1.

L’IMPRESA E IL SUO GOVERNO

1.1. Introduzione
Un’organizzazione è un’istituzione o un ente costituito da uno o più soggetti associati per il
conseguimento dei loro obiettivi, all’interno del quale si sviluppa un processo produttivo di beni e servizi
destinati a soddisfare una domanda. Gli enti così definiti assumono la denominazione di aziende e sono
caratterizzati da:
1 la presenza di un processo di trasformazione di una serie di input in output;
2 una dimensione organizzativa, che può essere semplice o complessa;
3 la gestione basata sul principio di economicità, ossia della continua ricerca della massima efficacia
ed efficienza.
Le aziende di produzione nelle quali il perseguimento della redditività, ossia di un margine positivo tra costi
e ricavi, viene ad assumere una rilevanza primaria, vengono denominate imprese. Questa distinzione porta
ad una prima classificazione delle aziende:
1 aziende profit: le imprese, le quali hanno come obiettivo principale lo scopo di lucro;
2 aziende non profit: nelle quali assume maggiore rilevanza un obiettivo di ordine sociale o morale.
Una seconda classificazione può essere fatta in base alla natura del soggetto proprietario; possiamo quindi
distinguere:
1 aziende private: controllate da soggetti privati;
2 aziende pubbliche: controllate da enti pubblici (Stato, regione, comuni…);
3 aziende miste: nelle quali il controllo è condiviso da parte privata e da parte pubblica.
Generalmente il criterio mediante il quale si stabilisce se un’azienda è pubblica, privata o mista è quello del
possesso della maggioranza del capitale.

1.2. L’impresa come sistema sociale aperto

Come abbiamo visto l’impresa è caratterizzata da interessi prevalentemente economici. Tuttavia diventa
sempre più importante la sua funzione sociale; si può quindi vedere l’impresa come un’organizzazione
economica, costituita da un complesso di interlocutori interni ed esterni, che svolge processi di acquisizione
e di produzione di beni e servizi allo scopo di creare e distribuire valore tra i suoi partecipanti.
L’impresa può dunque essere vista come al centro di una serie di rapporti con diversi gruppi sociali
(stakeholder) rispetto ai quali l’impresa attiva relazioni di scambio, informazione, rappresentanza. I rapporti
che si vengono a formare possono coinvolgere gruppi sociali interni o esterni. Gli stakeholder sono quindi
dei soggetti che sviluppano interessi di vario genere nei confronti dell’impresa e che perseguono i propri
obiettivi cercando di condizionare quelli dell’impresa o adoperandosi per influenzarne i comportamenti. Il
condizionamento e l’influenza possono essere visti sia in un’ottica positiva, ossia verso obiettivi personali
uguali a quelli dell’impresa (condizionare favorevolmente), sia in un’ottica negativa, ossia verso obiettivi
personali non comuni a quelli dell’impresa.
È possibile ricondurre i principali portatori di interessi a due grandi categorie: gli stakeholder interni e gli
stakeholder esterni.

1.2.1. Gli stakeholder interni

Sono soggetti che fanno parte dell’impresa e che hanno interessi nell’impresa stessa. Si dividono in tre
categorie: i portatori di capitale proprio (principalmente gli azionisti), il management e i dipendenti.
Gli azionisti
Sono tutti coloro che apportano mezzi finanziari e che quindi sostengono il rischio dell’impresa. I vari
azionisti non rivestono tutti la stessa importanza e non hanno tutti gli stessi interessi e obiettivi; si possono
quindi distinguere gli azionisti come segue:
 • Azionisti portatori di interessi finanziari: sono coloro che apportano capitale con l’unico intento
di conseguire un profitto oppure con l’obiettivo di raggiungere posizioni di influenza. Possono
essere:

Azionisti di minoranza: i quali a loro volta si dividono in speculatori e non speculatori. Gli
speculatori hanno un interesse prettamente finanziario e mirano a beneficiare di eventuali
variazioni al rialzo dei valori di mercato delle azioni, adottando una logica di breve periodo. I
loro interessi possono quindi conciliarsi con quelli dell’impresa, infatti garantiscono la liquidità,
oppure possono essere contrastanti, ad es. quando la speculazione è portata all’eccesso con
pesanti ripercussioni sui risultati aziendali di lungo periodo. I non speculatori, invece, mirano
alla tutela e alla valorizzazione del proprio investimento in un’ottica di medio termine; il loro
obiettivo principale è quello di ottenere il maggior rendimento possibile dato il rischio assunto,
ottenendo così un capital gain (crescita del valore delle azioni e/o flusso di dividendi)
proporzionato al capitale investito. Gli obiettivi dei non speculatori sono quindi compatibili
con quelli dell’impresa;

Azionisti di maggioranza: rappresentano coloro che hanno il maggiore potere di influenza
sull’impresa e il completo controllo. Se prevale un interesse finanziario di lungo periodo, gli
obiettivi dell’azionista coincidono con quelli dell’impresa, se l’interesse è speculativo gli obiettivi
sono contrastanti.
• Azionisti portatori di altri interessi: questi interessi possono essere ad es. il mantenimento di accordi
interaziendali basati su partecipazioni incrociate, oppure l’interesse di monitorare o influenzare le scelte
dell’impresa:

Azionisti di minoranza: di solito sono soggetti che si rapportano con l’impresa anche per altri
motivi o in altri contesti, come ad es. i dipendenti, i fornitori o i concorrenti;

Azionisti di maggioranza: possono essere portatori di interessi collettivi (Stato, regione…) che
controllano l’impresa perché l’attività prodotta è molto delicata e potrebbe avere un impatto
rilevante sulla società. Di solito gli interessi di questi azionisti coincidono con quelli
dell’impresa.
• Azionisti portatori di interessi industriali: sono interessi di soggetti che si occupano della stessa
attività e che hanno interessi direttamente collegati alla sopravvivenza dell’impresa:

Azionisti di minoranza: sono soggetti imprenditoriali che sono interessati all’impresa in qualità di
finanziatori;

Azionisti di maggioranza: si tratta delle società controllanti nei gruppi di società. Nei casi più
estremi si può arrivare ad un processo di colonizzazione, ossia alla situazione nella quale la
società controllante impone alla controllata il proprio sistema di interessi, la propria cultura
d’impresa e il proprio sistema di obiettivi senza ricercare un’integrazione e un’attenta
considerazione dell’azienda acquisita.
Il management
Il management consiste nella capacità di detenere il potere e prendere le decisioni. Ovviamente chi si
occupa della gestione dell’impresa dispone di una forte influenza sul potere decisionale. Gli interessi che
spingono il manager a determinate azioni sono le più varie; in generale il potere del management dipende
da:
a. Dimensione e grado di complessità aziendale: imprese di maggiori dimensioni, imprese diversificate e
multinazionali danno al management una maggiore capacità di influenzare le scelte dell’impresa;
b. Struttura proprietaria: di solito non esiste differenza tra proprietà e controllo; in generale la dispersione
dell’azionariato attribuisce un ruolo di maggiore rilievo al manager, il quale non può essere
controllato facilmente da una moltitudine di piccoli azionisti;
c. Meccanismi di incentivo: se sono presenti degli incentivi ancorati ai risultati aziendali è più proficuo per il
 management realizzare gli obiettivi aziendali;
d. Efficienza del mercato finanziario: più il mercato è efficiente, ossia la libertà di circolazione delle
informazioni finanziarie è maggiore, più il management sarà indotto a comportamenti corretti e
trasparenti.
I dipendenti
L’impresa rappresenta per i dipendenti, oltre al luogo fisico nel quale trascorrono la maggior parte del loro
tempo, anche la fonte primaria del loro reddito. La ricerca di un coinvolgimento diretto e sempre più attivo
dei dipendenti ha favorito il ricorso a strumenti che possono stimolare la partecipazione dei dipendenti al
processo decisionale e di controllo del sistema impresa.
La capacità di influenza dei dipendenti sull’attività aziendale dipende da diversi fattori:
a. livello di partecipazione ai processi decisionali: maggiore è la partecipazione ai processi decisionali, maggiore
è la redditività dell’azienda;
b. livello di rappresentanza: presenza o meno di sindacati e loro forza;
c. tipologia del processo dell’impresa: se è basato sull’informazione, la capacità di influenzare i risultati diventa
ancora maggiore.
Un’altra componente importante sono le stock options, le quali attribuiscono una parte del risultato reddituale
dell’azienda ai dipendenti, i quali sono così incentivati a produrre di più o perlomeno a restare nell’azienda.

1.2.2. Stakeholders esterni

Sono soggetti che, anche se non direttamente coinvolti nella vita dell’impresa, sono in qualche modo
influenzati dallo svolgimento della sua attività.
Clienti e fornitori
Il rischio di eventuali conflittualità rispetto agli obiettivi aziendali dipende dal tipo di rapporto che lega
questi soggetti all’impresa stessa. La relazione può infatti essere di semplice scambio o di collaborazione
(comakership). L’impresa dovrebbe orientarsi maggiormente al cliente (fornitore) in modo da stabilire con
questi una relazione duratura e stabile basata anche sulla reciproca fiducia; inoltre in questo modo l’impresa
sarebbe in grado di anticipare le richieste del cliente e rafforzerebbe ancora di più questo legame.
La capacità di influenza da parte dei clienti e dei fornitori dipende da:
a. struttura del mercato: riguarda soprattutto il grado di concentrazione del mercato. Se un settore è
concentrato ci sono pochi operatori tutti legati allo stesso gruppo (come ad es. il settore dei software)
e poche alternative, quindi più un settore è concentrato, più è forte il potere dei fornitori perché devo
per forza adeguarmi al prezzo del fornitore unico non potendomi rivolgere altrove; se invece il
mercato è frammentato e vi sono differenti alternative, il potere contrattuale di fornitori o clienti è
molto inferiore;
b. valore dello scambio: questo concetto è strettamente connesso a quello di specificità e a quanto gli
acquisti e le vendite riguardo ad un singolo cliente o fornitore incidono sul totale degli
acquisti/vendite dell’impresa. Se un materiale (ad es. la carta) costituisce il 50% del totale degli
acquisti di un’impresa, il fornitore di carta ha un potere contrattuale più elevato perché difficilmente
potrò cambiare le materie prime (se le cambio avrò anche un prodotto finito diverso);
c. caratteristiche delle relazioni: la relazione che l’impresa instaura col cliente/fornitore può essere
conflittuale (ad es. con i fornitori il conflitto può riguardare il prezzo) o di collaborazione (ad es.
ricerca col fornitore di una materia prima maggiormente utile al mio prodotto finito: il fornitore ci
guadagna perché vende a me le materie prime e io ci guadagno perché ho il prodotto finito che
voglio).
Concorrenti
I concorrenti sono operatori che hanno una sovrapposizione competitiva con l’impresa su fattori scarsi. In
quest’ottica anche imprese appartenenti a settori diversi possono essere competitive se i clienti potenziali
sono gli stessi (ad es. nel periodo di Natale un’impresa che produce cellulari compete anche con una che
produce gioielli).
Va comunque ricordato che anche le imprese concorrenti possono perseguire gli stessi obiettivi, come la
ricerca di infrastrutture adeguate o la conclusione di accordi con i sindacati di settore.
La capacità di influenza da parte dei concorrenti dipende dall’intensità della concorrenza, che a sua volta
dipende da:
a. tasso di concentrazione del mercato: si ha competizione massima quando c’è un numero non grandissimo
di imprese ma senza accordi fra di loro (settore frammentato); si ha competizione minima quando
esiste un unico monopolista (settore concentrato);
b. grado di differenziazione del prodotto: maggiore è il grado di differenziazione del mio prodotto, minore è
l’attacco che posso avere dalla concorrenza. Ad es. un prodotto come il cemento non può essere
differenziato, quindi il fattore determinante che spingerà un cliente sarà il prezzo; viceversa un settore
come quello dell’abbigliamen-to è altamente differenziabile. Quindi la concorrenza (soprattutto di
prezzo) è più forte riguardo ai prodotti standardizzati e facilmente confrontabili; viceversa in
presenza di diversi fattori di differenziazione le possibilità di segmentare il mercato e di limitare la
concorrenza sul prezzo tendono ad ampliarsi;
c. condizioni di costo: l’importanza va all’esistenza o meno di economie di scala. Ad es. un’acciaieria ha
economie di scala molto rilevanti perché i costi fissi (ammortamenti impianti…) sono molto rilevanti;
al contrario gli artigiani hanno normalmente costi fissi molto bassi quindi una scarsa economia di
scala. In un settore con forti economie di scala vi è inoltre la necessità di adottare politiche
concorrenziali aggressive al fine di vendere l’ingente produzione.
Oltre che alla concorrenza esistente, l’attenzione va rivolta anche alla concorrenza potenziale, quindi ai
possibili nuovi entranti e ai produttori di beni e servizi sostitutivi. Assumono quindi rilievo anche le
barriere all’entrata e il rapporto qualità/prezzo dei prodotti e servizi sostitutivi.
I soggetti erogatori di capitale di credito
Il potere di monitoraggio e di influenza che gli erogatori di capitale di credito hanno nei confronti
dell’impresa aumenta soltanto quando il grado di indebitamento dell’impresa assume dimensioni rilevanti.
La loro capacità di influenza dipende da:
a. livello di indebitamento dell’impresa: le banche devono credere che l’azienda possa restituire il denaro
prestato. Questo fattore influisce su:
- quantità di denaro che la banca è disposta a prestarci, che aumenterà all’aumentare della fiducia;
- costo dell’indebitamento;
- struttura in termini di scadenza.
In ogni caso maggiore è il livello di indebitamento, maggiore è l’influenza delle banche sulla gestione
aziendale. Ad es. se ho bisogno di soldi perché ho dei debiti, le banche non vorranno investire
nell’impresa se non con costi e controllo elevati; viceversa se non ho bisogno di soldi le banche
vorranno entrare nell’impresa per trarne profitto. È inoltre importante la traiettoria di sviluppo che
l’impresa sta seguendo: se il settore o gli investimenti attuati sono rischiosi, la banca avrà una
maggiore forza contrattuale;
b. dimensione e prestigio dell’impresa: se le scelte passate sono state tutte dei successi, le banche hanno più
fiducia e sono disposte a investire, soprattutto nel lungo periodo;
c. caratteristiche del sistema finanziario: vi sono sistemi nei quali il reperimento di capitali è molto facile e
altri in cui è più difficile; nel secondo caso le banche avranno una forza maggiore perché sono le
uniche fonti di finanziamento alle quali posso rivolgermi.
La massima influenza delle banche si ha quando l’impresa sta attraversando un momento di crisi, per cui se
la banca non concede un prestito l’impresa fallisce.
 Istituzioni
Sono gli enti locali, lo Stato, le comunità internazionali…. Coerentemente con la sempre maggiore
funzione sociale svolta dall’impresa, il fatto di sviluppare relazioni positive con la comunità nella quale
l’impresa opera costituisce un enorme vantaggio di medio-lungo periodo, anche se spesso l’impresa vede le
norme imposte dalle pubbliche autorità come dei vincoli allo svolgimento della propria attività.
Il ruolo delle istituzioni può riguardare diversi ambiti dell’impresa:
a. regolamentazione dei mercati: se un comune ha regolamentazioni rigide è conveniente spostarsi in un’altra
zona ma se mi trovo in una condizione economica precaria questo potrebbe costarmi delle perdite
notevoli. La regolamentazione riguarda anche i vincoli all’accesso a determinati mercati che
potrebbero essere posti ai nuovi entranti e la sorveglianza sui prezzi e sulle condizioni di offerta;
b. tutela della concorrenza: riguarda il mantenimento di livelli di concorrenza adeguati all’interno dei
mercati;
c. politiche macroeconomiche: riguarda ad es. la fissazione di tassi d’interesse, l’andamento dei tassi di cambio
e dei prezzi….
Le associazioni di tutela degli interessi specifici
L’attenzione rivolta dall’impresa al complesso degli interessi, specie di quelli dei più deboli, può risultare
addirittura utile per il perseguimento degli obiettivi aziendali, soprattutto nel medio-lungo termine, anche se
nel breve termine può risultare diseconomico. Gli interessi specifici possono essere quelli della società in
generale, magari portati da soggetti a capo di gruppi che si occupano di sensibilizzare le persone al
riguardo.

1.3. Classificazione delle imprese

1.3.1. Prima classificazione: imprese industriali e imprese di servizi

Da un’economia prettamente industriale, ossia caratterizzata dalla prevalenza di imprese di tipo
manifatturiero, si è passati a un’economia definita “post-industriale”, nella quale la maggior parte
dell’occupazione è impegnata nello svolgimento delle attività di servizio. Questo cambiamento risponde
alle diverse esigenze del consumatore, il quale mentre prima si limitava ad acquistare il solo prodotto fisico,
adesso richiede una serie di servizi che arricchiscono il prodotto stesso.
La differenza principale tra imprese industriali e imprese di servizi è che le prime realizzano un prodotto
fisico, quindi un bene tangibile, mentre le seconde erogano un servizio, quindi un bene intangibile.
Queste due tipologie di imprese assumono diverse particolarità gestionali in termini di:
1 gestione della produzione: le imprese di servizi non hanno la possibilità di accumulare scorte di
prodotto da poter utilizzare nei periodi di maggiore afflusso di domanda; le imprese industriali invece
possono farlo;
2 gestione della qualità: nelle imprese di servizi la contestualità tra produzione e consumo impedisce
di effettuare qualsiasi tipo di controllo; nelle imprese industriali è invece sempre possibile controllare
la qualità dei prodotti sottoponendoli a controlli preventivi;
3 politiche di marketing: nei servizi l’utente interviene direttamente nel processo di produzione,
quindi marketing e produzione vengono a costituire un’unica funzione; nella produzione di beni il
cliente resta invece estraneo al processo produttivo, quindi le due funzioni restano separate;
4 politiche distributive: per i servizi non è possibile distinguere tra produzione e distribuzione: il
servizio infatti non può essere comprato e poi rivenduto; per i beni tangibili questo invece può
succedere;
5 gestione logistica: nei servizi la gestione logistica deve essere fortemente decentralizzata e il più
possibile articolata sul territorio per poter andare incontro alle esigenze dell’utente finale; nelle
imprese industriali, invece, la produzione è concentrata in alcune unità produttive e poi trasportata in
prossimità del cliente;
 6 funzione organizzativa: nelle imprese di servizi è il lavoro ad assumere maggiore centralità,
soprattutto per la diretta interazione tra il personale e l’utente; nelle imprese industriali è più
importante il capitale;
7 funzione finanziaria: la gestione di servizi non comporta grandi investimenti in capitale fisso ed è
possibile che i ricavi precedano i costi, generando così un avanzo finanziario; nelle imprese
industriali, invece, gli investimenti in capitale fisso sono molto importanti e il ciclo acquisto-
trasformazione-vendita è di solito molto lungo, quindi richiede un’accorta gestione finanziaria.
Un’altra classificazione interna ai due tipi di impresa può essere fatta nel seguente modo. Le imprese
industriali possono essere classificate:
1. in base alla destinazione del prodotto, si hanno così:
- imprese produttrici di beni finali, se il bene realizzato si rivolge direttamente al consumatore
finale;
- imprese produttrici di beni strumentali, se il bene è invece destinato ad essere inserito in un
ulteriore processo produttivo;
2. in base alla natura dell’attività svolta, si hanno così:
- imprese manifatturiere;
- imprese non manifatturiere (estrattive, edili…).
Le imprese di servizi possono essere classificate a seconda del tipo di servizio erogato dall’impresa:
1. servizi finanziari: le tipologie più diffuse sono le imprese di intermediazione creditizia (banche), di
intermediazione mobiliare e assicurative;
2. servizi commerciali: costituiscono l’anello di congiunzione tra le imprese industriali e i consumatori
finali, garantendo la distribuzione fisica del prodotto ai clienti;
3. servizi reali: sono tipicamente servizi di consulenza gestionale (in ambito amministrativo, legale,
fiscale…), di comunicazione (monitoraggio, ricerche di mercato), di informatizzazione
(programmazione, elaborazione dati…), di ricerca e sviluppo…

1.3.2. Seconda classificazione: le dimensioni

La classificazione in base alle dimensioni opera una distinzione tra:
1 piccola-media impresa;
2 grande impresa.
I criteri quantitativi utilizzabili per classificare un’azienda in base alle sue dimensioni sono:
1. Capitale: inteso soprattutto come capitale investito, ossia totale dell’attivo; caratteristiche:
- il difetto di questo criterio è che le diverse tipologie di produzione necessitano di un diverso
capitale investito (ad es. una piccola acciaieria avrà un capitale investito maggiore di una grande
impresa di abbigliamento);
- tende a sovrastimare le imprese capital intensive e a sottostimare le labour intensive;
- non evidenzia l’eventuale utilizzo di beni acquisiti in locazione o mediante un contratto di leasing;
- non evidenzia in modo corretto l’eventuale partecipazione dell’impresa a un gruppo: infatti non
tiene in considerazione le partecipazioni a monte ma considera solo quelle a valle.
2. Numero di addetti: può essere considerato come il numero totale dei dipendenti di un’impresa,
oppure essere distinto in manodopera, impiegati e dirigenti. I problemi di questo indicatore sono:
- come per il criterio del capitale investito, anche questo non prende in giusta considerazione
l’eventuale partecipazione dell’impresa ad un gruppo;
- presenta inoltre un difetto opposto a quello del primo criterio, ossia sottostima le imprese capital
intensive e sovrastima le labour intensive.
Il numero di addetti può costituire un valido indice se utilizzato in modo complementare al capitale
investito, calcolando così il rapporto numero di addetti/ca-pitale investito.
3. Fatturato, ossia il turn over di un’impresa. È molto utilizzato perché permette un’agevole comparazione
 tra le imprese, anche se da alcuni è considerato poco efficace. Le sue caratteristiche sono:
- ha una scarsa attitudine a misurare la dimensione di imprese caratterizzate da un differente grado
di integrazione verticale oppure operanti in settori fortemente disomogenei;
- non possono essere paragonati con questo criterio le aziende che producono beni di diverso
valore unitario (chi acquista input, trasforma poco e genera output poco elaborati rispetto agli
input viene sovrastimato; per far sì che questo possa essere un criterio soddisfacente dovrebbero
essere presi in considerazione anche i costi di input).
4. Valore aggiunto, ossia la differenza tra valore finale di produzione e costo degli input impiegati per
ottenerla. Questo criterio può essere molto significativo nell’esprimere le dimensioni di un’azienda,
infatti un maggiore valore aggiunto dovrebbe derivare da un più ampio sviluppo verticale
dell’organizzazione, da un più elevato impiego dei capitali e di lavoro umano, e quindi da una maggiore
dimensione. I difetti che questo indice presenta sono:
- non riesce a fornire adeguate informazioni riguardo ad eventuali partecipazioni;
- la sua difficoltà di calcolo lo rende poco pratico.
Per armonizzare il nostro sistema con quello europeo bisogna far ricorso alla definizione comunitaria di
piccola, media e grande impresa. In base alla normativa europea si è in presenza di una:
1 media impresa, quando:

il numero dei dipendenti è inferiore a 250;

il fatturato non è superiore a 50 milioni di € o

il totale di bilancio non è superiore a 43 milioni di €;
2 piccola impresa, quando:

il numero dei dipendenti è inferiore a 50;

il fatturato non è superiore a 10 milioni di € o

il totale di bilancio non è superiore a 10 milioni di €;
3 micro impresa, quando:

il numero dei dipendenti è inferiore a 10;

il fatturato non è superiore a 10 milioni di € o

il totale di bilancio non è superiore a 2 milioni di €.

1.3.3. I gruppi di imprese

È difficile dare una definizione univoca di gruppo aziendale, in quanto questa definizione può cambiare a
seconda dell’attività principale svolta dalle società del gruppo o dalla capogruppo. In generale, però, un
gruppo aziendale è composto da una società madre (capogruppo o holding) e da una o più società figlie
(aziende controllate), le quali possono a loro volta controllare altre società, che diventano delle società
nipoti nei confronti della società madre e così via a seconda delle dimensioni del gruppo.
La scelta di fare parte di un gruppo dà agli appartenenti notevoli vantaggi, come ad es. lo sfruttamento di
sinergie o di economie di scala, oltre ovviamente ai vantaggi legati alla struttura del capitale del gruppo.
I gruppi di imprese per poter essere definiti tali necessitano di due condizioni formali:
1 la costituzione in forma di società di capitali;
2 l’esistenza di partecipazioni azionarie tra le imprese.
I gruppi di imprese si possono distinguere in base al diverso grado di integrazione che sussiste tra le
imprese che ne fanno parte. Abbiamo così tre tipi di gruppi:
1. gruppi economici: riuniscono imprese diverse che si integrano tra di loro o perché producono
beni complementari, o perché si integrano a valle o a monte, o perché hanno processi (impianti) in
comune;
2. gruppi finanziari: la holding non interviene nella gestione operativa delle altre imprese, ma solo in
quella finanziaria;
3. gruppi diversificati: la holding non partecipa alla gestione operativa; le imprese operano in settori
 diversi così le varie imprese hanno minori rischi di perdite perché se non va bene un settore può
andare comunque bene un altro.

1.4. Gli assetti istituzionali delle imprese: i principali modelli nel contesto
internazionale
Da un punto di vista internazionale assume un rilievo particolare la globalizzazione del mercato dei
capitali, ossia quel fenomeno per cui il capitale diventa una risorsa sempre più fluida e mobile, libera di
muoversi nel contesto internazionale. Questa maggiore mobilità dei capitali produce principalmente due
effetti:
1 un’intensificazione della concorrenza fra imprese nei confronti della risorsa capitale (concorrenza che
coinvolge quindi tutte le imprese);
2 una maggiore specializzazione dei soggetti responsabili dell’allocazione del capitale.
In particolare l’impresa dovrà dimostrare al mercato finanziario la propria capacità di creare valore, infatti è
in base a questo che il mercato deciderà se apportarvi o meno il proprio capitale di rischio. In questo
contesto assume quindi un’importanza centrale la corporate governance, ossia il sistema di norme e
vincoli che regolano i rapporti tra azionisti e management e che cercano di tutelare gli interessi dei primi.
Infatti la capacità di un’impresa di generare valore discende proprio dal modello di governance adottato.
Lo sviluppo storico, le tradizioni culturali e politiche, i sistemi giuridici in materia di diritto societario hanno
contribuito a delineare i tratti specifici dei diversi modelli di governo che oggi contraddistinguono i vari
paesi del mondo. Vediamo ora i principali modelli, che sono quello anglosassone, quello tedesco e quello
giapponese.

1.4.1. Modello anglosassone

Il modello di capitalismo anglosassone è quel sistema di governo contraddistinto dall’ampia diffusione delle
public companies, ossia delle imprese ad azionariato diffuso, e dal forte orientamento al mercato dei
capitali.
Per quanto riguarda le public companies, queste sono società caratterizzate da una polverizzazione della
proprietà tra una pluralità di azionisti, nessuno dei quali detiene quote di controllo. In questa situazione il
grado di identificazione tra azionista e impresa è ridotto al minimo e l’azionista non dimostra alcuna fedeltà
nei confronti dell’impresa. Inoltre, data l’assenza di azionisti dominanti, il controllo è di fatto nelle mani dei
manager: si ha quindi una separazione tra proprietà e controllo.
I motivi dello sviluppo di questo modello si devono a ragioni storiche, che hanno portato alla produzione
di massa e alle grandi imprese, e a motivi giuridici, che ponevano forti limiti al finanziamento da parte delle
banche e che quindi hanno portato al ricorso al mercato dei capitali.
Il modello di governance così sviluppatosi pare caratterizzato da uno straordinario potenziale in termini di
creazione di valore, infatti la public company:
1 necessita di un management estremamente qualificato: gli azionisti vogliono affidare il proprio
denaro a gente esperta, in grado di far aumentare il valore dell’impresa e quindi il proprio
rendimento;
2 è orientata al lungo periodo;
3 un sistema di public companies permette ai risparmiatori di diversificare il proprio portafoglio,
ottenendo quindi migliori rendimenti.
Questo modello non è però immune da difetti. Vediamo ora i tre principali limiti che caratterizzano questo
modello.
Conflitto di interesse tra azionisti e manager
Nelle public companies c’è una forte separazione tra proprietà (azionisti) e controllo (manager). Questo può
generare dei problemi quando il manager persegue interessi personali piuttosto che l’interesse degli
azionisti. D’altro canto gli azionisti, che sono piccoli e disorganizzati, non possono controllare l’operato del
manager e spesso non possono neanche agire per modificare le decisioni che non condividono. Gli unici
strumenti di reazione contro la cattiva condotta del management sono:
1 vendere le azioni, col rischio però di vendere ad un prezzo basso;
2 intentare una causa contro gli amministratori, che raramente porta alla vittoria degli azionisti;
3 iniziare una battaglia di deleghe di voto, anche se la passività di molti investitori rende difficile il
successo di questa pratica;
4 far includere proposte nell’ordine del giorno delle assemblee, anche se queste proposte sono
notevolmente limitate nella lunghezza e negli argomenti.
Ma gli strumenti che possono rivelarsi veramente efficaci sono altri:
1. il mercato del lavoro manageriale e gli incentivi ai manager: in un mercato del lavoro aperto, ogni
manager dovrebbe essere incentivato a dare il meglio operando in concorrenza con gli altri manager.
Inoltre può risultare efficace l’ancoramento della retribuzione del manager all’andamento della società
gestita; questo può portare ad un risultato positivo quando il manager gestisce al meglio l’impresa in
modo da realizzare un utile, ma anche ad un risultato negativo quando il manager gonfia gli utili in
modo da avere un maggiore guadagno. Se il manager fosse al tempo stesso anche proprietario di una
quota rilevante della società potrebbe essere più motivato, ma date le dimensioni delle società
americane questa soluzione non è molto agevole;
2. il livello di indebitamento: se una società non è indebitata significa che si finanzia con le proprie
risorse, quindi il manager potrebbe effettuare investimenti improduttivi dato che questo non
comporterebbe perdite. Se invece gli investimenti vengono finanziati col debito, il manager dovrà
massimizzare i profitti altrimenti potrebbe andare incontro al fallimento della società, con tutte le
conseguenze che avrebbe non solo sul suo reddito ma anche sulla sua futura credibilità;
3. il mercato del controllo societario: questo mercato si basa su un’elevata correlazione positiva tra
efficienza manageriale e valore delle azioni della società; se la società viene gestita male può
determinarsi un value gap, dato dalla differenza tra valore attuale dell’impresa e valore potenziale (ossia il
valore che l’impresa avrebbe se fosse gestita più efficientemente). Questo value gap determina la
convenienza ad una scalata, che se realizzata potrebbe portare alla sostituzione del manager da parte
dell’azionista di maggioranza. Questa minaccia dovrebbe spingere il manager a far sì che il valore
attuale sia pari al valore potenziale.
Inadeguato sistema di allocazione del capitale (capital disadvantage)
Il capital disadvantage, che ha generato una crisi negli anni ’80, dipende dall’incapacità del sistema americano
di allocazione dei capitali nell’orientare i flussi finanziari verso le società che possono impiegarlo più
proficuamente. Inoltre molte imprese americane investono poco nelle attività immateriali e a volte
sprecano capitale in investimenti sbagliati, ossia che danno risultati di breve ma che sono lontani dal core
business della società.
La forte ripresa degli anni ’90, però, ha evidenziato che queste inefficienze non erano legate agli
investimenti delle imprese, bensì alla sensibilità dei mercati ai risultati di breve periodo. In questo modo
un’impresa che vuole soddisfare il mercato finanziario è costretta a fare investimenti di breve che però non
garantiscono la stabilità della società. Per limitare questo rischio il sistema fiscale americano è intervenuto
agevolando le spese in investimenti di lungo periodo.
Debolezza dei meccanismi di controllo
Gli scandali finanziari di Enron e Worldcom avvenuti nel 2002 hanno evidenziato che queste situazioni
non si verificano solo per il contrasto tra azionisti e manager, ma anche per via dell’estrema vulnerabilità
dei sistemi di controllo interno previsti dalla legge.
Da questo punto di vista gioca un ruolo essenziale la società di revisione, che spesso più che controllare
le società le aiuta a eludere il fisco o a gonfiarne i risultati. Questo per due motivi:
1 le società di revisione sono pagate dalle imprese che controllano, quindi cercano di soddisfare il
 cliente in modo da avere un rinnovo del contratto;
2 le società di revisione potevano anche fornire servizi di consulenza.
Per evitare questi problemi una recente normativa prevede il divieto di svolgere attività di consulenza,
l’obbligo di cambiare revisore ogni cinque anni, l’istituzione di un’agenzia di controllo per queste società e
delle sanzioni penali più pesanti per reati di frode e falso in bilancio.

1.4.2. Modello tedesco

Il modello tedesco è caratterizzato da tre elementi distintivi:
Sistema del dual board
Il dual board consiste nell’avere da un lato il consiglio di amministrazione e dall’altro il consiglio di
sorveglianza; esiste un dialogo e una cooperazione tra i centri di potere: il conflitto di interesse è basso sia a
livello sociale, sia a livello di gestione, non c’è quindi conflitto tra manager e azionisti e i lavoratori sono
fortemente coinvolti nel consiglio di sorveglianza, sia a livello personale (decidendo le cariche e facendone
parte), sia con rappresentanze sindacali.
Il dual board presenta però dei limiti: questo assetto fa del modello tedesco un sistema fortemente
conservatore, infatti ogni volta che deve essere fatta una modifica è necessario chiedere l’autorizzazione a
molte persone. In questo modo quando si ha l’autorizzazione può essere troppo tardi, quindi l’impresa ha
una scarsa competizione con le imprese estere (ad es. imprese giapponesi) che di solito sono più dinamiche;
Particolare concezione del rapporto Stato-industria
Lo Stato non interferisce nel funzionamento del mercato, ma deve limitarsi a garantirne i presupposti
macroeconomici, giuridici, sociali e monetari; il modello tedesco presuppone un sistema regolatore il cui
scopo è combinare, sulla base di un’economia competitiva, la libera iniziativa e il progresso sociale. Inoltre
in Germania la cooperazione tra imprese era favorita dalla possibilità di stringere accordi su prezzi, quantità
e mercati (cartelli), sviluppando così una fitta rete di partecipazioni.
Relazioni banca-impresa
Questa relazione è molto stretta e, come in Italia, le imprese si indebitano con le banche, invece di far
ricorso al mercato dei capitali come avviene negli Stati Uniti. In Germania ci sono poche banche grosse e
tante banche piccole; di solito un’impresa si appoggia ad una banca grossa e una banca piccola. Lo stretto
rapporto che intercorre tra banca e impresa può essere facilmente rappresentato col termine Hausbank, che
sta ad indicare un rapporto di lungo termine, caratterizzato dalla reciproca fedeltà e nel quale la banca
investe nell’impresa ed entra nella gestione controllando il management. Inoltre le banche tendono a
indurre i clienti dello stesso settore a fare accordi in modo da evitare un’accesa concorrenza e sostengono
le imprese anche nei momenti di crisi.
Con riferimento alle relazioni banca-impresa, un aspetto positivo di questo modello è la facilità con cui si
riescono a reperire prestiti per investimenti a lungo termine, ad es. per finanziare ricerche. Le banche
tedesche danno infatti più importanza alla bontà del progetto che alla capacità dell’impresa di restituire il
denaro prestato. Il limite che però comporta questa particolare relazione tra banca e impresa è che, mentre
in Italia se un’impresa entra in crisi può salvarsi rivolgendosi ad un’altra banca, in Germania questo non
può succedere perché quando una banca non collabora più con un’impresa questa è spacciata.

1.4.3. Modello giapponese

Questo modello si avvicina molto a quello tedesco. Le sue caratteristiche principali sono le seguenti.
Ampia diffusione dei grandi gruppi societari (keiretsu)
Si tratta di gruppi che hanno interessi in tante attività sia verticalmente, sia orizzontalmente, retti da
partecipazioni incrociate. Di solito il keiretsu si incentra su una main bank, che provvede a finanziare tutte le
società del gruppo. Questo fattore è stato anche il principale problema delle keiretsu: infatti quando il
gruppo ha bisogno di ingenti somme di denaro una sola banca può non essere più sufficiente, ma la cultura
giapponese impediva di rivolgersi altrove.
Per quanto riguarda la proprietà, gli azionisti sono di norma orientati al lungo periodo, privilegiando i
rapporti con l’impresa rispetto al ritorno economico delle azioni possedute. Inoltre è data molta
importanza ai dipendenti, che vengono considerati al pari degli azionisti e con i quali si crea di solito un
rapporto di lavoro molto lungo.
Ruolo dello Stato
Lo Stato non partecipa direttamente ma ha l’incarico di porre regole e basi per agevolare lo sviluppo
economico, che è soprattutto orientato all’export. Il contributo principale dello Stato alla crescita
economica si concretizza nella predisposizione di un ambiente economico favorevole, grazie ai limitati tassi
d’inflazione e alla stabilità dei prezzi.
Stretto rapporto tra banca e impresa
Si ha un minor costo dell’indebitamento e le banche hanno spesso azioni nelle imprese o fanno
direttamente parte del keiretsu. Si ha anche una maggiore propensione delle banche a finanziare progetti a
lungo termine (ricerca, sviluppo…).
I difetti che caratterizzano questo modello di governance si notano soprattutto in caso di crisi industriale, nel
qual caso si instaurerebbe inevitabilmente una reazione a catena che coinvolgerebbe anche il sistema
bancario e il sistema immobiliare. Nel sistema anglosassone, invece, in caso di crisi lo sviluppo
riprenderebbe immediatamente perché i piccoli gruppi sono molto più reattivi.

1.5. Il capitalismo italiano

Il sistema capitalistico italiano è per molti versi simile a quello tedesco, anche se diverge da questo sotto
numerosi aspetti. Le caratteristiche principali del modello italiano sono le seguenti.
Prevalenza di piccole e medie imprese familiari
Nell’impresa familiare una o poche famiglie legate da vincoli di parentela, di affinità o di solide alleanze
detengono una quota del capitale di rischio sufficiente ad assicurare il controllo dell’impresa. Questo
comporta alcuni problemi:
a. carenza di risorse finanziarie, soprattutto a titolo di capitale: se un’impresa è legata ad una
famiglia che non vuole cedere il controllo dell’azienda, il capitale sociale dell’impresa trova un limite
nel capitale della famiglia stessa;
b. accentramento del potere decisionale: la proprietà e il controllo coincidono e la maggior parte
delle piccole e medie imprese italiane sono gestite solo dalla famiglia, senza altro personale
dirigenziale; questo da un lato garantisce la flessibilità e la rapidità d’azione, ma dall’altro genera una
resistenza al cambiamento;
c. problema delle successioni imprenditoriali: il passaggio del potere tra generazioni crea problemi
di conflitto tra gli eredi; inoltre se si esclude qualcuno dalla successione, in un momento di crisi
viene a mancare l’aiuto finanziario di queste persone che non sono più propense ad aiutare
l’impresa. C’è poi da considerare che non sempre gli eredi possiedono le capacità necessarie per
portare avanti un’impresa.
Presenza dello Stato e degli enti locali
L’intervento dello Stato nell’economia italiana riguarda l’assistenza alle imprese attraverso la fornitura di
servizi e la costruzione delle infrastrutture e la presenza in prima persona nel sistema produttivo attraverso
le partecipazioni statali.
L’intervento statale all’inizio aveva queste finalità:
a. sostegno alla ricostruzione del paese: soprattutto nel dopoguerra bisognava garantire l’occupazione;
b. apporto di risorse finanziarie nei settori strategici ad alta intensità di capitale (settore militare,
 televisione, ferrovia…): lo Stato apre stabilimenti nei settori che vuole migliorare e che sono
difficilmente accessibili ai privati;
c. difesa di imprese in crisi e dell’occupazione: questo ha causato molti dei debiti statali;
d. promozione dello sviluppo nelle aree depresse;
e. mantenere bassi i prezzi nei servizi di pubblica utilità: anche se invece la liberalizzazione dei servizi
porta ad un abbassamento dei prezzi (a scapito a volte della qualità).
Data l’inefficienza dimostrata dalle imprese pubbliche, che hanno pian piano contribuito al progressivo
dissesto dei conti pubblici, negli ultimi anni si sta procedendo a privatizzare gli ex monopoli di Stato.
Ruolo ricoperto dalle banche
L’Italia è un paese orientato agli intermediari, in cui le aziende di credito rappresentano la principale fonte
di finanziamento per le imprese. Questo si deve principalmente a motivazioni storiche:
a. a metà dell’Ottocento si aveva la banca mista (locale) come in Germania; queste banche
finanziavano a breve e a lungo termine assumendo anche partecipazioni dirette nelle imprese;
b. dopo la crisi del ’29 si ha il dissesto di molte banche e, con la legge bancaria del 1936, la nascita
delle banche pure;
c. negli anni ’80 si assiste ad una progressiva liberalizzazione per quanto riguarda la gestione degli
attivi bancari e le politiche di stabilimento, che porta infine alla riforma dei primi anni ’90.
Di norma tante banche finanziano un’impresa portando quindi a investimenti solo di breve periodo e non
di lungo come invece avviene in Germania.
Debolezza del mercato borsistico
La debolezza è dovuta ad atteggiamenti tipici delle imprese familiari:
a. indisponibilità ad accettare gli obblighi di trasparenza;
b. rifiuto di ogni possibile ingerenza dall’esterno;
c. resistenza a separare patrimonio aziendale e patrimonio personale.
 2. L’IMPRESA E I SUOI OBIETTIVI

2.1. La finalità dell’impresa

La finalità dell’impresa è la continuazione dell’esistenza attraverso la capacità di autogenerazione nel
tempo resa possibile dalla continua creazione di valore economico. L’impresa è caratterizzata
dall’autonomia del suo finalismo; ciò significa che ha una finalità in quanto istituto autonomo, non solo
dalla collettività entro la quale opera, ma anche dai soggetti che ne costituiscono gli interessi specifici.
La finalità possiede alcuni caratteri fondamentali:
a. non coincide col concetto di funzione: l’impresa ha una funzione economica (creare benessere
economico e produrre ricchezza) e sociale (garantire l’occupazio-ne, ridurre le tensioni sociali…); il
concetto di funzione non va però confuso con quello di finalità, poiché la funzione è un compito che
all’impresa viene assegnato dall’esterno, mentre la finalità rappresenta lo scopo del sistema, ossia la
creazione di valore economico;
b. è autonoma dagli scopi dei soggetti che compongono l’impresa: i soggetti economici che
compongono l’impresa (stakeholder) sono molti e ognuno ha degli scopi diversi; gli scopi degli
stakeholders sono componenti dell’impresa, ma non ne costituiscono la finalità: essi rappresentano
solamente dei vincoli che l’impresa deve rispettare se vuole garantirsi la sopravvivenza e il successo;
c. è un carattere universale: ossia la finalità di creazione del valore è un carattere universale comune a
tutte le imprese semplicemente in quanto imprese;
d. è una proprietà immanente: ossia è desumibile e osservabile unicamente osservando come l’istituto
impresa opera ed è insita e inseparabile dal concetto stesso di impresa;
e. è peculiare e distintiva: ossia qualsiasi istituzione basi la propria sopravvivenza sulla capacità di
autogenerare valore economico è, per questo fatto, un’impresa.

2.2. Gli obiettivi dell’impresa

Sono le modalità concrete attraverso cui l’impresa realizza la sua finalità. Ogni impresa ha dunque un
proprio vettore di obiettivi, quindi una medesima finalità dà luogo a una molteplicità di obiettivi, i quali
sono variabili nel tempo e nello spazio e possono evolvere nel tempo anche per la medesima impresa. Gli
obiettivi si presentano come:
a. traguardi dell’attività dell’impresa: costituiscono lo stimolo alla prosecuzione di sforzi in
direzioni predeterminate anche in presenza di difficoltà;
b. criteri di selezione delle scelte tra alternative strategiche: in presenza di alternative, la scelta
viene affinata ispirandosi agli obiettivi di fondo dell’impresa;
c. strumenti di condivisione delle decisioni: gli obiettivi chiari facilitano le scelte, le quali portano a
decisioni coerenti su tutta la dimensione aziendale;
d. strumenti di comunicazione: in quanto pubblicizzano, all’interno e all’esterno, le condizioni di
funzionamento dell’impresa aumentandone così la credibilità.
Per tutti questi motivi si può dire che gli obiettivi dell’impresa consistono nei modi in cui si concretizza e si
realizza la finalità dell’impresa.
Normalmente gli obiettivi non sono singoli, ma sono a gruppi, costituendo così un vettore di obiettivi. Gli
obiettivi non sono sempre compatibili tra di loro; in questo caso è indispensabile trovare un compromesso
soddisfacente tra gli obiettivi in conflitto.
Viene attuata una tripartizione degli obiettivi:
1. obiettivi economici, patrimoniali, finanziari;
2. obiettivi competitivi;
3. obiettivi sociali.
 2.3. Evoluzione della teoria dell’impresa

2.3.1. Modelli classici e neoclassici (1700-1960)

Per lungo tempo l’unico obiettivo riconosciuto all’impresa è stato la massimizzazione del profitto. I pilastri
dell’economia classica e neoclassica sono:
1 massimizzazione del profitto come unico obiettivo dell’impresa;
2 piena razionalità degli operatori;
3 assoluta certezza informativa;
4 teoria dell’equilibrio generale.
Secondo la teoria classica gli unici due modelli che possono spiegare i mercati, e quindi le imprese, sono la
concorrenza perfetta e il monopolio. Inoltre i rapporti verticali si basano sempre su singole operazioni di
scambio: non vengono infatti considerate le relazioni di lungo periodo o di collaborazione.

2.3.2. Fuori dal vincolo classico

Le teorie classiche e neoclassiche non spiegano il comportamento reale delle imprese, ma si limitano a
definire modelli che risultano lontani dalla realtà. Infatti le indagini empiriche chiariscono che
l’imprenditore normalmente non possiede la consapevolezza informativa e l’abilità decisionale supposti
dallo schema della razionalità perfetta; questo mette di conseguenza in discussione l’obiettivo della
massimizzazione del profitto, che dati i presupposti di irrazionalità e parziale informazione non può più
essere raggiunto.
Inoltre alcuni economisti industriali, tra cui Andrews, studiano il ruolo del prezzo limite nelle strategie di
prezzo nei mercati oligopolistici, svelando politiche aziendali non direttamente associabili all’obiettivo della
massimizzazione del profitto. Infatti il prezzo limite, ossia quel prezzo il cui livello scongiura l’ingresso nel
mercato di nuovi concorrenti, fa sì che l’imprenditore non segua la massimizzazione del profitto, ma sia più
preoccupato al possibile ingresso di nuovi concorrenti nell’arena competitiva.
Tuttavia per lungo tempo non avviene un definitivo distacco dalla teoria classica, soprattutto perché non
viene proposto un modello alternativo di mercato e di imprese.

2.3.3. L’impresa manageriale

Grazie agli studi di Williamson e Marris (anni ’60) si iniziano a studiare le moderne organizzazioni.
Williamson individua due forme possibili di organizzazione dell’impresa: il mercato e la gerarchia (teoria
delle transazioni): se i costi di transazione sono elevati si integrano alcuni processi. Marris studia gli
obiettivi del manager che massimizza la propria funzione di utilità cercando di ottenere una crescita
dimensionale ottimizzando il tasso di profitto e il livello di rischio dell’impresa (si punta di più ad un
aumento di dimensione che al profitto).
Grazie a Ansoff e a Ackoff l’obiettivo della massimizzazione del profitto viene riformulato in termini di
massimizzazione reddituale di lungo periodo (che tiene conto anche del rispetto delle finalità sociali)
quale condizione per rendere massime anche le possibilità di crescita e i livelli di sicurezza dell’impresa. Si
pongono quindi le basi per concetti poi ampliamente ripresi nella teoria della creazione del valore.
La separazione tra proprietà e controllo
Rispetto a quanto postulato nelle teorie classiche e neoclassiche, nella realtà delle grandi imprese, che
divengono il soggetto più studiato dalla industrial economics e dalla business economics, abbiamo:
a. razionalità limitata degli operatori: non sempre gli operatori agiscono in modo perfettamente
razionale;
b. le aziende attraversano fasi di cambiamento e assestamento, quindi si può capire se si è in un
momento dinamico o di stasi;
c. si produce una separazione tra proprietà e controllo: gli interessi degli azionisti vengono
contrapposti a quelli del management;
 d. la trama degli interessi dagli stakeholder è complessa: è necessario un obiettivo coerente per
conciliare obiettivi altrimenti contrastanti; la teoria della creazione del valore cerca appunto di conciliare
gli interessi degli stakeholder.
In particolare, studiando la grande impresa manageriale statunitense, l’attenzione si focalizza sull’effettivo
grado di libertà e di indipendenza dell’alta dirigenza, data la separazione tra proprietà e controllo. Si cerca
quindi di individuare le differenze tra un’impresa governata dal management e un’impresa analoga guidata
da un’azionista-proprietario. infatti nella maggior parte delle imprese le principali decisioni di gestione non
sono affidate ai detentori del capitale, bensì ad un ristretto numero di alti dirigenti legati all’impresa
unicamente da una contratto di lavoro.
È quindi chiaro che i dirigenti hanno più potere nell’indirizzare l’impresa rispetto ai proprietari, che però
sono i più interessati circa le sorti dell’impresa stessa. Bisogna però anche vedere fino a che punto gli
interessi dei primi divergano da quelli dei secondi.

2.4. La razionalità economica nelle teorie d’impresa

Possiamo individuare due logiche contrapposte in grado di spiegare gli obiettivi aziendali da prospettive
diametralmente opposte: la logica soggettiva e la logica di sistema.

2.4.1. Logica soggettiva

Secondo questa logica le imprese non possiedono fini propri, ma riflettono i fini delle persone che le
compongono, le quali sono gli unici soggetti che si prefiggono reali obiettivi. In questa prospettiva, che
corrisponde all’approccio classico e neoclassico, l’impresa è vista come uno strumento a disposizione di un
soggetto, il quale se ne serve per perseguire i propri obiettivi: gli obiettivi dell’impresa coincidono pertanto
con quelli del soggetto che la governa. Questo è importante, soprattutto quando il proprietario e il manager
(che di fatto governa l’impresa) non coincidono.
Inoltre la logica soggettivistica è unifinalistica, ossia punta alla massimizzazione del solo fine della persona
che la governa.
L’approccio in esame, che rispecchia le caratteristiche delle teorie classiche e neoclassiche, presenta però
dei limiti tra i quali spicca quello della razionalità piena degli operatori. Il modello necessità quindi di alcuni
“aggiustamenti”.
La razionalità limitata
Le principali decisioni delle imprese devono essere assunte in condizioni di conoscenza parziale, dato che
non è possibile disporre di informazioni circa tutte le opzioni disponibili. La razionalità ha quindi a che fare
con decisioni prese in condizioni di incertezza: l’impresa persegue ancora l’obiettivo della massimizzazione
del profitto, ma non ha di fatto la possibilità di raggiungerlo perché le sue capacità di calcolo sono limitate
dalla scarsità di informazioni disponibili.
La finalità di massimizzazione deve quindi essere sostituita con una più accomodante logica
soddisfacentista, nella quale quando si trova una soluzione accettabile la si segue anche se potrebbero
essercene di migliori. Per stabilire il livello di soddisfazione minimo si deve far ricorso al principio di
sopravvivenza postulato da Simon, secondo il quale si reputa soddisfacente l’opzione che garantisce
all’impresa chanches di competere e quindi di sopravvivere al tenore concorrenziale che caratterizza il suo
settore.
La razionalità inter-soggettiva
Secondo questa impostazione, tutti gli stakeholders circoscrivono e limitano il ruolo decisionale
dell’imprenditore soggetto. Infatti l’impresa è concepita come una coalizione di forze personali
differenziate, che apportano il proprio vissuto e il proprio bagaglio di aspettative e di conoscenze e ognuna
di queste forze è caratterizzata da una propria funzione di utilità da massimizzare. In questa ottica il singolo
stakeholder raggiunge i propri obiettivi personali necessariamente attraverso iniziative di condizionamento
dell’operato e degli interessi altrui, con un grado di influenza che dipende dal suo effettivo potere
contrattuale.
L’allontanamento dalla razionalità classica, soggettiva e unifinalistica sta nel fatto che “i diversi soggetti
coinvolti nella coalizione si trovano a perseguire un fine diverso da quello che ciascuno di essi
perseguirebbe se fosse il solo soggetto di comando” (Rullani).

2.4.2. Logica di sistema

Questa logica prevale quando le relazioni organizzative divengono complesse e necessitano di approcci che
superino la stretta logica causa-effetto del funzionalismo, privilegiando un’ottica in grado di riconoscere il
giusto peso a diverse variabili, tra cui quelle ambientali.
Nello schema della razionalità soggettiva gli obiettivi dell’impresa hanno origine esterna e vengono imposti
all’impresa; questa impostazione trova dei limiti nella realtà di imprese più complesse. Le imprese
organizzate come sistemi complessi tendono infatti a garantire la stabilità delle proprie relazioni e a porsi
un obiettivo che prescinde da quelli dei soggetti che la compongono. Il principale obiettivo diviene quindi
la crescita e, nel lungo periodo, la garanzia della propria sopravvivenza.

