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Andrea Consiglio
Palermo 2011
c
Andrea Consiglio — Tutti i diritti sono riservati. Questo testo è distribuito
gratuitamente. Nessun uso commerciale è permesso.
Spiegamelo e lo dimenticherò.
Mostramelo e lo ricorderò.
Coinvolgimi e lo imparerò.
(Proverbio cinese)
i
Indice
ii
3 Misure della dispersione 85
3.1 La Duration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
3.2 Semielasticità e Convexity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
7 Futures 146
7.1 Definizione di future . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146
7.2 Caratteristiche di un future . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147
7.3 Il meccanismo del mark–to–market . . . . . . . . . . . . . . . 155
7.4 Prezzi future e forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157
7.5 Hedging con future sui tassi a breve . . . . . . . . . . . . . . . 162
7.6 Hedging con future sui tassi a lungo . . . . . . . . . . . . . . . 166
7.6.1 Fattore di conversione . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167
7.6.2 Cheapest–to–delivery . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168
8 Swaps 174
8.1 Definizione di Swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174
8.2 Gli swap per la gestione del rischio di tasso . . . . . . . . . . . 175
iii
8.3 Swaps e credit arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177
8.4 Valutazione degli swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179
8.5 Il bootstrap della curva dei tassi swap . . . . . . . . . . . . . . 182
Formulario 184
Glossario 191
Glossario 192
iv
Elenco delle figure
v
1.20 Flusso di cassa equivalente ad una CCT. Gli importi opposti
si cancellano e rimane soltanto l’importo in t0 . . . . . . . . . . 65
1.21 Rappresentazione grafica dello schema di ammortamento di
un mutuo a tasso variabile. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67
vi
7.6 Profitti/perdite di una posizione corta in un future sull’EU-
RIBOR a tre mesi alla data di consegna. Con L(T, T + τ ) si è
indicato il prezzo spot in T di un deposito al tasso EURIBOR
con scadenza τ = 3 mesi. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154
7.7 Flusso di cassa dell’operazione di investimento nel deposito
EURIBOR + 40 bp. Al montante finale deve essere aggiunto
il guadagno ottenuto dalla compravendita di future. . . . . . . 166
7.8 Flusso cedolare per il calcolo del fattore di conversione. . . . . 168
7.9 Titoli candidati per consegna Settembre 2002 del future sul
Bund con cedola al 6%. (Fonte: LIFFE 22/08/02). . . . . . . 169
vii
Elenco delle tabelle
viii
Capitolo 1
V (t) −V (s)
t s
Figura 1.1: Rappresentazione grafica di un’operazione finanziaria
spot.
È evidente che la stessa operazione spot può essere vista in maniera speculare
da parte del contraente che ha versato V (t) unità di capitale in t e riceverà
1.1 Operazioni finanziarie 2
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1.1 Operazioni finanziarie 3
V (T ) −V (s)
t T s
Figura 1.2: Rappresentazione grafica di un’operazione finanziaria
forward.
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1.2 Interesse Semplice 4
Si possono estendere le considerazioni fatte per le o.f. spot alle o.f. forward.
In particolare, se si indica con M(t, T, s) il valore in s, pattuito in t, di una
unità di capitale disponibile in T , per ottenere V (s) unità di capitale alla
scadenza del contratto, deve essere,
V (s) = M(t, T, s) V (T ). (1.5)
In maniera analoga, ponendo B(t, T, s) = 1/M(t, T, s), si ottiene che,
V (T ) = B(t, T, s) V (s). (1.6)
Essendo V (s) > V (T ), si deduce che
M(t, T, s) > 1 (1.7)
B(t, T, s) < 1. (1.8)
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1.2 Interesse Semplice 5
La relazione che è stata utilizzata per determinare I(0, 69) non è diversa da
quella per I(0, 1), o, in generale, dalla (1.12). Infatti, nell’ipotesi contrattuale
che gli interessi per intervalli di tempo inferiori ad un anno siano una frazione
del tasso annuale, si è implicitamente posto,
s−t
i(t, s) = i . (1.16)
n
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1.2 Interesse Semplice 6
Esempio 1.2: Il BTP con codice ISIN IT0000366762 (si veda Fig. 1.3) paga
una cedola annua pari ad i = 8.50% del valore facciale. La cedola è pagata in
due rate semestrali il 01/01 ed il 01/07, quindi l’interesse percepito in ogni
data è i(0, 0.5) = 8.50/2 = 4.25%1 . Se il titolo è acquistato il 01/08/2001,
con valuta il 03/08/2001, il compratore dovrà corrispondere al venditore la
quota interesse maturata dal 01/07 (data godimento ultima cedola) al 03/08.
Il titolo IT0000366762 è quotato al MOT ad un corso secco (clean price)
pari a Pcs = 109.470, a quanto ammonta l’esborso totale del compratore?
Si ipotizzi che la quantità di valore facciale acquistata sia C = 100,000 e. Per
i titoli di stato italiano ed, in generale, per tutti gli eurobond, i giorni sono
calcolati sulla base del calendario solare. Dal 01/07 al 03/08 intercorrono 33
giorni. Il semestre in esame (01/07–01/01) è composto da 184 giorni. Gli
interessi maturati (anche detti, rateo o accrued) sono dati da,
τ
I(0, 33) = C i(0, 0.5) = 100000 · 0.0425 · 0.179348 = 762.23 e, (1.17)
n
dove τ /n = 33/184. Il rateo è riportato sui quotidiani finanziari o fornito dai
provider (Bloomberg, DataStream, etc.) in percentuale del valore facciale. In
1
Anche in questo caso è stabilito contrattualmente che i(0, 0.5) = i(0, 1) · 21 , ovvero che
il tasso semestrale sia la metà di quello annuale.
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1.2 Interesse Semplice 7
R
R(f )
0 f 1
Figura 1.4: Evoluzione del rateo di un BTP in funzione del periodo
di godimento della la cedola.
Il prezzo del titolo comprensivo del rateo, o prezzo tel quel (dirty price), è
dato da,
Ptq = Pcs + R(f ) = 109.47 + 0.7623 = 110.2323 (1.19)
Si osservi che il prezzo di un titolo è anch’esso espresso in percentuale del
valore facciale, quindi 110.2323, deve essere inteso come il 110.2323% di C.
Il costo sostenuto dall’acquirente è pari a,
110.2323
C Ptq = 100000 · = 110,232.3 e (1.20)
100
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1.2 Interesse Semplice 8
Esempio 1.4: Il tasso LIBOR per o.f. in euro con scadenza una settimana
è quotato a 4.54138%, base [Act/360]. Si ipotizzi che sul mercato sia possibile
reperire denaro per scadenze non superiori ad una settimana ad un tasso pari
al 4.58%, base [Act/365]. Qual è il tasso più conveniente?
Per effettuare un confronto è necessario esprimere i tassi in esame nella
stessa base. Si supponga di trasformare il tasso LIBOR nella base [Act/365].
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1.2 Interesse Semplice 9
Il nostro obiettivo è determinare quel tasso con base [Act/365] che produce un
ammontare di interessi identico a quello che si otterrebbe con il tasso LIBOR
con base [Act/360], ovvero,
Act Act
i = 4.54138
365 360
da cui si ricava,
365
i = 4.54138 = 4.60445.
360
Il tasso LIBOR al 4.54138% nella base [Act/360] è equivalente ad un tasso
del 4.60445% nella base [Act/365]. L’operazione di finanziamento al 4.58% è
sicuramente più conveniente (circa 2.5 basis point meno costosa) in quanto
4.58% < 4.60445%. Utilizzando la stessa logica, per passare da un tasso
con base [Act/365] ad uno con base [Act/360] basta moltiplicare per 360/365,
quindi,
360
4.58 = 4.5172.
365
Di solito i giornali finanziari quotano i tassi nelle due basi più comuni. Per
esempio i tassi LIBOR ed EURIBOR (si veda Fig. 1.5) sono quotati con
base 360 e 365 (si assume Act).
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1.3 Sconto Semplice 10
e, come si può notare, l’interesse è calcolato sul capitale iniziale. Nel caso di
o.f. di sconto (spot o forward), gli interessi sono calcolati sul capitale finale
ed il valore iniziale, V (t), si ottiene detraendo dal capitale finale l’ammontare
di interessi ottenuto, quindi,
V (s) − V (t)
d(t, s) = . (1.23)
V (s)
Si osservi che, sia nelle operazioni di sconto che in quelle d’interesse semplice,
la remunerazione del capitale, in termini assoluti, è identica. Infatti,
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1.3 Sconto Semplice 11
che,
V (s) − V (t)
d(t, s) = =
V (s)
V (t) [M(t, s) − 1]
= =
V (t) M(t, s)
= 1 − B(t, s).
Si osservi che i fattori M(t, s) e B(t, s) svolgono la stessa funzione vista per
l’interesse semplice: il primo è un fattore montante, mentre il secondo è un
fattore di sconto. Purtroppo la terminologia può creare confusione e si tende
a confondere il tasso di sconto con il fattore di sconto. La distinzione che
bisogna cogliere è che un fattore di sconto serve a “spostare” indietro un
capitale esigibile alla scadenza dell’o.f. e questo è possibile utilizzando sia un
tasso d’interesse che un tasso di sconto.
Anche in questo caso si è ipotizzato che per frazioni di anno il tasso di sconto
è dato da
τ
d(t, s) = d . (1.24)
n
Come accennato in precedenza, le cambiali finanziarie (c.f.) sono strumenti
che permettono alle imprese di reperire liquidità a breve periodo ricorrendo
direttamente al mercato.
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1.3 Sconto Semplice 12
Il tesoriere della ditta si rivolge ad una banca per emettere una c.f. Il tasso
di riferimento su base annuale per tali prodotti è d = 4.5% annuo. L’ope-
razione ha un nominale di 1,000,000 e, quindi l’impresa pagherà a scadenza
1,000,000 e al portatore del titolo. Il valore scontato è dato da:
21
D(0, 21) = 1000000 · 0.045 · = 2,625 e
360
V (0) = V (s) − D(0, 21) = 1000000 − 2625 = 997,375 e
La somma di 997,375 e servirà a finanziare la liquidità necessaria. Fra tre
settimane l’impresa pagherà il valore facciale della c.f. pari a 1,000,000 e.
Il costo per l’impresa è pari a D(0, 21) = 2,625 e.
Il portatore della c.f. vorrebbe potersi disfare del titolo acquistato senza
aspettare la fine delle tre settimane. Il mercato secondario permette di sod-
disfare tale necessità e se il mercato è liquido il portatore potrà vendere il
titolo senza pagare costi aggiuntivi.
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1.3 Sconto Semplice 13
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1.4 Valore Attuale e Futuro 14
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1.4 Valore Attuale e Futuro 15
V (t + τ ) = V (t)(1 + iτ ). (1.28)
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1.4 Valore Attuale e Futuro 16
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1.4 Valore Attuale e Futuro 17
(p. es.: tasso mensile e tempo misurato in mesi). La logica da seguire non
è differente da quella vista per la conversione dei tassi con basi differenti.
L’obiettivo è determinare quel tasso in tale che, il valore futuro di V (t),
capitalizzato al tasso in per s − t periodi, sia uguale al valore futuro di V (t)
capitalizzato al tasso i, per τ periodi. Quindi, deve essere,
τ
(1 + in τ ) = 1 + i da cui (1.30)
n
i
in = (1.31)
n
Con riferimento all’esempio precedente, si può determinare il tasso annuale i4
equivalente al tasso quadriennale i. In questo caso n = 4 anni ed applicando
la (1.31) si ottiene che,
i 0.08
i4 = = = 0.02 = 2%. (1.32)
4 4
Se si esprime l’intervallo s − t in anni, si ha che s − t = 2 + 7/12 = 2.583
anni, il valore garantito dopo due anni e sette mesi è dato da,
V (t + τ ) = V (t) (1 + i τ ) . (1.33)
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1.4 Valore Attuale e Futuro 18
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1.4 Valore Attuale e Futuro 19
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1.4 Valore Attuale e Futuro 20
−0.9617 1
0 347
Figura 1.8: Flusso di cassa, per un euro di valore facciale, di un
investitore che acquista il BOT ISIN IT0003145742.
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1.4 Valore Attuale e Futuro 21
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1.4 Valore Attuale e Futuro 22
Il calcolo dei rendimenti netti per il titolo in esame è lasciato allo studente
per esercizio.
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1.4 Valore Attuale e Futuro 23
V (s) − V (t)
i(t, s) = . (1.49)
V (t)
Si noti che per il tasso forward l’istante t non compare nel calcolo del tasso
in quanto lo scambio di capitali avviene fra T ed s. Nel caso di ZCB unitari
il tasso forward è dato da,
1 − B(t, T, s)
ip (t, T, s) = , (1.50)
B(t, T, s)
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1.4 Valore Attuale e Futuro 24
e su base annuale,
n n
i(t, T, s) = ip (t, T, s) = ip (t, T, s) (1.51)
s−T τ
dove B(t, T, s) è il prezzo in t di uno ZCB unitario che è scambiato in T ed
ha scadenza in s. Il tasso forward può essere visto come il tasso per una
o.f. spot che ha luogo nell’intervallo [T, s]. È importante sottolineare che
il prezzo B(t, T, s) non è una previsione del prezzo futuro. Si tratta di un
prezzo che è fissato oggi sulla base di contrattazioni fra le parti. I prezzi
ed i tassi forward sono contratti over–the–counter (OTC) che avvengono in
mercati informali o tramite semplici scritture private fra le parti.
Un contratto forward del mercato monetario è il Forward Rate Agreement
(FRA).
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1.4 Valore Attuale e Futuro 25
sei mesi dopo, quindi T = 6 ed s = 12. Il tasso LIBOR spot a sei mesi è
pari al 3.58%. Il tesoriere della società prevede un aumento dei tassi e per
evitare costi ulteriori decide di acquistare un FRA6x12 al 3.35% (si veda Fig.
1.9), per un nozionale pari a 5,000,000 e. La prima cifra, espressa in mesi,
indica il numero di mesi che mancano al fixing (T = 6); la seconda cifra
indica la scadenza del contratto (s = 12).
Come funziona un FRA? Se alla data del fixing il tasso LIBOR è maggiore
del tasso fisso, indicato dalla quotazione del FRA (3.35%), allora il com-
pratore del FRA (la società in questione) sarà rimborsata della differenza
(attualizzata) fra il tasso LIBOR ed il FRA. In caso contrario, l’acquirente
del FRA rimborserà al venditore la stessa differenza attualizzata. Si ipotizzi
che il tasso LIBOR con scadenza 6 mesi alla data del fixing sia effettivamen-
te aumentato e quoti a 4.2%. La società in questione prenderà in prestito
al 4.2%, ma sarà liquidata della differenza fra i due tassi. Se si indica con
Λ(T, s) la somma che sarà liquidata, in conseguenza dell’aumento del tasso
LIBOR l(6, 12), si ha che,
[l(T, s) − FRAT xs ] τ 1
Λ(T, s) = C . (1.52)
n 1 + l(T, s) τ /n
Sostituendo nella (1.52) i valori corrispondenti, la società sarà liquidata per
il maggiore costo dovuto all’incremento dei tassi per un ammontare pari a,
(0.042 − 0.0339) · 6 1
Λ(T, s) = 5000000 · · = 20,812.93 e.
12 1 + 0.042 · 6/12
Come si può notare dalla (1.52) la differenza fra il tasso FRA6x12 ed il tasso
l(6, 12) è attualizzata al tasso spot l(6, 12). Ciò è dovuto al fatto che gli in-
teressi saranno pagati alla fine del periodo, quindi per determinare il valore
attuale da liquidare alla società è necessario attualizzare l’ammontare di in-
teressi per un periodo pari a 6 mesi con il tasso spot per l’impiego richiesto,
l(6, 12).
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1.4 Valore Attuale e Futuro 26
a fine periodo, la società riceve 0.983526 e. Se al fixing il tasso l(6, 12) (che
è il tasso a cui effettivamente la società prenderà in prestito) è pari al 4.2%,
il prezzo spot B(6, 12) è 0.9794, quindi, per ogni euro di prestito da pagare
a fine periodo, la società riceve 0.9794 e e sarà rimborsata della differenza
0.983526 − 0.9794 = 0.00413 e. Se i tassi fossero risultati inferiori al tasso
FRA, allora la società avrebbe pagato la differenza fra il prezzo a termine
ed il prezzo spot futuro. In tal caso la società non potrà usufruire del calo
dei tassi. Rimane, comunque, il vantaggio di poter pianificare in anticipo il
costo dell’operazione. Da questo esempio si evince che i tassi forward non
sono una previsione dei tassi futuri: rispecchiano soltanto le aspettative sui
tassi futuri, che possono non verificarsi.
B(τ ) = 1 − dτ (1.56)
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1.4 Valore Attuale e Futuro 27
Come accennato nel paragrafo 1.3, nelle o.f. di sconto il tasso è calcolato
rispetto al capitale finale V (s), mentre, per le o.f. di interesse semplice, il
tasso è calcolato rispetto al capitale iniziale V (t). Ciò implica che tassi di
sconto e d’interesse nominalmente identici producono interessi effettivi
diversi. Di conseguenza, il valore attuale di un flusso attualizzato con d(t, s)
è senz’altro diverso da quello che si ottiene attualizzando con i(t, s).
