovvero il mercato regolamentato non soddisfa pi le condizioni cui subordinata lautorizzazione La societ di gestione ha violato in modo grave e sistematico le disposizioni del TU La societ di gestione deve poi provvedere entro 3 mesi dalla revoca o alla modificazione del proprio oggetto sociale o a deliberare il proprio scioglimento. Il legislatore non ha ritenuto necessario sottoporre a liquidazione coatta la societ di gestione in quanto la sua insolvenza non dovrebbe mettere i pericolo i diritti degli intermediari e soprattutto degli investitori: ci che interessa la continuit delle negoziazioni. Gli organismi di compensazione, liquidazione e garanzia delle operazioni Organismi di Organismi di compensazione liquidazione Compensazione fra Esecuzione dei tutti gli operatori del contratti stipulati, mercato delle ossia nella posizioni che gli consegna dei titoli stessi hanno assunto venduti o nel nei confronti di tutti pagamento del gli altri operatori prezzo da parte del Consente di ridurre compratore drasticamente le Consente di rendere operazioni materiali uniformi le modalit che sarebbero di esecuzione dei necessarie per contratti pareggiare tutte le posizioni che ciascun negoziatore ha con ciascuno degli altri negoziatori per ogni titolo negoziato Organismi di garanzia Assumono lobbligo di garantire il puntuale adempimento delle obbligazioni assunte dai negoziatori

Le regole che il TU detta in tema di compensazione, liquidazione e garanzia si differenziano a seconda che le operazioni abbiano ad oggetto strumenti finanziari: o DERIVATI o NON DERIVATI NON DERIVATI necessario fare unulteriore distinzione tra: liquidazione delle operazioni su base lorda:alla liquidazione non si accompagna alcuna compensazione; ogni operazione viene eseguita mediante consegna del denaro o dei titoli al contraente effettivo liquidazione delle operazioni su base netta: la liquidazione concerne solo i saldi netti (in strumenti o in contanti) che ciascun operatore ammesso al sistema di compensazione e liquidazione risulta avere nei confronti di tutti gli altri operatori pure ammessi al sistema

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La societ di liquidazione e compensazione diversa da quella di gestione, ma pu essere da questa partecipata. Per quanto concerne i sistemi di garanzia il Tu opera una distinzione tra: 1. sistemi finalizzati a garantire il Cassa di compensazione e garanzia): il sistema garantisce la corretta esecuzione del singolo contratto. Linteresse tutelato quello del singolo contraente 2. sistemi finalizzati a garantire il (Cassa di Compensazione e garanzia): viene garantito il buon fine dellintero meccanismo di compensazione e di liquidazione delle operazioni. Linteresse tutelato quello della generalit degli aderenti al sistema di compensazione e liquidazione I sistemi di garanzia, in entrambi i casi, possono anche prevedere la costituzione di fondi di garanzia alimentati da versamenti effettuati dai relativi partecipanti. Detti fondi sono separati sia dal patrimonio del gestore del fondo sia di altri fondi DERIVATI In questo caso non c alcuna distinzione fra garanzia dei contratti e garanzia del buon fine del sistema di compensazione e della liquidazione. La garanzia non viene affidata alla costituzione di fondi separati dal patrimonio del gestore ma alla stessa solvibilit del gestore, alla sua capacit di far fronte allobbligo di consegna dei titoli e di pagamento del contante assunto nei confronti di tutti i partecipanti al sistema. E la capacit di far fronte a tali obblighi assicurata dal versamento di margini di garanzia. Gli organismi che gestiscono i sistemi di garanzia, liquidazione e compensazione sono sottoposti alla vigilanza di Banca dItalia e Consob e possono richiedere ai gestori dei sistemi, alle societ e agli operatori dati e notizie e possono effettuare ispezioni. Nel caso un operatore sia insolvente, si avr limmediata liquidazione dei contratti dellinsolvente. La gestione accentrata degli strumenti finanziari I titoli oggetto della negoziazione non vengono materialmente trasferiti ma vengono conservati nel deposito centrale. Il TU detta una disciplina comune per la generalit degli strumenti finanziari e una speciale per i titoli di Stato. Lattivit di gestione accentrata di strumenti finanziari ha carattere dimpresa ed esercitata nella forma di spa, anche senza scopo di lucro. Oggi svolta dalla Monte Titoli S.p.a, la cui propriet quasi totalmente detenuta da Borsa Italiana. Sulla societ di gestione insiste la vigilanza della Consob (per quanto concerne investitori) e della Banca dItalia (stabilit e contenimento del rischio sistemico). Modalit di svolgimento Gli strumenti finanziari vengono depositati presso uno dei soggetti ammessi al sistema con lautorizzazione a subdepositare gli stessi presso la societ di gestione accentrata e gli strumenti sono immessi nel sistema in regime di deposito regolare: il diritto di propriet del singolo depositante si trasforma in credito ad una frazione della massa dei titoli.
Depositant e (emittente) Depositario (intermedia rio) Societ di gestione accentrata

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La societ di gestione accentrata accende un conto per ogni emittente i cui titoli siano immessi nel sistema e per ogni intermediario ammesso al sistema considerando sia i titoli di sua propriet sia i titoli di propriet di terzi ma depositati presso lo stesso intermediario. Il depositante continua a essere titolare di tutti i diritti che vanta nei confronti dei titoli e pu chiedere il ritiro degli strumenti finanziari dalla gestione accentrata e la societ dovr mettere a disposizione del richiedenti i titoli dei quali richiesto il ritiro. Gli organismi di gestione accentrata costituiscono un momento essenziale del funzionamento del mercato e, quindi, condizione necessaria per consentire ad un intermediario di operare sul mercato regolamentato, la sua ammissione al sistema di gestione accentrata degli strumenti oggetto di negoziazione. Per quanto riguarda i titoli di Stato la disciplina speciale rimessa ad un Regolamento del Ministro delleconomia e delle finanze che deve indicare i criteri per lo svolgimento della relativa attivit e il soggetto responsabile. I sistemi di negoziazione diversi dai mercati regolamentati Prima della Riforma del 96 lordinamento non consentiva la creazione di mercati organizzati diversi da quelli regolamentati Dopo la Riforma del 96, il TU del 98 prevedeva mercati non regolamentati, la cui organizzazione e funzionamento erano rimessi allautonomia privata. Tali mercato non godevano del principio del mutuo riconoscimento. Era per diffusa una forte preoccupazione che tali mercati potessero pregiudicare linteresse degli investitori e mettere a repentaglio il funzionamento generale del mercato mobiliare. La direttiva MIFID (attuata con D.Lgs 164 del 2007) ha cancellato la nozione di mercato non regolamentato e ha previsto 2 sistemi di negoziazione diversi dai mercato regolamentati: 1. SISTEMI MULTILATERALI DI NEGOZIAZIONE 2. INTERNALIZZATORI SISTEMATICI ( linternalizzazione non un nuovo servizio di investimento, bens il risultato di unofferta congiunta del servizio di negoziazione per proprio conto e del servizio di esecuzione di ordini per conto dei clienti). Sistemi multilaterali di negoziazione TU art.1: sistemi che consentono lincontro, al loro interno ed in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dar luogo a contratti. In altre parole, un sistema multilaterale di negoziazione si sostanzia nella predisposizione di un servizio, da parte dellintermediario, che consenta lincontro di proposte di vendita e di acquisto, senza che lintermediario diventi parte dei relativi contratti. Per accedere allesercizio di un sistema multilaterale di negoziazione necessaria lautorizzazione da parte della Consob (se si tratta di unimpresa di investimento
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o di una societ di gestione di un mercato regolamentato) e da parte di Banca dItalia (se si tratta di una Banca). Il TU prevede una disciplina speciale per questo servizio di investimento, rimessa in gran parte al potere normativo della Consob la quale si preoccupa di disciplinare: 1. lorganizzazione del servizio 2. la trasparenza delle negoziazioni Per quanto riguarda lorganizzazione del servizio il Regolamento Intermediari stabilisce che i soggetti che gestiscono un sistema multilaterale di negoziazione predispongono regole e mantengono comportamenti non discrezionali volti ad assicurare la trasparenza e lequit nelle modalit di negoziazione. *Comunicazione alla Consob e vigilanza I gestori del mercato devono comunicare alla Consob, al momento della richiesta dellautorizzazione, lelenco degli strumenti e degli operatori ammessi alle negoziazioni, nonch un documento che illustri le regole di funzionamento del mercato e le procedure adottate per assicurare lintegrit del sistema e lordinato svolgimento delle negoziazioni. La Consob esercita una vigilanza ispettiva e informativa e pu escludere o sospendere gli strumenti finanziari dalla negoziazione. La MIFID ha imposto un obbligo di trasparenza nelle negoziazioni che si volgono in un sistema multilaterale aventi ad oggetto solo strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in mercati regolamentati . Il D.lgs 164 del 2007 ha invece autorizzato la Consob, ove lo ritenga necessario, ad estendere la trasparenza pre / post negoziazione anche agli altri strumenti finanziari diversi da quelli negoziati in mercati regolamentati allo scopo di garantire leffettiva integrazione dei mercati e il rafforzamento dellefficacia del processo di formazione dei prezzi. Trasparenza pre-negoziazione Il Regolamento Mercati impone rendere pubbliche le notizie relative al sistema di negoziazione e, per ciascuna modalit, quelle relative alla situazione delle proposte Trasparenza post-negoziazione Il Regolamento Intermediari impone di rendere pubbliche il giorno e lora in cui loperazione stata eseguita, il prezzo a cui tale operazione stata eseguita e le quantit negoziate. Gli internalizzatori sistematici TU Art.1 si intende il soggetto che in modo organizzato, frequente e sistematico negozia per proprio conto eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione. Lattivit dellinternalizzatore sistematico non costituisce un nuovo servizio di investimento ma la fusione di due servizi: 1. NEGOZIAZIONE PER PROPRIO CONTO 2. ESECUZIONE DI ORDINI PER CLIENTI Linternalizzatore sistematico svolge la funzione di controparte per il cliente: vendendo titoli propri a chi d propri ordini di acquisto e comprando titoli da chi impartisce ordini di vendita. Linternalizzatore conclude sempre posizioni conformi al proprio interesse.

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Non essendo un nuovo servizio di investimento, non necessita di una nuova autorizzazione (basta quella per le singole modalit di investimento). Linternalizzatore deve comunicare alla Consob quali siano gli strumenti finanziari sui quali intende svolgere lattivit; la data di avvio dellattivit per ciascuno strumento finanziario; gli investitori che possono accedere alle proprie quotazioni; il canale di diffusione delle informazioni utilizzato per la pubblicazione delle quotazioni e dei contratti conclusi nella sede di negoziazione gestita. I sistemi multilaterali di scambio di depositi Il TU prevede una disciplina speciale per quanto concerne i sistemi multilaterali di scambio di depositi in euro. Questi sono sottoposti alla vigilanza di Banca dItalia , la quale esercita poteri di informazione e di ispezione. Il motivo di questa disciplina speciale risiede nelle esigenze di politica monetaria e del sistema dei pagamenti. Esempi di sistemi multilaterali di scambio di depositi: e-MID e e-MIDER. E-MID suddiviso in 4 comparti sui quali vengono negoziati contratti aventi ad oggetto il trasferimento di fondi rispettivamente denominati in euro, dollari americani, sterline e zloty polacchi. I mercati regolamentati italiani LA BORSA IL MERCATO EXPANDI IL MERCATO M-TAX IDEM MTS MERCATO ALLINGROSSO delle obbligazioni non governative e dei titoli emessi da organismi internazionali partecipati da Stati TLX I mercati: Borsa, Idem, MTS, Mercato ristretto, espandi erano prima della riforma del 96 mercati pubblici. La trasformazione dei mercati regolamentati italiani Borsa: lorganizzazione e il funzionamento del mercato ufficiale di Borsa erano affidati al Consiglio di Borsa che aveva natura pubblica ed era dotato di persona giuridica. Inoltre aveva funzioni proprie e funzioni allo stesso delegate da Consob e costituiva il vero centro dellorganizzazione del mercato. Anche la Consob svolgeva funzioni di organizzazione e gestione attiva del mercato di Borsa: assumeva in concreto i provvedimenti amministrativi di ammissione, sospensione, revoca (mentre oggi si limita a stabilire i requisiti per lammissione e le ipotesi di sospensione e revoca dellattivit di negoziazione). Nel sistema previgente la Borsa Valori non era un soggetto, ma un insieme di attivit esercitate dal Consiglio di Borsa e dalla Consob. Mercato Ristretto: aveva condizioni (di ammissione alla quotazione, e modalit di negoziazione) molto meno rigide rispetto a quelle di Borsa ma presentava una struttura del tutto simile a questultima. La Riforma del 96 descrisse puntualmente le modalit secondo le quali La Borsa, il Mercato Ristretto e lIdem sarebbero passati da un mercato pubblico a un mercato privato regolamentato.
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Il Consiglio di Borsa present un progetto concernente la costituzione della Borsa Italiana spa che aveva per oggetto la gestione della Borsa Valori , del Mercato Ristretto e del mercato dei derivati. Tale societ aveva scopo di lucro. Una volta che il progetto fu approvato dalla Consob, lo stesso Consiglio di Borsa costitu con atto unilaterale la societ indicata nel progetto. Successivamente, il Consiglio promosse la vendita delle azioni relative allintero capitale delle singole societ costituite, riservandone una quota molto rilevante agli intermediari. Borsa Italiana ha poi deliberato il Regolamento dei mercati di Borsa, Ristretto e dellIDEM ritenuto idoneo dalla Consob ad assicurare trasparenza del mercato, lordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori. Mif il processo di trasformazione di questo mercato stato pi semplice in quanto aveva unorganizzazione di tipo consortile che faceva capo agli intermediari ammessi alle negoziazioni. Il processo di trasformazione (simile a quello di Borsa, Mercato Ristretto e IDEM) ha dato vita a MIF spa la cui totalit delle azioni stata acquisita nel 98 da Borsa Italiana spa. La societ di gestione dei mercati regolamentati italiani BORSA ITALIANA S.P.A LA BORSA IL MERCATO EXPANDI IL MERCATO M-TAX IDEM MTS S.P.A MTS MERCATO ALLINGROSSO delle obbligazioni non governative e dei titoli emessi da organismi internazionali partecipati da Stati TLX S.P.A TLX A queste societ di gestione si applicano le norme dettate dal TU e dalle autorit di vigilanza (Consob e Banca dItalia). Tuttavia, gli statuti di dette societ si preoccupano di assicurare che le regole di governo della societ siano funzionali al miglior svolgimento dellattivit esercitata. BORSA ITALIANA S.P.A La privatizzazione della Borsa aveva fornito agli intermediari un ruolo preminente nellacquisizione delle azioni di Borsa Italiana spa in unottica quasi consortile. Lo Statuto aveva previsto delle clausole consortili (tetto max al diritto di voto dei partecipanti) che tendevano ad evitare uneccessiva concentrazione del potere. Laccordo del 2007 con il London stock exchange (che ha attribuito al partecipazione di controllo di Borsa Italiana ad una holding partecipata dai soci del Borsa Italiana spa e da London stock exchange) ha eliminato le clausole consortili. Nella Borsa Italiana spa ci sono due importanti norme che sono state conservate: 1. quelle che tendono a prevenire i possibili conflitti di interessi fra la societ di gestione 2. quelle che stabiliscono lincompatibilit fra le cariche di amministratore delegato e direttore generale della societ.
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Lo statuto prevede la costituzione di un comitato di consultazione che esprime le esigenze di emittenti, intermediari e investitori istituzionali riguardanti il funzionamento del mercato e che ha funzioni di consulenza e di proposta nei confronti del cda. Inoltre impone ladozione di un codice di comportamento per disciplinare situazioni di conflitto di interesse e prevenire e sanzionare comportamenti contrari alla trasparenza del mercato, la tutela degli investitori e lo svolgimento delle negoziazioni. MTS S.P.A Societ per il mercato dei titoli di Stato Lo statuto previgente prevedeva: limite max alla partecipazione di un socio voto di lista nella nomina degli amministratori Lo statuto oggi vigente molto diverso. Infatti stato eliminato il tetto max alla partecipazione ma si prevede che il trasferimento del controllo debba ricevere il preventivo gradimento del Ministro dellEconomia e delle Finanze e possa essere negato qualora non il potenziale acquirente non sia idoneo per il corretto svolgimento dellattivit di gestione al mercato. La struttura proprietaria non pi diffusa ma concentrata e prevede una partecipazione di controllo pari al 60% detenuta da una holding partecipata al 49% da Borsa Italiana e per il 51% da Euronext. A seguito della riforma del diritto societario del 2003 la societ ha adottato per lamministrazione e il controllo il modello dualistico. TLX S.P.A (COSTITUITA NEL GENNAIO 2002) La societ non ha scopo di lucro e non persegue la remunerazione del capitale sociale bens la minimizzazione dei costi di erogazione dei servizi offerti in un ottica di equilibrio del proprio bilancio annuale di esercizio. Non consentita la distribuzione ai soci dei dividendi e le riserve sociali non sono mai ripartibili tra i soci durante lesistenza della societ. La societ si muove in unottica essenzialmente consortile. I mercati gestiti da Borsa Italiana spa LA BORSA IL MERCATO EXPANDI IL MERCATO M-TAX IDEM Questi 4 mercati trovano la propria disciplina generale nel Regolamento di Borsa Italiana S.p.a; sono poi previste norme speciali per ogni singolo mercato e per i singoli comparti nei quali essi si articolano Regole comuni *Ammissione alla quotazione Avviene su domanda dellemittente. Il Regolamento prevede che le condizioni di ammissione siano subordinate sia al tipo di strumento finanziario sia al tipo di emittente. Borsa Italiana pu respingere la domanda di ammissione alla quotazione se: 1. lo strumento finanziario pu compromettere la formazione di un mercato regolare (es: non stato emesso nel rispetto delle leggi o del Regolamento)