2.4.3. Conclusione: oltre il profitto, verso il valore

La logica della massimizzazione del profitto mostra i suoi limiti nell’analisi della realtà di impresa.
Gradualmente si fa strada l’idea che l’obiettivo più coerente e proficuo per la gestione aziendale nel lungo
periodo non sia il massimo profitto, ma il valore creato dall’impresa. Prende così strada la teoria della
creazione di valore.

2.5. La teoria di creazione del valore

Il mercato è l’elemento centrale che caratterizza lo sviluppo dei sistemi capitalistici ed è il metro di
valutazione delle performance delle imprese, nonché il teatro di confronto competitivo delle imprese.
Queste considerazioni hanno posto in rilievo il valore azionario quale entità principale su cui misurare il
valore creato dalle imprese. Il processo di formazione dei prezzi azionari, però, dipende solo in parte dalle
politiche finanziarie dell’impresa; ciò che conta, infatti, è la capacità della stessa di raggiungere e mantenere
una posizione di vantaggio competitivo. Quindi si può dire che il valore azionario non è generato in via
prevalente dalla finanza e dalle sue regole, ma dalla capacità dell’impresa di affrontare e superare con
successo le sfide competitive che le si presentano.
La ricerca del valore è diventata un obiettivo primario soprattutto per le public companies, particolarmente
sensibili e attente ai comportamenti dei mercati finanziari, che ruotano attorno all’interesse dell’azionista.
I tratti distintivi della teoria di creazione del valore sono i seguenti:
1 ruolo prevalente delle grandi imprese statunitensi a proprietà diffusa quotate in Borsa (public
companies);
2 insoddisfazione nei confronti dei metodi tradizionali di misurazione dei risultati economici e delle
performance dei manager;
3 importanza dell’interesse dell’azionista e accoglimento della massimizzazione del profitto quale
obiettivo aziendale.

2.5.1. La creazione di valore nelle strategie di impresa

Cosa significa creare valore? Significa realizzare, produrre, creare qualcosa che valga il sacrificio e gli sforzi
necessari per ottenerla. In termini operativi creare valore significa sostenere l’impresa in almeno due
importanti ambiti:
1 l’innalzamento del livello di redditività delle Aree Strategiche d’Affari in cui è inserita l’impresa e
dell’impresa nel suo complesso;
2 collocare e mantenere l’impresa in un processo di crescita continuativa e sostenibile.
Inoltre nel considerare la creazione di valore come obiettivo dell’impresa è necessario porsi il problema se
si tratti di semplice creazione di valore ovvero di massimizzazione del valore. Infatti la massimizzazione è
orientata più al breve termine che alla vita intera dell’impresa, quindi potrebbe indurre ad adottare scelte
che col tempo risultano insostenibili. Diventa quindi indispensabile sostituire alla logica della
massimizzazione quella dell’ottimizzazione, intesa come un atteggiamento condizionato dalla capacità di
garantire nel tempo il massimo valore possibile per l’impresa.

2.5.2. La teoria di creazione del valore tra Stati Uniti ed Europa

La versione americana e quella europea della teoria presentano due rilevanti punti di distacco che
riguardano:
1 il modo in cui si deve procedere a misurare la variazione del valore;
2 le modalità e le grandezze che entrano nel calcolo del capitale economico creato attraverso la
gestione.
Inoltre negli Stati Uniti si fa riferimento al valore di mercato del capitale espresso dalle quotazioni di borsa; si
parla quindi di creazione di valore azionario. In Europa, invece, si fa riferimento al valore del capitale economico,
ossia ad una misura del capitale astratta dal mercato. Il trasferimento del valore sui prezzi rappresenta una
fase successiva che non è necessaria, anche se è importante e auspicabile. In America si vuole subito vedere
se il mercato giudica bene o male una azione. In Europa non importa avere subito un riscontro dal mercato
perché il prezzo di mercato è legato a fattori diversi (come domanda, offerta, andamento generale…) e
troppo irrazionale perché sia preso come riferimento per il valore.
La via europea vede la creazione di valore di capitale economico come obiettivo prioritario delle aziende in
quanto razionale, largamente accettato, stimolante e misurabile. Vediamo cosa si intende per ognuna di
queste caratteristiche:
1 razionale: perché è un obiettivo che risponde razionalmente all’esigenza di garantire all’impresa un
orizzonte di sopravvivenza non effimero e quindi condivisibile da tutti coloro che hanno a cuore il
destino della stessa e il suo successo di lungo termine; inoltre sostiene l’esigenza di una distribuzione
equilibrata del valore creato tra i diversi soggetti che entrano nella vita aziendale. In questo modo il
capital gain diviene il metro di valutazione dell’interesse degli azionisti e la sua massimizzazione
presenta una serie di rilevanti ripercussioni positive sulla gestione finanziaria dell’impresa;
2 largamente accettato: poiché, essendo razionale, è accettato dalla globalità degli stakeholders ed è
molto più gradito dell’obiettivo della massimizzazione dei profitti. Ciò non significa che creare valore
di capitale comporti l’annullamento dei dividendi, ma che l’obiettivo della distribuzione dei profitti ai
titolari del capitale di rischio deve essere bilanciato con quello della massimizzazione del valore
aziendale nel suo complesso;
3 stimolante: poiché potenzia la capacità professionale e esorta la creatività del management,
inducendo un approccio attivo nello studio e nella valutazione delle potenzialità aziendali;
4 misurabile: in quanto la capacità dell’impresa di creare valore può essere accertata attraverso metodi
e strumenti affidabili e condivisi.
La creazione di capitale economico è il primo e fondamentale obiettivo per l’impresa, indispensabile per
garantirle prosperità e longevità. Tale obiettivo nella pratica si raggiunge attraverso una strategia su due
livelli, che punta da un lato a incrementare il reddito nel lungo periodo e dall’altro a migliorare la qualità del
reddito stesso, agendo sul contenimento del rischio ad esso associato.
Quindi la via europea alla teoria della creazione del valore non trascura i valori di mercato dell’impresa, ma
li integra con altri aspetti che sono tipici delle piccole e medie imprese europee. È quindi una teoria
applicabile anche alle aziende non quotate.
Motivi della diffusione della teoria del valore dagli USA all’Europa
1. Sempre minore credibilità delle misure contabili di rappresentazione della performance: ad es. i
beni immateriali non vengono valorizzati in modo equo perché l’azienda vale per il flusso di reddito e
 di cassa che saprà generare in futuro;
2. la logica di “misurare le variazioni di capitale economico” permette di assumere una visione di
medio/lungo periodo: la logica di breve periodo impone una minimizzazione degli investimenti in
ricerca e sviluppo mentre la logica di lungo periodo prevede che più investimenti significano costi
immediati e pochi guadagni, ma anche maggiore competitività in futuro. Le logiche contabili premiano
il breve periodo e sottovalutano il lungo;
3. crescente attenzione ai processi di privatizzazione e liberalizzazione: si ha privatizzazione quando
un’azienda o un settore che prima era gestito dallo Stato viene ceduto ai privati (ad es. la telefonia fissa,
Telecom). La liberalizzazione si ha invece quando un mercato che è gestito con regole simili a quelle del
monopolio (uno o due unici gestori con regole fissate dall’autorità) viene liberato dai vincoli di regole e
si instaura un mercato di concorrenza perfetta, quindi libero.
Ambito delle strategie di sviluppo, di integrazione e di ristrutturazione
USA EUROPA

Timore di subire scalate da parte di società

Crescita dei processi di acquisizione/fusione.
sottovalutate.

Rischio di acquisto a prezzi eccessivi.
Crescita del numero di società quotate.

Necessità di periodica verifica per eliminare o
Insufficienza delle tradizionali misure della
cedere aree d’affari. performance.

Insufficienza delle tradizionali misure della
Diffusione di privatizzazione e
performance. liberalizzazione.

2.5.3. Fasi della teoria di creazione e diffusione del valore

Creare valore significa accrescere la dimensione del capitale economico, cioè il valore dell’impresa intesa
come investimento. Ma il maggior valore che si forma, per essere percepito e misurato dagli azionisti-
risparmiatori, deve passare anche nel valore di mercato, cioè trasferirsi sui prezzi delle azioni.
Le tre fasi fondamentali nella teoria di creazione del valore corrispondono alle seguenti attività:
1. la creazione del valore: corrisponde alla fase già esposta nel § 2.5.1. e che prevede un innalzamento del
livello di redditività dell’impresa e il mantenimento dell’impresa in un processo di crescita continuativa
e sostenibile;
2. la misura del valore: è fondamentale per l’attività di monitoraggio che l’impresa deve effettuare al fine
di tenere sotto controllo il proprio stato di salute; è soddisfacente una verifica periodica del valore con
una frequenza di due o tre anni;
3. la diffusione del valore: consiste nelle azioni poste in essere per comunicare ai mercati finanziari e ai
soggetti esterni il valore creato dall’impresa e le potenzialità di creazione di valore in futuro. L’obiettivo
è far sì che i corsi delle azioni sul mercato riflettano il reale valore del capitale economico: se crolla la
borsa cala il prezzo, non il valore; il valore cala se cala la domanda o altri fattori microeconomici.
L’informazione non è solo obbligatoria, ma permette all’azienda anche di avere un rapporto
prezzo/valore più reale. Infatti non dare informazioni è come dare informazioni negative: più
informazioni si danno, più il mercato è tranquillo e la gente propensa ad acquistare azioni.
Ambiti di misurazione del valore
Il tema della valutazione d’azienda non viene preso in considerazione da sempre, infatti è stato introdotto
da poco. È importante però per molti soggetti interni ed esterni all’impresa (banche, azionisti, manager,
consulenti…). Il valore è importante soprattutto per le operazioni straordinarie (partecipazioni…); per
questo sta diventando sempre più importante e attuale.
A. Ambito delle garanzie societarie  i soci hanno interesse a sapere il valore dell’azienda per diversi
motivi.
B. Ambito delle strategie di sviluppo, di integrazione e di ristrutturazione (v.p.13)  con sviluppo
si intende soprattutto crescita esterna (acquisizioni e fusioni). Il valore aziendale dipende molto dalle
sinergie di chi acquista; ad es. ho due valori aziendali diversi a seconda di chi vuole acquistarmi: se chi
mi acquista ha già un mio brevetto il valore è minore, se non ce l’ha paga di più per averlo. Con
integrazione si intende soprattutto l’integrazione verticale: si integrano più fasi della lavorazione al
proprio interno piuttosto di comprare dal mercato; qui l’importanza sta nel capire come una scelta di
questo tipo si riflette sul valore dell’azienda. Con ristrutturazione si intende la riorganizzazione (ad es. la
divisione di reparti), la quale deve tener conto dell’impatto sul valore. Ad es. per un’azienda
diversificata può essere utile vendere un’unità produttiva a un concorrente perché mi paga di più di
quanto l’unità non mi renda.
C. Ambito delle stime di performance dell’impresa  bilancio ambientale, bilancio sociale…: non si
prende in considerazione solo il risultato reddituale, ma anche il valore e l’impatto sull’ambiente, sulla
società…

2.5.4. La variazione periodica della ricchezza

Il controllo del valore, ovvero la fase di misurazione periodica dell’attitudine alla creazione del valore,
necessita di strumenti operativi che consentano di comprendere se l’operato aziendale è teso a creare o a
distruggere ricchezza.
Considerando un dato orizzonte di tempo, la misura del valore creato si ottiene calcolando l’ammontare di
valore prodotto dall’impresa R1 sommando al dividendo distribuito nel periodo d1 , la variazione di
capitale economico da t 0 a t1 , ossia ∆W1 , e sottraendo il nuovo capitale investito ∆C1 . La formula che ne
risulterà sarà la seguente:
R1 = d1 + ∆W1 − ∆C1
Se riferito ad un orizzonte temporale di più anni, la formula si presenterà come la sommatoria di tutti gli
elementi futuri attualizzati.
Questo indicatore presenta il pregio di essere coerente con l’esigenza di rispettare l’interesse dell’azionista.
Tale interesse viene infatti rappresentato dalla massimizzazione del flusso dei dividendi, congiuntamente
all’accrescimento del valore del capitale economico. In particolare la misura delle variazioni del capitale
economico ∆W esprime una concezione protesa a quantificare l’abilità dell’impresa di proteggere e
sviluppare le proprie capacità di generare reddito nel futuro.

2.5.5. I fattori chiave determinanti del valore

Per completare la trattazione è necessario identificare e spiegare quali siano le variabili che influenzano
operativamente il valore dell’impresa.
Come si può vedere dalla figura, il valore potenziale del capitale economico W è dato dalla sommatoria
di due elementi:
1 valore delle opportunità di crescita ∆W , in una dimensione dinamica;
2 valore odierno del capitale economico W , in una dimensione statica.
Vediamo ora da che fattori sono determinati questi due elementi.
∆W individua le cause di ordine generale che sono da porre alla base della formazione di nuovo valore,
ovvero della crescita del valore del capitale economico. È formato dai seguenti fattori:
t t = ROE − i
1 il tasso di profitto p : la formula per determinarlo è la seguente: p ;
t >0
2 la durata del profitto n : in presenza di un p , quanto maggiore è la durata del profitto, tanto più
 elevato è il valore del capitale economico;
3 il tasso di crescita del capitale proprio g : è determinato a sua volta da:

variazione del capitale proprio per ritenzione ∆C ;

variazione del capitale proprio a pagamento e variazione dell’indebitamento ∆C ′ ;

variazione delle vendite del settore ∆V ;

variazione della quota di mercato ∆q .
Di questi elementi il più importante è la crescita del capitale proprio ∆C . Infatti questa crescita
avviene naturalmente per effetto della ritenzione degli utili di bilancio; ne deriva che il tasso di
R′
p=
reinvestimento degli utili R , dove R è il reddito totale di periodo e R ′ è l’ammontare
R′
g=
reinvestito, si ripercuote direttamente su g , che può essere rappresentato come C , dove C è
R′ R′ R
g= = ⋅ = p ⋅ ROE
l’ammontare del capitale proprio. Se si sviluppa questa formula abbiamo: C R C .
W invece è determinato da:
1 il tasso di capitalizzazione i : a sua volta determinato dal tasso di rendimento degli investimenti
privi di rischio rf e dalla maggiorazione risultante dai rischi specifici del settore e dell’impresa s ;
2 il reddito medio-normale atteso R : a sua volta legato al tasso di rendimento del capitale proprio
ROE e al capitale invesito C ;
3 la durata n attribuibile al reddito medio-normale atteso.

Appendice
Il valore del capitale economico e i valori globali
di misurazione dell’efficienza aziendale
Seppure con i suoi limiti, il bilancio costituisce il supporto fondamentale per misurare le performance
aziendali. Ovviamente le informazioni in esso contenute devono essere rielaborate attraverso alcuni
interventi:
4 riclassificazione: riorganizzazione dei valori contenuti nello Stato Patrimoniale e nel Conto
Economico;
5 indici di bilancio: comparazione dei valori o degli aggregati ottenuti con la riclassificazione;
6 analisi dei flussi e costruzione del rendiconto finanziario: lettura finanziaria e monetaria dei
fenomeni aziendali avvenuti nell’esercizio.

Riclassificazione del bilancio: il Conto Economico

Il conto economico dà conto della gestione economica dell’attività dell’impresa, esponendo i ricavi
conseguiti e i costi sostenuti nel corso dell’esercizio, evidenziando il risultato netto dell’esercizio. Le
analisi concernenti la situazione economica perseguono l’obiettivo di pervenire alla formulazione di giudizi
sulla redditività della gestione. L’attitudine dell’impresa a svolgere durevolmente la propria attività
presuppone infatti una gestione che si profili economica, nel senso di una stabilizzata attitudine a
remunerare congruamente tutti i fattori produttivi che l’impresa utilizza.
Riclassificando il conto economico, l’utile o la perdita diviene una misura di sintesi della redditività
aziendale, che viene scomposta nei suoi elementi costitutivi.

Schema di riclassificazione a valore della produzione e valore aggiunto

+ Ricavi netti di vendita
± Variazione delle rimanenze di prodotti finiti
± Variazione delle rimanenze di prodotti in corso di lavorazione
+ Incrementi per lavori interni
= VALORE DELLA PRODUZIONE
– costi di acquisto MP
– costi per acquisizione di servizi (energia elettrica…)
– costi per godimento di beni di terzi (affitti, canoni leasing…)
± variazioni rimanenze di MP, semilavorati, merci destinate a rivendite…
– altri costi esterni
= VALORE AGGIUNTO
– costi del personale
= MARGINE OPERATIVO LORDO (MOL)
– ammortamenti
– accantonamenti (no TFR)
= REDDITO OPERATIVO DELLA GESTIONE CARATTERISTICA (ROGC)
± Risultato gestioni complementari e accessorie
= RISULTATO OPERATIVO AZIENDALE (RO)
– oneri finanziari
= RISULTATO DELLA GESTIONE CORRENTE
± Risultato della gestione straordinaria
= REDDITO ANTE IMPOSTE (RAI)
– imposte d’esercizio
= RISULTATO NETTO D’ESERCIZIO

Il valore della produzione rappresenta la valorizzazione del volume di attività produttiva. Se a questo valore
sottraiamo tutti i costi esterni, otteniamo il valore aggiunto. Se al valore aggiunto togliamo i costi interni
otteniamo il reddito operativo della gestione caratteristica. Prima di arrivare a questo risultato possiamo però
evidenziare un altro indicatore: togliendo al valore aggiunto i soli costi del personale otteniamo il margine
operativo lordo (MOL). Se il MOL è positivo significa che la gestione caratteristica ha generato capitale
circolante netto, se è negativo significa che lo ha distrutto.
I risultati delle gestioni complementari accessorie rappresentano il risultato netto ottenuto dall’investimento
di surplus monetari. Comprendono gli interessi attivi, i dividendi, i fitti attivi e tutti i costi relativi a queste
voci.
La gestione straordinaria comprende invece voci occasionali, quali plusvalenze e minusvalenze.

Riclassificazione del bilancio: lo Stato Patrimoniale

Lo stato patrimoniale rappresenta il capitale aziendale: è costituito dall’insieme dei beni economici a
disposizione (di diritto e di fatto) del soggetto azienda in un dato momento. Lo SP è quindi la “fotografia”
dell’attivo/passivo dell’azienda in un dato momento (di solito al 31/12).

Aspetti qualitativi del capitale d’azienda

Il capitale è visto come un insieme di beni tra loro coordinati aventi diversa durata di impiego e diversa
utilizzazione. Sotto questo punto di vista il capitale può essere classificato come:
1 Capitale fisso
2 Capitale circolante
La classificazione avviene secondo la loro ripetuta partecipazione al processo produttivo: se partecipa più
volte (come ad es. i fabbricati) si parla di capitale fisso; se partecipa solo una volta (materie prime) di
capitale circolante.
Capitali fissi
Sono gli elementi del capitale che costituiscono la struttura tecnico-organizzativa dell’impresa, che
partecipano più volte al processo produttivo dando la loro utilità per un periodo di tempo medio lungo e/o
che consentono di controllare altre aziende con le quali esistono particolari rapporti economici e/o
finanziari.
Aspetto qualitativo dei capitali fissi: abbiamo:
a. Immobilizzazioni immateriali  costi di natura pluriennale che daranno la loro utilità in futuro
(pubblicità, avviamento…);
b. Immobilizzazioni materiali  fattori produttivi a medio lungo ciclo produttivo (impianti,
fabbricati…);
c. Immobilizzazioni finanziarie  investimenti finanziari a lunga durata (partecipa-zioni in altre
aziende a medio lungo orizzonte – se compro per speculare non va in questa categoria).
Capitale circolante
Il capitale circolane è costituito dai beni che l’azienda acquista per destinarli alla trasformazione e al
consumo, o che produce per venderli, dagli investimenti finanziari di breve durata, dai fondi liquidi
disponibili, dai crediti di natura commerciale a breve termine, dagli altri crediti a breve termine.
Aspetto qualitativo del capitale circolante:
a. Rimanenze  beni che vengono trasformati o venduti, investimenti finanziari di breve durata;
b. Disponibilità differite  crediti;
c. Liquidità.
Quando vendo rimanenze si trasformano in disponibilità differite, quando incasso le disponibilità differite
ottengo liquidità.
Se ho molte rimanenze ho il rischio di mercato di non incassarle. Se ho molte disponibilità differite ho il
rischio di incasso.

Aspetti quantitativi del capitale d’azienda

Il capitale è considerato come un insieme di valori attivi e passivi espressi nella medesima moneta di conto
la cui somma algebrica consente la determinazione (in un dato istante) del capitale netto d’azienda, che
consiste appunto nella differenza tra attivo e passivo.
I valori possono essere classificati in:
1 Valori economici: sono valori ottenuti attraverso un processo di valutazione (soggettiva) e si
 suddividono in:
a. Costi pluriennali
b. Costi sospesi: per i quali non sono ancora stati ottenuti i ricavi
c. Ricavi sospesi
d. Spese di pubblicità
e. Rimanenze finali
2 Valori finanziari: sono espressi per loro natura in moneta di cambio e si suddividono in:
f. Valori numerari certi
g. Valori numerari assimilati
h. Valori numerari presunti
i. Crediti/debiti di finanziamento

La struttura del capitale

È determinata dai rapporti esistenti tra:
a. Le fonti di finanziamento: tra capitale proprio e capitale di terzi
b. La ripartizione degli impieghi: tra attivo circolante e attivo immobilizzato
c. Finanziamenti distinti per durata: tra passività correnti e passività consolidate (le prime scadono il
31/12, le seconde hanno scadenza superiore ai 12 mesi).

Struttura del capitale

IMPIEGHI FONTI
Attivo fisso netto Mezzi propri
1. immobilizzazioni materiali I. capitale sociale
2. immobilizzazioni immateriali II. fondi di riserva
3. immobilizzazioni finanziarie III. risultato d’esercizio (utile/perdita)
Attivo circolante: Mezzi di terzi
1. rimanenze I. passività consolidate (scadenza oltre 12 mesi)
2. disponibilità differite II. passività correnti (scadenza entro 12 mesi)
3. liquidità
= TOTALE ATTIVO NETTO = TOTALE PASSIVO NETTO

Esempi di valori che si possono trovare in ciascuna voce:

Immobilizzazioni materiali: fabbricati, impianti, attrezzature, automezzi…
Immobilizzazioni immateriali: avviamento, spese di costituzione, pubblicità, brevetti…
Immobilizzazioni finanziarie: partecipazioni, crediti con scadenza oltre i 12 mesi…
Rimanenze: RF di prodotti finiti, in corso di lavorazione, MP, materiali di consumo…
Disponibilità differite: tutti i crediti commerciali, ratei/risconti
Liquidità: cassa, banca
Capitale sociale: CS
Fondi di riserva: riserva legale, statutaria, di ammortamento anticipato…
Risultato d’esercizio: utili/perdite
Passività consolidate: debiti con scadenza oltre i 12 mesi (fondo TFR), mutui passivi, obbligazioni, fondo imposte differite…
Passività correnti: c/c passivo, debiti v/fornitori (tutti i debiti commerciali), debiti v/erario, altri debiti che scadono entro 12
mesi…

Si ricorda che:
 SP CE
RF = RF
F.di amm.to ≥ Quote amm.to
F.do TFR ≥ Acc.to TFR
Utile/perdita d’esercizio = Utile/perdita d’esercizio

L’analisi di bilancio per indici

L’obiettivo dell’analisi di bilancio per indici è la valutazione dell’assetto economico, patrimoniale e
finanziario complessivo dell’impresa. Questa analisi viene suddivisa in quattro sottoinsiemi:
1 solidità;
2 redditività;
3 liquidità;
4 sviluppo.
È importante ricordare che di per sé un indice di bilancio non fornisce alcuna informazione rilevante: esso
va comparato con parametri di riferimento che possono essere storici, obiettivo, sistemici, di settore…
Inoltre va inserito in un sistema, all’interno del quale assumono rilevanza fondamentale le relazioni e le
interconnessioni.

a) L’analisi della solidità

L’analisi della solidità deve intendersi come la condizione dell’esistenza e del mantenimento di un’adeguata
omogeneità temporale tra la tipologia degli investimenti aziendali e le forme di finanziamento utilizzate.
Possono essere divise in tre gruppi, che analizzano una specifica relazione.
Relazione tra mezzi propri e mezzi di terzi, o indipendenza finanziaria.
Per quanto riguarda questa relazione, il principale indicatore di solidità è il rapporto di indebitamento o
Leverage, indicato dalla formula:
MT
Leverage =
MP
Questo indice esprime la relazione esistente tra il capitale di terzi e il capitale di rischio. Il suo campo di
variazione è compreso tra 0 e + ∞ : quanto più alto è il valore dell’indice, tanto più si riduce il grado di
solidità dell’impresa, visto che diminuisce il grado di indipendenza da terzi. Non esiste tuttavia un valore
ottimale per questo indice.
Al fine di avere un miglior dettaglio circa la composizione dell’indebitamento è utile calcolare i seguenti
indici:
Passivo.Consolidato
Mezzi.Terzi
Passività.Esplicitamente.Onerose
Mezzi.Terzi
Relazione tra patrimonio netto e capitale sociale, o solidità del capitale.
Per quanto riguarda la solidità del capitale sociale dell’impresa, essa viene analizzata mediante la relazione
tra mezzi propri e capitale sociale:
 Mezzi. propri
Capitale.Sociale
Dalla formula si evince che il livello minimo di solidità del patrimonio (indice = 1) si ha quando il capitale
proprio coincide con il capitale sociale. Quando l’indice < 1 si è in una situazione in cui il capitale proprio è
positivo, ma è inferiore al capitale sociale che è stato intaccato dalle perdite d’esercizio. Se l’indice è < 0 si
ha un deficit patrimoniale, in cui le perdite hanno completamente eroso il capitale sociale.
Relazione tra i mezzi propri (e le passività consolidate) e l’attivo fisso netto
Questa relazione viene misurata attraverso diversi indicatori:
Margine di struttura = Mezzi Propri – Attivo Fisso Netto
Margine di struttura allargato = Mezzi Propri + Passivo Consolidato – Attivo Fisso Netto
Mezzi. propri
Indice di copertura delle immobilizzazioni = Attivo.Fisso.Netto
Quest’ultimo indice esprime le modalità attraverso le quali l’impresa finanzia gli investimenti durevoli
evidenziandone il grado di copertura. Si possono presentare le seguenti situazioni:
1 indice > 1: significa che i mezzi propri non solo finanziano tutti gli investimenti durevoli, ma
riuscirebbero a sostenere anche ulteriori espansioni;
2 indice = 1: si è in una situazione di soddisfacente grado di capitalizzazione;
3 indice < 1: può essere un sintomo di sottocapitalizzazione; in questo caso è necessario verificare se
almeno l’indice di copertura allargato assume valori maggiori o uguali all’unità:
Mezzi. propri + Passivo.Consolidato
Indice di copertura allargato delle immobilizzazioni = Attivo.Fisso.Netto
Se anche questo indicatore dovesse assumere valori inferiori all’unità, la situazione si presenta critica dato
che l’impresa si trova in una situazione di non omogeneità tra le scadenze delle fonti e degli impieghi.

b) L’analisi della redditività

Gli indici di redditività esprimono la capacità dell’impresa di produrre reddito. L’analisi della redditività
intende verificare la congruenza dei risultati reddituali intermedi rispetto alle risorse impiegate per ottenerli.
Questa analisi viene attuata attraverso alcune fasi.
L’analisi della redditività operativa
L’indicatore della redditività operativa è il ROI (Return On Investment), così calcolato:
reddito.Operativo RO
ROI = =
Capitale.investito K
Per reddito operativo si intende il Reddito Operativo della Gestione Caratteristica.
Questo indice evidenzia quanto rende il capitale investito nell’impresa, prescindendo dalle scelte di
finanziamento da queste effettuate. Il ROI può essere a sua volta suddiviso:
reddito.Operativo Vendite RO V
ROI = ⋅ = ⋅
Vendite Capitale.Investito V K
In questa scomposizione il primo fattore (RO/V) indica la redditività delle vendite, il secondo (V/K) indica
la rotazione del capitale investito.
 Calcolo del differenziale tra rendimento e costo delle risorse finanziarie
Analizzata la redditività operativa, è necessario proseguire l’analisi reddituale con il calcolo del costo medio
dell’indebitamento, dato da:
Oneri.Finanziari
Costo.Medio.Indebitamento =
Mezzi.Terzi
Bisogna porre attenzione ai mezzi di terzi, che comprendono quelli sia esplicitamente, sia implicitamente
onerosi, sia con onerosità pari a zero.
Determinazione della redditività netta dei mezzi propri
Il secondo indicatore principale della redditività è il ROE (Return On Equity):
reddito.Netto RN
ROE = =
Mezzi. propri MP
Questo indice esprime il tasso medio di remunerazione dei mezzi propri investiti all’interno dell’impresa dai
conferenti di capitale di rischio. Il ROE può essere espresso in diversi modi:
ROGC K RN
ROE = ⋅ ⋅
K MP ROGC
 ROI  ROI OF  MT  RN
ROE =  + − ⋅ ⋅
 CI  CI MT  MP  RC
ROI CI RN
ROE = ⋅ ⋅
CI MP ROI
In quest’ultima formula:
ROI
1 CI rappresenta la redditività del capitale investito;
CI
2 MP rappresenta il leverage;
RN
3 ROI rappresenta l’incidenza degli oneri finanziari, dei componenti straordinari e delle imposte sul
reddito operativo.
Calcolo del tasso di autofinanziamento
Il tasso di autofinanziamento indica la capacità dell’impresa di produrre e mantenere risorse finanziarie al
proprio interno. La sua formula è:
RN − Dividendi
Tasso di Autofinanziamento = Mezzi. propri
Considerazioni finali sull’analisi reddituale
Il rischio di un’impresa dal punto di vista reddituale e finanziario diventa eccessivo quando:
1 la variabilità del ROI risulta eccessiva rispetto al suo valore medio;
2 il rapporto d’indebitamento è troppo elevato rispetto alle caratteristiche del ROI e del costo
d’indebitamento;
 3 il saggio di ritenzione degli utili è troppo modesto rispetto alle esigenze di autofinanziamento;
4 il tasso di crescita del capitale investito presenta valori eccessivi rispetto all’autofinanziamento
cosicché è crescente il rapporto di indebitamento.

c) L’analisi della liquidità

La liquidità dell’impresa è data dalla sua capacità di far fronte in modo tempestivo ed economico alle
obbligazioni in scadenza. Può essere misurata attraverso alcuni indicatori primari.
Indice di liquidità corrente e capitale circolante netto
Attivo.Circolante
Indice di Liquidità Corrente = Passivo.Corrente
Questo indice deve avere valori > 1; se ha valori < 1 si è in una situazione di squilibrio finanziario. È
comunque meglio che l’indice presenti valori superiori a 2, data la presenza nell’attivo circolante delle
rimanenze, le quali devono ancora essere collocate sul mercato.
Capitale Circolante Netto = Attivo Circolante – Passivo Corrente
È il corrispondente in valore assoluto dell’indice di liquidità corrente. Deve essere positivo; se è negativo
significa che si è in una situazione di squilibrio finanziario.
Indice di liquidità normale e margine di tesoreria
Liquidità.immediate + Liquidità.differite
Indice di Liquidità Normale = Passivo.Corrente
Indica la capacità dell’impresa di far fronte alle proprie obbligazioni nel breve periodo attraverso le liquidità
disponibili (cassa e banca) e differite (crediti). Deve essere > 1; se è < 1 è necessario che l’indice di liquidità
corrente sia > 1.
Margine di Tesoreria = Liq. Immediate + Liq. Differite – Passivo Corrente
Il valore ottimale del margine di tesoreria è > 0.
Indice di liquidità immediata
Liquidità.immediate
Indice di Liquidità Immediata = Passivo.Corrente
Nella prassi questo indice è usato raramente perché poco significativo.
Altri indici
Crediti.vs.Clienti
Vendite
Durata Media dei Crediti = 360
Esprime i giorni mediamente impiegati dall’azienda per incassare le proprie vendite.
Rimanenze
Vendite
Durata Media del Magazzino = 360
Indica quante volte il magazzino si rinnova nell’arco di un anno.
 Debiti.vs.Fornitori
Acquisti
Durata Media dei Debiti vs Fornitori = 360
Indica il tempo medio di pagamento ai fornitori.
d) L’analisi dello sviluppo
∆K
Tasso di Variazione del Capitale Investito = K
∆MP
Tasso di Variazione dei Mezzi Propri = MP
∆MT
Tasso di Variazione dei Mezzi di Terzi = MT
∆V
Tasso di Variazione delle Vendite = V

Esercizio
Di seguito si riporta l’esame della solidità, redditività e liquidità della Alfa S.p.A. sulla base della situazione
patrimoniale ed economica (relativa all’esercizio 1.1.2002 – 31.12.2002) riportata nelle tabelle n. §1 e n. §2 (i
valori sono espressi in euro).
Tabella n. 1 – Situazione patrimoniale
Attivo Passivo
Fabbricati 290.000,00 Debiti V/ fornitori 74.300,00
Impianti 60.000,00 Cambiali passive 4.900,00
Arredamento 18.000,00 Erario c/ ritenute 4.300,00
Attrezzature ufficio 27.000,00 Istituti previdenziali 5.900,00
Automezzi 45.000,00 Debiti vari 19.300,00
Avviamento 10.000,00 Fondo liquidazione personale 51.800,00
Crediti verso clienti 120.000,00 Fondo Imposte 50.550,00
Cambiali attive 57.000,00 Fondo rischi generici 6.000,00
Effetti allo sconto 3.000,00 Fondo svalutazione crediti 6.240,00
Effetti all'incasso 12.000,00 Mutui passivi a medio termine 40.000,00
Effetti insoluti 2.000,00 Fondo ammortamento fabbricati 46.600,00
Erario c/ IVA 5.660,00 Fondo ammortamento impianti 21.400,00
Crediti per cauzioni 6.000,00 Fondo ammortamento arredamento 18.000,00
Personale c/ contributi anticipati 660,00 Fondo ammortamento attrezzature 12.090,00
Cassa 2.140,00 Fondo ammortamento automezzi 34.000,00
C/C postale 9.800,00 Capitale sociale 400.000,00
Banche C/C attivo 12.900,00 Fondo riserva ordinario 38.774,00
Rimanenze Finali 270.000,00 Fondo rivalutazione monetaria 52.000,00
 Avanzo utili 1.652,00
Utile/perdita 63.354,00

Totale attivo 951.160,00 Totale passivo 951.160,00

Tabella n. 2 Situazione economica

Costi Ricavi
Rimanenze Iniziali 221.800,00 Vendite 1.489.000,00
Acquisti 1.006.450,00 Rimborsi spese 23.780,00
Salari e stipendi e contributi 198.400,00 Proventi diversi 17.452,00
Spese per prestazioni di servizi 216.753,00 Rimborsi spese 5.850,00
Interessi Passivi 6.450,00 Plusvalenze 10.200,00
Minusvalenze 4.970,00 Resi su acquisti 34.260,00
Resi su vendite 12.930,00 Ribassi e abbuoni attivi 9.875,00
Ribassi e abbuoni passivi 5.980,00 Premi su acquisti 11.400,00
Premi su vendite 18.900,00 Rimanenze finali 270.000,00
Ammortamento fabbricati 11.600,00
Ammortamento impianti 9.000,00
Ammortamento arredamento 4.050,00
Ammortamento attrezzature 3.240,00
Ammortamento automezzi 9.000,00
Ammortamento Avviamento 5.000,00
Accantonamento perdite su crediti 1.940,00
Acc.to TFR 12.000,00
Imposte sul reddito 60.000,00

Totale costi 1.808.463,00 Totale ricavi 1.871.817,00

Utile perdita 63.354,00

Di seguito si riporta lo stato patrimoniale riclassificato secondo il criterio finanziario.
Tabella n. 3 Stato Patrimoniale riclassificato
Impieghi Fonti
Attivo fisso netto Mezzi propri
Immobilizzazioni tecniche 307.910 Capitale Sociale 400.000
Immobilizzazioni immateriali 10.000 F.di di riserva 92.426
Utile 63.354
Totale attivo fisso netto 317.910 Totale mezzi propri 555.780
Passività consolidate
 TFR 51.800
Disponibilità 270.000 Mutui 40.000
Liquidità differite 200.080 Totale passività consolidate 91.800
Liquidità immediate 24.840 Passività correnti 165.250

Totale attivo circolante 494.920 Totale Mezzi di Terzi 257.050

K (capitale investito) 812.830 Totale fonti 812.830

Nella successiva tabella §4 il conto economico riclassificato a valore della produzione con evidenziazione
del valore aggiunto.
Tabella n. 4 – Conto economico riclassificato
+ Ricavi netti di vendita 1.476.070
+ Variazione rimanenze finali 48.200
+ Altri Proventi 58.482
= Valore della Produzione 1.582.752
- Acquisti 972.190
- Costi per servizi 216.753
- Costi per g.b.t.
+/- Variazione rimanenze di merci -
- Oneri diversi di gestione 18.900
= Valore Aggiunto 374.909
- Accantonamento TFR 12.000
- Salari, stipendi e contributi 198.400
= Margine Operativo Lordo 164.509
- Ammortamenti immateriali 5.000
- Ammortamenti materiali 36.890
- Svalutazione crediti 1.940
= Reddito Operativo gestione caratteristica 120.679
+ Risultato gestioni complementarie ed accessorie 0
= Reddito Operativo Aziendale 120.679
- Oneri Finanziari 6.450
= Risultato della gestione corrente 114.229
+ Risultato gestione straordinaria 9.125
= Reddito ante imposte 123.354
- Imposte 60.000
= Reddito netto 63.354

L’esame della solidità

Il primo indice di solidità è il leverage:
 MT
Leverage = MP
MT 257.050
= = 0,46
Nel caso in esame pari a MP 555.780
Oltre all’indice di indebitamento è necessario calcolare gli indici di copertura delle immobilizzazioni e i
margini di struttura (nelle due versioni semplice o allargato).
MP 555.780
= = 1,75
Indice di Copertura delle Immobilizzazioni = AFN 317.910
Il valore di 1,75 indica l’equilibrio raggiunto fonti a medio lungo e impieghi a breve.
MP + Pass.cons. 555.780 + 91.800
= = 2,04
Indice di copertura allarg. delle Immobilizzaz. = AFN 317.970
Un valore così elevato potrebbe essere indice rilevatore di una capacità patrimoniale non sfruttata.
Di seguito, a titolo esemplificativo, si riporta il calcolo del margine di struttura e del margine di struttura
allargato.
Margine di Struttura = MP − AFN = 555.780 − 317.910 = 237.870
Margine di Struttura Allargato = MP + Pass.Cons. − AFN = 555.780 + 91.800 − 317.910 = 329.670
L’esame della redditività
Il primo indice di redditività è il ROI:
ROGC
ROI =
K
Nel caso in esame pari a:
120.769
ROI = = 14,85%
812.830
Questo indice può essere scomposto secondo la formula di seguito riportata:
RO V
ROI = ⋅
V K
Ovvero redditività delle vendite (primo fattore) per tasso di rotazione del capitale investito (secondo
fattore), nel caso in esame:
RO V 120.679 1.476.070
ROI = ⋅ = ⋅ = 8,17% ⋅1,81 = 14,85%
V K 1.476.070 812.830
Dopo aver calcolato l’indice di redditività del capitale investito, è utile determinare, poterlo raffrontare con
il ROI, il costo medio dell’indebitamento:
Oneri.Finanziari 6.450
= = 2,5%
Costo Medio dell’Indebitamento = Mezzi.Terzi 257.050
Nel caso in esame siamo in presenza di una leva finanziaria positiva, infatti il ROI (14,85%) è maggiore del
costo medio dell’indebitamento (2,5%), in questa situazione l’indebitamento (la leva finanziaria) ha un
effetto moltiplicativo sul ROE.
Nel caso in esame la redditività dei mezzi propri è pari a:
RN 63.354
ROE = = = 11,4%
MP 555.780
Scomponendo il ROE secondo la formula che segue
ROGC K RN 120.679 812.830 63.354
ROE = ⋅ ⋅ = ⋅ ⋅ = 14,85% ⋅1,46 ⋅ 52,50% = 11,4%
K MP ROGC 812.830 555.780 120.679
L’esame della liquidità
Il primo indicatore di liquidità che prenderemo in esame è il capitale circolante (ed il relativo indice di
liquidità: indice di liquidità corrente).
CCN = AC − PC = 494.920 − 165.250 = 329.670

AC 494.920
= = 2,99
Indice di liquidità corrente = PC 165.250
Il secondo indicatore è il margine di tesoreria (ed il relativo indice di liquidità: indice di liquidità normale):
Margine di tesoreria = Disponibilità differite + Disponibilità liquide – Passivo corrente = = 200.080
+ 24.840 – 165.250 = 59.670
Disp.Differite + Disp.Liquide 200.080 + 24.840
= = 1,36
Indice di liquidità normale = Passivo.Corrente 165.250
L’ultimo indice di liquidità esaminato è l’indice di liquidità immediata:
 Disp.Liquide 24.840
= = 15,03%
Indice di liquidità immediata = Passivo.Corrente 165.250 3. LA GESTIONE
STRATEGICA: LA STRATEGIA

3.1. I percorsi di sviluppo del valore di impresa: il modello del pentagono

3.1.1. Introduzione
Come già detto alla fine del capitolo 2, il valore potenziale del capitale economico è dato dalla somma del
valore odierno del capitale economico e del valore delle opportunità di crescita (v. p. 24). In particolare:
1. il valore odierno del capitale economico è determinato da:
1 tasso di capitalizzazione i;
2 reddito medio normale atteso R;
3 durate media n attribuibile a tale reddito;
2. la possibilità di creazione di nuovo valore è legata a tre variabili:
4 tasso di profitto (spread) dato dalla differenza ROE – i;
5 durata n del profitto stesso;
6 tasso potenziale di crescita degli utili annuali g.
La teoria di creazione del valore implica che la ricerca delle opportunità di sviluppo del capitale
economico sia continua e sistematica.
Questa ricerca può essere indagata con il ricorso al modello del pentagono: il modello in esame identifica
una sorta di percorso imprenditoriale virtuoso, costituito da cinque elementi il cui scopo primario è quello
di colmare il divario tra il valore economico aziendale, dato un indirizzo strategico, e il suo valore
massimizzante, raggiungibile al termine del percorso.

Il punto di vista del modello del pentagono non corrisponde a quello del management, bensì a quello del
conferente del capitale di rischio, quindi all’azionista.

3.1.2. Valore di mercato attuale e valore economico attuale

Il punto di partenza è costituito dal valore di mercato attuale dell’impresa. Questo non è sempre uguale al valore
economico attuale della stessa, in quanto possono esserci delle asimmetrie tra le informazioni a disposizione
della direzione e quelle a disposizione del mercato. In tale situazione il valore di mercato non è totalmente
rappresentativo dell’effettivo valore economico dell’impresa; questa circostanza evidenzia un margine di
miglioramento che dev’essere perseguito nel processo di gestione del valore.

3.1.3. Valore potenziale con miglioramenti interni

I miglioramenti interni vengono definiti come le variazioni incrementali del capitale economico
dell’impresa ottenute a seguito dell’identificazione e dello sfruttamento di opportunità nell’ambito
dell’esistente.

3.1.4. Valore potenziale con miglioramenti esterni

I miglioramenti esterni possono essere attuati attraverso due alternative:
1 acquisizioni e fusioni;
2 cessioni.
Date due imprese A e B, un’acquisizione crea valore quando il valore netto attuale derivante
dall’integrazione (NPVAB) è maggiore del valore delle due società considerate separatamente:
 NPV AB > NPV A + NPVB
La società A avrà convenienza ad acquisire B solo se il prezzo che dovrà pagare sarà:
P < NPV AB − NPV A
Quando si verifica questa situazione si può affermare che la società acquirente A cattura del valore tramite
il processo di acquisizione e si assiste ad un trasferimento di valore dagli stakeholders di B a quelli di A.
Di norma, tuttavia, le acquisizioni creano valore per l’attivarsi di sinergie, cioè di valori prima non
esistenti. Queste sinergie possono essere di 4 tipi:
a. sinergie di mercato: sono frequenti soprattutto quando l’acquisizione avviene tra imprese appartenenti
allo stesso settore (acquisizioni omogenee) al fine di operare in un mercato dove non sono presente,
per eliminare un concorrente, per allargare la gamma di prodotti offerti…;
b. sinergie di efficienza operativa: un’acquisizione può generare economie di scala, eliminare costi derivanti
da funzioni altrimenti duplicate e generare un migliore sfruttamento di risorse intangibili;
c. sinergie finanziarie: l’acquisizione, generando un ingrandimento delle dimensioni dell’impresa
acquirente, può portare alla possibilità di reperire nuove fonti di capitale a migliori condizioni;
d. sinergie di altro tipo: ad es. una crescita della capacità innovativa, un ampliamento della cultura
aziendale…

3.1.5. Valore ottimale dopo la ristrutturazione

La creazione di valore per vie esterne si può ottenere anche facendo ricorso a ristrutturazioni finanziarie e
societarie. Queste ristrutturazioni si caratterizzano per il grado di straordinarietà e discontinuità, e per il
fatto che possono essere attuate solo in presenza di particolari condizioni normative.
Le ristrutturazioni finanziarie sono basate su di un uso più intenso dell’indebitamento di terzi, allo scopo di
produrre un miglioramento della redditività aziendale espressa in termini di ROE. Si crea infatti un effetto
leverage finanziario (costo dell’indebitamento i inferiore a ROE e ROI) e un’ottimizzazione del rapporto
mezzi di terzi su mezzi propri. Questo porta alla formazione di uno scudo fiscale, che però non ha
un’applicabilità illimitata.
La differenza principale tra la creazione di valore tramite miglioramenti interni e la creazione di valore
tramite miglioramenti esterni è dunque la seguente: nel primo caso alcune opportunità di sviluppo devono
essere abbandonate data la mancanza di capitali, nel secondo caso l’ottenimento di capitali in prestito
implica la perdita di libertà d’azione da parte del management.

3.2. La strategia d’impresa

La strategia può essere definita come il modello di interazione esistente (o desiderato) fra impresa e
ambiente. Tutte le imprese hanno una loro strategia, formalizzata o meno, in quanto ciascuna di esse si
rapporta ad un determinato ambiente ed in esso opera e compie delle scelte.
Le definizioni di strategia cambiano però in merito agli elementi della strategia stessa:
1 ampiezza del concetto di strategia: include i fini o no? Per noi li include perché fini e mezzi sono in
correlazione tra di loro;
2 estensione del termine “ambiente”: l’ambiente può essere il mercato di sbocco, il mercato finanziario, il
mercato di approvvigionamento… Noi lo intendiamo in senso ampio;
3 livelli gerarchici ai quali si applica la strategia: livelli della strategia.

3.2.1. I livelli della strategia

CORPORATE
I livello In quale settore operare? S. di portafoglio
STRATEGY
 BUSINESS
II livello Come competere? S. competitiva ASA
STRATEGY

Come implementare le strategie di STRATEGIE S. di produzione, mktg,

III livello
business attraverso le funzioni? FUNZIONALI R&S

La corporate strategy e la business strategy sono fortemente collegate tra di loro in quanto le decisioni riguardo al
settore in cui operare e al modo in cui competere sono ovviamente correlate. Le strategie funzionali
rappresentano invece l’elaborazione della business strategy a livello di singole funzioni operative
(produzione, ricerca e sviluppo, marketing…).
Nello schema che segue vediamo una rappresentazione delle tre strategie e dei loro collegamenti. Per alcuni
studiosi la corporate strategy può essere equiparata alla strategia di portafoglio, che ha il compito di analizzare
le aree strategiche d’affari (ASA) nelle quali è presente l’impresa al fine di individuare quelle da
implementare e quelle da eliminare. La corporate strategy, però, non si limita a questo tipo di analisi, anche se
la strategia di portafoglio rimane al suo interno la tematica più importante. Ad essa infatti si affiancano la
strategia economico-finanziaria, quella organizzativa e quella sociale.
La business strategy individua le diverse strategie competitive da attuare in funzione di ogni ASA, mentre le
strategie funzionali rendono possibile l’applicazione delle diverse strategie competitive in termini di
produzione, marketing e ricerca e sviluppo.

3.2.2. La definizione del business

Un settore può essere definito come un insieme di imprese in concorrenza tra loro. Le definizioni di
settore, però, sono molteplici e possono essere più o meno ampie a seconda degli elementi che si vogliono
includere.
In ottica strategica, il concetto di settore appena delineato va integrato con il sistema competitivo di Porter,
che allarga il campo comprendendo, oltre ai concorrenti, anche i clienti, i fornitori, i potenziali entranti e i
produttori di beni sostitutivi.
In quest’ottica la strategia competitiva deve essere collegata non al complesso indistinto di attività aziendali,
ma a sottoinsiemi di tali attività omogenei e governabili. Viene quindi introdotto il concetto di Area
Strategica d’Affari, ossia un sottoinsieme strategicamente rilevante individuabile come combinazioni
omogenee di prodotto-mercato-tecnologia.

3.2.3. Le matrici di portafoglio

Le matrici di portafoglio sono un efficace strumento di rappresentazione della strategia di portafoglio delle
ASA, che permettono di evidenziare in un determinato istante la complessa realtà aziendale di un’impresa e
di visualizzarla in un unico prospetto.
Ci sono diverse tipologie di matrici di portafoglio, ma la più utilizzata è la BCG, in quanto è l’unica che
consente di analizzare anche il profilo economico-finanziario delle ASA.
La matrice BCG individua quattro aree a seconda del tasso di sviluppo del mercato e della quota di mercato
relativa assunta dall’ASA:

QUESTION
STAR
MARK

CASH COW DOG

alto

tasso di sviluppo
del mercato

basso

alta bassa
quota di mercato relativa

Le ASA Star garantiscono una crescita elevata dell’impresa grazie alla consistente quota relativa di mercato
detenuta in un mercato in grande sviluppo; tuttavia assorbono anche ingenti risorse finanziarie.
Le Cash Cow generano ampi flussi di cassa positivi, dati dall’esperienza maturata nel settore, da un’alta
redditività e da una bassa propensione all’investimento in un mercato ormai stabile.
Le Question Mark assorbono risorse finanziarie perché, essendo posizionate in mercati altamente
competitivi e ad alto tasso di sviluppo, necessitano di ingenti investimenti. Di solito si cerca di spostare
queste ASA in un altro quadrante.
Le Dog producono risultati reddituali negativi ma assorbono anche poche risorse finanziarie a causa delle
ridotte necessità di investimento.
In generale nell’impresa il flusso arriva dalle Cash Cow e deve essere investito nelle altre ASA che rendono
di meno ma possono diventare più proficue. Per raggiungere un equilibrio finanziario generale, l’impresa
dovrebbe bilanciare le ASA che assorbono flussi di cassa con quelle che li creano. La matrice BCG, però,
può essere considerata valida solo nei settori di volume.
 3.2.4. Processo di formulazione della strategia
I contributi al processo di formulazione della strategia, ossia le tappe che portano alla definizione di una
strategia, sono costituiti da tre diversi approcci.
La business policy

Per la business policy il processo di formulazione della strategia si fonda sulle seguenti analisi:
1 analisi della situazione esterna: per definire le opportunità e le minacce che derivano
dall’ambiente;
2 analisi della situazione interna: per definire i punti di forza e di debolezza dell’impresa.
Questa analisi viene anche chiamata SWOT, dall’acronimo delle quattro parole inglesi Strenght, Weakness,
Opportunities, Threats.
Learning by doing
Secondo quest’ottica la gestione strategica si configura come un’attività di tipo continuativo basata
sull’apprendimento col fare.
Le strategie reali di Mintzberg
La strategia di Mintzberg si pone a metà strada tra la business policy, che prevede un’attività totalmente
pianificata, e il processo learning by doing, che è all’opposto un modello bottom-up. Secondo Mintzberg, infatti,
la formazione della strategia avverrebbe seguendo due strade parallele: una di pianificazione e una
emergente.

La strategia deliberata non coincide con la strategia realizzata perché le azioni di ogni giorno ci portano a
modificare le scelte precedentemente prese per adattarle alle situazioni nuove o ai cambiamenti avvenuti.
La strategia intenzionale è la strategia che viene ideata; se non viene realizzata la situazione dell’impresa
rimane uguale.
 3.3. Complessità del processo valutativo
Il capitale economico dell’impresa viene in genere determinato attraverso l’applicazione di formule ed
algoritmi che conducono ad una misurazione del valore; questa misurazione ha però dei limiti determinati:
1 dalla razionalità limitata del valutatore, il quale non ha a disposizione tutte le variabili di cui avrebbe
bisogno;
2 dalla crescente complessità dell’ambiente economico di riferimento, che è globale e non più locale.
Come conseguenza questi limiti portano all’introduzione del Giudizio Integrato di Valutazione (GIV),
ossia di un processo nel quale le formule di valutazione vanno inserite in un ampio quadro di informazioni
e di conoscenze, in parte non quantitative, che si collegano e si integrano vicendevolmente.

