Capitolo 4

Teoria di Portafoglio II

4.1 Allocazione Ottimale delle Attività Finanziarie

• 3 momenti decisionali cruciali nella costruzione e gestione di un portafoglio:

— allocazione dei capitali (capital allocation decision) tra attività

rischiose e attività prive di rischio
— allocazione delle attività (asset allocation decision): distribuzione
dei fondi destinati ad investimenti rischiosi tra diverse categorie
(reddito sso, azionario, immobiliare, etc.) di attività
— selezione dei titoli (security selection decision): scelta dei sin-
goli titoli da detenere

4.1.1 Allocazione dei Capitali tra Attività Rischiose e Attiv-

ità Prive di Rischio: un Semplice Esempio Numerico
• l’andamento storico dei rendimenti sulle diverse attività nanziarie
disponibili mostra come i rendimenti su tali attività possano essere
classicati in termini del loro prolo storico di rischio e rendimento

• apparentemente, il modo più banale per abbassare l’esposizione al

rischio di un portafoglio è quello di destinare una frazione dei fondi
disponibili ad attività prive di rischio

• si immagini quindi un portafoglio P, e un’attività priva di rischio

F: la somma dei fondi investita su di essi costituisce il portafoglio
complessivo C

• nell’esempio che seguirà, si assume per semplicità che:

— la componente rischiosa del portafoglio sia composta da due fondi

comuni, uno azionario, l’altro obbligazionario a lungo termine

59
CAPITOLO 4. TEORIA DI PORTAFOGLIO II 60

— quando si trasferiscono fondi dal portafoglio rischioso all’attività

priva di rischio, le frazioni di fondi investiti nei vari titoli rischiosi
non mutino; piuttosto, si riduce il peso relativo del portafoglio
rischioso a favore del titolo privo di rischio

• si assuma quindi che il valore iniziale di mercato del portafoglio totale

C sia 300,000, di cui 90,000 investiti in un fondo monetario privo
di rischio, e i restanti 210,000 nel portafoglio P di titoli rischiosi.
• in quest’ultimo, 113,400 sono investiti in titoli azionari (E), e 96,600
in titoli obbligazionari a lungo termine (B):
113> 400
H : z1 = = =54
210> 000
96> 600
E : z2 = = =46
210> 000

• il peso del portafoglio rischioso P così composto nel portafoglio totale

C, quello cioè che include le attività prive di rischio e quelle rischiose,
viene indicato con |, ed è pari a
210> 000
| = = =7 (attività rischiose)
300> 000
90> 000
1| = = =3 (attività prive di rischio)
300> 000

• i pesi di ciascuna categoria di attività rischiose nel portafoglio totale

C sono quindi:
113> 400
H: = =378
300> 000
96> 600
E: = =322
300> 000
(Portafoglio S : =700)

• si immagini ora che si voglia abbassare l’esposizione complessiva al

rischio riducendo la porzione di fondi destinati alle attività rischiose
da .7 a .56.
• il portafoglio rischioso passerebbe quindi a contenere fondi per .56*300,000
= 168,000, richiedendo perciò la vendita di 42,000 degli attuali
210,000 investiti nelle attività rischiose, e di acquistare con i proven-
ti quote aggiuntive del fondo monetario privo di rischio, il cui valore
passerà perciò a 300,000*(1 - .56) = 132,000 dai 90,000 iniziali
• tuttavia, la riallocazione lascia inalterate le proporzioni di ciascun fon-
do nel portafoglio rischioso P; a tal ne, verranno venduti .54*42,000
= 22,680 di E, e .46*42,000 = 19,320 di B
CAPITOLO 4. TEORIA DI PORTAFOGLIO II 61

• lo schema adottato quindi consente di pensare alla detenzione delle

attività rischiose E e B come a un singolo fondo costituito da azioni e
titoli obbligazionari in proporzioni sse, e di trattare tale fondo come
un singolo titolo rischioso

• di conseguenza, il problema della riduzione del rischio diventa uno

in cui è il mix titolo rischioso/titolo privo di rischio che determina
l’esposizione complessiva al rischio del portafoglio completo C

Cosa è l’Attività Priva di Rischio?