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2. la situazione dellemittente tale da rendere contraria lammissione nellinteresse degli investitori (es.presenza di gravi squilibri nella struttura finanziaria) Requisiti strumenti finanziari Il Regolamento prevede poi delle condizioni di ammissione per ciascuna categoria di titoli: es: Azioni: la capitalizzazione di mercato sia 40 mil di euro ci deve essere una sufficiente diffusione di azioni (ripartite tra il pubblico almeno x il 25% del capitale per cui si richiede la quotazione) non si consente la quotazione di azioni prive di diritto di voto nelle assemblee ordinarie Requisiti emittente I requisiti che devono presentare gli emittenti variano al variare del titolo per il quale si chiede lammissione. Es:Azioni lemittente deve aver pubblicato i bilanci degli ultimi 3 esercizi deve esercitare unattivit in grado di generare ricavi lattivo di bilancio (=ricavi) deve essere rappresentato in misura preponderante dallinvestimento o dai risultati di questo *Sospensione o revoca dellammissione alla quotazione La societ di gestione pu sospendere un titolo dalla quotazione se non garantita temporaneamente la regolarit del mercato dello strumento finanziario. La sospensione pu durare max 18 mesi al termine dei quali se non sono venuti meno i motivi che lhanno provocata, la societ provvede a revocare lammissione. La legge 262 ha dato il potere alla Consob di revocare la decisione di sospensione qualora lo ritenga necessario. Lesclusione dalla negoziazione pu avvenire anche su richiesta dellemittente (delisting). *Obblighi per gli emittenti 1. comunicare a Borsa Italiana, almeno 15 min prima della comunicazione alle agenzie di stampa, qualsiasi informazione idonea, se resa pubblica, ad influenzare sensibilmente il prezzo degli strumenti finanziari quotati 2. comunicare senza indugio a Borsa Italiana le partecipazioni rilevanti ricevute dai soci del medesimo emittente 3. comunicare a Borsa Italiana qualsiasi variazione dellammontare del capitale sociale Il Regolamento ha previsto delle sanzioni pecuniarie per gli emittenti che non abbiano rispettato tali doveri. *Condizioni di ammissione per gli operatori Borsa Italiana deve effettuare un accertamento della capacit degli operatori di svolgere la loro attivit assicurando il regolare funzionamento del mercato. In particolare accerta che il numero degli operatori sia sufficiente per il regolare funzionamento del mercato e che la qualificazione professionale dei negoziatori sia adeguata. Inoltre gli operatori devono mantenere una condotta improntata su principi di correttezza, diligenza e professionalit.
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Il mercato ufficiale di BORSA Si articola in 5 comparti: 1. MTA: suddiviso in: o Segmento bluechips: capitalizza. 1 mld di euro o Segmento star: 40 mln o Segmento standard: 40 mln + requisiti NellMTA si negoziano azioni, obbligazioni convertibili, diritti di opzione, warrant, quote di azioni di OICR chiusi. *Modalit di negoziazione Per questo comparto, il Regolamento prevede 2 modalit di negoziazione degli strumenti finanziari: lasta di apertura, che serve per determinare il prezzo di apertura della seduta del mercato (seguita dalla negoziazione continua);negoziazione continua, che consiste nellabbinamento automatico di proposte di acquisto e di vendita presenti sul mercato e ordinate secondo il criterio della priorit temporale. *Rilevazione prezzi Il Regolamento distingue tra prezzo ufficiale giornaliero (prezzo medio ponderato dellintera quantit di titoli negoziati sul mercato durante la seduta) e prezzo di riferimento della giornata (prezzo medio ponderato relativo allultimo 10% della quantit dello strumento negoziata nel mercato). 2. SEDEX: sul quale si negoziano covered warrant, certificates (replicano landamento del sottostante) 3. TAH: sul quale si negoziano azioni con particolare liquidit in orari successivi alla chiusura delle contrattazioni diurne 4. MOT: un mercato telematico su cui si negoziano le obbligazioni e i titoli di Stato. In questo comparto il prezzo ufficiale il prezzo medio ponderato di sottoscrizione e non viene determinato alcun prezzo di riferimento 5. Mercato Telematico degli OICR ed ETC (=strumenti finanziari emessi a fronte dellinvestimento in merci per le quali esiste un mercato di riferimento caratterizzato dalla disponibilit di informazioni continue e aggiornate sui prezzi delle attivit negoziate) Il mercato EXPANDI Si negoziano per qualsiasi quantitativo azioni, obbligazioni, warrant e diritti di opzione non ammessi alla quotazione ufficiale di Borsa. Le condizioni di ammissione sono meno rigide rispetto a quelle previste per la Borsa sia per quanto concerne lemittente sia per gli strumenti finanziari. Il mercato IDEM Sono negoziati contratti futures, contratti di opzione con attivit sottostante (tassi di interesse, valute, merci) che deve soddisfare caratteristiche di liquidit, continuit, disponibilit e reperibilit di tutte le informazioni rilevanti. Oggetto della negoziazione possono essere anche indici (MIB30 e MIDEX). Gli operatori possono operare sul mercato sia come market makers sia come dealers sia come brokers. *Modalit di negoziazione Avvengono mediante negoziazione continua che si svolge in ununica fase durante la quale si incrociano le varie proposte contrattuali che vengono ordinate
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in base al prezzo (decrescente acquisto e crescente vendita) e, a parit di prezzo, in base alla priorit temporale. LOrganismo di Compensazione e Garanzia assume le posizioni contrattuali delle parti ed lo stesso organismo che determina il prezzo ufficiale di ciascuno degli strumenti derivati. Il prezzo ufficiale individuato con il prezzo di chiusura. Il mercato MTAX Ha preso il posto del Nuovo Mercato. In questo comparto vengono negoziate azioni ordinarie di emittenti nazionali ed esteri ad alto potenziale di sviluppo, nonch di obbligazioni convertibili e warrant su tali azioni. Su questo mercato si quotano imprese di medie dimensioni che fanno ricorso al mercato per lacquisizione di capitali di rischio e che abbiano sicure possibilit di crescita. Le condizioni di ammissione sono meno rigide di quelle previste per la Borsa Ufficiale. Ma il Regolamento , per assicurare alle societ che si quotano stabilit di azionariato e di gestione pretende che i soci fondatori, gli amministratori, i dirigenti e gli azionisti (diventati tali nei 12 mesi antecedenti la domanda di ammisiione) non assumano limpegno di compiere operazioni aventi ad oggetto almeno l80% delle azioni ordinarie dellemittente da loro possedute alla data di avvio delle negoziazioni. I mercati gestiti da MTS spa Il Mercato allingrosso dei titoli di Stato (MTS) Sono negoziatibili i Titoli emessi dallo Stato italiano e da Stati Esteri. un mercato allingrosso: gli strumenti finanziari sono negoziati per quantitativi minimi fissati nelle disposizioni di attuazione della societ di gestione e sono determinati tenendo conto delle caratteristiche allingrosso del mercato e dellammontare emesso degli strumenti finanziari, della liquidit del mercato. *Ammissione degli Intermediari piuttosto selettiva: infatti le banche e le imprese di investimento possono essere ammesse solo se vengono autorizzate allesercizio del servizio di negoziazione per conto proprio e se sono dotate di una struttura organizzativa che consenta loro una corretta operativit sul mercato. *Ammissione degli operatori Nellambito degli operatori ammessi si prevede la categoria degli operatori principali i quali assumono limpegno di formulare, con sistema telematico, proposte di acquisto o vendita relative agli strumenti finanziari che verranno assegnate a ciascun operatore principale dalla societ di gestione. Questo compito serve a dare spessore e liquidit al mercato. *Modalit di negoziazione Le negoziazioni avvengono secondo il metodo della negoziazione continua. Il Mercato allingrosso delle obbligazioni non governative Sono negoziate le obbligazioni non governative, sia italiane sia estere e le obbligazioni emesse da organismi internazionali partecipati da Stati. un mercato allingrosso, strutturato in modo analogo a quello precedente.

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Il mercato TLX Possono essere negoziati obbligazioni e altri titoli di debito, obbligazioni convertibili, strutturate, titoli di Stato e titoli atipici; coverei warrant; certificates; quote o azioni di OICR; assets banks securities. NON POSSONO ESSERE NEGOZIATE AZIONI!!!!! *Ammissione alla quotazione subordinata allesistenza di un market maker che si impegni a garantirne la liquidit durante le fasi di negoziazione. *Modalit di negoziazione Tramite negoziazione continua. Cassa di Compensazione e garanzia una spa con funzione consortile. Gli intermediari realizzano, attraverso la Cassa, un sistema di mutua garanzia che facilita, con la sicurezza delladempimento delle obbligazioni dei singoli operatori, lo svolgimento della loro attivit. La Cassa adotta due modelli di garanzia: 2. costituzione e gestione di un fondo di garanzia (Fondi di garanzia dei contratti), di natura mutualistica, costituito con gli apporti dei partecipanti alle negoziazioni. Vige il principio di separatezza patrimoniale (patromio separato da quello della societ di gestione) NON DERIVATI. La Cassa non risponde nei confronti dei creditori delloperatore ma si limita ad effettuare il pagamento degli importi in caso di insolvenza di mercato. 3. assunzione del ruolo di controparte, nei singoli rapporti, di ciascuno degli intermediari con sostituzione nelle posizioni debitorie nei loro confronti.DERIVATI. La stipulazione di un contratto con la Cassa condizione necessaria per poter essere ammessi a negoziare su un mercato dei derivati e il versamento dei margini da parte degli operatori (iniziale e di variazione) condizione necessaria per poter concretamente operare sul mercato. In caso di inadempimento allobbligo di versamento dei margini, la Cassa pu sospendere loperatore dalle negoziazioni.

La direttiva market abuse(2003/6del 2003) molto articolata in quanto contiene 4 livelli di normazione: 1. principi quadro 2. misure tecniche di applicazione 3. cooperazione rafforzata 4. enforcement La direttiva comunitaria risulta essere, secondo questo approccio, molto dettagliata: si parla di armonizzazione estesa in quanto gli spazi residui di autonomia lasciati al legislatore nazionale sono assai ridotti. Infatti la normativa italiana, in materia di abusi di mercato (TUF art.180 e ss; 114 e ss), ricalca quasi alla lettera la normativa comunitaria. 37

* Perch insider trading e informazione al mercato vengono disciplinati in un unico contesto normativo comunitario?
La prima ragione risiede in un forte collegamento tra informazione che gli emittenti sono tenuti a offrire al mercato e la repressione delle pratiche manipolative che sul mercato avvengono. tanto maggiore il flusso di informazioni che lemittente tenuto a fornire al mercato, tanto minore il rischio che alcuni soggetti, aventi una relazione con lemittente, possano abusare di queste informazioni a proprio vantaggio. Inoltre c una seconda ragione: alla base della repressione dellinsider-trading, che nasce storicamente negli Stati Uniti, vi lesigenza di garantire la fiducia degli investitori nei confronti dei mercati finanziari e delle negoziazioni che avvengono su questi, assicurando che i mercati vengano regolati in maniera corretta si vuole evitare quindi che accadano fatti che ledano lintegrit dei mercati. Uneventuale perdita di fiducia degli investitori nei confronti del mercato potrebbe provocare una fuga degli investitori dai mercati scoraggiando linvestimento di strumenti finanziari. La fiducia quindi un elemento essenziale per garantire lesistenza e lefficienza del mercato finanziario. Linsider trading non punito perch produce un danno patrimoniale agli investitori n linsider trading tutela la parit conoscitiva tra gli investitori (il divieto dellinsider trading non si esplica in un obbligo per linsider di rendere pubblica linformazione se venisse meno questa asimmetria di informazioni, probabilmente non si avrebbe neanche lincontro tra domanda e offerta). Ma linsider trading punito perch mina la credibilit del mercato regolamentato (indispensabile per far s che le negoziazioni avvengano), la market confidence. Linformazione ha un ruolo molto importante in quanto fa il prezzo degli strumenti finanziari e lefficienza informativa dei mercati dovrebbe essere di tipo forte: il prezzo degli strumenti finanziari riflette tutte le informazioni disponibili sul mercato, non solo pubblicamente ma anche privatamente (di propriet esclusiva dellemittente). Quindi il ruolo dellinformazione cruciale per comprendere la ratio dellinsider trading. *Differenze tra insider trading e manipolazione del mercato Metafora del cavallo: La manipolazione corrisponde a una corsa di cavalli truccati mentre linsider trading d luogo a una soffiata sul cavallo vincente. La manipolazione del mercato unoperazione speculare a quella che compie linsider, dal momento che la stessa non consiste nella divulgazione di uninformazione vera ma riservata, ma nella divulgazione di uninformazione falsa e comunque nella fittizia movimentazione del mercato. Nella manipolazione del mercato presente una frode/truffa a danno degli investitori. La manipolazione pu consistere: 1. o nella diffusione sul mercato di informazioni i false 2. o nel compimento di operazioni simulate o truffaldine che sono sensibilmente idonee a creare unalterazione dei prezzi. Attraverso la manipolazione di mercato, gli investitori sono portati a scambiare gli strumenti a prezzi non corrispondenti al loro reale valore. Nellinsider trading, invece, non c in maniera spiccata questo elemento di frode/truffa. [Negli anni 60 Henry Mann aveva detto che i.t ha effetti benefici sui mercati finanziari e quindi non doveva essere repressa. Si dice che la speculazione sui mercati un elemento 38

connaturato e quindi chi riesce a sfruttare informazioni privilegiate a proprio vantaggio non assume un comportamento riprovevole. Molti studiosi hanno provato che c proprio una ragione economica alla base della deregulation dellinsider trading: linsider, che sfrutta uninformazione privilegiata, negoziando sui titoli di una determinata societ, in realt facilita il processo di incorporazione dellinformazione nei prezzo, in quanto nel momento in cui la notizia ,sulla base della quale si speculato, verr resa pubblica questa non provocher un effetto dirompente (o crollo o rialzo) sui prezzi. Unaltra ragione alla base della non regolazione dellinside trading, sempre secondo Mann, era quella secondo la quale attraverso linsider trading si offriva una sorta di compensazione aggiuntiva ai manager delle grandi societ quotate, che sfruttando le informazioni, che essi stessi contribuivano a produrre (attraverso la gestione della societ), potevano poi ricevere una remunerazione ulteriore. per nettamente prevalente la tesi di una repressione dellinsider-trading, non solo in Europa ma anche negli stati Uniti.] La dottrina prevalente ritiene che debbano essere previsti obblighi di informazione in quanto se linformazione fosse lasciata al libero comportamento degli emittenti, questi sarebbero incentivati a fornire al mercato un informazione sufficiente (o per non avvantaggiare i concorrenti o per non divulgare informazioni negative sulla situazione patrimoniale della propria societ che potrebbero provocare un crollo del prezzo delle azioni). Quindi linformazione deve essere obbligatoria e necessaria. La direttiva market abuse, allart.6, ha previsto obblighi di informazione continua a carico degli emittenti di strumenti finanziari. In realt obblighi di comunicazione, in carico agli emittenti, di informazioni rilevanti (corporate information) riguardanti la loro sfera di attivit erano gi stati previsti prima della direttiva (114 pre-modifica) .Ma questi obblighi si applicavano agli emittenti di valori mobiliari e non in generale a tutti gli emittenti di strumenti finanziari; ma soprattutto si trattava di obblighi descritti in maniera assai generica ...fatti che accadono nella sfera di attivit degli emittenti (non era chiaro quando sorgeva lobbligo di comunicazione). La dottrina italiana si era cos interrogata su quando realmente sorgesse lobbligo di comunicazione di informazioni. La dottrina fece riferimento a diverse interpretazioni: o concetto di materialit: devono essere comunicate al mercato le informazioni che sono material ovvero rilevanti; sono rilevanti quando sono in grado di alterare le scelte di trading di un investitore medio. Tutto ci per acqua passata o concetto di price-sensitivity: debbono essere oggetto di divulgazione di mercato solo quei fatti che determinano una variazione sensibile del prezzo delle azioni. la pricesensitivity la leva che serve a circoscrivere gli obblighi di informazioni. La situazione cambiata. Ai sensi dellart.114 del Tuf gli emittenti quotati e i soggetti che

li controllano comunicano senza indugio le informazioni privilegiate con riferimento allart.181 che riguardano direttamente detti emittenti. Quindi non vi pi un obbligo di
informazione su fatti rilevanti che riguardano la sfera di attivit degli emittenti ma obbligo di comunicare le informazioni privilegiate di cui allart.181 del TUF.

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DEFINIZIONE DI INFORMAZIONE PRIVILEGIATA Ci sono 3 definizioni: 1. Art.181, 1 comm:def.generale privilegiata uninformazione che ha carattere preciso (non si pu trattare di un rumor di mercato) che non stata resa pubblica, che

concerne direttamente o indirettamente uno o pi emittenti di strumenti finanziari

deve essere uninformazione price-sensity (che pu cio influire in modo sensibile sui prezzi) in quanto qui le informazioni che contano sono nelle mani dei produttori/consumatori di merci. Tali soggetti non sono sottoposti agli stessi obblighi informativi a cui sono sottoposti gli emittenti di azioni quotati. In questo caso per stabilire se si tratta di informazione privilegiata, si guarda alle prassi di mercato.(es: riduzione del livello di scorte). Se non c una prassi di mercato che prevede la divulgazione di quellinformazione, allora linformazione non deve essere divulgata e quindi chi utilizza tale informazione nelle negoziazioni non punibile. E stata necessaria perch le caratteristiche di questo mercato lo richiedevano e, inoltre, perch le regole di trasparenza non sono le stesse. 3. DEF.INTERMEDIARI: Nel caso delle persone incaricate dell'esecuzione di ordini

resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari (price-sensitivity). (5 requisiti per la definizione dellinformazione privilegiata). 2. Art.181 def.derivati su merci : In relazione ai derivati su merci, per informazione privilegiata si intende un'informazione di carattere preciso, che non stata resa pubblica, concernente, direttamente o indirettamente, uno o pi derivati su merci, che i partecipanti ai mercati su cui tali derivati sono negoziati si aspettano di ricevere secondo prassi di mercato ammesse (sono specificate dalla Consob) in tali mercati. Non

(pu essere una corporate information e cio un informazione che attiene alla sfera di attivit dellemittente, es. una fusione) o uno o pi strumenti finanziari e che, se

Si voluto punire il comportamento dellintermediario che, ricevuto un ordine di acquisto o vendita di uno strumento finanziario dallemittente, ne anticipa leffetto operando per proprio conto, su quello strumento finanziario (fenomeno di front running).

relativi a strumenti finanziari, per informazione privilegiata si intende anche l'informazione trasmessa da un cliente e concernente gli ordini del cliente in attesa di esecuzione, che ha un carattere preciso e che concerne, direttamente o indirettamente, uno o pi emittenti di strumenti finanziari o uno o pi strumenti finanziari, che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari.

Il carattere preciso dellinformazione piu dettagliatamente descritto dal comma 3 dellart.181 comm. 3: Un'informazione si ritiene di carattere preciso se:

a) si riferisce ad un complesso di circostanze esistente o che si possa ragionevolmente prevedere che verr ad esistenza o ad un evento verificatosi o che si possa ragionevolmente prevedere che si verificher; (ragionevole prevedibilit dellevento che non significa mera
certezza)

b) sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto del complesso di circostanze o dell'evento di cui alla lettera a) sui prezzi degli strumenti
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finanziari. (deve essere una notizia in base alla quale si possa dire che il prezzo di
strumenti finanziari subir comunque una variazione, anche se non si sa se ci sar un rialzo o un ribasso)

Price sensitivity: per stabilire quando uninformazione potrebbe influire in modo sensibile sul prezzo degli strumenti, la direttiva ha fatto riferimento al concetto di meteriality e cio a uninformazione che un investitore ragionevole utilizzerebbe come uno degli elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimento (di trading). Si applica il test dellinvestitore ragionevole. Rimane comunque alla discrezionalit dellemittente, se pure limitata, la comunicazione di informazioni al mercato. RELAZIONE TRA INFORMAZIONE PRIVILEGIATA E INFORMAZIONE CHE COSTITUISCE DIVIETO DI INSIDER TRADING Nonostante le apparenze, linformazione privilegiata, che oggetto degli obblighi di informazione e quella che rappresenta un elemento costitutivo dellinsider trading non coincidono. Un primo elemento di non coincidenza espresso fra le righe dellart.114:bisogna comunicare le informazioni privilegiate che riguardano direttamente detti emittenti (corporate information); mentre le informazioni privilegiate in generale (oggetto di divieto di insider trading) possono riguardare sia gli emittenti (corporate information) sia gli strumenti finanziari (market information). Il secondo elemento di differenza tra linformazione che deve essere comunicata al mercato e quella che forma oggetto del divieto di insider trading lha specificata la Consob in un comunicazione del 28 Maggio del 2006 in cui ha detto che le informazioni che devono essere comunicate al mercato, non devono riguardare complessi, eventi o circostanze che si sono verificate probabilmente. Un fatto o un evento, che solo ragionevolmente prevedibile che venga ad esistenza non deve essere comunicato, ma devono essere comunicati soli i fatti che si sono concretamente verificati. Infatti il Regolamento Emittenti, allart.66 specifica il contenuto dellart.114, 1 comma dicendo che: gli obblighi di comunicazione sono ottemperati al verificarsi di un complesso di circostanze di un evento, sebbene non ancora formalizzati. Si possono avere 3 distinte fasi della nascita di uninformazione da comunicare al mercato: 1. MERA IPOTESI:levento ancora un rumor, quindi non sorge n lobbligo di comunicazione al mercato, ai sensi dellart.114; n sorge uninformazione privilegiata che costituisce uno degli elementi costituitivi del divieto di insider trading. (es: ci saranno forse delle trattative per arrivare a una fusione). Utilizzarle non comporta insider trading 2. PREVEDIBILIT RAGIONEVOLE: lEvento non pi solo possibile ma DIVENTA ragionevolmente prevedibile; qui scatta il divieto dellinsider trading: nel momento in cui un evento diventato ragionevolmente prevedibile, un insider non pu utilizzare linformazione nelle operazioni su strumenti finanziari; n pu comunicarla a terzi (tipping); n pu raccomandare operazioni sulla base di essa(toyoutage). Ma non sorge comunque lobbligo di comunicazione al mercato 3. CONCRETA ATTUAZIONE: levento non pi ragionevolmente prevedibile ma si concretamente verificato e quindi scatta lobbligo di comunicazione al pubblico. La Consob ha aggiunto: affinch un fatto o un complesso di circostanze si sia verificato 41

occorre anche che si sia concluso liter di approvazione secondo le regole di governance presenti in un determinato emittente cio se una decisione rimessa ad una competenza

di un organo deve essere sottoposta alla ratifica di un altro organo, per guardare se il fatto si verificato, occorre che il fatto sia diventato giuridicamente imputabile allemittente. In questo caso sussiste sia obbligo di comunicazione al pubblico sia divieto di insider trading. Nasce quindi un disallineamento fra la normativa sullinsider trading e quella degli obblighi di comunicazione. Gli obblighi di comunicazione servono a prevenire il rischio di insider trading perch maggiore la quantit di informazioni che deve essere fornita al mercato e minore il rischio che si verifichi insider trading. Se lobbligo di informazione disallineato rispetto al momento in cui scatta il divieto, chiaro che lobiettivo di prevenire linsider trading, non completamente raggiunto. Ci sono per due eccezioni a questa ricostruzione: 1. nella 2^ fase, esistono casi in cui comunque lemittente tenuto ad una comunicazione anticipata. se lemittente comunica ad un terzo un informazione privilegiata e il terzo non soggetto ad un obbligo di riservatezza, lemittente tenuto ad una comunicazione anticipata, anche se non ancora sorto lobbligo di comunicazione al pubblico. Questo perch lemittente tenuto alla riservatezza delle operazioni che vengono allinterno della societ ed anche tenuto, secondo lart.115 bis a istituire un registro di insider, cio delle persone che hanno accesso alle informazioni privilegiate.Secondo lart.114 comma 4, si tratta dellipotesi della divulgazione simultanea di informazioni. Lemittente quindi tenuto a dare notizia dellinformazione al pubblico e lo deve fare o : o contemporaneamente, nellipotesi di divulgazione intenzionale, quindi simultaneamente o oppure, nel pi breve tempo possibile, nel caso in cui la divulgazione non sia stata intenzionale ma ci sia stata una fuga di notizie 2. se sul mercato si diffuso un rumor, lemittente a cui il rumor si riferisce, ai sensi dellart. 66 comma 8 del Regolamento Emittenti, nellipotesi in cui il rumor abbia provocato una variazione rilevante del prezzo dello strumento rispetto al prezzo del giorno precedente, tenuto a commentare il rumor ( se vero o non vero). Se eventualmente il rumor fosse vero, lemittente tenuto ad integrarlo o correggerlo, con informazioni aggiuntive, per garantire la parit informativa. * Modalit della comunicazione dellinformazione al mercato Lart.114 TU ci dice che linformazione deve essere comunicata senza indugio ma pi dettagliatamente lart.66 del Regolamento Emittenti dice che lemittente tenuto a effettuare un comunicato rivolto alla Consob, alla Societ di gestione del mercato che lo mette immediatamente a disposizione del pubblico e ad almeno due Agenzie di Stampa. Per consentire alla Consob di valutare limpatto dellinformazione sui prezzi e eventualmente sospendere le negoziazioni, stato stabilito che il comunicato deve essere prima rivolto alla Consob e alla Societ di gestione del mercato e poi, (dopo 15 minuti) alle Agenzie di stampa. I