Esempio 1.14: Una società ha due opportunità per finanziare il suo debito:
1) emettere una c.f. al tasso del 4.5% annuo da estinguere dopo un anno;
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1.4 Valore Attuale e Futuro 28
In ambedue i casi gli interessi pagati sono identici ma il costo effettivo del
finanziamento è sostanzialmente differente. Infatti, il tasso d’interesse per le
due o.f. è, rispettivamente,
100 − 95.5
i1 = = 0.047
95.5
104.5 − 100
i2 = = 0.045,
100
quindi, un tasso di sconto del 4.5% annuo è equivalente ad un tasso d’inte-
resse del 4.7% annuo.
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1.4 Valore Attuale e Futuro 29
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1.4 Valore Attuale e Futuro 30
V (t + 1) = V (t)(1 + i)
V (t + 2) = V (t)(1 + i) + V (t)(1 + i) i = V (t)(1 + i)2
V (t + 3) = V (t)(1 + i)2 + V (t)(1 + i)2 i = V (t)(1 + i)3
··· ··· ···
V (t + m) = V (t)(1 + i)m−1 + V (t)(1 + i)m−1 i = V (t)(1 + i)m .
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1.4 Valore Attuale e Futuro 31
p = (1 + i)−1 = e−δ ,
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1.4 Valore Attuale e Futuro 32
Il valore futuro è notevolmente più alto di quello ottenuto nel precedente esem-
pio. Ciò è dovuto al fatto che gli interessi sono pagati con un frequenza
maggiore, amplificando l’effetto dovuto al componimento degli interessi.
Si consideri adesso il caso in cui una società ottiene un prestito per un am-
montare pari a 500,000 e al 5.3% annuo, da estinguere in unica soluzione
fra 4 anni ed 8 mesi. A quanto ammonta l’esborso in interessi?
In questo caso s = 4 + 8/12 = 4.67 e p−1 = 1.053; il valore futuro (capitale
+ interessi) è dato da,
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1.4 Valore Attuale e Futuro 33
Si ipotizzi adesso che l’esborso a scadenza debba essere non superiore a 620,000 e.
Quanto capitale si può prendere in prestito?
Dato il valore finale V (4.67) = 620000, il valore attuale di 620,000 e al tasso
del 5.3% si ottiene utilizzando la (1.70), quindi,
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1.4 Valore Attuale e Futuro 34
i = (1 + in )n − 1 (1.72)
in = (1 + i)1/n − 1 (1.73)
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1.4 Valore Attuale e Futuro 35
jn = n in da cui (1.74)
jn
in = . (1.75)
n
Dati il numero di periodi, m = s − t, e la frequenza di capitalizzazione, n, il
valore futuro si ottiene come,
n m
jn
V (s) = V (t) 1 + . (1.76)
n
Il tasso i equivalente al tasso periodale convertibile jn si ottiene eguagliando
i valori futuri ottenuti capitalizzando al tasso i e in = jn /n, ovvero,
n m
m jn
V (t) (1 + i) = V (t) 1 + ,
n
da cui,
n
jn
i = 1+ −1 (1.77)
n
h i
1/n
jn = n (1 + i) − 1 . (1.78)
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1.4 Valore Attuale e Futuro 36
i4 = (1 + 0.013869)1/4 − 1 = 0.0034493.
Essendo il tasso nominale annuo jn = n in si ha che jn = 4 · 0.0034493 =
0.013797, come riportato nelle condizioni contrattuali.
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1.4 Valore Attuale e Futuro 37
x
n jn /n 1 + x1
1 0.03 2.678598
2 0.015 2.698171
3 0.01 2.704814
4 0.0075 2.708158
5 0.006 2.710172
... ... ...
596 5.03356E-05 2.718213
597 5.02513E-05 2.718214
598 5.01672E-05 2.718214
599 5.00835E-05 2.718214
600 0.00005 2.718214
... ... ...
∞ δ/n e
c
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1.4 Valore Attuale e Futuro 38
Il valore futuro ottenuto è uguale a quello che è stato calcolato nel caso in
cui si scegliesse di investire in una o.f. sull’intervallo [0, 6]. Ciò è dovuto
alla proprietà di scindibilità di cui gode il modello esponenziale. Si dimostri
che utilizzando la legge lineare d’interesse le due o.f. non sono equivalenti.
Si dimostri inoltre che se sono noti (contrattualmente fissati) in t = 0 i tassi
i(0, 4) = 4% ed i(4, 6) = 7.029% le due opzioni di investimento sono ancora
equivalenti (a meno di qualche errore di approssimazione).
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1.5 Flussi e portafogli finanziari 39
V1 V2 V3 V4 ... ... Vm
t1 t2 t3 t4 ... ... tm
Figura 1.11: Rappresentazione grafica di un flusso finanziario.
L’insieme di date cui corrispondono gli importi del f.f. è detto scadenzario
e si indica con
t̄ = {t1 , t2 , . . . , tm }
Esempio 1.19: Una o.f. è un caso particolare di f.f. con una sola scadenza,
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1.5 Flussi e portafogli finanziari 40
V̄ (tk ) = V1 pt1 −tk + V2 pt2 −tk + . . . + Vk + Vk+1ptk+1 −tk + . . . + Vm ptm −tk (1.83)
c
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1.5 Flussi e portafogli finanziari 41
del flusso V̄2 , etc. Se il f.f. Vk non fa parte del portafoglio, ciò implica che
uk = 0.
Il valore di un portafoglio, nel generico istante di tempo tk , è dato dalla
somma dei valori temporali di ogni f.f. nell’istante di valutazione, pesati con
i rispettivi pesi, in simboli,
c
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1.6 Rendite ed Ammortamenti 42
V̄ (0) = R am i . (1.88)
1 1 − pm 1 − (1 + i)−m
V̄ (0) = R am i = R =R , (1.89)
p 1−p d
1 − (1 + i)−m
äm i = (1.90)
d
rappresenta il valore attuale di una rendita unitaria anticipata e si
legge “a anticipato figurato m al tasso i”.
Nei casi in cui gli accantonamenti periodici servono a creare un capitale che
sarà utilizzato in un’epoca futura (p. es.: un fondo pensione, un’assicura-
zione sulla vita), è necessario determinare il valore futuro delle rate versate
periodicamente. In particolare,
c
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1.6 Rendite ed Ammortamenti 44
(1 + i)m − 1
V̄ (m) = R = R s̈m i , (1.93)
d
dove,
(1 + i)m − 1
s̈m i = , (1.94)
d
è il valore futuro di una rendita unitaria anticipata.
Le rendite perpetue sono rendite costituite da un insieme infinito di paga-
menti periodici, in simboli, m → ∞. Per esempio, la valutazione del valore
fondamentale di un titolo azionario che paga un certo dividendo periodi-
co è assimilabile ad una rendite perpetua. Il valore attuale di una rendita
perpetua è dato da,
m
X ∞
X
V̄ (0) = lim R pj = R p j. (1.95)
m→∞
j=1 j=1
La convergenza della serie geometrica è garantita dal fatto che 0 < p < 1, da
cui si ottiene che,
p
V̄ (0) = R = R a∞ i , (1.96)
1−p
dove,
1
a∞ i = (1.97)
i
rappresenta il valore attuale di una rendita perpetua unitaria po-
sticipata. Si può dimostrare che il valore attuale di una rendita perpetua
anticipata è dato da,
V (0) = R ä∞ i , (1.98)
dove,
1
ä∞ i = , (1.99)
d
è il valore attuale di una rendita perpetua unitaria anticipata.
Le rendite differite hanno le stesse caratteristiche delle tipologie di rendite
analizzate sinora. L’unica differenza è che l’epoca in cui avviene il pagamento
della prima rata è differito di h periodi. Il valore attuale di una rendita
c
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1.6 Rendite ed Ammortamenti 45
da cui si ottiene,
V (0) = R ph am i = R h am i , (1.100)
dove h am i rappresenta il valore attuale di una rendita unitaria posti-
cipata differita di h periodi e si legge “a posticipato figurato m al tasso
i differito h”. Nel caso di rate anticipate si dimostra facilmente che,
dove,
h äm i (1.102)
è il valore attuale di una rendita unitaria anticipata differita di h
periodi e si legge “a anticipato figurato m al tasso i differito h”.
I risultati finora ottenuti possono essere facilmente estesi ai casi in cui la
periodicità delle rate è diversa da quella con cui è espressa il tasso d’interesse.
In tal caso la rata R invece di essere versata alla fine del periodo è frazionata
in n parti, ed è versata alla fine dell’n–esima frazione del periodo considerato
(nel caso di rendite anticipate, il pagamento della frazione di rata si effettua
all’inizio di ogni sub–periodo). Pertanto, la rata frazionata è data da R0 =
R/n e il numero di periodi sarà pari ad m0 = n · m. È evidente che il tasso
da utilizzare deve essere riferito al nuovo periodo di frazionamento, quindi,
i0 = (1+i)1/n −1. Per determinare il valore attuale o futuro basterà applicare
le formule viste sopra con i nuovi parametri R0 , m0 ed i0 .
Un tipico esempio di costituzione di capitale sono i fondi pensione a contri-
buzione definita, ossia quei fondi dove il datore di lavoro versa i contributi
spettanti al lavoratore. Il valore futuro di tale fondo è costituito dalla som-
ma dei versamenti rivalutati ad un tasso d’interesse predeterminato oppure
legato a qualche indice di mercato. Tali rendite sono anche dette rendi-
te crescenti proprio per la loro caratteristica di accrescimento dovuta ai
versamenti periodici effettuati dall’investitore.
Una volta costituito il capitale necessario alle esigenze dell’investitore (o del
futuro pensionato), premesso che il capitale costituito frutterà a sua volta
c
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1.6 Rendite ed Ammortamenti 46
m0 = 12 · 10 = 120
i0 = (1 + 0.065)1/12 − 1 = 0.005261694.
c
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1.6 Rendite ed Ammortamenti 47
1 − (1 + 0.005261694)−120
V (0) = 1000 · (1 + 0.065)−3 · = 73518.58674.
0.005261694
Come era ovvio aspettarsi, l’investimento iniziale è minore in quanto il diffe-
rimento dei prelievi permette al deposito iniziale di generare un ammontare
di interessi maggiore.
Si ipotizzi adesso che il sig. Keynes voglia che il figlio, oltre i prelievi men-
sili, alla fine del decimo anno riceva quanto rimasto nel fondo e che tale
rimanenza ammonti a 8000 e. In tal caso, il deposito iniziale consta di due
componenti: il valore attuale dei prelievi futuri ed il valore attuale della ri-
manenza che, alla fine del decimo anno, deve ammontare a 8000 e. Quindi,
si avrà che,
1 − (1 + 0.005261694)−120
V (0) = 8000·(1+0.065)−10 +1000· = 93068.55757.
0.005261694
Se il sig. Keynes deposita 125,000 e, quanti anni sono necessari affinchè il
conto sia azzerato? Ed affinchè rimangano sul conto 3000 e?
In questo caso l’incognita è il numero di anni m. Ricordando che
1 − (1 + i0 )−n m
V (0) = R
i0
definisce quell’ammontare che è necessario depositare affinchè n m prelievi
azzerino il fondo di dotazione, indicando con x il numero di anni (incogniti)
e risolvendo la seguente equazione
1 − (1 + 0.005261694)−12·x
125000 = 1000 · ,
0.005261694
si ottiene che,
1 log(1 − 0.005261694·125000
1000
)
x=− · = 17.024,
12 log(1 + 0.005261694)
ossia, circa 17 anni.
In maniera analoga è possibile determinare il numero di anni necessari af-
finché nel fondo rimangano 3000 e. Si lascia allo studente la soluzione.
c
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1.6 Rendite ed Ammortamenti 48
(1 + i0 )2·x − 1
5000 · ≥ 30000,
i0
da cui,
log 1 + 0.024695077·30000
5000
x≥ = 2.831918547.
2 · log(1 + 0.024695077)
Si verifica facilmente che scegliendo x = 3 (quindi, m0 = 6 rate), il valore
futuro dei versamenti semestrali è pari a,
(1 + 0.024695077)2·3 − 1
V (6) = 5000 · = 31914.25614
0.024695077
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1.6 Rendite ed Ammortamenti 49
è dato da,
k
X m
X
Ak = Sp −k
− Rj p −(k−j)
− Rj p(j−k) . (1.103)
j=1 j=k+1
Il valore del debito al tempo k è dato da Sp−k , mentre il valore del debito
estinto è dato da,
X k
Rj p−(k−j) . (1.104)
j=1
La differenza fra queste due quantità fornisce l’ammontare del debito resi-
duo al tempo k:
X k
Dk = Sp−k − Rj p−(k−j); (1.105)
j=1
Ck = Dk−1 − Dk (1.108)
Ik = iDk−1 . (1.109)
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1.6 Rendite ed Ammortamenti 50
k Ck Ik Rk Dk
0 − − − D0 = S
1 C1 iD0 C1 + I1 D1 = S − C 1
2 C2 iD1 C2 + I2 D2 = D1 − C 2
.. .. .. .. ..
. . . . .
m Cm iDm−1 Cm + Im Dm = Dm−1 − Cm = 0
= D0 − D1 + D1 − D2 + . . . + Dm−1 − Dm =
= D0 − Dm = S,
in quanto D0 = S e Dm = 0.
Il capitale preso in prestito S può essere restituito durante la vita del con-
tratto secondo un piano di rimborso qualsiasi, a patto che la condizione di
chiusura elementare,
Xm
S= Cj
j=1
venga rispettata. Gli importi delle rate, esigibili nei tempi descritti dallo
scadenzario t̄, si determinano in base alla relazione,
Rk = Ck + Ik . (1.110)
Nella Tabella 1.2 è riportato un generico piano d’ammortamento.
I due tipi di ammortamento più diffusi sono l’italiano (o uniforme) in cui le
quote capitali sono costanti, ed il francese (o progressivo) nel quale invece
sono costanti le rate. Nell’ammortamento italiano la condizione di chiusura
elementare impone che
S
mC = S ⇒ C = .
m
Le rate Rk si determinano tramite la (1.110) e chiaramente non sono costanti.
Per quanto riguarda l’ammortamento francese, la rata costante si determina
ricordando che la condizione di chiusura iniziale impone che,
S
S = R am i ⇒ R =
am i
c
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1.6 Rendite ed Ammortamenti 51
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1.6 Rendite ed Ammortamenti 52
k Ck Ik Rk Dk
0 - - - 250000.00
1 8806.32 8843.58 17649.90 241193.68
2 9117.84 8532.06 17649.90 232075.84
3 9440.37 8209.53 17649.90 222635.47
4 9774.32 7875.58 17649.90 212861.15
5 10120.08 7529.82 17649.90 202741.07
6 10478.07 7171.83 17649.90 192262.99
7 10848.73 6801.17 17649.90 181414.27
8 11232.49 6417.41 17649.90 170181.77
9 11629.84 6020.07 17649.90 158551.94
10 12041.23 5608.67 17649.90 146510.70
11 12467.18 5182.72 17649.90 134043.52
12 12908.20 4741.70 17649.90 121135.32
13 13364.82 4285.08 17649.90 107770.50
14 13837.59 3812.31 17649.90 93932.91
15 14327.09 3322.81 17649.90 79605.82
16 14833.90 2816.00 17649.90 64771.92
17 15358.64 2291.26 17649.90 49413.28
18 15901.94 1747.96 17649.90 33511.34
19 16464.46 1185.44 17649.90 17046.88
20 17046.88 603.02 17649.90 0.00
da,
S
R = dove,
am i4
1 − (1 + 0.0171)−12
am i4 = = 10.762, quindi
0.0171
100000
R = = 9285.97.
10.762
Il piano d’ammortamento prevede il pagamento degli interessi nei primi tre
anni (i · S) ed infatti il debito residuo rimane costante. Il piano d’ammorta-
mento in questione è riportato nella Tabella 1.5.
c
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1.6 Rendite ed Ammortamenti 53
k Ck Ik Rk Dk
0 - - - 100000.00
1 - - - 107000.00
2 - - - 114490.00
3 - - - 122504.30
3.25 9285.97 2089.74 11375.71 113218.33
3.5 9444.38 1931.34 11375.71 103773.95
3.75 9605.48 1770.23 11375.71 94168.47
4 9769.34 1606.38 11375.71 84399.13
4.25 9935.99 1439.72 11375.71 74463.14
4.5 10105.48 1270.23 11375.71 64357.66
4.75 10277.87 1097.85 11375.71 54079.80
5 10453.19 922.52 11375.71 43626.61
5.25 10631.51 744.21 11375.71 32995.10
5.5 10812.87 562.85 11375.71 22182.23
5.75 10997.32 378.40 11375.71 11184.92
6 11184.92 190.80 11375.71 0.00
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1.6 Rendite ed Ammortamenti 54
k Ck Ik Rk Dk
0 - - - 100000.00
1 - 7000.00 - 100000.00
2 - 7000.00 - 100000.00
3 - 7000.00 - 100000.00
3.25 7580.12 1705.85 9285.97 92419.88
3.5 7709.42 1576.55 9285.97 84710.46
3.75 7840.94 1445.04 9285.97 76869.52
4 7974.69 1311.28 9285.97 68894.83
4.25 8110.73 1175.24 9285.97 60784.11
4.5 8249.08 1036.89 9285.97 52535.02
4.75 8389.80 896.17 9285.97 44145.22
5 8532.92 753.05 9285.97 35612.31
5.25 8678.48 607.49 9285.97 26933.83
5.5 8826.52 459.45 9285.97 18107.31
5.75 8977.09 308.88 9285.97 9130.22
6 9130.22 155.75 9285.97 0.00
c
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1.7 Titoli a cedola fissa 55
c
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1.7 Titoli a cedola fissa 56
Ratings List
Government Bonds &
Country Ceilings
August 9, 2002
•1•
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1.7 Titoli a cedola fissa 57
ed il tasso i(t, s) si ottiene come soluzione della (1.111). Il tasso i(t, s), oltre
a misurare la redditività del titolo, è anche il tasso che rende equa V̄ ,
1/(s−t)
1
i(t, s) = − 1. (1.112)
B(t, s)
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1.7 Titoli a cedola fissa 58
−P cV cV cV ... ... (1 + c) V
t t1 t2 t3 ... ... tm
Figura 1.14: Rappresentazione grafica del flusso finanziario che ca-
ratterizza un BTP ed, in generale, un titolo a reddito
fisso. In questo caso c è la cedola espressa in unità di
valore facciale; V è il valore facciale.