• in pratica, il titolo privo di rischio cui la teoria del portafoglio fa con-
tinuamente riferimento, viene in genere identicato con un’attività del
mercato monetario o un bond a breve termine emesso da un governo
indenne da rischio di default (...), o comunque un’attività (liquida) dal-
la scadenza breve e abbastanza sicura in termini del rischio di credito
o di default

• i Treasury bills statunitensi o titoli analoghi di alcuni governi europei

vengono in genere associati con tale identikit

• nella realtà, la maggior parte degli investitori impiega un’intera gam-

ma di strumenti del mercato monetario come titoli privi di rischio:
certicati di deposito, T-bills e carta commerciale

• naturalmente, il rendimento a scadenza su ciascuno di questi titoli

tende a divergere, per ciascuna scadenza, per la dierenziata incidenza
del rischio di default e di credito

4.1.2 La Frontiera Eciente con Possibilità di Indebitamen-

to e Finanziamento Privo di Rischio
• l’esistenza di un’attività dal rendimento privo di rischio amplia, come
si è visto, l’insieme delle possibilità di investimento

• da una parte, si può considerare il dare in prestito (lending) al

tasso risk-free come investire in un titolo dal rendimento certo, cioè
acquistare quel titolo

• invece, prendere in prestito (borrowing) al tasso risk-free può essere

considerato come vendere (anche allo scoperto) quella attività, per cui
l’indebitamento può avvenire al tasso risk-free

• si assuma che un investitore voglia impegnare i propri fondi su un

portafoglio rischioso A e sulla concessione (lending) o accensione (bor-
rowing) di un prestito
CAPITOLO 4. TEORIA DI PORTAFOGLIO II 62

• sia | è la frazione di fondi che l’investitore alloca in principio su A;

naturalmente si può vericare | A 1

• (1  |) sarà quindi la frazione di fondi impegnata su borrowing/lending

• il tasso atteso di rendimento degli investimenti sarà perciò

H (uF ) = (1  |) ui + |H (uD ) (4.1)

• mentre la devstd sarà

h i1
 F = (1  |)2  2i + | 2  2D + 2| (1  |)  D  i Di
2
(4.2)

• cioè
¡ ¢1
 F = | 2  2D 2 = | D (4.3)

• da cui
F
|= (4.4)
D
• sostituendo questa espressione per | in quella per H (uF ), si ottiene
µ ¶
F F
H (uF ) = 1  ui + H (uD ) (4.5)
D D

• riarrangiando la quale
µ ¶
H (uD )  ui
H (uF ) = ui + F (4.6)
D

• quella precedente è l’equazione di una retta che descrive tutte le com-

binazioni tra lending/borrowing al tasso privo di rischio e il portafoglio
A nello spazio rendimento atteso-devstd
³ ´
H(uD )3ui
• l’intercetta dell’equazione è ui , e la pendenza è D

• inoltre la retta passa per il punto (D > H (uD )), come mostrato nella
Figura 9a

• a sinistra di A si hanno combinazioni di lending e portafoglio A, mentre

alla destra di A si registrano combinazioni di borrowing e A

• si può pensare che investitori molto avversi al rischio collochino i propri

fondi su un portafoglio sul segmento che va da ui a D, mentre quelli
più tolleranti il rischio si situeranno su punti alla destra di A
CAPITOLO 4. TEORIA DI PORTAFOGLIO II 63

Portafogli di un Titolo Rischioso e uno Privo di Rischio

• il problema dell’allocazione dei fondi tra attività a diverso coe!ciente
di rischio può essere scomposto in due aspetti. Uno ”tecnologico”, che
studia cioè le opportunità di mercato fronteggiate dall’investitore; e
uno ”individuale”, che studia le preferenze personali di investimento.
In questa sezione verrà coperto il primo aspetto del problema; si as-
sumerà inizialmente che l’investitore abbia già scelto la composizione
del portafoglio rischioso

• il problema è quindi quello di distribuire e!cientemente i capitali a

disposizione in una proporzione | al portafoglio o titolo rischioso P, e
nella proporzione 1  | all’attività priva di rischio F

Un Esempio Numerico
• si denotino con H(uS ) e ui i tassi di rendimento, rispettivamente, at-
teso su P e su F, mentre  S denota la devstd del rendimento atteso
su P. Se H(uS ) = 15%,  S = 22%, e ui = 7%, il premio al rischio
H(uS )  ui è pari all’8%