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comunicati devono rimanere pubblicati nel sito internet dellemittente e rimanere pubblicati per almeno due anni. *Condizioni a cui possibile ritardare la comunicazione al mercato Lemittente pu ritardare la comunicazione al mercato al verificarsi di 3 requisiti: 1. al fine di non pregiudicare i propri legittimi interessi la Consob, nel Regolamento Emittenti, non ha specificato il significato di legittimi interessi ma ha soltanto detto che sono di circostanze rilevanti quelle in cui la comunicazione delle informazioni al pubblico possa compromettere la realizzazione di un operazione da parte dellemittente. Es:negoziazioni in corso; 2. il ritardo non deve indurre in errore il pubblico su fatti e circostanze essenziali questo perch non si ancora concluso liter decisionale della notizia che si sta per comunicare al mercato. 3. gli emittenti devono essere comunque in grado di garantire la riservatezza delle informazioni. La Direttiva Comunitaria ha lasciato allo Stato Italiano la decisione se la Consob volesse o meno venire informata della volont dellemittente di ritardare. La Consob ha scelto di essere informata infatti lart.66 del Regolamento Emittenti specifica che gli emittenti che intendono ritardare la comunicazione ne devono dare notizia senza indugio alla Consob, indicando le connesse circostanze. Attraverso questa comunicazione, la Consob valuta, le circostanze che legittimano il ritardo e decide se chiedere agli emittenti di procedere comunque alla comunicazione, nellipotesi in cui ritenga non giustificate le ragioni che lemittente adduce per poter ritardare la comunicazione. Il Regolamento prevede che, in caso di inottemperanza allobbligo di comunicare comunque le informazioni al mercato, la Consob possa prevedere direttamente alla comunicazione a spese degli interessati. Il principio base che il pubblico deve essere posto al pi presto possibile in condizioni di parit informativa rispetto a tutti coloro che, operando insieme allemittente, hanno gi questa informazione e possono eventualmente sfruttarla a proprio favore attraverso condotte di insider trading. Il punto critico di tutta la normativa per il disallineamento tra le circostanze in cui scatta il divieto di insider trading e i casi in cui vi lobbligo di comunicare linformazione al mercato. (fase n.2 dell iter dellinformazione). Linformazione continua solo un caso di informazione che deve essere comunicata al pubblico (vi anche lobbligo di info periodica, exodica,complementare, etc..). Un informazione continua uninformazione che si fonda sulla produzione di informazioni privilegiate e che quindi non soggetta a scansioni temporale. INSIDER TRADING= ABUSO DI INFORMAZIONI PRIVILEGIATE Linsider trading lo sfruttamento di uninformazione privilegiata che anche price sensitive e cio idonea a provocare una variazione sensibile dei corsi. Alla base della repressione dellinsider trading vi la necessit di garantire la fiducia degli investitori nei mercati finanziari e nelle contrattazioni che essi svolgono. Lelemento della 43

credibilit del mercato finanziario di fondamentale importanza in quanto fa s che il mercato sia liquido e che funzioni. La fiducia il mezzo per garantire lefficienza e lesistenza dei mercati finanziari. Reprimendo linsider trading, dice Costi, non si garantisce la parit conoscitiva secondo cui tutti (investitori emittenti e intermediari) possiedono lo stesso livello di informazioni ma se non altro si evita labuso nelluso di queste informazioni al fine di trarre un profitto personale. DIRETTIVA COMUNITARIA La direttiva Comunitaria ha ridisegnato la direttiva sul market abuse perch intendeva creare un comune terreno di gioco in materia di repressione dellinsider trading. Cera gi una direttiva dell89, la 592 sullinsider trading che non era stata attuata nello stesso modo in tutti gli Stati Membri. Cera una disomogeneit normativa che in vista di un mercato finanziario integrato, poteva costituire un problema. La Direttiva, nel riscrivere le norme sul fenomeno dellinsider trading si riferita a eventi stranieri. La nuova direttiva sugli abusi di mercato non riguarda solo le negoziazioni che avvengono sui mercati regolamentati ma anche le negoziazioni che avvengono al di fuori dei mercati regolamentati, per esempio quelli che avvengono nelle piattaforme alternative di negoziazione , purch le negoziazioni abbiano ad oggetto strumenti negoziabili sul mercato. Inoltre, la nuova Direttiva ha dettato un divieto di abuso di informazioni privilegiate anche per gli operatori che operano su strumenti derivati su merci (commodity). La Direttiva comunitaria ha previsto una nozione specifica di informazione privilegiata con riguardo agli strumenti derivati su merci. Il modello di riferimento per la struttura di insider trading quello americano: si distingue, cio, tra 2 tipi di insider: 1. insider primario: colui che ha un ruolo ben preciso allinterno dellemittente o perch allinterno di un organo dellemittente o perch un socio o perch ha una relazione temporanea (di lavoro, professionale) con lemittente; 2. insider secondario: o condotta di typping: soggetto (tippy) che in possesso di informazioni privilegiate ottenute dallinsider primario. Il tippy pu utilizzare linformazione o operando sul mercato o comunicandola a terzi oppure raccomandando una determinata operazione sulla base di quella informazione. o condotta di chi consiglia loperazione ad un terzotoyoutage Per lordinamento statunitense, sia insider primario sia quello secondario sono assoggettati tutti alla stessa pena. Mentre invece, in Italia, solo linsider primario pu rispondere di reato (linsider secondario risponde di illecito amministrativo). *Come si sviluppato il concetto di insider trading negli Stati Uniti: o Anni 60 caso della Texas Zulfe Company: i dipendenti di questa societ di zolfo avevano scoperto un enorme giacimento di argento in Canada; nella certezza che questa scoperta, una volta resa pubblica da parte della compagnia, avrebbe prodotto un aumento dei corsi delle azioni della societ, i dipendenti decisero di speculare sui titoli della societ, comprando tantissimi titoli della Zulfe Company. Gli insider cos decisero di operare sul mercato e nel frattempo la notizia fu resa pubblica. I dipendenti vennero cos condannati. Non essendoci negli Stati uniti una norma che violava linsider 44

traiding, da questo primo caso le corti americane elaborarono la fiduciary teory secondo la quale risponde di insider trading il soggetto che ha un rapporto fiduciario con la societ allinterno della quale opera e che quindi viola questo dovere fiduciario comprando e vendendo titoli della societ sulla base dell informazioni di cui in possesso senza comunicarla agli azionisti. Quindi il soggetto o comunica la notizia previamente agli azionisti o si deve astenere dal compiere alcuna operazione sul mercato. Viola il suo dovere fiduciario se, nonostante questo, opera sul mercato e non comunica linformazione agli investitori. Alla base di questa teoria cera il principio di uguaglianza informativa tra tutti gli investitori. Questa teoria non fu mai accettata dalla giurisprudenza americana e si applic solo in questo caso. o Anni 80 caso Chiarella. Chiarella lavorava in una tipografia a New York e si occupava di stampe di documenti finanziari. Si trov a dover stampare dei prospetti di Offerte Pubbliche di Acquisto in cui per la societ offerente aveva cancellato i nomi del target; per lui riusc comunque a leggere il nome della societ target e quindi ne compr i titoli e, quando lOpa fu lanciata, ebbero un aumento e lui guadagn unenorme plusvalenza. La Corte distrettuale, in base al concetto di uguaglianza conoscitiva dellinformazione, lo condann per insider trading. La Corte Suprema cass la sentenza della Corte distrettuale e disse che Chiarella doveva essere assolto perch, in realt, non un azionista della societ e non ha un dovere fiduciario n nei confronti degli azionisti n nei confronti della societ. Quindi, secondo la Corte suprema alla base dellinsider trading non vi lesigenza di garantire la parit conoscitiva ma vi soltanto quella di evitare che un soggetto che ha un ruolo allinterno della societ emittente possa abusare di questa posizione, sfruttando linformazione a suo vantaggio. Chiarella, non avendo una relazione fiduciaria con la societ, doveva essere assolto. Per, il presidente del Collegio dei giudici che emisero questa sentenza ha espresso unopinione contraria e disse che in realt Chiarella ha comunque violato un dovere nei confronti della fonte dellinformazione (societ offerente che ha dato lincarico alla tipografia di stampare i prospetti). Ma non fu seguita lidea del presidente. o Caso Dirx Dirx era unanalista finanziario che aveva ricevuto un incarico da un ex dirigente di una societ di assicurazione: di indagare su delle pratiche fraudolente che questo ex dirigente diceva di essere avvenute allinterno di questa societ di assicurazione. Dirx indag, e riusc ad appurare che cerano delle pratiche fraudolente e and dal Direttore del Wall Street Journal dicendo di avere suddette notizie e chiedendo se avessero voluto pubblicarle. Ma il direttore disse di non volerli pubblicare se non prima che Dirx avesse prima informato la Security Excange Commision. Ma Dirx prima di andare dal direttore del giornale comunic questinformazione a certi suoi colleghi che utilizzarono queste informazioni privilegiate, vendendo le azioni della societ incriminata. Dirx era un soggetto che aveva ricevuto un informazione privilegiata da un insider primario e che laveva ceduta a terzi. Moralmente Dirx era innocente (aveva scoperto un verit importante) ma giuridicamente era punibile. La giurisprudenza arriv alla conclusione che linsider secondario (tippy) risponde solo se punibile linsider primario (ex dirigente della societ di assicurazione) e cio se ha agito perseguendo un profitto personale. Ma in questo caso il dirigente non voleva ricavare un profitto personale dalla confidenza fatta a Dirx, quindo questultimo non era punibile. 45

o Caso Switer allenatore di football che durante un allenamento sportivo ascolt una conversazione telefonica tra linsider primario e la propria moglie in cui linsider primario diceva che la societ in cui operava stava per essere liquidata. Switer comunic linformazione a dei suoi amici che sfruttarono linformazione in Borsa. Switer non stato ritenuto colpevole perch non cera dolo (intento di ricavare un profitto) nella confidenza che linsider primario faceva alla moglie. o Caso Oagan Oagan era un avvocato, partner di uno studio legale americano che era stato incaricato da una grande societ inglese di iniziare le procedure per il lancio di unofferta pubblica di acquisto che questa societ inglese voleva lanciare nei confronti di una societ americana. Oagan non faceva parte del gruppo di avvocati incaricati di portare a termine quella pratica, per aveva appreso dai colleghi dellesistenza di questofferta e aveva comprato lui stesso i titoli della societ target, facendo enormi guadagni; fu cos condannato. Come nel caso Chiarella, anche in questo caso Oagan non era legato da una relazione fiduciaria con la societ target e per cui avrebbe dovuto essere assolto. Ma un giudice evidenzi che in questo caso cera unappropriazione indebita di informazioni che sono di propriet esclusiva del proprietario (societ offerente) e che quindi Oagan doveva essere condannato. In conclusione, negli Stati Uniti chi fa insider trading non viene punito da una norma che vieta direttamente linsider trading. stato evidenziato, da un lato, che linsider viola una relazione fiduciaria con la societ e con gli azionisti e, dallaltro, viola un dovere fiduciario nei confronti della fonte dellinformazione, cio si impropria indebitamente di informazioni privilegiate che non gli appartengono. Quindi negli Stati Uniti ci sono due teorie che giustificano la repressione dellinsider trading: 1. fiduciary theory 2. miss-appropriation theory La direttiva sugli abusi di mercato si basata sulla differenza fra insider primario e secondario e inoltre sul concetto di typping e toyoutage ma poi ha regolato in maniera sistematica tutta la disciplina. Normativa Italiana Lattuazione della Direttiva sugli Abusi di Mercato avvenuta con la legge n.62 dellAprile del 2005 : era la legge Finanziaria 2004. stato introdotto nel Tuf larticolo 1 bis, intitolato Abuso di informazioni privilegiate e Manipolazione di mercato. (art.180 e ss..). Ma la repressione dellinsider trading era gi avvenuta in Italia ed era stata fatta oggetto della Direttiva dell89 n.592. Non era invece stato disciplinato, a livello comunitario, il fenomeno della manipolazione del mercato. In Italia, invece, questo fenomeno era disciplinato e regolato come aggiotaggio su strumenti finanziari. INSIDER TRADING VS MANIPOLAZIONE MERCATO *Differenze e cose in comune tra insider trading e manipolazione di mercato .. In comune hanno il fatto che il legislatore ha previsto un sistema a doppio binario , cio ha represso labuso di informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato sia come reati (delitti-184TU) sia come illeciti amministrativi(aert.187TU). 46

Nel nostro ordinamento i reati si distinguono in delitti e contravvenzioni. Il delitto di abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione del mercato punito con la reclusione; la sanzione amministrativa consiste in una sanzione pecuniaria irrorata dalla Consob. La sanzione prevista per il reato consiste nella reclusione + la multa e quella prevista per lillecito amministrativo consiste nella sanzione amministrativa + una serie di sanzioni accessorie (x es. la perdita dei requisiti di onorabilit per gli amministratori). Ci sono condotte che possono dare luogo a una duplicit di sanzioni. In sostanza, per come stata strutturata questa normativa, possibile che uno stesso fatto possa essere punito sia come reato sia come illecito amministrativo e che quindi si applichino sia le sanzioni penali sia quelle amministrative. Si ha cio una deroga a uno dei principi fondamentali del nostro ordinamento: principio del n bis in idem e cio nessuno pu essere punito due volte per lo stesso fatto (si pu applicare solo una norma!!). Ma per come strutturata questa normativa, questo in astratto possibile. Il problema che i fatti che danno luogo al delitto sono gli stessi di quelli che danno luogo a un illecito amministrativo e cio c una sovrapposizione di condotte. Ci determina un cumulo delle sanzioni. Entrambe le fattispecie amministrative (reclusione e multa) esordiscono con un incipit allart.187 bis e 187 ter:salve le sanzioni penali quando il fatto costituisce reatoCi vuol dire che se siamo in illecito amministrativo si applicheranno anche le sanzioni penali. Nella sentenza di Milano del 2006, il giudice dice che si ha una vera e propria deroga al principio di specialit!! Secondo il principio di specialit se uno stesso fatto punito con una sanzione penale e una amministrativa prevale la disposizione speciale (si va a vedere quale delle due disposizioni inerenti alla medesima fattispecie speciale rispetto allaltra). Ma secondo il giudice di Milano si ha una vera e propria deroga al principio di specialit in quanto sarebbe molto difficile vedere quale delle due disposizioni prevalga, se quella penale o quella amministrativa. Questo vero solo in parte, in quanto mentre per labuso di informazioni privilegiate si ha una quasi totale sovrapposizione delle disposizioni, nel caso invece della manipolazione di mercato si pu rinvenire una differenza tra sanzione amministrativa e sanzione penale. nella sentenza della Cassazione (15159) cosiddetta la Bella si discuteva di un ricorso che questo imputato aveva fatto alla Corte dAppello di Campobasso che riguardava i presupposti dellestradizione di questo individuo da parte degli Stati Uniti che lavevano accusato di una serie di reati tra cui la cospirency (=associazione a delinquere finalizzata alla commissione di reati di frode informatica ma anche di manipolazione del mercato). Lestradizione pu essere consentita se il fatto punito sia dalla legge straniera sia dalla legge italiana. La Corte dAppello di Campobasso aveva concesso lestradizione dicendo che i reati contestati a La Bella erano sussumibili nella fattispecie della manipolazione del mercato, di cui allart.185 e quindi La Bella doveva tornare negli Stati Uniti ed essere l condannato. Il ricorso mirava a dire che non si trattava di un reato ma di un illecito amministrativo e che quindi lestradizione non doveva avvenire. La Cassazione ha respinto il ricorso e ha fatto questa distinzione nellambito della manipolazione del mercato: 1. il reato un reato di pericolo concreto cio occorre che i fatti di manipolazione siano stati concretamente idonei ad alterare il prezzo di strumenti finanziari

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2. mentre la fattispecie amministrativa non un reato di pericolo concreto bens un reato di pericolo astratto: sufficiente lastratta idoneit della condotta ad alterare il prezzo degli strumenti finanziari Nel caso analizzato si aveva avuto non solo la condotta manipolativa ma anche uneffettiva alterazione dei prezzi (reato) e quindi La Bella doveva essere instradato. * A quali fattispecie si applicano sia la labuso di informazioni privilegiate sia la manipolazione del mercato? Singoli soggettiQueste fattispecie penali ed amministrative si applicano a fatti che concernono strumenti finanziari ammessi alla negoziazione sul mercato regolamentato italiano o di un Paese che appartiene allUnione Europea oppure per il quale sia stata presentata una richiesta di ammissione alla negoziazione. Quindi possibile, se c una domanda di ammissione dello strumento, che si possa rispondere di manipolazione di mercato e di abuso di informazioni privilegiate anche se concretamente gli scambi sono avvenuti in un mercato non regolamentato, purch i fatti vertano su strumenti che sono stati ammessi alla negoziazione su un mercato regolamentato prossimi ad essere ammessi concretamente (la richiesta di ammissione stata accettata). In sostanza, lambito applicativo di questi delitti e fattispecie amministrative molto vasto e copre anche le piattaforma alternative di negoziazione. Societ emittenteInoltre risponde anche la societ emittente allinterno della quale operano i soggetti che hanno commesso abuso di informazioni privilegiate e manipolazione di mercato; tale norma sorprende in quanto dovrebbe vigere il principio societs (persona giuridica) delinquere non potest ma effettivamente questo principio non si applica pi nel senso che quando i fatti sono commessi nellinteresse dellEnte o a suo vantaggio, lEnte soggetto a una sanzione amministrativa. Questa responsabilit dellEnte viene meno qualora lEnte dimostri che i soggetti hanno agito nellesclusivo interesse proprio i di terzi. *Chi applica le sanzioni penali e chi applica le sanzioni amministrative? Le sanzioni penali le irroga lAutorit Giudiziaria, mentre le sanzioni amministrative vengono applicate dalla Consob. Si ha un vero e proprio parallelismo tra procedimento penale e procedimento amministrativo che sono indipendenti luno dallaltro e che possono arrivare a compimento senza reciproche interferenze: in sostanza non vi pregiudicabilit fra giudicato amministrativo e giudicato penale. Il problema che sorto tra i giuristi stato leccessivo potere paragiurisdizionale di cui stata investita la Consob. Ma ci che appare pi problematico che la Consob possa costituirsi parte civile, nel processo penale, e possa chiedere allAutorit Giudiziaria un risarcimento volto allintegrit del mercato (187,11). La Consob, investita di poteri di indagine per laccertamento di fatti attinenti allinsider trading e alla manipolazione del mercato, si comporta come la parte offesa (lo stesso soggetto che ha la responsabilit di tutto il materiale istruttorio). Laspetto critico consiste nel come commisurare il danno dellintegrit del mercato; di solito lo dovrebbe quantificare il giudice secondo equit. *Struttura della fattispecie penale (184) Soggetti attivi, che commettono i reati:

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o 1 comma 184:INSIDER SOCIETARI: chiunque in possesso di informazioni privilegiate

o SOCI DI INSIDER: coloro che partecipano al capitale dellemittente e in ragione della qualit di soci, sono in possesso di informazioni privilegiate. o INSIDER TEMPORANEI: coloro che esercitano unattivit lavorativa, una professione, una funzione (anche pubblica) o un ufficio o NOVIT DELLA NORMATIVA VIGENTE: possono commettere delitto ma anche

in ragione della sua qualit di membro di organi di amministrazione, direzione o controllo dell'emittente

illecito amministrativo chiunque in possesso di informazioni privilegiate a motivo della preparazione o esecuzione di attivit delittuose. Il legislatore si riferiva ai fatti

dell11 Settembre cio alle ipotesi di speculazione in previsione dellattentato alle 2 Torri.

SENTENZE 1 Caso Recente per lidentificazione dei soggetti attivi: Cassazione penale 2006 Poniamo che A socio della Societ che a sua volta controlla la Societ ; A viene a conoscenza che la societ ha lanciato un Opa nei confronti della societ . A socio della societ controllante e ha speculato sui titoli di in previsione di un loro rialzo. A insider primario o secondario? Dato che A non socio della societ target e quindi non ha una partecipazione allinterno del suo capitale non dovrebbe essere considerato insider primario e quindi non risponde del delitto ma solo dellillecito amministrativo. (in base alla 1 differenza tra le due fattispecie A dovrebbe essere solo insider secondario e dunque non rispondere del delitto penale)* 2 Caso: Ma in realt, in base alla sentenza 2871 del 2006, si discuteva un altro fatto: A era amministratore di due societ (Hopa Finanziaria e Gp Finanziaria) e viene a conoscenza dei piani di ristrutturazione di un famoso gruppo imprenditoriale (Pank) che consistevano nella scissione di una societ del gruppo Pank e nella cessione di un pacchetto azionario di una delle societ risultanti a favore di una delle due societ di A. Lamministratore, anzicch speculare direttamente, comunic linformazione ad amici che specularono sui titoli del gruppo Punk. A insider primario o secondario??? A non amministratore allinterno della societ a cui linformazione privilegiata sui titoli si riferisce ma la Cassazione lo ha comunque definito insider primario ma non perch detiene linformazione in qualit di organo di amministrazione ma perch ha appreso linformazione in quanto ha esercitato un Ufficio privato ,che non deve essere esercitato, allinterno dellemittente. Gli amici di A rispondevano come insider secondari e quindi a titolo di illecito amministrativo. Cfr p.6-7 sentenza *Nellambito di insider trading, c una differenza tra illecito amministrativo e delitto penale: 1. mentre del delitto rispondono solo gli insider primari, rispondono dellillecito amministrativo anche gli insider secondari(tippee). Gli insider secondari sono definiti dallart.187 come: chiunque in possesso di informazioni privilegiate, conoscendo o

potendo conoscere in base ad ordinaria diligenza il carattere privilegiato delle stesse, commette i fatti. Insider secondari sono coloro che ricevono informazioni dallinsider
primario e che, a loro volta, utilizzano le informazioni per fare trading o raccomandano a terzi operazioni.