Ricordando le proprietà del TIR, per i titoli a reddito fisso lo YTM determina
il rendimento che si realizzerà se si manterrà il titolo fino a scadenza e—
fattore non trascurabile—se si rinvestiranno le cedole staccate allo stesso
tasso dello YTM. Data la volatilità dei tassi d’interesse è evidente che questa
possibilità è molto remota. Comunque, lo YTM rimane una misura efficace
per valutare “ad occhio” le performance di una obbligazione.
In generale, la 1.113 si può risolvere tramite metodi numerici. L’unico caso
in cui esiste una soluzione analitica si verifica quando il titolo obbligazionario
quota alla pari, ossia quando il prezzo è uguale al valore di rimborso. Se si
considera un bond con valore facciale pari ad uno (si è posto t = 0), si ha
che,
m
X
1=c pj + pm
j=1
1 − (1 + i∗ )−m
1=c + (1 + i∗ )−m
i∗
1 − (1 + i∗ )−m
1 − (1 + i∗ )−m = c
i∗
c
1 = ∗, (1.114)
i
da cui si ricava che, i∗ = c.
Di solito le obbligazioni si emettono alla pari. Si ipotizzi che esista un tasso di
riferimento del mercato obbligazionario, iM (questo concetto sarà approfon-
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1.7 Titoli a cedola fissa 59
dito con maggiore cura nei prossimi paragrafi). Il prezzo del titolo a cedola
fissa sarà determinato dalla valore attuale dei flussi futuri, attualizzati al
tasso iM (iM è infatti il tasso praticato dal mercato, nessun altro agente ra-
zionale praticherebbe un tasso diverso). Per costruzione il TIR di tale f.f.
sarà pari al tasso di mercato, quindi, iM = i∗ . Come dimostrato, affinchè il
bond sia emesso alla pari deve essere c = i∗ e pertanto, c = iM .
Nei successivi periodi probabilmente si modificheranno le condizioni del mer-
cato e di conseguenza il tasso iM . Il nuovo prezzo del titolo sarà dato dal
valore attuale delle cedole future scontate al nuovo tasso di mercato, i0M . Se
i0M > iM , allora il prezzo del titolo sarà quotato sotto la pari; se invece
i0M < iM , il prezzo del titolo sarà quotato sopra la pari. In altri termini, il
tasso cedolare rispecchia il tasso medio di mercato ai tempi in cui fu emesso
il titolo.
Nel caso in cui si sia verificata una discesa dei tassi, titoli con cedole relativa-
mente alte saranno più appetibili; il prezzo del titolo aumenterà fintantochè
lo YTM si allineerà con il livello medio del tasso di mercato. Si osservi
come i BTP con cedole del 9–10% quotino abbondantemente sopra la pari
(120–140). Tali titoli sono stati emessi 10–15 anni fa nel periodo di maggiore
indebitamento e conseguente alta inflazione dello Stato Italiano.
In Excel la funzione REND() permette di determinare il rendimento a scadenza
in un qualsiasi istante di tempo.
REND(09/10/01;01/05/2031;0.06;104.48;100;2,1)=5.68%
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1.8 Titoli indicizzati 60
del f.f.,
" m
#
X
P = V̄ (t) = c (1 + iM )−(ti −t) + (1 + iM )−(tm −t) V =
i=1
= B̄(t, tm )V
Per un euro di valore facciale il prezzo del titolo a cedola fissa è esattamente
B̄(t, tm ). In effetti, per rendere completa la simbologia, sarebbe necessa-
rio esplicitare il coupon pagato periodicamente, quindi si dovrebbe scrivere
B̄ c (t, tm ). Comunque, per non appesantire la simbologia si ometterà il para-
metro c. La distinzione fra il prezzo di uno ZCB unitario ed un CBB unitario
sarà evidenziata da una barra sopra la lettera. Se si pone s = tm , il prez-
zo di un CBB unitario sarà indicato con B̄(t, s), mentre quello di uno ZCB
unitario da B(t, s).
Come visto, per i titoli obbligazionari il rendimento a scadenza è dato dal TIR
che rende equa l’operazione finanziaria corrispondente. Per un CBB unitario,
il cui prezzo è dato da B̄(t, s), il rendimento a scadenza si indicherà con
y(t, s). Si osservi la diversa natura del tasso i(t, s) rispetto ad y(t, s): mentre
il primo è originato soltanto dai guadagni di capitale, il secondo contiene
anche il reddito prodotto dalle cedole. Si osservi inoltre che i(t, s) = y(t, s)
soltanto per gli ZCB.
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1.8 Titoli indicizzati 61
−V (t) V(s)
t T s
Figura 1.15: Rappresentazione grafica di un’operazione finanziaria
spot per un titolo a cedola nulla indicizzato.
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1.8 Titoli indicizzati 62
−V (t) 1
t T s
Figura 1.16: Flusso di cassa equivalente al flusso di cassa di un
FZCB.
−c(t) C(s)
t T s
Figura 1.17: Flusso di cassa di una cedola unitaria indicizzata.
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1.8 Titoli indicizzati 63
−c(t) 1 −1
t T s
Figura 1.18: Flusso di cassa equivalente ad una cedola unitaria
indicizzata.
Si lascia allo studente di dimostrare che il valore attuale della cedola mag-
giorata dallo spread θ è dato da,
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1.8 Titoli indicizzati 64
t t0 t1 t2 ... ... tm
Figura 1.19: Rappresentazione grafica dello schema di pagamento di
un CCT.
c
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1.8 Titoli indicizzati 65
−V −V ... ... −V
−V̄ (t) V V V ... ... V
t t0 t1 t2 ... ... tm
Figura 1.20: Flusso di cassa equivalente ad una CCT. Gli importi
opposti si cancellano e rimane soltanto l’importo in t0 .
c
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1.8 Titoli indicizzati 66
Come si può notare il valore del CCT dipende soltanto dal valore facciale del
titolo e, nel caso in cui tk−1 < t < tk , dalla cedola in corso. Nel caso in cui
t = tk , il FRN, e quindi il CCT, quoterà sempre alla pari.
Il motivo di tale comportamento è legato al fatto che il reddito corrisposto
dipende dai tassi che si verificheranno nel futuro. In altri termini, il CCT
non è soggetto al rischio connesso alle variazioni del tasso di mercato. Per
i BTP, essendo la cedola fissa, un incremento del tasso di mercato riduce il
valore attuale delle cedole future, quindi il BTP quoterà sotto la pari per
recuperare la perdita di valore delle cedole. Il CCT è insensibile a queste
fluttuazioni in quanto la cedola si adeguerà al movimento dei tassi.
Se le cedole del CCT sono maggiorate di uno spread, nell’istante in cui la
cedola è staccata il titolo non sarà perfettamente quotato alla pari. Ciò è
dovuto alla maggiorazione θ che ha le stesse caratteristiche di una cedola
fissa.
In questo caso, il valore attuale del FRN, nei diversi istanti di valutazione, è
dato da:
X m
V B(t, t0 ) + V θ B(t, tj ) se t < t0
j=1
m
X
V̄ (t) = V + V θ B(t, tj ) se t = tk
j=k+1
m
X
V B(t, tk ) (1 + ck + θ) + V θ B(t, tj ) se tk−1 < t < tk .
j=k+1
(1.124)
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1.8 Titoli indicizzati 67
t0 t1 t2 t3 ... ... tm
Figura 1.21: Rappresentazione grafica dello schema di ammortamen-
to di un mutuo a tasso variabile.
c
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1.8 Titoli indicizzati 68
Ā(t) = D0 B(t, t0 )+
+ [C1 − (D0 − D1 )] B(t, t1 )+
+ [C2 − (D1 − D2 )] B(t, t2 )+
+ ...+
+ [Cm−1 − (Dm−2 − Dm−1 )] B(t, tm−1 )
+ (Cm − Dm−1 )B(t, tm ).
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1.8 Titoli indicizzati 69
c
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1.8 Titoli indicizzati 70
X m
S B(t, t0 ) + θ Dj−1B(t, tj ) se t < t0
j=1
m
X
V̄ (t) = Dk + θ Dj−1 B(t, tj ) se t = tk
j=k+1
m
X
(Dk−1 + Ik ) B(t, tk ) + θ Dj−1B(t, tj ) se tk−1 < t < tk .
j=k+1
(1.127)
c
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Capitolo 2
t s0 s00
−B(t, s0 ) 1 0
B(t, s00 ) 0 −1
0 −B(s0 , s00 ) 1
c
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2.2 Teoremi fondamentali 73
L’ultima riga della tabella, ottenuta sommando gli importi esigibili alle stesse
date, mostra che tale strategia produce un arbitraggio di tipo A. Pertanto, la
disuguaglianza accettata per assurdo viola il principio di arbitraggio e quindi
è vera la (2.1).
In verità, il mercato non riconosce tale proprietà in base al teorema appena
dimostrato. Siccome tutti gli operatori hanno le stesse informazioni, nel
caso si verificasse un’opportunità di arbitraggio del tipo esposto sopra, tutti
cercherebbero di trarne profitto comprando il titolo con scadenza in s0 e
vendendo allo scoperto il titolo con scadenza in s00 . Di conseguenza B(t, s0 ) ⇑
e B(t, s00 ) ⇓. Tale strategia terminerà quando B(t, s0 ) > B(t, s00 ).
L’ipotesi di assenza di arbitraggio impone che il prezzo del CBB deve essere
uguale al valore del portafoglio di ZCB, ossia,
m
X
V̄ (t) = Vj B(t, tj ). (2.3)
j=1
c
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2.2 Teoremi fondamentali 74
In questo caso la strategia d’arbitraggio consiste nel vendere allo scoperto gli
m ZCB unitari, la cui somma dei valori attuali, per l’ipotesi fatta, è maggiore
del prezzo V̄ (t). Il flusso di importi originato dal CBB potrà essere acquistato
con i proventi della vendita allo scoperto. La tabella di payoff sarà costituita
dai seguenti valori:
t t1 t2 ... tm
c
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2.2 Teoremi fondamentali 75
B(t, s)
B(t, T, s) = , t ≤ T ≤ s, (2.5)
B(t, T )
(b): acquisto a pronti di B(t, T, s) unità dello ZCB unitario che scade in T ;
(c): acquisto a termine, per consegna in T , dello ZCB unitario con scadenza
in s.
t T s
B(t, s) 0 −1
0 −B(t, T, s) 1
c
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2.2 Teoremi fondamentali 76
c
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2.2 Teoremi fondamentali 77
dove,
1
L(T, s) = .
1 + l(T, s) τ /n
Sostituendo per L(T, s) nella (2.9), si ottiene,
1
V̄ (T ) = 1 − (1 + X τ /n) . (2.10)
1 + l(T, s) τ /n
V (t) = B(t, T ).
c
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2.2 Teoremi fondamentali 78
t T s
1
V (t) 0 − B(T,s)
−B(t, T ) 1 0
1 1
0 −B(T, s) B(T,s) B(T,s)
t T s
−B(t, T ) 1 0
B(t, s) 0 −1
c
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2.3 Grandezze caratteristiche del mercato 79
c
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2.3 Grandezze caratteristiche del mercato 80
Esempio 2.1: Nella Tabella 2.1 sono riportati i prezzi d’asta dei BOT del
04/10/2001. Determinare i tassi spot, i prezzi ed i tassi forward, nonchè le
rispettive intensità.
B(0, 57)
B(0, 27, 57) = = 0.99733
B(0, 27)
B(0, 85)
B(0, 27, 85) = = 0.99543
B(0, 27)
B(0, 347)
B(0, 27, 347) = = 0.97266.
B(0, 27)
Si osservi che anche in questo caso sussiste la decrescenza rispetto alla sca-
denza. Si lascia allo studente la dimostrazione che B(t, T, s0 ) > B(t, T, s00 )
con t ≤ T ≤ s0 < s00 .
I prezzi forward si possono ottenere anche al variare di T . Ponendo s = 315
i prezzi di ZCB unitari per consegna fra T giorni e scadenza fra 315 giorni,
sono dati da:
B(0, 315)
B(0, 57, 315) = = 0.97742
B(0, 57)
B(0, 315)
B(0, 85, 315) = = 0.97930
B(0, 85)
B(0, 315)
B(0, 119, 315) = = 0.98251.
B(0, 119)
c
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2.3 Grandezze caratteristiche del mercato 81
c
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2.4 La struttura per scadenza dei tassi di interesse 82
{B(t, t + k), k = 1, 2, . . . , m}
c
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2.4 La struttura per scadenza dei tassi di interesse 83
[1 + i(t, t + k)]k
1 + i(t, t + k − 1, t + k) = ,
[1 + i(t, t + k − 1)]k−1
da cui,
da cui,
( k )1/k
Y
i(t, t + k) = [1 + i(t, t + j − 1, t + j)] −1 (2.17)
j=1
Come visto nel paragrafo 1.7.1, un CBB quota alla pari se c = iM , dove c è
il tasso cedolare ed iM è il tasso di mercato. Un tasso di mercato pari ad iM
consiste nell’ipotizzare che la struttura dei tassi è costante ad un tasso pari
ad iM , cioè i(t, t + k) = iM , per k = 1, 2, . . . , m. Nella realtà la struttura dei
tassi può assumere forma qualsiasi e, pertanto, non esiste un unico tasso di
mercato, ma un insieme di tassi rappresentato dalla struttura dei tassi.
Il tasso di parità (par yield) è quel tasso cedolare c∗ tale che, data la
struttura dei prezzi osservata in t, il titolo obbligazionario con scadenza in
t + m quota alla pari. Il tasso di parità è quindi quel tasso soluzione della
seguente equazione,
m
X
∗
c B(t, t + j) + B(t, t + m) = 1.
j=1
da cui,
1 − B(t, t + m)
c∗ = Pm . (2.18)
j=1 B(t, t + j)
c
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2.4 La struttura per scadenza dei tassi di interesse 84
Come si può notare il tasso di parità dipende dalla struttura dei prezzi a
pronti osservata nell’istante di valutazione t e dalla scadenza t+m. L’insieme,
{c(t, t + k), k = 1, 2, . . . , m}
c
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Capitolo 3
3.1 La Duration
Nel capitolo 1.7.1 è stato introdotto il rendimento a scadenza come possibile
misura della redditività di un flusso finanziario. Si è visto che la validità di
tale misura è legata all’ipotesi che il titolo sia mantenuto fino a scadenza e
che, soprattutto, le cedole siano reinvestite allo stesso tasso del rendimento
a scadenza. Si è dimostrato che tale ipotesi è molto remota se non irrea-
le. Un altro problema dello YTM è che non tiene conto della struttura dei
pagamenti. Si consideri il seguente esempio.
1. un CBB che paga un coupon del 10% annuale, scadenza sei anni, quotato
a 102.21 (B̄(0, 6));
0.25
0.2
0.15
Bullet
Bond
0.1
ZCB
Variazione Prezzo
0.05
0
4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
-0.05
-0.1
-0.15
-0.2
YTM
dal valore attuale dei pagamenti futuri, attualizzati al tasso del 9.5%. Tali
prezzi sono pari a, rispettivamente, B̄(2, 6) = 101.60 e B(2, 6) = 69.56.
Se invece si fosse verificata una variazione positiva del YTM pari a 50 bp
(YTM=10%), il prezzo dei titoli si sarebbe ridotto, rispettivamente, a B̄ 0 (2, 6) =
100 e B 0 (2, 6) = 68.30. Le variazioni percentuali rispetto al prezzo con YTM
invariato, sono pari a,
B̄ 0 (2, 6) − B̄(2, 6)
= −0.01577
B̄(2, 6)
B 0 (2, 6) − B(2, 6)
= −0.01806
B(2, 6)
Come si può notare la variazione percentuale dello ZCB è più accentuata
rispetto al bullet bond, da cui si evince che titoli con identico YTM hanno
una diversa “sensibilità” dei prezzi rispetto a variazioni dello YTM. In altri
termini, titoli che hanno una diversa struttura dei pagamenti rispondono in
maniera diversa alle variazioni dei tassi. Si ricorda che una variazione dello
YTM è legata a fluttuazioni della struttura dei tassi d’interesse.