3.4. Elementi di una strategia di successo

La strategia è un modello di interazione tra impresa e ambiente, ma quali sono allora le caratteristiche di
successo di questo modello? Grant ha individuato i seguenti fattori di successo:
1 semplicità e coerenza degli obiettivi;
2 comprensione minuziosa dell’ambiente di riferimento;
3 valutazione obiettiva delle risorse a disposizione dell’impresa.
 4. LA GESTIONE STRATEGICA A LIVELLO DI BUSINESS

4.1. Introduzione
La strategia di business costituisce il fulcro dell’attività di gestione dell’impresa e molti dei concetti relativi a
questa strategia sono fondamentali anche per la comprensione delle questioni strategiche riferite al livello
corporate e a quello funzionale.
La business strategy, o strategia competitiva, è costituita dall’insieme delle scelte e delle azioni mediante le
quali l’impresa persegue la realizzazione, il consolidamento e la difesa di una posizione di vantaggio
nell’ambito concorrenziale in cui opera. Nel caso di imprese multibusiness andranno formulate tante
strategie competitive quante sono le aree strategiche d’affari nelle quali l’impresa compete.
La formulazione della strategia competitiva deve considerare:
1 l’ambiente esterno, del quale fanno parte quei fattori che definiscono il grado di attrattività del
campo d’azione in cui l’impresa ha scelto di operare;
2 l’ambiente interno, che comprende i fattori che determinano il vantaggio dell’impresa rispetto ai
rivali operanti nello stesso ambito competitivo.

4.2. L’analisi dell’ambiente esterno: l’ambito competitivo

L’ambiente esterno è costituito da tutte quelle variabili esterne in grado di influenzare le decisioni e i
risultati dell’impresa. Ovviamente, queste variabili sono numerosissime e per analizzarle occorre uno
schema che distingua le variabili ambientali secondo il grado di prossimità rispetto all’impresa.

Sistema politico-istituzionale
Sis
te
ma
soc
io-
de
mo
gra
fic
o
 Sis
tem
a
soci
o-
de
mo
gra
fico

Sistema economico

Anche in questo modello, però, le variabili da tenere in considerazione sono numerose, quindi diventa
indispensabile distinguere tra le variabili che sono di vitale importanza e quelle che invece non lo sono.
In particolare il nucleo centrale dell’ambiente esterno è formato dalle relazioni dell’impresa con tre soggetti:
1 clienti: sono importanti perché il conseguimento della redditività richiede che l’impresa crei valore
per i propri clienti, le cui esigenze devono essere adeguatamente comprese;
2 fornitori: la creazione di valore per i clienti implica che l’impresa acquisti beni e servizi dai fornitori,
le cui dinamiche e caratteristiche vanno conosciute anche al fine di creare rapporti di collaborazione;
3 concorrenti: la capacità di generare redditi dipende dall’intensità della concorrenza fra le imprese che
competono per lo sfruttamento delle medesime opportunità; quindi è di vitale importanza
comprendere il gioco competitivo.
Il fatto che questi siano i più importanti fattori esterni non implica che gli altri (tendenze generali
dell’economia, dinamiche politiche, sociali…) non siano importanti.

4.2.1. L’analisi dell’attrattività dell’ambito competitivo

Per analizzare il grado di attrattività di un ambito competitivo bisogna prima capirne la struttura; una volta
determinata la tipologia di struttura dell’ambito competitivo in esame possiamo decidere se entrare
nell’arena competitiva o meno.
Sotto il profilo teorico, i due punti di riferimento limite della struttura di un mercato sono il monopolio e
la concorrenza perfetta. Nel monopolio si è in presenza di un’unica impresa protetta da barriere che
impediscono l’entrata di nuovi concorrenti. Nella concorrenza perfetta, invece, c’è un numero elevato di
piccole imprese che offrono tutte lo stesso prodotto, hanno uguali possibilità di attingere agli stessi fattori
produttivi e non c’è nessun interesse da parte delle imprese a modificare il proprio prezzo; in questo modo
il tasso di redditività si colloca ad un livello appena sufficiente a coprire il costo del capitale.
Tuttavia nella realtà non troviamo mai queste due situazioni limiti, ma tante combinazioni miste, tra le quali
le più frequenti sono gli oligopoli e i mercati di concorrenza monopolistica. Nel primo caso abbiamo
un ristretto numero di grandi imprese ognuna delle quali è in grado di influire sulle scelte delle altre. Nel
secondo caso abbiamo numerose imprese che offrono prodotti differenziati apprezzati da determinati
clienti, in relazione ai quali l’impresa gode di un certo margine di discrezionalità nella fissazione dei prezzi.
Michael Porter ha sviluppato uno schema di classificazione e analisi delle variabili che influiscono
sull’intensità della concorrenza. In particolare secondo l’autore la configurazione strutturale di un dato
settore è funzione del contemporaneo disporsi di cinque forze concorrenziali, così come è rappresentato
nel seguente schema:

Lo schema proposto rende possibile la misurazione della redditività media di un determinato ambito
competitivo, la quale è la risultante del condizionamento esercitato dalle cinque forze concorrenziali; infatti
queste forze possono influenzare alcune quantità economiche delle imprese operanti in un determinato
ambito competitivo.
Inoltre, il diverso atteggiarsi delle forze concorrenziali concorre a definire il grado di attrattività di un
determinato ambito competitivo, inteso come potenziale di redditività dell’ambito stesso. In particolare
esiste una relazione inversa tra le cinque forze e l’attrattività: maggiori sono le forze concorrenziali, minore
è l’attrattività del settore.
Nella concezione di Porter l’intensità di ciascuna forza è funzione di una serie di variabili strutturali, ossia
connesse alle caratteristiche tecniche, economiche e all’attività del settore, e da variabili comportamentali, come
la propensione di un settore verso una competizione più o meno aggressiva.
Vediamo ora le cinque forze concorrenziali e le componenti che le caratterizzano.

4.2.2. La rivalità tra concorrenti affermati

Il principale fattore che determina il livello di redditività nella maggior parte degli ambiti competitivi è
costituito dall’intensità della concorrenza tra le imprese in essi operanti. Al fine di capire di cosa si sta
parlando è importante precisare il concetto di concorrenza: nella pratica la concorrenza è intesa come
situazione in cui ogni impresa è sottoposta alla minaccia derivante dalle azioni delle altre, quindi è vista
come rivalità tra i soggetti economici. L’elemento essenziale che caratterizza una relazione competitiva è
dunque il fatto che il raggiungimento del proprio obiettivo da parte di uno qualsiasi dei concorrenti
pregiudica in tutto o in parte il successo degli altri.
Il “metro” con il quale si misura la forza di ogni concorrente è costituito dalla conquista della domanda. In
altre parole esiste competizione quando ogni impresa ha la possibilità di sottrarre alle altre parte della
domanda, connotando la propria offerta con diversità apprezzabili da parte della clientela. Queste diversità
divengono quindi degli strumenti con cui le imprese si fanno reciprocamente concorrenza.
Il grado di rivalità tra le imprese di un settore è funzione di numerose variabili. Vediamole singolarmente.
Il grado di concentrazione dell’offerta
Un settore è tanto più concentrato quanto maggiore è la quota di mercato controllata dalle singole imprese
sul totale della domanda. Infatti ogni impresa ha un diverso potere di mercato, che è funzione diretta della
quota di domanda soddisfatta dall’impresa stessa. In generale si può dire che la concorrenza perfetta
determina concentrazione nulla, mentre nel monopolio la concentrazione è massima.
Bisogna però evidenziare che la relazione tra concentrazione dell’offerta e discrezionalità dei prezzi non è
sempre certa. Infatti la concentrazione porta ad uno squilibrio nel potere di mercato delle imprese solo in
caso di omogeneità tecnologica e di scarsa differenziazione.
La misura della concentrazione può avvenire col ricorso a due categorie di indici:
1 indici di concentrazione parziale (assoluta) che prendono in considerazione una parte delle maggiori
imprese operanti in un settore;
2 indici di concentrazione complessiva (relativa) che prendono in considerazione il numero totale delle
imprese.
Gli indici di concentrazione parziale sono ricavati essenzialmente dalla curva di concentrazione, la quale
rappresenta la quota di mercato (sulle ordinate) detenuta dalle prime x imprese (sulle ascisse):

Gli indici parziali più significativi sono:

indice X o rapporto di concentrazione: è pari al valore assunto dall’ordinata rispetto ad un punto
prestabilito delle ascisse, quindi indica la percentuale di settore detenuta da un numero
predeterminato k di imprese; il valore di k dipende dallo scopo della misurazione. Nell’esempio
prendendo k=3 l’indice X = 80%;

indice Y: corrisponde al numero di imprese necessarie per coprire una data percentuale dell’ambito
competitivo indicata sulle ordinate. Nell’esempio, alla percentuale 50% corrisponde un indice Y = 1.
Per concludere, gli indici di concentrazione parziale non sono molto precisi, perché considerando solo una
parte delle imprese presenti sul mercato possono dare risultati identici anche in presenza di realtà
competitive molto diverse.
Gli indici di concentrazione complessiva considerano invece tutte le imprese presenti nell’ambito
competitivo. Questi indici si fondano sulla curva di Lorenz, la quale è costituita in base alle relazioni tra
percentuali del numero complessivo di imprese (nelle ascisse) e percentuale cumulativa della variabile
adottata per misurare il settore (ordinate). inoltre la curva di Lorenz inizia con le imprese più piccole.:

Nel grafico della curva di Lorenz va disegnata la linea di equidistribuzione, che corrisponde alla situazione in
cui tutte le imprese detengono la stessa quota della variabile misura nell’asse delle ascisse (ad esempio se la
variabile misura è la dimensione, tutte le imprese hanno la stessa dimensione). Quanto più la curva di
Lorenz si allontana dalla linea di equidistribuzione, tanto maggiore è la concentrazione; l’area (grigia)
compresa tra la curva e la linea viene denominata area di concentrazione. Quanto più la curva è “panciuta”,
come le curve grigie, tanto più il settore è concentrato.
Dalla curva di Lorenz si ricava l’indice di concentrazione o coefficiente di Gini, che corrisponde al rapporto tra
l’area di concentrazione e l’area totale sottostante la diagonale. Questo indice può assumere valori da 0 a 1.
Nonostante la concentrazione parziale e la concentrazione complessiva siano correlate, alcune decisioni
aziendali possono dare luogo a mutamenti di segno opposto nei due indici, ad esempio una fusione tra
imprese dello stesso settore.
Il tasso di crescita del settore
Settori caratterizzati da un basso tasso di crescita presentano generalmente una maggiore rivalità tra i
concorrenti, minori opportunità di redditività nel lungo periodo e pertanto una minore attrattività. Il
rallentamento del tasso di sviluppo si verifica con l’ingresso dei settori nella fase di maturità del loro ciclo di
vita.
La differenziazione del prodotto
Con l’espressione differenziazione del prodotto si fa riferimento alla capacità dell’impresa venditrice di
sviluppare un prodotto con caratteristiche di distinzione tali da renderlo nettamente preferibile ad altri
prodotti della concorrenza.
Nel caso in cui il prodotto non sia differenziabile si entra nella così detta sindrome da commodity, che sfocia
nella guerra dei prezzi. Anche per i beni non differenziabili, però, esiste sempre un’opportunità di
vantaggio competitivo: se non si può differenziare il bene in quanto tale si possono migliorare i servizi
accessori come l’assistenza, le condizioni di consegna ecc. Al contrario in quei settori in cui i prodotti sono
fortemente differenziati (come l’abbigliamento o i cosmetici), la concorrenza sui prezzi tende ad essere
debole anche in presenza di un grande numero di concorrenti.
Sovraccapacità produttiva e barriere all’uscita
L’intensità della competizione è influenzata anche dal rapporto esistente tra dimensione della domanda e
dimensione dell’offerta. Quando le imprese si trovano costrette a non sfruttare tutta la capacità produttiva
di cui si sono dotate, sopportandone quindi i costi fissi, sono prima o poi stimolate ad abbassare i prezzi,
vendendo talvolta sottocosto, e quindi generando una guerra dei prezzi.
La durata degli effetti negativi derivanti dalla sovraccapacità produttiva dipende dall’altezza delle barriere
all’uscita, ovvero dalla facilità con cui le imprese possono abbandonare il settore e indirizzare le proprie
risorse verso altre attività. Più precisamente le barriere all’uscita sono costituite dall’insieme dei fattori che
trattengono un’impresa all’interno di un settore anche se il tasso di redditività del capitale investito è
modesto o negativo. Questi fattori sono:
1 la priorità strategica assegnata al business: ad esempio si può dare priorità alla posizione detenuta in un
ambito competitivo anche a scapito della redditività;
2 la presenza di impianti altamente specializzati: quindi difficilmente convertibili o liquidabili;
3 l’esistenza di ostacoli politici e sociali: ad es. se parte del capitale appartiene alla sfera pubblica;
4 i costi fissi d’uscita: mantenimento della capacità produttiva per parti di ricambio, oneri derivanti da
contratti di assistenza…;
5 interrelazioni strategiche tra le unità di business.
Oltre alle oggettive barriere all’uscita esistono anche delle barriere emotive, le quali si manifestano quando
la compagine imprenditoriale è restia ad abbandonare un’area d’affari per motivi legati più alla sfera
emotiva (orgoglio, lealtà…) che a fattori oggettivi.
Un altro motivo per cui un’azienda può operare in un settore pur avendo una redditività negativa può
essere il disturbo alla concorrenza. Questa situazione si può verificare nel caso di concorrenti multipli (ossia
che si fronteggiano in più business) e si ha quando un’azienda, vittima di un forte attacco al proprio
business principale, può contrattaccare in un’area che non investe grande interesse in sé ma che è di vitale
importanza per il concorrente. Il disturbo alla concorrenza viene quindi utilizzato per mandare a un altro
concorrente segnali affinché si astenga da un’aggressività esagerata che potrebbe rivelarsi dannosa.
L’esistenza di barriere all’uscita molto elevate contribuisce in misura determinante alla diminuzione del
grado di attrattività del settore.
La struttura dei costi
Quando i costi fissi costituiscono la componente preminente dei costi delle imprese operanti in un
determinato ambito competitivo, le imprese possono essere orientate a perseguire strategie basate sulla
competitività dei prezzi per ampliare i volumi di produzione/vendita e ottimizzare così lo sfruttamento
della capacità produttiva di cui distpongono. La presenza di una rilevante incidenza dei costi fissi comporta
un’innalzamento della quantità di pareggio (volume di produzione al quale i costi eguagliano i ricavi); se
questo livello non viene raggiunto, la reazione più comune è quella di offrire ai clienti condizioni
estremamente favorevoli per sviluppare la domanda. Ma quando tutte le imprese cercano di espandere i
volumi di produzione e di vendita con riduzioni dei prezzi si determina una diminuzione generalizzata della
redditività.
I costi di riconversione
L’intensità della rivalità all’interno di un ambito competitivo è direttamente proporzionale alla facilità con
cui i soggetti di domanda possono passare da un fornitore all’altro per l’approvvigionamento di un dato
prodotto. Se questo passaggio non è così facile, le difficoltà che lo ostacolano sono denominate costi di
riconversione, e i fattori che li generano sono principalmente:
 1 la complessità tecnologica del prodotto e delle sue caratteristiche funzionali;
2 l’offerta di una serie di servizi pre e post-vendita personalizzati;
3 la customizzazione del prodotto, ossia la sua progettazione in base alle esigenze del cliente;
4 l’intensità e l’ampiezza delle relazioni fornitore-cliente: la costruzione di relazioni di collaborazione
rende meno agevole il passaggio da un fornitore ad un altro;
5 il grado di limitabilità, trasferibilità e appropriabilità delle competenze tecnologiche di prodotto e di
processo di cui dispone l’impresa;
6 la leadership tecnologica riconosciuta dalla clientela all’impresa.

4.2.3. La minaccia di nuove entrate

Quando le imprese operanti in un determinato ambito di attività ottengono una redditività congruamente
superiore al costo del capitale, possono ritenere che ciò stimolerà l’entrata di altre imprese che al momento
si trovano al di fuori di tale ambito. Questi operatori vengono definiti potenziali entranti.
La gravità di una minaccia di nuovi entranti è funzione dell’esistenza e dell’altezza delle barriere all’entrata
e della ritorsione che i potenziali entranti sono in grado di sopportare.
Con barriere all’entrata si indicano gli ostacoli di vario genere che impediscono o rendono poco agevole il
sorgere di nuova concorrenza rispetto alle imprese già presenti nel settore. Queste barriere si esprimono di
solito in termini di costi addizionali che un potenziale nuovo entrante deve sostenere rispetto alle imprese
già consolidate. Ci sono diversi tipi di barriere all’entrata.
Le barriere di scala
Le barriere di scala sorgono quando la scala dimensionale necessaria per raggiungere livelli competitivi di
costo corrisponde ad un elevato valore assoluto dei volumi produttivi. Quanto maggiore è la scala in
questione, tanto più elevata è la quota di mercato minima necessaria per poter restare nel settore, quindi la
barriera all’entrata è molto forte.
Nelle situazioni dove esistono rilevanti economie di scala, il potenziale nuovo entrante deve scegliere tra:
1 collocarsi al di sotto della dimensione ottima minima;
2 portarsi su livelli di produzione corrispondenti alla dimensione ottima minima.
In ogni caso se la dimensione ottima minima corrisponde a una quota rilevante della domanda complessiva,
difficilmente il potenziale entrante deciderà di entrare nel settore, essendo consapevole che il
raggiungimento di un’elevata dimensione ottima è molto problematico.
Le barriere di “costo assoluto”
Si parla di barriere di costo assoluto, o di livello assoluto dei costi, per indicare quei fattori in virtù dei quali
le imprese esistenti sono in grado di accedere ai fattori produttivi di qualità migliore a parità di prezzo (o di
prezzo inferiore a parità di qualità) in modo tale che esse possono produrre a costi unitari minori di quelli
dei potenziali entranti.
Mentre le economie di scala consentono un vantaggio di costo solo se i nuovi concorrenti non
raggiungono una dimensione adeguata, le barriere di costo assoluto sono tali in quanto le imprese entranti
affrontano costi più elevati a qualsiasi livello di produzione esse decidano di operare.
I fattori all’origine dei vantaggi di costo assoluto sono i seguenti:
1 la ristrettezza della disponibilità di fattori di produzione particolarmente importanti, il cui approvvigionamento è
controllato dalle imprese esistenti;
2 l’accesso ai canali di distribuzione: spesso i distributori non vogliono vendere prodotti che non
conoscono;
3 l’accesso esclusivo a certe tecniche produttive: le imprese nuove potrebbero essere costrette a pagare royalties
alle imprese esistenti o a intraprendere rischiose e costose attività di ricerca;
4 l’esperienza accumulata: in alcune attività si registra una tendenza verso la diminuzione dei costi unitari
di prodotto in conseguenza del cumularsi di esperienza nei processi aziendali.
 Le barriere di differenziazione
La più forte barriera all’entrata è costituita dalla differenziazione del prodotto. La differenziazione non
avviene soltanto con una modifica delle caratteristiche fisiche o del livello qualitativo del prodotto, ma
anche con un cambiamento negli aspetti secondari del prodotto e nelle modalità di vendita, oltre che nella
costruzione dell’immagine di marca.
Ciò che conta è che le differenze non siano fini a se stesse, infatti devono essere percepite come tali dai
consumatori i quali devono considerarle rilevanti ai fini dell’acquisto. Quindi un prodotto è differenziato
rispetto ad un altro soltanto se presenta elementi che lo rendano distinguibile nel metro di giudizio della
domanda, indipendentemente dal fatto che le differenze siano reali o meno.
L’obiettivo principale della differenziazione è svincolarsi dalla competizione sul prezzo. In quest’ottica la
misurazione del grado di differenziazione può avvenire sulla base del grado di elasticità incrociata della
domanda, così misurato:
∆Q A ∆PB
E A, B =
QA PB
Questo rapporto rappresenta la percentuale di cambiamento nella quantità del prodotto di un’impresa (A)
dovuto al cambiamento del prezzo del prodotto di un’altra impresa (B). A seconda del valore assunto
dall’elasticità così calcolata si possono distinguere diverse situazioni:
E A, B > 0
1 : i due prodotti A e B sono sostitutivi;
E A, B < 0
2 : i due prodotti sono complementari: l’aumento del prezzo di uno causa una diminuzione della
domanda anche nell’altro;
E A, B = 0
3 : i due prodotti sono indipendenti, quindi sono percepiti come altamente differenziati.
La misura della differenziazione può avvenire anche attraverso la valutazione dell’attaccamento del
consumatore alle singole marche, ossia della fedeltà alla marca (brand loyalty).
La differenziazione del prodotto costituisce una barriera all’entrata. Per cercare di superare questa barriera,
i nuovi entranti possono adottare una delle seguenti strategie:
1 fissare lo stesso prezzo delle imprese già operanti, sostenendo però maggiori costi di marketing;
2 praticare prezzi molto più bassi di quelli vigenti sul mercato.
Le barriere legali
Si è in presenza di barriere legali quando l’accesso ad un determinato settore è soggetto ad autorizzazioni o
concessioni rilasciate da pubbliche autorità, quando il commercio (soprattutto internazionale) è limitato da
barriere tariffarie come dazi, o da barriere non tariffarie come le limitazioni quantitative
all’approvvigionamento estero di determinate merci.
Conclusione
L’efficacia delle barriere all’entrata è spesso determinata dalle aspettative che i potenziali entranti nutrono
circa le possibili reazioni poste in essere dalle imprese già presenti. Tali reazioni, o barriere strategiche,
possono giungere fino alla rinuncia alla redditività pur di prevenire l’ingresso di altre imprese.
La probabilità che abbiano luogo delle reazioni dipende da diversi fattori, tra cui le modalità che i potenziali
entranti hanno scelto per l’ingresso. Infatti, se si vuole competere in un segmento trascurato dagli attori già
presenti, la reazione non sarà molto forte.
In ogni caso l’efficacia delle barriere all’entrata dipende dalle risorse e dalle competenze di cui i nuovi
entranti dispongono. Infatti alcune barriere possono essere molto efficaci contro imprese neo-costituite,
ma totalmente inutili nel caso di grandi imprese già affermate in altri settori. Le barriere all’entrata non
vanno quindi considerate come un ostacolo assoluto all’ingresso nel settore da parte di operatori esterni,
ma sono piuttosto un ostacolo che, in una certa fase competitiva, può scoraggiare l’ingresso nel settore di
determinate imprese esterne.
Porter ha proposto uno schema per stabilire l’effetto congiunto delle barriere all’entrata e all’uscita sulla
redditività di un settore:

Elevate

Basse
Basse Elevate
Barriere all’uscita

La situazione ideale è quella caratterizzata da barriere all’entrata elevate e da barriere all’uscita ridotte:
l’entrata nel settore è scoraggiata e i concorrenti sono spinti ad abbandonare il mercato. Nella realtà è però
raro che queste condizioni si presentino contemporaneamente, perché i fattori che concorrono a rendere
elevate le barriere all’entrata fanno salire anche le barriere all’uscita.
La situazione peggiore è invece quella in cui le barriere all’entrata sono basse e quelle all’uscita elevate,
poiché l’entrata è agevole e costituisce una tentazione, mentre la riduzione della redditività rende difficile e
oneroso abbandonare il settore. Quindi la capacità produttiva inutilizzata è di solito alta e il tasso di
redditività basso.

4.2.4. La concorrenza dei prodotti sostitutivi

Tra i fattori che concorrono a determinare il grado di attrattività di un ambito competitivo c’è anche la
presenza di prodotti sostitutivi, i quali potrebbero rimpiazzare i beni e i servizi offerti dalle imprese del
settore oppure rappresentare un’alternativa al soddisfacimento della domanda. Con prodotti sostitutivi di
intende fare riferimento a beni e servizi diversi rispetto a quelli che caratterizzano i concorrenti diretti, ma
comunque in grado di soddisfare la domanda in misura non trascurabile dal punto di vista qualitativo e
quantitativo.
Nei settori in cui i prodotti sostitutivi sono pochi, la domanda presenta una ridotta elasticità rispetto al
prezzo. Viceversa nel caso contrario.
Identificare i prodotti sostitutivi significa ricercare quei beni o servizi che adempiono alle stesse funzioni di
base del prodotto offerto dalle imprese. L’esistenza di prodotti sostitutivi dà vita al fenomeno della
concorrenza intersettoriale, ossia della concorrenza tra imprese che operano in settori diversi. Questo
fenomeno è alimentato da alcuni fattori che facilitano la convergenza tra settori differenti, tra i quali:
1 domanda comune: due prodotti diversi vengono a soddisfare una stessa domanda a causa di
cambiamenti culturali (es. vino e birra);
2 canali distributivi omogenei: due prodotti diversi vengono venduti negli stessi negozi;
3 tecnologia condivisa: quando un bene inizia ad utilizzare le caratteristiche tecnologiche tipiche di un altro
bene (es. cellulari e computer);
4 cambiamenti nella struttura dell’offerta: un settore può cominciare ad offrire prodotti tipici di un altro
settore (es. pay tv e cinema).
Va inoltre considerato che un prodotto ne sostituisce un altro se offre all’acquirente un incentivo a
cambiare che valga più del costo di cambiamento o che vinca le resistenze a farlo. Di conseguenza la
minaccia di sostituzione è funzione sei seguenti fattori:
5 il rapporto prezzo/qualità che caratterizza il prodotto sostitutivo, confrontato con quello del
 prodotto realizzato dalle imprese;
6 i costi che l’acquirente deve sostenere per passare dal prodotto tradizionalmente utilizzato a quello
sostitutivo (costi di riconversione);
7 la propensione degli acquirenti alla sostituzione.
La difesa dai prodotti sostitutivi può essere oggetto di pubblicità collettiva, la quale non ha lo scopo di
sostenere una determinata marca ma di promuovere la vendita di una categoria di prodotto.

4.2.5. Il potere contrattuale verso gli acquirenti e i fornitori

Ogni impresa opera in due tipi di mercati: nei mercati a monte, con i fornitori, e nei mercati a valle, con i
clienti. In entrambi i mercati la redditività che le parti possono conseguire nella transazione dipende dal
potere contrattuale relativo di cui esse dispongono.
Per ciò che concerne i clienti è necessario operare una distinzione tra acquirenti-organizzazioni e acquirenti-
individui. Gli acquirenti forti, cioè realmente in grado di esercitare un potere di condizionamento sul
comportamento competitivo delle imprese offerenti, sono senza dubbio le organizzazioni.
Per quanto riguarda il grado di attrattività del settore, va detto che quanto maggiore è il potere contrattuale
di cui dispongono i clienti, tanto minore è la possibilità per l’impresa di applicare prezzi remunerativi, sia
perché il prezzo netto praticato è normalmente più basso di quello dichiarato nei listini ufficiali (si
applicano degli sconti), sia perché le condizioni di pagamento sono decisamente più favorevoli.
I clienti
In generale, la possibilità di applicare prezzi elevati nei confronti dei clienti dipende da molteplici fattori
che possono essere ricondotti a due grandi classi: la sensibilità degli acquirenti rispetto al prezzo e il potere
contrattuale dei clienti.
La sensibilità rispetto al prezzo è funzione dei seguenti fattori:
1 l’incidenza del costo del prodotto oggetto di transazione sui costi totali: quanto maggiore è il peso del costo di un
componente rispetto al costo totale, tanto più gli acquirenti saranno sensibili al prezzo pagato (es.
lattina per chi produce bibite);
2 la situazione concorrenziale esistente nel settore a cui appartengono i clienti: all’aumentare della tensione
competitiva corrisponde una diminuzione dei margini di redditività, per compensare la quale si
accresce la pressione sui fornitori per ottenere una riduzione di prezzi;
3 l’intensità con cui il prodotto acquistato caratterizza il livello qualitativo dei prodotti realizzati: gli acquirenti sono
meno sensibili al prezzo se il fattore acquistato è molto importante ai fini della qualità della propria
offerta.
Per quanto riguarda il potere contrattuale di cui gli acquirenti dispongono rispetto ai fornitori, possiamo
dire che quanto più i clienti (fornitori) sono in grado di fare a meno della transazione, e quanto meno i
fornitori (clienti) possiedono la stessa capacità, allora i clienti (fornitori) sono in grado di imporre le proprie
condizioni nella negoziazione.
Il potere contrattuale degli acquirenti è influenzato da diversi fattori:
1 la dimensione e la concentrazione degli acquirenti rispetto ai fornitori: quanto più basso è il numero degli
acquirenti e quanto più elevato è l’ammontare dei loro acquisti tanto più grave sarà per il fornitore il
danno derivante dalla perdita della singola transazione;
2 il grado di differenziazione del prodotto acquistato: quanto meno differenziati sono i prodotti delle imprese
fornitrici, tanto più l’acquirente è disposto a cambiare fornitore sulla base del prezzo;
3 la possibilità di integrazione a monte: l’alternativa che si prospetta alla ricerca di un fornitore è quella di
svolgere internamente l’attività integrandosi a monte;
4 la disponibilità di informazioni da parte degli acquirenti: quanto più informati sono gli acquirenti riguardo ai
fornitori, ai loro prezzi e ai loro costi, tanto più saranno in grado di negoziare in modo efficace sui
prezzi e sulle condizioni di approvvigionamento.
 Fornitori
Nel mercato di fornitura l’impresa si approvvigiona di materie prime, mezzi finanziari, servizi di consulenza
e di tutti i fattori produttivi necessari per lo svolgimento della propria attività. Non sempre, però, i fornitori
svolgono un ruolo importante: infatti quando l’impresa ha una produzione ad alto impiego di forza lavoro,
il ruolo dei fornitori nella formazione di un vantaggio competitivo dell’impresa risulta trascurabile. I
fornitori possono invece esercitare un certo rilievo quando il prodotto da essi offerto assume un ruolo
decisivo per la competitività del prodotto finale. In questa situazione l’impresa può decidere di integrarsi a
monte al fine di eliminare la “dipendenza” dai fornitori.
Dato che i fattori che determinano l’efficacia del potere dei fornitori rispetto ai clienti sono gli stessi che
determinano il potere dei clienti verso i fornitori, è inutile ripetere l’elenco già visto più sopra.

4.2.6. Ulteriori osservazioni sul modello delle cinque forze

Il modello delle cinque forze viene ampiamente usato, ma ciò non significa che non sia esente da critiche;
la più diffusa di queste riguarda il fatto che i rapporti tra le imprese vengono considerati come conflittuali
per natura.
Il modello delle cinque forze si fonda sull’idea dell’arena competitiva come di un gioco a somma zero nel quale
il prevalere sul mercato di alcune imprese è visto come il frutto della distruzione o marginalizzazione delle
imprese concorrenti. Questo però non è sempre vero: infatti l’esperienza dimostra che per le imprese è
importante sapere quando e come competere, ma anche quando e come collaborare. Si sono così
affermati approcci competitivi di natura collaborativa, in un’ottica di somma positiva anziché di somma zero.
Il diffondersi di approcci competitivi basati sulla collaborazione affonda le proprie radici in alcuni fattori
evolutivi:
1 la tendenza delle imprese a concentrarsi sulle proprie competenze distintive e a integrarle con le
competenze di altri attori competitivi operanti in attività complementari;
2 l’accresciuta complessità dei mercati, che richiede da parte delle imprese risposte veloci, flessibili ed
efficaci;
3 i cambiamenti nella tecnologia che modificano i confini settoriali;
4 i cambiamenti nei comportamenti d’acquisto e di consumo.
Questi fattori fanno sì che l’acquisizione di un solido vantaggio competitivo da parte delle imprese dipenda
sempre più dalla capacità che esse hanno di instaurare con gli altri attori relazioni di collaborazione.
Si apre così la strada al modello delle fonti del vantaggio collaborativo proposto da Burton, dove le
cinque forze del modello di Porter non sono analizzate come attori tra loro configgenti nella ricerca del
successo, bensì come potenziali fonti di vantaggio collaborativo. Si instaurano quindi delle forme collaborative,
le quali hanno tutte in comune l’obiettivo di eliminare o di ridurre notevolmente il livello di scontro tra
concorrenti, fornitori, clienti, potenziali entranti e produttori di beni sositutivi.
Quindi in conclusione possiamo dire che il fattore critico di successo di un’impresa, ossia le condizioni
indispensabili al fine di sopravvivere e prosperare all’interno di un settore, sono essenzialmente due:
1 l’impresa deve fornire ciò che la domanda richiede;
2 e deve sopravvivere alla concorrenza.

4.2.7. Dall’analisi del settore all’analisi dei concorrenti

L’analisi basata sulle cinque forze concorrenziali permette di valutare l’attrattività di un determinato settore,
ma non consente di spiegare perché alcune imprese in esso operanti conseguono una redditività più elevata
rispetto ad altre. Infatti il modello di Porter non consente di individuare le differenze tra le strategie
competitive delle imprese dello stesso settore, e quindi di comprendere le cause dei diversi risultati
economici da esse conseguiti. Per comprendere anche questi aspetti dobbiamo indagare in modo più
dettagliato l’interno dei settori.
 I raggruppamenti strategici
Porter ha proposto una metodologia di analisi della struttura interna del settore basata sull’individuazione
dei raggruppamenti strategici intesi come insiemi di imprese che all’interno del settore seguono strategie
simili con riferimento a date dimensioni usate come base di classificazione.
I raggruppamenti presenti in un settore possono essere rappresentati graficamente attraverso mappe dei
raggruppamenti strategici costruite in uno spazio cartesiano individuato da due variabili ritenute
particolarmente rilevanti (ad es. notorietà della marca, ampiezza della gamma di prodotti…). Nell’ambito di
queste mappe i raggruppamenti strategici sono rappresentati da cerchi aventi differenti misure di diametro,
al fine di rappresentare la quota di mercato di ogni raggruppamento.
Ogni impresa appartiene ad un raggruppamento, che, come abbiamo visto, accomuna più imprese in base
alla strategia adottata. In questo modello, Porter individua delle barriere alla mobilità che contrastano il
passaggio delle imprese da una posizione strategica ad un’altra. La formazione dei raggruppamenti strategici
e delle relative barriere alla mobilità, è il risultato di più fattori:
1 le scelte strategiche concernenti le modalità con cui le imprese del settore hanno deciso di competere tra
loro;
2 i tempi di entrata nel settore: in alcuni settori le prime imprese a entrare possono perseguire strategie
difficilmente perseguibili da chi entra dopo;
3 l’evoluzione del ciclo di vita del settore: nella fase di sviluppo si ha un’articolazione della domanda alla quale
corrisponde un’articolazione delle strategie; nella fase di maturità si ha una standardizzazione, alla
quale corrisponde un abbassamento delle barriere alla mobilità;
4 i cambiamenti nella tecnologia o nei comportamenti dei soggetti di domanda: questi cambiamenti possono
modificare i confini settoriali e portare alla formazione di nuovi raggruppamenti strategici.
Ma non è tutto; infatti le ragioni per cui le imprese operanti in alcuni raggruppamenti conseguono risultati
più soddisfacenti rispetto alle imprese di altri raggruppamenti sono riconducibili non soltanto alle barriere
alla mobilità, ma anche:
1 al potere contrattuale delle imprese del raggruppamento rispetto a fornitori e clienti;
2 alla vulnerabilità dei prodotti offerti rispetto a beni sostitutivi;
3 all’intensità della rivalità con le imprese degli altri raggruppamenti, la quale a sua volta dipende:

dall’interdipendenza tra i raggruppamenti;

dal grado di differenziazione dell’offerta;

dal numero e la dimensione dei raggruppamenti;

dalla distanza tra le tipologie strategiche.
L’appartenenza di più imprese allo stesso raggruppamento non implica però che esse conseguano i
medesimi risultati reddituali. Questi possono essere diversi a causa della diversa posizione competitiva
che ciascuna realtà aziendale occupa all’interno del raggruppamento, la quale è influenzata dai seguenti
fattori:
4 l’intensità della concorrenza tra le imprese dello stesso raggruppamento;
5 la dimensione delle imprese;
6 il costo da sopportare per l’entrata nel raggruppamento;
7 la capacità di migliorare l’efficacia della strategia in fase di attuazione.
L’analisi dei concorrenti
Una volta individuati i concorrenti bisogna indagare le caratteristiche rilevanti di ciascuno di essi.
L’importanza di questa analisi dipende strettamente dalla struttura dell’arena competitiva: in un’arena
frammentata la concorrenza è il risultato delle strategie di un numero così elevato di produttori che è di
scarsa utilità analizzare il comportamento delle singole imprese; in un’arena molto concentrata, invece,
l’ambiente competitivo dipende in maniera determinante dal comportamento di pochi attori.
L’analisi dei concorrenti è finalizzata al raggiungimento di tre obiettivi principali:
1 prevedere le strategie e le decisioni future dei concorrenti;
 2 prefigurare le possibili reazioni di un concorrente alle iniziative strategiche dell’impresa;
3 determinare come influenzare a proprio favore il comportamento dei concorrenti.
Ovviamente il raggiungimento di questi obiettivi non può prescindere da un monitoraggio sistematico e
continuativo della concorrenza secondo le logiche della competitive intelligence. Analizziamo adesso le singole
aree informative in relazione alle quali si svolge l’attività di intelligence.
1. La strategia adottata
È corretto pensare che l’impresa continuerà a competere in futuro replicando i comportamenti competitivi
già adottati in passato. Infatti esiste una certa inerzia nel comportamento di un’impresa che consente di
ipotizzarne il comportamento futuro basandosi su quello già adottato.
La strategia può essere divisa in due categorie: la strategia deliberata, ossia le intenzioni strategiche comunicate
agli interessati, e la strategia realizzata, che riguarda le decisioni strategiche effettivamente poste in essere.
Ultimamente le imprese cercano di comunicare il più possibile sui tratti salienti della loro strategia,
diventando così più trasparenti.
2. Gli obiettivi perseguiti
La conoscenza degli obiettivi perseguiti dalle imprese rivali è essenziale al fine di prevedere se ed in che
modo essi possono mutare la propria strategia. Le imprese possono infatti perseguire obiettivi di breve-
medio periodo molto diversi tra loro e da questi obiettivi spesso discendono i meccanismi operativi che
indirizzano l’organizzazione aziendale verso determinati comportamenti.
3. La valutazione dei concorrenti
Le decisioni strategiche di un’impresa sono condizionate dalle sue percezioni del mondo esterno e di se
stessa e dalle ipotesi riguardanti il settore e l’attività economica in generale. Questi fattori riflettono le
convinzioni degli alti dirigenti, quindi oltre a rimanere stabili nel tempo tendono anche a convergere
all’interno di un settore. Di conseguenza le imprese di uno stesso settore tendono ad aderire ad opinioni e
convinzioni molto simili.
4. Le risorse e le competenze
La previsione della strategia futura di un concorrente non è sufficiente. Il problema fondamentale per
l’impresa è quello di valutare la capacità di uno specifico rivale di reggere il peso di una certa manovra
competitiva. La valutazione di tale capacità richiede di analizzare le risorse e le competenze di cui dispone il
concorrente.
Implicazioni dell’analisi dei concorrenti
Per quanto riguarda i futuri comportamenti dei concorrenti, è importante comprendere quali cambiamenti
potranno essere apportati alla strategia da essi adottata. Devono quindi essere individuati gli elementi,
interni ed esterni all’impresa, suscettibili di provocare un cambiamento nella strategia.
Un’altra questione importante attiene alle reazioni che un cambiamento della strategia adottata dall’impresa
può suscitare in uno specifico rivale. Tali reazioni sono cruciali al fine di determinare l’opportunità del
cambiamento strategico.

4.3. L’analisi dell’ambiente interno: le risorse e le competenze dell’impresa

La redditività di un’impresa non dipende tanto dal settore in cui essa opera, quanto dalla posizione
competitiva che occupa in quel settore. Infatti non esistono campi di attività di per sé profittevoli, ma ad
essere più o meno redditizie sono le singole imprese in relazione alla loro capacità di competere in un certo
ambito.
Alla base di questa teoria ci sono i seguenti principi:
1 la redditività di un’impresa dipende a lungo andare dalla sua posizione competitiva;
2 un’impresa è in grado di operare a livelli di redditività durevolmente superiori alla media se dispone
di vantaggi competitivi non effimeri;
3 in ogni settore possono convivere più imprese dotate di redditività elevata, purché si caratterizzino
per diversi vantaggi competitivi l’una dall’altra;
 4 il punto focale di ogni strategia che aspiri ad avere successo consiste nell’identifica-zione, ricerca e
difesa di una posizione di vantaggio competitivo.
Il filone di ricerca più importante in questo ambito è denominato Resource-based view of the firm
(osservazione dell’impresa basata sulle risorse), che assume come elemento cardine nella spiegazione del
successo concorrenziale e reddituale la dotazione di risorse di cui dispone la singola impresa. Vediamo ora
gli elementi principali di questa teoria.

4.3.1. Classificazione delle risorse e delle competenze aziendali

Dato che non è possibile fare un inventario delle risorse dell’impresa, può essere utile fare una
classificazione delle risorse stesse e dividerle in tre gruppi: risorse tangibili, intangibili e umane.
Le risorse tangibili sono costituite da un insieme di fattori facilmente identificabili e rappresentati dal
patrimonio fisico (immobili, terreni…) e finanziario (capitali, cassa…) dell’impresa. Questa è l’unica
categoria di risorse ad essere inserita nei bilanci contabili.
Le risorse intangibili sono costituite dai fattori produttivi non dotati di fisicità e non espressivi dell’abilità,
della conoscenza e della motivazione delle persone impegnate nell’attività aziendale. Fanno quindi parte di
questa categoria le tecnologie, la reputazione e la cultura aziendale. Queste risorse sono scarsamente
presenti nei bilanci.
Le risorse umane sono invece quelle risorse incorporate nel personale sotto forma di abilità, conoscenze,
esperienze e motivazione e più in generale del capitale umano. Sono importanti soprattutto le
caratteristiche del personale di front office.
L’interesse non è rivolto tanto alle competenze in sé, quanto piuttosto alle competenze possedute rispetto a
quelle di altre imprese. Si tratta quindi di capire quali fra le competenze possedute dall’impresa siano
realmente distintive. Prima di individuare quali competenze siano distintive, è tuttavia necessario identificare
le competenze effettivamente possedute dall’impresa. Questa identificazione può avvenire facendo riferimento
alle singole attività in cui un’impresa abitualmente organizza il proprio lavoro. Al fine di individuare tali
attività è utile ricorrere al modello della catena del valore.
Questo modello proposto da Porter rappresenta l’impresa come un insieme di attività distinte, ciascuna
delle quali contribuisce a generare il vantaggio competitivo dell’impresa. Ogni attività genera del valore, ma
comporta anche dei costi: la differenza tra il valore creato per il cliente e la somma dei costi sostenuti per
generarlo determina il margine. I vantaggi competitivi conseguibili dall’impresa derivano quindi dalla
capacità che l’impresa stessa ha di realizzare le attività della catena del valore o a costi inferiori, o con un
certo grado di differenziazione rispetto ai concorrenti. Le attività in questione vengono distinte in primarie
e di supporto.
Le attività primarie comprendono:
1 la logistica in entrata;
2 la produzione;
3 la logistica in uscita;
4 il marketing e le vendite;
5 l’assistenza post-vendita.
Le attività di supporto, invece, si riferiscono a:
1 le infrastrutture;
2 i servizi di supporto;
3 la gestione delle risorse umane;
4 gli approvvigionamenti.
Come si può vedere, mentre le attività primarie hanno un legame diretto con la produzione di valore
dell’impresa, quelle di supporto hanno valenza trasversale a più aree.
La catena del valore è un importante strumento concettuale utilizzabile dall’impresa per l’analisi interna,
vale a dire per l’individuazione delle attività strategicamente rilevanti e del modo in cui esse si coordinano
nella gestione dei processi di creazione di valore. Sulla base di questa analisi è possibile conoscere in quali
attività o processi di business sono radicate le competenze dell’impresa.
Le competenze organizzative possono essere concepite come un sistema ordinato su più livelli, che vede
alla base le competenze relative a compiti individuali e ai livelli superiori le competenze che risultano da
aggregazioni via via più ampie di competenze ai livelli sottostanti. Otteniamo così la seguente scala
gerarchica:
1 Livello 1  competenze individuali;
2 Livello 2  competenze specialistiche;
3 Livello 3  competenze relative a specifiche attività aziendali;
4 Livello 4  competenze funzionali;
5 Livello 5  competenze interfunzionali.

4.3.2. Le caratteristiche delle risorse e delle competenze

Dopo aver individuato le risorse e le competenze di cui dispone l’impresa, bisogna valutarne la distintività,
ossia la loro attitudine a generare e mantenere nel tempo un vantaggio competitivo, e quindi un’elevata
redditività.
Si può affermare che i profitti (o rendite) derivanti dalle risorse e dalle competenze dipendono dalla loro
capacità di generare un vantaggio competitivo e di mantenere tale vantaggio nel tempo.
La generazione di vantaggio competitivo
La capacità delle risorse e delle competenze di generare il vantaggio competitivo è determinata da due
fondamentali caratteristiche delle stesse: la rilevanza e la scarsità.
Per quanto riguarda la rilevanza, le risorse e le competenze hanno valore se possono essere collegate a uno
o più fattori di successo all’interno di un settore; devono cioè aiutare l’impresa a creare valore per il cliente
o a sopravvivere nell’arena competitiva. Le risorse rilevanti sono cioè quelle che permettono all’impresa di
risultare più forte della concorrenza nelle attività critiche per il business in cui opera.
L’individuazione delle risorse rilevanti non è però sufficiente se queste risorse possono essere facilmente
ottenute anche da altre imprese. Le risorse devono quindi avere anche carattere di scarsità, ossia non
devono esaurire tutta la domanda. Infatti se un’impresa possiede delle risorse e delle competenze che sono
considerate contemporaneamente rilevanti e scarse nel sistema in cui essa opera, allora queste risorse e
competenze consentiranno all’impresa di generare un vantaggio competitivo temporaneo.
Il mantenimento del vantaggio competitivo
Per avere una redditività duratura, l’impresa deve non solo creare un vantaggio competitivo, ma deve anche
mantenerlo nel tempo. Ciò dipende soprattutto dalla durabilità delle risorse e delle competenze su cui è
basato tale vantaggio, oltre che dalla capacità dei concorrenti di imitare le manovre dell’impresa mediante
l’acquisizione o la replicazione delle stesse risorse e competenze.
La durabilità di una risorsa o competenza attiene alla sua capacità di non deprezzarsi con il trascorrere del
tempo, mantenendo le caratteristiche della rilevanza e della scarsità. Tuttavia, la durabilità non garantisce in
assoluto il mantenimento del vantaggio competitivo: infatti un concorrente potrebbe imitare la strategia
dell’impresa acquisendo le risorse e le competenze su cui essa si fonda. La possibilità che questo avvenga
dipende dalla trasferibilità delle risorse/competenze, cioè dal grado di mobilità tra imprese. Se le
caratteristiche della rilevanza e della scarsità coesistessero con la perfetta mobilità, sarebbe possibile
commerciare sui mercati le risorse di valore, e si annullerebbe quindi l’opportunità di conseguire un
vantaggio trasferibile nel tempo. Per chiarire meglio il concetto di trasferibilità occorre distinguere tra risorse
trasferibili (mezzi finanziari, materie prime, impianti…) e risorse non trasferibili (che non sono separabili
dall’organizzazione e che quindi possono essere trasferite solo col trasferimento dell’intera impresa).
Se un rivale non può acquisire le risorse e le competenze necessarie per imitare la strategia dell’impresa,
allora deve crearsele autonomamente replicandole. Le condotte che si fondano su risorse o competenze
facilmente replicabili tendono ad essere realizzate da imprese diverse in maniera piuttosto simile, quindi
non generano una stabile posizione di vantaggio per nessuna di loro.
Le risorse e le competenze vengono definite non replicabili quando sono basate su fattori unici in senso
fisico, come un brevetto o un marchio.
Lo sviluppo e l’acquisizione di nuove competenze
La strategia competitiva non si limita alla messa in campo delle risorse e delle competenze di cui l’impresa
dispone, ma richiede anche i svilupparne e acquisirne di nuove in modo da consolidare e estendere il
vantaggio competitivo dell’impresa.

4.4. Il vantaggio competitivo

La formulazione della strategia competitiva deve considerare due gruppi di fattori:
1 quelli che definiscono il grado di attrattività del campo d’azione in cui l’impresa intende operare;
2 quelli che determinano il vantaggio competitivo.
Da ciò discende che un’impresa può ottenere una redditività superiore al costo del capitale sia
posizionandosi in un ambito concorrenziale favorevole, sia conseguendo un vantaggio competitivo rispetto
ai rivali operanti nel medesimo ambito.
Tra i due fattori il vantaggio competitivo è sicuramente il più importante, quindi a livello di business la
strategia persegue l’obiettivo di ricercare una posizione di vantaggio competitivo per l’impresa. Si può
infatti dire che la strategia competitiva è volta a utilizzare nel modo migliore le risorse e competenze
distintive disponibili, e a raggiungere tramite queste una posizione di vantaggio.
La sostenibilità del vantaggio competitivo dipende dalla durabilità delle competenze e dalla capacità
dell’impresa di far evolvere tali competenze coerentemente con il modificarsi dei fattori chiave di successo
del settore.

4.4.1. La generazione di vantaggio competitivo

Il concetto di concorrenza esiste proprio perché c’è una sostanziale diversità tra gli attori economici, che
permette ad alcuni concorrenti di assumere una posizione di vantaggio sugli altri. Questa diversità non è
però una condizione stabile, altrimenti avremmo sempre lo stesso attore in vantaggio sugli altri. Ciò che è
veramente fondamentale, invece, è la possibilità di ribaltare le posizioni, cioè di superare il vantaggio altrui
e, di riflesso, la necessità di dover continuamente difendere il vantaggio concorrenziale acquisito.
Per quanto riguarda la possibilità di ribaltare le posizioni, all’impresa si prospetta la possibilità di ottenere
un vantaggio competitivo quando si manifesta un cambiamento rispetto alla situazione esistente,
cambiamento che può essere esterno o interno.
I cambiamenti esterni sono in grado di determinare differenze nei tassi di redditività delle varie imprese se
l’effetto che hanno su di esse è asimmetrico, ossia se le imprese differiscono tra loro in termini di risposta
ai mutamenti ambientali. Ovviamente l’impatto dei cambiamenti esterni sul vantaggio competitivo dipende
dall’importanza di tali cambiamenti.
Dato che il vantaggio competitivo conseguente ad un cambiamento esterno dipende dalla capacità di
risposta dell’impresa, l’impresa stessa deve disporre di una risorsa-chiave, l’informazione, oltre che di una
competenza-chiave, la flessibilità di risposta. L’informa-zione è necessaria per identificare e anticipare i
cambiamenti esterni, mentre la flessibilità di risposta serve per orientare rapidamente le risorse e le
competenze dell’impresa al fine di adeguarsi ai cambiamenti delle condizioni esterne.
Il vantaggio competitivo, tuttavia, non dipende solo dalla capacità di adattarsi ai mutamenti esterni, ma
passa anche attraverso la capacità dell’impresa di generare essa stessa dei cambiamenti interni attraverso
l’innovazione. L’innovazione non solo determina il vantaggio competitivo, ma fornisce una base per
rovesciare il vantaggio delle altre imprese. Per innovare è necessario disporre di capacità di immaginazione,
intuizione e creatività, occorre riconfigurare la propria catena del valore, cambiare le regole del gioco
competitivo al fine di utilizzare al meglio le proprie risorse e competenze specifiche, cogliere di sorpresa i
concorrenti e innalzare barriere per proteggere il vantaggio acquisito.
 4.4.2. La difesa del vantaggio competitivo
Una volta conseguito, il vantaggio competitivo è destinato ad indebolirsi a causa del fatto che i rivali
tentano di imitarlo. In effetti è proprio nell’essenza del sistema competitivo il fatto di imitare la strategia
dell’impresa innovativa da parte dei concorrenti.
Affinché il vantaggio ottenuto sia mantenuto nel tempo, cioè sia un vantaggio sostenibile, occorre che
l’impresa che lo detiene ponga in essere delle barriere all’imitazione, ossia dei meccanismi di isolamento,
degli ostacoli che limitano il riequilibrio delle rendite tra le singole imprese dopo l’innovazione. Per
individuare questi meccanismi bisogna esaminare il processo di imitazione competitiva, alla base del quale
ci sono le seguenti condizioni necessarie:
1) il vantaggio competitivo deve essere identificato: una barriera all’imitazione consiste nell’occul-tare la superiore
redditività conseguita dall’impresa al fine di non ingolosire i concorrenti potenziali; per fare ciò
l’impresa deve rinunciare ai profitti nel breve termine applicando il prezzo limite;
2) deve esistere un incentivo all’imitazione: la difesa del vantaggio competitivo passa attraverso la convinzione,
da parte dei rivali, che anche se riuscissero a imitare la strategia vincente non riuscirebbero a conseguire
gli stessi risultati dell’impresa innovatrice. Quindi l’innovatore deve dissuadere i rivali dall’intraprendere
la medesima strategia, inducendoli a ritenere che una strategia di imitazione non sarebbe proficua;
3) l’imitatore deve diagnosticare gli elementi della strategia che hanno portato al vantaggio competitivo: ciò equivale ad
essere in grado di comprendere la relazione esistente fra i superiori risultati ottenuti dall’innovatore e le
risorse e competenze che li hanno generati;
4) l’imitatore deve essere capace di acquisire o di replicare le risorse e le competenze necessarie per replicare tale strategia.