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[*Quali sono i segnali per capire che c stato insider trading?? Nella COMUNICAZIONE CONSOB 29 NOVEMBRE 2005, la Consob ci dice quali siano i possibili segnali sintomatici di insider trading: o il cliente apre un conto e conferisce subito lordine di effettuare unimportante operazione ( di rilievo LINSISTENZA) o loperazione o la strategia di investimento diversa da quella di solito effettuata dallinvestitore o il cliente vende tutti i titoli che ha in portafoglio e li investe su un solo strumento finanziario la Consob accerta che ci sia operativit significativa tra azionisti e manager della societ prima dellannuncio di un importante evento societario. La circolazione dellinformazione allinterno dellEmittente ammessa nei limiti previsti dalla legge. In questo momento di massima riservatezza, tutte le operazioni sugli strumenti finanziari dellemittente sono sottoposti a controlli!!! Questo perch lart.114, comma 7 prevede che tutti i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, controllo e dirigenti (ma anche familiari di questi) che hanno accesso alle informazioni societarie, devono comunicare alla Consob le operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari emessi dallEmittente.] Ci sono 3 condotte tipiche nellambito di insider trading: 1. trading: secondo lart.184 il soggetto deve aver usato le informazioni privilegiate nella negoziazione effettuata. Per accertare il reato di insider trading necessario accertare 2 elementi:elemento oggettivo: commissioni di fatto; elemento soggettivo:nella forma del dolo o della colpa. Labuso di informazioni privilegiate un delitto doloso, quindi necessario accertare questultimo. 2. tipping: insider secondario quindi non risponde di delitto ma solo di illecito amministrativo 3. toyoutage: stessa cosa del tipping *Illecito amministrativo La prima differenza rispetto al reato consiste nel fatto che di illecito amministrativo ne rispondono anche gli insider secondari. La seconda differenza che tutti gli illeciti amministrativi possono essere commessi non solo con dolo (=con coscienza e volont di utilizzare linformazione) ma anche con colpa!! Quindi molto pi facile accertare lillecito amministrativo, in quanto non c la prova del dolo dellimputato. La terza differenza rispetto al reato che il tentativo equiparato alla consumazione: non c alcuna differenza tra il tentare di commettere un abuso di informazioni privilegiate e il commetterlo realmente.

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Pu essere di 2 tipi: 1. informativa: consiste nella diffusione (comunicazione di massa/internet) di informazioni false o fuorvianti che si traduce in unalterazione del prezzo dello strumento finanziario. 2. operativa: il manipolatore compie operazioni o ordini di compravendita che siano suscettibili di dare agli investitori indicazioni false o fuorvianti in relazione alla domanda o al prezzo di strumenti finanziari. Si pu verificare anche il caso in cui il manipolatore compia operazioni che fissano il prezzo di mercato ad un livello anomalo o artificiale. Un po si storia.. Nel sistema italiano previgente, si parlava di aggiotaggio (condotta di chi provoca artificiosamente variazioni dei prezzi). Fino al 2002 in Italia avevamo 4 fattispecie di aggiotaggio: 1. comune: su merci 2. societario (compiuto da amministratori, dirigenti etc.. sulla azioni della societ) 3. bancario (diffusione di notizie volte a suscitare il panico negli investitori) 4. su strumenti finanziari Nel 2002 ha introdotto una norma sul delitto di aggiotaggio cancellando le fattispecie speciali. La fattispecie comune rimasto nel codice penali e gli altri 3 sono stati accorpati in ununica fattispecie. Oggi si parla solo di manipolazione di mercato, punita sia come delitto sia come illecito amministrativo. La manipolazione pu riguardare sia strumenti finanziari quotati sia strumenti finanziari non quotati. *Chi sono i soggetti attivi sia del delitto sia dellillecito amministrativo? In caso di manipolazione non abbiamo soggetti attivi determinati, in quanto la norma parla di chiunque (non c riferimento agli amministratori, dirigenti, etc..). *Condotte punibili DELITTO Il delitto di manipolazione del mercato una norma che ingloba in s pi fattispecie: o diffusione di notizie false ma comunque dotate di una certa credibilit o compimento di operazioni simulate (non volute dalle parti): es: operazioni compiute contemporaneamente in acquisto e in vendita (incroci). o Compimento di artifizi (raggiro, comportamento ingannatorio): ogni comportamento dotato di una oggettiva capacit fraudolenta che si desume dalle modalit di realizzazione. Es:market declosure: agire verso la fine delle negoziazioni per alterare il last price. In questo caso i comportamenti sarebbero leciti, ma per le modalit 51

secondo cui vengono compiuti, vengono considerati casi di manipolazione di mercato. Entrano negli artifizi le bolle speculative?Dal punto di vista penalistico,(secondo la comunicazione Consob) questa condotta rientra nella condotta artificiosa. Ogni qualvolta ci sia un artifizio, non automatico che ci sia reato, in quanto BISOGNA PROVARE CHE CI SIA ANCHE LELEMENTO SOGGETTIVO (cosa non agevole). ILLECITO AMMINISTRATIVO un reato comune. In questo caso il legislatore italiano ha copiato la direttiva comunitaria. 187 TER: MANIPOLAZIONE OPERATIVA: prevede 4 ipotesi: a) operazioni od ordini di compravendita che forniscano o siano idonei a fornire indicazioni false o fuorvianti in merito all'offerta, alla domanda o al prezzo di strumenti finanziari; OPERAZIONI SIMULATE: wash trains: si verifica unoperazione che fornisce unindicazione falsa. b) operazioni od ordini di compravendita che consentono, tramite l'azione di una o di pi persone che agiscono di concerto, di fissare il prezzo di mercato di uno o pi strumenti finanziari ad un livello anomalo o artificiale; market declosure c) operazioni od ordini di compravendita che utilizzano artifizi od ogni altro tipo di inganno o di espediente; operazioni che possono essere di per s lecite, ma per come sono compiute, possono dar luogo a condotte manipolative d) altri artifizi idonei a fornire indicazioni false o fuorvianti in merito all'offerta, alla domanda o al prezzo di strumenti finanziari. Per difendersi dallaccusa di manipolazione (=solo nel caso di ILLECITO AMMINISTRATIVO), il manipolatore pu sostenere di aver agito per motivi legittimi e in concomitanza di prassi di mercato.

SENTENZA 21 dicembre 2006 (Tribunale di Milano): FATTO: Il 28 Dicembre 2001, nel MTA, sono in corso le negoziazioni relative al warrant put (= un opzione cartolarizzata che d la facolt o di vendere o di acquistare) di Banca Intesa. La caratteristica del warrant put che questo ha una rapporto inversamente proporzionale rispetto al titolo sottostante: se lazione aumenta, il warrant put diminuisce. La prima anomalia stata rappresentata dal prezzo del warrant put. Infatti, il 28 Dicembre 2001, questo warrant put Banca Intesa, ha allimprovviso visto una diminuzione del 5,73% rispetto al prezzo ufficiale del giorno precedente. La Consob si insospettita e ha voluto accertare se cera effettivamente stata un aumento dellazione con conseguente diminuzione del warrant put. Ma in realt laumento del prezzo dellazione (rimasto costante) era del tutto scollegato con la diminuzione del prezzo del warrant put. 52

La seconda anomalia, ha riguardato le quantit scambiate. Infatti il 28 Dicembre, la Consob ha accertato che sono stati scambiate quantit in misura > a 9 volte rispetto ai volumi del resto del mese. La terza anomalia, riguarda la quota di mercato degli intermediari (INTERMONTE spa) che hanno effettuato lordine. Consob ha accertato che nei mesi di Dicembre 2001 e Gennaio 2002 non aveva quasi mai operato, se non il 28 Dicembre 2001. CONDOTTE: Alle 17.10 stata immessa nel sistema telematico una proposta di negoziazione in vendita di warrant put che aveva prodotto gi un sensibile calo delle quotazioni e il prezzo del warrant put scende gi al livello minimo della giornata. Subito dopo, vengono immesse, da INTERMONTE SIM due proposte di negoziazione di segno opposto. Si realizza un incrocio: una proposta di vendita e di acquisto contemporaneamente. E questo viene fatto senza attivare la cd. Funzione di cross order, la quale toglie questi incroci dal computo di quelli utilizzati per determinare i prezzi di riferimento. Quindi, il prezzo minimo che si determinato a seguito dellincrocio, ha avuto una notevole influenza nel prezzo ufficiale della giornata. Infine, sempre INTERMONTE ha continuato ad immettere proposte di vendita di notevole dimensione a prezzi sempre inferiori. In questo modo il prezzo del warrant put sceso del 5,75% rispetto al giorno precedente. Il 2 Gennaio 2002, la diminuzione del warrant put stata fortemente riassorbita. Dato che la manipolazione un delitto doloso, necessario (per provare il dolo) accertare il movente. PERSONAGGI: 1. OPERATORE INTERMONTE SIM: ha materialmente immesso gli ordini nel mercato telematico. Ha riferito che lordine gli era stato commissionato dal responsabile dellarea equity di Banca Intesa; 2. RESPONSABILI DELLAREA EQUITY: ideatore delloperazione. Ha sostenuto di aver agito secondo gli ordini del capo. 3. RESPONSABILE DELLAREA CORPORATE AND FINANCE: capo delloperazione. Colui che ha conferito lordine e si giustificato dicendo di aver fatto trading sul titolo, senza ulteriori implicazioni operative. CONCLUSIONI Secondo il giudice di Milano, ci sono tutti e due gli elementi costitutivi del reato di manipolazione del mercato: 1. elemento oggettivo: ricade nella fattispecie delle operazioni simulate del 185 ( stato offerto sia in vendita sia acquisto, ad un dato prezzo, lo stesso titolo secondo volumi del tutto eccezionali, determinando un prezzo inferiore del titolo); 2. elemento soggettivo: il Tribunale ha accertato il movente: la Consob ha visto che i warrant put dovevano essere iscritti nel bilancio sotto la voce di oneri straordinari, in quanto, essendo la fine dellanno, doveva essere redatto il bilancio consultivo. La diminuzione del prezzo dei warrant avrebbe portato ovviamente a una diminuzione del prezzo degli oneri che avrebbe comportato un aumento degli utili di bilancio (pi 53

esattamente 50 mil di euro in pi)!!!!!. Questo stato il movente che ha giustificato il compimento di operazioni simulate!!!!

1.LE LINEE DI POLITICA LEGISLATIVA La legge n.216 del 1974 ha contribuito alla creazione di uno statuto del tutto peculiare e, progressivamente, sempre pi diverso da quello delle s.p.a, per le societ con azioni quotate in mercati regolamentati italiani, dettando una serie di norme che hanno sempre pi inciso sulla disciplina comune delle societ per azioni (es: obblighi di informazione e de materializzazione necessaria dei titoli). Inoltre, la legge 262 del 2005 ha accentuato sempre pi questa differenza fra statuto delle spa e quello delle societ quotate, dettando ulteriori norme speciali per queste ultime. La Riforma societaria ha inteso per societ per azioni che fanno ricorso al mercato dei capitali , le societ per azioni con azioni quotate in mercati regolamentati o diffuse tra il pubblico in maniera rilevante. Dalle norme del nostro ordinamento si deriva che nellambito del tipo societ per azioni esiste una categoria di societ (quella con azioni quotate) che presenta una propria e specifica fisionomia e alla cui disciplina concorre sia il diritto societario che quello che regola i mercati. DIRITTO SOCIETARIO Le norme del diritto societario disciplinano il soggetto emittente: esse non dovrebbero, teoricamente, trovare applicazione nei confronti delle imprese straniere, in quanto si dovrebbe applicare lordinamento del paese dorigine. ORDINAMENTO DEL MERCATO Se una norma invece di mercato, questa trova applicazione anche nei confronti delle imprese estere, ovvero si applica la norma del paese ospitante

Il Testo Unico sembra ritenere che le norme sullopa obbligatoria siano norme di diritto societario in quanto ne limita lapplicazione alle societ italiane quotate nei mercati regolamentati italiani, con esclusione perci delle societ straniere quotate sui mercati italiani. Comunque, sia il diritto societario che lordinamento del mercato hanno lo stesso obiettivo: quello di favorire la pi efficiente gestione dellimpresa. 54

In che modo?
LE NORME

SOCIETARIE

LE NORME DI

MERCATO

Individuando il contenuto dei diritti proprietari e utilizzando strumenti di intervento sulla gestione diversi dalla sostituzione dei gestori conseguente al trasferimento dei diritti.

Consentendo la circolazione dei diritti proprietari in modo da assicurarne la titolarit ai soggetti che meglio sanno esercitarli.

Queste norme dovrebbero incidere sulle Queste norme invece dovrebbero modalit con cui il controllo viene semplicemente facilitare la esercitato. contendibilit del controllo. Entrambe queste norme sono considerate necessarie per favorire lefficienza della gestione, inoltre il rafforzamento delluna favorisce lefficacia dellaltra (vi un rapporto strumentale). Un po di storia Anni 60: si faceva perno soprattutto sugli strumenti di controllo interno, sulla tutela della minoranza, riconoscendo poteri di governance, per quanto concerne il mercato, quasi esclusivamente alla disciplina antitrust e non attribuendo alcun ruolo alla disciplina del mercato mobiliare e degli intermediari finanziari. Lunico mercato mobiliare era quello di borsa. Non esistevano intermediari mobiliari o investitori istituzionali. Inoltre vi era grande difficolt di rendere effettiva la partecipazione dei risparmiatori-azionisti di minoranza al controllo societario delle grandi imprese, infatti matur lidea di una categoria di azionisti senza poteri (azionisti di risparmio) e si pens di istituire un organo pubblico a cui affidare il controllo esterno sulle societ quotate. Met anni 70: con la nascita della Consob(1974), e con una limitata riforma della borsa e delle societ nella stessa quotate, lopinione pi diffusa considerava superati gli strumenti di controllo interno e affidava la tutela dellazionista di minoranza e lefficienza della gestione delle imprese al controllo del mercato. Lazionista di minoranza era ridotto a risparmiatore: la sua tutela era quella offerta al risparmiatore in quanto tale, ossia la tutela del mercato, tutela rappresentata soprattutto dalla possibilit per lazionista insoddisfatto dei gestori di vendere sul mercato le proprie azioni. Inoltre negli anni 80 nascono i fondi comuni, negli anni 90 nascono gli intermediari mobiliari polifunzionali e gli investitori istituzionali e si introducono nuove regole, che garantiscono la lealt delle contrattazioni (insider trading e aggiotaggio) e che assicurino la distribuzione anche alle minoranze del premio di controllo (legge sullopa). Inoltre la privatizzazione delle imprese pubbliche e la riduzione dei tassi di interesse hanno favorito un fortissimo spostamento del risparmio dai titoli di stato (meno rischio) e dai depositi ai titoli azionari (pi rischio). In questo contesto era necessaria una maggiore tutela dei risparmiatori. Questo il contesto economico ed istituzionale nel quale maturata la riforma delle societ quotate realizzata dal T.U. 58/98 (prospettiva opposta a quella degli anni 70): la tutela delle minoranze e il rafforzamento dei controlli interni non solo non vengono pi considerati superflui, dato il rafforzamento dei controlli di mercato, ma vengono ritenuti indispensabili anche per rendere efficienti i controlli esercitati dal mercato.

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Vediamo ora limiti e linee guida che hanno guidato il legislatore nella stesura del Tu per ci che concerne la disciplina sulle societ quotate. LIMITI DEL TESTO UNICO: La delega autorizzava il governo a ridisciplinare solo alcuni momenti dellordinamento delle societ quotate: Il collegio sindacale I patti parasociali I poteri della minoranza I gruppi di societ

Questa indicazione delle materie ricomprese nella delega impediva di prendere in esame momenti della disciplina diversi da quelli elencati (come il consiglio di amministrazione) e di cancellare dal nostro ordinamento istituti che si intendeva ridisciplinare (come il collegio sindacale che secondo alcuni doveva essere eliminato).
LIINEE DII POLIITIICA LEGIISLATIIVA:: LIN EE DI POLIT IC A LEGIS LATIV A L NEE D POL T CA LEG SLAT VA

Le linee di politica legislativa adottate dal Testo Unico nel ridefinire alcuni momenti della disciplina delle societ quotate fanno perno su due tipi di strumenti: 1. Quelli del mercato favorendo la circolazione dei diritti proprietari 2. Quelli del diritto societario rafforzando la tutela delle minoranze
INFORMAZIONE:

Esiste tuttavia un profilo della riforma comune ad entrambi questi strumenti: linformazione, ossia la necessit di rendere pi trasparente possibile la struttura proprietaria e la gestione della societ, allo scopo di consentire al mercato e agli organi interni (ovvero, collegio sindacale, soci ed assemblea) una valutazione corretta della gestione e dei risultati della stessa. DESTINATARI dei flussi informativi: a) Il mercato: informazione continua al mercato e prospetto di quotazione che deve essere autorizzato da Consob prima dellammissione alle negoziazioni se si accompagna ad unofferta pubblica b) La Consob c) La Societ partecipata: obbligo di comunicazione delle partecipazioni rilevanti da parte dei soci della stessa d) Le minoranze e) Il collegio sindacale f) Lassemblea dei soci g) La societ di revisione: ha lobbligo assieme al collegio sindacale di riferire i rilievi alla Consob Tra le norme che rendono pi trasparente la struttura proprietaria e lassetto di potere, assume particolare rilievo quella che impone la pubblicit dei patti parasociali, ossia dei sindacati di voto, di blocco e di consultazione nelle societ quotate e nelle societ che le controllano. E la pubblicit si realizza non solo attraverso: la comunicazione alla Consob e la pubblicazione per estratto sulla stampa, ma anche mediante il deposito del testo integrale del patto presso il registro delle imprese.

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La legge n. 262/2005 ha ricompreso nellambito delle informazioni che debbono essere fornite al mercato anche quelle relative alladesione a codici di comportamento promossi da societ di gestione del mercato e da associazioni di categoria degli operatori e allosservanza degli impegni dagli stessi previsti motivando le ragioni delleventuale inadempimento; la Consob avrebbe dovuto vigilare sulla veridicit delle informazioni riguardanti ladempimento di tali impegni e irrogare le sanzioni in caso di violazione, ma il decreto correttivo del 2006 ha soppresso tali disposizioni.
GRUPPI:

Tra le scelte pi significative operate dal T.U. rientra sicuramente quella di non aver ritenuto opportuno dedicare una specifica disciplina ai gruppi in quanto tali, preferendo analizzarli in relazione alle singole materie disciplinate. I momenti pi significativi della disciplina per i quali vengono presi in considerazione i RAPPORTI DI GRUPPO sono: i. Informazione societaria si prevede che questa concerna anche il gruppo cui appartiene la societ quotata e soprattutto si attribuisce alla quotata controllante il potere di chiedere alle societ controllate tutte le informazioni necessarie per consentirle di informare il pubblico sul gruppo nel suo complesso e alle stesse (quotate controllanti), inoltre, si estende il potere ispettivo Consob; ii. Partecipazioni reciproche in tal caso si ricomprendono nel divieto anche le partecipazioni detenute attraverso societ controllate iii. Patti parasociali si applica lintera disciplina anche a quelli stipulati tra i soci della societ che controlla la quotata iv. Collegio sindacale si prevede il controllo dei sindaci sulladeguatezza delle disposizioni impartite alle controllate per adempiere ai doveri di informazione e si impone agli amministratori di fornire ai sindaci informazioni sui rapporti interni al gruppo e sulle operazioni delle societ controllate v. La revisione contabile deve avere per oggetto anche le societ controllate dalla societ quotate anche se la nomina e la revoca dellincarico, ovviamente, riguardano solo la controllante quotata, cos come rimane applicabile solo a questultima il regime previsto per limpugnativa del bilancio che abbia ottenuto un giudizio senza rilievi o con rilievi. Nelle controllate i controlli contabili sono riservati alla societ di revisione e sottratti perci al collegio sindacale, anche se si tratta di societ non quotate; al collegio rimangono tutte le altre funzioni previste dal codice civile e attribuite alla societ di revisione per le sole quotate vi. Offerte pubbliche di acquisto obbligatorie i rapporti di gruppo emergono riguardo ai trasferimenti infragruppo e a quelli relativi a societ marsupi con attribuzione della disciplina di entrambi i punti alla regolamentazione della Consob La legge 262 ha disciplinato analiticamente il rapporto di gruppo con riferimento alle ipotesi in cui una societ quotata sia controllata o collegata con societ aventi sede legale in uno stato diverso dallo stato membro, il cui ordinamento non garantisca la trasparenza della costituzione, situazione patrimoniale e finanziaria propria dello stato membro. In questo senso ha previsto particolari doveri in capo alla societ quotata o diffusa italiana: cos la societ italiana controllante deve allegare al proprio bilancio desercizio, il bilancio della societ estera controllata redatto secondo i principi e le regole applicabili ai bilanci delle societ italiane e, sottoscritto dagli organi di amministrazione, dal direttore generale e dal dirigente preposto alla redazione dei documenti contabili di questultima
TIPOLOGIE DI EMITTENTI