• il rendimento uF del portafoglio totale C è allora dato da

uF = |uS + (1  |)ui

• prendendo le aspettative di questo tasso di rendimento si ottiene:

H(uF ) = |H(uS ) + (1  |)ui (4.7)

= ui + | [H(uS )  ui ] = 7 + |(15  7)

• l’espressione precedente conferma dunque che esiste un tasso ”base” di

rendimento di un portafoglio, che è quello dell’attività priva di rischio.
In aggiunta a tale tasso, ci si aspetta che il portafoglio guadagni un
premio al rischio proporzionale -con il fattore di proporzionalità dato
dal peso di P in C, |- al premio atteso del portafoglio rischioso, H(uS )
ui

• poichè si assume che gli investitori siano avversi al rischio, si può

concludere che | è positivo solo se il premio al rischio è positivo

• come si è già visto, la devstd di C sarà pari alla devstd di P moltiplicata

per il peso di P in C. Quindi:

 F = | S = 22| (4.8)

• si può provare a illustrare questo e altri risultati in una funzione nello

spazio rendimento atteso-devstd (Figura 9b)
CAPITOLO 4. TEORIA DI PORTAFOGLIO II 64

• nel graco, P e F trovano collocazione a seconda delle rispettive carat-

teristiche rischio-rendimento atteso
• un investitore si troverà in P o in F se deciderà, rispettivamente, | = 1
o 1  | = 1; di conseguenza, C coinciderà, rispettivamente, con P o F
• quando 0 ? | ? 1, il portafoglio C sarà rappresentato da uno dei punti
della retta passante per P e F, la cui pendenza è data dal rapporto tra
premio al rischio e devstd del portafoglio, [H(uS )  ui ] @ S = 8@22
• ciò signica che all’aumentare della frazione del portafoglio investi-
ta nel titolo rischioso, il rendimento atteso del portafoglio cresce al
tasso dell’8% secondo l’equazione 4.7; ma ciò facendo, anche la de-
vstd del portafoglio sale, al tasso del 22%, secondo l’espressione 4.8; il
rendimento atteso addizionale per unità di rischio è quindi 8/22 = .36
• riarrangiando la semplice espressione 4.8 per ottenere | =  F @ S ,
dalla 4.7 si ricava che
H(uF ) = ui + | [H(uS )  ui ] (4.9)
F
= ui + [H(uS )  ui ]
S
8
= 7 + F
22
• l’espressione precedente ci conferma che il rendimento atteso di C è una
funzione lineare della sua devstd, con intercetta pari a ui e pendenza
uguale a
[H(uS )  ui ] 8
V= = = = 36364 (4.10)
S 22
• il graco precedente mostra la linea di allocazione dei capitali, o CAL
(= capital allocation line), che illustra tutte le combinazioni rischio-
rendimento atteso disponibili sul mercato
• la CAL si distingue dalla frontiera delle possibilità di portafoglio,
perchè quest’ultima descrive le coppie rendimento atteso-devstd per
tutti i portafogli risultanti da diversi valori di |, e prende quindi in
considerazione i trade-os tra le sole attività rischiose
• la pendenza S illustra l’incremento nel rendimento atteso di C per unità
di devstd addizionale (rendimento atteso aggiuntivo per unità aggiun-
tiva di rischio) e spesso viene indicata come reward-to-variability
ratio
• i punti sulla CAL alla destra di P indicano la possibilità di prendere
a prestito al tasso d’interesse ui per costruire portafogli caratterizzati
da combinazioni rischio-rendimento atteso diverse da quelle comprese
tra P e F
CAPITOLO 4. TEORIA DI PORTAFOGLIO II 65