4.4.3. Le tipologie di vantaggio competitivo

Il vantaggio competitivo può essere ottenuto su due fronti: sul fronte dei costi o in termini di
differenziazione dell’offerta. Queste due condizioni derivano dall’attuazione di due strategie competitive:
quella volta a determinare un vantaggio di costo e quella di differenziazione.
I due tipi di vantaggio competitivo definiscono due approcci totalmente diversi alla strategia di business. La
ricerca di vantaggi di costo richiede ingenti investimenti, competenza tecnica elevata, controllo dei processi,
standardizzazione della produzione. Il vantaggio da differenziazione, oltre alla competenza tecnologica,
richiede invece spiccate competenze in materia di marketing.
Oltre a definire il tipo di vantaggio sul quale puntare, l’impresa deve individuare anche il raggio d’azione
del proprio ambito competitivo. La scelta di operare su un raggio d’azione ampio è di solito determinata
dall’obiettivo di avvalersi di vantaggi di scala; un raggio d’azione ristretto è invece preferito quando il
segmento di mercato sul quale l’impresa vuole focalizzarsi ha caratteristiche tali per cui i risultati reddituali
in caso di focalizzazione sono migliori rispetto a quelli ottenibili operando su un raggio più ampio.
Combinando le due fonti di vantaggio competitivo con il raggio d’azione dell’impresa si individuano tre
strategie di base:

Ampio

Ristretto
Diminuzione dei costi Differenziazione

Vantaggio competitivo
All’interno dello stesso settore possono coesistere tutte e quattro le strategie con combinazioni diverse da
settore a settore. In alcuni, la struttura stessa del settore o le strategie della concorrenza eliminano di fatto
la possibilità di porre in essere una o più strategie di base.
La leadership dei costi
Dispone di un vantaggio competitivo in termini di costi l’impresa che riesce ad operare a condizioni di
costo tali da permetterle di applicare prezzi inferiori a quelli della concorrenza. A meno che non siano in
grado di ridurre rapidamente i propri prezzi, oppure di aumentare il valore della propria offerta, i rivali
sono destinati a perdere terreno a vantaggio dell’impresa leader di costo, la quale otterrà dunque un
aumento delle vendite. Questo aumento si riflette in un incremento della produzione, che permette di
rafforzare ancora di più le economie di scala e quindi i vantaggi di costo: si crea quindi un circolo virtuoso a
favore del leader di costo.
La leadership di costo implica pertanto la capacità dell’impresa di gestirsi in modo tale da conferire ai
prodotti offerti un valore comparabile a quello medio dei concorrenti e, contemporaneamente, da
contenere il costo complessivo di tali prodotti significativamente e durevolmente al di sotto di quello
medio dei rivali.
Per completezza si ricorda che un’impresa può ottenere una redditività superiore alla media anche con
prezzi inferiori alla media del mercato: ciò accade se il divario di prezzo è più che compensato dal divario di
costo. Inoltre il vantaggio conseguente alla leadership di costo non si manifesta solo attraverso la riduzione
del prezzo: l’impresa infatti potrebbe decidere di mantenere il prezzo in linea col mercato, ma avrebbe una
redditività superiore a quella dei rivali perché i suoi costi sarebbero inferiori. In questo modo potrebbe
impiegare la maggiore redditività in ricerca, autofinanziamento, pagamento dei dividendi e così via.
Il vantaggio di costo può costituire una difesa efficace contro le forze concorrenziali per i seguenti motivi:
1 l’impresa può resistere meglio ad un’eventuale guerra dei prezzi e riuscire a conseguire una redditività
soddisfacente anche a un prezzo che per la concorrenza è il minimo applicabile;
2 i bassi costi difendono l’impresa dagli aumenti imposti dai fornitori;
3 i clienti hanno più difficoltà a far abbassare i prezzi al di sotto di quelli praticati dal diretto
concorrente;
4 i bassi costi rappresentano anche una forte barriera all’entrata e una protezione nei confronti dei
prodotti sostitutivi.
La differenziazione
Dispone di un vantaggio competitivo da differenziazione l’impresa che è in grado di realizzare un prodotto
con una o più caratteristiche di unicità alle quali il soggetto di domanda attribuisce un valore tale che accetta
di pagare per esse un premio di prezzo (premium price), ossia un prezzo superiore a quello praticato dagli altri
operatori non differenziati. Quindi maggiore è la differenziazione, minore è l’elasticità della domanda
rispetto al prezzo.
È ovvio che la differenziazione dà luogo ad un vantaggio competitivo solo se i costi che l’impresa deve
sostenere al fine di realizzare le caratteristiche di unicità risultano congruamente inferiori al valore che il
mercato dà a queste caratteristiche. Quindi l’impresa deve assicurarsi che il premium price ottenuto grazie
all’unicità percepita non sia inferiore ai maggiori costi sostenuti per ottenerla.
Il premium price che il mercato assegna alle caratteristiche differenziali dipende sia dal valore reale del bene,
sia dal valore percepito dall’acquirente. Se nel lungo periodo il divario tra i due valori tende ad azzerarsi, nel
breve periodo la gestione efficace dei segnali di valore può costituire una fonte ulteriore di vantaggi
competitivi.
Come nel vantaggio di costo, anche la differenziazione difende l’impresa dalle forze concorrenziali:
1 la differenziazione riduce la sostituibilità del prodotto, accresce la fedeltà della clientela, diminuisce la
sensibilità al prezzo e quindi migliora la redditività;
2 la redditività più elevata permette all’impresa di fronteggiare gli aumenti imposti dai fornitori;
 3 la maggiore fedeltà della clientela ostacola l’ingresso di nuovi concorrenti;
4 l’unicità del prodotto e la fedeltà della clientela costituiscono una barriera nei confronti dei beni
sostitutivi.
La focalizzazione
Con la strategia della focalizzazione l’impresa cerca il vantaggio competitivo concentrando gli sforzi su una
porzione della domanda complessiva. In questo modo si mettono a fuoco politiche e servizi atti a
soddisfare nel modo migliore le esigenze della clientela in quel dato segmento.
Dato che in ogni settore esistono diversi segmenti sui quali si può attuare una strategia di focalizzazione, è
possibile la contemporanea presenza di più concorrenti focalizzati. L’idoneità di un segmento allo sviluppo
di strategie di focalizzazione è funzione delle seguenti condizioni:
1 il segmento deve avere delle caratteristiche in termini di esigenze della clientela o di comportamento
dei costi tali per cui le imprese che hanno adottato strategie orientate a operare in un ambito
competitivo ampio hanno registrato, in quel segmento, o una limitata efficacia nel soddisfare i
bisogni della clientela o un eccessivo livello dei prezzi;
2 il segmento deve avere una dimensione sufficiente a giustificare gli investimenti realizzati e i costi
sostenuti per operarvi;
3 il segmento deve essere strutturalmente attrattivo, nel senso che deve presentare una conformazione
favorevole sotto il profilo delle forze concorrenziali.
Il successo ottenuto tramite la focalizzazione può essere minacciato da imprese che perseguono strategie di
differenziazione o di vantaggio di costo su ambiti più ampi, oltre che da comportamenti imitativi posti in
essere da altri operatori del settore.
Compatibilità tra leadership dei costi e differenziazione
Porter afferma che la leadership di costo e la differenziazione sono due strategie competitive
reciprocamente incompatibili, nel senso che è difficile che un’impresa sia in grado di coniugarli insieme con
efficacia ed efficienza. Infatti normalmente l’uno esclude l’altro e il tentativo di perseguirli
contemporaneamente finisce per lasciare l’impresa in una posizione ambigua e quindi insoddisfacente dal
punto di vista economico. In altre parole prima o poi giunge il momento di scegliere tra una delle due
strategie.
Nella realtà, però, non mancano imprese che hanno conseguito il successo grazie alla felice combinazione
delle due strategie (ad es. Benetton). Questo risultato è raggiunto mediante la logica della produzione
modulare, la quale consente di spostare nelle fasi a valle del processo produttivo la fase di
differenziazione, mentre nelle fasi a monte vengono realizzate economie di scala che permettono un
vantaggio di costo.
Un altro modo per conciliare le due strategie è costituito dall’automazione flessibile. Questa logica
consente di ridurre la dimensione media dei lotti di produzione senza pregiudicare il rispetto dei vincoli di
efficienza; in questo modo risulta possibile soddisfare a costi contenuti la varietà di esigenze della domanda.
Oltre all’innovazione nelle tecnologie di produzione, la compatibilità tra differenziazione e vantaggio di
costo può essere realizzata anche adottando nuove filosofie manageriali, in particolare quelle che
comportano una profonda riconfigurazione dei processi di divisione del lavoro tra imprese.
In conclusione, la costruzione del vantaggio competitivo richiede che l’impresa operi sia sul fronte dei
costi, sia su quello della differenziazione.

4.5. Le determinanti del vantaggio competitivo

Dopo aver visto i tipi fondamentali di vantaggio competitivo, occorre identificare le determinanti a cui
un’impresa può ricorrere per conseguirli, cioè gli elementi grazie ai quali essa può venirsi a trovare in una
posizione di vantaggio. Ogni determinante è ambivalente, ossia può costituire la leva di conseguimento di
entrambi i vantaggi; inoltre spesso il vantaggio competitivo nasce dal combinarsi di più determinanti.
Vediamo ora tutti fattori sui quali agire per conseguire un vantaggio competitivo.

4.5.1. Le economie di scala

Il termine economie di scala esprime il fenomeno per il quale il superamento di determinate soglie
dimensionali consente di modificare significativamente il livello di costo o di prestazione di una
determinata attività della catena del valore. Ogni attività della catena del valore, infatti, può essere sede di
economie di scala.
La scala dimensionale non è soltanto fonte di vantaggio di costo, ma può anche contribuire a generare un
vantaggio in termini di differenziazione. L’andamento delle economie di scala può essere espresso
attraverso la curva dei costi unitari medi in funzione della quantità. Se la curva scende significa che i costi
medi scendono all’aumentare della quantità, quindi si è in presenza di economie di scala. Se la curva sale si
è in presenza di diseconomie. Se la curva è piatta si è in una situazione di neutralità dei costi rispetto alla
quantità.
Le quattro cause di economia di scala sono:
1 la natura discreta delle risorse specializzate: in molti casi le “taglie” delle risorse sono discrete (multipli di 5,
multipli di 100…); in questa situazione le imprese di piccole dimensioni vengono a disporre di risorse
eccedenti, che non riescono a saturare in modo soddisfacente, mentre le imprese maggiori non
hanno questo problema dati i maggiori volumi di produzione;
2 il principio dei grandi numeri: l’economia di scala porta al contenimento del rischio perchè i grandi flussi
richiedono riserve in proporzione più limitate di quelle richieste dai piccoli flussi;
3 il rapporto tra superfici e volumi: alcuni tipi di impianti tendono al gigantismo, perché solo con l’aumento
dei volumi si riesce a ridurre il costo per unità di prodotto; infatti se si raddoppia il perimetro di un
edificio, raddoppierà anche il suo costo ma la superficie complessiva sarà quadrupla;
4 l’uso ripetitivo di una risorse senza che l’impresa debba sopportare oneri aggiuntivi: per lo svolgimento della
propria attività l’impresa sostiene dei costi per dotarsi delle conoscenze necessarie; questi costi sono
fissi, perché il costo di replicazione della conoscenza è nullo.
Alla luce di queste considerazioni si penserebbe che la piccola impresa è destinata a scomparire. Ciò però
non è vero per una serie di motivi.
Il problema più importante è quello delle diseconomie di scala, la cui presenza limita la convenienza delle
grandi imprese a espandersi ulteriormente. Infatti un ulteriore aumento dimensionale porterebbe a una
maggiore complessità, a una crescita dei costi o ad una caduta della qualità dell’output. Questo perché
oltre la dimensione ottima minima la curva dei costi in funzione delle quantità sale invece di scendere,
quindi evidenzia delle diseconomie.
Tradizionalmente la nozione di economie di scala è associata all’idea di un’espansione della singola
impresa. Oggi invece si associa più spesso ad un altro fenomeno: la specializzazione. Ciò significa che,
invece di crescere in senso verticale, l’impresa può perseguire le economie specializzandosi nella sua
attività di core business. Al riguardo è emblematico il caso dei così detti distretti industriali.

4.5.2. Le economie di esperienza

Da tempo si sta sottolineando l’importanza dell’esperienza come variabile competitiva; ad esempio secondo
la legge dell’esperienza il costo unitario di realizzazione di un certo prodotto standardizzato si riduce di una
percentuale costante ogni volta che il volume di output cumulato raddoppia. La relazione tra la
diminuzione del costo unitario e la produzione cumulata è detta curva di esperienza ed è rappresentabile
graficamente.
La distinzione tra economie di esperienza ed economie di scala è relativa al ruolo che svolge il tempo. Le
economie di scala sono definite in funzione della quantità prodotta in un certo momento. Le economie di
esperienza, invece, sono definite nel tempo, dipendendo dai volumi cumulati.
Ricerche empiriche dimostrano inoltre che l’effetto dovuto all’esperienza si ripercuote positivamente non
solo sull’attività di trasformazione manifatturiera, ma anche su quella di tutte le altre attività della catena del
valore dell’impresa, quindi anche quelle a maggior valore umano.
I motivi alla base di questo fenomeno sono diversi. Innanzitutto c’è l’apprendimento, legato al fatto che
quanto più elevato è il numero delle volte in cui un compito è svolto, tanto maggiore è l’efficienza che si
consegue.
Un altro motivo delle riduzioni dei costi è dato dalle innovazioni che è possibile introdurre via via che
aumenta la conoscenza dell’attività in cui si opera. L’aumento dei volumi cumulati di output può consentire
alle imprese di introdurre una serie di innovazioni in grado di accrescere l’efficienza e ridurre i costi.
Un’altra strategia che porterebbe agli stessi risultati è costituita dalla collaborazione tra fornitori e clienti.
In ogni caso per fare dell’esperienza una leva di vantaggio competitivo sono necessari due elementi:
l’impegno dell’impresa nel saper alimentare ed assistere le routine organizzative e l’esclusività che
l’impresa detiene riguardo all’esperienza.

4.5.3. L’innovazione tecnologica di processo e di prodotto

Anche l’innovazione tecnologica costituisce una determinante in grado si sostenere un vantaggio
competitivo basato sui costi e sulla differenziazione. L’innovazione attiene a due forme di cambiamento
tecnologico.
L’innovazione nelle tecnologie di processo si riferisce alle modifiche concernenti il modo in cui sono svolti
i processi attraverso i quali l’impresa crea valore. Possono essere fonte di miglioramenti sia sul fronte
dell’efficienza, sia su quello dell’efficacia.
L’innovazione nelle tecnologie di prodotto, invece, rende possibile l’offerta di beni-servizi radicalmente
nuovi o la modifica di quelli esistenti relativamente a caratteristiche che hanno valore per i clienti. Al fine di
migliorare o riconfigurare un prodotto già esistente per ottenere prestazioni migliori o funzioni nuove ma a
costi più bassi, l’impresa può:
1 impiegare materiali, parti o componenti nuovi;
2 ridurre il numero di componenti assemblati nel prodotto;
3 riprogettare il prodotto;
4 modificarne le caratteristiche estetiche.
L’innovazione di prodotto può portare alla creazione di un bene o servzio completamente nuovo che
svolge funzioni nuove o simili a quelle di altri prodotti. Oppure può creare addirittura nuovi mercati
soddisfacendo bisogni completamente nuovi o emergenti.

4.5.4. La flessibilità e la varietà

La flessibilità e la varietà sono fattori che hanno assunto, soprattutto nei contesti ipercompetitivi, un ruolo
determinante nella costruzione del vantaggio competitivo.
La flessibilità è la capacità dell’impresa di rispondere velocemente ai cambiamenti di mercato. Si basa sulla
capacità di ridurre i tempi di svolgimento dei processi attraverso cui l’impresa progetta, realizza e consegna
valore ai clienti. Normalmente la flessibilità è considerata antagonista alla scala dimensionale, che porta al
contrario rigidità. Tuttavia può anche verificarsi il caso opposto: infatti disporre di dimensioni più elevate
può consentire di migliorare il servizio al cliente, in quanto l’impresa può più facilmente mantenere delle
riserve di capacità inutilizzate pronte ad intervenire a fronte di picchi di domanda o a richieste specifiche.
Col termine varietà si indica invece la capacità dell’impresa di offrire ai clienti sistemi di offerta
personalizzati. Questa capacità ha un’importanza sempre maggiore dato che le attese dei consumatori si
fanno sempre più sofisticate e nascono bisogni più specifici, differenziati e mutevoli.
Sia la flessibilità che la varietà sono il riflesso di una struttura dei costi aziendali, dell’innovazione
organizzativa e dell’innovazione dei sistemi gestionali. Vediamo uno ad uno questi elementi.
La struttura dei costi fa riferimento al rapporto tra costi fissi e costi variabili. Dipende dal tipo di attività
svolta e dalle scelte strategiche riguardanti la configurazione della catena del valore, vale a dire dal mix delle
attività da svolgere all’interno rispetto a quelle da decentrare all’esterno. In breve si può dire che una
struttura di costo di un’impresa in cui prevalgono i costi fissi rispetto a quelli variabili determina un
aumento sia della quantità di pareggio, sia del grado di leva operativa. Gli alti costi fissi inducono l’impresa
a ricercare le economie di scala e quindi a conseguire elevati volumi. L’orientamento ai volumi implica la
standardizzazione è una minore flessibilità.
Per quanto riguarda l’innovazione organizzativa, l’esame della redditività evidenzia come numerose imprese
abbiano avviato una profonda revisione delle proprie strutture organizzative, sostituendo alle strutture
gerarchico-funzionali quelle basate sui processi aziendali, che sono più snelle e flessibili. L’organizzazione
per processi è la soluzione adottata dalle imprese che vogliono operare con successo in ambienti
ipercompetitivi, nei quali flessibilità, qualità, varietà, servizio, innovazione e riduzione dei costi sono
essenziali al fine della creazione di valore per i clienti e per l’acquisizione di un solido vantaggio
competitivo.
Infine per quanto riguarda l’innovazione dei sistemi di gestione, negli ultimi anni si sono evoluti sistemi di
management della produzione, della logistica e degli approvvigionamenti che hanno migliorato la capacità
in termini di produttività, servizio, qualità, velocità e varietà. Fanno parte di questi sistemi il just in time,
l’automazione flessibile, le relazioni collaborative…

4.5.5. Le interrelazioni nelle attività della catena del valore

Il vantaggio competitivo di un’impresa può derivare anche dalla capacità di individuare e sfruttare in
maniera ottimale le interrelazioni, ossia i legami esistenti tra le attività componenti la stessa catena del
valore dell’impresa o fra catene diverse ma collegate di una stessa impresa.
Dato che la catena del valore è un sistema di attività interdipendenti, il vantaggio competitivo non deriva
solo da come vengono svolte le singole attività, ma anche da come vengono gestiti i collegamenti tra di
esse.
Più complesso è invece il discorso per quanto riguarda le interrelazioni fra catene del valore diverse ma
collegate di una singola impresa, situazione che si verifica quando un’impresa opera in più aree strategiche
d’affari. In questo caso si attivano delle economie di condivisione, o sinergie, le quali sono costituite dai vantaggi
in termini di costo o di prestazioni di cui può beneficiare l’impresa che opera in più aree strategiche d’affari.
Questi vantaggi possono provenire dallo sfruttamento di:
1 interrelazioni tangibili: permettono di utilizzare le stesse strutture effettuando investimenti
proporzionalmente inferiori e sopportando costi operativi più bassi rispetto alla gestione delle attività
per singole aree strategiche;
2 interrelazioni intangibili: si riferiscono al trasferimento di competenze tra attività appartenenti a catene
del valore diverse.
Le interrelazioni possono portare anche a vantaggi di differenziazione.

4.5.6. La localizzazione geografica delle attività della catena del valore

La localizzazione delle attività della catena del valore in aree geografiche che dispongono di un vantaggio
comparato relativamente ad alcune risorse o competenze critiche può essere una modalità attraverso la
quale perseguire vantaggi di costo e di differenziazione. La localizzazione delle attività può infatti avvenire
per beneficiare di vantaggi di costo (delle materie prime, della manodopera…) o per sfruttare competenze
specifiche.
Un’impresa può poi scegliere di localizzare un’attività della propria catena del valore in un certo paese allo
scopo di apprendere dai clienti e dai concorrenti presenti in quel mercato. Il paese in questione viene
denominato learning market e fornisce all’impresa conoscenze, reputazione e capacità utili per la sua
strategia.
 4.5.7. L’istituzione di relazioni di collaborazione nel sistema del valore
Fino a questo momento si è fatto riferimento alla catena del valore della singola impresa. In realtà questa
catena si inserisce in una più ampia sequenza esterna, che collega l’impresa ai suoi fornitori, ai distributori e
agli acquirenti finali. Ogni catena-impresa partecipa quindi ad un sistema del valore.
Le relazioni con i fornitori
Al fine di ottenere relazioni positive, bisogna considerare i fornitori come partner che contribuiscono alla
formazione del valore aggiunto dell’impresa, e non come controparti alle quali cercare di strappare il prezzo
migliore. In quest’ottica si possono sviluppare strategie con i fornitori e benefici rapporti di collaborazione.
Fra le principali caratteristiche di un rapporto di collaborazione con i fornitori abbiamo l’elevata specificità
degli investimenti effettuati dal cliente e dal fornitore. Gli investimenti specifici dei fornitori possono essere
relativi a impianti di produzione, alla localizzazione dei magazzini, all’uso di attrezzature specializzate… In
generale, in funzione del grado di specificità degli investimenti effettuati dalle due parti si possono
individuare quattro tipologie di relazioni tra clienti e fornitori:

Alto

Basso
Basso Alto
Grado di specificità degli
investimenti del forntitore

Le relazioni di partnership strategica devono essere utilizzate in particolare per i cosiddetti acquisti strategici,
ossia quei prodotti che rivestono elevata importanza per l’impresa acquirente e per i quali il mercato di
fornitura è complesso e ad alto rischio.
Le relazioni con i clienti
Le sinergie a valle sono ottenibili attraverso collegamenti strutturali con i clienti intermedi e finali. I
distributori possono essere veicolo di acquisizione e trasmissione delle informazioni relative al mercato e
agli acquirenti finali dell’impresa, oltre ad essere importanti per quanto riguarda il servizio post-vendita e la
programmazione della produzione.
La ricerca di relazioni collaborative con i clienti costituisce un’importante fonte di esperienza, conoscenza e
competenza. Queste relazioni assumono ancora maggiore rilievo nei mercati emergenti, nei quali la
collaborazione con i clienti “innovatori” può consentire all’impresa sia una maggiore conoscenza delle
tendenze evolutive dei bisogni, sia il coinvolgimento dei clienti stessi nelle fasi di definizione del prodotto e
del suo sviluppo.
 5. LA GESTIONE STRATEGICA A LIVELLO DI CORPORATE

5.1. Introduzione
Le strategie a livello di corporate, ossia a livello aziendale, vengono perseguite dalle imprese che intendono
espandersi e svilupparsi e si sostanziano nella decisione di fare ingresso in nuovi ambiti competitivi, nella
selezione degli stessi, nell’allocazione delle risorse fra i medesimi e nella gestione delle interdipendenze che
essi presentano.
Quindi lo scopo della corporate strategy è quello di ottenere la migliore combinazione possibile dei vari
business tale da permettere uno sfruttamento ottimale delle sinergie che ne scaturiscono.
Un’impresa che opera in più business viene detta impresa multibusiness; l’obiettivo principale che spinge
un’impresa ad operare in più business è quello di ottenere un risultato complessivo migliore rispetto alla
somma dei risultati che potrebbero essere conseguiti nei singoli ambiti competitivi. Infatti l’impresa
multibusiness ha il vantaggio di poter creare sinergie tra i diversi business, ma ha anche il difetto di cadere
nella rigidità.

5.2. La classificazione delle strategie di corporate

Le strategie di corporate permettono all’impresa di agire sul proprio portafoglio di attività in modo da
modificarne la composizione in diversi modi.
L’impresa può fare ingresso in nuovi campi di attività più o meno vicini a quello d’origine. Questo avviene
attraverso le strategie di diversificazione.
Un’altra strategia di corporate è l’integrazione verticale, ossia un tipo particolare di diversificazione in cui
i settori in cui si desidera operare si collocano a monte o a valle rispetto a quello di origine lungo la filiera
produttiva. In questo modo gli ambiti di espansione sono strettamente collegati a quello di partenza.
Un ultimo modo per attuare strategie di corporate è l’espansione geografica del mercato di riferimento,
per cui l’impresa sceglie di operare a livello locale, nazionale o internazionale al fine di espandere il proprio
mercato e di utilizzare il vantaggio competitivo raggiunto in determinati paesi per entrare in altri.
Tra le tre tipologie di corporate strategy approfondiremo in particolare le prime due.

5.3. La diversificazione
La diversificazione è una strategia per cui l’impresa sceglie di suddividere i propri sforzi operando con un
portafoglio di business tra loro più o meno collegati. La diversificazione consente di dilatare la gamma di
prodotti offerti e di operare in ambiti concorrenziali distinti, con rivali differenti per dimensione e tipologia
o con gli stessi concorrenti, anch’essi diversificati.
È importante non confondere la diversificazione con la differenziazione. Infatti la differenziazione (v. p.
64) è una strategia di business che modifica il grado di sostituibilità dei prodotti offerti, rendendoli unici
rispetto a quelli dei concorrenti. La diversificazione, invece, non riguarda i prodotti, bensì i business, cioè gli
ambiti in cui l’impresa vuole inserirsi.

5.3.1. Gli obiettivi della diversificazione

La diversificazione implica un processo di espansione in ambiti competitivi diversi da quello in cui
l’impresa ha sino a quel momento svolto la propria attività. Gli obiettivi principali che perseguono le
imprese che intendono diversificare la propria attività sono i seguenti.
La crescita dimensionale
L’obiettivo generico che persegue l’impresa diversificandosi è la crescita dimensionale e dunque lo
sviluppo, che rappresenta una delle tendenze naturali dell’attività aziendale. Questo obiettivo deve infatti
essere collegato alla volontà di sopravvivenza dell’impresa. Di conseguenza la propensione alla crescita
tramite diversificazione aumenta quando esistono vincoli all’ulteriore ampliamento della quota di mercato
nel business originario: infatti in questa situazione l’unico modo per espandersi e a volte per sopravvivere è
cominciare ad operare in altri business.
La ripartizione del rischio
Un altro obiettivo è la possibilità di frazionamento del rischio su più business. Infatti il rischio fronteggiato
dall’impresa è maggiore se i suoi risultati dipendono dall’andamento di un unico business. In caso di
multibusiness, invece, le oscillazioni di ogni business vanno tendenzialmente a compensarsi.
Il ragionamento della ripartizione del rischio tra più business ha senso anche nell’ottica dell’azionista, che
vede in un’impresa multibusiness un minor rischio di fallimento e quindi di caduta delle azioni. Lo stesso
risultato sarebbe però perseguibile dall’azionista mediante la diversificazione del proprio portafoglio
azionario, invece di ricercare un’impresa che diversifichi il proprio portafoglio di attività.
Il miglioramento della redditività
Tutte le strategie aziendali perseguono l’obiettivo di mantenere e migliorare la redditività dell’impresa.
Questo obiettivo non è però facilmente o sicuramente raggiungibile attraverso la diversificazione, data la
defocalizzazione dal core business e la conseguente perdita di competenze distintive.
L’incentivo principale che induce l’impresa a diversificarsi è legato alla possibilità di impiegare le risorse
eccedenti rispetto ai fabbisogni del core business. Inoltre le possibilità di successo legate ad una strategia di
diversificazione sono legate alla presenza di potenziali sinergie tra i vari business in cui l’impresa opera. Le
sinergie che possono verificarsi sono principalmente le seguenti:
1 sinergie di mercato: si ottengono quando lo sviluppo avviene attraverso l’acquisizione di un’impresa
concorrente, riducendo così la pressione competitiva;
2 sinergie di efficienza operativa: si hanno quando determinate risorse e competenze aziendali vengono
impiegate in nuovi business generando vantaggi di costo come economie di scopo o di raggio
d’azione; queste sinergie hanno effetti soprattutto su attività come il marketing, la distribuzione, la
ricerca e sviluppo.
Non sempre, però, la diversificazione implica un vantaggio per l’azienda. Per comprendere l’effettiva
convenienza di un’impresa a diversificarsi occorre confrontare da una parte i vantaggi economici ottenibili
e dall’altra i vincoli e le difficoltà che l’aumento di complessità della gestione generano.
Un’alternativa alla diversificazione può essere quella di instaurare relazioni durature e combinazioni
economiche tra imprese distinte. Anche in questo caso si riuscirebbe a godere delle seguenti economie di
scopo:
1 sinergie finanziarie: si tratta di riuscire a reperire capitali a costi inferiori; questo avviene grazie
all’utilizzo di risorse finanziarie generate in eccedenza da alcuni business per investire in altri, oppure
quando la crescita delle dimensioni aziendali e la posizione di maggior dominio dell’impresa fanno sì
che essa abbia una forza contrattuale maggiore nei confronti degli erogatori di capitale;
2 altre sinergie: consistono nei vantaggi inerenti la crescita delle capacità manageriali, legate all’incontro di
diverse culture aziendali, alla maggiore capacità di innovazione.
Le sinergie fondano le proprie radici nella condivisione di risorse. Una rilevanza particolare all’interno di
queste risorse è assunta dalle capacità distintive acquisite e consolidate dall’impresa nel corso dell’attività
precedente. Inoltre, per poter generare sinergie, le risorse e le competenze devono essere trasferibili e
utilizzabili congiuntamente nell’ambito di diverse aree di business. La diversificazione può attivare le
seguenti tipologie di sinergie:
1 l’innalzamento dei ricavi;
2 il risparmio dei costi;
3 la condivisione delle best practice e delle competenze distintive;
4 la ristrutturazione finanziaria ottenuta attraverso lo spostamento di fondi e flussi monetari tra i
business.
Le strategie di diversificazione possono rappresentare, inoltre, utili occasioni per l’apprendimento.
 5.3.2. Le strategie di diversificazione
Secondo Rumelt, la diversificazione può essere distinta in due macrotipologie.
La prima tipologia è la diversificazione vincolata e fa riferimento a particolari risorse per le quali
l’impresa ha maturato una profonda specializzazione. Ciò induce l’impresa a operare in campi d’attività in
cui prevalgono gli stessi fattori critici di successo: la risorsa o la competenza che comporta un vantaggio
competitivo per l’impresa è dunque la medesima in tutti gli ambiti competitivi in cui essa è presente.
In alternativa abbiamo la diversificazione collegata, per cui le aree d’affari presentano legami reciproci di
tipo consecutivo, quindi non incentrato su un unico aspetto ma di volta in volta su aspetti differenti. In
questo modo ogni business ha in comune una o più attività specifiche, ma sempre diverse, con ognuno
degli altri business.
Ad un’analisi più approfondita, ossia che non si fermi alle risorse che collegano i singoli business, possiamo
distinguere quattro tipologie di diversificazione.
La diversificazione collaterale con business collegati
È la strategia che meglio usufruisce delle possibili sinergie tra il business originario e quelli nuovi in cui
l’impresa intende fare ingresso. Infatti lo sviluppo si ottiene inserendo una o più linee di prodotti
tecnologicamente collegate a quella tradizionale o con affinità di mercato. Tipicamente si realizzano
sinergie di mercato, di ricerca e sviluppo e produttive, e le risorse condivise sono di tipo specifico.
La riconversione
La riconversione è una strategia simile a quella appena vista, con la differenza che l’impresa decide di
entrare in un nuovo business abbandonando però quello che aveva occupato fino ad allora. La
riconversione è spesso collegata al fatto che lo spostamento da un business ad un altro è dettato da ragioni
di sopravvivenza, perché il business originario sta scomparendo o non è più redditizio (ad esempio
l’abbandono della produzione di macchine da scrivere per produrre computer). Le cause che determinano
la scelta di una riconversione sono le seguenti:
1 la crisi del business di origine;
2 la scarsa propensione all’innovazione e quindi la debolezza nei confronti dei concorrenti innovatori;
3 l’incapacità di contrastare i concorrenti;
4 la sopravvenuta difficoltà di approvvigionamento e l’impossibilità di integrazione verticale;
5 le limitazioni di carattere normativo (ad es. antitrust).
La diversificazione eterogenea con business dominante
Consiste nell’ingresso in aree di business completamente nuove per l’impresa sia in termini di tecnologie,
sia in termini di clienti raggiunti e di bisogni soddisfatti. Normalmente, però, l’attività tradizionale
dell’impresa conserva una posizione dominante rispetto alle nuove attività. Quindi l’impresa continua a
caratterizzarsi per la presenza in un dato business e in un dato mercato.
La totale mancanza di collegamenti tra attività vecchie e nuove impedisce all’impresa di ottenere molte
sinergie e porta quindi con sé il rischio di insuccesso.
La diversificazione conglomerale
La logica sottostante a questa strategia di diversificazione è il perseguimento del migliore rendimento
possibile, quindi la scelta delle aree di attività in cui operare è legata unicamente alla redditività del business.
Il portafoglio di attività è quindi caratterizzato dalla grande eterogeneità dei business e anche dall’elevata
rapidità con cui muta la sua composizione. È ovvio che in questa situazione le sinergie tra business sono
praticamente assenti.
Spesso la diversificazione conglomerale si attua tramite incorporazione di aziende già esistenti.

5.3.3. La misura del grado di diversificazione

È possibile misurare il grado di diversificazione raggiunto da un’impresa adottando più metodi. Uno di
questi è il numero di business che costituiscono il portafoglio di attività dell’impresa. Questo metodo
però è carente dal punto di vista informativo, perché i vari business assumono la stessa rilevanza pur
potendo assumere dimensioni e importanza strategica diversa. Inoltre non viene presa in considerazione la
distanza tra i business.
Un altro metodo è quello di considerare la produzione principale dell’impresa e poi pesare rispetto a questa
tutte le altre attività. Il valore viene misurato in termini di fatturato, quota di mercato, investimenti, addetti
ecc. e viene confrontato col valore complessivo dell’impresa.
Il grado di diversificazione può essere inoltre misurato con gli stessi indici utilizzati per misurare la
concentrazione di un settore: l’impresa viene presa come se fosse il settore, e le attività che svolge come se
fossero le imprese che compongono il settore.
Un indice utilizzabile è costituito dal rapporto di diversificazione così misurato:
m
RDm = ∑ Qi
i =1

Dove:
1 m è il numero di business con dimensioni maggiori in cui l’azienda è presente;
2 Qi è la quota di domanda del business i-esimo in cui opera l’impresa.
Un altro indice al quale si può ricorrere è l’indice di Hirschman-Herfindhal così calcolato:
n
H = ∑ Qi2
i =1

Dove n è il numero totale di business in portafoglio. Questo indice, a differenza del precedente, considera
tutte le aree del portafoglio aziendale e attribuisce un peso proporzionalmente inferiore ai business con
quote inferiori (è questo infatti l’effetto dell’elevamento al quadrato).
Infine può essere utilizzato anche l’indice di Gini, con modalità simili a quelle viste per il calcolo della
concentrazione di un settore (v. p. 49).

5.4. Le strategie di integrazione verticale

Il prodotto finito è frutto di una serie di attività produttive successive, che vanno dall’estrazione delle
materie prime, alla loro successiva lavorazione e trasformazione seguita e completata dalle attività di
packaging, marketing e commercializzazione. L’insieme di tutte queste attività è definito filiera produttiva.
Possono essere individuate tre tipologie di filiere produttive:
1 filiera implosiva: da più beni e materie prime si ottiene una più limitata varietà di prodotti finiti (ad es.
automobili);
2 filiera esplosiva: si ha un elevato numero di prodotti finiti ottenuto dalla lavorazione di un ristretto
numero di materie prime (ad es. petrolio);
3 filiera lineare: il rapporto tra materie prime e prodotti finiti è costante.
Detto questo, possiamo approfondire il concetto di integrazione verticale, con il quale si fa riferimento
all’estensione delle attività svolte dall’impresa lungo la filiera produttiva: quanto maggiore è il livello
dell’integrazione, tanto minori saranno le lavorazioni delegate dall’impresa ad altri soggetti e non
internalizzate. Ci sono diversi tipi di integrazione verticale:
1 integrazione completa: si ha quando viene a mancare completamente un rapporto di scambio di
semilavorati o materie prime con imprese fornitrici o clienti;
2 integrazione parziale: costituisce la maggioranza dei casi di integrazione e consiste nel produrre
internamente solo una parte dei beni, quindi la parte restante viene acquisita dall’esterno perché la
produzione interna non è in grado di soddisfare tutti i fabbisogni;
3 integrazione eccedente: in rari casi l’impresa non solo produce tutto ciò che le serve, ma addirittura ha
una produzione eccedente che vende all’esterno.
 Esistono inoltre due tipologie di integrazione verticale dette improprie, in quanto non comportano un vero
e proprio aumento delle dimensioni aziendali ma di fatto hanno gli stessi effetti che avrebbe un aumento
dimensionale. Si tratta di:
1 quasi-integrazione: in questa situazione l’impresa non accresce le proprie dimensioni, ma si assicura
uno stabile rapporto di approvvigionamento o di distribuzione; le due imprese rimangono distinte
giuridicamente, ma sono legate dal fatto che la rottura di questo legame porterebbe costi ingenti per
entrambe le parti;
2 integrazione contrattuale: in questo caso la continuità del rapporto fra le parti è determinata da un
contratto di lungo periodo.

5.4.1. Gli obiettivi dell’integrazione verticale

Le imprese che adottano una strategia di integrazione verticale perseguono uno o più dei seguenti obiettivi.
Benefici di origine fisica
Questi benefici sono collegati a problematiche di interdipendenza tecnologica, intendendo con questo
termine tutte le lavorazioni che utilizzano una risorsa comune, la quale se venisse divisa risulterebbe più
costosa. Questa è la più classica motivazione che porta all’integrazione verticale.
Benefici di origine economica
Questi benefici si riconducono alla riduzione di costi legati a tre fattori: i costi di transazione, le incertezze
di mercato e i vincoli di natura amministrativa.
Per quanto riguarda i costi di transazione, questi solo determinati principalmente dalla complessità informativa
della transazione, oltre alla possibilità di comportamenti opportunistici della controparte. Dal punto di vista
economico, un’impresa troverà conveniente integrarsi verticalmente se il risparmio ottenuto
dall’eliminazione dei costi di transazione risultasse essere maggiore dei costi amministrativi del
coordinamento interno. questa decisione si configura come una scelta di make or buy, per cui occorre
confrontare i costi connessi alla produzione interna di una certa quantità di beni con quelli relativi
all’acquisto degli stessi sul mercato.
Per quanto riguarda la riduzione delle incertezze del mercato, è ovvio che le imprese che operano con
lavorazioni completamente internalizzate acquisiscono un maggiore controllo della domanda interna.
Infine abbiamo i vincoli amministrativi e istituzionali. Si tratta dell’identificazione da parte delle imprese delle
politiche di integrazione che risultano essere maggiormente vantaggiose sotto il profilo fiscale. Ad esempio
l’integrazione verticale è applicabile con successo nei casi in cui l’impresa operi in un paese in cui la
tassazione sia effettuata sul volume degli scambi e non sul valore aggiunto creato. Possono inoltre inserirsi
in quest’ambito l’esistenza di politiche pubbliche di controllo sui prezzi.
Benefici di origine competitiva
La strategia di integrazione risulta agevolata da particolari condizioni dell’ambiente economico in cui
l’impresa opera:
1 monopolio e monopsonio: intendendo con il primo il controllo dell’offerta e con il secondo il controllo
della domanda. Le imprese possono infatti decidere di integrarsi verticalmente per uscire da una di
queste condizioni;
2 crescita certa e stabile del settore di origine: la certezza e la stabilità dello sviluppo della domanda nel proprio
settore di origine rappresenta per l’impresa un incentivo all’integrazione;
3 tassi di crescita dei business rilevanti che si intendono integrare: il primo elemento che rende allettante
l’integrazione è l’attrattività delle aree d’affari a monte e a valle rispetto a quella tradizionale
dell’impresa;
4 identificazione di opportunità strategiche: la condizione necessaria affinché l’integrazione verticale si traduca
in un accrescimento del valore del capitale economico è che la strategia faccia perno sui punti di
forza dell’impresa che si integra e che questi corrispondano ai fattori critici di successo che
 caratterizzano il settore a monte o a valle.

5.4.2. L’integrazione a monte

Quando l’incidenza della materia prima nei processi di trasformazione è molto elevata, l’impresa cerca di
integrarsi a monte al fine di esercitare un controllo sulla produzione e acquisire una maggiore sicurezza
degli approvvigionamenti di materia prima in termini di qualità, continuità delle forniture e prezzo.

5.4.3. L’integrazione a valle

Con l’integrazione a valle si verifica l’assorbimento all’interno dell’impresa delle attività svolte dai clienti-
imprese, spesso internalizzando le attività di commercializzazione. È quindi indispensabile per l’impresa
l’implementazione delle proprie politiche di marketing, dato che integrandosi a valle cambia il cliente a cui
ci si rivolge e quindi cambiano le sue caratteristiche in termini di domanda e di bisogni.

5.4.4. I diversi livelli di integrazione verticale

All’interno della stessa filiera produttiva è possibile identificare gradi diversi di integrazione verticale. In
generale, un grado maggiore di integrazione verticale provoca una contrazione dei costi variabili e un
incremento dei costi fissi; di conseguenza livelli inferiori di integrazione permettono all’impresa di operare
in modo più flessibile e di rispondere con tempestività alle variazioni della domanda. Di riflesso, maggiori
livelli di integrazione verticale si adattano meglio a mercati stabili.
Un indicatore dei livelli di integrazione verticale è quello proposto da Addelman, che pone a raffronto
il valore aggiunto e il fatturato realizzati nell’arco di un anno:
VA
Iv =
F  per una singola impresa
n

∑VA i
Iv = i
n

∑F i
i  per un settore
Questo indice presenta però delle lacune.

5.5. Le modalità di attuazione delle strategie

La decisione di modificare il portafoglio di business di un’impresa si configura come un’operazione
delicata, complessa e articolata. Le modalità di attuazione di tale progetto di cambiamento si dividono in:
1 strategie di sviluppo interne;
2 strategie di sviluppo esterne.
Prima di analizzare queste due linee, è necessario puntualizzare il concetto di disinvestimento. Infatti
disinvestire non è sempre una misura tampone di fronte a un andamento patologico dell’attività di impresa.
Esso rappresenta invece uno strumento potente e sofisticato di creazione del valore: disinvestire può essere
utile, a patto che il valore ricavabile dal disinvestimento sia superiore al valore che si otterrebbe senza il
disinvestimento stesso. Questa situazione si verifica ogni volta che il prezzo dell’eventuale cessione di una
specifica attività superi il valore che la stessa presenta per l’impresa che la gestisce. E ciò può accadere
anche se l’attività stessa è in attivo.

5.5.1. Lo sviluppo per linee interne

La modalità di sviluppo per vie interne è senza dubbio la più complessa sia in termini di competenze, sia in
termini di tempo necessario per la sua attuazione. È infatti determinante acquisire le competenze distintive
dell’attività nella quale si intende fare il proprio ingresso.
Gli svantaggi di questo approccio sono due. Il primo consiste nei tempi necessari per acquisire tali
competenze, che sono necessariamente più lunghi rispetto all’acquisizione delle competenze operando sul
mercato. Il secondo è il rischio di una delusione data dal fatto che i risultati non corrispondono alle
aspettative
D’altro canto lo sviluppo per linee interne rende possibile l’adozione di soluzioni realmente innovative ed
esclusive per quanto riguarda le caratteristiche dei prodotti, dei processi produttivi e dell’organizzazione.
Infine la presenza di barriere all’entrata può creare difficoltà per le imprese che hanno deciso di seguire un
percorso di crescita interno, in quanto il superamento delle barriere potrebbe rivelarsi costoso al punto da
rendere impossibile lo sviluppo.

5.5.2. Lo sviluppo per linee esterne

Lo sviluppo per linee esterne si realizza soprattutto mediante l’acquisizione di altre imprese. Si decide di dar
corso ad un’acquisizione innanzitutto per creare valore, guadagnando tempo rispetto all’ipotesi delle
sviluppo interno, oltre che per diversificare gli investimenti e per aumentare le dimensioni dell’impresa.
Il vero nodo da sciogliere resta però la corretta valutazione del prezzo dell’operazione, che non è un dato
facilmente reperibile ma è la risultante di una serie di considerazioni.

5.5.3. Le modalità collaborative di sviluppo

Sono modalità collaborative di sviluppo tutti quegli accordi che prevedono l’unione temporanea di due o
più imprese finalizzata a godere dei benefici sia dello sviluppo interno, sia dell’acquisizione senza però
dover fare i conti con le difficoltà che entrambe presentano.
Le modalità collaborative presuppongono la collaborazione tra due imprese, attuata mediante accordi. Gli
accordi possono essere distinti in due categorie a seconda che prevedano o meno la partecipazione al
capitale di rischio.
Con la partecipazione al capitale di rischio possiamo avere:
1 joint-venture: sono imprese costituite dall’unione degli sforzi di due o più imprese. La società neonata
potrà operare sia nelle stesse aree di business delle imprese preesistenti, sia in aree diverse;
2 le cooperative e i consorzi: si differenziano dalle joint-venture sia perché quanto è costituito no né una
società, sia perché le imprese che vi partecipano sono generalmente tante e variegate;
3 le partecipazioni di minoranza: attraverso le quali le imprese cercano di entrare gradualmente in contatto
con realtà nuove e interessanti con un investimento limitato e con l’accordo dell’impresa partecipata;
4 le acquisizioni educative: sono operazioni che hanno come obiettivo l’acquisizione del capitale di
controllo di piccole imprese che vengono reputate strategicamente interessanti.
Per quanto riguarda gli accordi che non prevedono la partecipazione al capitale di rischio abbiamo invece:
1 gli accordi di franchising: prevedono che l’impresa affiliante conceda all’affiliato la possibilità di utilizzare
la propria formula organizzativa, il suo know-how, i suoi segni distintivi ecc;
2 i management contract: con tale espressione ci si riferisce ai contratti che vengono stipulati tra due parti,
una delle quali possiede infrastrutture produttive e l’altra le capacità necessarie per gestirla con
successo.
 6. LE POLITICHE DI MARKETING

6.1. Introduzione
La creazione del valore implica la capacità dell’impresa di acquisire un vantaggio competitivo duraturo e
difendibile. Questo vantaggio deve essere ricercato nei confronti dei concorrenti, ma è la domanda che,
con le proprie scelte, sancisce il successo o l’insuccesso delle strategie aziendali. Quindi è fondamentale per
l’impresa conoscere approfonditamente la domanda, in modo da proporle un’offerta migliore di quella
proposta dai concorrenti.
In quest’ambito assume un ruolo importante il marketing, al quale compete la responsabilità di sviluppare
le relazioni con il mercato, progettando un’offerta che dia valore al cliente.

6.2. Il contributo del marketing alla creazione del valore

Non esiste una definizione univoca di marketing soprattutto per il fatto che esso è al tempo stesso sistema
di pensiero e sistema di azione. Si basa infatti su dei fondamenti ideologici, ma presuppone anche l’analisi
dei mercati e lo svolgimento di attività commerciali. Il denominatore comune di tutte le definizioni e di
tutte le attività del marketing resta comunque l’importanza della gestione delle relazioni con i clienti.
Si può quindi dire che il marketing è la funzione aziendale che si occupa di gestire le relazioni con i clienti,
che possono essere finali o intermedi, attuali o potenziali.
Per quanto riguarda il rapporto tra il marketing e la creazione del valore, questo non è immediatamente
percepibile; se si fa un’analisi più approfondita, però, si capisce subito che il livello delle vendite, e quindi la
redditività dell’impresa, dipende dalla capacità dell’impresa di conservare nel tempo i clienti acquisiti e di
conquistarne di nuovi. Ciò significa che esiste un collegamento tra le relazioni con i clienti e le opportunità
di creazione di valore. Inoltre la stabilità delle relazioni ha impatti positivi sul ROE, sul tasso di sviluppo
aziendale e sulle prospettive di crescita del capitale economico.

6.3. L’orientamento al cliente nella gestione aziendale

Avendo chiarito l’importanza della stabilità delle relazioni tra l’impresa e i suoi clienti, occorre adesso
analizzare quali azioni può realizzare l’impresa per ottenere la stabilità e la riproduzione di queste relazioni.
Queste azioni si sostanziano nella capacità di proporre ai clienti un’offerta in grado di soddisfare le
specifiche esigenze.
La soddisfazione del cliente (o custumer satisfaction) assume importanza all’aumentare della complessità
ambientale e in particolare nelle situazioni di ipercompetizione. Questo significa che le logiche di marketing
derivano sia dal sistema interno dell’azienda, sia dalle caratteristiche del mercato in cui l’impresa opera.
Il marketing implica un orientamento al cliente, infatti il concetto stesso di marketing fa riferimento alla
superiore capacità dell’impresa, rispetto ai concorrenti, di raggiungere i suoi obiettivi attraverso lo sviluppo,
il trasferimento e la comunicazione di valore al suo mercato obiettivo. Quindi, sia nel breve sia nel lungo
periodo, è importante soddisfare i bisogni della clientela, non per fini altruistici, ma proprio perché questa
condizione è indispensabile per la sopravvivenza stessa dell’impresa.
Nessuna strategia può avere successo se viene meno la soddisfazione dei clienti. In quest’ottica il marketing
deve sempre e comunque essere orientato al cliente, ossia alla relazione con il soggetto con il quale deve
avvenire lo scambio. Di conseguenza l’offerta proposta deve essere:
1 efficace, ossia in grado di soddisfare le aspettative della clientela;
2 efficiente, ossia in grado di soddisfare le aspettative di chi conferisce risorse all’impresa.
Nessuna impresa può operare con successo nel lungo termine se si sottrae alle aspettative di questi
portatori di interesse.
L’orientamento al marketing significa quindi che l’impresa condivida una filosofia di gestione orientata alla
soddisfazione dei bisogni del cliente, e che diriga di conseguenza le sue scelte strategiche non solo per
combattere la concorrenza, ma soprattutto per soddisfare i bisogni e le esigenze dei clienti.
A tal fine l’impresa deve innanzitutto capire e conoscere il mercato, e poi assumere le decisioni. Si
individuano quindi due momenti fondamentali nell’attività di marketing:
1 il momento conoscitivo: è la fase che si avvale di un insieme di metodi e di tecniche volti a conoscere le
componenti dell’ambiente in cui opera in termini qualitativi e quantitativi (viene approfondita nel §
6.4);
2 il momento operativo: attiene allo studio delle norme di comportamento dell’impresa con riguardo alla
programmazione, realizzazione e controllo delle proprie attività di scambio e si concretizza nella
gestione del marketing mix (v. § 6.5).

6.4. Il marketing conoscitivo

Il marketing conoscitivo è rivolto all’evidenziazione delle opportunità e delle minacce esistenti nei possibili
mercati di riferimento, nonché alla verifica delle competenze distintive dell’impresa stessa e all’indicazione
di quelle potenzialmente sviluppabili o acquisibili. Le principali variabili ambientali oggetto di attenzione da
parte del marketing conoscitivo sono la domanda, il sistema distributivo e la concorrenza. Ci occuperemo
nei prossimi paragrafi dei primi due.