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Il Testo Unico definisce EMITTENTI QUOTATI i soggetti italiani o esteri che emettono strumenti finanziari quotati nei mercati regolamentati italiani. Questo insieme di soggetti viene individuato facendo riferimento esclusivamente al mercato nel quale sono quotati e non allo stato di origine dellemittente. Invece, GLI EMITTENTI QUOTATI AVENTI LITALIA COME STATO MEMBRO DORIGINE sono considerati una categoria a cui appartengono: a. coloro che emettono azioni ammesse alle negoziazioni in mercati regolamentati italiani o di altro Stato membro della Comunit europea (passivity rule), aventi sede in Italia; b. coloro che emettono titoli di debito di valore nominale unitario inferiore a 1000 ammessi alle negoziazioni in mercati regolamentati italiani o comunitari, aventi sede in Italia. Vengono ricompresi nellambito degli emittenti aventi lItalia come stato membro dorigine anche gli emittenti aventi sede in uno Stato extra-comunitario, per solo per coloro che hanno presentato in Italia la prima domanda di ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato della Comunit europea o che hanno successivamente scelto lItalia come stato membro dorigine.
PUNTI DI DISTACCO FRA SPA E SOCIET QUOTATE

Il Testo Unico ha cos dettato una disciplina per le societ quotate notevolmente diversa da quella applicabile alla generalit delle societ per azioni e anche da quella prevista per le societ a capitale diffuso ma non quotate. Negli anni successivi allentrata in vigore del Testo Unico lo statuto delle societ per azioni quotate si allontana ulteriormente dal diritto comune delle societ per azioni anche per la diffusa adozione da parte delle quotate del Codice di Autodisciplina predisposto da Borsa Italiana nel 99 e rivisto nel 2006. Questo Codice, la cui adozione obbligatoria per la quotazione delle azioni sul segmento STAR del Mercato di Borsa, prevede una disciplina del consiglio di amministrazione che: ne accentua il ruolo strategico nellambito della governance societaria ne favorisce la capacit di perseguire linteresse della societ attraverso limposizione di un certo numero di amministratori indipendenti e obblighi stringenti di informazione da parte degli amministratori delegati ne rafforza il potere di controllo sulla gestione attraverso la costituzione di comitati di amministratori per il controllo interno cerca di contenere lambito dei conflitti di interesse attraverso norme specifiche per le operazioni con parti correlate. Se da una parte la riforma del diritto societario del 2003 ha cercato di avvicinare lo statuto delle non quotate a quelle quotate favorendo il ricorso al mercato dei capitali anche delle prime ed estendendo alle stesse alcuni istituti presenti nelle quotate (come la possibilit di emettere azioni di contenuto analogo a quelle di risparmio, o le norme sul controllo contabile e sui poteri del collegio sindacale), dallaltra ha reso ancor pi profondo il solco tra i due statuti in quanto ha dettato per il falso in bilancio una disciplina molto meno severa, se non del tutto inoffensiva, per le non quotate, disincentivando cos la propensione alla quotazione. La legge n. 262 del 2005 ha cercato di contrastare i comportamenti degli organi di controllo e gestione che vanno a ledere le regole del buon governo societario. La legge 262 si muove in una linea parallela rispetto a quella adottata dal TU. Infatti: a. cerca di rafforzare il potere delle minoranze (prevedendo il voto di lista nella nomina degli amministratori) b. 58

c. potenzia il controllo del collegio sindacale e pone un limite al cumulo degli incarichi che possono essere ricoperti dai sindaci d. attribuisce ai soci il potere di integrare lordine del giorno dellassemblea e. introduce norme che favoriscono il concreto rispetto dei codici di comportamento ai quali la societ dichiari di aderire f. impone vincoli di trasparenza ai gruppi che hanno societ controllate in paradisi civilistici g. impone la nomina del dirigente responsabile della redazione dei documenti contabili il che dovrebbe contribuire alla credibilit delle informazioni contabili che la societ offre al mercato h. rivede anche la disciplina della revisione esterna dei conti.

2.LA TRASPARENZA DEGLI ASSETTI PROPRIETARI Il T.U. impone una compiuta trasparenza degli assetti proprietari di coloro che emettono azioni quotate aventi lItalia come stato membro ovvero: societ aventi sede in Italia con azioni ammesse alla negoziazione nei mercati regolamentati italiani o di altro stato comunitario; Questa trasparenza la impone non solo nei confronti della societ quotata partecipata, ma anche nei confronti della Consob e del Mercato. Lobbligo di trasparenza concerne solo quelle partecipazioni che possono avere unincidenza significativa sul potere di gestione della societ. E bene sottolineare che per partecipazioni si intendono le azioni, le quote e gli strumenti finanziari che attribuiscono diritti amministrativi quali, per esempio, il diritto di voto su argomenti specificatamente indicati, il diritto di nominare un componente indipendente del consiglio di amministrazione o del consiglio di sorveglianza o un sindaco. Art.120 coloro che partecipano in una societ con azioni quotate in misura superiore al 2% del capitale sociale ne devono dare comunicazione alla societ partecipata e alla Consob. Il T.U. ha affidato alla Consob il compito di fissare i criteri per il calcolo delle partecipazioni avendo riguardo anche di quelle detenute indirettamente e alle ipotesi in cui il diritto di voto spetta ad un soggetto diverso dal socio, e la stessa (art.118 regolamento Emittenti) ha stabilito che si computano: le azioni detenute attraverso interposte persone, soggetti interposti, fiduciari o controllati le azioni, originariamente dotate di diritto di voto che ne risultino private in forza di disposizione di legge o di contratto (es. costituite in usufrutto a favore di un altro soggetto) nonch le azioni in relazione alle quali il soggetto abbia il diritto di voto pur non essendo socio. Non vengono invece computate le azioni per le quali il diritto di voto attribuito a un intermediario, nellambito dellattivit di gestione del risparmio. Il legislatore ha imposto trasparenza anche alle variazioni delle partecipazioni rilevanti: devono essere comunicati alla societ quotata e alla Consob lavvenuto superamento delle soglie percentuali de 2, 5, 7.5, 10 e successivi multipli di 5, nonch la riduzione della partecipazione.

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La comunicazione delle partecipazioni rilevanti e delle relative variazioni non viene effettuata solo nei confronti della societ quotata e della Consob, ma tramite questultima, viene diffusa al mercato. Pi esattamente la Consob pubblica le informazioni acquisite ,entro 3 gg di mercato aperto successivi al ricevimento della comunicazione, tramite strumenti anche informatici di diffusione delle informazioni e trasmette la medesima informazione alla societ di gestione del mercato che provvede a renderla pubblica. In caso di omessa comunicazione, oltre ad una sanzione amministrativa, ce n anche una civile, ossia la sospensione del diritto di voto inerente alle azioni quotate o agli altri strumenti finanziari per i quali sono state omesse le comunicazioni che superino la soglia iniziale (2%). La sanzione colpisce solo le azioni o gli strumenti finanziari eccedenti la soglia e non lintera partecipazione, mentre per le variazioni in diminuzione colpisce solo i titoli che hanno determinato il superamento della soglia che imponeva lobbligo della comunicazione (diversamente da quanto previsto in caso di violazione dellopa totalitaria obbligatoria!!). Inoltre possibile lannullabilit delle deliberazioni assunte con il voto determinante delle azioni eccedenti. Tale azione di annullabilit pu essere fatta valere anche dalla Consob entro 6 mesi dalla data della deliberazione o dalla sua iscrizione nel registro delle imprese. Art.120: Il T.U.impone un obbligo di comunicazione, nei confronti della Consob e della societ partecipata, per le societ con azioni quotate che partecipano in misura superiore al 10% del capitale in una societ con azioni non quotate o in una societ a responsabilit limitata. La mancata comunicazione comporta in questo caso lapplicazione di una sanzione amministrativa ma non la sospensione del diritto di voto inerente alle azioni per le quali la comunicazione era dovuta. Nel 2007 (D.Lgs. n.229 di attuazione della direttiva sullOPA) , al fine di fornire una maggiore trasparenza sugli assetti proprietari delle societ quotate, sono state imposte regole che hanno informazioni dettagliate riguardo a: la struttura del capitale sociale (le azioni, i diritti e gli obblighi connessi ad essi) qualsiasi restrizione al trasferimento dei titoli (eventuali limitazioni al possesso dei titoli) partecipazioni rilevanti, meccanismi di voto, i patti parasocialietc.. 3.LA DISCIPLINA DELLE PARTECIPAZIONI RECIPROCHE Diritto Comune Non vi sono limiti alla partecipazione reciproca tra due societ, se non nel caso in cui vi sia tra le stesse un rapporto di controllo: in tal caso la societ controllata non pu acquisire una partecipazione superiore al 10% del capitale della controllante, inoltre la controllata non pu esercitare il diritto di voto nellassemblea della controllante (art.2359). Hp: una delle due societ una quotata Ci sono invece limiti a vincoli lacquisizione di partecipazioni reciproche quando anche una soltanto delle societ coinvolte sia una societ italiana con azioni quotate in un mercato regolamentato italiano o comunitario. La ragione di questo diverso atteggiamento, a seconda che non sia o sia interessata una societ quotata, va ricercata nella necessit, in questa seconda ipotesi, di assicurare una sufficiente circolazione dei diritti proprietari delle societ che si rivolgono al pubblico risparmio, impedendo che il loro governo, attraverso il ricorso a partecipazioni reciproche, sia sottratto al mercato e rimesso alla reciproca cooptazione tra i gruppi di controllo e i gestori delle societ coinvolte. 60

DIVIETO DI PARTECIPAZIONI RECIPROCHE

Il legislatore tuttavia vieta le partecipazioni reciproche che coinvolgono almeno una societ quotata, quando superino, da entrambi i lati, la soglia prevista per lobbligo di comunicazione, ovvero: una quotata non pu partecipare in unaltra quotata in misura superiore al 2% del capitale con diritto di voto se a sua volta partecipata da questultima in misura superiore alla stessa soglia una quotata non pu assumere una partecipazione superiore al 10% in una non quotata o a responsabilit limitata se dalle stesse partecipata in misura superiore al 2% una non quotata non pu assumere una partecipazione superiore al 2% in una quotata se partecipata da questultima in misura superiore al 10%. Come detto prima, la norma non si applica nellipotesi in cui una delle due societ coinvolte abbia gi il controllo dellaltra (si applica lart.2359). La disposizione si applica solo alle societ italiane quotate, tranne nel caso in cui la societ quotata italiana detiene una partecipazione superiore al 10% in una societ estera non quotata e questa acquisisca una partecipazione superiore al 2% in una societ quotata italiana.
SANZIONI:

La societ che ha superato il limite successivamente: 1. non pu esercitare il diritto di voto inerente alle azioni o alle quote eccedenti, 2. deve alienarli entro 12 mesi dalla data in cui ha superato il limite e, 3. in caso di mancata alienazione entro tale termine, la sospensione del diritto di voto si estende allintera partecipazione. La societ che ha acquisito per seconda la partecipazione dovr ridurre la stessa al di sotto del 2%, se si tratta di una partecipazione illegittimamente assunta in una societ quotata, e al di sotto del 10% se si tratta di una partecipazione illegittimamente assunta in una societ non quotata. Tuttavia se non possibile accertare quale delle due societ ha superato il limite successivamente, la sospensione del diritto di voto e lobbligo di alienazione si applicano ad entrambe, salvo loro diverso accordo. incroci azionari (utilizzati dai gruppi di comando per proteggersi da eventuali attacchi derivanti dal mercato): il T.U. ha sentito il bisogno di ammettere che le partecipazioni reciproche, fra societ quotate, possano salire fino al 5% del capitale purch tale superamento abbia luogo a seguito di un accordo preventivamente autorizzato dallassemblea ordinaria delle societ interessate. Lesistenza di questo accordo dovrebbe cos evitare che la partecipazione reciproca sia acquisita dai gruppi di comando, se non dagli amministratori, solo per consolidare il proprio potere, e dovrebbe consentire ai soci di verificare se lincrocio azionario risponda effettivamente al loro interesse.
CALCOLO DELLE PARTECIPAZIONI RECIPROCHE

Nel calcolo della partecipazione detenuta si deve tener conto anche di quelle possedute tramite societ controllate o per interposta persona o societ fiduciarie e dei diritti di voto dei quali un soggetto dispone. Inoltre, il legislatore ha preso in considerazione anche partecipazioni reciproche realizzate attraverso rapporti di gruppo. Infatti, se un soggetto detiene una partecipazione superiore al 2% del capitale di una societ quotata, questa o il soggetto che la controlla non possono acquistare una partecipazione superiore a tale limite in una societ quotata controllata dal primo. In questo modo si 61

vuole evitare che attraverso i rapporti di gruppo si realizzino partecipazioni reciproche capaci di condizionare gli assetti di potere in misura sostanzialmente equivalente a quella che si accompagna alle partecipazioni reciproche. Ed anche in questa ipotesi la sanzione rappresentata dalla sospensione del diritto di voto relativo ai titoli eccedenti il limite del 2%, mentre non previsto lobbligo di alienazione previsto per le partecipazioni reciproche dirette e indirette.
PARTECIPAZIONI RECIPROCHE: STRUMENTO PER EVITARE SCALATE

Il limite allassunzione di partecipazioni reciproche potrebbe rappresentare una formidabile arma antiscalata: la societ che temeva di essere scalata acquistava una partecipazione superiore al 2% del capitale del potenziale scalatore ed impediva, perci, a questultimo di acquisire una partecipazione superiore alla soglia del 2% nel capitale della stessa societ target. Proprio per evitare questo ostacolo alla circolazione dei diritti proprietari, il Testo Unico ha stabilito che le norme che prevedono limiti allassunzione di partecipazioni reciproche non si applicano quando i predetti limiti siano superati a seguito di unofferta pubblica di acquisto diretta a conseguire almeno il 60% delle azioni ordinarie. E naturalmente, lesonero si avr anche se le adesioni allofferta risultano inferiori a tale soglia.
ANNULLABILIT DELLE DELIBERAZIONI ASSEMBLEARI

Nellipotesi che venga esercitato il voto per i titoli per i quali tale esercizio fosse sospeso e il voto si riveli determinante, per lassunzione della deliberazione assembleare, la stessa annullabile; limpugnazione pu essere proposta anche dalla Consob nel termine di 6 mesi dalla deliberazione o dalliscrizione della stessa nel registro delle imprese. 4.I PATTI PARASOCIALI Esistono 3 tipi di patti: 1. sindacati di bloccovanno ad incidere sulla circolazione dei diritti proprietari 2. sindacati di votovanno ad incidere sulla loro effettiva rilevanza nella gestione 3. patti di consultazione Le norme che disciplinano i patti parasociali seguono essenzialmente 2 obiettivi: 1. rendere palesi le convenzioni di voto 2. impedire che le stesse determinino una separazione troppo netta tra il diritto di voto e il rischio connesso con la titolarit dellazione. Il Testo Unico ritiene necessario, da un lato, rendere palesi le relative convenzioni e, dallaltro, porre vincoli anche al loro contenuto, allo scopo di evitare che costituiscano un ostacolo eccessivo alla circolazione dei diritti proprietari e ad un libero esercizio degli stessi. *LE FATTISPECIE Il T.U. prende in considerazione in patti che hanno per oggetto lesercizio del diritto di voto nelle societ quotate e nelle societ che le controllano, nonch quelli: che istituiscono obblighi di preventiva consultazione per lesercizio di voto nelle societ con azioni quotate e nelle societ che le controllano che pongono limiti al trasferimento delle relative azioni o di strumenti finanziari che attribuiscono diritti di acquisto o di sottoscrizione delle stesse aventi per oggetto o per effetto lesercizio anche congiunto di uninfluenza dominante su tali societ

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N.B. Questi patti hanno rilevanza solo se riguardano le societ con azioni quotate e le societ che le controllano. Perci si rileva, da un lato, che la norma non si applica alle societ aventi sede in altri paesi dellUnione anche quando siano quotate in Italia e, dallaltro, di sottolineare che la disciplina dei patti parasociali non considerata facente parte della disciplina del mercato, altrimenti in tal caso dovrebbe trovare applicazione anche per le societ straniere. Le norme che disciplinano i patti parasciali non considerano la dimensione delle partecipazioni coinvolte_(non trovano qui applicazione le soglie previste per la comunicazione delle partecipazioni:2%) volont del legislatore di non tenere nellombra patti relativi a partecipazioni contenute ma che potrebbero incidere sulla gestione della societ. SINDACATI DI VOTO Patti aventi oggetto lesercizio del diritto di voto: vi rientrano tutte e soltanto le convenzioni che hanno per oggetto il diritto di voto, indipendentemente dal fatto che il diritto sia incorporato in unazione o in un altro strumento finanziario, e che introducano una qualsiasi deroga a quanto previsto dalla legge o dallo statuto in ordina sia alla sua titolarit sia alle modalit del suo esercizio. In questa fattispecie, vi rientrano: i patti che vincolano ad esercitare il diritto di voto secondo modalit diverse da quelle previste dalla legge o dallo statuto; i patti che trasferiscono la titolarit del diritto di voto a soggetti diversi da quelli cui la legge o lo statuto lo attribuiscono. Dovranno essere rese pubbliche e incontreranno i limiti fissati dal T.U. anche le convenzioni che attribuiscono al proprietario, anzich allusufruttuario o al creditore pignoratizio, il diritto di voto sulle azioni oggetto di pegno e di usufrutto. ATTI DI CONSULTAZIONE Le norme del T.U. in materia di patti parasociali si applicano anche a atti di consultazione ossia ai patti che prevedono obblighi di preventiva consultazione per lesercizio del diritto di voto, ma che non impongono alcun vincolo allesercizio del diritto di voto in assemblea. Dal novero di tali patti restano esclusi quelli che prevedono una facolt di consultazione,ma non fanno di questultima loggetto di un comportamento dovuto. SINDACATI DI BLOCCO che prevedono limiti alla circolazione delle azioni o degli strumenti finanziari che diano diritto allacquisto o alla sottoscrizione delle medesime. Rientrano nellambito di questa categoria i patti che prevedono la intrasferibilit assoluta delle azioni, le clausole di prelazione o di gradimento nonch le clausole che subordinano il diritto di una delle parti di vendere le proprie azioni al fatto che anche le altre parti siano poste in condizione di vendere le proprie azioni, o che vincolino la facolt di costituire sulle azioni diritti reali limitati. E ancora, i patti che prevedono lacquisto delle azioni di societ quotate o degli strumenti finanziari che danno diritto allacquisto o alla sottoscrizione delle stesse, ossia i patti che attribuiscono ad una delle parti il diritto di vendere alle altre o di comprare dalle altre (opzioni put e opzioni call) le predette azioni e i predetti strumenti finanziari. Sono assoggettati alla disciplina per i patti anche quelli che costituiscono uninfluenza dominante su una societ quotata o su una societ che la controlla.

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*DISCIPLINA La Riforma societaria del 2003 ha disciplinato solo i patti parasociali delle societ non quotate. La disciplina prevista dal T.U. per i patti parasociali appena illustrati si muove lungo due distinti filoni: prevede, da un lato, obblighi di trasparenza e pone, dallaltro, vincoli allautonomia delle parti. Pi esattamente il T.U. prevede che tali patti siano: comunicati alla Consob entro 5 gg dalla stipulazione pubblicati per estratto sulla stampa quotidiana entro 10 gg dalla stipulazione depositati presso il registro delle imprese (NOVIT!!!! dovrebbe rendere opponibile ai terzi il contenuto del patto, consentendo alla generalit dei terzi di conoscere il contenuto integrale della convenzione parasociale. ) del luogo ove la societ ha sede legale entro 15 gg dalla stipulazione. rimessa alla potest regolamentare della Consob la determinazione delle modalit e dei contenuti della comunicazione dellestratto e della pubblicazione. La Consob (Regolamento Emittenti) ha stabilito che tutti gli aderenti ad un patto sono solidamente obbligati a darne comunicazione alla stessa Consob, mediante la trasmissione di una copia integrale del patto e dellestratto da pubblicare. Lestratto deve indicare: a) quotidiano sul quale lo stesso deve apparire, b) le informazioni concernenti gli aderenti al patto e c) la data del deposito presso il registro delle imprese. Entro 5 gg dal loro perfezionamento devono poi essere comunicate le modifiche del patto, le variazioni delle azioni e degli strumenti finanziari che attribuiscono diritti di acquisto o di sottoscrizione di azioni complessivamente o singolarmente approvate al patto e la notizia del rinnovo, anche tacito, e dello scioglimento del medesimo patto. Lestratto deve contenere tutte le informazioni necessarie per una compiuta valutazione del patto e deve essere pubblicato: a) su un quotidiano a diffusione nazionale e, contestualmente, b) deve essere inviato alla societ i cui strumenti finanziari sono oggetto del patto , c) e, per la diffusione al pubblico, alla societ di gestione al mercato
SANZIONI CIVILI

Le sanzioni civili previste per il mancato adempimento di uno soltanto dei predetti obblighi di pubblicit sono: 1. la nullit del patto e 2. la sospensione del diritto di voto inerente alle azioni quotate per le quali non sono stati adempiuti i predetti obblighi con la conseguente annullabilit delle deliberazioni assembleari assunte con il voto determinante delle relative azioni; annullabilit che pu essere fatta valere anche dalla Consob. Perch il legislatore sceglie la nullit e non linefficacia del patto? La ragione di questa scelta sta nel convincimento che la nullit costituisca uno strumento pi efficiente al fine di incentivare la pubblicazione dellatto: la mancata pubblicazione comporta, nei rapporti tra le parti, la mera inefficacia del patto.
DURATA DEI PATTI

I patti possono essere: a tempo indeterminato ciascun contraente ha diritto di recedere dal patto con un preavviso di 6 mesi

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 a tempo determinato la durata massima consentita di 3 anni. La durata di un limite massimo di durata tende ad impedire che il patto renda irreversibile per il tempo eccessivamente lungo lassetto del potere societario. I patti sono rinnovabili alla scadenza. Il Testo Unico impone la cessazione del rapporto allo scadere del termine massimo consentito ed esclude tutti i meccanismi di rinnovo: infatti non sono ammessi n il rinnovo tacito n quello parziale (ossia per una parte dei soci). Il rapporto si estingue per tutti i contraenti. Questi, tuttavia, potranno stipulare una nuova convenzione di voto. Ci che interessa al legislatore che il vincolo del patto non si protragga per pi di 3 anni.
RECESSO DAI PATTI

Il T.U. prevede unipotesi di recesso anche dai patti stipulati a tempo determinato. Gli azionisti che intendono aderire ad unofferta pubblica di acquisto o di scambio totalitaria (lofferta deve incidere in maniera significativa sulla struttura proprietaria della societ) possono recedere senza preavviso dal patto parasociale. Naturalmente il recesso produce lo scioglimento del vincolo solo se, a seguito delladesione allopa, avvenuto il trasferimento della propriet dellazione.