Nella Figura 3.1 sono riportate le variazioni percentuali per un intervallo
di tassi che oscilla dal 4.5% al 14.5%. Si osservi che una riduzione dello
YTM produce una maggiore apprezzamento dello ZCB rispetto al CBB, e che
tale variazione diventa più accentuata per valori molto distanti dallo YTM
iniziale.
c
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3.1 La Duration 87
c
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3.1 La Duration 88
Dalla Figura (3.2) (alto) si evince che la duration di uno ZCB è pari alla
scadenza dello ZCB. Uno ZCB è, infatti, un’obbligazione in cui la “massa” è
concentrata soltanto a scadenza, quindi,
D(t, V̄ ) = tm − t. (3.3)
Essendo la duration una media dei tempi deve essere,
t1 − t ≤ D(t, V̄ ) ≤ tm − t
Utilizzando sempre l’analogia del baricentro si può dedurre che maggiore è
la scadenza e maggiore sarà la duration. Da un punto di vista finanziario un
titolo con una scadenza maggiore implica una maggiore rischiosità in quanto
il pagamento degli interessi è più diluito nel tempo e si potrebbe incorrere
in variazioni non attese della struttura dei tassi. Di contro, lo scorrere del
tempo riduce la duration, sia perchè si “accorcia” l’asse (minore rischio di
incorrere in variazioni dei tassi), sia perchè sono pagati i coupon relativi a
scadenze precedenti il nuovo istante di valutazione.
Data la struttura dei tassi a pronti osservata in t, la duration (Macaulay
duration) si ottiene come,
Pm
j=1 j Vj [1 + i(t, t + j)]
−j
D(t, V̄ ) = Pm . (3.4)
j=1 Vj [1 + i(t, t + j)]
−j
La duration può anche essere misurata rispetto ad una struttura piatta (flat
yield duration). Come si vedrà, se si utilizza lo YTM del titolo per attua-
lizzare i pagamenti futuri (y = i(t, t + j) per j = 1, 2, . . . m), il valore della
duration non si modifica sostanzialmente, quindi,
Pm
j=1 j Vj (1 + y)
−j
D(t, V̄ ) = Pm . (3.5)
j=1 Vj (1 + y)
−j
c
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3.1 La Duration 89
11111
00000
00000
11111
00000
11111
00000
11111
00000
11111
00000
11111
00000
11111
00000
11111
00000
11111
0000000000000000000000000000000000
1111111111111111111111111111111111
00000
11111
0000000000000000000000000000000000
1111111111111111111111111111111111
0000000000000000000000000000000000
1111111111111111111111111111111111
11111
00000
00000
11111
00000
11111
00000
11111
00000
11111
00000
11111
00000
11111
00000
11111 0000
1111 0000
1111 00000
11111
00000
11111 0000
1111 0000
1111 00000
11111
00000
11111
0000000000000000000000000000000000
1111111111111111111111111111111111
0000000000000000000000000000000000
1111111111111111111111111111111111
11111
00000
00000
11111
00000
11111
00000
11111
00000
11111
00000
11111 0000
1111 0000
1111 00000
11111
00000
11111
00000
11111 0000
1111 0000
1111 00000
11111
00000
11111
00000
11111 0000
1111
0000
1111 0000
1111
0000
1111 00000
11111
0000000000000000000000000000000000
1111111111111111111111111111111111
00000
11111 0000
1111 0000
1111 00000
11111
0000000000000000000000000000000000
1111111111111111111111111111111111
0000000000000000000000000000000000
1111111111111111111111111111111111
c
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3.2 Semielasticità e Convexity 90
dove,
ui V̄i (t)
di = (3.7)
Π̄(t)
Un indice abitualmente utilizzato nelle strategie di hedging è la dollar du-
ration (anche nota come basis point volatility). La dollar duration è data
dalla duration moltiplicata per il prezzo o valore del titolo, quindi,
DD(t, V̄ ) = V̄ (t)D(t, V̄ ). (3.8)
Pm
Ricordando che V̄ (t) = j=1 Vj B(t, tj ), si ottiene che,
m
X
DD(t, V̄ ) = (tj − t)Vj B(t, tj ). (3.9)
j=1
c
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3.2 Semielasticità e Convexity 91
Analogamente,
m
X
V̄ (δ) > 0, V̄ (0) = Vj , lim V̄ (δ) = 0,
δ→∞
j=1
Se gli importi sono tutti non negativi, la (3.11) ha un grafico dato dalla Figura
3.3. La variazione relativa o semielasticità misura la rapidità di variazione
del prezzo per ogni unità di capitale. La semielasticità è definita dal rapporto
fra la derivata prima e la funzione stessa, quindi,
Pm
j=1 tj Vj (1 + i)
−tj −1
V̄ 0 (i)
= − Pm =
V̄ (i) j=1 Vj (1 + i)
−tj
Pm
1 tj Vj (1 + i)−tj 1
=− Pj=1m =− D(0, V̄ ). (3.16)
1+i j=1 Vj (1 + i)
−tj 1+i
∆V̄ (i)
V̄ 0 (i) ' ;
∆i
c
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3.2 Semielasticità e Convexity 92
∆V̄ (i) 1
=− D(0, V̄ ),
V̄ (i)∆i 1+i
da cui,
∆V̄ (i) 1
=− D(0, V̄ ) ∆i. (3.18)
V̄ (i) 1+i
La (3.18) mostra la relazione fra variazione relativa del prezzo (prezzo tel
quel) di un titolo e variazioni della struttura dei tassi. In particolare, la
modified duration determina l’ampiezza dell’oscillazione del prezzo che si ve-
rifica per shift (traslazioni) paralleli della struttura dei tassi, cioè spostamenti
contemporanei verso alto o verso il basso dei tassi.
La modified duration è una misura della volatilità del titolo e nelle pagine dei
giornali finanziari è riportata insieme alla misura della duration. È impor-
tante sottolineare che la (3.18) approssima correttamente l’oscillazione del
prezzo per shift della struttura dei tassi non troppo elevati. Per shock dei
tassi di una certa consistenza la (3.18) sovrastima o sottostima il prezzo del
titolo. La duration è infatti un’approssimazione di primo grado, in quanto,
come dimostrato, essere la derivata prima della funzione prezzo.
Nella Figura 3.4 sono riportate le curve della funzione prezzo di un titolo
obbligazionario e la sua approssimazione tramite la (3.18). Si osservi che per
variazioni superiori al 2% annuo l’approssimazione fornita dalla duration non
stima correttamente la variazione del prezzo.
Un’altra misura legata alla distribuzione dei pagamenti è la convexity. La
convexity è definita dal rapporto fra la derivata seconda della funzione prezzo
ed il prezzo stesso, quindi,
Pm
j=1 tj (tj + 1)Vj (1 + i)
−tj −2
V̄ 00 (i)
= Pm =
V̄ (i) j=1 Vj (1 + i)
−tj
1
= 2
[D (2) (0, V̄ ) + D(0, V̄ )]. (3.19)
(1 + i)
c
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3.2 Semielasticità e Convexity 93
180
160
P
j Vj
140
120
V (i)
100
80
60
40
20
0
0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 0.55 0.6 0.65 0.7 0.75 0.8 0.85 0.9 0.95 1 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 1.3
i
Figura 3.3: Prezzo di un CBB in funzione del tasso. Il quadrato
indica il tasso che prezza il CBB alla pari.
0.25
0.2
0.15
0.1
1
− 1+i D(0,V̄ )∆i
0.05
∆V
V
0
-0.06 -0.04 -0.02 0 0.02 0.04 0.06
-0.05
-0.1
-0.15
-0.2
-0.25
∆i
Figura 3.4: Prezzo di uno ZCB in funzione della variazione del tasso
ed approssimazione tramite modified duration.
c
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3.2 Semielasticità e Convexity 94
τ i(0, τ )
0.5 0.03295
1 0.034357
1.5 0.035716
2 0.037029
2.5 0.038294
3 0.039511
Si ipotizzi, inoltre, che nel mercato siano quotati un BTP a 3 anni (V̄1 ) che
paga una cedola annuale del 5.5% ed un CTZ a due anni (V2 ). I prezzi dei
due titoli sono pari a B̄(0, 3) = 1.0451 e B(0, 2) = 0.9299; i rendimenti a
scadenza sono pari a y(0, 3) = 0.03931 e y(0, 2) = 0.03703.
Calcolare:
i. la Macaulay duration;
ii. la duration rispetto ad una struttura piatta fissata ad un livello pari ad i
rispettivi YTM;
iii. la duration del portafoglio composto da u1 = 2,000 e di valore facciale
del BTP e u2 = 4,500 e di valore facciale del CTZ.
Verificare, inoltre, che uno shift additivo in t = 0+ pari a 50bp provoca una
riduzione dei prezzi approssimata dalla modified duration.
La duration del CTZ, sia quella Macaulay che quella flat, è pari a 2 anni
in quanto il CTZ è uno ZCB con unico pagamento a scadenza. Per quanto
riguarda il BTP nella tabella di seguito sono riportati, i pesi dj , i prodotti
fra il tempo ed i pesi stessi, e la duration di Macaulay, rispetto alla struttura
osservata, e quella flat rispetto allo YTM del BTP.
Macaulay Flat
τ dj τ · dj dj τ · dj
0.5 0.025891 0.012945439 0.025811 0.012905738
1 0.02544 0.025439936 0.025319 0.025318577
1.5 0.024965 0.03744694 0.024835 0.037252635
2 0.024468 0.048936712 0.024361 0.048721672
2.5 0.023954 0.059886075 0.023896 0.059739096
3 0.875282 2.625845318 0.875778 2.627335151
1 2.810500421 1 2.811272868
Come si può notare il valore delle due duration non differisce significativa-
mente. La modified duration dei due titoli è data da,
2.811 2
MD(0, V̄1 ) = = 2.704 MD(0, V2 ) = = 1.929
1 + 0.03931 1 + 0.03703
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3.2 Semielasticità e Convexity 95
c
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3.2 Semielasticità e Convexity 96
La duration del portafoglio si ottiene dalla somma pesata delle duration dei
due titoli. Come si ricorderà dall’Esempio 1.20, il valore di un portafoglio è
dato da,
dove,
2000 · 1.0451 4500 · 0.9299
d1 = = 0.333112873 d2 = = 0.666887127.
6274.75 6274.75
I fondi comuni sono portafogli composti da diversi titoli e possono essere
acquistati in qualsiasi banca. I fondi obbligazionari sono portafogli composti
da titoli obbligazionari con diverse caratteristiche (titoli a breve o a lungo
termine, cedola fissa o cedola variabile, emissioni europee ed estere, etc.). Un
fondo comune può essere considerato come un normale titolo obbligazionario
ottenuto dalla “media ponderata” dei titoli componenti. Nel caso di fondi
obbligazionari la duration misura la volatilità del prezzo del fondo rispetto a
shift additivi della struttura dei tassi.
Una riduzione dei tassi dell’1% provocherà un aumento del prezzo del fondo
di circa il 2.2%. È evidente che se la duration del portafoglio fosse più lunga,
si sarebbe potuto trarre un maggiore beneficio dalla riduzione dei tassi. Di
solito nelle note informative allegate ad ogni fondo sono riportate le strategie
dei gestori. Per esempio: “... essendo attesa una riduzione dei tassi è stata
allungata la duration del portafoglio”, oppure, “... data la congiuntura ci si
aspetta un rialzo dei tassi e quindi si è preferito accorciare la duration del
portafoglio”.
1
Per semplicità si è considerato un BTP nell’istante precedente al pagamento della
cedola, quindi il rateo è pari a zero. In caso contrario il valore di mercato del portafoglio
si ottiene moltiplicando il valore facciale per il prezzo tel quel.
c
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Capitolo 4
97
4.1 Il valore attuale netto 98
c
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4.1 Il valore attuale netto 99
Esempio 4.1:
Si consideri un progetto di investimento caratterizzato dalla seguente strut-
tura di flussi di cassa (espressi in migliaia di euro)
0 1 2 3
C0 = −20 C1 = 40 C2 = −10 C3 = 30
(b): acquisto di ZCBs con scadenza in t = 2 per un valore facciale di 10, 000
euro;
0 1 2 3
C0 = −20 C1 = 40 C2 = −10 C3 = 30
V̄ −40 10 −30
−20 + V̄ 0 0 0
c
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4.1 Il valore attuale netto 100
Esempio 4.2: Un’ azienda si trova a dovere scegliere fra tre progetti di
investimento descritti nella seguente tabella (i dati sono espressi in migliaia),
c
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4.1 Il valore attuale netto 101
t 0 1 2 V AN(0.1)
A −7 11 12.1 13
B −1 22 −12.1 9
C −5 44 −24.2 15
t 0 1 2 V AN(0.1)
A−C −2 −33 36.3 −2
B−C 4 −22 12.1 −6
C −A 2 33 −36.3 2
C1 C2 Cm
V̄ = + 2
+ ...+
(1 + i1 ) (1 + i2 ) (1 + im )m
V̄
PI =
−C0
In assenza di vincoli di capitale, la regola del V AN ci dice che un progetto
crea ricchezza se e solo se
C0 + V̄ > 0
c
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4.1 Il valore attuale netto 102
o equivalentemente
V̄
−C0
> 1, se C0 < 0
PI =
V̄
< 1, se C0 > 0
−C0
t 0 1 2 V AN(0.1) PI
B −1 22 −12.1 9 10
C −5 44 −24.2 15 4
c
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4.1 Il valore attuale netto 103
dove Et (Cs ) indica il valore atteso al tempo t del flusso di cassa che si riceverà
al tempo s, i(t, s) rappresenta il tasso di interesse spot in t per uno ZCB con
scadenza in s, e λ rappresenta un appropriato premio per il rischio.
L’applicazione della regola del V AN per la selezione di un progetto di in-
vestimento richiede, da una parte, l’individuazione dei flussi di cassa attesi,
e, dall’altra, l’identificazione dei tassi di sconto appropriati. I flussi di cas-
sa attesi per ogni t, dovrebbero essere pari alla somma pesata dei flussi di
cassa che ci si aspetta si realizzino in ognuno dei possibili stati del mondo,
dove i pesi corrispondono alla probabilità che si associa al realizzarsi di un
dato stato del mondo. In pratica, i flussi di cassa attesi sono generati come
somma pesata dei flussi di cassa relativi ad un insieme di scenari che si ri-
tiene descrivano i principali stati del mondo futuri. Molto più complessa è
l’individuazione dei tassi di sconto.
Seguendo la logica utilizzata nel caso di investimenti non rischiosi, il valore
in t dei flussi di cassa attesi deve essere uguale al prezzo in t di un portafoglio
di attività finanziarie che riesce a replicare i flussi di cassa dell’investimento.
Purtroppo un portafoglio in grado di replicare esattamente la struttura dei
flussi di cassa di investimenti rischiosi esiste solo in casi molto particolari.
Nella maggior parte dei casi, vi sarà una differenza tra i flussi di cassa del
portafoglio replicante e i flussi di cassa del progetto (tracking error). Per
valutare correttamente il progetto di investimento bisogna quindi capire come
generare un portafoglio replicante il cui associato tracking error abbia un va-
lore attuale pari a zero. Questo significa doversi basare su un modello teorico
c
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4.1 Il valore attuale netto 104
c
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4.1 Il valore attuale netto 105
c
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4.1 Il valore attuale netto 106
D1 D2 D3 DT
V0 = + 2
+ 3
+ ...+
1 + re (1 + re ) (1 + re ) (1 + re )T
T
X Dt
=
t=1
(1 + re )t
dove con T si indica il periodo finale di vita dell’azienda. Assumendo che
l’azienda rimanga operativa indefinitamente e che i dividendi distribuiti cre-
scano ad un tasso costante g (con g < re ), il valore del titolo azionario in
t = 0 sarà uguale al valore di una rendita perpetua con rata crescente:
inf
X D1 (1 + g)t−1 D1
V0 = = (4.4)
t=1
(1 + re )t re − g
L’equazione (4.4), chiamata Gordon Growth Model, consente di calcolare
il prezzo di un titolo azionario assumendo: 1) tassi di sconto indipendenti
dalla scadenza; 2) dividendi crescenti a tasso costante. Assumiamo, inoltre,
che i dividendi rappresentino una proporzione fissa del profitto generato dal-
l’azienda, cioè supponiamo che Dt = bEP St dove con EP St denota il profitto
netto per azione (earnings per share). Se il profitto netto per azione cresce
ad un tasso costante (EP S1 = EP S0 (1 + g)), allora:
D1 = bEP S0 (1 + g)
bEP S0 (1 + g)
V0 =
re − g
V0 b(1 + g)
=
EP S0 re − g
V0
Il rapporto , chiamato price earnings ratio, viene spesso utilizza-
EP S0
to per calcolare il valore del titolo azionario di un’azienda. Si calcola il
c
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4.2 Economic value added (EVA) 107
valore medio dei price earnings ratios relativi ad un gruppo di aziende quo-
tate considerate comparabili. Quindi, si moltiplica tale valore per il valore
EP S0 dell’azienda in esame. Ovviamente, perchè tale procedura possa forni-
re una valida approssimazione del prezzo dell’azienda è necessario che tutte
le assunzioni restrittive ipotizzate siano plausibili.
EV At = Ct − (It−1 − It ) − rIt−1
EV At = Ct + It − It−1 (1 + r)
Alla data iniziale e alla data terminale la formula può essere semplificata
come segue:
EV A0 = C0 + I0
EV AT = CT − IT −1 (1 + r)
EV A1 EV A2 EV AT
EV A = EV A0 + + 2
+ ...+ (4.5)
(1 + r) (1 + r) (1 + r)T
c
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4.3 Il tasso interno di rendimento 108
C1 + I1 − I0 (1 + r) C2 + I2 − I1 (1 + r)
EV A = C0 + I0 + + + ...+
(1 + r) (1 + r)2
CT − IT −1 (1 + r)
+ = V AN
(1 + r)T
c
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4.3 Il tasso interno di rendimento 109
di flussi cassa posticipata una sequenza di poste che comincia con un flusso
negativo (in t = 0), ed in seguito, a partire da una data futura, produce flussi
positivi fino alla data terminale. Viceversa, una struttura di flussi di cassa si
dice anticipata nel caso in cui l’investimento produce nel periodo iniziale di
vita del progetto flussi positivi, e, a partire da una certa data fino alla data
terminale, genera flussi negativi.