• per esempio, si immagini che i fondi inizialmente a disposizione siano

300,000, e che l’investitore prenda a prestito altri 120,000, investen-
do ulteriormente nell’attività rischiosa
• tale posizione di leva (leveraged position) nel titolo rischioso comporta
quindi | = 420>000
300>000 = 1=4, e 1  | = 1  1=4 = =4, ossia una posizione
corta nel titolo privo di rischio
• rispetto al caso precedente, l’investitore prende a prestito al tasso ui
anzichè dare in prestito
• il reward-to-variability ratio è però identico a quello del caso prece-
dente, mentre il rendimento atteso e la volatilità del portafoglio totale
sono:
H(uF ) = ui + | [H(uS )  ui ]
= 7% + [1=4  8%] = 18=2%
 F = 1=4  22% = 30=8%
[H(uF )  ui ] 18=2  7
V = = = = 36364
F 30=8
• come era naturale attendersi, il portafoglio con leva ha una devstd
maggiore di quella di una posizione nel solo titolo rischioso
• nella realtà, per investitori di modeste dimensioni è impossibile pren-
dere in prestito fondi al tasso risk-free, perchè il rischio di default
impone comunque un premio su tale tasso
• se per esempio si assume che il vero tasso al quale gli investitori
possano prendere in prestito fondi sia uiE = 9%, nell’intervallo en-
troh il quale si ipuò prendere in prestito la CAL avrà pendenza pari
a H(uS )  uiE @ S = 6@22 = =27, facendo registrare uno ”spigolo”
(kink) alla CAL nel punto P
• alla sinistra di P l’investitore dà in prestito al 7%, mentre alla destra,
dove | A 1, l’investitore prende in prestito al 9% per nanziare ulteriori
investimenti nell’attività rischiosa
• in realtà, il meccanismo dei margini consente di assumere posizioni
lunghe senza bisogno di possedere direttamente tutti i fondi necessari
agli acquisti
• per esempio, se gli acquisti al margine non possono eccedere il 50%
del valore d’acquisto, e il valore del conto al margine in questione
è di 300,000, il broker concederà all’investitore un prestito di altri
300,000 per acquistare ulteriori titoli. Si avranno perciò 600,000
sul lato delle attività del conto, e 300,000 su quello delle passività,
per un | = 2=0
CAPITOLO 4. TEORIA DI PORTAFOGLIO II 66

4.1.3 Avversione al Rischio e Capital Allocation

• la scelta fronteggiata dall’investitore quando il menu di opportunità di
mercato è quello visto nella sezione precedente, è quella, ancora una
volta, tra rischio e rendimento

• dierenze nella avversione individuale al rischio tra investitori condur-

ranno a posizioni dierenziate tra investitori nel titolo rischioso

• in particolare, investitori maggiormente (meno) avversi al rischio sceglier-

anno di detenere una quantità inferiore (superiore) del titolo rischioso

• come si è già visto, la seguente equazione può essere usata per illustrare
un modo particolare in cui l’investitore deriva utilità da un portafoglio
C:
X = H(u)  0=005D2F (4.11)

• nella 4.11, D rappresenta il coe!ciente di avversione al rischio e 0.005

un semplice fattore di scala

• per investitori neutrali rispetto al rischio, D = 0; investitori molto

avversi al rischio avranno un valore elevato di D

• si rammenti che il rendimento atteso e la varianza di un portafoglio C

costruito in presenza di un’attività priva di rischio sono pari, rispetti-
vamente, a

H(uF ) = ui + | [H(uS )  ui ]
 2F = | 2  2S

• un investitore cercherà di massimizzare la propria utilità complessiva

X , scegliendo la migliore allocazione possibile | del titolo -o portafoglio-
rischioso P:

P d{X = H(u)  0=005D 2F > (4.12)

|
v=w=
H(uF ) = ui + | [H(uS )  ui ] > e  2F = | 2  2S

• sostituendo il vincolo nell’obiettivo si ottiene:

P d{X = ui + | [H(uS )  ui ]  0=005D|2  2S

|

• il problema 4.12 viene risolto, tradizionalmente, ponendo uguale a zero

la derivata prima della funzione rispetto a | (ci si dovrà però accertare
CAPITOLO 4. TEORIA DI PORTAFOGLIO II 67

che la derivata seconda sia negativa in corrispondenza del valore di |

che annulla la derivata prima). Così facendo si ottiene:
H(uS )  ui
|W = (4.13a)
0=01D 2S

• la 4.13a mostra come la posizione ottima nell’attività rischiosa sia

funzione positiva del premio al rischio oerto da P, e negativa del
coe!ciente di avversione al rischio