5.LA STRUTTURA FINANZIARIA: AZIONI, AZIONI DI RISPARMIO, OBBLIGAZIONI Lo status di societ quotata incide sulla disciplina degli strumenti finanziari che la societ pu emettere e attraverso i quali raccoglie risorse finanziarie sul mercato dei capitali. In particolare, la quotazione comporta deroghe alla disciplina generale delle azioni e delle obbligazioni e consente lemissione di una categoria di titoli preclusa alle societ quotate: azioni di risparmio.(novit della Riforma societaria 2003) Le azioni si caratterizzano per il solo fatto che i relativi apporti sono imputati a capitale essendo irrilevanti i diritti amministrativi, compreso il diritto di voto, con la conseguente applicazione della disciplina prevista per il capitale sociale e con esposizione integrale al rischio dellinvestimento (capitale di rischio). Le obbligazioni per essere tali devono attribuire il diritto alla restituzione del capitale, sia pure subordinato al soddisfacimento di altri creditori, essendo compatibile con tale nozione solo lesposizione, al rischio dimpresa, dellentit e dei tempi di pagamento degli interessi (capitale di debito). LE AZIONI Le azioni delle societ quotate sono sottoposte a disciplina speciale. Le azioni di societ quotate devono necessariamente essere dematerializzate e la loro gestione accentrata. Condizione per la quotazione lintegrale liberazione delle azioni e lassenza di vincoli alla loro circolazione, assenza quindi di clausole di gradimento o di prelazione, potendosi prevedere un limite massimo allentit della partecipazione complessiva. La quotazione incide sui diritti patrimoniali dellazionista.

*Come incide la quotazione incide sulla disciplina del diritto di opzione???

Il termine per lesercizio del diritto dopzione viene modificato, riducendosi dai 30 gg previsti dal diritto comune ai 15 consentiti dal T.U. Nelle societ con azioni quotate in mercati regolamentati lo statuto pu anche escludere il diritto di opzione nei limiti del 10% del capitale sociale preesistente, a condizione che il prezzo di emissione corrisponda al valore di mercato delle azioni (e ci deve essere confermato in apposita relazione della societ di revisione incaricata della revisione contabile). 65

Se le azioni sono quotate in mercati regolamentati, i diritti di opzione non esercitati devono essere offerti nel mercato regolamentato dagli amministratori, per conto della societ, per almeno 5 riunioni, entro il mese successivo alla scadenza del termine stabilito per il relativo esercizio e il ricavato affluisce nelle casse della societ.

*Come incide la quotazione sulla quota da liquidare al socio receduto??

La quotazione impone lapplicazione di un particolare criterio per la valutazione della quota da liquidare al socio receduto. Tale valutazione non deve far riferimento, come avviene per le societ non quotate, al patrimonio della societ, ma deve avvenire facendo esclusivo riferimento alla media aritmetica dei prezzi di chiusura nei 6 mesi che precedono la pubblicazione ovvero la ricezione dellavviso di convocazione dellassemblea le cui deliberazioni legittimano il recesso.

*Come incide la quotazione sullacquisto di azioni proprie??

Tale acquisto deve avvenire tramite unofferta pubblica di acquisto o di scambio secondo modalit concordate con la societ di gestione del mercato in modo da assicurare la parit di trattamento tra gli azionisti.

*Limiti per lemissione di azioni con limitati diritti amministrativi

La riforma societaria ha consentito alla societ per azioni di emettere azioni senza valore nominale e azioni fornite di diritti patrimoniali correlati ai risultati dellattivit sociale in un determinato settore. Anche le societ quotate possono emetterle. Le societ quotate incontrano invece, particolari limiti per quanto riguarda lemissione di azioni con limitati diritti amministrativi: non possono essere imposti limiti al diritto di voto in relazione alla quantit di azioni possedute da uno stesso soggetto (voto scalare), come invece consentito nelle societ non quotate e sembra preclusa anche lemissione di azioni a voto limitato che non siano accompagnate da qualche privilegio patrimoniale. LE AZIONI DI RISPARMIO La legge n.216 del 1974 stata la prima legge che ha permesso lemissione di azioni di risparmio per le societ con azioni quotate in Borsa. La legge ha cos istituzionalizzato la distinzione tra i soci interessati alla gestione e i soci unicamente preoccupati di percepire un dividendo. La legge 216 si preoccupava di disciplinare analiticamente il privilegio sia per quanto riguarda il diritto agli utili sia il diritto alla quota di liquidazione ( allo scioglimento della societ le azioni di risparmio hanno prelazione nel rimborso del capitale per lintero valore nominale). Il T.U., invece, ha rimesso allautonomia statutaria la determinazione dei privilegi patrimoniali delle azioni di risparmio in modo da consentire alla societ e ai risparmiatori di individuare il tipo di privilegio che di volta in volta fosse in grado di conciliare le rispettive esigenze. Art.145, 1 comma: le societ italiane con azioni quotate in mercati regolamentati italiani o comunitari possono emettere azioni prive del diritto di voto, dotate di particolari diritti di matura patrimoniali Art. 145, 2 comma: latto costitutivo determina il contenuto del privilegio, le condizioni, i limiti e le modalit per il suo esercizio. Inoltre stabilisce i diritti spettanti agli azionisti di risparmio in caso di esclusione dalle negoziazioni delle azioni ordinarie o di risparmio. STATUTOSTABILISCE I PRIVILEGI DI NATURA PATRIMONIALE!!! Il T.U. inoltre prevede che solo le societ con azioni ordinarie quotate in un mercato regolamentato, e non solo in Borsa (come prevedeva la Riforma societaria), possono 66

emettere azioni di risparmio. certo, comunque, che la possibilit di emettere azioni di risparmio condizionata dalla previa quotazione delle azioni ordinarie della societ emittente: non altrettanto certo che la successiva esclusione dalle negoziazione delle azioni ordinarie comporti anche lesclusione delle azioni di risparmio. Tuttavia lo statuto stabilisce quali diritti spettano ai portatori di azioni di risparmio sia nellipotesi in cui siano escluse dalle negoziazioni le sole azioni ordinarie sia per lipotesi in cui ne siano escluse le sole azioni di risparmio. Il T.U. si preoccupa di fissare alcune regole inderogabili relative alle caratteristiche, alla circolazione e al quantitativo complessivo massimo delle medesime. Cos stabilisce: che i certificati rappresentativi delle azioni portino lindicazione dei privilegi che le assistono; che pur potendo essere emesse al portatore, le azioni di risparmio dovranno essere necessariamente nominative ( norma questultima che tende a rendere manifeste eventuali situazioni di conflitto di interessi nelle quali gli esponenti aziendali possono trovarsi). Che le azioni di risparmio potranno anche essere emesse senza valore nominale. La Riforma societaria del 2003 ha abrogato la norma secondo cui il limite allammontare complessivo delle azioni di risparmio non pu superare la met del capitale sociale, sostituendola con quella secondo cui: il valore complessivo delle azioni senza diritto di voto, con diritto di voto limitato e con diritto di voto subordinato al verificarsi di particolari condizioni non pu superare la met del capitale sociale. Questo vincolo trova la propria ragion dessere nella necessit di evitare che si crei una eccessiva sproporzione tra il potere di gestione(azioni ordinarie) e il rischio di impresa(risparmio e privilegiate), attribuendo il primo ai soggetti esposti in misura eccessivamente limitata al secondo. Il rapporto tra rischio e potere deve rimanere equilibrato: se no ci potrebbe provocare lo scioglimento della societ. Infatti la societ si scioglie se il rapporto tra azioni ordinarie e azioni di risparmio e con voto limitato non ristabilito entro i termini predetti. Il possessori di azioni di risparmio hanno diritto dopzione su azioni di risparmio della stessa categoria, e nellordine su azioni di risparmio di altra categoria, su azioni privilegiate e infine su azioni ordinarie. Lo statuto, tuttavia, pu disciplinare diversamente, tranne che privare le azioni di risparmio di questo diritto. Non prevista dal TUF una norma dedicata ai diritti amministrativi dei portatori delle azioni di risparmio. Precisa infatti che della parte del capitale sociale rappresentato da azioni di risparmio non si tiene conto ai fini della costituzione dellassemblea e della validit delle deliberazioni n per il calcolo delle aliquote stabilite (convocazione dellassemblea su richiesta delle minoranze, azione sociale di responsabilit esercitata dai soci, denuncia al collegio sindacale o al tribunale) dal codice civile. Lazionista di risparmio unazionista che gode di tutti i diritti amministrativi attribuiti alla generalit degli azionisti ordinari. Allo stesso spetta anche il diritto di recesso nelle ipotesi previste. Il T.U. prevede UNORGANIZZAZIONE DEGLI AZIONISTI DI RISPARMIO articolata in una assemblea speciale e in un rappresentate comune. Lassemblea speciale dei possessori di azioni di risparmio delibera: - sulla nomina e sulla revoca del rappresentante comune e sullazione di responsabilit nei suoi confronti - sullapprovazione delle deliberazioni dellassemblea della societ che pregiudicano i diritti della categoria, con il voto favorevole di tante azioni che rappresentino almeno il 20% delle azioni della categoria 67

sulla costituzione di un fondo per le spese necessarie alla tutela dei comuni interessi e sul rendiconto relativo; il fondo anticipato dalla societ che pu rivalersi sugli utili spettanti agli azionisti di risparmio in eccedenza al minimo eventualmente garantito - Sulla transazione delle controversie con la societ, con il voto favorevole di tante azioni che rappresentino almeno il 20% delle azioni di categoria - Sugli altri oggetti di interesse comune Il T.U. ha previsto inoltre che lassemblea sia convocata dal rappresentante comune degli azionisti di risparmio, ovvero dagli amministratori della societ entro 60 gg dallemissione o dalla conversione delle azioni e quando lo ritengano necessario o quando ne sia fatta richiesta da azionisti di risparmio che rappresentino almeno 1% delle azioni di categoria. Le deliberazioni sono assunte al di fuori delle ipotesi indicate sopra e prevedono maggioranze speciali, in prima e in seconda convocazione col voto favorevole di tante azioni che rappresentino rispettivamente almeno il 20% e il 10% delle azioni in circolazione; in terza convocazione lassemblea delibera a maggioranza dei presenti qualunque sia la parte di capitale rappresentata dai soci intervenuti. Il rappresentante comune degli obbligazionisti nominato dallassemblea degli azionisti di risparmio, e se questa non provvede, dal Presidente del Tribunale. Pu anche essere una persona giuridica autorizzata allesercizio dei servizi di investimento o una societ fiduciaria, dura in carica per al massimo 3 anni. Deve: curare gli interessi comuni dei possessori delle azioni di risparmio, provvedere allesecuzione delle deliberazioni assunte dalla loro assemblea; pu assistere alle assemblee dei soci e impugnarne le deliberazioni. Il T.U. consente che latto costitutivo attribuisca al rappresentante comune e allassemblea ulteriori poteri a tutela dei possessori di azioni di risparmio e stabilisce che in ogni caso lo stesso deve prevedere le modalit per assicurare unadeguata informazione al rappresentante comune sulle operazioni societarie che possono influenzare landamento delle quotazioni delle azioni di categoria. LE OBBLIGAZIONI Lordinamento consente alle societ quotate maggior libert nella emissione di obbligazioni rispetto a quella consentita alle societ per azioni: a) La societ non pu emettere obbligazioni per un importo complessivo superiore al doppio dellammontare del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dallultimi bilancio b) Tale limite pu essere superato se le obbligazioni emesse in eccedenza sono riservate alla sottoscrizione di investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale, che rispondono, per altro, della solvenza della societ nei confronti dei successivi acquirenti che non siano investitori professionali. Il legislatore esonera dal rispetto di quel limite le societ con azioni quotate in mercati regolamentati, limitatamente alle obbligazioni destinate ad essere quotate negli stessi o in altri mercati. Inoltre il legislatore ritiene che i controlli sulle societ quotate e quelli che insistono sui mercati nei quali le obbligazioni sono destinate ad essere negoziate, assicurino ai sottoscrittori una garanzia di mercato;ed per questo motivo che le obbligazioni di societ quotate sono sottoposte a minori vincoli. 6.IL GOVERNO DELLE SOCIETA QUOTATE Nel descrivere il sistema di governo delle societ quotate necessario considerare: le norme dettate dal T.U. nel 1998, modificate dalla legge n.262 del 2005 e 68

quelle introdotte nel 2003 dalla riforma del diritto societario. Tale riforma ha inciso sulla disciplina delle societ quotate non solo perch ha modificato il diritto comune delle societ, ma anche perch ha modificato alcune regole che il T.U. aveva creduto necessario introdurre per il buon governo della societ. Sembra a questo punto opportuno fare un cenno alle scelte effettuate dal T.U. e poi modificate, conservate o recepite dal diritto comune della riforma societaria. Le norme del T.U. tendevano ad assicurare un buon governo delle societ quotate, sotto il profilo dellorganizzazione interna delle societ. Muovendosi essenzialmente in due direzioni: Cercavano di rafforzare il controllo sui gestori, senza compromettere lautonomia delle scelte imprenditoriali, allo scopo di incentivarne lefficienza nellinteresse della generalit degli azionistiesigenza particolarmente sentita nelle societ con azionariato molto diffuso e che presentano, quindi una propriet debole e manager forti. Miravano ad impedire che la maggioranza che detiene il potere di gestione perseguisse propri interessi in conflitto con quello della generalit degli azionisti esigenza che emerge soprattutto laddove esiste una propriet concentrata che rende i gestori deboli, con notevoli probabilit che il gruppo di controllo abusi del proprio potere con pregiudizio dellinteresse della societ. Al fine di perseguire tali obiettivi il TU aveva dettato: norme a tutela delle minoranze aveva abbassato le percentuali del capitale sociale necessarie per provocare la convocazione dellassemblea e aveva introdotto lazione sociale di responsabilit della minoranza e aveva previsto la rappresentanza della minoranza nel collegio sindacale. aveva disciplinato le deleghe di voto; aveva previsto norme dirette a rafforzare la capacit di controllo del collegio sindacale; aveva dettato una compiuta disciplina della revisione contabile. Il T.U. imponeva poi, a tutela della generalit dei soci, il rispetto del principio di parit di trattamento (art.92), ovvero gli emittenti quotati assicurano il medesimo trattamento a tutti i portatori degli strumenti finanziari quotati che si trovino in identiche condizioni. Il principio di parit di trattamento una regola di mercato, tant che si applica anche agli emittenti esteri, ma anche un principio di diritto societario, in quanto si applica alle societ italiane anche quando le loro azioni non sono quotate in un mercato italiano e lo sono solo su un mercato comunitario regolamentato. Il D.Lgs. n. 195 2007 (attuativo della direttiva transparency) ha arricchito il principio di parit di trattamento stabilendo che gli emittenti quotati aventi lItalia come stato membro dorigine garantiscono a tutti i portatori strumenti finanziari quotati gli strumenti e le informazioni necessarie per lesercizio dei loro diritti e affidano alla Consob il compito di dettare norme di attuazione di questo principio prevedendo anche la possibilit dellutilizzo di mezzi elettronici per la trasmissione delle informazioni. La Riforma del diritto societario ha consentito alle societ di adottare in luogo del modello tradizionale di amministrazione e controllo (consiglio di amministrazione e collegio sindacale) anche il sistema dualistico, articolato in un consiglio di sorveglianza e in un consiglio di gestione, e quello monistico, basato su un consiglio di amministrazione e su un comitato per il controllo sulla gestione. Inoltre la legge per la tutela del risparmiatore (262 del 2005) ha inciso su alcuni punti soltanto di tale sistema. 69

LASSEMBLEA IL T.U. ravvisava nella riunione dei soci in assemblea loccasione e la sede nelle quali le minoranze e in particolare gli investitori istituzionali, possono far sentire la propria voce e svolgere una positiva azione di controllo sulle scelte gestionali. Si collocano in questa prospettiva: le norme che introducono lobbligo per gli amministratori ed il collegio sindacale di riferire allassemblea su vicende particolarmente rilevanti ai fini del controllo sulla gestione le norme che riservano allassemblea il potere di deliberare su atti che rientrano nellambito della gestione sociale. La Riforma del diritto societario, pur avendo ridimensionato il ruolo dellassemblea, ha conservato alla competenza assembleare le materie appena ricordate, anche nellambito dei modelli alternativi di amministrazione e controllo. quindi sotto questo profilo la riforma si mossa lungo la linea del T.U. Il T.U. aveva introdotto norme che: - Facilitano la convocazione dellassemblea - Arricchiscono linformazioni fornita ai soci - Consentono lesercizio del voto per corrispondenza - Assicurano un regime trasparente alla raccolta delle deleghe di voto - Favoriscono i raggruppamenti tra azionisti - Attribuiscono alle minoranze che partecipano alla riunione assembleare la capacit di condizionare lassunzione di una deliberazione assembleare Alcune di queste discipline non sono state interessate dalla riforma e continuano a differenziare la disciplina delle societ quotate da quella delle non quotate. Altre invece sono state abrogate, come quella che facilitava la convocazione dellassemblea da parte della minoranza, ma il loro contenuto comunque stato recepito dalla norma di diritto comune. Non si pu perci dire che la riforma imponga modalit organizzative e di funzionamento dellassemblea pi limitative; ma si deve ricordare che stata drasticamente ridimensionata la possibilit per i soci di far valere linvalidit delle deliberazioni assembleari. La legge n. 262 del 2005 ha introdotto tra gli strumenti di tutela delle minoranze, il diritto di queste di chiedere lintegrazione dellordine del giorno dellassemblea, consentendo cos allassemblea di diventare luogo di discussione di argomenti ritenuti importanti dalla minoranza dei soci. Altre norme che caratterizzano lassemblea delle societ quotate: Non consentita la convocazione con formalit diverse dalla pubblicazione nella Gazzetta Ufficiale o su un quotidiano indicato nello statuto, mentre per le societ non quotate ci permesso. Lassemblea dei soci, nella societ quotate, pu essere convocata anche dal collegio sindacale o da almeno 2 membri di esso, previa comunicazione al presidente del consiglio di amministrazione rafforzato anche il diritto di informazione preventiva dei soci, diritto non riservato ad una minoranza ma riconosciuto a ciascuno di essi. I soci hanno diritto di prendere visione di tutti gli atti depositati presso la sede sociale per assemblee gi convocate e di ottenerne copia a proprie spese. Tale norma va collocata nellambito generale dellinformazione societaria, ossia delle informazioni che la societ quotata deve fornire non solo ai soci ma anche al pubblico in occasione delle proprie deliberazioni 70

assembleari. Solo i soci e non anche il pubblico hanno il diritto di ottenere una copia del documento contabile. Per le societ quotate il periodo che deve intercorrere tra la pubblicazione dellavviso di convocazione e il giorno fissato per la riunione dellassemblea non di 15 gg ma di 30; tale periodo si riduce a 20 gg nelle ipotesi di convocazione dellassemblea a seguito di una richiesta della minoranza e per le assemblee che abbiano ad oggetto i provvedimenti conseguiti al verificarsi di una causa di scioglimento. In caso di deliberazioni da assumere per autorizzare manovre difensive contro offerte pubbliche ostili il termine per la pubblicazione di 15 gg. Lallungamento dei tempi si giustifica con lintento del legislatore di: 1. Evitare sorprese da parte del gruppo di comando 2. Consentire che la sollecitazione e la raccolta delle deleghe di voto avvengano in tempi fisiologici In caso di manovre difensive per OPA ostili la pubblicazione deve avvenire solo 15 giorni prima della convocazione. La legge n.262 del 2005 ha previsto uno strumento di tutela delle minoranze :ha stabilito che i soci che rappresentano un 40esimo del capitale sociale, anche congiuntamente, possono chiedere, entro 5 gg dalla pubblicazione dellavviso di convocazione, lintegrazione dellelenco delle materie allordine del giorno, indicando gli argomenti che dovrebbero essere sottoposti alla decisione dellassemblea. Lintegrazione, che dovr essere effettuata dal consiglio di amministrazione e resa pubblica almeno 10 gg prima della riunione assembleare, non sar consentita se si tratta di argomenti sui quali lassemblea delibera, a norma di legge, su proposta degli amministratori o sulla base di un progetto o di una relazione da essi predisposta, a meno che gli amministratori non facciano propria lintegrazione e presentino allassemblea la proposta o il progetto ad essi riservato. Nellipotesi in cui gli amministratori non integrino lordine del giorno, dovr provvedere a ci il collegio sindacale e in caso di inerzia anche di questo, da parte del Tribunale. Non prevista una disciplina speciale per i quorum costitutivi e deliberativi dellassemblea ordinaria delle societ quotate: trovano applicazione le norme del codice civile dettate per le societ per azioni. Per quanto riguarda la convocazione delle assemblee straordinarie, il Tuf aveva dettato una disciplina particolare, ma la Riforma societaria ha abrogato tali norme. Infatti, il TUF prevedeva che lassemblea straordinaria dovesse deliberare in prima, seconda, erza convocazione con il voto favorevole di almeno 2/3 del capitale rappresentato in assemblea. Tale norma teneva a premiare le minoranze attive, consentendo di deliberare a societ con azionariato molto diffuso e fortemente assenteista. La Riforma societaria ha abrogato la disciplina dettata dal TU e ha dettato le relative disposizioni: In prima convocazione quorum costitutivo: presenza di soci che rappresentano almeno la met del capitale societ o la maggior percentuale prevista dallo statuto; quorum deliberativo: voto favorevole di soci che rappresentino almeno i 2/3 del capitale rappresentato in assemblea. Per la seconda convocazione quorum costitutivo: partecipazione di oltre 1/3 de capitale sociale; quorum deliberativo: delibera con voto favorevole di almeno i 2/3 del capitale rappresentato in assemblea. Nelle convocazioni successive occorre la presenza di almeno 1/5 del capitale sociale salvo che lo statuto non richieda una quota pi elevata, mentre non si modifica il quorum deliberativo.