Se la struttura dei flussi di cassa del progetto di investimento è posticipata
l’investimento dovrà essere accettato se TIR > r∗ dove con r ∗ si indica il
tasso di riferimento. Viceversa, se la struttura dei flussi cassa è anticipata
l’investimento dovrà essere accettato se TIR < r∗ .
t 0 1 2 3
Ct −9, 000 4, 000 5, 000 3, 000
i(0, s) 0.08 0.05 0.06
Il valore attuale netto calcolato sulla base dei rendimenti a scadenza di ZCB
con scadenza rispettivamente in t = 1, t = 2, e t = 3 è dato da
4, 000 5, 000 3, 000
V AN = −9, 000 + + + = 1, 758 > 0
1.08 1.052 1.063
Il TIR si ottiene risolvendo la seguente equazione:
t 0 1 2 3
Ct −10, 000 41, 000 −30, 000 −1, 000
t 0 1 2
Ct 10, 000 −30, 000 35, 000
c
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4.3 Il tasso interno di rendimento 111
Abbiamo visto che il criterio del tasso di rendimento interno genera una serie
di problemi quando esistono più T IR o quando non è possibile calcolare
un T IR. Problemi addizionali insorgono quando la struttura per scadenza
dei tassi non è piatta. In tal caso l’implementazione del metodo T IR, crea
ambiguità in relazione alla scelta dell’appropriato tasso di riferimento.
t 0 1 2 V AN T IR
Ct −80, 000 40, 000 50, 000 602.79 > 0 7.92%
i(0, s) 0.06 0.08
i∗ = 7.39%
c
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4.3 Il tasso interno di rendimento 112
Esempio 4.8: Si assuma una struttura dei tassi a scadenza sia piatta,
i = 2%, un’azienda deve selezionare uno fra i seguenti progetti:
t 0 1 2 V AN(0.02) T IR
A −10, 000 −16, 000 30, 000 3, 149 10.79%
B −10, 000 2, 000 11, 000 2, 534 15.36%
t 0 1 2 V AN(0.02) T IR
A−B 0 −18, 000 19, 000 615 5.56%
c
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4.3 Il tasso interno di rendimento 113
Esempio 4.9: Si consideri il caso in cui un’ azienda debba scegliere uno
fra i tre progetti seguenti:
t 0 1 2 V AN(0.02) T IR
A −17, 000 12, 000 9, 000 3, 415 16.16%
B −16, 800 10, 000 11, 000 3, 577 15.98%
C −16, 900 11, 000 10, 000 3, 496 16.07%
t 0 1 2 V AN(0.02) T IR
A−B −200 2000 −2, 000 −162 12.7% − 787.3%
A−C −100 1000 −1, 000 −81 12.7% − 787.3%
B−C 100 −1000 1, 000 81 12.7% − 787.3%
c
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4.4 Altri metodi di valutazione comunemente usati ma non corretti 114
Esempio 4.10:
t 0 1 2 3 V AN(0.1) PB
A −2, 000 1, 000 1, 000 10, 000 7, 249 2
B −2, 000 1, 000 1, 000 0 −264 2
C −2, 000 0 2, 000 0 −347 2
c
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4.4 Altri metodi di valutazione comunemente usati ma non corretti 115
t 1 2 3 4 5
Entrate 433, 333 450, 000 266, 667 200, 000 133, 333
Spese 200, 000 150, 000 100, 000 100, 000 100, 000
EBAT 233, 333 300, 000 166, 667 100, 000 33, 333
Dep. 100, 000 100, 000 100, 000 100, 000 100, 000
EBT 133, 333 200, 000 66, 667 0 −66, 667
T asse 33, 333 50, 000 16, 667 0 0
NI 100, 000 150, 000 50, 000 0 −66, 667
100,000+150,000+50,000+0−66,667
AN I = 5 = 46, 667
500,000+400,000+300,000+200,000+100,000+0
ABV = 6 = 250, 000
AN I 46,667
AAR = ABV = 250,000 = 18.7%
c
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Capitolo 5
0.06
0.055
0.05
YTM vs Duration
Tassi
0.045
YTM vs Maturity
0.04
0.035
0.03
0 5 10 15 20 25 30 35
Anni
ŷ(D) = α + βD + γD 2 . (5.1)
c
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Andrea Consiglio
5.2 Metodo bootstrap 118
0.06
0.055
0.05
YTM vs Duration
Tassi
0.045
YTM vs Maturity
0.035
0.03
0 5 10 15 20 25 30 35
Anni
c
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5.2 Metodo bootstrap 119
I tassi a pronti i(0, 1) ed i(0, 2), ed il prezzo B̄(0, 3) sono noti, pertanto l’unica
incognita della (5.2) è il tasso spot i(0, 3), quindi,
1/3
1 + c3
i(0, 3) = − 1. (5.3)
B̄(0, 3) − c3 {[1 + i(0, 1)]−1 + [1 + i(0, 2)]−2 }
Il tasso i(0, 4) si ottiene in maniera analoga. Se si indica con B̄(0, 4) il prezzo
di un CBB con scadenza in kτ = 4, estendendo di un periodo la (5.2) si
ottiene,
B̄(0, 4) = c4 [1+i(0, 1)]−1 +c4 [1+i(0, 2)]−2 +c4 [i+i(0, 3)]−3 +(1+c4 )[1+i(0, 4)]−4,
da cui,
1/4
1 + c4
i(0, 4) = −1.
B̄(0, 4) − c4 {[1 + i(0, 1)] + [1 + i(0, 2)]−2 + [1 + i(0, 3)]−3}
−1
In generale, la formula per l’estrazione del k–esimo tasso spot con discretiz-
zazione τ è data da,
1/kτ
1 + ck
i(0, kτ ) = n o − 1. (5.4)
B̄(0, kτ ) − c Pk−1 [1 + i(0, jτ )]−jτ
k j=1
Esempio 5.1: Nella Tabella 5.1 sono riportati i prezzi osservati nella gior-
nata del 26/11/2001. Determinare al struttura a pronti con discretizzazione
τ = 0.5 anni (sei mesi) utilizzando il metodo bootstrap
k kτ B̄(0, kτ ) ck
1 0.5 0.984220859 0
2 1 0.969000245 0
3 1.5 1.108 0.11
4 2 1.0973 0.085
c
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5.3 Strategie di speculazione sulla struttura a termine 120
Per la scadenza kτ = 1.5 è stato selezionato un BTP che paga una cedola
annuale c3 = 0.11 ed il cui prezzo è B̄(0, 1.5) = 1.108. Applicando la (5.4) si
ottiene,
1/1.5
1 + 0.11/2
i(0, 1.5) = −1 =
1.108 − 0.11/2 {[1 + 0.03232]−0.5 + [1 + 0.031991]−1}
= 0.03594.
Una volta determinato il tasso i(0, 1.5) si può calcolare il tasso i(0, 2) ap-
plicando la (5.4) al prezzo B̄(0, 2). Da un punto di vista pratico conviene
calcolare la somma dei prezzi spot ed aggiungere ad ogni passo l’ultimo prezzo
ottenuto, quindi,
3
X 3
X
[1 + i(0, kj)]−kj = B(0, kj) =
j=1 j=1
da cui,
1/2
1 + 0.085/2
i(0, 2) = − 1 = 0.03457711.
1.0973 − 0.085/2 · 2.901631
Nella Figura 5.3 sono state riportate le strutture degli YTM vs duration,
YTM vs scadenza e la struttura ottenuta tramite bootstrap. Si osservi come
la struttura bootstrap (triangoli) sia molto più vicina alla struttura degli YTM
vs duration.
c
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5.3 Strategie di speculazione sulla struttura a termine 121
0.06
0.055
0.05
YTM vs Duration
Tassi
0.045
YTM vs Maturity
0.035
0.03
0 5 10 15 20 25 30 35
Anni
Figura 5.3: Confronto fra le strutture ottenute con gli YTM e tramite
il metodo bootstrap.
di solito viene implementata dai gestori delle tesorerie è nota come riding
the yield curve (cavalcare la struttura dei tassi). Tale strategia può essere
attuata se la struttura dei tassi è crescente. L’ipotesi dello speculatore consi-
ste nell’assumere che la struttura sia price-preserving, ovvero che i prezzi
osservati oggi, e quindi la struttura, rimarranno tali nel periodo in cui sarà
effettuata la speculazione.
c
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5.3 Strategie di speculazione sulla struttura a termine 122
t t0 tj (j = 1, 2, . . . , m − 1) tm
0 −B̄(t0 , tm ) cj (1 + cm )
Se B(t, tm ) è uno ZCB con scadenza in s il cui prezzo in t è pari a B(t, s), la
(5.5) diventa,
B(t, s)
B(t0 , s) = .
B(t, t0 )
Ricordando che B(t, t0 , s) = B(t, s)/B(t, t0 ) si deduce che, in condizione di
certezza, l’evoluzione della struttura deve avvenire in modo che,
Esempio 5.2: In una certa data i tassi a 3 e 6 mesi osservati sono, rispet-
tivamente, i(0, 0.25) = 3.8% e i(0, 0.5) = 4%. I prezzi corrispondenti sono
B(0, 0.25) = 0.990719 e B(0, 0.5) = 0.980581. Nell’ipotesi di evoluzione de-
terministica della struttura dei tassi il prezzo fra tre mesi di un titolo con
scadenza 3 mesi dovrebbe essere pari al tasso forward osservato oggi, quindi
B(0.25, 0.5) = B(0, 0.25, 0.5) = 0.989766. Se invece si verifica un’evoluzione
del tipo price-preserving, sarà B(0.25, 0.5) = B(0, 0.25) = 0.990719. Si ipo-
tizzi, quindi, di acquistare 100,000 e di valore facciale del titolo con scadenza
sei mesi, per una spesa totale pari a 98,058.07 e.
c
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5.3 Strategie di speculazione sulla struttura a termine 123
Dopo tre mesi il titolo acquistato ha una vita a scadenza pari a tre mesi, e,
se l’ipotesi price-preserving era esatta, si potranno rivendere i 100,000 e di
valore facciale a 99,071.94 e. Il rendimento periodale è pari a [(99, 071.94 −
98, 058.07)/98, 058.07] · (12/3) = 0.042004 = 4.2%, un rendimento maggiore
di circa 40 bp rispetto al rendimento a scadenza per il BOT a 3 mesi.
L’arbitraggio è più evidente se si considera la seguente strategia:
(a): si prenda in prestito l’ammontare necessario per acquistare 100,000 e
di valore facciale del titolo a sei mesi. Il tasso per impieghi a tre mesi
è pari al 3.8%;
(b): dopo tre mesi si ripaghi il debito e si venda al prezzo di mercato il BOT
a 6 mesi come un titolo con vita a scadenza 3 mesi;
Il payoff della strategia appena descritta è illustrato nella seguente tabella:
0 0.25
−98058.068 +99071.939
0 +95.307322
Come osservato tale strategia garantisce (lock–in) un rendimento se e solo
se la struttura è price-preserving. Se nell’intervallo [t, t0 ] la struttura si sposta
verso l’alto (i prezzi si riducono), il previsto guadagno si può trasformare in
una perdita netta. Infatti, se il tasso a tre mesi dopo tre mesi si incremen-
tasse fino al 4.2% (spostamento verso l’alto della struttura), con un prezzo
dei titoli a tre mesi pari a B(0.25, 0.5) = 0.989766, il guadagno si annulle-
rebbe completamente. Per variazioni maggiori il profitto si trasforma in una
perdita netta. Si osservi che il prezzo B(0.25, 0.5) è pari al tasso forward
in 0 per consegna in 0.25 e scadenza 0.5 anni. Infatti, nel caso di evoluzio-
ne deterministica della struttura, la possibilità di arbitraggio si annulla se
B(0.25, 0.5) = B(0, 0.25, 0.5). Il prezzo forward rappresenta il break even
della strategia suvvista.
L’esempio appena visto conferma ancora una volta che la proprietà di scindi-
bilità si può verificare nei mercati solo nell’improbabile caso in cui l’evoluzione
dei tassi è deterministica e quindi, B(T, s) = B(t, T, s).
Nella Tabella 5.2 sono riportati i prezzi ed i coupon dei titoli necessari ad
effettuare il bootstrap della struttura del 26/11/2001. Si lascia allo studente
c
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5.3 Strategie di speculazione sulla struttura a termine 124
Tempo Prezzi Coupon Tassi Spot Prezzi Spot Prezzi Forward Tassi Forward
(t + τ = 0.5) (t + τ = 0.5)
0.25 0.992176757 0 0.031914712 0.992176757 - -
0.5 0.984220859 0 0.032321257 0.984220859 0.984535368 0.031661814
1 0.969000245 0 0.031991483 0.969000245 0.965547186 0.035682165
1.5 1.0229 0.05 0.034560648 0.95031168 0.94917365 0.035387421
2 1.0973 0.085 0.034620027 0.934196505 0.926950285 0.038656107
2.5 1.0192 0.045 0.037386035 0.912323805 0.904945107 0.04076123
3 1.1586 0.095 0.039349791 0.89066585 0.884315572 0.04183172
3.5 1.025 0.0475 0.040467737 0.870361832 0.861916135 0.043370536
4 1.0415 0.0525 0.041982934 0.848315839 0.840691885 0.044337291
4.5 1.1856 0.0875 0.042995299 0.827426489 0.818619379 0.045478501
5 1.1092 0.0675 0.044155265 0.805702269 0.795726147 0.046760375
5.5 1.1131 0.0675 0.045439425 0.783170272 0.775764323 0.047247005
6 1.0797 0.06 0.045994992 0.763523428 0.757334997 0.047414694
6.5 1.0275 0.05 0.046245867 0.745384901 0.740448258 0.047315994
7 - - 0.046237756 0.72876462 0.715942529 0.048894218
7.5 0.9908 0.045 0.047781123 0.704645571 0.696366811 0.049433503
8 0.9702 0.0425 0.048355725 0.685378741 0.680148541 0.049360056
8.5 - - 0.048350034 0.669416381 0.655796897 0.050888274
9 1.0502 0.055 0.049848067 0.645448985 0.637436281 0.051306251
9.5 1.0302 0.0525 0.050298392 0.627378084 0.620681707 0.051485453
10 1.0098 0.05 0.050518848 0.610887883 - -
di determinare i tassi a pronti su base annuale. I prezzi dei titoli con scadenza
7 ed 8.5 anni non sono riportati in quanto non esistono. I tassi spot per le
suddette scadenze sono stati determinati tramite una semplice interpolazione
lineare. Nella penultima ed ultima colonna sono riportati, rispettivamente, i
prezzi ed i tassi forward con consegna in T = 0.5 anni. Nel caso di evoluzione
deterministica della struttura fra t = 0 e t + τ = 0.5, per il teorema dei prezzi
certi dovrà essere che B(t + τ, s) = B(t, t + τ, s), quindi la struttura spot in
t + τ = 0.5 dovrà essere pari ad i tassi forward osservati in t = 0 (oggi) e
consegna in t + τ = 0.5.
Nella Figura 5.4 sono riportate la struttura dei tassi a pronti osservata il
26/11/2001 e la sua evoluzione deterministica in t + τ = 0.5 anni. Si osservi
che la curva dei tassi risulta spostata verso l’alto, anche se si è ipotizzato che
nessun fattore aleatorio è intervenuto a modificare la struttura.
Esempio 5.3:
Si consideri un BTP con scadenza 3 anni (V̄1 ), cedola annuale del 6% annuo
ed un CTZ a 24 mesi (V2 ). Si determini il prezzo e la duration dei due
titoli utilizzando la struttura osservata il 26/11/2001. Si calcoli, inoltre, il
prezzo e la duration dei due titoli dopo τ = 0.5 anni ipotizzando un’evoluzione
deterministica della struttura osservata il 26/11/2001.
Il prezzo del BTP è pari a B̄(0, 3) = 1.059887 mentre quello del CTZ è pari
a B(0, 2) = 0.9341965. La duration del BTP è pari a D(0, V̄1) = 2.796 anni;
essendo il CTZ uno ZCB la sua duration è pari alla sua maturity, quindi
D(0, V2 ) = 2 anni.
Dopo 0.5 anni il BTP avrà una vita a scadenza pari a m = 2.5 anni,
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5.3 Strategie di speculazione sulla struttura a termine 125
0.055
0.05
0.045
Tassi a pronti
Struttura osservata
Evoluzione deterministica
(0.5 anni)
0.04
0.035
0.03
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Anni
B̄(0, 3) B(0, 2)
B̄(0.5, 3) = e B(0.5, 2) = .
B(0, 0.5) B(0, 0.5)
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Capitolo 6
Strategie di hedging
6.3 Dedication
Il gestore di un fondo obbligazionario prevede che nel prossimo mese si verifi-
cherà un rialzo dei tassi. Come è noto lo shift positivo produce una riduzione
di valore nelle posizioni lunghe. Per fronteggiare la riduzione attesa del prez-
zo del titolo si può (i) vendere il titolo e ricomprarlo dopo lo shift, oppure,
(ii) vendere allo scoperto un altro titolo con le stesse caratteristiche.