6.4.1. L’analisi della domanda

È la domanda che con le sue scelte sancisce il successo o l’insuccesso di un’impresa. Pertanto la migliore
conoscenza della domanda assicura un primo vantaggio concorrenziale in quanto su di essa è possibile costruire
un’offerta più adeguata alle esigenze della clientela.
Con domanda si intende la richiesta che esiste in un determinato momento e in un determinato mercato
per un prodotto. Alternativamente si può intendere con il termine domanda anche l’insieme delle unità
economiche che compongono la clientela.
Per quanto concerne l’analisi quantitativa della domanda, è opportuno distinguere tra:
1 domanda globale: domanda complessiva di un dato mercato o segmento di mercato;
2 quota di mercato: domanda che riguarda l’impresa o la marca; è la misura del rapporto delle vendite
complessive della singola impresa rispetto alle vendite totali del mercato per il medesimo prodotto
(quindi fatturato aziendale/domanda globale).
Con riferimento alla domanda globale si possono osservare due situazioni di mercato:
1 i mercati in cui la domanda globale è espandibile: il livello delle vendite è influenzato da fattori
ambientali e/o dalle iniziative di marketing delle imprese;
2 i mercati in cui la domanda è stagnante e non espandibile: in questi mercati la domanda non risponde
più alle pressioni del marketing e l’impresa deve considerare il fatto che un aumento delle vendite
potrà essere realizzato solo tramite un incremento della quota di mercato.
Per quanto riguarda invece gli aspetti qualitativi della domanda, questi riguardano lo studio del
comportamento di acquisto della clientela. Il comportamento d’acquisto, e quindi il marketing, è diverso a
seconda che il prodotto sia destinato a un individuo (client marketing o business to consumer B2C) oppure ad
un’altra organizzazione (business marketing o business to business B2B).
Business to consumer
Per quanto riguarda il comportamento di consumo individuale, esistono diversi modelli interpretativi del
fenomeno del consumo. Il più acclamato è il modello EKB, che raffigura il processo d’acquisto del
consumatore come la risultante del suo sistema percettivo, motivante e valutativo. In pratica i vari stimoli
che il consumatore riceve vengono elaborati in base al suo sistema percettivo, motivante e valutativo; in
questo modo viene fatta una scelta di acquistare o non acquistare il prodotto e, nel caso di acquisto, viene
anche determinato il grado di soddisfazione.
Gli stimoli sono costituiti essenzialmente dalle comunicazioni che le diverse aziende attivano attraverso la
pubblicità, le promozioni, la vendita personale ecc. Inoltre ci sono altri stimoli provenienti dagli altri
consumatori, dagli intermediari commerciali e dall’espe-rienza accumulata dal consumatore.
Il sistema percettivo consiste nell’insieme delle informazioni acquisite in vario modo dal consumatore e che
interagiscono con le conoscenze, i valori, gli atteggiamenti e ne orientano le preferenze.
Il sistema motivazionale è la forza che spinge l’individuo all’azione; infatti non basta percepire il bisogno che
viene soddisfatto da un determinato prodotto, bisogna anche avere la motivazione a soddisfare tale
bisogno.
Una volta percepito il bisogno e attivato il proprio sistema motivazionale, il consumatore ricercherà
informazioni sulle alternative esistenti; tali informazioni verranno poi valutate dal singolo soggetto sulla
base del proprio sistema valutativo. Sulla base di tale valutazione verrà deciso se effettuare o meno l’acquisto,
e, ne caso di acquisto, sarà effettuata la scelta tra le diverse marche presenti sul mercato.
Si arriva quindi al processo di acquisto, composto dall’insieme di fasi attraverso le quali il consumatore, più o
meno coscientemente, deve passare per giungere all’uso del prodotto. L’acquisto del prodotto, il suo uso e
l’esperienza che ne deriva formeranno le basi su cui fondare le scelte successive. In presenza di un’elevata
soddisfazione dopo l’acquisto si genererà il fenomeno della fedeltà alla marca.
Business to business
Per quanto riguarda il comportamento d’acquisto dell’acquirente industriale, questo si caratterizza come il
processo relativo all’acquisto di quei prodotti che non vengono consumati dagli individui, ma utilizzati in
modo più o meno diretto nel processo produttivo di un altro bene o servizio. La domanda dell’acquirente
industriale si caratterizza per alcuni connotati tipici.
Innanzitutto vi è una sostanziale scarsità nel numero dei clienti, che sono sicuramente meno numerosi degli
acquirenti finali; questo consente un contatto più diretto tra l’impresa produttrice e la domanda.
In secondo luogo si è in presenza di una domanda deviata, cioè di una domanda che nasce dalla necessità di
produrre altri beni o altri servizi e deriva pertanto in modo diretto dalla domanda espressa dal mercato
finale.
Un’altra caratteristica riguarda le dimensioni della clientela, che differiscono di molto da quella del business to
consumer; infatti il singolo acquisto è di ammontare mediamente maggiore, ma tra le imprese clienti vi
possono essere differenze dimensionali notevoli che implicano acquisti quantitativamente molto diversi.
Infine un altro elemento tipico del business to business è l’importanza delle relazioni venditore-acquirente, infatti
non sono rari rapporti di collaborazione.

6.4.2. L’analisi della distribuzione

In molti settori di attività l’impresa non è in grado di fornire direttamente il proprio prodotto al
consumatore finale, quindi per farlo deve avvalersi di soggetti che svolgono il ruolo di intermediari fra
produzione e consumo. L’insieme di questi intermediari costituisce il sistema distributivo.
L’architettura classica del sistema distributivo vede l’impresa di produzione come primo attore, cui segue la
distribuzione intermedia rappresentata dal commercio all’ingrosso (grossisti), e infine ci sono le varie
organizzazioni di vendita al dettaglio (dettaglianti). Accanto a questi operatori ci possono essere varie figure
secondarie che vengono definiti ausiliari del commercio, come ad esempio gli agenti e i rappresentanti.
L’aumento del numero di forme commerciali presenti sul mercato (supermercati, ipermercati, discount) e
l’aumento della concentrazione soprattutto nel settore alimentare rendono sempre più complesso per il
produttore la scelta dei canali e degli intermediari attraverso i quali raggiungere il consumatore. Inoltre
sempre più spesso i consumatori scelgono prima il punto vendita, e poi la marca da acquistare.

6.5. Le politiche di marketing e il marketing mix

Una volta che l’impresa ha analizzato la domanda, ne ha compreso i bisogni e il processo d’acquisto, deve
realizzare un sistema di offerta in grado di soddisfarne appieno le esigenze. Si entra qui nel momento operativo
del processo di marketing, il quale concerne le scelte relative al prodotto proposto, al suo prezzo e la modo
in cui deve essere distribuito e comunicato.
Il criterio guida per l’assunzione di tali decisioni è costituito dal posizionamento che l’impresa intende
attribuire alla propria offerta in ciascuno dei segmenti di domanda.
Come abbiamo già visto, segmentare significa individuare una frazione del mercato omogenea nella
valutazione degli attributi dell’offerta dell’impresa. Per essere segmentato un mercato deve possedere dei
requisiti:
1 il mercato deve essere suscettibile di divisione in gruppi di clienti con esigenze omogenee;
2 ogni segmento deve essere sufficientemente ampio rispetto al costo necessario per la differenziazione
del prodotto;
3 i segmenti devono essere identificabili con criteri che consentono poi di accedere ad essi senza
eccessiva difficoltà.
Nel caso dei prodotti di consumo, i criteri più utilizzati per la segmentazione del mercato sono i criteri
socio-demografici, psicografici e comportamentali. Nel caso dei prodotti industriali i criteri riguardano
invece la dimensione aziendale, l’ubicazione, il tipo di clientela servita, il settore merceologico ecc.
Con il termine posizionamento si intende la collocazione di un prodotto in un sistema definito di percezioni
del consumatore. Si tratta di assegnare al prodotto alcune caratteristiche differenziali che vengano percepite
dal consumatore e inserite in un ambito definito di confronti con i prodotti concorrenti.
Il posizionamento può avvenire con diverse modalità:
1 per attributi: consiste nell’associare una o più caratteristiche distintive al prodotto, quali la tradizione, la
puntualità, la sicurezza ecc;
2 rapporto qualità/prezzo: questo criterio di posizionamento è spesso utilizzato per i prodotti che
comportano elevate implicazioni di status sociale come nel caso dell’abbigliamento, degli
elettrodomestici o degli articoli per la cura del corpo;
3 modalità d’uso: l’elemento distintivo del prodotto è dato dall’uso che di esso ne viene fatto; ad esempio
una bevanda proteica può essere usata come sostitutivo di un pasto anziché come bevanda classica;
4 per tipo di cliente: con questo tipo di posizionamento si cerca di far percepire che le caratteristiche del
prodotto sono tali perché indirizzate ad un determinato gruppo di clienti.
Indipendentemente dalla modalità scelta per realizzare il posizionamento, è comunque sempre necessario
procedere a un’attenta analisi della posizione occupata dai principali concorrenti sulla base della percezione
delle differenze da parte della domanda. Solo in un secondo momento l’impresa dovrà cercare e decidere la
posizione più idonea da occupare.
Una volta definito il posizionamento che intende attribuire alla propria offerta, l’impresa deve adottare un
insieme di decisioni di carattere più operativo che concretizzino tale posizionamento. Si tratta delle
decisioni che si è soliti riunire sotto la denominazione di marketing mix. L’espressione sta ad indicare che
si tratta di un aggregato di decisioni che si mescolano fra loro in infinite combinazioni, delle quali non ne
esiste una migliore delle altre.
Le leve che compongono il marketing mix sono:
1 il prodotto: ovvero tutte le decisioni sulle caratteristiche che l’offerta deve avere;
2 il prezzo: ovvero tutte le scelte relative al livello di prezzo, alla politica degli sconti, alle revisioni dei
listini, alle dilazioni di pagamento;
3 la distribuzione: ovvero le decisioni relative ai canali di distribuzione e alla rete di vendita;
4 la comunicazione: ovvero tutti gli strumenti di comunicazione commerciale.
Nei prossimi quattro paragrafi approfondiremo singolarmente tutti questi elementi.
Prima di analizzarli, però, è importante premettere che l’efficacia della combinazione prescelta è largamente
legata alla coerenza che gli elementi del mix presentano sia fra loro, sia rispetto agli obiettivi dell’impresa.
Infatti i vari fattori non devono contraddirsi, ma devono operare in modo sinergico perché il mix dà luogo
ad un’unica offerta. Quindi ogni volta che viene modificato un elemento del mix è necessario sottoporre a
verifica anche gli altri elementi, perché la combinazione complessiva sarà necessariamente cambiata.
 6.5.1. La politica del prodotto
Per politica del prodotto si intende il complesso delle decisioni che l’impresa attua circa la gestione, la
modificazione o l’eliminazione dei prodotti esistenti, oltre a tutte le decisioni relative allo sviluppo e al
lancio di nuovi prodotti.
Un prodotto è tutto ciò che può essere offerto in un mercato in quanto in grado di soddisfare un bisogno;
può quindi essere un bene fisico o un servizio. Infatti nella prospettiva del marketing un prodotto è un
insieme di vantaggi, di benefici, di attese: è un aggregato di attributi tangibili e intangibili al quale il
consumatore dà un valore.
La distinzione tra attributi tangibili e intangibili non poggia sul contenuto di materialità/immaterialità degli
stessi, ma sul diverso rapporto che li lega al prodotto cui si riferiscono: infatti gli attributi tangibili (prezzo,
estetica, packaging…) non possono essere disgiunti dal bene al contrario della marca (che dà identità,
immagine, qualità…) e degli attributi intangibili (consulenza, installazione, condizioni di pagamento…).
Levitt è andato oltre la distinzione tra attributi tangibili e intangibili e ha rappresentato il prodotto su
quattro livelli:
1. prodotto generico: consiste nel vantaggio essenziale che deve essere incorporato nel prodotto e quindi
al bisogno generico per il quale un determinato prodotto è stato progettato;
2. prodotto atteso: consiste negli attributi e benefici che di norma gli acquirenti si aspettano di trovare nel
prodotto;
3. prodotto ampliato: include alcuni incrementi alle caratteristiche del prodotto rispetto alle attese del
consumatore. Queste caratteristiche si traducono in un aumento del valore per il cliente, ma anche
in un prezzo più elevato che l’impresa richiede al consumatore;
4. prodotto potenziale: riguarda le caratteristiche che potenzialmente sarebbero in grado di attrarre i
consumatori, ma che non esistono al momento sul mercato.
Il concetto di prodotto ampliato introduce il collegamento tra prodotto e strategia di differenziazione, ossia
la strategia che vede l’impresa impegnata nello sviluppo di un prodotto che possa venire percepito come
differente dai prodotti dei concorrenti rispetto ad almeno un attributo.
La marca rappresenta l’attributo più complesso del prodotto, perché riesce a rappresentarlo nella sua
globalità, ovvero sia nel suo valore d’uso sia nel suo valore simbolico, infatti nella marca si deposita
l’immagine del prodotto presso il consumatore. Inoltre la marca svolge un fondamentale ruolo informativo
nei confronti del consumatore, consentendogli di riconoscere un dato prodotto e di ottenerlo
economizzando sui costi di ricerca del prodotto. Oltre a questo la marca rappresenta anche una risorsa
immateriale dell’impresa, dotata di un suo valore e che può essere ceduta o affittata in cambio di royalties.
Ovviamente il valore della marca è tanto maggiore quanto più diffusa è la sua notorietà e quanto più
positiva è la sua immagine presso i consumatori.
La marca, pur identificando un prodotto, è qualcosa di diverso rispetto al prodotto in senso stretto: la
marca è un’idea che il consumatore si è costruito nel tempo grazie all’esperienza di consumo e
all’informazione pubblicitaria.
Il ciclo di vita del prodotto
Il prodotto attraversa nella sua vita diverse fasi che danno origine al suo ciclo di vita, ovvero a un
andamento tipico delle sue vendite nel tempo. Il ciclo di vita può essere rappresentato graficamente da una
linea crescente nella fase di introduzione e crescita, stabile nella maturità e infine decrescente nel declino.
Vediamo ora dettagliatamente tutte e quattro le fasi appena introdotte.
L’introduzione è la fase che contraddistingue la nascita di un prodotto e si caratterizza per i bassi volumi di
vendita, l’assenza di profitti e gli elevati costi unitari. Questo perché i consumatori disposti a sperimentare
un prodotto che non conoscono sono pochi.
Lo sviluppo è caratterizzato da un andamento crescente del tasso di vendita del prodotto; solo i prodotti di
successo entrano in questa fase, durante la quale l’uso del prodotto si diffonde ad un numero più ampio di
consumatori. I costi unitari e il prezzo diminuiscono e i profitti migliorano.
La maturità è la fase di stazionarietà o di lieve decrescenza delle vendite. Non esiste possibilità di crescita
perché si è saturato il mercato. In questa fase il prodotto continua a generare profitti, ma in misura minore.
Il declino è caratterizzato da una diminuzione dei volumi di vendita dovuta al diffondersi sul mercato di
prodotti sostitutivi. Alla fase di declino può seguire un intervento di rinnovo del prodotto e un conseguente
rilancio o l’eliminazione del prodotto dal mercato.
L’utilità di questo modello si ha soprattutto per i prodotti industriali, per i quali il ciclo di vita del prodotto
è interpretato come uno strumento per la realizzazione della pianificazione strategica dell’impresa.
Un’altra classificazione dei prodotti può essere fatta sulla base di due variabili:
1 il rischio percepito, che sintetizza l’incertezza precedente l’acquisto riguardo il fatto che il prodotto non
fornisca le prestazioni attese;
2 lo sforzo richiesto dal consumatore per venire in possesso del prodotto desiderato.
Sulla base di queste variabili i prodotti possono essere distinti in quattro categorie:

Alto

Basso
Basso Alto

Sforzo

I prodotti convenience sono quelli per il cui l’acquisto il consumatore dedica le minori risorse e sopporta i
minori rischi: si tratta di beni di scarso valore unitario e di acquisto frequente come i prodotti alimentari.
I prodotti preference sono quelli per cui il consumatore percepisce un grado di coinvolgimento maggiore
rispetto ai precedenti, pur dedicando all’acquisto risorse minime. Fanno parte di questa categoria i prodotti
di largo consumo dotati di marca, come le marche dei prodotti alimentari.
I beni shopping sono quelli per i quali i consumatori sono disposti a dedicare molto tempo e denaro alla
ricerca di informazioni e al confronto fra alternative; si tratta di acquisti inerenti l’abbigliamento,
l’automobile, il computer…
I beni speciality sono quelli a cui i consumatori associano caratteristiche di unicità e irripetibilità e per i quali
sono disposti a dedicare molte più risorse monetarie e più tempo.
 6.5.2. La politica dei prezzi
Le decisioni relative ai prezzi di vendita assumono un ruolo importante e complesso nell’ambito delle
politiche di marketing. Il prezzo, infatti, incide sulla domanda e quindi sulle quantità vendute e sui profitti.
Nel fissare il prezzo di un prodotto, l’impresa deve rispettare due tipi di coerenza:
1 una coerenza interna connessa alla necessità di stabilire il prezzo del prodotto rispettando i vincoli di
costo e di redditività;
2 una coerenza esterna relativa alla necessità di determinare il prezzo tenendo conto della capacità
d’acquisto della domanda e del prezzo dei prodotti concorrenti.
La definizione della politica dei prezzi impone che siano presi in considerazione tre elementi: i costi, la
domanda e la concorrenza.
I costi
L’analisi dei costi è il punto di partenza per l’elaborazione della politica dei prezzi. Infatti la prima
preoccupazione dell’impresa è quella di determinare un livello di prezzo compatibile con i costi sostenuti.
Ciò significa che il prezzo di vendita (P) deve essere in grado di coprire i costi diretti (CD), coprire i costi
fissi di struttura (CF) e possibilmente generare un margine di profitto (MP), come espresso dalla formula:
CDunit + CFunit
Punit =
1 − MP
Come si può vedere, questo metodo di individuazione del prezzo non considera minimamente né la
domanda, né la concorrenza.
La domanda
La determinazione del prezzo non può però essere basata soltanto su considerazioni di costo. In
un’impresa orientata al cliente il punto di riferimento essenziale dev’essere invece il prezzo accettabile dalla
domanda. Tale prezzo può essere definito attraverso l’analisi della sensibilità della domanda rispetto al
prezzo, facendo quindi ricorso al concetto di elasticità della domanda, ossia della variazione percentuale
della quantità domandata di un bene rispetto a una variazione percentuale del prezzo del medesimo bene.
Normalmente l’elasticità della domanda rispetto al prezzo è negativa, ossia all’aumentare del prezzo
diminuisce la domanda. Alcuni beni, come i prodotti insostituibili (benzina…) hanno un’elasticità prossima
allo zero. Altri infine hanno un’elasticità positiva: all’aumen-tare del prezzo aumenta anche la domanda; è
questo il caso di alcuni beni di lusso.
Occorre infine ricordare che la valutazione del consumatore non è mai una valutazione rigida, in quanto il
valore attribuito da un consumatore al prodotto è dato dal rapporto tra i benefici percepiti e i sacrifici sostenuti,
intendendo con questi ultimi non solo il prezzo ma anche il tempo che si dedica all’acquisto.
La concorrenza
L’impresa prima di decidere il prezzo dei propri prodotti deve:
1 svolgere un’analisi delle politiche dei prezzi e delle caratteristiche dei prodotti dei concorrenti;
2 confrontare le politiche dei concorrenti con quelle che intende adottare.
In generale un’impresa può essere price taker o price maker, svolgendo cioè un ruolo passivo o attivo nella
fissazione dei prezzi. Il grado di libertà nella fissazione dei prezzi è direttamente proporzionale al grado di
controllo dell’impresa sul mercato di riferimento. A tal proposito si distinguono quattro tipologie di
mercato:
1 concorrenza perfetta: ogni impresa è price taker;
2 monopolio: l’unica impresa esistente è price maker con il massimo grado di libertà nella fissazione del
prezzo;
3 oligopolio: in questo mercato le imprese tendono a spostare la concorrenza su variabili diverse dal
prezzo;
 4 concorrenza monopolistica: il livello di prezzo dipende dalla capacità dell’impresa di differenziare i
prodotti; in ogni caso le imprese sono meno sensibili al prezzo rispetto all’oligopolio.

6.5.3. La politica distributiva

Non basta avere un buon prodotto e offrirlo a un prezzo vantaggioso, ma occorre anche fare in modo che
il potenziale cliente possa acquistarlo quando e dove è per lui più conveniente. Le decisioni di politica
distributiva riguardano pertanto la scelta e la gestione degli intermediari della distribuzione e della forza
di vendita, ovvero delle risorse umane di cui l’azienda si avvale per raggiungere gli intermediari prescelti.
Gli intermediari della distribuzione
L’impresa deve innanzitutto scegliere il percorso fisico da far seguire ai propri prodotti per arrivare dal
luogo di produzione al consumatore finale; questo percorso viene definito canale di distribuzione.
Ci sono tre tipi di canali distributivi:
1 canale diretto: il produttore vende direttamente al cliente finale senza la presenza di altri soggetti.
Questo canale è tipico dei beni industriali come materie prime o macchinari, ossia quando i clienti
sono pochi e di grandi dimensioni. Il canale diretto può essere realizzato attraverso diverse modalità:
vendita su catalogo per corrispondenza, vendite a domicilio, vendita via internet ecc;
2 canale breve: si ha un rapporto diretto fra produttore e distributore al dettaglio, manca cioè la figura del
grossista;
3 canale lungo: prevede sia l’intermediazione del grossista, sia quella del dettagliante.
La scelta del canale deriva da un’analisi dettagliata dei clienti, della concorrenza, ma anche della tipologia di
prodotto, delle risorse aziendali e soprattutto degli obiettivi strategici dell’impresa. Spesso le imprese
realizzano delle politiche distributive multicanale, utilizzano cioè più tipologie di canale in funzione della
dimensione e della dispersione della domanda nelle diverse zone territoriali in cui l’impresa stessa vuole
operare.
Una valida scelta distributiva consente alle imprese numerosi vantaggi, vantaggi che però possono essere
vanificati dai contrasti d’interesse esistenti tra produttori e intermediari. Pertanto le imprese non possono
limitare le politiche distributive alla scelta dei canali, ma devono soprattutto gestire le relazioni con gli
intermediari della distribuzione.
La forza di vendita
Nell’ambito delle politiche distributive rientrano anche le scelte relative alla forza di vendita di cui l’impresa
deve avvalersi per raggiungere gli intermediari commerciali prescelti. A seconda del tipo di canale
distributivo adottato, la forza di vendita dell’impresa risulterà impegnata nei confronti dei consumatori
finali, dei dettaglianti o dei grossisti.
La forza di vendita sta diventando sempre più importante nell’ambito delle politiche di marketing. Infatti
negli attuali contesti, caratterizzati da ipercompetizione e clienti sempre più esigenti e informati, la forza di
vendita si configura come elemento di raccordo tra politica di marketing e clienti, consentendo all’impresa
di raggiungere la clientela con prodotti ideati al fine di soddisfare le specifiche esigenze. In quest’ottica al
venditore spetta il compito di cercare i clienti, attivare e gestire con essi relazioni di scambio, verificarne il
grado di soddisfazione e rendere sempre più stabile il rapporto al fine di sviluppare una relazione di fiducia.
Una decisione che l’impresa deve prendere relativamente alla forza di vendita riguarda la scelta tra operare
con un’organizzazione di tipo:
1 diretto: ricorrendo a venditori legati all’azienda da un rapporto di lavoro subordinato;
2 indiretto: impiegando lavoratori autonomi come agenti o rappresentanti.
Come per la scelta dei canali, anche in questo caso molte imprese ricorrono ad una rete di vendita mista.

6.5.4. La politica di comunicazione

Per politica di comunicazione si intende la combinazione integrata, sinergica e coerente dei diversi
strumenti di comunicazione utilizzabili dall’impresa per gestire le relazioni con il mercato dei consumatori
finali e/o intermedi.
Attualmente, infatti, l’attività di comunicazione non è più indirizzata solo ai consumatori finali, ma un ruolo
importante è giocato anche dalla comunicazione agli intermediari commerciali. Originariamente la
comunicazione commerciale utilizzava quasi esclusivamente due strumenti: la pubblicità e la promozione
alle vendite. Questa logica è andata poi evolvendosi verso la gestione del mix di comunicazione.
Un ulteriore ampliamento degli ambiti della comunicazione commerciale riguarda il suo utilizzo in settori
differenti da quelli nei quali ha tratto origine, cioè i settori dei beni di consumo.
È possibile ricondurre l’attività di comunicazione commerciale all’utilizzo del cosiddetto mix di
comunicazione che si compone di cinque strumenti. Vediamoli singolarmente.
La pubblicità
La pubblicità è sicuramente lo strumento più noto e utilizzato dalle imprese produttrici di beni di consumo,
oltre che dei beni strumentali e dei servizi. La pubblicità è una forma di comunicazione commerciale a
pagamento realizzata attraverso mezzi di massa mediante la quale l’impresa presenta la propria offerta al
mercato. È uno strumento che permette di raggiungere un numero elevatissimo di persone.
La pubblicità può avere per oggetto:
1 un singolo prodotto;
2 una linea di prodotti della stessa marca;
3 una marca.
I principali aspetti che occorre considerare nella realizzazione di una campagna pubblicitaria sono:
1 gli obiettivi che si intendono raggiungere presso un definito target di pubblico;
2 la somma da stanziare;
3 la scelta del messaggio;
4 la selezione e la scelte dei media e dei veicoli da utilizzare;
5 il controllo dei risultati.
Lo sviluppo degli investimenti pubblicitari nel tempo ha accresciuto l’importanza di questo strumento di
comunicazione sia sotto il profilo economico (gli investimenti in pubblicità sono sempre più imponenti),
sia sotto il profilo sociale.
La vendita personale
Si tratta dello strumento di comunicazione più utilizzato nella vendita dei beni industriali e di molti servizi e
consiste nella trasmissione dei messaggi attuata tramite l’azione diretta dei venditori, dei rappresentanti, dei
tecnici ecc.: è una presentazione diretta, fatta da persone a potenziali clienti.
La vendita personale, consentendo un’interazione diretta, è molto più efficace delle altre tipologie di
comunicazione, presenta però dei costi notevolmente più elevati.
Pubbliche relazioni
Le pubbliche relazioni consistono in quell’attività organizzata al fine di promuovere un clima favorevole
all’impresa nell’ambiente costituito dai clienti, dai dipendenti, dagli azionisti, dai finanziatori e dalla
collettività. Mantenere buone relazioni significa aumentare la possibilità di successo di un’impresa.
Sotto il profilo commerciale, lo strumento mediante il quale si realizza no le pubbliche relazioni è quello
della propaganda, cioè quell’attività di diffusione di notizie favorevoli riguardanti l’impresa e i suoi prodotti.
L’elevata efficacia della propaganda deriva essenzialmente dall’autorevolezza della fonte che la diffonde.
Promozione delle vendite
Questa attività è costituita da un insieme molto ampio di iniziative che si traducono nella temporanea
offerta di un vantaggio economico ad un certo gruppo di destinatari, che possono essere la forza di vendita,
gli intermediari commerciali o i consumatori finali.
Lo scopo di tale attività non è solo quello di stimolare gli acquirenti a preferire il proprio prodotto a quelli
della concorrenza, ma anche quello di stimolarli a promuovere a propria volta con efficacia il prodotto.
Le promozioni delle vendite non devono essere utilizzate in modo continuativo. Diversi fattori hanno
contribuito ad accrescere l’importanza delle promozioni, tra i quali il più importante è l’impatto di tale
forma di comunicazione nel punto vendita: mentre la pubblicità raggiunge il potenziale cliente il altri
luoghi, la promozione delle vendite è spesso l’unica forma di promozione disponibile nel punto vendita che
informa, ricorda, stimola l’acquisto.
Il direct marketing
Il direct marketing consiste in una comunicazione diretta e personalizzata, spesso di tipo interattivo, che
non si prefigge semplicemente di realizzare una vendita, ma di costruire una fruttuosa relazione con il
cliente. La forma più diffusa di direct marketing è rappresentato dal direct mailing.
 7. LE POLITICHE PRODUTTIVE E LOGISTICHE

7.1. Introduzione
I due aspetti fondamentali delle politiche produttive e logistiche sono:
1 i criteri con cui è organizzata un’unità produttiva;
2 la sua gestione.
Come abbiamo visto, il valore dell’impresa dipende dalla capacità della stessa di godere di un solido e
duraturo vantaggio competitivo. Questo vantaggio competitivo può essere conseguito mediante le strategie
di leadership di costo, di differenziazione e di focalizzazione. Quindi risulta evidente come le decisioni
riguardanti le politiche produttive siano volte a mettere a disposizione dell’impresa la struttura tecnico-
produttiva ritenuta più adatta a porre in essere la strategia competitiva prescelta.
Le decisioni riguardanti le politiche produttive sono difficilmente reversibili nel breve periodo, quindi
incidono in misura consistente sulla rigidità della struttura aziendale e quindi sul rischio associato
all’impresa stessa.
Anche le decisioni riguardanti la politica logistica devono essere coerenti con la strategia seguita e hanno un
notevole impatto sulla possibilità di conseguire risultati economici soddisfacenti. La logistica, inoltre, incide
significativamente sul valore dell’impresa per via del suo ruolo di coordinamento con le altre funzioni
aziendali.

7.2. Le coordinate organizzative

La letteratura distingue diversi modelli di organizzazione della produzione, ciascuno dei quali si dimostra
adatto a servire alcuni mercati meglio di altri. Spesso però le imprese di discostano dagli schemi teorici, per
dar luogo a sistemi produttivi ibridi.
Innanzitutto, l’organizzazione di un sistema produttivo deve essere valutata nel rispetto di alcune scelte di
fondo che riguardano:
1 caratteristiche del prodotto: si distinguono i beni intangibili da quelli fisici, dividendo la gestione della
produzione in base al bene prodotto; abbiamo così:

il servicing;

il manufactoring;
2 le logiche produttive adottate, distinguendo:

le tecnologie classiche;

i processi basati sull’information & comunication technology;
3 le priorità che caratterizzano il mercato di sbocco;
Noi analizzeremo i modelli organizzativi di manufactoring.

7.3. I modelli classici di organizzazione della produzione manifatturiera

La letteratura distingue tra unità produttive organizzate per:
1. job-shop;
2. reparti;
3. linee spezzate;
4. linee di montaggio o produzione in linea continua.
Le caratteristiche dei singoli modelli organizzativi e alcuni esempi di attività che utilizzano queste
organizzazioni sono sintetizzate nella tabella.
Modelli Caratteristiche Esempi
-1 Flessibilità -4 Atelier artigianale
Job-Shop -2 Inefficienza -5 Reparto di manutenzione
-3 Assenza di schemi rigidi -6 Costruzione di prototipi
 -7 Specializzazione -10 Fornitori di lavorazioni
Reparti -8 Efficienza di fase specialistiche
-9 Omogeneità delle lavorazioni eseguite -11 Produzioni di piccola-media serie
-14 Sottoinsiemi per l’industria del
-12 Produzioni specialistiche si mobile
Linee affiancano a produzioni standardizzate -15 Costruzione di moduli meccanici
spezzate -13 Impianti automatici convivono in media serie
con macchine tradizionali -16 Personalizzazione di componenti
standard
-17 Forte rigidità
-18 Elevati investimenti per posto di
Linee di -20 Produzione di massa
lavoro
montaggio -21 Componenti standardizzati
-19 Pianificazione scientifica del
lavoro

Job-shop. È caratterizzato da: estrema flessibilità produttiva, bassa efficienza, forte eterogeneità nel tipo di
operazioni che vi si possono eseguire (es: cucina).
Reparti. In questo caso si ha una disposizione degli impianti che si concentra per specializzazione, in modo
tale che in una particolare area dello stabilimento si esegue solo una determinata fase produttiva (es:
laboratori di pasticceria).
Linee spezzate. È un’organizzazione concettualmente analoga a quella per reparti; l’elemento distintivo
riguarda il fatto che in alcuni passaggi del processo non si concentrano solo risorse destinate ad eseguire
unicamente una singola fase, bensì vi si colloca il linea un gruppo di impianti organizzati in sequenza.
Ognuno di questi impianti costituisce una stazione di lavoro della linea e tutta la linea di impianti realizza
un sottoinsieme di prodotto finito (es: cucina di un ristorante).
Linee di montaggio. Le singole stazioni operative si susseguono nel rispetto puntiglioso della sequenza
prevista dal ciclo di lavorazione di un prodotto specifico (es: fast food).
Le diverse tipologie di organizzazione determinano prodotti qualitativamente diversi, diversi investimenti
ecc. Vediamo ora tutti questi elementi in relazione ad ogni modello.

7.3.1. La qualità del prodotto

Per quanto riguarda il job-shop, la sua organizzazione è orientata verso la capacità di problem solving e le
singole fasi elementari della lavorazione devono rispettare gli standard richiesti dal cliente. Quindi la qualità
sarà potenzialmente molto variabile a seconda delle esigenze del singolo cliente.
La produzione organizzata per reparti riguarda di solito componenti progettati dal cliente, quindi la
produzione è ancora personalizzata anche se la gamma delle tipologie costruite si restringe notevolmente
rispetto al job-shop. Questo fatto si riflette su diversi aspetti del rapporto con il mercato: non si possono
fare preventivi per ogni commessa, ma si definiscono dei listini, si producono lotti economici, gli standard
qualitativi sono oggetto di negoziazione esplicita.
Per quanto riguarda l’organizzazione in linee spezzate, la differenziazione del prodotto può riguardare
soltanto quella o quelle fasi del ciclo produttivo che si continuano a realizzare per reparti. Infatti
normalmente gli output sono fortemente standardizzati e gli impianti non possono essere adattati alle
esigenze del singolo cliente.
Infine nella produzione in continuo si costruisce una gamma molto ristretta di output, che non cambiano
mai e che devono essere perfettamente il linea con quanto era stato ipotizzato in fase di progettazione
dell’impianto. In questo tipo di produzione la sfida competitiva si gioca sul fronte dei costi e del perfetto
rispetto delle specifiche del prodotto.
Ciascuno dei modelli organizzativi comporta un diverso approccio al problema della qualità del prodotto;
a questo proposito è importante fare una distinzione tra:
1 qualità intrinseca: è intesa come l’eccellenza costruttiva, ossia come perfezione assoluta del prodotto.
La qualità intrinseca di un prodotto genera mancate vendite, in quanto durando più a lungo il
prodotto viene sostituito più raramente;
2 qualità competitiva: si ha quando il prodotto rispetta le aspettative del mercato.
Sia nel job-shop, sia nella produzione per reparti la qualità del prodotto è superiore a quella che si aspetta
mediamente il mercato. Nella produzione per linee, la qualità è uno standard definito dal mercato: non
esiste quindi un output di maggiore o minore qualità, ma solamente un output vendibile o uno scarto. Ne
deriva quindi una forte tendenza a rispettare i requisiti standard senza però superarli. Infine nella
produzione continua la qualità competitiva consiste nella perfetta omologazione dello standard.

7.3.2. Gli investimenti produttivi

Gli immobilizzi di capitale che si rendono necessari nelle diverse ipotesi organizzative comportano
differenze anche importanti sotto diversi profili. Vediamoli insieme.
L’impiantistica
Operare in un’organizzazione di tipo job-shop consente di rispondere con estrema rapidità alle richieste del
mercato, per quanto personalizzate e atipiche possano essere. Perchè ciò avvenga, è necessario che siano
disponibili nell’impresa macchine e attrezzature in grado di realizzare una varietà di lavorazioni molto
elevata, anche se alcune sono poco frequenti. D’altra parte disporre di macchine eterogenee implica costi
che è difficile recuperare nel caso di impianti utilizzati solo raramente. Ne deriva che nel job-shop si
utilizzeranno impianti molto flessibili, di tipo tradizionale e che comportano investimenti unitari modesti.
Nell’organizzazione per reparti si ha una maggiore complessità degli impianti, che sono specializzati. Per
questo motivo si utilizzano unità di controllo numerico al fine di verificare il rispetto delle specifiche dei
prodotti. Il valore unitario medio degli impianti cresce notevolmente rispetto al job-shop, quindi è
necessario produrre per lotti economici che permettono di ottimizzare l’incidenza unitaria dei costi fissi di
produzione.
Con le linee spezzate fa la sua comparsa l’automazione flessibile, che consiste in impianti gestiti da computer, e
si introducono elementi di rigidità.
Nella produzione in continuo l’impianto nasce concettualmente insieme al progetto del prodotto che deve
essere realizzato e con esso muore; si parla infatti di automazione rigida, che si distingue da quella flessibile in
quanto ha un grado di libertà di impiego ancora inferiore. La forte corrispondenza tra impianti e prodotto
consente un grado di efficienza assai elevato, favorito anche dal fatto che molte soluzioni progettuali sono
pensate in funzione delle caratteristiche costruttive del prodotto finale.
La misura della capacità produttiva
La capacità produttiva di un impianto indica il numero di unità di prodotto standard che è possibile
costruire in un’unità di tempo. Si può distinguere tra:
1 capacità produttiva teorica: è calcolata in presenza di condizioni di lavorazione ottimali;
2 capacità produttiva media: è misurata sulla base dell’esperienza in condizioni lavorative normali;
3 capacità produttiva disponibile o residua: è pari alla capacità teorica al netto delle lavorazioni in corso o
programmate.
Sapere quale sia la capacità produttiva di un sistema è indispensabile ai fini di molte scelte gestionali
importanti.
La flessibilità che caratterizza un job-shop crea molti ostacoli nella misurazione della capacità produttiva
disponibile o anche solo teorica. Inoltre in questo tipo di organizzazione sarebbe più significativo misurare
il margine di contribuzione lordo orario delle singole lavorazioni che l’impresa è in grado di realizzare, che è così
calcolabile:
 MdClordo = MdCmedio ⋅ h
Dove il margine di contribuzione lordo orario è pari al margine di contribuzione medio orario per il
numero di ore lavorative in un periodo di tempo standard (un turno, un giorno…).
La misura in termini di margine è la più utilizzata, ma anche questa non è del tutto oggettiva, perché risente
della quantità dei pezzi che compongono un prodotto, dei tempi d’attesa precedenti alla lavorazione vera e
propria e di altri fattori ugualmente poco standardizzabili. Quindi si può dire che l’impossibilità di definire
a priori una logica di programmazione rende impossibile la misurazione della capacità di un sistema job-
shop.
Nelle organizzazioni per reparti, i singoli impianti realizzano solo fasi elementari e uguali a se stesse, data la
forte specializzazione che li contraddistingue. Per questo motivo si preferisce misurare la capacità di
reparto anziché quella dell’intera unità produttiva. Per fare ciò si individua un prodotto standard e si tiene
conto del numero di pezzi che possono essere eseguiti in un periodo di tempo convenzionale.
La misura della capacità produttiva di una linea spezzata non può essere corretta se non con interventi di
ribilanciamento, ossia modificando i tempi assegnati a ogni stazione in cui la linea si articola. Questi interventi
di ribilanciamento sono però molto complessi da mettere in atto, soprattutto se si pensa anche alla
presenza di reparti.
Il processo continuo non presenta problemi per quanto riguarda la misurazione della capacità produttiva, in
quanto il prodotto è uno e immodificabile, i ritmi produttivi sono stabiliti in fase di programmazione e non
possono subire modificazioni, inoltre le fermate degli impianti sono programmate. Tutto ciò fa sì che non
solo la capacità produttiva è misurabile facilmente, ma risulta anche del tutto prevedibile in quanto la
capacità effettiva deve rispecchiare quella teorica.
Il processo continuo è il più rigido dei modelli organizzativi, in quanto non consente nemmeno qualche
forma di ribilanciamento. Ciò significa poter misurare la capacità produttiva in modo ancora più preciso
che sulla linea, ma significa anche che non è possibile effettuare qualunque variazione della capacità
produttiva stessa, in quanto può essere ottenuta solo modificando l’intero impianto.
La gestione degli stock
Questo aspetto riguarda la gestione e il controllo degli investimenti in capitale circolante.
Gli stock di materie prime
La produzione in job-shop è caratterizzata da due elementi: l’eterogeneità dei prodotti e la
personalizzazione. Come conseguenza di tale impostazione si ha l’impossibilità di prevedere a priori i
fabbisogni di materie prime o semilavorati, in termini sia di tipologie sia di quantità necessarie. D’altra parte
i tempi di consegna sono oggetto di negoziazione e comprendono anche i tempi necessari per gli
approvvigionamenti. Le scorte di materie prime non sono quindi necessarie e i problemi sono
ulteriormente ridotti dal fatto che si utilizzano materie prime standard.
Nelle organizzazioni per reparto, la caratteristica distintiva è la maggiore quantità di pezzi eseguiti e
l’impossibilità di negoziare ogni volta i termini di consegna, quindi si tende a conservare una scorta dei
materiali di maggiore utilizzo.
Le esigenze di un processo in linea, sia spezzata che continua, sono opposte rispetto a quelle di un job-
shop: il rallentamento del flusso in entrata delle materie prime o una variazione dei loro standard tecnici e
di qualità comporterebbe effetti gravi sul processo produttivo, che potrebbe interrompersi o causare danni
irreparabili agli impianti. Ne deriva che le scorte di materie prime assumono un’importanza strategica,
quindi è necessario dotarsi di scorte di sicurezza anche relativamente elevate.
Gli stock di prodotti finiti
Nel job-shop il cliente vede il prodotto come una soluzione a suoi problemi specifici, e la consegna avviene
nel momento stesso in cui i reparti completano il ciclo di lavorazione. Ne deriva che il magazzino prodotti
finiti è inesistente.
Anche le organizzazioni per reparti lavorano su commessa e consegnano il lotto di produzione non appena
ultimato. L’unica ipotesi in cui si possono accumulare stock di prodotti finiti è il caso in cui un cliente fa un
ordine più piccolo del lotto minimo, ma l’impresa deve comunque produrre un lotto perché produrre una
quantità inferiore sarebbe diseconomico.
Nelle produzioni in linea il concetto di base è che ogni campagna di produzione implica costi fissi elevati,
quindi la ricerca dell’efficienza impone di svincolare i ritmi produttivi da quelli di mercato. Di conseguenza
il magazzino prodotti finiti esiste e in certi casi è anche molto utilizzato.
Gli stock di semilavorati
Questa voce ricorre soprattutto nel caso di organizzazioni per linee spezzate: si tratta dell’output dei
segmenti di linea.
Gli stock di work-in-progress
Le scorte di work-in-progress costituiscono il vero immobilizzo di capitale circolante cui deve fare fronte il
job-shop. Questo perché ogni prodotto deve attendere il proprio turno prima di essere lavorato, quindi
solo il 30-35% tel tempo di commessa costituisce il tempo di lavorazione vera e propria. Per il tempo
restante il prodotto è un work-in-progress che aspetta il proprio turno di essere lavorato.
Nei reparti questo tipo di scorte può essere ridimensionato grazie ad una corretta programmazione del
carico macchina di ogni reparto. Dato però che si lavora a lotti, una commessa non abbandona un reparto
finché non è stato completato l’intero lotto: ciò significa che i primi pezzi lavorati attendono il
completamento dell’ultima unità di lotto e ciò comporta scorte di work-in-progress.
Nella lavorazione in continuo, invece, non esiste work-in-progress perché il tempo di commessa è pressoché
coincidente con la somma dei tempi di stazione.
Gli stock di beni strumentali
Alcune voci di magazzino attengono più all’impiantistica che al ciclo di lavorazione: si tratta dei ricambi e
delle attrezzature speciali, quali potrebbero essere gli utensili costruiti per uno specifico impiego, con
dimensioni standard o pensati specificamente per una macchina.
In generale i macchinari utilizzati nel job-shop sono generici e flessibili: ciò significa che non è rara la
possibilità di impiegarne uno in sostituzione di un altro. Quindi i costi del magazzino ricambi sono molto
modesti, poiché bisogna gestire solo poche voci. Al contrario un investimento importante riguarda le
attrezzature speciali, che sono necessarie anche se vengono utilizzate raramente.
Nelle organizzazioni per reparto assume grande rilievo il magazzino delle attrezzature. Esse consentono
infatti di eseguire con rapidità e precisione operazioni altrimenti molto costose e imprecise.
Nelle organizzazioni in continuo, invece, l’investimento in attrezzature è inesistente, mentre assume grande
importanza quello in ricambi, che devono permettere al servizio di manutenzione di intervenire senza
attendere la consegna dal costruttore.

7.3.3. Le procedure operative

Esistono una serie di procedure di routine che ogni organizzazione deve svolgere. vediamole insieme.
Le politiche di programmazione
Il job-shop ha una logica di programmazione della produzione a breve termine e suscettibile di
cambiamenti frequenti e repentini, mentre l’organizzazione in linea ha una programmazione vincolata a
logiche di efficienza estrema e organizzata su orizzonti molto lunghi.
Analizzare i criteri di programmazione di un job-shop è molto complesso. Infatti la programmazione delle
attività di questa organizzazione è composta da attività prevedibili o di routine, le quali possono essere
organizzate e previste in modo più o meno preciso. Accanto a queste attività, però, ci sono anche una serie
di emergenze, che possono essere risolte efficientemente grazie alla caratteristica di problem solving di questa
organizzazione, ma che non possono però essere previste. Ecco allora che entra in gioco la flessibilità,
tipica del job-shop, nella formulazione dei piani di lavoro e soprattutto la capacità di gestire l’emergenza
come un fatto inevitabile e quotidiano.
Nelle organizzazioni per reparto, le emergenze sono molto meno numerose e i “casi speciali” vengono
spesso lavorati in micro-reparti organizzati come job-shop.
Nella lavorazione in linea i problemi da affrontare sono molto diversi da quelli visti finora. Si tratta, infatti,
di impianti a elevata intensità di capitale, molto rigidi per effetto dell’automazione e che producono beni di
massa. Quindi le vere priorità cui deve attenersi la programmazione sono l’efficienza e il pieno
sfruttamento dell’impianto.
La manutenzione degli impianti
Nei processi in linea la manutenzione rappresenta un’attività di fondamentale importanza, sia per le
implicazioni di mercato che una rottura degli impianti può comportare, sia per i costi diretti che l’impresa
deve sostenere. Quindi serve un magazzino ricambi, in quanto è possibile prevenire i guasti solo adottando
una politica di manutenzione programmata: ciò significa sostituire a intervalli predeterminati componenti
ancora funzionanti, sostenendo così costi-opportunità dovuti al fatto che il ricambio ha una vita economica
inferiore a quella tecnica.
Per quanto riguarda il job-shop, salvo in casi eccezionali, i costi di mancata produzione possono essere
evitati utilizzando un altro macchinario al posto di quello rotto. Per questo motivo in un job-shop non si fa
manutenzione preventiva, potendo così sfruttare tutti i componenti per la loro vita effettiva e non
interrompendo mai la lavorazione salvo il caso di effettiva rottura di un macchinario.
Le produzioni per reparti hanno politiche di manutenzione diverse a seconda del tipo di impianto cui ci si
riferisce: per le macchine più sofisticate si fa una manutenzione preventiva, per gli altri impianti si
interviene a posteriori.

7.3.4. Il sistema informativo di produzione

Il sistema informativo del job-shop deve essere:
1 incrociato: deve avere flussi informativi di uguale intensità e ricchezza sia nel senso top-down, sia in
quello bottom-up;
2 rigido: richiede una serie molto articolata di informazioni e non ammette omissioni né eccezioni,
nemmeno quando si tratta di input ripetitivi e di routine.
Per quanto riguarda il un sistema informativo incrociato, è abbastanza ovvio il perché serva un flusso di
informazione top-down. Meno ovvio è invece il flusso informativo bottom-up, che serve per comunicare lo
stato di avanzamento delle commesse, la qualità dei macchinari e per l’archiviazione delle esperienze
maturate. Spesso infatti solo chi svolge la produzione ha un’idea precisa sugli aspetti tecnici della
lavorazione, aspetti che possono avere importanza anche in fase di stesura del preventivo o per stabilire la
durata della commessa. Un ultimo aspetto riguarda la remunerazione della manodopera, che può essere
legata ad incentivi al fine di aumentare il coinvolgimento del personale.
Vediamo ora cosa si intende con la rigidità del sistema informativo. Come sappiamo la produzione del
job-shop non offre una gamma preordinata e nota di output: è quindi inevitabile che il management
comunichi al personale operativo tutti i minimi dettagli esecutivi, che devono essere rispettati senza
deroghe in quanto ogni dettaglio rispetta una differenziazione specificamente richiesta dal cliente.
Nel caso delle organizzazioni per reparti, l’importanza di un flusso incrociato è molto inferiore di quanto
non lo sia in un job-shop. Le informazioni di routine provenienti dal reparto riguardano solo lo stato di
conservazione effettivo dei macchinari, mentre il flusso dall’alto verso il basso riguarda la sequenza delle
commesse e i tempi operativi assegnati per ogni fase che deve essere eseguita.
Per quanto riguarda la rigidità, non sono necessari dettagli circa le quantità da produrre dato che si produce
in lotti, e nemmeno dettagli esecutivi, dato che la differenziazione del prodotto avviene in laboratori
organizzati come job-shop.
Infine nella produzione in linea il sistema informativo è molto meno articolato: tutta l’organizzazione è
infatti ampiamente definita, nel senso che non è possibile realizzare prodotti diversi da quelli previsti e lo
stesso utilizzo degli impianti avviene secondo norme rigide. Le uniche informazioni di routine riguardano
la sequenza dei lotti di produzione e il tipo di attrezzaggio da eseguire sulle diverse linee. Quindi il flusso è
solamente top-down, e si avranno comunicazioni in senso contrario solo in frangenti di emergenza.
Anche la rigidità del sistema informativo è ridotta ai minimi termini, perché la gamma di produzione è
codificata e circoscritta.
Quindi si può dire che quanto più è flessibile il processo, tanto più rigido deve essere il sistema informativo
e assume importanza il fatto che esso sia correttamente incrociato.

7.3.5. La professionalità della manodopera

Una corretta esecuzione del progetto comporta una conoscenza adeguata delle tecniche costruttive.
Quando l’output è standardizzato e gli impianti presentano un elevato grado di automazione, la conoscenza
che è richiesta al personale di produzione è minima. In questo caso si dice che l’impianto è technology-
embodied, perché esegue in completa autonomia l’intero processo produttivo. Se invece il prodotto presenta
rilevanti aspetti specifici, allora la manodopera deve avere una professionalità elevata.
Nel job-shop la professionalità richiesta è spinta all’estremo e spesso comporta anche mansioni che non
fanno necessariamente parte del ciclo produttivo in senso stretto. Anche la varietà di impianti che sono
disponibili esige competenze professionali molto elevate perché sono tutti macchinari non automatici,
quindi l’efficacia del loro impiego dipende dalle capacità dell’operatore. Inoltre il successo di un job-shop
dipende in larga misura dal lavoro di gruppo perché per realizzare con successo una commessa è necessario
che tutte le fasi della lavorazione siano realizzate con perizia.
Nelle organizzazioni per reparti l’esigenza di un’elevata professionalità esecutiva rimane, ma di norma la
manodopera addetta alle singole macchine non esegue alcun attrezzaggio né manutenzione, che sono
invece assicurati da operatori specializzati.
Nelle lavorazioni in continuo si ha una riduzione drastica dell’importanza del personale diretto fino al caso
estremo in cui gli unici compiti affidati a quest’ultimo sono privi di contenuto professionale, come succede
nel personale addetto alle sorveglianze generiche.
In generale si può quindi affermare che, passando dalla logica del job-shop a quella in linea, si assiste a un
ridimensionamento continuo della manodopera diretta e a una crescita progressiva del ruolo assunto dal
personale indiretto di produzione.

7.3.6. Il management
Il job-shop richiede al management professionalità molto diverse da quelle che fanno il successo di un
responsabile di linea. La ragione di questa differenza risiede ancora una volta nell’importanza dei requisiti di
flessibilità. Un job-shop opera in logica di problem solving, quindi il suo management deve essere a stretto
contatto con i clienti, perché solo in questo modo può comprenderne appieno le esigenze e soddisfarle
correttamente e tempestivamente.
Nella produzione in linea, le esigenze di contatto produzione/cliente sono molto ridotte mentre diventa
fondamentale la capacità di sfruttare gli impianti con la massima efficienza: il manager di linea sarà quindi
un tecnico esperto nella gestione della tecnologia produttiva, in grado di raggiungere gli obiettivi che
caratterizzano l’impresa, pur nel rispetto della minimizzazione dei costi.

7.4. La logistica
La logistica si occupa delle attività e delle decisioni attinenti alla gestione dei flussi fisici e dei correlati flussi
informativi che partono dall’acquisizione di materie prime e componenti, attraversano i processi di impiego
nelle attività di produzione e si concludono con la distribuzione del prodotto finito agli utilizzatori finali.
Essa consiste quindi nel coordinare e convogliare il flusso fisico e il collegato flusso informativo in
ingresso delle risorse e in uscita dei beni e servizi.
Il compito fondamentale che viene svolto dalla logistica è quello di assicurare la disponibilità dei
materiali/prodotti nel tempo, nello spazio e nei volumi richiesti.
 7.4.1. Logistica e coordinamento interfunzionale e interaziendale
La logistica svolge un ruolo di coordinamento con tutte le altre funzioni aziendali, in particolare con il
marketing, la produzione e la finanza. In questo senso risulta evidente l’importanza delle logistica come
potenziale mediatore tra le funzioni aziendali e come strumento di coesione al fine di rendere gli obiettivi
delle diverse aree coerenti tra loro.
Il ruolo di coordinamento della logistica non si esaurisce nell’integrazione interfunzionale all’interno
dell’impresa, ma si estende anche all’integrazione dei flussi con gli interlocutori esterni, soprattutto quelli
posti a monte e a valle all’interno della stessa catena del valore. Questi interlocutori sono i fornitori di
materiali e di servizi logistici dei quali l’impresa si avvale nell’ambito delle proprie scelte di
esternalizzazione.
Il crescente peso dei processi di deverticalizzazione produttiva e di esternalizzazione porta a sottolineare
l’importanza del ruolo di coordinamento interaziendale della funzione logistica e a comprendere come la
necessità di tale coordinamento influisca notevolmente nella valutazione dell’impatto delle differenti scelte
logistiche. Anche in questo caso la logistica crea un rapporto di dipendenza reciproca con i partner esterni
improntato al perseguimento di uno sviluppo comune.
La capacità del management di integrare e coordinare non solo le attività interne, ma anche quelle esterne, è
enfatizzata da Porter, il quale mette in evidenza come il sistema del valore si componga di una catena del
valore esterna alla singola impresa, la cui competitività è funzione dell’efficienza e dell’efficacia di ciascun
partner.