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La disciplina dei quorum dellassemblea straordinaria delle societ quotate non si applica alle societ cooperative le cui azioni sono negoziate su un mercato regolamentato.
INVALIDIT DELLE DELIBERAZIONI ASSEMBLEARI

La legittimazione ad impugnare le deliberazioni delle societ quotate spetta solo ai soci che rappresentano almeno l1 per mille del capitale sociale e inoltre, linvalidit delle deliberazioni di aumento del capitale sociale non pu essere pronunciata dopo che sia stata iscritta nel registro delle imprese lattestazione che laumento stato anche parzialmente eseguito; linvalidit della deliberazione di emissione delle obbligazioni non pu essere pronunciata finch la deliberazione non sia stata anche parzialmente eseguita. IL VOTO PER CORRISPONDENZA Per consentire agli assenteisti di intervenire comunque in assemblea, il TU ha previsto che il diritto di voto possa essere esercitato anche per corrispondenza. Pi esattamente, ha stabilito che latto costitutivo pu prevedere che il voto in assemblea sia esercitato anche per corrispondenza; per le societ quotate la Consob ha poi il dovere di stabilire le modalit di esercizio del voto e di svolgimento dellassemblea. La Riforma 2003 ha permesso alle societ per azioni di esercitare il voto per corrispondenza. Il voto per corrispondenza costituisce una disapplicazione del metodo collegiale, giustificato dalla volont di facilitare il raggiungimento dei quorum costitutivi permettendo ad azionisti (che altrimenti non avrebbero partecipato) di concorrere allassunzione delle delibere.
CONSOBMODALIT DI ESERCIZIO DEL VOTO E DI SVOLGIMENTO DELLASSEMBLEA

Lavviso di convocazione dellassemblea dovr contenere: lavvertenza che il voto pu essere esercitato anche per corrispondenza; le modalit e i soggetti presso cui richiedere la scheda e il termine entro il quale la scheda deve pervenire al destinatario La societ emittente dovr poi inviare alla societ di gestione accentrata copia dellavviso della convocazionela societ di gestione accentrata ne informa i depositari chene informano gli azionisti. Di fondamentale importanza per lesercizio del diritto di voto la scheda di voto che lemittente, anche tramite i depositari, deve consegnare a chiunque, legittimato a partecipare in assemblea, ne faccia richiesta. La scheda di voto predisposta in modo da garantire la segretezza del voto fino allinizio dello scrutinio e contiene lindicazione: della societ emittente, degli estremi della riunione assembleare delle generalit del titolare del diritto di voto con la specificazione del numero di azioni possedute, delle proposte di deliberazione lespressione del voto la data e la sottoscrizione la scheda di voto deve sempre contenere la proposta di deliberazione, deve permettere lespressione di voto (favorevole, contrario, o astenuto) consentita solo al titolare del relativo diritto. Il titolare pu anche rispedire la scheda in bianco nel caso si ritenga astenuto.

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La scheda deve pervenire alla societ emittente, anche per tramite dei depositari, entro le 48 ore precedenti lassemblea e il voto per corrispondenza pu essere revocato fino al giorno precedente. Il voto per corrispondenza rileva ai fini del quorum costitutivo ma non deve essere noto fino al momento dello scrutinio. Per le societ quotate (diversamente da quelle privatizzateSICAV) c la possibilit che lassemblea proponga a votazione una proposta diversa da quella sulla quale il socio ha espresso il proprio voto per corrispondenza. Questa eventualit pu essere prevista nella scheda di voto e il socio pu ritenersi: favorevole contrario o si astiene Nel caso in cui il socio non scelga alcuna di queste 3 soluzioni, dovr ritenersi contrario. Ma comunque il voto per corrispondenza resta valido ai fini del quorum costitutivo. DELEGHE DI VOTO Definizione: art.136: conferimento della rappresentanza per lesercizio del diritto di voto nelle assemblee Il TU, in materia di deleghe di voto ha operato 2 internenti normativi: 1. SOCIET NON QUOTATE consistente nelleliminazione della norma che vietava alle Banche di essere delegate ad esercitare il diritto di voto 2. SOCIET QUOTATE concerne la sollecitazione e la raccolta di deleghe
SOLLECITAZIONE DI DELEGHE

Art.136: Si intende la richiesta di conferimento di deleghe di voto rivolta alla generalit degli azionisti da parte di un committente che promuove la sollecitazione richiedendo ladesione a specifiche proposte di voto
RACCOLTA DI DELEGHE

Art.136: Si intende la richiesta di conferimento di deleghe di voto effettuata dalle associazioni di azionisti esclusivamente nei confronti dei propri associati. In questo caso lassociazione non cerca consensi ma cerca di permettere ai piccoli azionisti di concorrere alla volont assembleare, indipendentemente dal fatto che gli stessi siano contrari o favorevoli ad una determinata proposta. Lassociazione non cerca consensi su una proposta, ma sollecita la delega, rimanendo liberi gli azionisti di esprimere il proprio parere. La sollecitazione e la raccolta perseguono scopi importanti per il governo della societ: la sollecitazione pu costituire uno strumento per rafforzare il consenso attorno ad una scelta imprenditoriale; la raccolta pu rendere significativo il ruolo di azionisti che verrebbero altrimenti esclusi dal procedimento della formazione della volont assembleare Il TU ha stabilito che le clausole statutarie volte a limitare la rappresentanza in assemblea non si applicano alle deleghe di voto conferite a seguito di una sollecitazione o raccolta. Inoltre, il legislatore ha stabilito che le norme sulla sollecitazione e raccolta non si applicano alle societ cooperative con azioni quotate in mercati regolamentati; questo per evitare che attraverso la sollecitazione e la raccolta delle deleghe si formino concentrazioni di potere incompatibili con il carattere diffuso che il voto pro capite dovrebbe assicurare allo stesso.
SOLLECITAZIONE DI DELEGHE

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la sollecitazione effettuata da un intermediario, su incarico di un committente, mediante la diffusione di un prospetto e di un modulo di delega. Il committente ha liniziativa di promuovere una sollecitazione di deleghe di voto, lintermediario effettua la sollecitazione delle deleghe. Il committente deve possedere azioni che gli consentano lesercizio del diritto di voto nellassemblea per la quale richiesta la delega in misura almeno pari all1% del capitale sociale rappresentato da azioni con diritto di voto nella stessa. La Consob stabilisce che per societ a elevata capitalizzazione e ad azionariato particolarmente diffuso sono necessarie percentuali di capitale inferiori. Il committente deve essere un socio consistente; il d.lgs 303 del 2006 ha eliminato la condizione secondo cui il committente doveva essere anche un socio non occasionale. Inoltre pu essere committente anche una pluralit di soci che operano congiuntamente. Lintermediario viene incaricato dal committente di svolgere lattivit di sollecitazione. Il TU stabilisce che la sollecitazione riservata: alle imprese di investimento alle banche alle societ di gestione del risparmio alle societ di investimento a capitale variabile societ di capitale aventi per oggetto esclusivo lattivit di sollecitazione e la rappresentanza di soci in assemblea Lattivit di sollecitazione riservata a soggetti sottoposti a vigilanza pubblica. Il committente e lintermediario devono essere due soggetti separati per evitare possibili conflitti di interesse. La sollecitazione si svolge attraverso la diffusione di un prospetto, redatto secondo il modello previsto dalla Consob. Il prospetto deve identificare: il committente lemittente lintermediario la data di convocazione dellassemblea gli argomenti allordine del giorno le proposte di voto per le quali si sollecitano le deleghe di voto la data a partire dalla quale gli azionisti possono ritirare preso lintermediario il modulo di delega Per il conferimento della delega lazionista consegna allintermediario il modulo di delega accompagnato dalla certificazione rilasciata dalla societ di gestione accentrata che attesta che quellazionista ha il diritto di esercitare il diritto di voto nellassemblea per la quale richiesta la delega. Il diritto di voto in assemblea viene esercitato dal committente in nome e per conto dei deleganti, ma pu essere esercitato dallintermediario su richiesta dei deleganti. Il committente non avr soltanto il diritto di esercitare il diritto di voto relativo alle azioni per le quali ha ricevuto delega ma anche il dovere di farlo in quanto mandatario dei deleganti.
RACCOLTA DELLE DELEGHE

Questa consentita alle associazioni di azionisti che: 1. siano costituite con scrittura privata autenticata il legislatore pretende che la composizione dellassociazione sia certa 2. non esercitino attivit dimpresa il legislatore pretende che lassociazione non svolga oltre lattivit di raccolta delle deleghe e alla rappresentanza in assemblea dei propri associati e allesercizio di altri loro diritti sulla base del diritto comune, attivit dimpresa diverse da quelle strumentali alle prime

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3. siano composte da almeno 50 persone fisiche, ciascuna delle quali sia proprietaria di un quantitativo di azioni non superiore allo 0,1% del capitale sociale rappresentato da azioni con diritto di voto il legislatore si vuole assicurare che la raccolta di deleghe non costituisca uno strumento al servizio dei grandi azionisti e che abbia una sufficiente rappresentativit. Il legislatore impone alle associazioni regole di trasparenza che sono le stesse previste per i patti parasociali, ma diversamente da questi, la mancata osservanza di forme di pubblicit non comporta n la nullit dellatto costitutivo n la sospensione del diritto di voto. Lassociazione di azionisti deve inoltre comunicare entro 7 gg dalla data di convocazione dellassemblea di bilancio, alla societ, un elenco contenente lindicazione aggiornata delle generalit degli associati e del numero delle azioni dagli stessi possedute. Lassociazione che intenda promuovere una raccolta di deleghe nei confronti dei propri associati deve darne notizia tramite un comunicato stampa e deve informarne la Consob, la societ emittente e la societ di gestione del mercato. Nella raccolta di deleghe non c bisogno di un intermediario in quanto la raccolta viene effettuata direttamente dallassociazione; inoltre non c bisogno della pubblicazione di alcun prospetto ma gli associati devono consegnare la documentazione predisposta dallemittente e il modulo di delega in vista dellassemblea. A differenza di quanto previsto per la sollecitazione, gli associati possono esprimere: un voto favorevole un voto contrario o astenersi La delega viene rilasciata ai legali rappresentanti dellassociazione. Il T.U. stabilisce norme che specificano doveri che incombono sul committente e sullintermediario (SOLLECITAZIONE) e associazione di azionisti (RACCOLTA DI DELEGHE). Cos stabilisce che le informazioni contenute nel prospetto e nel modulo di delega devono essere idonee a consentire allazionista di assumere decisioni consapevoli. Di tale idoneit ne rispondono il committente e il rappresentante dellassociazione; mentre lintermediario risponde della completezza dei rispettivi documenti. In caso di violazioni delle disposizioni, incombe sul committente, sullintermediario e sullassociazione di azionisti lonere della prova di aver agito con la diligenza richiesta. Lazionista dovr provare il danno subito, il nesso di causalit fra lo stesso e la condotta del committente, dellintermediario o dellassociazione di azionisti ma non dovr provare che la violazione era addebitabile a loro colpa o dolo. Il committente, lintermediario e lassociazione potranno liberarsi solo provando di aver agito con la diligenza richiesta. AMMINISTRAZIONE E CONTROLLO INTERNO La Riforma di diritto societario ha previsto 3 modelli per lamministrazione e controllo interno delle societ per azioni: 1. tradizionale 2. monistico 3. dualistico Il D.Lgs n.37 del 2004 ha stabilito che le societ quotate possono adottare, accanto al modello tradizionale anche quelli alternativi. La legge 262 del 2005 ha effettuato interventi piuttosto consistenti sul sistema di amministrazione e controllo delle societ quotate al fine di: consentire che anche le minoranze possano essere rappresentate negli organi gestori 75

imporre vincoli ai piani di remunerazione in azioni degli amministratori cercare di rendere pi efficiente e pi indipendente il controllo dei sindaci introdurre norme dirette ad evitare che il controllo delle societ di revisione sia intaccato da possibili conflitti di interesse

MODELLO TRADIZIONALE: LAMMINISTRAZIONE Il TU del 98 non prevedeva norme inerenti alle materie sulle quali il governo era delegato a legiferare per quanto riguardava gli amministratori. Lunica norma di grande rilievo, considerata come strumento di tutela delle minoranze, dedicata agli amministratori era quella che introduceva anche nel nostro ordinamento lazione sociale di responsabilit da parte di una minoranza dei soci Il Codice di Autodisciplina delle societ quotate aveva indicato le linee alle quali le societ quotate avrebbero dovuto attenersi nel disciplinare la struttura e le funzioni dellorgano amministrativo. In particolare il Codice dopo aver sottolineato che compito del cda lindividuazione delle linee strategiche dellimpresa, suggeriva che lo stesso fosse composto: da amministratori esecutivi (amministratore delegato e comitato esecutivo) da amministratori non esecutivi da amministratori non esecutivi indipendentinon legati significativamente al gruppo di controllo e non titolari di rilevanti partecipazioni nella societ amministrata comitati per la determinazione dei compensi degli organi delegati e per la supervisione del controllo interno e delle relazioni con le societ di revisione (audit commitee) Anche la Consob ha contribuito a disegnare la disciplina degli organi amministrativi delle societ quotate, soprattutto per i rapporti tra: organi delegati e cda cda e collegio sindacale in materia di operazioni compiute dagli amministratori sui titoli delle societ amministrate e le operazioni con parti correlate, ossia con soggetti che potrebbero trovarsi in una posizione di conflitto di interesse con la societ. Il tratto pi significativo della disciplina degli amministratori delle societ quotate introdotto dal TU stato quello sullazione di responsabilitlart.129 stabiliva che tanti soci, iscritti da almeno 6 mesi nel libro dei soci, che rappresentassero almeno il 5% del capitale sociale o la minore percentuale stabilita nellatto costitutivo, potevano esercitare lazione sociale di responsabilit contro gli amministratori, i sindaci e i direttori generali, anche se la societ fosse stata in liquidazione. Lazione di responsabilit stata pensata per evitare che gli amministratori tenessero comportamenti non attenti allinteresse della societ. La Riforma societaria ha abrogato la norma speciale dettata dal TU ma ha recepito il suo contenuto nel Codice Civile. Alcune norme di diritto comune trovano nelle societ quotate il loro privilegiato campo di applicazione: per quanto riguarda i requisiti per lassunzione della carica di amministratore trova applicazione la norma che prevede per lassunzione della carica di amministratore, requisiti di onorabilit, professionalit e indipendenza le norme di diritto comune operano una netta distinzione tra le funzioni e responsabilit fra organi delegati e consiglieri non delegati. Gli organi delegati curano che lassetto organizzativo, amministrativo e contabile sia adeguato alla natura e alle dimensioni dellimpresa e riferiscono al consiglio di amministrazione e al collegio sindacale sul generale andamento della gestione; il consiglio, sulla base delle informazioni ricevute, valuta ladeguatezza dellassetto organizzativo, 76

amministrativo e contabile della societ e, inoltre, valuta il generale andamento della gestione. Vediamo ora le norme dettate per il consiglio di amministrazione dalla legge 262 del 2005 (ha introdotto lart.147): Lart.147 impone agli statuti delle societ quotate di prevedere che i membri del cda siano eletti sulla base di liste di candidati e di determinare la quota minima di partecipazione richiesta per la presentazione di esse, in misura non superiore a un 40esimo del capitale sociale. Inoltre data la possibilit alle minoranze di eleggere almeno uno dei membri del consiglio di amministrazione. La norma pretende che la minoranza, per poter nominare un amministratore, debba essere consistente. Sempre lart.147 stabilisce che almeno uno dei componenti del cda (due se il cda composto da pi di 7 componenti) deve possedere i requisiti di indipendenza previsti per i sindaci; inoltre se lo statuto lo prevede almeno uno dei componenti del cda deve possedere gli ulteriori requisiti previsti dai codici di comportamento redatti da una societ di gestione di mercati regolamentati. Gli amministratori devono possedere i requisiti di onorabilit stabiliti per i sindaci. La legge 262 ha inoltre imposto obblighi di informazione al mercato in materia di attribuzione di strumenti finanziari a esponenti aziendali dipendenti o collaboratori il legislatore ha cos affrontato il problema delle stock option che consentono ai vertici della societ, ricorrendo certi presupposti, di acquistare le azioni ad un prezzo predeterminato. I piani di compensi basati su azioni o strumenti finanziari a favore di componenti del cda o del consiglio di gestione sono approvati dallassemblea dei soci. Inoltre i piani di stock option devono essere comunicati alla Consob e alla societ di gestione del mercato almeno 15 gg prima della loro esecuzione. Spetta poi alla Consob e alla societ di gestione del mercato metterle a disposizione del pubblico. La Consob definisce con regolamento le regole volte ad evitare che i predetti piani inducano comportamenti contrastanti con linteresse della societ (es: disciplinando i criteri per la fissazione del prezzo delle azioni e degli altri strumenti finanziari). Le norme dettate dalla Consob sono necessarie in quanto i piano possono assicurare remunerazioni non giustificabili e possono indurre gli amministratori a scelte imprenditoriali lesive degli interessi degli azionisti. IL COLLEGIO SINDACALE La Riforma del Diritto Societario ha lasciato invariato il ruolo che il T.U. aveva attribuito al collegio sindacale e, in particolare, ha conservato in vigore le norme che il T.U. aveva dettato al fine di assicurare che amministratori, strutture aziendali e assemblea dei soci tenessero comportamenti proiettati esclusivamente al perseguimento dellinteresse sociale. Il ruolo del collegio sindacale nelle societ quotate viene delineato in termini diversi da quelli nei quali viene definito dal diritto comune. La legge 262 ha accentuato la specialit della disciplina delle societ quotate introducendo norme che rafforzassero lindipendenza dei sindaci e i loro poteri di intervento sulla gestione. Il collegio sindacale anche nelle societ quotate svolge un controllo di legittimit e non un controllo di merito. In particolare, ha il compito di vigilare sullosservanza della legge e dello statuto (art. 2403). La legge 262 ha attribuito inoltre al collegio sindacale la legittimazione di promuovere lazione sociale di responsabilit nei confronti degli amministratori nei casi in cui questi abbiano tenuto comportamenti illegittimi.