La riduzione dei prezzi provocherà una perdita di valore della posizione lunga,
c
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6.3 Dedication 128
120
100
80
60
40
20
Payoff
0
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200
-20
-40
-60
-80
-100
V̄ (T )
100
80
60
40
20
0
Payoff
-20
-40
-60
-80
-100
-120
V̄ (T )
Figura 6.1: Payoff in T di una posizione lunga (sopra) e di una posi-
zione corta (sotto). Il prezzo iniziale, V̄ (t), è pari a 100;
il payoff è dato dalla differenza V̄ (T ) − V̄ (t).
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6.3 Dedication 129
Il BTP con scadenza fra 4 anni garantisce 1.0525 e per ogni euro di valore
facciale acquistato. L’ammontare di valore facciale da acquistare per ottenere
la liability dovuta in t4 = 4 è dato da,
400000
X4 · 1.0525 = 400,000 e da cui X4 = = 380,047.51 e.
1.0525
In t3 = 3 parte della liability può essere pagata utilizzando il flusso del BTP
con scadenza in t4 = 4. In particolare si ha che,
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6.4 Hedging utilizzando la duration 130
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6.4 Hedging utilizzando la duration 131
Si ricorda che per una posizione long l’aumento dei tassi produce una perdita
di valore dell’asset (capital loss), mentre, per una posizione short, lo shift
verso l’alto dei tassi produce un aumento di valore dell’asset.
Nel caso in esame selezionando un titolo con la stessa modified duration si
garantisce che le variazioni di prezzo in valore assoluto siano identiche. In
tal modo il guadagno di una posizione compenserà la perdita che si ottiene
dall’altra. Le modified duration dei due titoli sono pari a,
5.49 7.07
MD(0, V̄1 ) = = 5.08 MD(0, V̄2 ) = = 6.53.
1 + 0.0816 1 + 0.0816
Le due modified duration non sono uguali, ciò implica che le due posizio-
ni avranno variazioni differenti. Se per ogni euro di valore facciale di V̄1
si vende allo scoperto un euro di valore facciale di V̄2 , un aumento dell’1%
dei tassi determinerà una variazione negativa della posizione lunga di 5.08 ·
0.01 = 0.0508; al contrario la posizione corta produrrà un capital gain pari a
6.53 · 0.01 = 0.0653. In tal caso la strategia di hedging genera un guadagno
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6.4 Hedging utilizzando la duration 132
da cui,
MD(0, V̄1 )
α= . (6.1)
MD(0, V̄2 )
La quantità α è anche nota come hedge ratio.
Si ipotizzi che il gestore di fondi abbia in portafoglio 100,000 e di valore
nominale di V̄1 . Per effettuare l’hedging di tale posizione, per ogni euro di
valore facciale del titolo V̄1 , si dovranno vendere allo scoperto,
5.08
α= = 0.77725 e
6.53
di valore facciale di V̄2 , per un ammontare totale pari a 100,000 · 0.77725 =
77,725 e.
Si ipotizzi adesso che in un istante successivo si verifichi uno shift della strut-
tura di 20 bp su base semestrale, lo YTM passerà dal 4% al 4.2% (8.58% su
base annua). I nuovi prezzi sono, rispettivamente, B̄(0+ , 7) = 0.97915 e
B̄(0+ , 10) = 0.97329. I valori delle due posizioni si possono sintetizzare nella
seguente tabella:
−9
dove il valore della posizione short si ottiene moltiplicando il prezzo del titolo
per l’ammontare di valore facciale venduto allo scoperto, quindi,
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6.4 Hedging utilizzando la duration 133
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6.4 Hedging utilizzando la duration 134
∆B̄(t, tm ) = α∆B̄(t, tq ),
da cui,
MD(t, V̄1 ) B̄(t, tm )
α= .
MD(t, V̄2 ) B̄(t, tq )
Si osservi che la variazione assoluta è data dalle dollar duration dei due titoli
(più precisamente dalle dollar modified duration), quindi l’hedge ratio può
anche essere scritto nella seguente forma,
DD(t, V̄1 )
α= (6.2)
DD(t, V̄2 )
Nel caso in cui anche gli YTM dei due titoli si modifichino in maniera
differente, la formula generale per l’hedge ratio è data da,
MD(t, V̄1 ) B̄(t, tm ) ∆i1
α= . (6.3)
MD(t, V̄2 ) B̄(t, tq ) ∆i2
La (6.3) è abbastanza generale da permettere l’hedging nel caso in cui la
struttura non sia piatta. Infatti, come visto nel sezione sulla semielasticità,
se la struttura non è piatta e lo shift dei tassi avviene nella stessa propor-
zione δi (si veda eqn. 3.22), allora la variazione dei prezzi è correttamente
approssimata dalla (3.21). L’hedge ratio si ottiene uguagliando le variazioni
assolute dei prezzi, quindi,
−D(0, V̄1 ) B̄(t, tm ) δi = −α D(0, V̄2 ) B̄(t, tq ) δi ,
da cui,
D(0, V̄1) B̄(t, tm )
α= . (6.4)
D(0, V̄2) B̄(t, tq )
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6.4 Hedging utilizzando la duration 135
Esempio 6.3: Data la struttura del 26/11/2001, riportata nella Tabella 5.2,
si determini l’hedge ratio con una posizione corta nel BTP (V̄2 ) con scadenza
m2 = 7, per una posizione lunga di 1,000,000 e nel BTP (V̄1 ) con scadenza
m1 = 4. I due titoli hanno le seguenti caratteristiche:
• scadenza: m1 = 4, m2 = 7 anni;
I prezzi dei due BTP sono B̄(0, 4) = 1.0323 e B̄(0, 7) = 1.2093. Le duration,
rispetto alla struttura osservata, sono D(0, V̄1) = 3.6781 e D(0, V̄2) = 5.6319
anni; le flat yield duration sono FYD(0, V̄1) = 3.6808 anni e FYD(0, V̄2) =
5.6496 anni (si invitano gli studenti a verificare questi numeri). La struttura
non è piatta, quindi l’hedge ratio deve essere calcolato utilizzando la (6.4),
pertanto,
3.6781 1.0323
α= = 0.5575.
5.6319 1.2093
Il valore facciale del titolo V̄2 , da vendere allo scoperto, è pari a 1000000 ·
0.5575 = 557,496 e. L’introito dovuto alla vendita allo scoperto è pari a
1.2093 · 557496 = 674,179 e.
Se si utilizza la (6.3) per il calcolo dell’hedge ratio si ottiene praticamente lo
stesso risultato,
3.6781 1.0323 1 + 0.04533
α= = 0.5582.
5.6319 1.2093 1 + 0.04158
Nell’Esempio 6.2 si è visto che il risultato netto di un hedge può essere nega-
tivo (perdite maggiori dei guadagni) e che tali perdite sono maggiori all’au-
mentare del valore assoluto dello shift. Ciò è dovuto all’errore di approssima-
zione che si verifica utilizzando la duration come previsore della variazione
del prezzo.
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6.4 Hedging utilizzando la duration 136
ricordando che,
B̄ 0 (i) 1 B̄ 00 (i)
=− D(0, B̄) e = C(0, B̄),
B̄(i) 1+i B̄(i)
bp ∆B(D) ∆B(D, C)
10 −0.006535799 −0.006512576
20 −0.013071598 −0.012978708
50 −0.032678995 −0.032098432
80 −0.052286391 −0.050800151
100 −0.065357989 −0.063035739
150 −0.098036984 −0.092811922
180 −0.11764438 −0.110120291
200 −0.130715978 −0.121426979
250 −0.163394973 −0.148880911
Come si può notare le differenze fra i due valori diventano apprezzabili per
shift della struttura maggiori di 80 bp. Il livello di shift non è univoco
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6.4 Hedging utilizzando la duration 137
∆B̄(0, 4) = α∆B̄(0, 7) e
∆B̄(0, 4) = β∆B̄(0, 10)
Se si verifica uno shift di 50 bp degli YTM dei tre titoli, per ogni euro di
valore facciale, il valore netto delle posizioni è (si ricorda che una riduzione
dei prezzi determina un guadagno per le posizioni short),
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6.4 Hedging utilizzando la duration 138
0.3
0.25
0.2
0.05
0
-0.07 -0.05 -0.03 -0.01 0.01 0.03 0.05 0.07
-0.05
-0.1
-0.15
-0.2
∆i
Figura 6.2: Variazioni assolute del valore delle posizioni in V̄1 , V̄2 e
V̄3
Nella Figura 6.2 è riportato il grafico delle variazioni post–shift delle tre
posizioni per l’intervallo di shift [−0.06, 0.06]. Come si può notare il titolo con
maggiore curvatura (V̄2 ) causa perdite maggiori, sia per shift positivi dei tassi
che per shift negativi. La curvatura della funzione prezzo è misurata dalla
convexity: maggiore è la curvatura e maggiore sarà la convexity. Quindi,
nel costruire un hedge di una posizione lunga è preferibile scegliere titoli a
convexity minore.
Se l’hedging che si sta effettuando è quello di una posizione corta (per esem-
pio, un pagamento da effettuare nel futuro), l’hedge si costruisce tramite una
posizione lunga in un altro titolo.
L’ammontare di valore facciale da acquistare (long position) è dato dall’hedge
ratio descritto dalla (6.3) o dalla (6.4).
In questo caso, l’aggiustamento per la convexity si effettuerà scegliendo titoli
con convexity maggiore.
Infatti, se si ipotizza di essere short in V̄1 e di volere effettuare un hedge con
una posizione lunga su V̄2 o su V̄3 , osservando la Figura 6.2 si evince che una
riduzione dei tassi determina un aumento di valore nelle posizioni long e che
questo aumento è maggiore per i titoli con maggiore curvatura. Per shift
positivi (aumento dei tassi e conseguente riduzione dei prezzi) le posizioni
long generano perdite e queste perdite sono minori per i titoli con curvatura
maggiore.
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6.4 Hedging utilizzando la duration 139
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6.5 Immunizzazione Finanziaria 140
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6.5 Immunizzazione Finanziaria 141
La condizione sulle duration (eqn. 6.8), come per le strategie di hedging viste
in precedenza, assicura che i due flussi subiranno variazioni assolute uguali
nel caso di shift additivi della struttura dei tassi. Per esempio, una riduzione
dei tassi determinerà un aumento del valore delle liability ed, allo stesso
tempo, un aumento di valore delle attività. Se le variazioni assolute sono
uguali (e lo sono grazie al matching delle duration) il portafoglio è ancora
solvibile, ossia, Ā(t+ ) ≥ L̄(t+ ).
L’unica differenza con le strategie di hedging consiste nella condizione di equi-
librio finanziario (eqn. 6.7). Nell’Esempio 6.3, il valore della posizione long
è pari a 1000000 · 1.0323 = 1,032,300 e, mentre quello della posizione short
è 1000000 · 0.5575 · 1.2093 = 674,179 e. In termini di hedging la condizione
(6.7) può essere imposta effettuando l’hedge con due titoli anzichè uno. Co-
me è noto, da un punto di vista matematico, imporre due condizioni implica
che due equazioni devono essere soddisfatte contemporaneamente. Affinchè il
sistema ammetta soluzione, il numero delle incognite deve essere non minore
del numero delle equazioni. In questo caso si dice che il portafoglio detenuto
(long + short position) è self–financing.
Si indichi con V̄1 un titolo con scadenza in tp e con V̄2 e V̄3 due titoli con
scadenza in, rispettivamente, tm e tq . Affinchè il portafoglio sia self–financing,
il valore di un euro di nominale del titolo V̄1 deve essere uguale al valore del
portafoglio composto da α euro di nominale del titolo V̄2 e β euro di nominale
del titolo V̄3 , quindi,
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6.5 Immunizzazione Finanziaria 142
Come visto nell’Esempio 6.3, per strutture di tipo qualsiasi, l’hedge ratio si
ottiene uguagliando le duration dei due titoli, quindi,
dove,
B̄(t, tm ) B̄(t, tq )
d2 = e d3 = .
Π̄(t) Π̄(t)
Dato che, Π̄(t) = B̄(t, tp ), la condizione di matching delle duration diventa,
α B̄(t, tm ) D(t, V̄2 ) + β B̄(t, tq ) D(t, V̄3 ) = B̄(t, tp ) D(t, V̄1). (6.10)
Esempio 6.5: Si ipotizzi che i titoli V̄1 , V̄2 e V̄3 siano quelli propo-
sti negli Esempi 6.2 e 6.3. Sostituendo nella (6.9) e nella (6.10) i valori
corrispondenti, il sistema di equazioni, nell’incognite α e β, è dato da,
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6.5 Immunizzazione Finanziaria 143
duration dei titoli V̄2 e V̄3 . Infatti, essendo la duration del portafoglio una
combinazione lineare di D(0, V̄2 ) e D(0, V̄3), ovvero, una media ponderata
delle due duration, per garantire l’uguaglianza con D(0, V̄1) una delle due
quantità deve essere negativa.
Lo studente verifichi che per effettuare l’hedge del titolo V̄3 il portafoglio di
copertura è composto da 0.7168 e del titolo V̄1 e 0.4399 e del titolo V̄2 , per
ogni euro di nominale detenuto del V̄3
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6.5 Immunizzazione Finanziaria 144
• duration: D̄(0, V¯1 ) = 3.6781, D̄(0, V¯2) = 5.632, D̄(0, V¯3 ) = 4.4953 anni.
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6.5 Immunizzazione Finanziaria 145
Si lascia allo studente di dimostrare che per uno shift di 80bp il valore netto
post–shift è pari a 486.92 e.
Futures
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7.2 Caratteristiche di un future 148
Trading Platform: LIFFE CONNECT™ central order book applies a combination of time/price and pro-rata
algorithm, Block Trading Facility.
Contract standard: Cash settlement based on the Exchange Delivery Settlement Price.
Exchange Delivery Settlement Price (EDSP): Based on the European Bankers Federations’ Euribor Offered Rate
(EBF Euribor) for three month Euro deposits at 11.00 Brussels time (10.00 London time) on the Last Trading Day.
The settlement price will be 100.00 minus the EBF Euribor Offered Rate rounded to three decimal places. Where
the EDSP Rate is not an exact multiple of 0.005, it will be rounded to the nearest 0.005 or, where the EDSP Rate
is an exact uneven multiple of 0.0025, to the nearest lower 0.005 (e.g. a EBF Euribor Offered Rate of 2.53750
becomes 2.535).
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7.2 Caratteristiche di un future 149
Trading platform: LIFFE CONNECT™ central order book applies price/time priority trading algorithm, Basis
Trading Facility, Block Trading Facility.
Contract standard: Delivery may be made of any Buoni del Tesoro Poliennali (BTP) with 8 1/2 to 10 1/2 years
remaining maturity as at the tenth calendar day of the delivery month, provided that any such BTP has a minimum
amount in issue of E2,000,000,000. Delivery will take place through the Stanza Milan and must be made via a
financial institution that has an account in its own name in the Stanza Milan.
Exchange Delivery Settlement Price (EDSP): The LIFFE market price at 12.30 Italian time on the Last Trading
Day. The invoicing amount in respect of each deliverable BTP is to be calculated by the price factor system. A final
List of Deliverable BTPs and their price factors will be announced by the Exchange ten working days prior to the
Last Trading Day of the delivery month. Adjustment will be made for the pro rata gross coupon interest accruing
as at the Delivery Day.
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7.2 Caratteristiche di un future 150
Trading platform: LIFFE CONNECT™ central order book applies price/time priority trading algorithm, Basis
Trading Facility, Block Trading Facility.
Contract standard: Delivery may be made of any Bundesanleihe with 8 1/2 - 10 1/2 years remaining maturity as
at the tenth calendar day of the delivery month, providing that any such Bund has a minimum amount in issue of
E2,000,000,000 as listed by LIFFE. Delivery may be made via accounts at (i) Deutsche Börse Clearing AG 1
(ii) Euroclear; or (iii) Cedel S.A.
Exchange Delivery Settlement Price (EDSP): The LIFFE market price at 12.30 Frankfurt time on the Last Trading
Day. The invoicing amount in respect of each deliverable Bund2 is to be calculated by the price factor system. A
final List of Deliverable Bunds and their price factors will be announced by the Exchange ten market days prior to
the Last Trading Day of the delivery month. Adjustments will be made for full coupon interest accruing as at the
Delivery Day.
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7.2 Caratteristiche di un future 151
Nella Figura 7.4 sono riportate le quotazioni del future sull’EURIBOR a tre
mesi (Liffe). Se si indica con lK il tasso future, come si evince dalle specifiche
contrattuali, il future è quotato a 100 − lK . L’acquirente di un contratto
future con consegna in Dicembre, “acquisterà” un deposito EURIBOR al
tasso lK = 100 − 96.59 = 3.41%. Acquistare un deposito EURIBOR equiva-
le ad un’operazione finanziaria di investimento (come acquistare un BOT).
Pertanto, alla consegna sarà versato un ammontare pari a K, per ricevere
il valore facciale del deposito scritto nel contratto future dopo tre mesi. Il
prezzo del deposito si ottiene attualizzando al tasso lK il valore facciale del
deposito, τ −1
K = C 1 + lK . (7.1)
n
Gli operatori con una posizione lunga sono obbligati a depositare alla conse-
gna (Dicembre) un ammontare pari a,
−1
90
K = 1000000 · 1 + 0.0341 · = 991,661 e,
365
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7.2 Caratteristiche di un future 152
Figura 7.4: Quotazioni di future sui tassi a breve e sui tassi a lun-
go in data 25/09/2001 (sinistra) ed in data 05/10/2001
(destra). (Fonte: Il Sole24ORE.)