7.4.2. La gestione dei materiali

Le politiche di approvvigionamento e il marketing d’acquisto
Gli approvvigionamenti costituiscono il primo anello del processo logistico e coprono una delle aree di
costo più rilevante nelle imprese industriali. In generale le principali decisioni in tema di
approvvigionamenti riguardano:
1 la scelta dell’alternativa make or buy;
2 il corretto dimensionamento degli ordini ai fornitori;
3 la costituzione di adeguate scorte e il loro controllo;
4 le politiche di negoziazione con i propri fornitori;
5 la fissazione e il controllo del rispetto degli standard qualitativi.
Ogni impresa deve fornire valide risposte ad ognuno dei punti sopra riportati.
Una volta definite le specifiche tecniche dei beni da acquistare, le scelte relative ai canali
d’approvvigionamento seguono, di norma, un iter logico che si articola nelle seguenti fasi:
a) ricerche di mercato volte a individuare i possibili fornitori e a definire il numero ottimale di fornitori
stessi al fine di realizzare il miglior connubio prezzo/prestazioni; tale decisione sarà da rivedere
periodicamente;
b) contatto e valutazione preventiva dei potenziali fornitori: fase volta a valutare l’idoneità potenziale di uno
specifico fornitore a soddisfare il bisogno di approvvigionamento dell’impresa. Al riguardo è
necessario considerare elementi tecnici, commerciali, logistici, ed economici. Alcune imprese
ricorrono a modelli basati su punteggi da attribuire ad ogni potenziale fornitore;
c) selezione del fornitore: rappresenta la conseguenza logica della fase precedente. In generale si cerca di
selezionare attentamente il fornitore e controllarlo continuamente, al fine di instaurare con i propri
fornitori critici relazioni stabili e durature e un’affidabile costanza negli elementi di negoziazione; si
viene quindi ad instaurare un rapporto collaborativo;
d) controllo, inteso come l’analisi delle prestazioni ricevute dal fornitore in relazione alle aspettative
maturate. È proprio dal confronto fra le aspettative e la soddisfazione percepita che viene a
instaurarsi o meno il legame di fedeltà che caratterizza i rapporti a lungo termine.
 Le scorte di materiali e la loro gestione
Le scorte sono un insieme di materie, semilavorati e prodotti che in un determinato momento sono in
attesa di partecipare a un processo di trasformazione o di distribuzione. Le scorte possono essere
classificate in diversi modi; una delle classificazioni più frequenti divide le scorte in relazione alla diversa
destinazione funzionale nelle fasi del processo di trasformazione:
1 materie prime: fattori produttivi in entrata, destinati alla trasformazione;
2 semilavorati e work-in-progress: sono materiali che hanno subito alcune trasformazioni ma che non sono
ancora pronti per il mercato;
3 prodotti finiti: sono beni che sono pronti per la vendita.
Un’altra possibile classificazione delle scorte è quella in base alla funzione svolta dalle stesse. Abbiamo
quindi:
1 scorte di sicurezza: utilizzate per proteggere l’azienda da fonti di incertezza derivanti dall’andamento
della domanda, dal rapporto con i fornitori o da anomalie di ciclo;
2 scorte di ciclo: derivanti dal fatto che l’azienda produce e acquista in lotti;
3 scorte speculative: utilizzate per coprire cambiamenti anticipati della domanda, sostenere una campagna
finalizzata all’aumento delle vendite…;
4 scorte per transito o trasferimento: hanno l’obiettivo di far fronte al periodo di trasferimento dei materiali
da un luogo ad un altro.
Tra le diverse attività logistiche la gestione delle scorte merita particolare attenzione, sia per la loro
fondamentale importanza nel ciclo operativo, sia perché rappresentano la principale area d’integrazione con
la funzione acquisti, sia per il notevole impatto sulla gestione del capitale circolante dell’impresa.
La creazione e il mantenimento di giacenze comporta l’insorgere di costi classificabili come segue:
1 prezzo dei materiali acquistati o dei prodotti realizzati, pari al prodotto tra il prezzo unitario e la quantità
di materiale in magazzino;
2 costi d’emissione dell’ordine, dati dai costi di transazione e dai costi burocratici di trasmissione dell’ordine;
3 costi di mantenimento della scorta;
4 costi di rottura di stock: emergono quando l’impresa non riesce a soddisfare le richieste della domanda.
Il loro valore è pari al prodotto tra il margine di contribuzione unitario e la quantità di prodotto che
si sarebbe venduto se disponibile a magazzino.
La politica di gestione delle scorte deve quindi mirare a minimizzare la funzione di costo delle medesime
scorte senza, tuttavia, pregiudicare lo svolgimento dei cicli di lavorazione e di vendita e il livello di servizio
al cliente. Le decisioni più rilevanti riguardano quanto acquistare per ogni singolo prodotto e quando
acquistare.
Quanto acquistare
Il problema riguarda la determinazione della dimensione del singolo lotto d’acquisto in modo tale da
rendere minimo il costo totale annuo delle scorte. A tal fine può risultare utile il modello del lotto economico,
secondo il quale vale la seguente formula:
2 SD
Q=
i%C
Dove:
1 Q è il lotto economico d’acuisto;
2 S è il costo unitario di emissione dell’ordine;
3 D è la domanda annuale del prodotto;
4 i è il costo di mantenimento;
5 C è il valore unitario del bene a scorta.
Quando acquistare
Per quanto riguarda il momento in cui acquistare, i modelli di gestione delle giacenze sono riconducibili a
due logiche di fondo:
a) la logica del look-back o ottica dello stock control o logica push, la quale presuppone che l’ordine di
approvvigionamento venga emesso in presenza di livelli di giacenza insufficienti;
b) la logica del look-ahead o ottica del flow control o logica pull, che partendo dalle previsioni della
domanda e dalla programmazione della produzione dei prodotti finiti genera il fabbisogno dei
materiali.
Per quanto riguarda l’ottica dello stock control, il riordino delle scorte può seguire due logiche alternative:
1 il metodo delle scorte separate (two bin system): viene tenuta ferma la quantità d’acquisto da riordinare di
volta in volta non appena la giacenza del materiale raggiunge un livello minimo prestabilito (la
quantità ordinata è fissa, il tempo tra un ordine e l’altro no);
2 il metodo del ciclo di ordinazione (ordering cilce system): vengono tenute fisse le epoche di
approvvigionamento e varia la quantità da ordinare in funzione dello stock ancora presente e del
fabbisogno previsto.
Per quanto riguarda l’ottica del flow control, invece, si evidenzia come il punto di partenza di questa
metodologia sia la previsione sull’andamento della domanda; risulta quindi indispensabile un’efficace
organizzazione di tutto il sistema logistico. Le metodologie che troviamo nell’ambito del flow control sono:
1 il Material Requirements Planning (MRP): è il metodo più diffuso e si basa sul concetto di far coincidere
le scorte di materiali con i fabbisogni di breve periodo, in modo da ridurre al minimo l’accumulo di
giacenze. Per fare ciò si parte dagli ordinativi di vendita già acquisiti o desunti dalle previsioni sulla
domanda e, in funzione dei tempi di produzione, si provvede all’acquisto dei vari materiali; questo
metodo si avvale di uno strumento importante che consiste nella distinta base. Se ben applicata, l’MRP
consente risparmi considerevoli nella gestione delle scorte;
2 il Just In Time (JIT): questa più che una tecnica è una vera e propria filosofia di gestione; si basa su
presupposti di fondo quali l’impegno costante per l’eliminazione delle cause di inefficienza presenti
nel sistema produttivo e lo sforzo per il raggiungimento di obiettivi tradizionalmente ritenuti in
contrasto tra loro (come la qualità, la flessibilità e i bassi costi). La filosofia del just in time mira
all’azzeramento delle scorte al fine di ottenere vantaggi economici in termini di risparmi di costo e
per eliminare il rischio connesso all’immobilizzo, ossia il deterioramento e l’obsolescen-za. Per poter
attuare il just in time è necessario collegarsi in modo altamente efficiente con la rete dei fornitori,
condizione che soprattutto in Italia è molto difficile.
Quanto affermato finora riguardo le scorte di materiali vale anche per le scorte di prodotti finiti. La carenza
di scorte di prodotti può, infatti, far perdere l’occasione di vendita, riflettendosi così in modo diretto sul
volume d’affari e sulla relazione con il cliente. I rischi correlati all’eccessivo accumulo in magazzino di
scorte di prodotti finiti derivano, viceversa, dalla possibile deperibilità del prodotto e dall’eventualità che lo
stesso rimanga invenduto.

7.4.3. La movimentazione interna dei materiali

Le materie prime, i semilavorati e le attrezzature vanno trasportate, ritirate, controllate e conservate
secondo la soluzione più conveniente, da ricercare in base a vari elementi. La tendenza è di ridurre le
dimensioni dei depositi e di creare singole aree di ricevimento e stoccaggio in prossimità dei centri di
lavorazione. Infatti, al fine di ridurre gli oneri di movimentazione, i depositi vanno ubicati in posizione
ottimale per favorire l’afflusso dei materiali agli impianti di produzione, la cui disposizione deve essere
studiata in modo da ridurre anche i trasporti interni di collegamento con i reparti di confezionamento e
spedizione.
Un requisito fondamentale è che il lay-out, cioè la disposizione di impianti e macchinari, e i sistemi di
immagazzinamento e di movimentazione siano tra di essi coerenti e consentano di tenere sotto controllo la
situazione. Le tre principali tipologie di lay-out sono:
1 a catena o in linea, nei processi continui per favorire la sequenza ordinata di operazioni;
2 a reparto per processi intermittenti multiciclo con le macchine dello stesso tipo concentrate in reparti;
 3 con disposizioni intermedie per le linee spezzate e i reparti in linea.

7.4.4. La programmazione della produzione

L’attività di programmazione della produzione mira ad armonizzare le richieste di mercato con le
potenzialità del sistema produttivo, nel rispetto di un insieme di vincoli. In generale, a fronte della
variabilità e imprevedibilità della domanda in termini di volumi e di mix, le scelte perseguibili dall’impresa
per armonizzare le richieste del mercato con le potenzialità e caratteristiche del sistema produttivo sono
sostanzialmente due:
1 anticipare la variabilità della domanda;
2 dotarsi di una capacità produttiva elastica e/o eccedente.

7.4.5. La progettazione del sistema logistico

È possibile identificare tre archetipi di comportamento logistico, ognuno dei quali mira a creare un
vantaggio competitivo:
1 l’orientamento all’innovazione: le aziende che perseguono questo obiettivo necessitano di un sistema
logistico in grado di proporre con elevata frequenza prodotti nuovi, in cui il contenimento
dell’intervallo temporale tra la generazione dell’idea e l’introduzione del prodotto sul mercato risulta
cruciale per una capillare e tempestiva disponibilità sul mercato (es: industria discografica);
2 l’orientamento al servizio: l’obiettivo di offrire un elevato livello di servizio richiede un sistema logistico
fortemente presente sul mercato, con giacenze distribuite in magazzini o depositi periferici, sistemi di
trasporto rapidi e un efficiente sistema informativo (es: industria farmaceutica);
3 l’orientamento alla leadership di costo: è un obiettivo tipico delle imprese che operano con ridotti margini
di guadagno in settori in fase di avanzata maturità, caratterizzata da scarsi margini di differenziazione
del prodotto. Il sistema logistico deve puntare alla massima efficienza attraverso la centralizzazione di
acquisti e delle scorte e l’impiego di mezzi di trasporto meno costosi (es: industrie siderurgiche, della
carta e di materiali per l’edilizia).
Nella stessa realtà aziendale possono essere adottati sistemi logistici misti, aumenta però il rischio di
adottare politiche contraddittorie.
Per quanto riguarda la progettazione vera e propria del sistema logistico, questa si esplica in tre elementi
principali: la rete delle infrastrutture, i flussi informativi e procedurali e le componenti organizzative.
Le decisioni attinenti la rete delle infrastrutture si riferiscono al grado di centralizzazione, alla numerosità,
all’ubicazione, al lay-out, alla dimensione degli stabilimenti, dei magazzini, dei depositi e alle caratteristiche
dei collegamenti che tra essi si instaurano. Vengono chiamati punti nodali le aree nelle quali il flusso dei
materiali sosta per operazioni di trasformazione, stoccaggio, confezionamento ecc.; vengono chiamati canali
i collegamenti lungo i quali si muove sia il flusso fisico, sia quello informativo.
I flussi informativi e procedurali rappresentano l’elemento che anima la rete delle infrastrutture, indirizzandola al
perseguimento dei propri specifici obiettivi attraverso la trasmissione di informazioni concernenti politiche,
piani ed elementi procedurali. Si possono distinguere flussi informativi riguardanti:
1 la distribuzione fisica;
2 la produzione;
3 la gestione dei materiali.
Le componenti organizzative, infine, sono costituite dalle unità funzionali coinvolte nel sistema logistico, quali
approvvigionamenti, produzione, distribuzione fisica, marketing e finanza. In generale, a livello
organizzativo si assiste ad una crescente tendenza alla specializzazione che aumenta con il crescere delle
dimensioni delle imprese.

7.4.6. Il servizio logistico e il costo logistico globale

La logistica aziendale si compone di un doppio flusso: quello fisico e quello informativo. I due flussi
procedono in senso inverso: quello fisico da monte a valle, quello informativo da valle a monte. L’efficace
ed efficiente gestione della logistica dipende proprio dalla bontà del suo sistema informativo. In questo
ambito è importante il concetto di logistica integrata, ossia della logistica come realtà che taglia
orizzontalmente l’intera struttura di impresa, connette le aree coinvolte nel processo di trasformazione
fisica del prodotto e fa leva sulla efficacia del suo sistema informativo.
La creazione di valore nasce dalla progettazione di un sistema logistico coerente con i bisogni dell’impresa:
ciò significa soddisfare il cliente giusto, nella quantità, nel luogo, nei tempi e con i prodotti giusti, il tutto al
minor costo complessivo di gestione. Questi obiettivi vengono sintetizzati in un’unica espressione: la
capacità di fornire il miglior servizio logistico al minor costo logistico globale.
Al fine di individuare la soluzione complessivamente preferibile, occorre considerare il costo logistico
globale, che somma i costi connessi al trasporto dei materiali con quelli derivanti dalle scelte di
immagazzinamento e di gestione delle scorte.
 8. LE POLITICHE FINANZIARIE

8.1. Introduzione
Ogni impresa sopravvive e si sviluppa se è in grado non solo di creare flussi finanziari autogenerati dalla
gestione corrente maggiori dei deflussi monetari alla stessa collegati, ma anche se essa è capace di trattenere
ed accrescere le risorse finanziarie che il mercato le ha affidato: risorse di capitale e di indebitamento.
Compito dell’impresa deve essere allora quello di porre in essere una politica dei propri investimenti capace
di sostenere i finanziamenti assunti.

8.2. L’equilibrio finanziario aziendale

L’impresa può essere definita come un sistema dinamico in continuo divenire di flussi e deflussi finanziari,
ovvero di entrate e di uscite monetarie. La finanza aziendale studia tali flussi. In estrema sintesi si può
affermare che l’attività finanziaria aziendale si sviluppa in quattro fondamentali operazioni:
1 l’investimento di risorse finanziarie;
2 il disinvestimento di risorse finanziarie;
3 l’assunzione di risorse finanziarie;
4 il rimborso e/o la remunerazione di risorse finanziarie.
L’analisi finanziaria studia tale sistema di flussi-deflussi, al fine di determinarne i tempi di accadimento e
definirne la congruità rispetto agli obiettivi dell’impresa, al suo sviluppo o alla sua stessa sopravvivenza.
Nel sistema di contabilità in ogni istante il livello degli investimenti è equivalente a quello dei finanziamenti;
ma a ben vedere, questo equilibrio è sono apparente e contabile. Nei fatti non esiste mai un equilibrio nel
presente tra investimenti e finanziamenti. Il reale equilibrio esiste solo tra:
Valore di mercato degli investimenti + Attesa di nuova ricchezza prodotta dagli investim. = = Valore
di mercato dei finanziamenti
Il valore dei finanziamenti, cioè, è pari al valore di realizzo degli investimenti in essere più il valore della
nuova ricchezza che ci si attende deriverà da detti investimenti. È solo la speranza della futura ricchezza
che tiene in equilibrio il valore degli investimenti con quello dei finanziamenti e viceversa. L’impresa quindi
sarebbe in costante disequilibrio finanziario se esso venisse riferito solo alla sua capacità di poter liquidare
immediatamente tutti i debiti con il proprio attivo patrimoniale istantaneamente presente. L’azienda è
tenute, invece, in un equilibrio finanziario effettivo dal livello di credito che essa riesce a sostenere, dalle
speranze di nuova ricchezza che riesce ad alimentare e, quindi, dai tassi di crescita che essa può garantire, in
rapporto ai tassi di mercato ai quali possono essere o sono state collocate le proprie passività finanziarie.

8.3. Il sistema dei flussi finanziari

Gli investimenti e i finanziamenti si distinguono tra di loro peri tempi di permanenza all’interno della
struttura aziendale. Il tempo è allora l’elemento distintivo delle varie categorie di investimento e
finanziamento.
Gli investimenti duraturi
Gli investimenti duraturi sono tutti quegli investimenti destinati a perdurare per un periodo di tempo
piuttosto lungo all’interno della struttura aziendale. Si distinguono in:
1 immobilizzazioni materiali;
2 immobilizzazioni immateriali;
3 immobilizzazioni finanziarie (partecipazioni…).
Questi investimenti si liquidano attraverso le relative quote di ammortamento, che deve pertanto
considerarsi un fattore di autofinanziamento che concorre a ricostituire le risorse finanziarie impiegate
dall’impresa in tali tipologie di investimento. Sotto l’aspetto finanziario esso rappresenta il disinvestimento
dell’investimento originario e costituisce quindi a tutti gli effetti parte dell’autofinanziamento aziendale.
Gli investimenti duraturi, pertanto, comportano finanziariamente un deflusso monetario (acquisizione) un
flusso monetario annuale (ammortamento) e un flusso monetario finale in entrata collegato alla sua
dismissione.
È importante ricordare che gli ammortamenti, pur essendo costi, non comportano deflussi monetari.
Gli investimenti a rapido rigiro
Questa categoria di investimenti riveste grande importanza nel complessivo sistema dei valori aziendali.
Essi costituiscono la parte rilevante dei cosiddetti capitali circolanti e si caratterizzano per il fatto che essi
costantemente si disinvestono, ritornando liquidi, ma costantemente si ricostituiscono per alimentare la
continuità del circuito produttivo aziendale.
Gli investimenti a rapido rigiro sono tutti quegli investimenti che, anche se possono essere considerati a
breve termine, nel loro genere sono di fatto investimenti a lunghissimo termine in quanto l’impresa non
potrebbe mai farne a meno.
Tipico esempio di tale tipologia di investimenti sono quelli in crediti verso la clientela: sebbene il singolo
credito si esaurisca nel brevissimo termine, il totale dei crediti accumulati non potrà mai essere pari a zero.
Infatti pur presentando un sistema continuo di flussi e di deflussi finanziari collegati alle singole scadenze,
gli investimenti a rapido rigiro possiedono uno zoccolo duro del loro livello quantitativo connesso ai cicli, ai
tempi e alle condizioni di produzione e di vendita.
I finanziamenti permanenti
I finanziamenti o capitali permanenti sono costituiti da quelle risorse finanziarie che restano vincolate
all’impresa per tempi molto lunghi o addirittura indefiniti o indefinibili. La tipologia di finanziamenti in
esame si distingue in:
1 finanziamenti con il vincolo di capitale, composti da:

capitale sociale: azioni;

riserve;
2 finanziamenti con il vincolo del debito, composti da:

debiti a medio-lungo termine;

obbligazioni;

mutui;

finanziamenti vari con scadenza oltre i dodici mesi.
I finanziamenti con il vincolo del capitale costituiscono la parte più permanente o duratura dei
finanziamenti aziendali. Essi infatti rimangono vincolati all’impresa per tutto il tempo della sua vita. Il
capitale sociale costituisce il flusso finanziario in entrata, all’atto del suo versamento da parte dei soci, cui non
corrisponderà mai o quasi mai un deflusso finanziario in uscita. Al capitale sociale è solamente collegato il
deflusso relativo al pagamento dei dividendi, che non è un obbligo giuridico anche se spesso viene
effettuato per garantire la soddisfazione degli azionisti.
Per quanto riguarda le riserve accantonate dall’impresa durante la sua vita economica, possiamo analizzare
sia la loro distribuzione, sia gli effetti fiscali dovuti ad una loro eventuale distribuzione. Con riferimento alla
distribuzione, tutte le riserve accantonate sono distribuibili ai conferenti il capitale di rischio, con delle
limitazioni per la riserva legale. Le riserve, allora, costituiscono risorse finanziarie di capitale che possono
considerarsi vincolate permanentemente alla struttura aziendale e che non necessariamente si correlano a
deflussi finanziari conseguenti alla loro obbligata distribuzione. Per quanto riguarda gli effetti fiscali
esistono riserve non tassate e riserve tassate, la cui distribuzione agli azionisti sconta per la società un onere
fiscale aggiuntivo.
I finanziamenti a medio-lungo termine sono costituiti da tutte quelle risorse finanziarie, assunte con il
vincolo di debito, la cui scadenza è protratta nel tempo e che comportano deflussi finanziari obbligatori,
collegati al loro rimborso e alla loro remunerazione. Le varie tipologie di finanziamenti con il vincolo del
debito generano deflussi finanziari diversi:
1 rimborso a scadenza fissa e remunerazione a scadenza semestrale o annuale: prestiti obbligazionari;
2 rimborso e remunerazione a scadenza semestrale o annuale: mutui;
3 rimborso e remunerazione a scadenza fissa: zero coupon bonds;
4 remunerazione annuale o semestrale con rimborso indefinibile nei tempi e nelle quantità: prestiti
obbligazionari convertibili in azioni.
I finanziamenti a medio-lungo termine, allora, nelle loro varie tipologie sono caratterizzati da un flusso
finanziario in entrata, collegato all’assunzione del finanziamento, e da una serie di flussi finanziari in uscita
collegati alla loro remunerazione e al loro rimborso.
La parte dei finanziamenti a medio-lungo termine scadente entro l’anno viene considerata come
finanziamento a breve.
Tra i finanziamenti a medio-lungo termine va inoltre considerato il TFR.
I finanziamenti a breve termine
Questi finanziamenti restano vincolati alla struttura aziendale per un periodo non superiore ai dodici mesi,
arco temporale entro il quale vanno in scadenza e come tali originano un deflusso monetario collegato al
loro rimborso o pagamento.
I finanziamenti a breve termine sono costituiti prevalentemente da:
1 finanziamenti di qualsiasi genere con scadenza entro i dodici mesi;
2 parte di finanziamenti a medio-lungo termine scadenti entro l’anno;
3 parte di TFR scadente entro l’anno;
4 debiti d’imposta;
5 dividendi.
Di solito i finanziamenti a breve non hanno importi rilevanti e sono prevalentemente costituiti dalla parte a
breve di finanziamenti a medio-lungo.
I finanziamenti a breve costituiscono un finanziamento che si potrebbe definire appartenente alla patologia
della vita aziendale. Se il finanziamento a breve può considerarsi patologico, così non è per quello costituito
dalla parte scadente nel breve termine di finanziamenti a lunga scadenza.
I finanziamenti a rapido rigiro
I finanziamenti a rapido rigiro si caratterizzano per la loro circolarità. Anch’essi infatti nella specie sono
destinati a scadere nel breve-brevissimo termine, mentre nel genere essi permangono stabilmente al
permanere delle condizioni aziendali e contrattuali con le quali essi sono stati assunti. La loro caratteristica
è allora quella di originare un sistema continuo di flussi e deflussi finanziari.
Per quanto riguarda il loro collegamento agli investimenti e al capitale di impresa possiamo schematizzare
quanto segue:
+ Investimenti a rapido rigiro

+ Investimenti a breve termine

= Capitale circolante complessivo

– Capitali fluttuanti  Fin. a rapido rigiro + Fin. a breve

= Capitale circolante netto da finanziare

I capitali fluttuanti sono sempre inferiori al capitale circolante complessivo, per cui in ogni impresa esiste
un capitale circolante netto positivo da finanziare.
I finanziamenti a rapido rigiro presentano, come gli investimenti del medesimo tipo, uno zoccolo duro. Tipici
finanziamenti a rapido rigiro sono i finanziamenti di fornitura e i finanziamenti bancari in conto corrente.
 8.4. L’analisi dei flussi finanziari
L’analisi dei flussi finanziari si riassume in tutte le rielaborazioni e le sintesi capaci di dare giudizi di
congruità sul futuro sistema dei flussi monetari aziendali, riferiti alla struttura degli investimenti e dei
finanziamenti in essere. Ogni analisi finanziaria trae origine dai dati di bilancio opportunamente rielaborati
in funzione di tale obiettivo.
In una visione finanziaria l’attivo rappresenta quanto e in cosa si è investito, il passivo rappresenta come ci
si è finanziati a fronte degli investimenti in essere; quindi in un’ottica finanziaria i valori d’azienda possono
essere così ridefiniti:
1 attivo = investimenti o impieghi;
2 passivo = finanziamenti o fonti.
Una distinzione importante in termini finanziari è quella tra capitale netto e capitale proprio. Il capitale
netto è formato da tutte quelle risorse finanziarie che risulterebbero da una liquidazione dell’azienda ai
valori di bilancio; è quindi formato da:
1 capitale sociale;
2 riserve costituite da utili accantonati;
3 riserve derivanti da operazioni straordinarie;
4 utili d’esercizio al netto delle perdite.
Il capitale proprio è formato da tutti quei mezzi finanziari a fronte dei quali non esiste un creditore.
Comprende il capitale netto ma è formato anche da altri valori:
1 capitale netto;
2 fondi ammortamento;
3 fondi accantonamento;
4 tutti i valori costituenti quote di utili lordi accantonati.

8.4.1. La correlazione tra investimenti e finanziamenti

Lo Stato Patrimoniale può essere considerato come la tavola dei flussi che si origineranno dal
disinvestimento degli investimenti in essere e dal rimborso e remunerazione dei finanziamenti assunti. La
prima cosa da fare, allora, è rielaborare gli investimenti e i finanziamenti dello Stato Patrimoniale con
riferimento alla loro identificazione temporale.
La riclassificazione finanziaria tende ad analizzare la congruità quantitativa e qualitativa tra la serie di flussi
e di deflussi che si originano nell’impresa. Dato che gli investimenti duraturi o si disinvestono lentamente,
oppure non si disinvestono, è necessario che vengano finanziati da risorse finanziarie con i medesimi tempi
di scadenza, quindi con i capitali permanenti. Ma i capitali permanenti oltre a finanziare gli investimenti
duraturi devono essere sufficienti a finanziare anche il capitale circolante netto, dato che la composizione
quantitativa degli investimenti/finanziamenti segue questo schema:

INVESTIMENTI FINANZIAMENTI

Investimenti
a breve
 Finanziamenti
a rapido rigiro

CAPITALE CIRCOLANTE NETTO = Capitali circolanti – Passività correnti

Come si vede dallo schema, l’equilibrio finanziario comporta la necessità che i capitali permanenti devono
avere un volume tale da coprire non solo tutti gli investimenti duraturi, ma anche quella parte di capitali
circolanti durevolmente investiti nella struttura aziendale non coperti da analoghi finanziamenti, che pur
essendo a rapido rigiro, rimangono durevolmente vincolati alla struttura finanziaria d’azienda.
Inoltre, una struttura finanziaria equilibrata consente anche di poter utilizzare i finanziamenti aggiuntivi
derivanti dai flussi monetari della gestione corrente sia per autofinanziare parte dello sviluppo, sia per
remunerare gli azionisti con adeguati dividendi, sia per attrarre ulteriori mezzi finanziari con il vincolo del
debito. Tutti questi elementi sono atti a sviluppare ulteriormente i propri investimenti, innestando, così,
quel circolo virtuoso necessario allo sviluppo.
L’analisi della struttura finanziaria può essere effettuata anche attraverso una rielaborazione scalare dei dati
riclassificati; il prospetto scalare più utilizzato è il seguente:
+ Capitale Proprio + Capitale Netto

– Immobilizz. Tecniche e Finanziarie Lorde – Immobilizz. Tecniche e Finanziarie Nette

+ Finanziam. a medio-lungo termine

= Fondo di Rotazione Ciclica Netto

+ Finanziam. a breve e debiti fluttuanti

= Capitale Circolante

Nel caso in cui venga usato il capitale proprio si devono sottrarre le immobilizzazioni tecniche e finanziarie
lorde; nel caso in cui si usi il capitale netto anche le immobilizzazioni sottratte saranno nette.
I finanziamenti a medio e lungo termine saranno considerati al netto delle loro quote scadenti entro l’anno,
quote che faranno parte dei finanziamenti a breve.
Il fondo di rotazione ciclica netto, se positivo indicherà che i capitali permanenti non solo finanziano gli
investimenti duraturi ma anche parte del capitale circolante; la struttura finanziaria è quindi equilibrata. Se è
negativo significa che i capitali permanenti sono insufficienti a finanziare gli investimenti duraturi, che quindi
sono finanziati in parte da risorse finanziarie a breve e rapido rigiro; in questo caso la struttura finanziaria
non è equilibrata.

8.4.2. L’analisi per flussi

Fino ad ora ci siamo occupati di una valutazione statica. È importante però fare un’analisi dei flussi, ossia di
quegli strumenti operativi atti ad identificare la dinamica passata del sistema flussi/deflussi, ovvero del
cosiddetto rendiconto delle risorse finanziarie totali come flussi di impieghi e di fonti e, quindi, come variazioni in
aumento o in diminuzione di parti dell’attivo e del passivo rispetto ai valori dell’esercizio precedente.
L’analisi per flussi si prefigge di individuare:
1 da dove derivano le risorse finanziarie acquisite nel periodo;
 2 dove sono state impiegate tali risorse.
Il sistema dei flussi e dei deflussi finanziari si sintetizza in:
flusso = fonte = aumento di finanziamenti = disinvestimento
deflusso = impiego = aumento di investimenti = riduzione di finanziamenti
Tra le fonti si annovera l’autofinanziamento della gestione reddituale, il quale si compone dei seguenti
elementi:

Utile d’esercizio

+ Costi non monetari

– Ricavi non monetari

= Autofinanziamento della gestione reddituale

L’autofinanziamento è allora il saldo monetario della gestione reddituale, nel quale non vengono compresi
quei costi che non presentano uscite monetarie e quei ricavi che non presentano entrate monetarie.

8.4.3. I flussi di cassa

L’analisi per flussi di cassa evidenzia in modo più esplicito la provenienza e la destinazione dei movimenti
finanziari e tende a determinare le origini della formazione della liquidità aziendale. Il rendiconto dei flussi
finanziari evidenzia come si formano i flussi di cassa e dove sono impiegati.
È evidente che se i flussi in entrata (fonti) sono maggiori dei flussi in uscita (impieghi) si registrerà un
aumento della liquidità netta aziendale, e viceversa. Infatti il risultato a bilanciamento del differenziale
fonti/impieghi è pari alla modificazione della liquidità netta.

8.5. Le scelte di investimento

Qualsiasi valutazione o scelta di carattere finanziario tiene conto solamente delle quantità monetarie che da
esse derivano o deriveranno in futuro. Diversamente dalle quantità economico-patrimoniali, le quantità
finanziarie hanno rilevanza solo in quanto tali valori si tramutano in risorse monetarie spendibili, che
accrescono o diminuiscono la liquidità aziendale e quindi la ricchezza monetaria. In finanza, cioè, tutti i
valori sono rilevanti non in sé, ma rapportati ai flussi monetari che essi possono originare. Per questo
motivo la variabile tempo è il metro di misurazione dei valori finanziari.
Le problematiche di cui si occupa la finanza aziendale concernono allora:
1 la definizione e la quantificazione dei flussi di cassa derivanti da ogni finanziamento e investimento;
2 la definizione dei tempi nei quali questi flussi si originano;
3 la determinazione del parametro che omogeneizza i flussi, cioè il o i tassi di interesse ai quali
attualizzare i flussi.

8.5.1. La quantificazione dei flussi di cassa

Ai fini della valutazione della convenienza a investire, il primo passo da compiere è quello di determinare
con precisione la quantità dei flussi di cassa che si originano e che si origineranno dall’operazione oggetto
di valutazione. Questa analisi può essere anche molto complessa a seconda dell’operazione.
Uno strumento utile per questa analisi è il foglio di lavoro, che deve evidenziare tutti gli elementi rilevanti
per ogni investimento o finanziamento, in particolare tutti i tipi di flussi e deflussi e il loro saldo.
Definire il sistema di flussi è fondamentale e richiede una perfetta conoscenza di tutti gli elementi e i valori
che si formeranno e deriveranno dal progetto d’investimento o di finanziamento. Ciò comporta uno studio
molto accurato, onde determinare il sistema di flussi più realistico possibile. Per questo motivo è bene
identificare e misurare i flussi monetari tenendo conto dei vari scenari possibili, ponderando ciascuno per le
probabilità di accadimento.
Il foglio di lavoro così progettato indicherà il complesso dei flussi finanziari che si origineranno dal
progetto, non tenendo conto però dei tempi nei quali tali flussi si verificheranno. Ma dato che il tempo in
finanza è un elemento decisivo, esso non può essere trascurato e deve essere necessariamente considerato.

8.5.2. La scansione temporale dei flussi di cassa

La valutazione di ogni progetto finanziario è strettamente legata ai tempi nei quali si verificano i flussi di
cassa. Questo perché chiunque preferisce 1 € oggi piuttosto che 1 € domani. La scansione temporale dei
flussi diviene elemento fondamentale in ogni valutazione finanziaria, e pertanto il secondo passo deve
essere quello di creare un foglio di lavoro che assegni tempi ben precisi ai flussi definiti nel paragrafo
precedente.
In questa fase, ancora più che nella precedente, devono essere introdotte delle ipotesi relative ai tempi nei
quali presumibilmente i flussi si origineranno. Temporizzare i flussi, infatti, significa assegnare con precisione i
tempi nei quali essi si verificano. Dato che l’impresa è un continuum di flussi, assegnare ad essi un tempo
preciso e definito dovrebbe essere impossibile, dal momento che essi si formano in continuazione e senza
soluzione di continuità dall’inizio alla fine del periodo preso in considerazione. Nella prassi questa difficoltà
è stata superata riconoscendo che il tempo in cui si originano i flussi monetari viene convenzionalmente
riferito al tempo finale del periodo preso in considerazione.

8.5.3. Il parametro di omogeneizzazione dei flussi di cassa

Le scelte di investimento presuppongono non solo la determinazione e la temporizzazione dei vari flussi di
cassa originati dall’investimento, ma soprattutto la necessità di applicare un parametro che omogeneizzi i
flussi che si verificano in tempi diversi, in modo che la variabile tempo sia ininfluente rispetto al flusso che
in esso si verifica. Tale parametro è costituito dal tasso d’interesse che deve essere applicato ad ogni
flusso di cassa identificato, perché esso possa essere riferito al tempo nel quale si effettua la valutazione.
Questo per due motivi:
1 il rischio che il futuro riserva;
2 che nessuno è disposto a cedere la propria ricchezza di oggi per una ricchezza futura se la cessione
non è adeguatamente remunerata.
Ciò significa che il tempo ha un costo e un rischio, che sono misurati dal tasso di interesse al quale si è
disposti a rinviare al futuro la ricchezza di oggi. Il tasso d’interesse può quindi essere definito come il costo
del denaro nel tempo.

8.5.4. Il valore e i tassi d’interesse

In finanza ogni bene vale il valore attuale dei flussi finanziari che esso produce. Questo valore attuale
dipende dal tasso al quale si attualizza il flusso di cassa futuro: il tasso d’interesse è allora il fulcro su cui si
incentra ogni valutazione. Esso è il risultato delle contrattazioni dei flussi di cassa che si negoziano sui
mercati finanziari, cioè della domanda e dell’offerta che le unità in deficit e in surplus finanziari
costantemente richiedono e offrono per ottenere o cedere risorse finanziarie. I tassi d’interesse sono quindi
una variabile esterna alle imprese, un dato di mercato cui fare riferimento per ogni scelta di progetto. Il
valore di ogni progetto sarà dato da:
fcn
V=
i
Ossia il valore dell’investimento è dato dal rapporto tra il flusso di cassa netto e il tasso d’interesse.
Come abbiamo visto, gli impieghi hanno lo stesso valore delle fonti. Da ciò deriva che il valore dell’impresa
(W) è pari al valore dei debiti (B) più il valore del capitale (S):
W=B+S
L’impresa vale cioè la somma dei debiti più il capitale, ossia la somma dei pay-off ai titolari del debito e agli
azionisti.

8.5.5. La formazione dei tassi d’interesse

I tassi d’interesse si formano sui mercati finanziari attraverso la continua domanda e offerta di risorse
finanziarie. Il tasso d’interesse è il prezzo del denaro ed è il punto di equilibrio nel quale domanda e offerta
di risorse finanziarie si incontrano.
Nei fatti possiamo assumere che i tassi siano un dato immodificabile dalla singola domanda o offerta, nel
senso che gli operatori dei mercati finanziari subiscono i tassi: non li influenzano né tanto meno li
formano.
Se allora il tasso d’interesse può considerarsi immodificabile, è utile definire come si formino i tassi e quali
elementi possono avere influenza su di essi. Alcuni elementi che influenzano i tassi sono:
1 i tassi ufficiali di sconto;
2 i tassi di cambio delle valute più forti;
3 i livelli di deficit degli Stati più forti;
4 i livelli di inflazione.
Esistono poi vari tassi per cui si può parlare di sistema di tassi e non di tasso unico, come il BOT, il BTP, il
CCT e il LIBOR.
In sintesi, esiste una gamma diversificata di tassi d’interesse che, formando un sistema unitario, variano in
sintonia fra di loro al variare delle condizioni delle economie reali dei vari paesi, delle aspettative
prospettiche sulla crescita del PIL, dei deficit statali e dei tassi d’inflazione.
Ogni tasso d’interesse esistente sui mercati può essere utilizzato come tasso-base, cui riferire e attualizzare
le scelte di convenienza a investire o a finanziarsi. Si tratta di scegliere il tasso più adeguato rispetto alla
localizzazione dell’investimento, alla valuta nel quale esso è espresso e nella quale si esprimeranno i suoi
flussi monetari prospettici.
La scelta del tasso al quale attualizzare o capitalizzare i flussi monetari individuati e temporizzati è di
fondamentale importanza per una corretta valutazione delle scelte di convenienza. Sbagliare la scelta del
tasso di riferimento significa errare nella determinazione effettiva del valore dei flussi.

8.5.6. Il tasso d’interesse e il sistema dei rischi

Se i flussi di cassa futuri fossero a rischio zero, potrebbe applicarsi un tasso d’interesse rapportato agli
investimenti a rischio nullo come i titoli del debito pubblico. Ma dato che per ogni investimento esiste un
rischio maggiore rispetto a quello nullo, il tasso di interesse da applicare deve tenere conto di tale fattore.
Ogni investitore è disposto a investire a un tasso atteso di rendimento che sia pari al tasso di mercato per
investimenti a rischio zero più un premio per il rischio collegato al tipo di investimento, per cui:
i=r+s
Esiste però un rischio collegato a informazioni sconosciute all’atto dell’investimento, che si connettono ad
informazioni rilevate ex post rispetto alla data di valutazione dell’investimento, il cosiddetto rischio inatteso.
Questa componente deve sommarsi al rendimento atteso i, per cui il rendimento complessivo i1 sarà pari a:
i1 = i + y
Il rischio inatteso y può a sua volta essere diviso in rischio sistematico (w), ossia il rischio generale che può
riguardare tutta l’economia o un settore, e rischio non sistematico (k), ossia il rischio che riguarda la singola
impresa o particolari attività. La formula quindi diventa:
 i1 = i + w + k
Da quanto fin qui affermato deriva che al tasso d’interesse applicato per attualizzare i flussi di cassa si
connettono due principali funzioni:
1 di parametro di omogeneizzazione dei vari flussi nel tempo;
2 di elemento di determinazione e quantificazione del rischio connesso ai flussi di cassa previsti futuri.

8.5.7. La formazione del foglio di lavoro

Il foglio di lavoro è lo strumento di sintesi che raggruppa i singoli flussi monetari che si origineranno
dall’investimento, assegnando ad essi un ben preciso tempo di accadimento. I singoli flussi dovranno essere
riportati ad un tempo di riferimento 0 attraverso l’applicazione di un adeguato tasso d’interesse che
omogeneizzi i diversi tempi dei flussi e che compendi anche i rischi ad essi connessi.
Il foglio di lavoro esporrà il sistema di flussi annuali collegati all’investimento progettato. Essi andranno
riportati al tempo di riferimento attraverso una capitalizzazione dei flussi precedenti a tale data e
un’attualizzazione di quelli posteriori. Una volta definito il foglio di lavoro relativo all’investimento dovrà
identificarsi la copertura finanziari che ad esso vorrà darsi.

8.6. La valutazione degli investimenti

Uno dei principali metodi per la valutazione degli investimenti è il criterio del valore attuale netto. Il VAN
è costituito dal saldo di tutti i flussi monetari attualizzati, derivanti e collegati all’investimento, ed è il
criterio di base per ogni scelta finanziaria di convenienza ad investire. Per calcolare il VAN è necessario:
1 definire e scadenzare temporalmente tutti i flussi in uscita e in entrata;
2 scegliere un adeguato tasso d’interesse;
3 capitalizzare e attualizzare tutti i flussi;
4 trovare il saldo dei flussi.
n
Ft
VAN = − I + ∑
t =1 (1 + i )t
I flussi di cassa futuri Ft vengono attualizzati, mentre l’investimento iniziale I no.
Un investimento è finanziariamente conveniente se presenta un VAN positivo; viceversa se il VAN è negativo
deve essere rifiutato. Affinché il VAN sia positivo è necessario che la serie di flussi in entrata siano
maggiori di quelli in uscita.
I costi sommersi, ossia quei costi che sono già stati sostenuti per determinare la fattibilità stessa del
progetto, non devono essere considerati tra i flussi in uscita dell’investimento considerato.
Il criterio del VAN è sicuramente il migliore per valutare la validità di un investimento. Ne esistono però
anche degli altri.

8.6.1. Il pay-back period

Il criterio del tempo di recupero o pay-back period si basa su di un sistema atto a quantificare entro quanto tempo
rientra nominalmente l’investimento iniziale. In pratica si individua l’anno nel quale la sommatoria dei flussi
da negativa diventa positiva.
Nella sua semplicità questo criterio ha il pregio di poter essere preso come discriminante strategica fra più
progetti d’investimento: l’impresa potrebbe ad esempio dichiarare di non essere interessata a progetti il
tempo di recupero superi x anni.
Tra i difetti abbiamo però che considera solo il livello assoluto dei flussi ignorando il loro momento di
accadimento e non attualizzandoli.
 8.6.2. Il discounted pay-back period
Il criterio del tempo di recupero attualizzato o discounted pay-back period è molto simile al precedente, dal quale si
discosta solo per il fatto che la serie di flussi monetari viene attualizzata a un tasso ritenuto congruo e che la
somma, quindi, si riferisce a flussi scontati e non assoluti.

8.6.3. Il rendimento medio contabile

Il rendimento medio contabile mette in rapporto il prospettico utile medio netto contabile annuale con
l’investimento medio del periodo considerato. È quindi un criterio contabile e non finanziario, sia perché
prende in considerazione utili e non flussi monetari, sia perchè non attualizza alcunché, assumendo valori
assoluti e non ponderati rispetto ai tempi e ai rischi. I passaggi necessari per calcolare il rendimento medio
contabile sono:
1 calcolo del reddito medio prospettico degli esercizi relativi all’investimento;
2 calcolo della vita media dell’investimento;
3 rapporto tra reddito medio prospettico e vita media dell’investimento.
Il suo risultato è un rendimento percentuale che non si sa a cosa potere confrontare per un giudizio di
congruità. Quindi il criterio del rendimento medio contabile ha solo un ruolo di indice segnaletico di
larghissima massima alla convenienza o meno a investire, che potrebbe essere utilizzato solo come
elemento atto a determinare non certo la convenienza ad investire, ma solo l’utilità ad iniziare il calcolo del
VAN.

8.6.4. Il tasso interno di rendimento

Il tasso interno di rendimento o TIR è quel tasso che eguaglia il deflusso iniziale dell’investimento con il valore
attuale della serie di flussi da esso originati. Per cui:
n
Ft
VAN = 0 = − I + ∑
t =1 (1 + TIR )t
Il TIR deve poi essere confrontato con quello ritenuto conveniente per l’investimento: si potrà accettare il
progetto se il TIR è maggiore del tasso di attualizzazione ritenuto congruo, respingerlo in caso contrario. In
generale, se il TIR è maggiore del tasso di attualizzazione ritenuto congruo, il VAN è certamente positivo.
I progetti di investimento possono essere divisi in tre categorie a seconda dell’ordine in cui si hanno i flussi
positivi e quelli negativi. Possiamo infatti avere le seguenti situazioni:
1 [– +]: prima flussi negativi, poi flussi positivi;
2 [+ –];
3 [– + –].
La sequenza di flussi più diffusa è sicuramente la prima, ma anche le altre due sono possibili. In questi tre
casi la regola del TIR deve essere chiarita in quanto può avere delle limitazioni oppure essere invertita.
Nel primo caso [– +] la regola è sempre applicabile, per cui abbiamo:
n
Ft
VAN = 0 = − I + ∑
t =1 (1 + TIR )t
Nel secondo caso [+ –] il discorso è diverso. Infatti in questo caso la formula del TIR è la seguente:
I
VAN = 0 = + Fc −
1 + TIR
Bisognerà accettare il progetto quando il TIR è minore del tasso d’interesse ritenuto congruo per
l’attualizzazione, respingerlo se maggiore.
Nel terzo caso [– + –] il discorso da fare risulta esser un mix dei primi due e il risultato che ne deriva è la
non unicità del TIR definito. In questo caso abbiamo:
Fc I2
VAN = 0 = − I + −
1 + TIR 1 + TIR
In questo caso la soluzione dà due TIR per cui ci sarà un intervallo interno ai due risultati nel quale il VAN
sarà positivo per ciascun i compreso nell’intervallo; il VAN sarà invece negativo per ogni i esterno
all’intervallo.
In conclusione è possibile affermare che il criterio dei TIR è certamente un buon criterio, il suo maggiore
pregio è quello di sintetizzare in un solo numero il complesso sistema dei flussi e deflussi, onde poter
offrire a chi deve decidere la possibilità di confrontare quel tasso con quelli sperati dall’investimento o
attesi dal mercato, tenuto conto dei rischi. Certo il TIR presenta alcuni rischi di applicabilità.

8.6.5. L’indice di redditività

L’indice di redditività pone a rapporto il valore attuale dei flussi originati dall’investimento con il valore
dell’investimento stesso. Il rapporto è molto semplice e intuitivo: il valore attuale dei flussi futuri derivanti
dall’investimento non è nient’altro che il margine finanziario prodotto dall’investimento stesso, che,
rapportato all’impegno finanziario iniziale, ci indica la redditività dell’investimento. La sua formula è la
seguente:
n
Ft
∑ (1 + TIR )
t =1
t
IRA =
I
Devono essere accettati i progetti con indice di redditività maggiore di 1 e respinti quelli con IR < 1.
 9. LA MISURA DEL VALORE

9.1. Introduzione
In un’impresa in cui il sistema di obiettivi sia focalizzato sulla creazione di valore economico il tema della
misurazione del valore assume un ruolo centrale.
Tradizionalmente la dottrina italiana si è sempre riferita al “valore del capitale economico”; tuttavia
l’incremento delle transazioni aventi ad oggetto aziende o rami d’azienda ha indirizzato l’interesse degli
studiosi verso l’individuazione di metodologie di determinazione dei valori di acquisizione/cessione. Si è
così assistito al proliferare di studi e contributi che hanno affrontato il tema della stima dei probabili prezzi
di mercato, vale a dire la stima del valore in presenza di reali o presunte transazioni.
Questo orientamento era già utilizzato nel mondo anglosassone, nel quale il concetto di valore di capitale
economico riveste minore importanza rispetto al fair market value, il quale rappresenta il valore che in
condizioni normali un potenziale acquirente può esprimere con riferimento ad una determinata impresa. Il
fair market value è quindi un valore più vicino ad un prezzo probabile di quanto lo sia il valore del capitale
economico.
In questo modo, la scuola italiana in tema di valutazione ha progressivamente affinato la propria analisi
fino ad affermarsi come una delle più articolate ed approfondite scuole del panorama internazionale.

9.2. I principi generali di misurazione del valore

La valutazione è il processo secondo il quale si procede alla stima del prezzo o del valore di un bene o di un
gruppo di beni o del totale dei beni di un’azienda.
Il termine stima evidenzia un aspetto qualificante del processo valutativo da non sottovalutare: valutare
un’impresa non costituisce una scienza esatta, né si traduce mai nella mera applicazione di formule
matematiche, ma significa piuttosto prendere in considerazione elementi, informazioni, fattori non sempre
esprimibili in forma numerica.
Sia l’individuazione di questi parametri, sia le scelte composte con riguardo alle procedure per la
determinazione delle grandezze economiche rilevanti, esercitano un significativo influsso sui conseguenti
valori cui si perviene. Quindi compito del valutatore è quello di scegliere:
1. i metodi di stima più appropriati per la tipologia di impresa da analizzare e per lo scopo della
valutazione (cessione, fusione…);
2. una volta stabilite le grandezze rilevanti in funzione del metodo prescelto, dovrà selezionare i
parametri da impiegare nell’ambito dei calcoli.
Ovviamente le scelte da compiere implicano non solo un’esperienza adeguata da parte del valutatore, ma
anche un certo grado di soggettività nell’esprimere un giudizio. Inoltre dalla qualità e dalla quantità delle
informazioni raccolte dipendono in gran parte l’attendibilità e la credibilità del risultato della valutazione.
Un ulteriore aspetto importante attiene alla rilevanza che riveste nel processo valutativo la finalità per cui la
stima è composta. Esistono infatti differenti accezioni di valore: la motivazione per cui è composta la stima
esercita notevole influenza sulle scelte che il valutatore è chiamato a compiere circa la tipologia di valore
che deve essere stimato in una data situazione, la metodologia di stima più appropriata, nonché i parametri
e le informazioni che conseguentemente devono essere assunte nel processo valutativo.

9.2.1. Le occasioni di valutazione

Esistono tre principali occasioni di valutazione in un’impresa:
1 l’ambito delle garanzie societarie: in queste situazioni la stima ha natura cautelativa per un fine di garanzia
e di protezione degli interessi degli stakeholders. Le valutazioni possono essere volontarie o imposte
da obblighi di legge; in entrambi i casi la stima deve essere effettuata da un perito neutrale, scelto
dalle parti o nominato dal Tribunale;
 2 l’ambito delle strategie di sviluppo esterno e di ristrutturazione finanziaria dell’impresa: si fa riferimento alle
operazioni di acquisizione/cessione di imprese o di rami d’azienda, di quotazione sui mercati
finanziari, di ristrutturazione di imprese in crisi e così via. Il perito è chiamato ad effettuare un
calcolo di convenienza economica, determinando un valore-limite che costituisce un elemento
conoscitivo di notevole rilievo ai fini della conclusione delle operazioni;
3 l’ambito della misura dei risultati delle imprese, essendo ormai diffuso il convincimento circa
l’inadeguatezza delle tradizionali tecniche contabili ad accertare l’effettiva performance aziendale in
un determinato periodo.
Solo la dinamica del valore rappresenta un’efficace misura della performance: la variazione periodica del
capitale economico ∆W1 , integrata dai dividendi distribuiti d1 e al netto del nuovo capitale investito ∆C1
rappresenta in quest’ottica la misura del risultato effettivamente conseguito nel periodo R1 , ossia:
R1 = ∆W1 + d1 − ∆C1
Si può quindi dire che il valore dell’impresa è un dato relativo: non è unico, né univoco, né definitivo, ma
valido nel momento in cui viene espresso, per le finalità per cui la stima è stata fatta e al verificarsi delle
condizioni assunte.