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Il collegio sindacale un organo che opera nellinteresse dei soci avendo rispetto dellinteresse sociale da parte degli amministratori. Il collegio deve poi comunicare senza indugio alla Consob le regolarit riscontrate nellattivit di vigilanza. Le linee di politica legislativa seguite dal T.U. nella riforma del collegio sindacale possono cos riassumersi: a) Ha cercato di favorirne lindipendenza nei confronti dei gruppi di controllo e lefficienza operativa b) Ne ha esplicitato le funzioni attraverso una puntuale indicazione dei doveri c) Ne ha notevolmente rafforzato i poteri di informazione sia nei confronti di organi sociali, sia di quelli della struttura aziendale d) Lo ha inoltre liberato dallobbligo, previsto dal codice civile, del controllo contabile e di assicurare la corrispondenza del bilancio alle scritture contabili (controllo ora attribuito alla societ di revisione). La legge 262: Ha conservato allo statuto lindividuazione del numero di sindaci (non inferiore a 3); Ha attribuito alla Consob il potere di stabilire con regolamento le modalit per lelezione di un membro effettivo del collegio sindacale da parte di soci di minoranza; Ha stabilito che il presidente del collegio sindacale nominato dallassemblea tra i sindaci eletti dalla minoranza. Sia il T.U. sia il regolamento emittenti hanno stabilito i limiti al cumulo degli incarichi del collegio sindacale. Il Regolamento Emittenti ha stabilito che non possono assumere la carica di componenti dellorgano di controllo di una societ quotata colore che ricoprono la medesima carica in 5 altre societ quotate. Il TU ha invece stabilito che non posono essere letti sindaci (e se, eletti, decadono dallufficio): a) coloro che si trovano nelle condizioni previste dallart.2382 b) il coniuge, i parenti e gli affini entro il 4 grado degli amministratori della societ, gli amministratori, il coniuge, i parenti e gli affini entro il 4 grado degli amministratori delle societ da questa controllate, delle societ che la controllano e di quelle sottoposte a comune controllo c) coloro che sono legati alla societ o alle societ da questa controllate o alle societ che la controllano da rapporti di lavoro autonomo o subordinato ovvero da altri rapporti di natura patrimoniale Il TU si discostato dalle norme di diritto comune anche per quanto riguarda i requisiti che debbono essere posseduti da componenti del collegio sindacale: infatti i sindaci debbono essere scelti tra gli iscritti nel registro dei revisori contabili istituito presso il Ministero di Grazia e Giustizia, di concerto con il Ministro delleconomia e delle finanze sentiti la Consob, la Banca dItalia e lISVAP. Il collegio sindacale vigila: a) sullosservanza della legge e dellatto costitutivo b) sul rispetto dei principi di corretta amministrazione: gli amministratori hanno il dovere di attenersi ad uno scrupoloso perseguimento dellinteresse sociale e dovranno verificare che gli amministratori non perseguano interessi in conflitto con quelli delle societ c) sulladeguatezza della: struttura organizzativa della societ per gli aspetti di competenza: deve verificare la coerenza fra larticolazione della funzione amministrativa e

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della struttura aziendale con lattivit dellimpresa sociale. Il collegio sindacale opera un esame di merito del sistema di controllo interno: sussiste un legame tra collegio sindacale e controllo interno in quanto coloro che sono preposti al controllo interno riferiscono anche al collegio sindacale di propria iniziativa o su richiesta anche di uno solo dei sindaci del sistema amministrativo-contabile:questo rappresenta il punto di contatto pi importante fra il controllo sulla contabilit affidato alle societ di revisione e quello del collegio sindacale. Infatti, il collegio sindacale non deve pi verificare, a posteriori, la correttezza delle rilevazioni effettuate, ma deve accertare, ex ante, se un particolare assetto amministrativo contabile sia in grado di assicurare una corretta rappresentazione dei fatti di gestione. A tal proposito, il TU ha stabilito che il collegio sindacale e la societ di revisione si scambiano tempestivamente i dati e le informazioni rilevanti per lespletamento dei rispettivi compiti sullaffidabilit di questultimo nel rappresentare correttamente i fatti di gestione. La legge 262 ha poi introdotto la seguente novit: il collegio sindacale ha il dovere di vigilare sulle modalit di concreta attuazione delle regole di governo previste dal codice di comportamento redatto da societ di gestione di mercati in cui la societ ha dichiarato di attenersi. La violazione delle relative norme pu comportare la sospensione o lesclusione dalla quotazione. Le norme dei codici di comportamento assumono un sicuro rilievo giuridico. Il Tu ha poi accentuato i poteri del collegio sindacale, riguardo: i doveri di informazione degli amministratori nei confronti del collegio sindacale. Gli amministratori devono infatti riferire tempestivamente, secondo le modalit stabilite dallatto costitutivo e con periodicit almeno trimestrale, al collegio sindacale riguardo allattivit svolta e sulle operazioni di maggior rilievo economico, finanziario e patrimoniale, effettuate dalla societ e dalle controllate. I sindaci possono promuovere in qualsiasi momento atti di ispezione e di controllo. Il collegio sindacale per anche sottoposto a un obbligo informativo anche nei confronti dellassemblea. Poteri di iniziativa del collegio sindacale: cos il collegio sindacale pu, previa comunicazione al presidente del consiglio di amministrazione, convocare lassemblea dei soci e ciascun sindaco pu convocare il cda o il comitato esecutivo Potere di avvalersi di dipendenti della societ per lespletamento delle proprie funzioni. Ovviamente i sindaci rispondono della condotta dei collaboratori e la societ pu comunque opporsi di comunicare loro informazioni riservate. I MODELLI ALTERNATIVI
MODELLO DUALISTICO

Questo modello strutturato in un: 1. Consiglio di gestione 2. Consiglio di sorveglianza Il D.Lgs 37 del 2004 ha stabilito che le norme che fanno riferimento al cda, allorgano amministrativo agli amministratori, si applicano anche al consiglio di gestione e ai suoi componenti e che le norme che si applicano al collegio sindacale e ai sindaci si applicano anche al consiglio di sorveglianza e ai suoi componenti. Il Decreto si soffermato sul consiglio di sorveglianza dettando una sola norma sul Consiglio di gestioneil consiglio di gestione composto da pi di 4 membri e almeno uno di essi deve possedere i requisiti di indipendenza previsti per i sindaci 79

Per quanto riguarda il Consiglio di sorveglianza, il decreto ha stabilito che: I componenti del consiglio di sorveglianza possono chiedere notizie ai consiglieri di gestione sullandamento di operazioni sociali I componenti del consiglio di sorveglianza possono chiedere al presidente la convocazione dellorgano Il consiglio di sorveglianza pu, previa comunicazione al presidente del consiglio di gestione, convocare lassemblea dei soci, il consiglio di gestione ed avvalersi di dipendenti della societ per lespletamento delle proprie funzioni Il consiglio di sorveglianza pu procedere in qualsiasi momento ad atti di ispezione e di controllo Inoltre, come noto il consiglio di sorveglianza ha anche il potere di nominare e revocare i componenti del consiglio di gestione e di approvare il bilancio.
MODELLO MONISTICO

Questo modello strutturato in un: 1. Consiglio di amministrazione 2. Comitato per il controllo sulla gestione Il D.lgs n.37 del 2004 non detta alcuna norma per il coniglio di amministrazione ma interviene solo sulla struttura e funzione del comitato per il controllo. Il decreto stabilisce che le norme del TU dettate per i sindaci e il collegio sindacale si applicano, se non diversamente disposto, anche al comitato di controllo e ai suoi componenti. Inoltre tale Decreto stabilisce che: I componenti del comitato per il controllo sulla gestione possono chiedere agli altri amministratori notizie sullandamento delle operazioni sociali I componenti del comitato per il controllo sulla gestione possono chiedere al presidente la convocazione del comitato, indicando gli argomenti da trattare Il comitato per il controllo sulla gestione pu convocare il consiglio di amministrazione o il comitato esecutivo ed avvalersi di dipendenti della societ per lespletamento delle proprie funzioni Il comitato per il controllo sulla gestione pu recedere in qualsiasi momento ad atti di ispezione e di controllo IL DIRIGENTE PREPOSTO ALLA REDAZIONE DEI DOCUMENTI CONTABILI (art.154) La legge 262 del 2005 ha imposto agli emittenti quotati aventi lItalia come stato membro dorigine la nomina di un dirigente preposto alla redazione dei documenti contabili societari. La nomina di questo dirigente obbligatoria ma lo statuto pu liberamente stabilire le modalit della stessa, con un solo vincolo. La stessa deve essere sottoposta al previo parere dellorgano di controllo. Il dirigente ha, in primo luogo, un compito organizzativo: egli predispone adeguate procedure amministrative e contabili per la formazione del bilancio desercizio e, ove previsto, del bilancio consolidato. Ha poi funzioni di attestazione, con relativa assunzione di responsabilit, della corrispondenza delle informazioni rese pubbliche alla contabilit sociale (delle info riguardanti la contabilit sociale). Inoltre, secondo lart.154 TU, le disposizioni che regolano la responsabilit degli amministratori si applicano anche ai dirigenti preposti alla redazione dei documenti contabili societari, in relazione ai compiti loro spettanti, salve le azioni esercitabili in base al rapporto di lavoro con la societ. IL CONTROLLO GIUDIZIARIO

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La Riforma del 2003 ha profondamente modificato la disciplina del controllo giudiziario (2409) sulle societ quotate. ha depotenziato il controllo giudiziario per tutte le societ per azioni: ha mutato il presupposto in presenza del quale pu essere promosso il controllo giudiziario. Infatti non basta pi che si verifichino gravi irregolarit commesse dagli amministratori o dai sindaci, ma tali gravi irregolarit devono arrecare un danno alla societ. inoltre ha accentuato la differenza tra societ che fanno ricorso al mercato dei capitali (societ aperte) e societ chiuse: solo nelle societ aperte, i provvedimenti per il controllo giudiziario possono essere adottati anche su richiesta dellUfficio del Pubblico Ministero. I soggetti legittimati a promuovere il procedimento previsto dallart.2409 sono: 1. Tanti soci che rappresentino almeno 1/20 del capitale sociale 2. Il collegio sindacale, il consiglio di sorveglianza e il comitato per il controllo sulla gestione, se hanno fondato sospetto che gli amministratori abbiano compiuto gravi irregolarit che possano arrecare un danno alla societ 3. Anche la Consob LA REVISIONE CONTABILE La societ di revisione contabile svolge un ruolo molto importante sia in materia di controllo contabile sia in materia di operazioni di finanza straordinaria. La societ di revisione contabile deve necessariamente essere iscritta nellAlbo speciale tenuto dalla Consob ed sottoposta al controllo della medesima. La Consob iscrive la societ di revisione nellalbo se vengono rispettati determinati requisiti: Quando abbia accertato che loggetto sociale sia limitato alla revisione e allorganizzazione contabile di aziende Che la sede principale o secondaria con rappresentanza sia in Italia La societ inoltre deve possedere il requisito di idoneit tecnica a svolgere lattivit di revisione contabile, legata sia allorganizzazione sia alla professionalit Inoltre la societ fornire lidonea garanzia per la copertura dei rischi derivanti dallesercizio dellattivit di revisione contabile La Consob esercita un potere di vigilanza sulla societ di revisione allo scopo di accertare la sua indipendenza (incompatibilit fra lattivit di revisione contabile e quella di consulenza) e la sua idoneit tecnica. Nellesercizio dellattivit di vigilanza, la Consob pu: Richiedere la comunicazione, anche periodica, di dati e notizie e la trasmissione di atti e documenti, fissando i relativi termini Eseguire ispezioni e assumere notizie e chiarimenti dai soci, dagli amministratori, dai sindaci e dai direttori generali della societ di revisione La Consob ha anche poteri sanzionatori nei confronti delle societ di revisione iscritte allAlbo qualora accerti gravi irregolarit nello svolgimento dellattivit di revisione. La Consob pu disporre la cancellazione dallAlbo quando: Le irregolarit sono di particolare gravit Vengono meno i requisiti previsti per liscrizione nellalbo speciale e la societ non provvede a ripristinarli entro il termine, non superiore a sei mesi, fissato dalla Consob La societ non ottemperi ai provvedimenti adottati dalla Consob a seguito dellaccertamento di gravi irregolarit La societ di revisione contabile esercita 2 tipi di attivit: 1. La prima riguarda lintero esercizio socialein particolare la societ verifica nel corso dellesercizio, la regolare tenuta della contabilit sociale e la corretta rilevazione dei fatti di gestione nelle scritture contabili 2. La seconda riguarda il bilancio di esercizio e il bilancio consolidato in particolare la societ verifica che il bilancio di esercizio e il bilancio consolidato corrispondano

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alle risultanze delle scritture contabili e degli accertamenti eseguiti e che siano conformi alle norme che li disciplinano. la seconda attivit sfocia in una relazione che riporta un giudizio che pu essere di 4 tipi: i. Senza rilievi: entrambi i bilanci sono conformi alle norme che ne disciplinano i criteri di redazione ii. Con rilievi: il bilancio nellinsieme conforme alle regole che ne disciplinano la redazione ed offre una fotografia sostanzialmente corretta della situazione finanziaria economica e patrimoniale della societ, ma sussistono alcune deviazioni che il revisore indica nella relazione iii. Giudizio negativo: quando le deviazioni da quelle norme siano tali da compromettere la capacit rappresentativa del bilancio iv. Dichiarazione di impossibilit di esprimere un giudizio: quando la societ non riesce a disporre delle informazioni necessarie per valutare lattendibilit delle valutazioni di bilancio Alla Consob dato il potere di impugnare la deliberazione che approva un bilancio sul quale sia stato espresso un giudizio senza rilievo o con rilievi, per violazione delle norme che disciplinano la redazione del bilancio, entro 6 mesi dal deposito presso il registro delle imprese. Responsabilit della societ: la societ deve adempiere i propri doveri con la professionalit e la diligenza richieste dalla natura dellincarico; la societ responsabile della verit delle proprie attestazioni e deve conservare il segreto sui fatti e sui documenti di cui ha conoscenza per ragione del proprio ufficio. Conferimento dellincarico di revisione contabile: latto di conferimento riservato allassemblea di bilancio e deve essere preceduto dal parere del collegio sindacale. Nellipotesi in cui la societ non provveda al conferimento dellincarico lo stesso pu essere conferito da Consob. Durata dellincarico: lincarico ha durata di 9 esercizi e non pu essere rinnovato o nuovamente conferito se non siano decorsi almeno 3 anni dalla data di cessazione del precedente. Revoca dallincarico:Lincarico di revisione pu essere revocato dallassemblea della societ solo per giusta causa e dovr essere accompagnato dal conferimento di un nuovo incarico ad altra societ i revisione. La Consob pu anche disporre dUfficio la revoca dellincarico qualora rilevi una causa di incompatibilit o siano stati accertati gravi irregolarit nello svolgimento dellattivit di revisione.

Organizzazione e scopi dei controlli pubblici La ragione che giustifica il controllo pubblico viene individuata nella pericolosit dei prodotti finanziari e nellesigenza di collocare in maniera ottimale il risparmio e ,quindi, nel funzionamento efficiente delleconomia. I controlli pubblici devono consentire da un lato, ai risparmiatori una completa informazione sulle alternative possibili per limpiego del risparmio e, dallaltro, imporre agli intermediari le regole di gestione e di comportamento necessarie per assicurare un corretto svolgimento delle attivit. 82

I poteri di controllo sul mercato mobiliare sono riservati al: 1. Ministero dellEconomia e delle Finanze 2. Banca dItalia 3. Consob La Consob trova la propria ragion dessere esclusivamente nello svolgimento di tali funzioni.
MINISTRO DELLECONOMIA E DELLE FINANZE

I poteri attribuiti al Ministro dellEconomia e delle Finanze si possono distinguere in: o Poteri che il Ministro ha nei confronti della Consob NON DIRETTIVI o Poteri che allo stesso competono nei confronti delle attivit e degli operatori del mercato mobiliare Al Ministro dellEconomia e delle Finanze NON COMPETE alcun potere in materia di appello al pubblico risparmio, mentre allo stesso spettano poteri normativi (determinazione dei requisiti di onorabilit e di professionalit dei soci ed esponenti aziendali) nei confronti delle: o Societ di gestione dei fondi comuni, o delle SICAV, o delle societ di intermediazione mobiliare e o delle societ di gestione dei mercati regolamentati Inoltre, gli spettano poteri autorizzatori (individuare sistemi di indennizzo a favore degli investitori), nonch poteri sanzionatori (amministrazione straordinaria e liquidazione coatta) nei confronti delle societ di gestione dei mercati regolamentati.
BANCA DITALIA

A Banca dItalia negato ogni potere in materia di appello al pubblico risparmio, mentre le sono attribuiti poteri normativi e di vigilanza sulle: o societ di gestione dei fondi comuni o sulle SICAV o sulle Sim o sulle Banche, per quanto concerne i servizi di investimento. Naturalmente, i poteri normativi e di vigilanza della Banca dItalia concorrono con quelli attribuiti alla Consob, per quanto riguarda gli investitori istituzionali e le imprese di investimento. Il legislatore ha definito i confini tra le due autorit attribuendo: alla Banca dItalia: i controlli di stabilit del sistema finanziario attraverso la stabilit degli intermediari ricercata attraverso una loro gestione sana e prudente; alla Consob: i controlli di trasparenza e correttezza dei comportamenti e inoltre i controlli sullinformazione da rendere pubblica Lart 5 TU stabilisce che la vigilanza della Consob e della Banca dItalia sulle imprese di investimento ha per obiettivi: 1. la salvaguardia della fiducia del sistema finanziario ( credibilit del mercato attraverso la fiducia) 2. la tutela degli investitori 3. la stabilit e il buon funzionamento del sistema finanziario 4. la competitivit del sistema finanziario
CONSOB

La Consob esercita una funzione di vigilanza esclusiva nelle operazioni riguardanti lappello al pubblico risparmio. Esercita, in particolare, una vigilanza informativa (relativa alle informazioni che gli operatori ammessi a tale mercato devono dare al 83

pubblico) e una vigilanza ispettiva. La Consob esercita queste funzioni avendo riguardo a: o tutela investitori o efficienza e o trasparenza del mercato, del controllo societario e del mercato dei capitali. Banca dItalia e Consob operano in una convivenza per ci che riguarda la vigilanza sugli stessi soggetti, che potrebbe portare a duplicazioni onerose e al rischio di difficolt di coordinamento. Il legislatore ha cercato di ovviare a tale problema, imponendo collaborazione reciproca. Per quanto riguarda la vigilanza sulle Banche, il legislatore sembra averla definita una vigilanza per attivit. Infatti, se la Banca svolge:

solo attivit bancaria vigilanza BANCA DITALIA

attivit di intermediazione vigilanza CONSOB (con riguardo a regole e norme di correttezza)

Consob (Commissione nazionale per le societ e la Borsa). Organizzazione e funzionamento La Consob nasce nel 1974, come struttura riconducibile allapparato politicoamministrativo dello Stato. La legge del 1985 ha profondamente modificato la collocazione della Commissione, stabilendo che essa ha personalit giuridica di diritto pubblico e piena autonomia nei limiti stabiliti dalla legge. Oggi la Consob dotata sia: 1. di autonomia organizzativa 2. di autonomia funzionale 3. di una parziale autonomia finanziaria Nonostante alcuni tratti della sua organizzazione (come la nomina dei commissari e del presidente) rivelino ancora qualche dipendenza dallapparato Governo-Pubblica amministrazione, si pu dunque dire che oggi la Consob unautorit INDIPENDENTE . La Commissione ha sede a Roma e sede secondaria operativa a Milano e ha personalit giuridica di diritto pubblico. Il riconoscimento della personalit giuridica comporta che tutti gli atti dalla stessa compiuti sono imputabili esclusivamente ad essa e non allo Stato come in precedenza. La Commissione composta da un Presidente e da 4 Commissari, nominati dal presidente della Repubblica, su proposta del presidente del Consiglio, previa delibera del Consiglio dei Ministri. Il Presidente e i membri della Commissione debbono essere scelti tra persone di specifica e comprovata competenza ed esperienza e di indiscussa moralit e indipendenza; durano in carica 5 anni, possono essere confermati un sola volta e non possono essere revocati. La Commissione gode di AUTONOMIA ORGANIZZATIVA. La legge precisa che: 1. le deliberazioni della Commissione sono adottate collegialmente 2. il Presidente sovrintende allattivit istruttoria e cura lesecuzione delle delibere 3. non ammessa delega permanente di funzioni ai commissari Inoltre il legislatore prevede che:

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o la Commissione deliberi le norme concernenti la propria organizzazione ed il proprio funzionamento, disciplinando i rapporti tra il presidente e i commissari o il relativo regolamento organizzativo deve essere adottato con non meno di 4 voti favorevoli ed essere sottoposto al Presidente del Consiglio dei ministri, il quale, sentito il Ministro dellEconomia e delle finanze, ne verifica la legittimit e lo rende esecutivo con proprio decreto (giudizio di legittimit). I mezzi finanziari dei quali la Consob pu avvalersi per il proprio funzionamento derivano: o in parte dal bilancio dello Stato o in parte dai corrispettivi che la Consob pu esigere dagli operatori che accedono ai suoi servizi AUTONOMIA FUNZIONALE Il Governo non ha alcun potere di impartire direttive alla Consob. Esiste comunque un collegamento fra la Consob e il parlamento, e pi esattamente: 1. il Presidente della Consob tiene informato il Ministro dellEconomia e delle Finanze sugli atti e sugli eventi di maggior rilievo e gli trasmette le notizie di volta in volta richieste 2. il Ministro dellEconomia e delle Finanze pu formulare le proprie valutazioni alla Commissione, informato il Parlamento 3. Infine la Commissione, entro il 31 Marzo di ciascun anno, trasmette al Ministro dellEconomia e delle Finanze una relazione sullattivit svolta e sugli indirizzi e le linee programmatiche che intende seguire ed il Ministro, entro il 31 Maggio, trasmette detta relazione al parlamento con le proprie eventuali valutazioni. Le funzioni della Consob La Consob svolge, nei confronti degli operatori, e delle attivit di mercato mobiliare: 1. funzioni normative 2. funzioni di vigilanza 3. funzioni di amministrazione FUNZIONI NORMATIVE La funzione normativa si esprime soprattutto attraverso lemanazione di regolamenti: come quelli in materia di appello al pubblico risparmio; insider trading; mercato regolamentato. Il potere normativo della Consob viene esercitato anche attraverso lemanazione di deliberazioni, comunicati e raccomandazioni che comunque non hanno la stessa forza normativa del regolamento. FUNZIONI DI VIGILANZA Rappresentano linsieme della attivit che la stessa deve svolgere per assicurare il rispetto delle regole, alle quali devono attenersi gli operatori del mercato e gli emittenti (Societ di gestione dei Fondi, SICAV, SIM e Bnache). La vigilanza esercitata dalla Consob si articola in: vigilanza informativa attraverso limposizione di regole che impongono ad emittenti ed operatori di far affluire al mercato le informazioni dovute e di osservare particolari codici di comportamento; e vigilanza ispettiva attraverso ispezioni che la Consob pu svolgere presso le imprese di investimento e le banche e presso le societ di gestione dei fondi comuni e le SICAV. Le informazioni e notizie raccolte dalla Consob nella sua attivit di vigilanza informativa e ispettiva sono coperte dal segreto dUfficio. Allinterno dellattivit di vigilanza sono compresi i procedimenti diretti ad irrogare sanzioni pecuniarie.

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FUNZIONI DI AMMINISTRAZIONE La Consob rilascia il nulla hosta necessario alla pubblicazione del prospetto informativo per lofferta al pubblico di prodotti finanziari; Autorizza lesercizio dei servizi di investimento da parte delle Sim Approva il conferimento degli incarichi alle societ di revisione per le societ quotate Pu inoltre disporre la sospensione delle deliberazioni delle societ di gestione in materia di ammissione ed esclusione dalla quotazione (per un max di 3 gg). conclusioni La Consob unautorit indipendente, non riconducibile ad alcuno dei tre poteri (legislativo, esecutivo, giudiziario). Essa contribuisce a dettare le regole del gioco (per il mercato mobiliare) sia pure in una posizione subordinata alla legge, e assicura il rispetto dellinsieme di tali regole (di quelle proprie e di quelle dettate dal potere legislativo)

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