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7.2 Caratteristiche di un future 153
0.0005
0.0004
0.0003
0.0002
L(T, T + 3) − K
0.0001
0
0.9921
0.9922
0.9923
0.9924
0.9925
0.9926
0.9927
0.9928
0.9929
0.993
0.9931
-0.0001
-0.0002
-0.0003
-0.0004
-0.0005
L(T, T + 3)
Figura 7.5: Profitti/perdite di una posizione lunga in un future sul-
l’EURIBOR a tre mesi alla data di consegna. Con
L(T, T +τ ) si è indicato il prezzo spot in T di un deposito
al tasso EURIBOR con scadenza τ = 3 mesi.
con una posizione corta beneficierà della riduzione del prezzo del deposito.
Vendendo il future si è praticamente fissato il tasso a cui è possibile inde-
bitarsi in Dicembre. Se al momento della consegna il tasso EURIBOR a
tre mesi è maggiore di quello pattuito con il future, il finanziamento al tas-
so lK < l(T, T + τ ) procurerà un guadagno in termini di minori uscite per
interessi.
Nella Figura 7.6 è riportato il payoff a scadenza di una posizione short
sull’EURIBOR a tre mesi.
Si osservi che il grafico del payoff di una posizione corta in un future è uguale
a quello per una posizione short spot. In questo caso i profitti/perdite sono
calcolati rispetto al prezzo future e non rispetto la prezzo spot (si veda Figura
6.1).
Si indicherà con F (t, T ) il prezzo in t di un future con consegna in T . Come
si può notare è stato omesso il parametro s che indica la scadenza del titolo
sottostante. In effetti, un future ha interesse finanziario fino alla data di con-
segna T . Inoltre, i future sono contratti standardizzati e l’asset sottostante
(p.es: BTP a 10 anni) è implicitamente definito nelle specifiche contrattuali.
Una volta entrati in un future, il prezzo del sottostante è fissato ed è pari a
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7.2 Caratteristiche di un future 154
0.0005
0.0004
0.0003
0.0002
L(T, T + 3) − K
0.0001
0
0.9923
0.9924
0.9925
0.9926
0.9927
0.9928
0.9929
0.993
0.9931
0.9932
0.9933
-0.0001
-0.0002
-0.0003
-0.0004
-0.0005
L(T, T + 3)
Figura 7.6: Profitti/perdite di una posizione corta in un future sul-
l’EURIBOR a tre mesi alla data di consegna. Con
L(T, T +τ ) si è indicato il prezzo spot in T di un deposito
al tasso EURIBOR con scadenza τ = 3 mesi.
K(t) = F (t, T ).
Nelle date successive il prezzo del future evolve secondo gli andamenti del
titolo sottostante. Un operatore che in una data successiva entrerà nello
stesso future fisserà il prezzo di consegna al livello,
K(t + 1) = F (t + 1, T ).
Nella Figura 7.4 sono riportate le quotazioni dei futures sui tassi relativi alla
data di contrattazione del 05/10/2001. In data 25/09/2001, il prezzo future
per un Bund a 10 anni consegna Dicembre è F (t1 , T ) = 107.52. Gli operatori
che assumeranno una posizione nel future in questione, fisseranno il prezzo
di consegna a K(t1 ) = F (t1 , T ) = 107.52. In data 05/10/2001, il prezzo dello
stesso future è F (t2 , T ) = 108.11, quindi K(t2 ) = F (t2 , T ) = 108.11.
Di solito un contratto future non viene mantenuto fino alla consegna. Hedgers
e speculatori mantengono il contratto fino a quando è conveniente per le
rispettive strategie. La chiusura di un contratto future consiste nell’assumere
una posizione uguale e contraria. Per esempio, se Tizio è short su 5 contratti
future, la chiusura di tale posizione implica l’acquisto di 5 contratti future.
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7.3 Il meccanismo del mark–to–market 155
In questa maniera i proventi della posizione short si annullano con quelli della
nuova posizione long.
Alla fine di ogni giornata di negoziazione, la società che gestisce il mercato
dei future cancella le posizioni uguali e contrarie di ogni operatore. La som-
ma delle operazioni long rimanenti (specularmente, la somma delle posizioni
short) determina la consistenza del mercato ed è nota come open interest.
Per una short position, n è un numero negativo, mentre per una long position,
n è positivo. Dalla (7.2) si evince che un aumento del prezzo future implica
una perdita per le posizioni short (F (t, T ) − F (t − 1, T ) > 0), quindi, la
posizione short sarà obbligata al pagamento dell’ammontare dato dalla (7.2).
In maniera speculare la long position riceverà l’ammontare corrispondente
per ogni contratto sottoscritto.
In ogni contratto future è specificato il movimento minimo del prezzo (tick)
che è significativo per il calcolo del flusso mark–to–market, nonchè il valore
di tale movimento. Per esempio, il tick del future sul Bund a 10 anni è pari
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7.3 Il meccanismo del mark–to–market 156
allo 0.01% del valore facciale2 ed il valore di ogni tick è pari a 10 e (si veda
Figura 7.3).
Se si indica con η(t − 1, t) il numero di tick e con σ l’ampiezza del tick, si ha
che,
F (t, T ) − F (t − 1, T )
η(t − 1, t) = . (7.3)
σ
Il flusso mark–to–market generato da una posizione in n contratti future è
dato da,
MTM(t − 1, t) = n η(t − 1, t) φ, (7.4)
dove φ è il valore di un singolo tick.
Per costruzione la (7.2) e la (7.4) forniscono lo stesso flusso mark–to–market.
La (7.4), comunque, è utilizzata più frequentemente in quanto per taluni
contratti future l’applicazione della (7.2) necessita una modifica dei dati di
input.
In particolare, si ricorda che il future sull’EURIBOR è quotato a 100 − lK
dove lK è un tasso a tre mesi su base annuale. Nel computo del flusso
MTM(t − 1, t) è necessario riportare il tasso su base trimestrale, quindi lK /4.
Ciò comporterebbe la modifica dei prezzi future della (7.2). Per ovviare a
tale inconveniente nelle specifiche contrattuali di ogni future è specificato il
valore di ogni tick. Nel caso del future sull’EURIBOR a tre mesi il valore del
tick dovrebbe essere pari a 0.005% · 1000000 = 50 e. Riportando il valore del
tick su base trimestrale si ottiene 50/4 = 12.5 e (si veda Figura 7.1).
c
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7.4 Prezzi future e forward 157
c
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7.4 Prezzi future e forward 158
Il prezzo forward dato dalla (7.5) è anche noto come prezzo cash–and–
carry. Dalla (7.5) si evince che: (i) il prezzo forward si ottiene capitalizzando
il prezzo spot al tasso di mercato, identificato in questo caso da una struttura
costante pari a δ, (ii) il prezzo forward è maggiore del prezzo spot, a meno
che non siano previsti pagamenti certi del sottostante prima della consegna
(per es.: il pagamento di cedole), (iii) alla consegna, t = T , il prezzo forward
e spot devono coincidere, quindi, il prezzo spot del sottostante convergerà al
prezzo future via via che ci si avvicina alla data di consegna.
La (7.5) si può derivare analizzando il valore del contratto forward prima
della consegna.
Si consideri un contratto forward negoziato in t0 con consegna in T e si
indichi con f (t0 , T ) il prezzo sottoscritto. Alla consegna il valore del contratto
c
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7.4 Prezzi future e forward 159
forward è dato dalla differenza fra il prezzo spot B(T ) ed il prezzo sottoscritto
K = f (t0 , T ). In ogni istante t, con t0 ≤ t ≤ T , il valore del payoff è dato
da,
V (t) = [B(T ) − K] e−δ (T −t) .
Ricordando che B(t) = B(T )e−δ (T −t) , si ottiene che,
c
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7.4 Prezzi future e forward 160
m [F (t1 , T ) − F (t, T )] .
c
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7.4 Prezzi future e forward 161
Esempio 7.2: In data 19/10/2001 il future sul tasso EURIBOR a tre mesi,
consegna Novembre (esattamente il 19/11/2001), è quotato a 96.51. Il tasso
future implicito è pari a 100 − 96.51 = 3.486%. Verificare che il tasso future
sull’EURIBOR a tre mesi è dato dalla formula cash–and–carry.
Fra un mese, una o.f. spot a quattro mesi avrà vita a scadenza pari a tre mesi.
Si indichi con B(0) il prezzo, per ogni euro di nominale, di tale deposito. I
tassi EURIBOR ad un mese ed a quattro mesi, su base 360, rilevati in data
17/10/2001, valuta 19/10/2001, sono, rispettivamente, l(0, 1) = 0.03821 e
l(0, 4) = 0.03578. Le intensità equivalenti ad i tassi l(0, 1) ed l(0, 4) sono
date da,
c
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7.5 Hedging con future sui tassi a breve 162
Dato che le o.f. utilizzate nel calcolo del prezzo del future sono riferite a
periodi molto brevi, di solito si ricorre al modello lineare per il calcolo del
tasso future. In particolare si avrà,
1 + l(0, 4) 120/360 360
lK = 100 · −1 =
1 + l(0, 1) 30/360 90
1 + 0.03578 · 120/360 360
= 100 · −1 = 3.485900312
1 + 0.03821 · 30/360 90
Lo studente verifichi che in data 17/10/20014, il prezzo future con conse-
gna Dicembre (esattamente il 17/12/2001) è dato dalla formula cash–and–
carry utilizzando gli opportuni tassi EURIBOR. I dati necessari possono es-
sere scaricati dalla banca dati de Il Sole24Ore disponibile presso la biblioteca
centrale.
c
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7.5 Hedging con future sui tassi a breve 163
Come è noto la variazione del valore della posizione da coprire è data da,
∆V = −V MD(0, V ) ∆i
∆F = −F MD(0, L) ∆i
V MD(0, V )
α= (7.11)
F MD(0, L)
c
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7.5 Hedging con future sui tassi a breve 164
c
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7.5 Hedging con future sui tassi a breve 165
FVV D(0, V )
nf = , (7.12)
FVL D(0, L)
Nella stessa data saranno acquistati 20 contratti future con consegna in Set-
tembre6 .
La strategia di hedging terminerà il 01/09/01, quando la John Hull s.r.l.
effettuerà il deposito di 10,000,000 e remunerato al tasso EURIBOR + 40
bp. In tale data il tasso EURIBOR a sei mesi è pari a l(0, 0.5) = 4.123%,
il che conferma le attese degli analisti dell’azienda. Il prezzo di un contratto
6
Il giorno di consegna è previsto per il 17/09/01.
c
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7.6 Hedging con future sui tassi a lungo 166
0 0.5
Figura 7.7: Flusso di cassa dell’operazione di investimento nel depo-
sito EURIBOR + 40 bp. Al montante finale deve esse-
re aggiunto il guadagno ottenuto dalla compravendita di
future.
c
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7.6 Hedging con future sui tassi a lungo 167
Esempio 7.4: Si ipotizzi che il titolo scelto per la consegna sia un Bund con
scadenza 9 anni e tre mesi e cedola c = 6.5% annuale. Il numero di mesi che
mancano alla scadenza sono esattamente 9 · 12 + 3 = 111. Il numero di cedole
piene che saranno pagate dal titolo è pari a m = 18 (il quoziente di 111/6),
mentre la prossima cedola è pagata fra tre mesi (il resto di 111/6). Se si
indica con T la data di consegna del sottostante, con tS la data di pagamento
della cedola successiva e con tP la data dell’ultima cedola pagata, il fattore di
conversione è dato da,
t −T
− t S−t c c 1 − (1 + ys )−m −m
CF = (1 + ys ) S P + + (1 + ys ) +
2 2 ys
(7.14)
c T − tP
− ,
2 tS − tP
c
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7.6 Hedging con future sui tassi a lungo 168
dove ys è il tasso cedolare del sottostante specificato nel contratto future (nel
caso di future sul Bund e sul BTP, ys = 0.06/2).
tP T tS tS + τ tS + 2 τ
Figura 7.8: Flusso cedolare per il calcolo del fattore di conversione.
7.6.2 Cheapest–to–delivery
L’investitore che ha assunto una short position in un future ha la possibilità
di scegliere fra un insieme di titoli a lungo periodo per effettuare la consegna
cui si è impegnato sottoscrivendo il contratto in questione.
In ogni istante prima della consegna (t ≤ T ), il valore della posizione short
è dato da,
V (t, T ) = F (t, T ) CF + R(f ).
Il costo sostenuto per acquistare il titolo al prezzo spot B(t) è pari a:
V (t) = B(t) + R(f ).
Il rendimento netto è quindi,
F (t, T ) CF − B(t). (7.15)
c
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7.6 Hedging con future sui tassi a lungo 169
Figura 7.9: Titoli candidati per consegna Settembre 2002 del future
sul Bund con cedola al 6%. (Fonte: LIFFE 22/08/02).
La parte short sceglierà quel titolo che massimizza la (7.15), ovvero, il titolo
meno costoso da consegnare. Tale titolo è noto con il nome di cheapest–to–
delivery, in breve CTD. Chiaramente, in ogni istante t < t0 ≤ T l’identità
del titolo CTD cambia. L’individuazione del CTD dipende da numerosi
fattori fra cui la struttura dei tassi. Di solito, se la parte finale della struttura
è abbastanza piatta ed è posizionata su tassi superiori al 6%, il CTD sarà
il titolo con il coupon minore. Nel caso contrario, il CTD sarà il titolo con
il coupon maggiore. Nella Figura 7.9 sono riportati i titoli CTD in data
22/08/02 per il Bund con cedola 6% per consegna Settembre 2002.
Il concetto di CTD è molto importante per la determinazione dell’hedge ratio.
Si osservi che il titolo effettivamente consegnato sarà proprio il CTD, quindi
il prezzo del future dipende da un sottostante che é il CTD. Nei future sui
tassi a breve, il sottostante è ben identificato ed è dato dal tasso sul deposito
EURIBOR a tre mesi.
Data la correlazione fra prezzo del future e prezzo spot del CTD, la variazione
assoluta del prezzo del future sarà data da,
c
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7.6 Hedging con future sui tassi a lungo 170
V̄ MD(0, V̄ )
α= CFCT D . (7.18)
V̄CT D MD(0, V̄CT D )
BPV (0, V̄ )
α= CFCT D , (7.19)
BPV (0, V̄CT D )
dove con BPV (·, ·) si è indicata la basis point volatility dei titoli coinvolti.
c
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7.6 Hedging con future sui tassi a lungo 171
c
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7.6 Hedging con future sui tassi a lungo 172
Gli analisti prevedono che il periodo di instabilità dei tassi potrebbe estendersi
fino maggio. Si decide pertanto di vendere dei contratti future sul Bund a 10
anni con consegna in Giugno.
Da alcune analisi si deduce che il CTD potrebbe essere il Bund DE0001135168
con scadenza il 04/01/2011, cedola del 5.25%, fattore di conversione CFCT D =
0.950491 e basis point volatility BPV (0, V̄CT D ) = 7.621401018
Per ogni euro di nominale del portafoglio, il valore nominale di contratti
future è dato da,
5 − 10.72998953
γ= · 0.950491 = −0.714606601.
7.621401018
Il numero di contratti future da vendere è pari a,
12800000
nf = · 0.714606601 = 91.46964498 ' 91.
100000
In data 08/01/2002 il prezzo di un future sul Bund a 10 anni, consegna
Giugno, quotato all’EUREX è F (0, 0.5) = 107.54 (Fonte: Il Sole24Ore del
08/01/2002).
In Maggio gli analisti considerano terminata la fase di instabilità dei tassi,
quindi l’hedge può essere rimosso. In data 08/05/2002, 4 mesi dopo, viene
chiusa la posizione short acquistando lo stesso numero di contratti sul Bund
consegna Giugno al prezzo di F (0.3, 0.5) = 1.0621. La discesa del prezzo
future garantisce un guadagno per le posizioni short. Il numero di tick è pari
a,
1.0621 − 1.0754
η(0, 0.3) = = −133.
0.0001
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7.6 Hedging con future sui tassi a lungo 173
Nella Tabella 7.4 sono riportati i valori di mercato del portafoglio in data
08/05/2002. Si osservi che i rendimenti netti registrano una variazione per-
centuale pari a circa il 2%. Il rendimento del BTP a 5 anni ha subito una
aumento relativo più consistente che si attesta intorno al 7%. Il valore del
portafoglio si è ridotto in termini assoluti di circa 233,000 e, pari ad una
variazione relativa del 1.6%. Grazie al guadagno ottenuto dalla posizione in
future le perdite sono state contenute. Il risultato finale consiste in una per-
dita netta di circa 78 bp, contro i 160 bp che si sarebbero realizzati senza la
copertura parziale attuata.
c
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Capitolo 8
Swaps
Tasso Fisso
Controparte Controparte
A B
EURIBOR
Esempio 8.1: Nella Figura 8.2 sono rappresentati flussi swap delle due con-
troparti. La controparte A ha contratto un prestito a tasso variabile (freccia
verso il basso in uscita). La società prevede un rialzo dei tassi e decide di
entrare in uno swap per trasformare il prestito a tasso variabile in un prestito
a tasso fisso.