9.2.2. Valori e prezzi

Ad un’analisi superficiale, il problema della misurazione del valore dell’impresa potrebbe apparire di
agevole soluzione facendo riferimento al prezzo che il mercato esprime per il capitale dell’impresa. Il
prezzo, però, può essere accertato solo per quanto riguarda le società che hanno azioni quotate; per le altre
società non sarebbe altrettanto facile, anche se questa difficoltà potrebbe essere superata mediante il
riferimento ai prezzi di imprese similari.
Tuttavia il riferimento al prezzo ai fini della determinazione del valore dell’impresa non è corretto e porta a
risultati fuorvianti. Infatti in chiave economica prezzo e valore hanno un significato diverso. Il prezzo
rappresenta il corrispettivo di una negoziazione conclusa: esso è pertanto un dato fattuale, risultato
dell’incontro della domanda e dell’offerta. Al contrario il valore è una stima, espressione di una logica che
parte da delle premesse e giunge alle conclusioni. Il valore è quindi il risultato di una formulazione teorica.
In generale il prezzo e il valore possono non coincidere per una serie di motivi:
1 i prezzi dipendono da elementi e fattori specificamente afferenti ai mercati di riferimenti, come
l’efficienza dei mercati o la fluidità dei capitali;
2 per la stessa impresa possono esistere più prezzi;
3 i prezzi sono per loro natura altamente volatili, cioè variano per ragioni in parte irrazionali e
comunque non riconducibili all’impresa, mentre i valori variano in modo meno violento e comunque
tipicamente in funzione di eventi direttamente o indirettamente afferenti all’impresa;
4 la dinamica del valore non si trasferisce immediatamente e pienamente nei prezzi di mercato delle
azioni;
5 i prezzi sono influenzati dall’interesse delle parti alla conclusione della transazione e dalla loro forza
contrattuale.
Si può quindi concludere che il prezzo non può essere assunto quale valore del capitale dell’impresa,
soprattutto perché il mercato è imprerfetto.

9.2.3. I possibili approcci alla misurazione del valore

Come si è detto, non esiste un unico criterio di valutazione universalmente valido per tutte le imprese,
bensì esistono una pluralità di criteri, all’interno dei quali ricade la scelta del valutatore in funzione della
tipologia di impresa, della fattispecie valutativa cui ci si trova di fronte, delle informazioni disponibili, delle
circostanze e delle finalità per cui la stima è composta.
Ciò non toglie che possano essere avanzate alcune considerazioni sui criteri di stima più diffusi. Infatti,
mentre l’accademia e la pratica professionale sono concordi nel riconoscere peso limitato ai prezzi
negoziati ai fini di valutazione, gli operatori finanziari riconoscono invece validità rilevante ala mercato e ai
prezzi. Inoltre l’orientamento al prezzo è largamente prevalente anche a livello accademico nell’ambito
anglosassone.
Secondo la più accreditata dottrina, il processo valutativo dell’impresa deve esprimere una misura dotata in
massimo grado delle seguenti caratteristiche:
1 razionalità: ossia frutto di un processo logico, chiaro, convincente e largamente condivisibile;
2 dimostrabilità: i parametri e i fattori utilizzati devono essere supportati da dati controllabili;
3 neutralità: vanno escluse scelte e decisioni soggettive;
4 stabilità: i risultati della stima non devono subire continue oscillazioni attribuibili a fatti contingenti o
a variazioni di prospettive derivanti da mutamenti di opinioni.
I metodi analitici di stima delle aziende di più comune utilizzo si basano su tre tipologie di informazioni:
1 flussi di cassa che l’investimento nell’impresa genererà nel futuro;
2 redditi che è idoneo a generare nel futuro;
3 valore patrimoniale odierno.
I metodi basati sui flussi sono i soli metodi razionali. Infatti la formula teorica che esprime il valore odierno
del capitale dal punto di vista dell’investitore, dato cioè dall’attualizzazione dei dividendi futuri più
l’attualizzazione del prezzo di cessione dell’impresa, è uguale al valore dell’impresa visto dall’ottica
dell’impresa stessa.
Risulta però ovvia la difficoltà nel calcolare il valore dell’impresa in questo modo, infatti è pressoché
impossibile stimare i dividendi futuri dell’impresa e il suo prezzo finale di cessione. Ne consegue la
necessità di individuare metodi alternativi che siano maggiormente praticabili in sede applicativa: nascono
così i metodi finanziari, i metodi reddituali e i metodi patrimoniali.
Il metodo patrimoniale non è dotato del requisito della razionalità; dal punto di vista della razionalità non
c’è quindi nessun dubbio sulla prevalenza dei metodi basati sui flussi. D’altra parte gli elementi che
definiscono la stima patrimoniale sono ottenibili con moderate difficoltà e sufficiente grado di certezza, in
quanto sono obiettivi e neutrali; gli elementi e i parametri che compongono la stima reddituale sono invece
di incerta definizione, così come quelli che definiscono la stima finanziaria che sono in assoluto i più
soggettivi.
Al fine di ovviare alla carenza di razionalità del metodo patrimoniale, da tempo sono stati introdotti i metodi
misti patrimoniali-reddituali. La loro caratteristica essenziale è la ricerca di un risultato finale che tenga
contemporaneamente conto delle caratteristiche di obiettività e dimostrabilità proprie dell’informazione
patrimoniale senza peraltro trascurare le attese reddituali, che rappresentano concettualmente una
componente essenziale del valore economico.

9.2.4. L’impresa valuta se stessa. Gli indicatori della dinamica del valore
L’idea che l’impresa debba periodicamente valutare se stessa nasce dal convincimento che la creazione di
valore rappresenti l’effettivo obiettivo dell’impresa e, quindi, che la dinamica del valore sia l’unica efficace
misura sintetica della sua performance di periodo. Infatti i risultati contabili non sono in grado di esprimere
in modo adeguato la performance di periodo dell’impresa in quanto:
1 la loro determinazione è fortemente influenzata e condizionata da regole e convenzioni, come ad
esempio il principio di prudenza;
2 la loro determinazione è anche influenzata dalle politiche di bilancio, le quali si possono tradurre nel
perseguimento di differenti obiettivi, come la riduzione dell’imponibile fiscale al fine di pagare meno
tasse;
3 è trascurata la dinamica dei beni immateriali;
4 i risultati contabili sono orientati al passato;
5 è del tutto trascurata la modificazione del profilo rischio dell’impresa.
Un indicatore che intende superare i limiti sopra esposti è il risultato economico integrato. Il REI è un
indicatore di performance che si fonda:
1 sulla normalizzazione del risultato contabile di periodo;
2 sull’integrazione del risultato normalizzato con la dinamica dei beni immateriali nonché con altre
dinamiche di valori non contabilizzati.
La formula del REI è la seguente:
REI = RN + ∆P + ∆BI
Dove RN indica il reddito normalizzato, ∆P rappresenta la variazione delle plus-minusvalenze
contabilmente inespresse e ∆BI indica la variazione del valore dei beni immateriali fra l’inizio e la fine del
periodo.
Ai fini dell’applicazione pratica del REI è importante la possibilità di misurare periodicamente e con
sufficiente grado di attendibilità la dinamica del valore dei beni immateriali.
Se il REI rappresenta un indicatore di performance economica, esso tuttavia non rappresenta un indicatore
di creazione/distruzione di valore in quanto trascura il costo del capitale proprio investito nell’impresa. Al
fine di ovviare a tale limite si può utilizzare il REIR, ossia il risultato economico integrato residuale
così formulato:
REIR = REI − i ⋅ K
Dove i è il tasso di rendimento espressivo del rischio e K è il capitale netto rettificato.
Un altro indicatore di creazione/distruzione di valore è l’EVA o economic value added così calcolato:
EVA = NOPAT − WACC ⋅ I
Dove NOPAT è il reddito operativo normalizzato, ossia l’utile operativo al netto delle tasse, il WACC è il
costo medio ponderato del capitale investito nell’impresa e I è il capitale investito.

9.3. I metodi basati sui valori-flusso: i metodi reddituali

Secondo il metodo reddituale il valore dell’impresa dipende unicamente dai redditi che essa sarà in grado di
generare negli anni a venire.
Questi metodi fanno sì che il valore dell’impresa si legato esclusivamente al reddito atteso, quindi:
W = f (R )
In altri termini il valore dell’impresa è espresso dal valore attuale di una serie di redditi futuri, che, mediante
il procedimento di sconto, vengono resi omogenei fra di loro.
La formula generica sopra delineata può essere specificata più analiticamente nel seguente modo:
n
Rt
W =∑
t =1 (1 + i )
t

L’applicazione di questa formula comporta tre ordini di problemi: la determinazione dei redditi futuri,
l’individuazione del tasso di attualizzazione e la scelta dell’orizzonte temporale. Di centrale importanza
sono soprattutto l’orizzonte temporale e i redditi.
Per quanto riguarda l’orizzonte temporale, il limite minimo è di cinque anni e quello massimo è l’infinito.
Di solito si preferisce la durata illimitata, dato che l’impresa è un istituto atto a durare nel tempo; dal punto
di vista applicativo, però, è molto difficile stimare con precisione i redditi e i tassi che si avranno fra un
numero infinito di anni. Inoltre più ci si allontana da oggi, più i valori attualizzati assumono meno peso nel
calcolo del valore odierno dell’impresa.
Le decisioni prese con riferimento al tempo e ai redditi sono importanti in quanto possono portare a
modificazioni della formula generale. In particolare possiamo individuare tre varianti.
1. Il metodo di attualizzazione dei redditi attesi anno per anno: secondo questo metodo il valore dell’impresa è
determinato dalla sommatoria dei redditi futuri che la stessa è in grado di garantire, opportunamente
attualizzati:
n
Ri
W =∑
i =1 (1 + i )i
Questa formula è in grado di esprimere compiutamente e puntualmente la distribuzione temporale dei
redditi futuri; presenta però notevoli inconvenienti nella sua applicazione, perché è impossibile fare
stime di reddito futuro certe e fondate. Per superare questa difficoltà si può ricorrere ad un variante di
questo metodo, che prevede l’utilizzo di redditi puntuali fino al momento in cui gli stessi sono
prevedibili con sufficiente grado di attendibilità (anno m); successivamente si fa ricorso a una
configurazione di reddito medio, ipotizzando quindi che il risultato rimanga costante fino all’anno n:
m n
Ri R
W =∑ + ∑
i =1 (1 + i ) i =m (1 + i )i
i

Questo metodo viene detto a due fasi.

2. I metodi basati sulle formule della rendita perpetua e limitata: questo metodo ipotizza per il futuro un reddito
medio-normale, nel senso che invece di ipotesi sul reddito futuro si utilizza la formula della rendita. In
pratica si ipotizza che l’impresa sia in grado di generare per un certo periodo di tempo un risultato
reddituale annuale costante, calcolando il valore attuale di tale sequenza di flussi. A seconda
dell’orizzonte temporale si utilizzerà la rendita limitata o perpetua. Le formule sono le seguenti: per la
rendita limitata:
1
1−
W = R ⋅ an¬i = R ⋅
(1 + i )n
i
Di solito però viene utilizzata la rendita perpetua, non solo perché ha più significato riguardo la durata
dell’impresa, ma anche perché la sua formula è molto più semplice:
R
W=
i
3. Il metodo di attualizzazione dei redditi attesi fino all’n-esimo anno, integrato dal valore finale dell’anno n: questo
metodo presuppone che al termine dell’orizzonte temporale l’impresa cessi di esistere. Poiché n non
può mai di fatto corrispondere all’intera vita futura dell’impresa, sono state proposte altre metodologie
che intendono apprezzare il valore che l’impresa stessa mantiene al termine dell’orizzonte di previsione
V
analitica: è il cosiddetto valore finale f . In formula avremo:
n
Ri Vf
W =∑ +
i =1 (1 + i ) i
(1 + i )n
Applicando il metodo a due fasi avremo:
m
Ri n
R Vf
W =∑ +∑ +
i =1 (1 + i ) i
i = m (1 + i )
i
(1 + i )n
Le principali problematiche relative a questa metodologia attengono alla modalità di determinazione del
valore finale, sulla quale non vi è concordanza in dottrina. Una prima soluzione consiste nella
 capitalizzazione del reddito medio atteso dopo l’n-esimo anno, per cui:
Rn
Vf =
i
Altri metodi prendono in considerazione il NOPLAT e il WACC, oppure il P/E.

9.3.1. La definizione dei parametri. Considerazioni preliminari

La definizione dei parametri reddito e tassi deve avvenire in modo da garantire la coerenza dei due elementi
di calcolo sotto tutti i punti di vista. Quindi flussi reddituali certi saranno attualizzati ad un tasso risk free,
flussi incerti ad un tasso risk free più un premio per il rischio e così via.
Un primo aspetto sul quale bisogna concentrarsi riguarda il trattamento del rischio: se il valore del capitale
economico dipende dai flussi reddituali che l’impresa produrrà nel futuro, nella stima di tali flussi occorre
valutare l’ipotesi che le previsioni siano errate.
In generale le decisioni aziendali possono essere assunte in tre situazioni diverse:
1 certezza;
2 rischio;
3 incertezza.
La certezza consiste nella conoscenza perfetta e completa di tutti gli accadimenti futuri e dei loro effetti. Si
tratta di uno scenario ideale e irrealistico. Nella situazione di rischio la distribuzione probabilistica degli esiti
di una situazione è oggettivamente nota, quindi il rischio è misurabile. Nell’incertezza, invece, si ha l’assenza
o l’insufficienza di informazioni rispetto ad una situazione futura.
In sede valutativa è possibile apprezzare il fenomeno del rischio/incertezza secondo due approcci:
1 mediante il tasso di attualizzazione/capitalizzazione: (metodo più diffuso) si tiene conto del rischio
collegato alla variabilità dei flussi facendo ricorso a una appropriata maggiorazione del tasso di
attualizzazione; l’attualizzazione avviene quindi ad un saggio che tiene conto non solo del puro
compenso finanziario per il trascorrere del tempo, ma anche di un premio per il rischio che deve
essere sommato al tasso risk free. Il valore dell’impresa è quindi espresso come segue:
F
W=
r+s
F rappresenta il flusso reddituale medio e r + s è il tasso i composto dal risk free (r) più il premio per il
rischio (s).
2 mediante la stima dei redditi con il metodo dei certi equivalenti: questo metodo parte invece dalla
considerazione che il reddito ha una distribuzione probabilistica attorno al valore atteso: si giunge
quindi a calcolare il flusso certo equivalente di un risultato aleatorio. Il flusso certo equivalente è quella
grandezza reddituale per la quale i rischio di conseguire risultati ad essa inferiori si compensano con
le opportunità di ottenere risultati superiori. Un operatore razionale esprimerà un giudizio di
equivalenza in termini di utilità fra un provento certo e un provento incerto solo se quest’ultimo
presenta una maggiorazione rispetto al primo. Il reddito equivalente certo, avendo già scontato al suo
interno l’incertezza, deve essere attualizzato ad un tasso privo di rischio, quindi avremo:
Fce
W=
r
Passiamo ora ad analizzare l’inflazione. Il trattamento dell’inflazione nelle valutazioni di impresa ha
costituito per molto tempo un tema molto delicato, perdendo in tempi recenti gran parte del suo rilievo.
Gli effetti che l’inflazione provoca possono essere diversi, positivi o negativi, differenti da settore a settore
e da impresa a impresa, nel breve e nel lungo termine e così via. Con riferimento al trattamento
dell’inflazione nella stima dei redditi futuri, è possibile effettuare due diverse scelte metodologiche tra di
loro alternative:
3 determinare i redditi futuri deflazionati e applicare loro tassi reali;
4 determinare redditi nominali a cui applicare tassi comprensivi dell’inflazione attesa.
Un’ultima riflessione va fatta sugli effetti originati dalla presenza di beni estranei alla gestione caratteristica
dell’impresa. Al proposito sono possibili due situazioni alternative:
1 i beni in parola non originano alcun reddito per l’impresa in quanto non sono utilizzati nel processo
produttivo (caso teorico): in questo caso il criterio reddituale rischia di sottostimare il valore
dell’impresa;
2 i beni originano flussi positivi e negativi di reddito che contribuiscono a definire il risultato
complessivo aziendale: in questo caso, invece, il flusso reddituale utilizzato ai fini della stima deve
essere depurato dai proventi/oneri originati da tali beni, sia in quanto estranei alla gestione
caratteristica, sia in quanto i flussi di tali beni sono destinati a cessare in relazione al loro probabile
realizzo a breve.

9.3.2. La misura del reddito da utilizzare

L’elemento fondamentale delle formule del metodo reddituale è costituito dalla misura attribuibile al
reddito da attualizzare.
La misura dei redditi futuri da assumere nel calcolo è un tema complesso che implica una serie di scelte
metodologiche attinenti tre ambiti.
1. L’utilizzo di una serie di redditi annuali attesi nel corso di tutta la vita dell’impresa, oppure di una media
di tali redditi, oppure ancore di una fascia di grandezze di risultati attesi. Se dal punto di vista teorico è
sicuramente preferibile la prima soluzione, dal punto di vista applicativo stabilire una serie di redditi
annuali attesi si scontra con le difficoltà e le incertezze connesse alla previsione di tali flussi. Per questo
motivo viene preferito l’utilizzo di un reddito medio, in quanto diminuisce le difficoltà di previsione
migliorando, quindi, l’attendibilità dei risultati.
2. Le tecniche di previsione di tale reddito: possono essere individuati quattro approcci:
2 metodo dei risultati storici e di proiezione degli stessi: secondo questo metodo il reddito futuro viene
definito in base ai risultati economici conseguiti negli anni passati, supponendo che tali risultati
possano nel primo caso (risultati storici) essere mantenuti anche negli anni a venire, e nel secondo
caso (proiezione) costituiscano la base per formulare previsioni in funzione dell’andamento di
alcuni fattori rilevanti della gestione suscettibili di modificare in futuro i risultati economici. Il
punto di forza di questo metodo è la circostanza che i redditi storici, in quanto dati certi e non
frutto di ipotesi, costituiscono un elemento di oggettività e rappresentano quindi un’attendibile
base di partenza; è chiaro, però, che i dati storici interessano nella misura in cui i fattori che ne
hanno determinato la formazione permangano nel futuro;
3 metodo dei risultati programmati: questo metodo si basa sui risultati reddituali contenuti nei
documenti della pianificazione aziendale, in particolare sui budget. La loro attendibilità risulta
però decrescente man mano ci si allontana verso orizzonti temporali futuri; ne consegue che
l’applicazione di questa metodologia è possibile solo previo accertamento dell’attendibilità delle
previsioni, quindi i budget devono essere fondati su ipotesi ragionevoli, accettabili e dimostrabili;
4 metodo della crescita attesa: questo metodo intende apprezzare le capacità di sviluppo dell’impresa da
valutare, a prescindere cioè dall’implementazione di nuove strategie, di processi di ristrutturazione
e in generale da qualunque ipotesi di radicale trasformazione della gestione dell’azienda;
5 metodo dell’innovazione: questo criterio giunge alla determinazione dei risultati dell’impresa
ipotizzando nuove condizioni di gestione. Tali discontinuità e variazioni nelle condizioni di
gestione possono essere legate dia a fattori interni all’azienda, sia a fattori esterni.
3. La definizione di reddito atteso, che può essere inteso come:
6 reddito contabile: costituisce una rappresentazione incompleta e talvolta inquinata dell’effettivo
risultato economico dell’azienda, quindi non può essere utilizzato ai fini della stima;
 7 reddito normalizzato: è una misura di reddito in grado di esprimere la potenzialità del patrimonio
investito nell’impresa, quindi la sua stabile capacità di produrre reddito;
8 reddito prelevabile: è una parte del reddito normalizzato e consiste nella parte del reddito che può
essere distribuita senza compromettere la capacità dell’impresa di sopravvivere economicamente
e di svilupparsi.
Dopo aver elencato gli ambiti rilevanti nelle scelte metodologiche che portano alla misura dei redditi futuri,
cerchiamo di approfondire un argomento piuttosto importante.
Si è detto che la misura di reddito da assumere ai fini della stima deve essere normalizzata, al fine di renderla
idonea ad esprimere la stabile capacità di reddito dell’azienda oggetto di analisi. Il processo di
normalizzazione dei redditi comporta le seguenti tipologie di interventi:
a) la redistribuzione nel tempo di proventi e costi straordinari, ossia delle componenti positive e
negative di reddito non ripetitive che influenzano significativamente il risultato contabile
dell’esercizio nel quale si manifestano;
b) l’eliminazione di proventi e costi estranei alla gestione, che possono derivare da beni giudicati estranei
alla gestione o da cause che non hanno attinenza alla gestione;
c) la neutralizzazione di politiche di bilancio: deve essere accertata l’applicazione di principi e soluzioni
tecnicamente razionali ed equilibrate alla misurazione del reddito di periodo, escludendo qualsiasi
diverso intento;
d) l’acclaramento di componenti di reddito contabilmente non rilevanti.
In conclusione, si osserva come teoria e prassi siano pressoché concordi sull’opportunità di assumere quale
misura di reddito futuro il cosiddetto reddito medio-normale atteso, adottando a tal fine la tecnica di
previsione più appropriata a seconda dell’azienda oggetto di valutazione. È ovvio che la misura di reddito
in tal modo individuata deve essere coerente e rapportabile con il valore del complesso patrimoniale che
tale flusso genera.

9.3.3. La determinazione del tasso

L’attribuzione di una misura ai tassi da utilizzare per riportare all’attualità i flussi di reddito che l’impresa
produrrà in futuro è un tema complesso. Nella pratica di valutazione delle imprese si distingue tra:
1 tasso di capitalizzazione: divisore che, applicato ad un flusso medio annuale atteso, determina
l’equivalente certo del capitale W al momento della stima;
2 tasso di attualizzazione: riporta al momento della stima una serie di flussi incerti che si prevedono
ottenibili in futuro, dei quali il capitale W rappresenta l’equivalente certo al momento della stima.
Si distinguono inoltre i tassi inerenti al capitale proprio dai tassi inerenti l’intero investimento dell’impresa:
questi ultimi assumono solitamente la configurazione di costo medio ponderato del capitale (WACC).
È evidente come sia in ogni caso necessario assicurare la coerenza fra la configurazione prescelta per il
tasso e quella del flusso che tale tasso è chiamato a scontare.
Ai fini della determinazione del tasso si fa usualmente riferimento a due criteri alternativi: il criterio del
tasso-opportunità e quello del costo dei capitali.
Criterio del tasso-opportunità
Questo criterio si presenta secondo tre possibili approcci caratterizzati da diversi gradi di credibilità:
1 approccio quantitativo: più credibile;
2 approccio qualitativo;
3 approccio intuitivo o sintetico-soggettivo: meno credibile.
Secondo l’approccio quantitativo, ai fini della determinazione della misura del tasso di
capitalizzazione/attualizzazione è possibile scomporre il tasso stesso nelle sue componenti, fornendo una
dimostrazione analitica ed oggettiva del modo in cui il tasso stesso viene scelto. Il punto di partenza è la
formula:
 i=r+s
Dove r rappresenta il tasso risk free, tipicamente pari al rendimento dei titoli di Stato con scadenza superiore
a 5 anni, ed s è il premio per il rischio. Per definire s si possono seguire due approcci:
1 build-up approach o approccio della costruzione per fattori;
2 capital asset pricing model o approccio della deduzione dal mercato.
Il CAPM sarà approfondito in seguito. Il build-up approach è fondato sull’identificazione delle circostanze e
dei fattori da cui il rischio può essere definito, nella loro espressione quantitativa e nella sintesi delle misure
così ottenute in un’unica grandezza-indice, espressiva dell’intensità del rischio considerato e, quindi, della
componente s. Una possibile configurazione del build-up approach può essere la seguente:
i = r + s ′ + s ′′ + s ′′′ − g
Dove:
1 s ′ rappresenta la maggiorazione per l’investimento azionario (3,5%-7%);
2 s ′′ è la maggiorazione per il rischio dimensionale (2%-6%);
3 s ′′′ è la maggiorazione per altri fattori di rischio, come il rischio di settore, il rischio finanziario ecc.;
4 g rappresenta il fattore di crescita.
L’approccio qualitativo si traduce nella raccolta di una serie di informazioni ritenute rilevanti per
l’impresa da valutare e per le imprese ad essa omogenee o comunque assimilabili, nell’espressione di un
giudizio comparato derivante dal loro confronto e nella quantificazione del rischio specifico dell’impresa, e
quindi del tasso ad essa applicabile.
La caratteristica principale di questo approccio è l’assenza di una formula che colleghi le variabili ritenute
significative al fine di consentire apprezzamenti quantitativi traducibili in misure di rischio e quindi di tasso.
Il passaggio dalle informazioni alla misura di tasso prescelta è quindi il frutto di un’interpretazione
soggettiva.
L’approccio sintetico-soggettivo si basa essenzialmente sull’esperienza del valutatore e sulla sua
sensibilità e capacità di individuare, tra le varie alternative di investimento disponibili, quella ritenuta
equivalente all’impresa oggetto di stima in termini di grado di rischio: il tasso prescelto corrisponderà al
rendimento offerto dall’investimento così individuato. In questo approccio non è possibile nessuna
dimostrazione delle scelte o delle conclusioni raggiunte dal valutatore: per questo motivo il procedimento
risulta altamente soggettivo.
Criterio del costo dei capitali
In questo criterio, il punto di vista assunto ai fini della determinazione del tasso può essere quello
dell’impresa oppure quello del potenziale acquirente della stessa. Noi ci occuperemo solo del punto di vista
dell’impresa.
Il tasso di capitalizzazione/attualizzazione diventa il costo atteso dei mezzi finanziari per l’impresa. Il
criterio del costo dei capitali assume una differente configurazione a seconda che tali mezzi finanziari siano
intesi come espressivi del solo capitale proprio o dei capitali complessivamente investiti nell’azienda.
La considerazione congiunta di capitale proprio e capitale di debito impone la determinazione del costo
medio ponderato del capitale o Weighted Average Cost of Capital (WACC) secondo la formula:
C D
i = iWACC = ic ⋅ + id ⋅
D+C D+C
Dove C rappresenta il capitale proprio e D il capitale di debito.
La determinazione di id , ossia del tasso espressivo del costo del capitale di debito, non richiede particolari
difficoltà, potendosi comporre la media ponderata dei tassi delle varie fonti di finanziamento in atto, il tutto
al netto dell’aliquota fiscale, quindi:
 id = costo medio delle passività ⋅ (1 − t )

La stima di ic fa invece sorgere maggiori difficoltà. Normalmente viene determinato utilizzando il Capital
Asset Pricing Model (CAPM) secondo la formula:
ic = r + β ⋅ (rm − r )

Dove r è il solito tasso risk free, rm è il rendimento del mercato azionario e il coefficiente β misura il
rischio della specifica azienda, espresso dalla volatilità del suo rendimento rispetto a quello dell’intero
mercato. La differenza rm − r rappresenta il premio per il rischio.
Più dettagliatamente, il rischio connesso all’investimento in un’impresa può essere scomposto in due
tipologie: il rischio specifico e il rischio sistematico. Il rischio specifico è connesso allo svolgimento dell’attività
di una determinata impresa e quindi ai suoi risultati competitivi, mentre il rischio sistematico si collega a
fenomeni di carattere macro-economico.
Gli investitori possono ridurre il rischio specifico del proprio portafoglio di attività mediante la
diversificazione degli investimenti. Il rischio sistematico, invece, non è diversificabile, quindi non può
essere ridotto.
Il rischio sistematico connesso ad un’impresa viene misurato dal coefficiente Beta. Al crescere della
sensibilità di una certa impresa al rischio sistematico aumenterà il coefficiente Beta. In particolare, dato che
il Beta di mercato è sempre uguale a 1, se l’impresa presenta un Beta > 1 allora il titolo è più rischioso della
media del mercato, e viene detto aggressivo; se invece il Beta < 1 il titolo è meno rischioso e viene detto
difensivo.
Nei Paesi caratterizzati da mercati azionari sviluppati i Beta sono oggetto di pubblicazione da parte di
operatori specializzati. Quindi per le società quotate i Beta sono facilmente disponibili; per quello non
quotate si fa di solito riferimento ai Beta di aziende similari.
Nel caso in cui venga fatto riferimento al solo capitale proprio la formula del costo dei capitali diventa:
i = r + β ⋅ (rm − r )

9.4. I metodi fondati sul valori-flusso: i metodi finanziari

I metodi finanziari si qualificano per essere i criteri di stima preferibili in quanto presentano in misura
maggiore la caratteristica della razionalità. Malgrado il pregio della razionalità, questi criteri sono carenti per
quanto riguarda le caratteristiche della dimostrabilità e della neutralità: l’applicazione dei metodi finanziari
richiede infatti il riferimento a una base informativa articolata e completa, idonea a delineare le future scelte
strategiche e gestionali dell’impresa oggetto di valutazione. Inoltre le ipotesi e le previsioni future devono
spingersi su orizzonti temporali di medio-lungo periodo.
Quindi si può dire che i risultati delle stime condotte con metodi finanziari conducono non a valutazioni di
capitale economico, bensì a valori soggettivi e potenziali, correlati alla presenza di un determinato
imprenditore, al suo modo particolare di definire le politiche aziendali e di interpretare lo scenario esterno.
Ciò nonostante i metodi finanziari sono di ampia e diffusa applicazione, in particolare modo fra gli
operatori finanziari e nei paesi anglosassoni.

9.4.1. Le formule utilizzabili

I metodi finanziari si fondano sul principio che il valore dell’impresa corrisponda al valore attuale dei flussi
di cassa che la stessa sarà in grado di generare per gli azionisti negli esercizi futuri secondo la seguente
formula:
 n
CFt
W =∑
t =1 (1 + i )
t

Dove CF è il flusso di cassa annuale previsto. Dal punto di vista applicativo, date le difficoltà connesse ad
una previsione dei flussi di cassa in un orizzonte temporale infinito, viene tradizionalmente assunto un
orizzonte previsivo limitato, al termine del quale si identifica un ultimo, ipotetico flusso, rappresentato dal
V
valore finale dell’impresa f . La formula diventa pertanto la seguente:
n
CFt Vf
W =∑ +
t =1 (1 + i )
t
(1 + i )n
All’interno della logica finanziaria si possono inoltre riscontrare due approcci che implicano scelte
metodologiche diverse: la valutazione del capitale dell’azienda o equity valuation e la valutazione
dell’investimento complessivo aziendale o firm valuation.
Equity valuation
Questo approccio si fonda sull’attualizzazione dei flussi di cassa netti di oneri finanziari, i quali vengono
scontati a un tasso di attualizzazione che è pari al costo del capitale proprio. Questo approccio è, per certi
versi, affine a quello utilizzato nei metodi reddituali, trattandosi di un flusso di risultato netto disponibile
per gli azionisti. Il flusso di cassa netto complessivo può essere così determinato:

+ Fatturato
– Costi operativi
= Reddito operativo
– Oneri finanziari
= Utile ante imposte
– Imposte
= Utile netto
+ Ammortamenti
= Flusso di capitale circolante
± Impieghi di capitale circolante
± Investimenti fissi
± Accensione/Rimborsi debiti
= Flusso di cassa complessivo

Firm valuation
Il secondo metodo prevede invece l’attualizzazione di flussi di cassa operativi, lordi di oneri finanziari o
unlevered, i quali vengono attualizzati al costo medio ponderato del capitale WACC. In questo caso si tiene
conto degli effetti della gestione finanziaria esclusivamente nella determinazione del tasso di attualizzazione
e non nei flussi di cassa:
 + Fatturato
– Costi operativi
= Reddito operativo
– Imposte (sul reddito operativo)
= Reddito operativo al netto delle imposte
+ Ammortamenti
= Flusso di capitale circolante
± Impieghi di capitale circolante
± Investimenti fissi
= Flusso di cassa lordo di oneri finanziari

I due approcci si differenziano per i risultati a cui pervengono. Mentre, infatti, il primo approccio (levered)
perviene direttamente al valore del capitale potenziale dell’impresa, nel caso del metodo unlevered la
sommatoria dei flussi di cassa annuali attualizzati e del valore finale attualizzato determina il valore
dell’attività dell’impresa, ossia dell’investimento globale nell’impresa stessa I, dal quale, per pervenire al
valore del suo capitale potenziale occorre detrarre l’importo dei debiti attualizzati, quindi:
W =I −D

9.4.2. Il metodo dell’unlevered discounted cash flow

Nell’ambito dei metodi basati sull’attualizzazione dei flussi di cassa al lordo degli oneri finanziari assume
particolare rilievo il criterio dell’unlevered discounted cash flow. Questo metodo si basa sulle seguenti formule:
n
CFt Vf
I =∑ +
t =1 (1 + i )
t
(1 + i )n
W =I −D
I rappresenta il valore dell’investimento nell’impresa. Per giungere al risultato finale della stima W bisogna
quindi determinare:
1. l’ammontare e la distribuzione nel tempo dei flussi di cassa CF generati dall’investimento. Questo flusso viene
determinato in questo modo:

+ Fatturato
– Costo del venduto
= EBIT
– Ammortamenti
= EBITDA
– Imposte
+ Accantonamenti
± Variazioni di capitale circolante operativo
 ± Variazioni di capitale fisso operativo
= Free cash flow

2. la durata dell’orizzonte di previsione analitica n: non esiste un orizzonte previsivo fisso; di solito ci si spinge
nelle previsioni fino a quando i dati così individuati sono attendibili;
3. il tasso di attualizzazione dei flussi finanziari: questo tasso coincide con il WACC;
V
4. il valore finale f : la definizione del valore finale costituisce il modo per tenere conto di tutti i flussi
annuali non prevedibili, cioè dei flussi successivi alla soglia di prevedibilità analitica. Per la sua
determinazione si possono utilizzare i seguenti metodi:
1 modello della crescita costante del flusso di cassa, che prevede l’accertamento del free cash flow
CF
Vf =
sostenibile in perpetuo a partire dall’ultimo anno della previsione analitica: WACC − g ,
dove g è il fattore di crescita sostenibile in perpetuo;
NOPLATn+1
Vf =
2 modello del reddito atteso in perpetuo: WACC − g ;

3 modello dei multipli in uscita, che richiede l’individuazione di un prezzo probabile Pn dell’impresa
riferibile alla fine del periodo di valutazione analitica dei flussi. I moltiplicatori utilizzati per
questo modello sono il P/E, l’EBIT, l’EBITDA;
5. il valore attuale dei debiti finanziari D: si tratta di tutti i debiti finanziari onerosi, per i quali la generazione di
interessi passivi sia addizionata nel calcolo dell’EBIT e perciò del flusso di cassa. In tali debiti è
compreso anche il TFR.

9.5. I metodi basati sui valori stock: i metodi patrimoniali

I metodi patrimoniali procedono alla determinazione del valore dell’impresa mediante la riespressione a
valori correnti di tutti gli elementi attivi che compongono il capitale dell’impresa stessa e il contemporaneo
aggiornamento degli elementi passivi. Questi metodi si fondano quindi sul principio della valutazione
analitica delle singole componenti patrimoniali, prescindendo dalla considerazione della capacità reddituale
dell’impresa.
Le stime analitico-patrimoniali sottintendono l’ipotesi della possibilità di disaggregazione e di
riaggregazione del patrimonio aziendale. Ciascun componente patrimoniale viene infatti valutato come se
dovesse costituire oggetto di separato trasferimento. Così facendo, però, l’impresa non viene valutata nella
sua unitarietà, come complesso funzionante costituito da parti fra loro complementari, ma il valore ad essa
attribuito risulta dalla somma algebrica dei valori correnti degli elementi che compongono il suo
patrimonio.
Il metodo patrimoniale è il criterio che presenta in maggior misura il carattere di obiettività/dimostrabilità,
a scapito però della razionalità. Per questo motivo il metodo patrimoniale non può mai essere utilizzato
come criterio esclusivo ai fini della determinazione del valore del capitale economico di un’impresa.
Il metodo patrimoniale porta all’individuazione del patrimonio netto rettificato K come rappresentazione
del valore del capitale economico dell’impresa. Perché questa uguaglianza abbia senso è necessario che si
possa ritenere che i vari beni considerati abbiano un loro autonomo valore, vale a dire che siano realizzabili
separatamente; non deve quindi esistere un collegamento funzionale tra di essi.
Si può quindi dire che la valutazione patrimoniale può essere significativa per quelle imprese nelle quali il
profilo complessivo di redditività/rischio rappresenta sostanzialmente la sintesi dei profili implicitamente o
esplicitamente considerati nella valutazione dei singoli cespiti patrimoniali. Esempio classico di tale
situazione è la valutazione delle società immobiliari o delle società che hanno funzione di holding pura.
Gli elementi attivi che compongono il capitale dell’impresa possono essere distinti in due gruppi:
1 beni materiali;
2 beni immateriali.
In base a questa distinzione, la valutazione patrimoniale può adottare due diverse tipologie di metodi:
1 metodi patrimoniali semplici: comprendono solo gli elementi attivi del primo gruppo;
2 metodi patrimoniali complessi: comprendono anche i beni immateriali.
Nella pratica i metodi patrimoniali semplici sono i più noti e possono essere applicati a tutti i tipi di
imprese. I metodi complessi vengono tipicamente utilizzati con riferimento a specifiche categorie di
imprese, caratterizzate dal possesso di beni immateriali che influiscono significativamente sui risultati della
gestione.

9.5.1. Il metodo patrimoniale semplice

Secondo il metodo patrimoniale semplice, il valore di un’impresa è dato dalla somma algebrica del capitale
netto di bilancio e le rettifiche apportate al valore dei singoli elementi patrimoniali. Queste rettifiche, che
derivano dalla differenza tra il valore corrente, di mercato o di stima, e il valore iscritto in bilancio, possono
determinare l’insorgere di plus o minusvalenze. La sommatoria del patrimonio netto contabile e delle
plusvalenze e minusvalenze, al netto degli oneri fiscali gravanti sull’eventuale differenza, determina il valore
del patrimonio netto rettificato K:
K = C + (∑ Plus − ∑ Minus ) ⋅ (1 − t )
L’applicazione del metodo patrimoniale semplice si sviluppa attraverso quattro fasi successive.
a) Revisione contabile degli elementi attivi e passivi di bilancio
La valutazione secondo il metodo patrimoniale assume come elemento di partenza il capitale netto di
bilancio, vale a dire il patrimonio netto espresso da una situazione contabile riferita a una data specifica.
Le poste che tipicamente compongono il capitale netto contabile sono le seguenti:

+ Capitale sociale
+ Riserve di capitale
+ Riserve di utili
+ Fondi accantonamenti con finalità prudenziali
± Utili netti (perdite) di esercizi precedenti
± Utile netto (perdita) d’esercizio
+ Accantonamenti
= Patrimonio netto contabile

Una volta determinato il patrimonio netto contabile è opportuno accertare se a comporre tale valore
contribuiscano o meno beni estranei alla gestione caratteristica. Questi sono beni non pertinenti all’attività
gestionale tipica, la cui eventuale cessione da parte dell’impresa non danneggerebbe in alcun modo la
normale operatività e capacità di reddito dell’azienda stessa. La distinzione tra beni appartenenti all’impresa
e beni estranei (v. anche § 9.3.2) ha un duplice significato:
1 nei metodi patrimoniali i beni individuati come estranei devono essere valutati separatamente dal
complesso aziendale;
2 nei metodi basati sui flussi i flussi attesi dell’impresa non devono tenere conto dei proventi e degli
oneri originati da tali beni.
In entrambi i casi il valore di realizzo dei beni estranei deve essere sommato al valore di capitale economico
riferito alle aree di attività caratteristica dell’azienda.
I dati contabili devono essere controllati dall’esperto chiamato a fare la stima. Dato che la contabilità
aziendale è la base informativa fondamentale per i metodi patrimoniali, è evidente che tale base deve essere
tenuta secondo corretti principi, a pena di vanificare l’esattezza di ogni ulteriore elaborazione e, quindi,
anche delle valutazioni. Quindi, in assenza di certificazioni, gli elementi attivi e passivi del patrimonio
devono essere attentamente esaminati per verificare la loro corrispondenza a corretti principi contabili.
b) Riespressione a valori correnti degli elementi attivi e passivi di patrimonio con
l’evidenziazione di plusvalenze o minusvalenze
Nel metodo patrimoniale un ruolo centrale è rivestito dalla riespressione a valori correnti dei vari elementi
patrimoniali che costituiscono l’impresa. A tal fine si procede al confronto analitico fra il valore corrente, di
mercato o di stima, di ciascuna attività e passività con il valore di carico contabile. Dal confronto possono
emergere una serie di plus o minusvalenze che, sommate algebricamente al patrimonio netto contabile,
determinano il valore del patrimonio netto rettificato K.
È bene chiarire che il valore contabile deve essere assunto al netto di ogni posta rettificativa dello stesso,
quindi, ad esempio, il valore contabile di un impianto deve essere considerato al netto del relativo fondo
ammortamento.
Per quanto riguarda il valore corrente è consigliabile fare ricorso ad esperti con esperienza e professionalità
appropriate al caso. Vediamo ora in particolare alcune voci che si possono trovare in un bilancio e il modo
in cui devono essere trattate.
Le immobilizzazioni materiali
La categoria delle immobilizzazioni materiali comprende sia cespiti per i quali esiste un attivo mercato
dell’usato, sia altri per i quali non esiste alcun mercato cui poter far riferimento. Nel primo caso la stima
avviene sulla base del criterio del prezzo corrente desunto dal mercato. Nel secondo caso è necessario
adottare criteri alternativi, tra i quali il criterio di ricostruzione ex novo o il criterio di sostituzione.
Il criterio del costo di ricostruzione ex novo viene utilizzato quando la ricostruzione del bene in uso rappresenta il
modo più economico per sostituirlo; può tuttavia accadere che tale soluzione non sia possibile. Viene allora
adottato il criterio del costo di sostituzione, che rappresenta il costo necessario per costruire o acquistare un bene
basato su tecnologie e materiali correnti, perfettamente in grado di sostituire il bene in uso possedendone
analoghe capacità e la stessa utilità.
Per la valutazione di un determinato immobilizzo, esso deve essere opportunamente rettificato in modo da
tenere in considerazione sia il deperimento fisico, sia l’obsolescenza.
Problemi particolari si hanno con i beni oggetto di contratti di leasing. In questo caso i beni non sono
iscritti in bilancio, ma non possono per questo essere esclusi dal processo valutativo: occorre pertanto
procedere alla stima del valore corrente dei beni in esame. Questo valore va poi raffrontato al valore attuale
complessivo delle rate a scadere e del prezzo finale di riscatto previsti dal contratto.
Le rimanenze
Nelle rimanenze sono comprese attività diverse che richiedono criteri valutativi appropriati. Nel caso delle
materie prime, queste vanno valutate a valore corrente, quindi al prezzo espresso dalla borsa, se quotate, o al
prezzo di più recente acquisto. I semilavorati vanno valutati in base al costo di produzione, tenuto conto
dello stato di avanzamento della lavorazione. I prodotti finiti vanno distinti in prodotti di normale e agevole
vendita e prodotti fuori listino o obsoleti. I primi devono essere valutati al prezzo medio di vendita o in
base al costo di produzione, i secondi vanno invece valutati al prezzo di probabile realizzo, sempre che
siano ancora vendibili.
I crediti
La stima dei crediti si ispira al criterio generale del probabile valore di realizzo, tenuto conto delle effettive
possibilità di recupero dei crediti stessi. A tal fine è necessario procedere alla valutazione della congruità del
relativo fondo svalutazione: infatti questo fondo può sottostimare o sovrastimare l’effettiva possibilità di
realizzo dei crediti.
Ai fini della verifica della congruità di cui si discute è opportuno procedere al calcolo di percentuali
fortetarie di abbattimento dei crediti non contenziosi o dubbi; ciò in quanto statisticamente anche i crediti
recuperabili sono potenzialmente all’origine di perdite.
Particolare attenzione deve inoltre essere riservata all’esame dei crediti verso società controllate/collegate,
quando queste ultime versino in situazioni di difficoltà economico-finanziaria.
Infine, per quanto riguarda i crediti in valuta estera, essi devono essere convertiti in valuta nazionale:
1 in base al cambio corrente;
2 in base ai cambi di un periodo più ampio, in casi di notevole volatilità dei cambi.
I titoli obbligazionari
Occorre distinguere i titoli obbligazionari a seconda che siano a reddito fisso o variabile. Le obbligazioni a
reddito variabile non pongono problemi valutativi in quanto l’indicizza-zione si adegua sempre ai rendimenti
medi di mercato. Per quanto riguarda la valutazione dei titoli a reddito fisso, invece, occorre innanzitutto
distinguere tra titoli quotati e titoli non quotati. Per i primi si fa di solito riferimento ai prezzi di un periodo
recente; per i secondi si assume spesso il valore nominale o il costo quando i tassi di rendimento sono
sostanzialmente in linea con i tassi correnti di mercato. Un metodo più immediato, ma non sempre
applicabile, consiste nel valutare i titoli non quotati con riferimento ai prezzi correnti di titoli similari
quotati. È indispensabile però che tali titoli siano omogenei per tasso di rendimento e piano di rimborso
del prestito.
Le partecipazioni societarie
La stima delle partecipazioni esige l’applicazione di procedimenti diversi, a seconda:
1 della loro consistenza: partecipazioni di controllo o no;
2 che abbiamo o meno prezzi di mercato: partecipazioni in società quotate o non quotate;
3 del ramo operativo a cui appartengono.
Per quanto riguarda le società controllate, la scelta preliminare è tra la valutazione autonoma o la valutazione
congiunta con la capogruppo, utilizzando lo strumento del bilancio consolidato. Nel caso di stima separata
si fa ricorso ai consueti criteri di valutazione analitica, quindi per ciascuna partecipazione si ha un problema
di valutazione del capitale economico mediante l’applicazione del metodo appropriato.
Per quanto riguarda le società non controllate si possono distinguere tre situazioni:
1 partecipazioni non di rilievo e quotate: per la valutazione di queste partecipazioni si fa riferimento ai
prezzi di mercato;
2 partecipazioni non di rilievo e non quotate: per queste si fa riferimento al capitale netto contabile;
3 partecipazioni di rilievo quotate e non quotate: in questo caso è opportuno verificare se esistono concrete
possibilità di applicare procedimenti analitici di stima del capitale economico; se non è possibile si fa
riferimento a eventuali prezzi o a moltiplicatori di mercato.
c) Eventuale attualizzazione di crediti e debiti differiti senza interessi o con interessi non in linea
col mercato
Un’altra tipologia di rettifiche da apportare al capitale netto contabile si ricollega alla possibile presenza di
crediti e/o debiti caratterizzati da tassi d’interesse non in linea con il mercato, come ad esempio crediti e
debiti infruttiferi, ossia con interessi pari a zero.
Questi crediti e debiti non possono essere valutati al nominale, ma dovranno essere attualizzati secondo i
tassi di mercato o in base al costo medio del denaro ed in proporzione al tempo di probabile differimento
dell’effettivo incasso.
In particolare i debiti aventi un tasso inferiore a quello di mercato dovranno subire una riduzione nel loro
valore nominale corrispondente al valore attuale dei minori oneri finanziari, quindi si avrà una plusvalenza.
Viceversa, per i debiti con tassi d’interesse più alti di quelli di mercato si dovrà calcolare il valore attuale del
maggior carico di oneri finanziari, ottenendo quindi una minusvalenza.
Data la mutevolezza nel tempo dei tassi d’interesse le rettifiche in parola dovrebbero essere attuate con
particolari cautele.
d) Determinazione degli eventuali oneri fiscali gravanti sul saldo positivo tra plus e
minusvalenze e calcolo del capitale netto rettificato
Le plus e minusvalenze rilevate rispetto ai valori contabili vengono determinate ai fini della valutazione del
capitale economico di un’impresa; si tratta quindi di rettifiche figurative, che non sono realizzate in
concreto né sono rilevabili contabilmente. Si pone quindi il problema se occorra calcolare le conseguenze
fiscali derivanti da tali rettifiche e, in particolare, determinare i carichi fiscali cui sottoporre le eventuali
plusvalenze.
Sull’opportunità o meno di tenere conto degli oneri fiscali afferenti alle plusvalenze nette non esiste
unanimità di pareri in dottrina. La migliore dottrina suggerisce di applicare aliquote oscillanti tra il 20% e il
30%.
La scelta dell’aliquota fiscale dipende soprattutto dalle tipologie di beni a cui le plusvalenze si riferiscono e
dalla presumibile durata della loro permanenza all’interno del patrimonio dell’impresa. Tale aliquota
dovrebbe infatti essere inversamente correlata al periodo di permanenza.
Una volta determinata, l’aliquota percentuale espressiva dei carichi fiscali potenziali non deve essere
applicata alle sole plusvalenze, bensì alla somma algebrica di plusvalenze e minusvalenze.