Si ipotizzi che il debito sia stato contratto al tasso EURIBOR + 40bp per
un nozionale di 2,500,000 e e per una durata di 5 anni. La società decide
di entrare in uno swap a tre anni in cui pagherà un importo, calcolato sul
nozionale, al tasso fisso swap isw = 3.86% annuo e riceverà un importo,
sempre calcolato sul nozionale, al tasso variabile EURIBOR. Il contratto swap
c
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8.2 Gli swap per la gestione del rischio di tasso 176
c
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8.3 Swaps e credit arbitrage 177
meccanismo è uguale a quello dei contratti FRA. In effetti un FRA può essere
assimilato ad uno swap con un solo pagamento nella data di liquidazione. Lo
scambio realizzato è quello fra un flusso al tasso costante FRAT xs ed uno al
tasso variabile l(T, s).
Esempio 8.2: Si ipotizzi che la Regione Sicilia, che ha un rating A2, possa
prendere in prestito ad un tasso fisso pari al 5.8% annuo ed a un tasso varia-
bile pari ad EURIBOR + 60 bp. Lo Stato Italiano, che ha un rating Aa2, può
accedere a finanziamenti ad un tasso fisso pari al 4.7% annuo ed a un tasso
variabile pari ad EURIBOR + 20 bp. Dalla Tabella 8.2 si evince che la Regio-
ne Sicilia, essendo un ente con qualità creditizia minore, pagherebbe un pre-
mio maggiore se si rivolgesse al mercato a tasso fisso. Ricorrendo agli swap è
possibile effettuare un arbitraggio sul credit spread—nel senso che è possibile
appropriarsi di parte dello spread per ridurre il costo del finanziamento— fra
il premio a tasso fisso e quello a tasso variabile.
c
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8.3 Swaps e credit arbitrage 178
Tabella 8.2: Tassi fissi e variabili per due istituzioni con rischio di
credito differenti.
iA d
n (t) = isw − i − l(t − 1, t) = −[l(t − 1, t) − 29], (8.2)
iB l l
n (t) = l(t − 1, t) − [l(t − 1, t) + 60] − isw = −[isw + 60] = −5.61, (8.3)
c
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8.4 Valutazione degli swap 179
4.99% 5.01%
Stato Intermediario Regione
Italiano Finanziario Sicilia
EURIBOR EURIBOR
4.7% EURIBOR + 60
t0 t1 t2 t3 ... ... tm
Figura 8.4: Rappresentazione grafica di uno swap scomposto in una
posizione long in un CBB ed in una posizione corta in un
FRN.
c
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8.4 Valutazione degli swap 180
V̄ v (t0 ) = V,
Nelle date in cui sono effettuati i pagamenti il valore dello swap è,
m
X
sw
V (tk ) = isw V B(tk , tj ) + V B(tk , tm ) − V, (8.6)
j=k+1
per k = 1, 2, . . . , m − 1.
Come tutti i contratti derivati, nell’istante di stipula lo swap ha valore pari
a zero. Il tasso swap è quel tasso per cui,
V sw (t0 ) = 0,
da cui,
1 − B(t0 , tm )
isw (t0 , tm ) = Pm . (8.7)
j=1 B(t0 , tj )
Il tasso isw (t0 , m) è anche noto come tasso di parità swap o par swap rate
e dipende soltanto dalla struttura dei tassi vigente nell’istante di valutazione
t0 e dalla scadenza della componente fissa. Nella pagina finanziaria de Il
Sole24Ore sono quotati i tassi swap per diverse scadenze (si veda la Tabella
8.3). Di solito il tasso swap è indicato con una notazione che evidenzia la
periodicità del tasso variabile. Per esempio, 5Y /6M indica un tasso swap a
cinque anni e tasso variabile a 6 mesi.
Esempio 8.3: Nell’ottobre del 1999 il Banco del Capo è entrato in uno
swap al fine di trasformare degli asset a tasso fisso in tasso variabile. Alla
stipula il contratto swap a 4 anni prevedeva il pagamento di un tasso fisso
pari a isw = 4.80% contro un tasso EURIBOR + 20bp, su di un nozionale di
10,000,000 e. Determinare il valore dello swap due anni dopo.
Si ipotizzi che in data 05/10/2001 i pagamenti swap rimanenti siano 4 (due
pagamenti per ogni anno rimasto prima della scadenza). Si ipotizzi inoltre
che la struttura dei prezzi spot vigente nell’istante di valutazione sia quella
riportata nella Tabella 8.4.
c
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8.4 Valutazione degli swap 181
Tabella 8.3: Tassi di parità swap per diverse scadenze. Il tasso Mid è
la media del tasso denaro e lettera. (Fonte: Il Sole24Ore
05/10/2001).
Dal punto di vista del Banco del Capo lo swap consiste in una posizione
short in un titolo a cedola fissa ed in una posizione long su un FRN che paga
EURIBOR + 20bp. Il valore della componente fissa è dato da,
182
V̄ f (0) = 10000000 · B(0, 2) + 0.048 ·
· B(0, 0.5)+
365
182 182
+ 0.048 · · B(0, 1) + 0.048 · · B(0, 1.5)+
365 365
182
+ 0.048 · · B(0, 2) = 10,233,461.58 e.
365
Ipotizzando per semplicità che l’istante di valutazione sia posto in un istante
successivo al pagamento dell’ultimo flusso swap, il valore della componente
variabile coincide con il valore del nozionale più il valore attuale dello spread
sull’EURIBOR (si veda la 1.124), quindi,
182
V̄ v (0) = 10000000 · 1 + 0.002 ·
· B(0, 0.5)+
360
182 182
+ 0.002 · · B(0, 1) + 0.002 · · B(0, 1.5)+
360 360
182
+ 0.002 · · B(0, 2) = 10,038,742.77 e
360
c
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8.5 Il bootstrap della curva dei tassi swap 182
τ 0.5 1 1.5 2
B(0, τ ) 0.98288 0.967352 0.949834 0.931637
c
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8.5 Il bootstrap della curva dei tassi swap 183
5.5
Tassi Spot
4.5
Tassi (%)
3.5
3
0 2 4 6 8 10 12
Scadenze (anni)
Esempio 8.4: Data la struttura dei tassi swap riportata nella Tabella 8.3,
i tassi spot per i primi tre anni sono dati da,
i(0, 1) = 0.03377
1/2
1 + 0.036
i(0, 2) = − 1 = 0.03604
1 − 0.036 · 0.967328481
1/3
1 + 0.0387
i(0, 3) = − 1 = 0.03883
1 − 0.0387 · (0.93164 + 0.96733)
Nella Figura 8.5 sono riportati i tassi spot e swap per scadenze fino a 10
anni.
c
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Formulario
2. Interesse semplice:
τ s−t
I(t, s) = I =Ci
n n
V (t) = V (t + τ ) (1 + i τ )−1
V (t + τ ) = V (t) (1 + i τ )
V (t) = V (t + τ ) (1 − i τ )
V (t + τ ) = V (t) (1 − i τ )−1
p = (1 + i)−1 = e−δ
i = in n
i
in =
n
i = (1 + in )n − 1
in = (1 + i)1/n − 1
c
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Formulario 186
1 − (1 + i)−m
am i =
i
1 − (1 + i)−m
äm i =
d
(1 + i)m − 1
sm i =
i
(1 + i)m − 1
s̈m i =
d
19. Valore attuale rendita unitaria perpetua con rate posticipate ed anticipa-
te:
1
a∞ i =
i
1
ä∞ i = .
d
20. Valore attuale rendita unitaria differita di h periodi con rate posticipate
ed anticipate:
h am i = ph am i
h äm i = ph äm i
c
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Formulario 187
ln B(t, s)
δ(t, s) = −
s−t
δ(t, s) (s − t) − δ(t, T ) (T − t)
δ(t, T, s) = .
s−T
26. Formula per determinare i tassi a termine dai tassi a pronti su scadenzario
discreto:
[1 + i(t, t + k)]k
i(t, t + k − 1, t + k) = −1
[1 + i(t, t + k − 1)]k−1
c
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Formulario 188
27. Formula per determinare i tassi a pronti dai tassi a termine su scadenzario
discreto:
( k )1/k
Y
i(t, t + k) = [1 + i(t, t + j − 1, t + j)] −1
j=1
c
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Formulario 189
V̄ 00 (i) 1
= [D (2) (0, V̄ ) + D(0, V̄ )]
V̄ (i) (1 + i)2
V̄ 00 (δ)
= D (2) (0, V̄ )
V̄ (δ)
MTM(t − 1, t) = n C [F (t, T ) − F (t − 1, T )] .
MTM(t − 1, t) = n η(t − 1, t) φ.
c
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Formulario 190
1 − B(t, t + m)
isw (t, t + m) = Pm .
j=1 B(t, t + j)
42. Formula per estrarre i tassi spot dai tassi par swap:
i(t, t + k) = isw (t, t + k)
k=1
1/k
i(t, t + k) = 1 + isw (t,t+k)
1 − i (t,t+k) k−1 B(t,t+j)
P −1 k >1
sw j=1
c
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Glossario
Glossario
A
alla la pari Modalità di determinazione del prezzo di sottoscrizione di un
titolo caratterizzato dall’uguaglianza tra il valore di emissione e
il valore nominale del titolo stesso. Il termine “alla pari” viene
usato anche in riferimento al valore di rimborso di un titolo e al
suo prezzo di mercato: si dice che il titolo è rimborsato alla pari
se il valore di rimborso è pari al valore nominale; si dice alla pari
un titolo con valore di mercato pari al valore nominale.
arbitraggio Operazione finanziaria che consente di ottenere un profitto (pro-
fitto di arbitraggio) in assenza di rischio, sfruttando disallinea-
menti di prezzo esistenti sul mercato.
ask price (ask) Termine anglosassone per indicare un prezzo lettera.
B
Banca Centrale Europea (BCE) A partire dal 1 Gennaio 1999 i Paesi che
partecipano all’Unione economica e monetaria (UEM) hanno per-
so la loro sovranità monetaria; le competenze in materia di politica
monetaria e di cambio sono passate alla BCE, organismo dell’UE
previsto dal trattato di Maastricht.
basi Convenzioni temporali utizzate nel calcolo degli interessi. (Mer-
cati obbligazionari Act/Act, depositi europei E30/360, mercati
americani 30/360, etc.).
basis point (bp) Unità di misura corrispondente ad un centesimo di pun-
to percentuale (0.01=100bp) con cui si indicano le variazioni dei
tassi.
bid-ask spread (spread) La differenza fra l’ask price ed il bid price. Diffe-
renze consistenti fra il prezzo di ask ed il prezzo di bid sono spesso
192
Glossario 193
bullet bond (bullet) Termine anglosassone che definisce un titolo che paga
cedola periodica.
buoni del tesoro poliennali (BTP) Titoli di Stato a tasso fisso di medio-
lungo termine (tre, cinque, dieci e trenta anni). Si tratta di titoli
al portatore. Sono emessi dal Tesoro con cadenza mensile per i
BTP trentennali e quindicinale per gli altri BTP. Il collocamento è
svolto dalla Banca d’Italia e all’asta partecipano solo gli investitori
istituzionali. Possono essere collocati alla pari, sotto la pari, o
sopra la pari. Sono ammessi alla quotazione di Borsa il giorno
successivo all’asta. Sul mercato secondario sono negoziati a corso
secco. Gli interessi sono fissi e vengono corrisposti semestralmente
in via posticipata attraverso lo stacco di una cedola. Gli interessi
ed il disaggio di emissione sono soggetti ad un’aliquota del 12.5%.
Il rimborso avviene in un’unica soluzione alla scadenza. Il taglio
minimo è pari a 1,000 euro. Costituiscono il sottostante per i
contratti future (BTP future) negoziati sul MIF e sul LIFFE.
buoni ordinari del tesoro (BOT) Titoli di Stato a breve termine (tre, sei,
dodici mesi). Si tratta di titoli al portatore con un importo mi-
nimo sottoscrivibile di 1,000 euro. Sono emessi con frequenza
quindicinale (a metà e alla fine di ogni mese) con decreto del Mini-
stero del Tesoro, che ne definisce la scadenza, la quantità massima
collocabile e la durata dell’operazione di collocamento. Il colloca-
mento è svolto dalla Banca d’Italia attraverso un’asta competitiva
sul prezzo cui partecipano gli investitori istituzionali. I risparmia-
tori possono sottoscrivere i titoli presso questi operatori o presso
gli uffici postali. I BOT sono ammessi alla quotazione di Borsa
(MOT) il giorno successivo all’asta. Gli investitori istituzionali
possono negoziare i BOT anche sull’MTS, dove i quantitativi mi-
nimi sono pari a 2.5 milioni di euro. Sul mercato secondario sono
quotati a prezzo tel quel. Sono titoli zero coupon emessi sotto la
pari e rimborsati, in un’unica soluzione, alla pari.
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Glossario 194
C
capital gain Guadagno in conto capitale. Guadagno che si realizza venden-
do un titolo ad un prezzo maggiore di quello di acquisto.
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Glossario 195
D
data provider Fornitore dei dati relativi a titoli scambiati nei mercati. I
data provider più noti sono: Bloomberg, Datastream, Reuters.
E
EUREX European Financial Futures Exchange.
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Glossario 196
F
future Strumento derivato costituito da un contratto a termine stan-
dardizzato, relativo ad un’operazione di acquisto/vendita di una
merce o attività finanziaria (sottostante) in una data futura, ad
un prezzo fissato al momento della stipula del contratto.
H
hedging Termine anglosassone per indicare un’operazione di copertura. Si
veda copertura.
I
interest rate future (IRF) Strumento derivato, appartenente alla catego-
ria dei financial futures, costituito da un contratto a termine, stan-
dardizzato, relativo ad un’operazione di acquisto/vendita di titoli
a tasso fisso (Titoli di Stato, obbligazioni), in una data futura, ad
un prezzo prefissato al momento della stipula del contratto.
L
leverage Facoltà di controllare un elevato ammontare di risorse finanzia-
rie, attraverso il possesso di una piccola parte di tali risorse, con
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Glossario 197
M
MATIF Marché à Terme International de France.
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Glossario 198
c
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Glossario 199
N
nozionale Valore nominale usato per il calcolo dei flussi di cassa sugli swap,
i forward e, in generale, altri derivati liquidabili attraverso som-
me di denaro. Tale valore costituisce un capitale fittizio; infatti,
non si ha scambio di capitale tra le controparti contrattuali, ma
soltanto la liquidazione degli interessi differenziali, derivanti dalla
differenza tra l’ammontare degli interessi definiti dal contratto e
gli interessi al momento della scadenza di quest’ultimo. Questi
interessi sono calcolati sul capitale nozionale.
O
obbligazione Titolo di credito emesso da una società per azioni. Un’obbli-
gazione è costituita da un certificato che rappresenta una frazione,
di uguale valore nominale e con uguali diritti, di un’operazione di
finanziamento. Le obbligazioni sono emesse allo scopo di repe-
rire, direttamente tra i risparmiatori e a condizioni più vantag-
giose rispetto a quelle dei prestiti bancari, capitali da investire.
Contrariamente all’azionista, l’obbligazionista si assume il rischio
d’impresa ma non partecipa all’attività gestionale dell’emittente,
non avendo diritto di voto nelle assemblee. Mentre le azioni attri-
buiscono ai possessori un diritto al dividendo, che è subordinato
alla realizzazione di utili, le obbligazioni attribuiscono un diritto
di credito. Chi sottoscrive un’obbligazione diventa, infatti, cre-
ditore della società emittente ed ha diritto alla riscossione di un
interesse e al rimborso del capitale a scadenza, o sulla base di un
piano di ammortamento predefinito. L’interesse può essere fisso o
variabile, pagabile con una cedola avente periodicità trimestrale,
semestrale, o annuale. Le obbligazioni possono essere emesse alla
pari, sotto la pari e sopra la pari. Le obbligazioni possono esse-
re quotate sul mercato primario e sul mercato secondario, dove
vengono negoziate a corso secco, o a prezzo tel quel.
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Glossario 200
P
prezzo denaro (denaro) Nel gergo di Borsa, il prezzo denaro è il prezzo
massimo di acquisto che un operatore di mercato è disposto a
pagare per uno strumento finanziario negoziato. In genere, il mi-
glior prezzo in acquisto, che compare sul book di negoziazione, è
di poco inferiore al miglior prezzo in vendita (prezzo lettera) per
ogni strumento finanziario negoziato.
R
rating delle obbligazioni (rating) Valutazione di un titolo obbligazionario
fornita dalle società di analisi finanziaria. Il rating costituisce
una valutazione del rischio di credito di una società emittente di
obbligazioni, ovvero una valutazione della capacità dell’emitten-
te di assolvere agli impegni di pagamento (rimborso del capitale
e corresponsione delle cedole di interesse) assunti a seguito del-
l’emissione delle obbligazioni. Il rating viene espresso attraverso
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Glossario 201
S
short position (short) Posizione in beni di investimento o strumenti deri-
vati che consente all’investitore di trarre profitto dal ribasso dei
prezzi.
T
tasso overnight Tasso interbancario applicato al trasferimento di fondi tra
due controparti con restituzione il giorno lavorativo successivo.
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Glossario 202
V
valore facciale (facciale) Si veda valore nominale.
Z
Zero Coupon Bond Si tratta di un’ obbligazione a tasso fisso il cui ren-
dimento è garantito dal fatto che è emessa a prezzi più bassi del
valore nominale (sotto la pari). Il rendimento è quindi pari alla
differenza tra il prezzo di sottoscrizione e il valore di rimborso (va-
lore nominale). Questa obbligazione garantisce agli investitori un
investimento effettivo in tutto il periodo di impegno del capitale,
senza il problema del reinvestimento degli interessi periodici.
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