9.5.2. I metodi patrimoniali complessi

I metodi patrimoniali complessi determinano il valore del capitale economico tenendo conto di tutti i beni
patrimoniali a disposizione dell’impresa. Essi prendono quindi in considerazione non solo gli elementi
patrimoniali materiali, ma anche l’insieme dei beni immateriali posseduti dall’impresa.
I beni immateriali si sono dimostrati una componente di grande rilievo nella gestione dell’impresa
concorrendo in misura significativa al successo dell’impresa e alla sua stessa capacità di sopravvivenza nel
lungo termine. Tuttavia il valore dei beni immateriali è caratterizzato da un maggiore rischio rispetto ai beni
materiali.
Per essere valutati, i beni immateriali devono presentare le seguenti caratteristiche:
1 il bene deve essere all’origine di costi a utilità differita nel tempo: è quindi necessario che i beni in
questione siano in grado di offrire una qualche utilità al soggetto che li possiede;
2 il bene deve essere misurabile nel suo valore: infatti un bene non misurabile non può essere valutato;
3 il bene deve essere trasferibile: deve quindi essere cedibile a terzi, ossia il bene deve poter essere ceduto
estraendolo dall’impresa senza comprometterne la sopravvivenza;
4 il bene deve determinare una redditività in linea con il rischio attribuibile all’investimento: deve quindi
garantire un reddito adeguato, in assenza del quale il bene perde significato e diventa impossibile
attribuire a detto bene un valore autonomo.
Dalla stima analitica devono essere esclusi i beni immateriali non separabili dall’impresa, ma la cui
trasferibilità si realizza solo cedendo l’impresa o un ramo dell’impresa stessa, in quanto tali beni non hanno
un valore autonomo. Di essi si tiene conto mediante il generico apprezzamento di un avviamento, che
rappresenta il modo mediante il quale si valutano sinteticamente:
1 sia le condizioni e i fattori specifici che, pur concorrendo alla produzione del reddito, non sono
tuttavia dotati di valore autonomo;
2 sia i maggiori valori che talvolta i beni nel loro insieme acquisiscono in quanto composti in un
sistema capace di produrre adeguati redditi.
La stima dei beni immateriali può essere condotta con criteri analitici, cioè in base ad una costruzione logica
fondata su dati presenti in documenti, oppure con criteri di mercato, ossia basati su parametri e formule
dedotti dal comportamento negoziale degli operatori sul mercato.
 I metodi di valutazione analitica dei beni immateriali
I criteri analitici di più comune utilizzo sono riconducibili ai seguenti approcci, ciascuno dei quali si
presenta in più versioni:
1. l’approccio del costo, nelle versioni:
a. del costo storico residuale;
b. del costo di riproduzione;
2. l’approccio economico, nelle versioni:
c. dei risultati differenziali;
d. del costo della perdita.
Per quanto riguarda l’approccio del costo, il criterio del costo storico residuale si basa sull’accertamento
dei costi che storicamente si sono dimostrati necessari per la formazione dei beni immateriali e nella loro
espressione al netto del degrado intervenuto. In sede applicativa questo metodo presuppone la
determinazione delle seguenti grandezze:
1 i costi da capitalizzare;
2 il coefficiente di rivalutazione per l’adeguamento monetario del costo storico, in funzione
dell’inflazione;
3 la definizione della vita economica del bene.
Questo metodo può risultare significativo quando la formazione dei beni immateriali sia avvenuta in un
periodo di tempo piuttosto lontano. Si tratta quindi di un metodo che ipotizza condizioni di staticità delle
variabili di impresa e dell’ambiente.
Il metodo del costo di riproduzione consiste invece nel calcolare quanto costerebbe ricreare al momento
della stima i beni immateriali oggetto di valutazione, in relazione alle attuali condizioni di impresa e di
ambiente. Il calcolo può essere composto:
1 per via analitica, individuando precisamente volumi di attività necessari e prezzi unitari;
2 per via di indici, individuando coefficienti moltiplicatori della spesa annuale sopportata.
In entrambi i casi sono rilevanti solo i costi relativi alla fase di lancio e consolidamento del bene
immateriale.
Il costo di riproduzione deve poi essere sottoposto a rettifica per tenere conto dello stato d’uso del bene
immateriale. A tal fine viene utilizzato un coefficiente, determinato in base al rapporto tra vita residua e vita
utile totale del bene stesso:
Vr
BI = C r ⋅
Vt

Dove il valore del bene immateriale BI risulta pari al prodotto tra il costo di riproduzione C r , calcolato per
via analitica o mediante indici, per il rapporto più sopra specificato.
Questo metodo, se dal punto di vista concettuale appare maggiormente fondato rispetto a quello dei costi
storici, presenta il limite di un’elevata soggettività nelle scelte.
Per quanto riguarda l’approccio economico, il metodo dei risultati differenziali dà rilievo ai benefici
offerti da alcuni beni immateriali, quantificandoli ed attualizzandone i risultati. In particolare occorre
prevedere i maggiori redditi futuri offerti dal bene immateriale oggetto di valutazione e calcolarne il valore
attuale, in riferimento alla sua prevedibile durata e sulla base di un tasso appropriato.
È quindi necessario porre a confronto due situazioni: una reale in presenza del bene immateriale e una
ipotetica in assenza di tale bene, individuando i redditi differenziali.
Dal punto di vista teorico, il metodo dei risultati differenziali appare certamente ineccepibile. Tuttavia esso
risulta difficilmente traducibile in applicazioni pratiche, infatti spesso è impossibile individuare e misurare
in modo preciso e completo le conseguenze procurate alle variabili aziendali da un certo accadimento.
Inoltre questo metodo implica frequentemente l’assunzione di ipotesi semplificatrici nella determinazione
dei redditi in parola, quindi il grado di certezza e di attendibilità della stima viene in parte pregiudicato.
Infine, il metodo del costo della perdita consiste nella stima del danno che dovrebbe essere sopportato
dall’impresa qualora la disponibilità dei beni immateriali oggetto di stima venisse meno. Anche in tale
ipotesi si tratta di attualizzare le perdite stimate, per un periodo corrispondente al tempo necessario per il
ripristino della situazione di equilibrio e di normalità.
Questo metodo, a ben vedere, è una variante del metodo dei risultati differenziali, del quale condivide
quindi pregi e difetti.
I metodi di mercato di stima dei beni immateriali
I metodi di mercato di stima del valore dei beni immateriali sono caratterizzati dal ricorso a parametri
espressi dal mercato, desunti dall’osservazione del comportamento tenuto in casi analoghi o da transazioni
intervenute in tempi recenti.
Questi metodi non hanno validità definitiva, ma sono utilizzabili dal valutatore solo nel momento della
stima a causa della mutevolezza delle condizioni di mercato. Di conseguenza si possono applicare solo
quando è certo che i parametri desunti dal mercato rimarranno stabili per un adeguato lasso di tempo. È
inoltre necessario verificare che i dati espressi dal mercato siano sufficientemente rappresentativi e non si
riferiscano a negoziazioni isolate.
Nell’ambito dell’approccio di mercato troviamo due metodologie:
1 il criterio dei tassi di royalty comparabili;
2 il criterio dei moltiplicatori.
Il criterio dei tassi di royalty comparabili è tipicamente applicato alla stima di marchi e brevetti,
assumendo che il loro valore dipenda dalle royalties che i terzi sarebbero disposti a corrispondere per
ottenere l’uso del bene immateriale. Queste royalties sono stimate per via di comparazione con casi
omogenei, tipicamente sotto forma di parametri, e devono essere attualizzate:
n
r ⋅ S i − Ci
BI = ∑
i =1 (1 + i )i
Dove r indica il tasso di royalty, S i rappresenta le vendite attese fino alla vita residua del bene e Ci è il
costo di conservazione del bene immateriale.
Secondo il criterio dei moltiplicatori, il valore dei beni immateriali può essere determinato mediante
formule basate sull’applicazione di parametri dedotti dal mercato alle grandezze contabili ritenute
significative. Queste formule e parametri non sono fondati su costruzioni logiche e dimostrabili, ma si
basano sull’osservazione del comportamento tenuto dagli operatori in transazioni intervenute sul mercato
in tempi più o meno recenti.
Tipici esempi di beni immateriali usualmente valutati mediante l’utilizzo di questo criterio sono il valore
della raccolta negli istituti bancari e il valore del portafoglio premi nelle compagnie di assicurazione.
Per quanto riguarda la valutazione della raccolta nelle banche, secondo questo criterio si utilizza la seguente
formula:

Valore raccolta = BI = C1 ⋅ Dd + C 2 ⋅ Di
Dove:
1 Dd è la raccolta diretta;

2 Di è la raccolta indiretta;

3 C1 e C2 sono i moltiplicatori applicati rispettivamente alla raccolta diretta e indiretta.

Viene usualmente esclusa dal calcolo la raccolta interbancaria. I coefficienti C1 e C 2 sono determinati
facendo riferimento alle percentuali applicate in occasione di negoziazioni intervenute in periodi più o
meno recenti.
Per quanto riguarda la valutazione del portafoglio premi delle imprese assicurative, innanzitutto occorre ricordare che
il portafoglio premi è il risultato della capacità dell’impresa assicurativa di raccogliere in modo stabile e
continuativo una determinata massa di premi sul mercato. La valorizzazione del portafoglio viene condotta
applicando una serie di coefficienti moltiplicativi differenziati in base al ramo assicurativo. La formula
generale è:
BI = ∑ Pi ⋅ ci

Dove Pi sono i premi e ci è il coefficiente moltiplicativo.

Rispetto al caso degli istituti bancari, l’utilizzo del metodo dei moltiplicatori per la stima del valore del
portafoglio premi risulta molto meno agevole ed i risultati sono caratterizzati da un minor grado di
affidabilità in quanto le informazioni offerte dal mercato sono più incerte e parziali.
Il capitale netto rettificato in presenza di beni immateriali
È possibile integrare la formula del metodo patrimoniale semplice per tenere conto della presenza di beni
immateriali oggetto di autonoma valutazione. Il patrimonio netto rettificato quale risultato dell’applicazione
del metodo patrimoniale complesso sarà quindi:
K ′ = K + BI ⋅ (1 − t )
Dove K è il patrimonio netto rettificato calcolato con il metodo patrimoniale semplice.
Bisogna però sottolineare che mentre K può rappresentare il valore finale del capitale economico di
un’azienda, questo non si verifica mai per K ′ . Questa configurazione di capitale netto rettificato esige
infatti sempre conferme o aggiustamenti reddituali per esprimere misure di capitale economico.

9.6. I metodi misti patrimoniali-reddituali: formulazioni alternative

Nelle valutazioni aziendali sono spesso utilizzati i metodi misti patrimoniali-reddituali. Questi metodi
prendono in considerazione sia la consistenza patrimoniale dell’impresa, sia la sua capacità reddituale,
fondendo così i principi essenziali dei due metodi. In sede di applicazione dei metodi misti, infatti, la
redditività dell’impresa viene pienamente considerata, ma non in quanto risultato a sé stante, bensì quale
elemento di riscontro della congruità di valori patrimoniali determinati.
Secondo tale metodo, se l’impresa registra una redditività prospettica in linea con le attese del mercato, il
suo valore economico coincide con il valore del patrimonio netto rettificato. Se invece l’impresa presenta
una redditività attesa superiore rispetto a quella ritenuta normale, ad essa sarà riconosciuto un plusvalore, detto
anche goodwill o avviamento positivo. In questa ipotesi il valore dell’impresa è dato dalla sommatoria tra
valore patrimoniale K e il goodwill G, ossia:
W = K +G
Viceversa, in presenza di una redditività attesa inferiore a quella di mercato, il valore del capitale economico
risulterà inferiore al patrimonio netto rettificato, dovendosi sottrarre da quest’ultimo un badwill o
avviamento negativo. Avremo quindi:
W =K −B
È importante sottolineare che il badwill trova la propria origine nell’insufficiente remunerazione del capitale
investito nell’impresa rispetto a impieghi alternativi, a parità di rischio: non è detto, quindi, che l’impresa
che presenta un badwill abbia delle perdite in quanto si registrerà un badwill ogni volta che il tasso di
rendimento del capitale investito nell’impresa sarà inferiore al tasso-opportunità.
Il più elementare metodo misto è il metodo del valore medio, secondo il quale il valore dell’impresa è pari
alla media aritmetica fra il valore patrimoniale e quello reddituale. Il valore può quindi essere calcolato così:
1  R
W = ⋅ K + 
2  i
Il metodo del valore medio presenta il pregio della semplicità.
Tuttavia si osserva che i procedimenti misti patrimoniali-reddituali più diffusi si fondano sulla stima
autonoma del goodwill/badwill, ossia prima si calcola il valore patrimoniale e poi si procede a calcolare
l’eventuale avviamento che a tale valore viene sommato o sottratto. I procedimenti che hanno questa
impostazione possono essere di tre tipi.
1 metodo dell’attualizzazione limitata del sovra/sotto-reddito medio: questo metodo trova il valore dell’impresa
come sommatoria tra il valore patrimoniale e il goodwill/badwill calcolato come valore attuale di una
rendita limitata, in cui la rata è rappresentata dal sovra/sotto-reddito R − i ′′ ⋅ K , ossia del
maggior/minior rendimento che l’impresa è in grado di offrire rispetto a investimenti analoghi:
W = K + an¬i′ ⋅ (R − i ′′ ⋅ K )

1
1−
an¬i′ =
(1 + i′)n
Ricordando che i′ , gli altri parametri della formula sono:
i ′ : tasso di attualizzazione del sovra/sotto-reddito;
i ′′ : tasso di rendimento normale per il tipo di attività svolta dall’impresa;
n : numero degli anni previsti (dato che si tratta di attualizzazione limitata);
2 metodo dell’attualizzazione illimitata del sovra/sotto-reddito medio: con questo metodo il valore dell’impresa è
dato da:

W =K+
(R − i′′ ⋅ K )
i′
La formula indica che il valore dell’impresa è dato dalla somma del valore patrimoniale K e il valore
attuale di una rendita perpetua costituita dal sovra-reddito medio.
3 metodo dell’attualizzazione del sovra/sotto-reddito di alcuni esercizi futuri: questo metodo si lega
concettualmente al metodo reddituale di attualizzazione dei redditi anno per anno, del quale
condivide pregi e difetti. Questo metodo consiste perciò nell’attualizzazione, per un definito periodo
di tempo, dei valori anno per anno:

W =K+
(R1 − i′′ ⋅ K ) + (R2 − i ′′ ⋅ K ) + ... + (Rk − i′′ ⋅ K )
(1 + i ′)1 (1 + i ′)2 (1 + i′)k
9.6.1. I parametri delle formule
Devono ora essere esaminati con maggiore dettaglio i parametri che compaiono nelle formule appena viste.
Il valore patrimoniale K viene ottenuto con il metodo patrimoniale semplice o complesso.
Il reddito medio normale atteso R viene determinato con l’analisi reddituale. K e R devono essere coerenti tra
di loro.
L’orizzonte temporale n rappresenta il tempo per il quale si presume perduri il sovra/sotto-reddito e al
termine del quale si registra il riavvicinamento a risultati in linea con la media di mercato. Il valore scelto
varia generalmente tra i 5 e i 10 anni.
Per quanto riguarda i tassi di attualizzazione i ′ e i ′′ , questi parametri sono di fondamentale importanza e la
loro determinazione richiede alcuni approfondimenti.
Il tasso i ′′ rappresenta il saggio di rendimento giudicato soddisfacente, nei limiti della norma, tenuto conto
del grado di rischio che l’impresa incontra. Si tratta quindi del tasso di mercato per impieghi similari in
termini di rischio e di durata dell’investimento.
Il tasso i ′ , invece, definisce il tasso di attualizzazione del sovra-reddito. I criteri per la sua determinazione
non sono accettati univocamente. Secondo una prima opinione il tasso deve essere considerato come puro
compenso finanziario legato al trascorrere del tempo, quindi del tutto svincolato dal rischio. Si fa quindi
corrispondere i ′ a r , ossia al tasso risk free. Una seconda opinione sostiene invece che il tasso i ′ debba
tenere conto anche del rischio di cessazione del sovra-reddito e non del solo compenso finanziario per il
trascorrere del tempo. Si tratterebbe quindi di un tasso particolarmente elevato.
 10. LA DIFFUSIONE DEL VALORE

10.1. Dal valore del capitale economico al valore di mercato del capitale
La finalità di autogenerazione dell’impresa richiede la continua produzione di valore; questo valore deve
quindi essere creato e misurato. Tuttavia l’impresa deve preoccuparsi anche della diffusione del valore creato,
ovvero che tale valore venga effettivamente percepito dai suoi interlocutori. Esiste infatti un valore
intrinseco e un valore percepito, che dipende da come gli elementi patrimoniali, reddituali e finanziari
vengono comunicati al mercato.
Non è infatti sufficiente creare valore, ma bisogna anche trasferire il valore creato sui prezzi di mercato del
capitale. È opportuno fare alcune distinzioni sulle varie accezioni che si possono dare al valore del capitale;
si può infatti distinguere tra:
4 valore borsistico Wm : fa riferimento alle negoziazioni di piccole partite di titoli, cioè di quote minoritarie
che non incidono sul controllo della società;
W
5 valore negoziato di quote di controllo mm : si riferisce alle quote o partecipazioni di controllo delle società;
W
6 valore limite di acquisizione a : è un valore che può essere diverso e ben superiore rispetto al valore del
capitale economico W ; ciò avviene quando l’acquirente ritiene di poter trarre dall’acquisizione una
serie di vantaggi specifici dati soprattutto dalla creazione di sinergie.
Diversamente da quanto accade per i valori del capitale economico W , le altre tre formulazioni sono
strettamente legate ai rapporti tra domanda e offerta e risentono delle forze contrattuali presenti nelle
specifiche negoziazioni.
I rapporti fra il valore del capitale economico e i valori di mercato del capitale sono esprimibili attraverso
degli indicatori. Il primo indicatore è il coefficiente di valutazione del mercato ed è pari a:
Wm
r=
W
Questo coefficiente è tendenzialmente inferiore all’unità ed è instabile perché:
1 il mercato non riesce a cogliere le variazioni di W ;
2 i prezzi di mercato sono soggetti al gioco della domanda e dell’offerta che variano per fatti estranei
alla singola impresa;
3 il mercato manifesta una propria dinamica che influenza l’andamento generale dei corsi azionari;
4 le imprese e il mercato finanziario italiano presentano condizioni strutturali tipiche.
Un secondo indicatore è il coefficiente di valutazione del mercato di controllo:
Wmm
r′ =
W
W
Questo indice è meno instabile e più prevedibile rispetto al primo. Infatti l’andamento di mm è più legato
al valore di W rispetto a quanto non lo sia Wm , in quanto chi acquista il controllo di un’impresa tiene
conto dei contenuti patrimoniali, economici e finanziari maggiormente rispetto ad un trader.
Il fatto che le variazioni del valore del capitale economico si trasferiscano sul valore di mercato delle azioni
è importante per diversi motivi e per diversi soggetti. Innanzitutto è importante per l’azionista risparmiatore,
che vede in tal modo accrescere il valore di mercato delle proprie azioni in termini di prezzo
immediatamente realizzabile (capital gain). È inoltre importante per l’impresa stessa, perché le consente di
ottimizzare il costo della raccolta di nuovo capitale con emissioni azionarie a prezzi adeguati. Infine la
diffusione del valore è importante anche per l’opinione pubblica perché fornisce indicazioni sui possibili
sviluppo futuri dell’impresa stessa.
Poste tali premesse, risulta evidente che l’impresa, al fine di ridurre il divario tra Wm e W e fra Wmm e W ,
può attivarsi per aiutare il mercato a cogliere i fattori determinanti l’evoluzione di W . Le vie per realizzare
tale intento sono due:
1 la via della comunicazione, che consiste nel far conoscere al mercato le realizzazioni e i programmi in
tema di creazione del valore con le forme e gli strumenti più idonei;
2 l’intervento diretto sul mercato da parte degli amministratori e dei manager, volto a difendere i prezzi
azionari e a far sì che gli scostamenti fra il valore del capitale economico e i prezzi di mercato non
siano eccessivi e immotivati.

10.2. La via della comunicazione

10.2.1. Il ruolo della comunicazione economico-finanziaria

La comunicazione è certamente lo strumento principale per diffondere il valore creato dall’impresa. La
comunicazione alla quale si fa riferimento è la comunicazione economico-finanziaria, ossia il complesso
delle comunicazioni effettuate dall’impresa, attraverso qualsiasi canale di diffusione, alle varie classi di
interesse in essa convergenti e relative all’evoluzione dell’assetto reddituale, finanziario e patrimoniale
dell’impresa stessa.
I fattori che hanno contribuito all’affermazione della comunicazione economico-finanziaria sono stati i
miglioramenti legislativi, l’aumento della conoscenza economica da parte dei pubblici di riferimento e
l’aumento di interesse verso i fenomeni economici.
La comunicazione economico-finanziaria, per quanto riguarda l’Italia, non riesce ad essere considerata
come strumento per gestire le relazioni aziendali, per creare le risorse di fiducia e per diffondere il valore
del capitale economico come avviene, invece, nel mondo anglosassone. L’impresa, infatti, fa propria la
disciplina della trasparenza solo nel momento in cui il mercato la richiede, quando cioè la trasparenza
diviene strumentale all’ottenimento della fiducia: è per assicurarsi la fiducia e, quindi, il finanziamento da
parte del risparmio diffuso che l’impresa fa proprio il valore della trasparenza.
Il conseguimento dell’obiettivo di acquisizione della fiducia rende particolarmente rilevante la necessità di
assicurare una chiara e puntuale illustrazione della situazione reddituale, patrimoniale e finanziaria
dell’impresa, nonché di esplicitare le tendenze riferibili all’economia nazionale ed internazionale, al settore
di appartenenza dell’impresa e alle proiezioni riguardanti i possibili risultati della stessa.
In altri termini, la comunicazione economico-finanziaria dovrebbe rappresentare un’esigenza, oltre che
un’opportunità, per le imprese che intendono:
1 instaurare un rapporto continuativo e qualificato con gli investitori: con il termine investitori si
intendono tutte le istituzioni, cioè tutti quegli operatori finanziari che di fatto canalizzano il risparmio
privato verso le imprese, quindi banche, fondi di investimento, gestori patrimoniali e anche singoli
risparmiatori;
2 costruirsi una credibilità strategica e reddituale presso i diversi stakeholder: con questa espressione si
vuole indicare la capacità dell’impresa di ottenere un positivo apprezzamento delle proprie linee
strategiche e dei propri processi di pianificazione presso gli azionisti e tutti coloro che sono
interessati alla vita e alle prospettive dell’impresa.
È facilmente intuibile che sia la domanda sia l’offerta di informazioni saranno decisamente più contenute
nel caso di una piccola impresa monoprodotto, operante solo su di un mercato locale, fortemente
capitalizzata che non nel caso di una public company internazionale quotata in Borsa.
Per quanto riguarda l’efficacia della comunicazione, occorre sottolineare che la comunicazione, se non è
sincera, tempestiva, qualitativamente e quantitativamente adeguata e integrata fra le sue diverse aree, può
addirittura distruggere valore.
 10.2.2. La differenziazione della comunicazione economico-finanziaria
È indispensabile che ogni impresa si costruisca un progetto comunicativo che esprima:
1 le strategie di comunicazione cui riferire i diversi messaggi;
2 gli obiettivi concreti da perseguire;
3 i sistemi per programmare e controllare le diverse comunicazioni così eseguite.
L’attivazione di questo progetto necessita di una sostanziale modificazione dell’approccio nei confronti del
problema comunicativo; è cioè necessario che anche l’informazione economico-finanziaria venga a essere
considerata come un vero e proprio prodotto fornito alle imprese.
Il concetto di prodotto potrebbe essere più opportunamente inteso in termini di prodotto utilità, sia con
riferimento ai vantaggi che il fruitore dell’informazione si attende di ottenere, sia in termini di utilità per il
soggetto emittente.
Il secondo problema da risolvere nella definizione del progetto comunicativo riguarda l’analisi dei
fabbisogni informativi di tipo economico-finanziario. Si possono individuare tre tipi di fabbisogni:
1 legislativi: derivanti da precisi obblighi normativi;
2 di mercato: che l’impresa può recepire attraverso una costante attività di ascolto e di analisi
dell’ambiente in cui è inserita;
3 di carattere aziendale: che spingono l’impresa a trasmettere informazioni fortemente premianti per la
sua attività e che per questo motivo desidera che il mondo esterno conosca.
Sulla base dei fabbisogni informativi si possono delineare almeno due forme di comunicazione economico-
finanziaria. La prima è la comunicazione dovuta rispondente ai fabbisogni legislativi e di tutela di alcune
categorie di interlocutori aziendali. Il prodotto di questa comunicazione è una serie di documenti annuali o
redatti in occasione di operazioni straordinarie nate da particolari esigenze gestionali. Questa
comunicazione risponde principalmente al soddisfacimento degli interessi manifestati da tutti i soggetti
coinvolti nell’attività aziendali, compresa l’azienda stessa. La comunicazione dovuta è pertanto
rappresentata dall’offerta minima obbligatoria d’informazione che i pubblici poteri impongono alle imprese
al fine di far fronte all’insufficiente produzione spontanea di informazioni da parte delle stesse. Tuttavia
anche nell’offerta di comunicazione accade ciò che da sempre si verifica nell’offerta dei beni e dei servizi: la
concorrenza porta le imprese a perseguire una politica di differenziazione che si sostanzia
nell’arricchimento dell’offerta con l’aggiunta di nuovi attributi.
La seconda tipologia di comunicazione è la comunicazione voluta, la quale ha come obiettivo il
soddisfacimento dei bisogni informativi di particolari interlocutori sia sulla gestione economico-finanziaria
dell’impresa, sia con riferimento a particolari fenomeni contingenti che generano la necessità di adottare
determinate iniziative comunicative. L’obiettivo di questa forma di comunicazione risulta, quindi, quello di
trasmettere chiari e calibrati messaggi verso ben definiti interlocutori o in relazione a precisi accadimenti.
Spesso le informazioni aggiuntive prodotte dalle imprese sono il risultato del potere contrattuale di alcuni
interlocutori nei confronti dei quali l’impresa ritiene importante mantenere relazioni di scambio; in questo
ambito è tipico il caso di informazioni integrative rilasciate a enti finanziari o a organizzazioni sindacali.
All’estremo opposto si hanno le situazioni in cui l’impresa svolge un’attività di comunicazione economico-
finanziaria proficua, volta cioè al soddisfacimento degli interessi dell’azienda-istituzione.
Premessa indispensabile per la realizzazione della comunicazione voluta è, in ogni caso, la segmentazione
dei pubblici: è cioè necessario procedere nell’individuazione dei destinatari della comunicazione per poi
realizzare una comunicazione il più personalizzata possibile sia in termini di contenuto, sia con riferimento
ai canali e agli strumenti più idonei.
A volte la comunicazione economico-finanziaria è svolta da soggetti estranei alla gestione aziendale che,
percependo l’esistenza di un gap informativo tra le conoscenze attese da determinati soggetti economici e
quelle conseguite attraverso la comunicazione aziendale, tendono a verificare, integrare ed elaborare le
informazioni prodotte dalle imprese per poi trasmetterle a specifici pubblici di riferimento. La produzione
di comunicazione da parte di terzi soggetti può essere attuata con funzioni e obiettivi differenti:
 1 con obiettivi di autoconsumo;
2 come prodotto autonomo da offrire sul mercato dell’informazione;
3 come servizio accessorio nell’ambito di una politica del prodotto differenziata.

10.2.3. I destinatari e gli strumenti della comunicazione economico-finanziaria

Come si è affermato, l’impresa non può soddisfare i molteplici bisogni informativi attraverso la sola
produzione dei documenti contabili; l’impresa deve infatti fronteggiare i fabbisogni informativi esterni
differenziati sia in relazione al grado d’intensità del rapporto che essa intrattiene con i diversi interlocutori,
sia in base al diverso livello di cultura economica degli stessi.
Ciò significa che non è corretto immaginare un processo di comunicazione valido per tutti, perché così
facendo ben pochi dei destinatari riuscirebbero a vedere pienamente appagato il proprio fabbisogno
informativo. Inoltre, dato che il successo delle attività di comunicazione dipende dalla corretta decifrazione
da parte del pubblico delle informazioni ad esso destinate, trasmettere informazioni non necessariamente
significa comunicare. Per comunicare le informazioni devono essere organizzate e aggregate in combinazioni
tali da presentare, dal punto di vista estetico e dei contenuti, la massima forza di attrazione possibile sul
pubblico di riferimento.
Risulta allora evidente che l’offerta di comunicazione da parte delle imprese deve essere organizzata e
gestita in un’ottica di programmazione, ricercando un’adeguata posizione di equilibrio tra i fabbisogni
collettivi e soggettivi d’informazione e il rapporto costi/benefici che tale attività comporta per l’impresa.
Fra i destinatari della comunicazione economico-finanziaria, un ruolo prioritario è rivestito dagli azionisti,
nei confronti dei quali i vincoli posti dal sistema legislativo determinano in larga misura i loro diritti nonché
i doveri di comunicazione dell’impresa attraverso l’informativa societaria. Essi esprimono un bisogno di
conoscenza sull’effettiva validità del proprio investimento. Risulta pertanto evidente l’importanza di
instaurare un adeguato rapporto comunicativo capace di infondere nell’azionista un adeguato senso di
fiducia.
Anche nei confronti di clienti e fornitori è possibile individuare una serie di informazioni specifiche aventi
lo scopo di ottenere un maggior grado di stima reciproca e di soddisfare la domanda che da questi proviene
in termini di evoluzione futura dell’andamento gestionale.
Per quanto concerne gli intermediari finanziari, essi manifestano un fabbisogno informativo
particolarmente tecnico sia quando sono azionisti di un’impresa sia come potenziali investitori. Nelle
società non quotate, l’interlocutore privilegiato è rappresentato dalle banche; esse sono principalmente
interessate a valutare la solvibilità a breve termine dell’impresa. Per le società quotate, invece, occorre
aggiungere la necessità per chiunque operi all’interno del mercato finanziario, di determinare quali siano le
informazioni e le previsioni che esso già sconta, poiché solo gli eventi che non sono stati previsti sono in
grado di esercitare un impatto sulle quotazioni dell’attività finanziaria analizzata. L’impresa deve
concentrare i propri sforzi di comunicazione su quelle componenti delle aspettative di mercato sulle quali
ha una reale possibilità d’intervento cercando di renderle il più possibile coerenti con le effettive
potenzialità aziendali.
Infine, la comunicazione finanziaria si avvale sia di strumenti di comunicazione tradizionali, comuni cioè a
tutte le aree della comunicazione aziendale, sia di strumenti tipici. Fra gli strumenti tradizionali ci sono le
pubbliche relazioni, le relazioni con i media, la pubblicità istituzionale. Tra gli strumenti specifici della
comunicazione economico-finanziaria ci sono:
1 l’informativa societaria;
2 la pubblicità finanziaria;
3 le investor relation (relazioni con gli investitori).
L’informativa societaria, soprattutto per quanto riguarda il bilancio, è senza dubbio lo strumento
principale di trasmissione delle informazioni economico-aziendali all’ambiente in cui opera l’impresa. Se si
vuole che il bilancio divenga realmente anche veicolo d’immagine, occorre tradurre le informazioni in esso
contenute in un linguaggio comune; in caso contrario esso continuerà a generare nel lettore inesperto
sfiducia, scontentezza e sospetto.
Per quanto riguarda la pubblicità finanziaria essa può essere considerata uno strumento specifico di
quest’area della comunicazione poiché, avendo come oggetto dati e notizie relativi ai bilanci e agli aspetti
finanziari dell’impresa, ha una funzione di vero e proprio servizio e, in quanto tale, è per lo più disciplinata
a livello normativo.
Infine, le investor relations riguardano un insieme di attività di pubbliche relazioni attivate nei confronti
di un particolare segmento di destinatari: la comunità finanziaria. Tale attività richiede non solo
competenze relazionali, ma anche competenze specifiche in campo finanziario e giuridico. Sono
generalmente solo le società quotate che si avvalgono della figura organizzativa dell’investor relator.

10.3. La via dell’intervento sul mercato

La teoria di creazione e diffusione del valore implica la responsabilità degli amministratori e dei manager
delle imprese anche per quanto concerne l’andamento dei titoli delle società loro affidate. I soggetti in
parola, infatti, non solo sono impegnati nella creazione del valore del capitale economico dell’impresa, ma
devono realizzare anche la diffusione del valore creato cioè il passaggio degli incrementi o decrementi di
tale valore nei prezzi di mercato. Tutto ciò nel rispetto della legittimità dei loro interventi.
L’intervento diretto sul mercato può avvenire tramite:
1 la variabilità del capitale e l’acquisto di azioni proprie;
2 costruendo un’ampia e stabile base azionaria anche attraverso l’azionariato ai dipendenti.

10.3.1. La variabilità del capitale e l’acquisto di azioni proprie

Fino a pochi anni fa si affermava che solo nelle public companies i manager sono particolarmente attenti
alla possibile sottovalutazione dei titoli, perché consapevoli che questa è la premessa di ogni scalata. Essi
pertanto si impegnano a far sì che gli scostamenti tra i valori del capitale economico W e i valori di
W
mercato m non siano eccessivi e immotivati. In Europa la situazione era decisamente diversa per la
limitata presenza di public companies e, conseguentemente, per la rarità del rischio di scalate ostili. Tuttavia
l’esperienza degli ultimi anni ha reso evidente la necessità di monitorare il coefficiente di valutazione del
mercato r al fine di evitare eccessive sottovalutazioni o sopra-valutazioni dei titoli.
Oltre ad una comunicazione accurata ed efficace, esistono a tal fine altre forme di intervento quali, ad
esempio, la variabilità del capitale e l’acquisto di azioni proprie.
La variabilità del capitale consiste nella possibilità per le imprese di rendersi venditrici ed acquirenti di
azioni, giorno per giorno, secondo le condizioni di mercato. La variabilità del capitale, ovvero la quantità di
titoli circolanti, negli ordinamenti che la consentono, permette di influire sull’andamento dei prezzi di
mercato secondo il seguente meccanismo: l’impresa può, attraverso l’acquisto di azioni proprie, ridurre la
quantità dei titoli in circolazione spingendo i prezzi al rialzo e viceversa. Tali interventi consentono di
ridurre le fluttuazioni dei prezzi, rispondendo ad una duplice finalità:
1 consentire la disponibilità di uno stock di titoli che permetta il controllo della domanda e dell’offerta
nel breve e brevissimo termine;
2 regolare il prezzo nel medio termine.
Viceversa, la fissità del capitale esalta le fluttuazioni perché l’equilibrio fra domanda e offerta, nel breve
periodo, non può avvenire se non aggiustando il prezzo. Il fenomeno è particolarmente frequente per i
titoli poco negoziati e dotati di un limitato flottante.
Per quanto riguarda invece l’acquisto di azioni proprie, o buy-back, questa operazione può essere intesa
come l’operazione inversa all’aumento di capitale. In Italia le società che vi hanno fatto ricorso se ne sono
servite per stabilizzare i corsi dei propri titoli nelle fasi di ribasso, quando il titolo era sottovalutato, oppure
in vista di alleanze strategiche.
Un ulteriore motivo che spinge le imprese a realizzare operazioni di buy-back è dato dal fatto che l’acquisto
di azioni proprie, a parità di utili generati dall’azienda, determina automaticamente un incremento della
redditività del capitale netto, espresso dal ROE, ed è noto che il ROE è un parametro che gli operatori
tengono in grande considerazione nelle scelte d’investimento. Infine, attraverso il buy-back le imprese
possono ridurre il costo medio ponderato del capitale quando il costo del patrimonio supera il costo
dell’indebitamento. È inoltre importante considerare l’effetto annuncio, dato dal fatto che la delibera di buy-
back rappresenta un messaggio incoraggiante per gli azionisti, un modo per dire loro che il management
crede talmente nelle potenzialità dell’impresa e nella capacità di rivalutazione del titolo da considerare
l’acquisto di azioni proprie il più remunerativo degli investimenti possibili.

10.3.2. La costruzione di un’ampia e stabile base azionaria

Una seconda modalità di intervento diretto sul mercato per favorire la diffusione del valore consiste nella
costruzione di un’ampia e stabile base azionaria cui si accompagnino rilevanti negoziazioni dei titoli. La
diffusione del valore e la riduzione delle fluttuazioni dei titoli richiede, infatti, la contemporanea presenza
delle seguenti condizioni:
1 esistenza di un idoneo classamento dei titoli;
2 presenza di un’ampia base azionaria;
3 esistenza di un idoneo flottante;
4 rilevanza delle quantità negoziate.
Un possibile strumento per ampliare la base azionaria, e quindi per creare e diffondere valore è
l’azionariato ai dipendenti, soprattutto se rivolto a dirigenti, funzionari o quadri. Gli esperti vedono
nell’azionariato ai dipendenti una duplice valenza:
1 un incremento del valore dell’impresa;
2 una forma di incentivazione manageriale completa.
Il dipendente viene invece incentivato da tre ordini di fattori:
1 dal guadagno immediato dovuto al prezzo inferiore alla quotazione di mercato dei titoli ad esso
assegnati;
2 dalla possibilità di ulteriori guadagni in capital gain legati al rialzo dei corsi;
3 dalla possibilità di percepire una quota di utili sotto forma di dividendi.
L’emissione e l’attribuzione di azioni ai dipendenti può avvenire a titolo gratuito, a titolo oneroso, mediante
offerta pubblica con diritto di prelazione, mediante offerta pubblica riservata ai dipendenti o, infine,
attraverso piani di stock option.
Le stock option sono diritti di acquistare azioni ad un certo prezzo e a una certa data, generalmente
riservati a un nucleo ristretto di dirigenti aziendali, allo scopo di trattenerli in servizio, incentivarli e
premiarli selettivamente.
Fra i principali obiettivi perseguibili dall’impresa attraverso i piani di stock option si possono annoverare i
seguenti:
1 incrementare la produttività marginale del lavoro;
2 rafforzare la fedeltà nei confronti dell’azienda;
3 ridurre la conflittualità interna;
4 allargare la base azionaria.
Sebbene siano numerosi i vantaggi di una politica di apertura dell’azionariato ai dipendenti, occorre
precisare che, come tutte le decisioni di impresa, non è nemmeno essa esente da limiti. In particolare i
manager potrebbero essere indotti a gonfiare i risultati aziendali in modo da aumentare il valore delle azioni
e quindi quello delle stock option da loro possedute.
È quindi nata la necessità di individuare alcuni rimedi al fine di evitare conflitti d’interesse tra le società e
alcuni soggetti beneficiari degli incrementi dei valore delle azioni. Alcuni rimedi per le stock option sono i
seguenti:
1 imputare alla contabilità i costi delle stock option;
2 indicizzare le stock option al mercato;
3 evitare di aggiornare i prezzi di esercizio delle stock option.
Al di là di tali indicazioni, è evidente che la bontà e la validità di qualsiasi strumento gestionale dipende
soprattutto dall’uso che i singoli ne fanno; pertanto, anche la partecipazione azionaria dei dipendenti può
contribuire a creare e diffondere valore se, e solo se, rappresenta innanzitutto un impegno verso una
gestione economico-finanziaria corretta e aperta all’informazione.
 INDICE DEGLI ARGOMENTI

1. L’IMPRESA E IL SUO GOVERNO........................................................................................................ 1

1.1. Introduzione .......................................................................................................................................... 1
1.2. L’impresa come sistema sociale aperto ............................................................................................. 1
1.2.1. Gli stakeholder interni ................................................................................................................ 2
Gli azionisti ................................................................................................................................................ 2
Il management ........................................................................................................................................... 3
I dipendenti ................................................................................................................................................ 3
1.2.2. Stakeholders esterni..................................................................................................................... 3
Clienti e fornitori ....................................................................................................................................... 3
Concorrenti ................................................................................................................................................ 4
I soggetti erogatori di capitale di credito ............................................................................................... 5
Istituzioni.................................................................................................................................................... 5
Le associazioni di tutela degli interessi specifici ................................................................................... 6
1.3. Classificazione delle imprese ............................................................................................................... 6
1.3.1. Prima classificazione: imprese industriali e imprese di servizi .............................................. 6
1.3.2. Seconda classificazione: le dimensioni ..................................................................................... 7
1.3.3. I gruppi di imprese ...................................................................................................................... 9
1.4. Gli assetti istituzionali delle imprese: i principali modelli nel contesto internazionale............... 9
1.4.1. Modello anglosassone ............................................................................................................... 10
Conflitto di interesse tra azionisti e manager ...................................................................................... 10
Inadeguato sistema di allocazione del capitale (capital disadvantage) ............................................. 11
Debolezza dei meccanismi di controllo ............................................................................................... 11
1.4.2. Modello tedesco ......................................................................................................................... 12
Sistema del dual board ............................................................................................................................ 12
Particolare concezione del rapporto Stato-industria .......................................................................... 12
Relazioni banca-impresa......................................................................................................................... 12
1.4.3. Modello giapponese .................................................................................................................. 13
Ampia diffusione dei grandi gruppi societari (keiretsu)..................................................................... 13
Ruolo dello Stato ..................................................................................................................................... 13
Stretto rapporto tra banca e impresa .................................................................................................... 13
1.5. Il capitalismo italiano ......................................................................................................................... 13
Prevalenza di piccole e medie imprese familiari ................................................................................. 13
Presenza dello Stato e degli enti locali ................................................................................................. 14
Ruolo ricoperto dalle banche ................................................................................................................ 14
Debolezza del mercato borsistico ......................................................................................................... 15

2. L’IMPRESA E I SUOI OBIETTIVI ....................................................................................................... 16

2.1. La finalità dell’impresa ....................................................................................................................... 16
2.2. Gli obiettivi dell’impresa.................................................................................................................... 16
2.3. Evoluzione della teoria dell’impresa ................................................................................................ 17
2.3.1. Modelli classici e neoclassici (1700-1960) .............................................................................. 17
2.3.2. Fuori dal vincolo classico ......................................................................................................... 17
2.3.3. L’impresa manageriale .............................................................................................................. 17
La separazione tra proprietà e controllo .............................................................................................. 18
2.4. La razionalità economica nelle teorie d’impresa ............................................................................ 18
2.4.1. Logica soggettiva ....................................................................................................................... 18
 La razionalità limitata.............................................................................................................................. 19
La razionalità inter-soggettiva ............................................................................................................... 19
2.4.2. Logica di sistema........................................................................................................................ 19
2.4.3. Conclusione: oltre il profitto, verso il valore ......................................................................... 20
2.5. La teoria di creazione del valore ....................................................................................................... 20
2.5.1. La creazione di valore nelle strategie di impresa ................................................................... 20
2.5.2. La teoria di creazione del valore tra Stati Uniti ed Europa ................................................. 20
Motivi della diffusione della teoria del valore dagli USA all’Europa ............................................... 22
Ambito delle strategie di sviluppo, di integrazione e di ristrutturazione......................................... 22
2.5.3. Fasi della teoria di creazione e diffusione del valore ............................................................ 22
Ambiti di misurazione del valore .......................................................................................................... 23
2.5.4. La variazione periodica della ricchezza .................................................................................. 23
2.5.5. I fattori chiave determinanti del valore .................................................................................. 24

3. LA GESTIONE STRATEGICA: LA STRATEGIA ........................................................................... 38

3.1. I percorsi di sviluppo del valore di impresa: il modello del pentagono ...................................... 38
3.1.1. Introduzione ............................................................................................................................... 38
3.1.2. Valore di mercato attuale e valore economico attuale ......................................................... 39
3.1.3. Valore potenziale con miglioramenti interni ......................................................................... 39
3.1.4. Valore potenziale con miglioramenti esterni ......................................................................... 39
3.1.5. Valore ottimale dopo la ristrutturazione ................................................................................ 40
3.2. La strategia d’impresa......................................................................................................................... 40
3.2.1. I livelli della strategia ................................................................................................................. 40
3.2.2. La definizione del business ...................................................................................................... 41
3.2.3. Le matrici di portafoglio ........................................................................................................... 41
3.2.4. Processo di formulazione della strategia ................................................................................ 42
La business policy ................................................................................................................................... 42
Learning by doing ................................................................................................................................... 43
Le strategie reali di Mintzberg ............................................................................................................... 43
3.3. Complessità del processo valutativo ................................................................................................ 43
3.4. Elementi di una strategia di successo............................................................................................... 44

4. LA GESTIONE STRATEGICA A LIVELLO DI BUSINESS ......................................................... 45

4.1. Introduzione ........................................................................................................................................ 45
4.2. L’analisi dell’ambiente esterno: l’ambito competitivo ................................................................... 45
4.2.1. L’analisi dell’attrattività dell’ambito competitivo .................................................................. 46
4.2.2. La rivalità tra concorrenti affermati ........................................................................................ 47
Il grado di concentrazione dell’offerta ................................................................................................. 47
Il tasso di crescita del settore ................................................................................................................. 49
La differenziazione del prodotto .......................................................................................................... 49
Sovraccapacità produttiva e barriere all’uscita .................................................................................... 49
La struttura dei costi ............................................................................................................................... 50
I costi di riconversione ........................................................................................................................... 50
4.2.3. La minaccia di nuove entrate ................................................................................................... 51
Le barriere di scala .................................................................................................................................. 51
Le barriere di “costo assoluto”.............................................................................................................. 51
Le barriere di differenziazione .............................................................................................................. 52
Le barriere legali ...................................................................................................................................... 52
Conclusione.............................................................................................................................................. 52
 4.2.4. La concorrenza dei prodotti sostitutivi .................................................................................. 53
4.2.5. Il potere contrattuale verso gli acquirenti e i fornitori ......................................................... 54
I clienti ...................................................................................................................................................... 54
Fornitori ................................................................................................................................................... 55
4.2.6. Ulteriori osservazioni sul modello delle cinque forze .......................................................... 55
4.2.7. Dall’analisi del settore all’analisi dei concorrenti .................................................................. 56
I raggruppamenti strategici .................................................................................................................... 56
L’analisi dei concorrenti ......................................................................................................................... 57
Implicazioni dell’analisi dei concorrenti .............................................................................................. 58
4.3. L’analisi dell’ambiente interno: le risorse e le competenze dell’impresa..................................... 59
4.3.1. Classificazione delle risorse e delle competenze aziendali ................................................... 59
4.3.2. Le caratteristiche delle risorse e delle competenze ............................................................... 60
La generazione di vantaggio competitivo ............................................................................................ 60
Il mantenimento del vantaggio competitivo ....................................................................................... 61
Lo sviluppo e l’acquisizione di nuove competenze ............................................................................ 61
4.4. Il vantaggio competitivo .................................................................................................................... 61
4.4.1. La generazione di vantaggio competitivo .............................................................................. 62
4.4.2. La difesa del vantaggio competitivo ....................................................................................... 62
4.4.3. Le tipologie di vantaggio competitivo .................................................................................... 63
La leadership dei costi ............................................................................................................................ 64
La differenziazione.................................................................................................................................. 64
La focalizzazione ..................................................................................................................................... 65
Compatibilità tra leadership dei costi e differenziazione ................................................................... 65
4.5. Le determinanti del vantaggio competitivo .................................................................................... 66
4.5.1. Le economie di scala ................................................................................................................. 66
4.5.2. Le economie di esperienza ....................................................................................................... 67
4.5.3. L’innovazione tecnologica di processo e di prodotto .......................................................... 68
4.5.4. La flessibilità e la varietà ........................................................................................................... 68
4.5.5. Le interrelazioni nelle attività della catena del valore ........................................................... 69
4.5.6. La localizzazione geografica delle attività della catena del valore ....................................... 69
4.5.7. L’istituzione di relazioni di collaborazione nel sistema del valore...................................... 70
Le relazioni con i fornitori ..................................................................................................................... 70
Le relazioni con i clienti ......................................................................................................................... 70

5. LA GESTIONE STRATEGICA A LIVELLO DI CORPORATE .................................................. 71

5.1. Introduzione ........................................................................................................................................ 71
5.2. La classificazione delle strategie di corporate ................................................................................. 71
5.3. La diversificazione .............................................................................................................................. 71
5.3.1. Gli obiettivi della diversificazione ........................................................................................... 71
La crescita dimensionale ........................................................................................................................ 72
La ripartizione del rischio ...................................................................................................................... 72
Il miglioramento della redditività .......................................................................................................... 72
5.3.2. Le strategie di diversificazione ................................................................................................. 73
La diversificazione collaterale con business collegati......................................................................... 73
La riconversione ...................................................................................................................................... 73
La diversificazione eterogenea con business dominante ................................................................... 74
La diversificazione conglomerale .......................................................................................................... 74
5.3.3. La misura del grado di diversificazione .................................................................................. 74
5.4. Le strategie di integrazione verticale ................................................................................................ 75
 5.4.1. Gli obiettivi dell’integrazione verticale ................................................................................... 76
Benefici di origine fisica ......................................................................................................................... 76
Benefici di origine economica ............................................................................................................... 76
Benefici di origine competitiva.............................................................................................................. 76
5.4.2. L’integrazione a monte ............................................................................................................. 77
5.4.3. L’integrazione a valle................................................................................................................. 77
5.4.4. I diversi livelli di integrazione verticale .................................................................................. 77
5.5. Le modalità di attuazione delle strategie ......................................................................................... 77
5.5.1. Lo sviluppo per linee interne ................................................................................................... 78
5.5.2. Lo sviluppo per linee esterne ................................................................................................... 78
5.5.3. Le modalità collaborative di sviluppo..................................................................................... 78

6. LE POLITICHE DI MARKETING ...................................................................................................... 80

6.1. Introduzione ........................................................................................................................................ 80
6.2. Il contributo del marketing alla creazione del valore .................................................................... 80
6.3. L’orientamento al cliente nella gestione aziendale ......................................................................... 80
6.4. Il marketing conoscitivo .................................................................................................................... 81
6.4.1. L’analisi della domanda............................................................................................................. 81
Business to consumer ............................................................................................................................. 82
Business to business ............................................................................................................................... 82
6.4.2. L’analisi della distribuzione ...................................................................................................... 83
6.5. Le politiche di marketing e il marketing mix .................................................................................. 83
6.5.1. La politica del prodotto ............................................................................................................ 84
Il ciclo di vita del prodotto .................................................................................................................... 85
6.5.2. La politica dei prezzi ................................................................................................................. 87
I costi ........................................................................................................................................................ 87
La domanda ............................................................................................................................................. 87
La concorrenza ........................................................................................................................................ 87
6.5.3. La politica distributiva............................................................................................................... 88
Gli intermediari della distribuzione ...................................................................................................... 88
La forza di vendita .................................................................................................................................. 88
6.5.4. La politica di comunicazione ................................................................................................... 89
La pubblicità ............................................................................................................................................ 89
La vendita personale ............................................................................................................................... 90
Pubbliche relazioni .................................................................................................................................. 90
Promozione delle vendite ...................................................................................................................... 90
Il direct marketing ................................................................................................................................... 90

7. LE POLITICHE PRODUTTIVE E LOGISTICHE ........................................................................... 91

7.1. Introduzione ........................................................................................................................................ 91
7.2. Le coordinate organizzative .............................................................................................................. 91
7.3. I modelli classici di organizzazione della produzione manifatturiera.......................................... 91
7.3.1. La qualità del prodotto ............................................................................................................. 92
7.3.2. Gli investimenti produttivi ....................................................................................................... 93
L’impiantistica.......................................................................................................................................... 93
La misura della capacità produttiva ...................................................................................................... 94
La gestione degli stock ........................................................................................................................... 95
7.3.3. Le procedure operative ............................................................................................................. 96
Le politiche di programmazione ........................................................................................................... 96
 La manutenzione degli impianti ............................................................................................................ 97
7.3.4. Il sistema informativo di produzione ..................................................................................... 97
7.3.5. La professionalità della manodopera ...................................................................................... 98
7.3.6. Il management............................................................................................................................ 98
7.4. La logistica ........................................................................................................................................... 99
7.4.1. Logistica e coordinamento interfunzionale e interaziendale ............................................... 99
7.4.2. La gestione dei materiali ........................................................................................................... 99
Le politiche di approvvigionamento e il marketing d’acquisto ........................................................ 99
Le scorte di materiali e la loro gestione.............................................................................................. 100
7.4.3. La movimentazione interna dei materiali ............................................................................. 102
7.4.4. La programmazione della produzione .................................................................................. 102
7.4.5. La progettazione del sistema logistico .................................................................................. 103
7.4.6. Il servizio logistico e il costo logistico globale .................................................................... 103

8. LE POLITICHE FINANZIARIE ......................................................................................................... 105

8.1. Introduzione ...................................................................................................................................... 105
8.2. L’equilibrio finanziario aziendale.................................................................................................... 105
8.3. Il sistema dei flussi finanziari .......................................................................................................... 105
Gli investimenti duraturi ...................................................................................................................... 106
Gli investimenti a rapido rigiro ........................................................................................................... 106
I finanziamenti permanenti.................................................................................................................. 106
I finanziamenti a breve termine .......................................................................................................... 107
I finanziamenti a rapido rigiro ............................................................................................................. 108
8.4. L’analisi dei flussi finanziari ............................................................................................................ 108
8.4.1. La correlazione tra investimenti e finanziamenti ................................................................ 109
8.4.2. L’analisi per flussi .................................................................................................................... 110
8.4.3. I flussi di cassa ......................................................................................................................... 111
8.5. Le scelte di investimento ................................................................................................................. 111
8.5.1. La quantificazione dei flussi di cassa .................................................................................... 111
8.5.2. La scansione temporale dei flussi di cassa ........................................................................... 112
8.5.3. Il parametro di omogeneizzazione dei flussi di cassa ......................................................... 112
8.5.4. Il valore e i tassi d’interesse .................................................................................................... 112
8.5.5. La formazione dei tassi d’interesse ....................................................................................... 113
8.5.6. Il tasso d’interesse e il sistema dei rischi .............................................................................. 113
8.5.7. La formazione del foglio di lavoro........................................................................................ 114
8.6. La valutazione degli investimenti ................................................................................................... 114
8.6.1. Il pay-back period .................................................................................................................... 115
8.6.2. Il discounted pay-back period ............................................................................................... 115
8.6.3. Il rendimento medio contabile .............................................................................................. 115
8.6.4. Il tasso interno di rendimento ............................................................................................... 115
8.6.5. L’indice di redditività .............................................................................................................. 116

9. LA MISURA DEL VALORE ................................................................................................................. 117

9.1. Introduzione ...................................................................................................................................... 117
9.2. I principi generali di misurazione del valore ................................................................................. 117
9.2.1. Le occasioni di valutazione .................................................................................................... 118
9.2.2. Valori e prezzi .......................................................................................................................... 118
9.2.3. I possibili approcci alla misurazione del valore ................................................................... 119
9.2.4. L’impresa valuta se stessa. Gli indicatori della dinamica del valore ................................. 120
 9.3. I metodi basati sui valori-flusso: i metodi reddituali ................................................................... 121
9.3.1. La definizione dei parametri. Considerazioni preliminari.................................................. 122
9.3.2. La misura del reddito da utilizzare ........................................................................................ 124
9.3.3. La determinazione del tasso ................................................................................................... 125
Criterio del tasso-opportunità ............................................................................................................. 126
Criterio del costo dei capitali ............................................................................................................... 127
9.4. I metodi fondati sul valori-flusso: i metodi finanziari ................................................................. 128
9.4.1. Le formule utilizzabili ............................................................................................................. 128
Equity valuation..................................................................................................................................... 128
Firm valuation........................................................................................................................................ 129
9.4.2. Il metodo dell’unlevered discounted cash flow................................................................... 130
9.5. I metodi basati sui valori stock: i metodi patrimoniali ................................................................ 131
9.5.1. Il metodo patrimoniale semplice ........................................................................................... 131
a) Revisione contabile degli elementi attivi e passivi di bilancio .................................................... 132
b) Riespressione a valori correnti degli elementi attivi e passivi di patrimonio con l’evidenziazione
di plusvalenze o minusvalenze ............................................................................................................ 133
c) Eventuale attualizzazione di crediti e debiti differiti senza interessi o con interessi non in linea col
mercato ................................................................................................................................................... 135
d) Determinazione degli eventuali oneri fiscali gravanti sul saldo positivo tra plus e minusvalenze e
calcolo del capitale netto rettificato .................................................................................................... 135
9.5.2. I metodi patrimoniali complessi ............................................................................................ 135
I metodi di valutazione analitica dei beni immateriali ...................................................................... 136
I metodi di mercato di stima dei beni immateriali............................................................................ 137
Il capitale netto rettificato in presenza di beni immateriali ............................................................. 139
9.6. I metodi misti patrimoniali-reddituali: formulazioni alternative ................................................ 139
9.6.1. I parametri delle formule ........................................................................................................ 140

10. LA DIFFUSIONE DEL VALORE .................................................................................................. 142

10.1. Dal valore del capitale economico al valore di mercato del capitale .................................... 142
10.2. La via della comunicazione ......................................................................................................... 143
10.2.1. Il ruolo della comunicazione economico-finanziaria ......................................................... 143
10.2.2. La differenziazione della comunicazione economico-finanziaria ..................................... 144
10.2.3. I destinatari e gli strumenti della comunicazione economico-finanziaria........................ 145
10.3. La via dell’intervento sul mercato .............................................................................................. 147
10.3.1. La variabilità del capitale e l’acquisto di azioni proprie...................................................... 147
10.3.2. La costruzione di un’ampia e stabile base azionaria ........................................................... 148