• applicando tale soluzione all’esempio numerico della sezione prece-

dente, dove ui = 7%> H(uS ) = 15%>  S = 22%, in corrispondenza
di un’avversione al rischio D = 4 si avrà:
15  7
|W = = =41
0=01  4  222

• in altri termini, un investitore caratterizzato da D = 4, in corrispon-

denza del prolo rischio-rendimento atteso rappresentato dai dati in
questione investirebbe il 41% dei fondi nel titolo rischioso e il 59%
nell’attività priva di rischio

• in tal caso, il portafoglio complessivo C avrebbe un prolo di rendi-

mento atteso e volatilità pari a:

H(uF ) = 7 + [=41  (15  7)] = 10=28%

 F = =41  22 = 9=02%

• il premio al rischio di C, H(uF )  ui sarebbe inoltre pari al 3.28%, che

associato a una devstd del 9.02%, genererebbe un reward-to-variability
ratio di 3=28@9=02 = =36, esattamente lo stesso di quello calcolato nella
precedente sezione

• si può dare del problema di massimizzazione dell’utilità una particolare

illustrazione graca. Si immagini che l’investitore con avversione al
rischio D = 4 detenga tutta la propria ricchezza nanziaria in un
portafoglio privo di rischio dal rendimento ui = 5%

• in questo caso, l’equazione 4.11 aerma che il livello di utilità di tale

investitore è X = 5

• si può quindi ricavare il rendimento atteso che l’investitore richiederebbe

per mantenere lo stesso livello di utilità se egli/ella detenesse un portafoglio
rischioso caratterizzato, per esempio, da  = 1%:

X = H(u)  =005  D   2
5 = H(u)  =005  4  12
CAPITOLO 4. TEORIA DI PORTAFOGLIO II 68

• cioè:

H(u) necessario = 5 + =005  D   2

= 5 + =005  4  12 = 5=02%

• ripetendo tali calcoli per valori alternativi di , ogni volta trovando il

valore del rendimento atteso necessario a mantenere X = 5, si otten-
gono tutte le combinazioni di volatilità e rendimento atteso associate
a un livello di utilità pari a 5; tali combinazioni generano una curva di
indierenza

• ripetendo poi tale esercizio per valori alternativi di U (per esempio,

X = 5 e X = 9) per due investitori, uno caratterizzato da D = 2 e
l’altro da D = 4, si ottiene la coppia di famiglie di curve di indierenza
illustrate nella Figura 10

• poichè il valore dell’utilità di un portafoglio privo di rischio è pari

al tasso atteso di rendimento del portafoglio stesso, l’intercetta di
ciascuna curva di indierenza con l’asse verticale (dove  = 0) viene
identicato con il valore certo-equivalente dei portafogli di tale curva

• l’investitore maggiormente avverso al rischio (D = 4) è caratterizzato

da curve di indierenza dalla pendenza più elevata di quelle dell’in-
vestitore meno avverso al rischio; in altri termini, il primo investitore
richiede un incremento maggiore del rendimento atteso per compensare
un dato incremento del rischio di portafoglio

• naturalmente, poichè curve di indierenza più alte corrispondono a liv-

elli di utilità maggiori, un investitore cercherà di costruire il portafoglio
totale sulla più alta possibile delle curve di indierenza

• per trovare gracamente tale punto, occorre sovrapporre le curve di in-

dierenza alla frontiera delle possibilità di portafoglio, che nelle sezioni
precedenti si identicava con la CAL perchè si assumeva l’esistenza di
un unico portafoglio/titolo rischioso dato

• il problema è quindi quello di identicare la più alta curva di indif-

ferenza tangente alla CAL (Figura 11)

• ciò avviene in corrispondenza di un livello di utilità X = 8=653; tale

punto rappresenta il portafoglio che massimizza l’utilità

• inoltre, tale punto di tangenza avviene in corrispondenza di H(uF ) =

10=28% e  F = 9=02%, che rappresentano i parametri della combi-
nazione rischio-rendimento atteso per | W = 0=41
CAPITOLO 4. TEORIA DI PORTAFOGLIO II 69

• una qualsiasi CAL è derivata a partire da un portafoglio privo di rischio

e uno rischioso P, ma la determinazione delle attività da includere in
P e delle rispettive proporzioni riposa su due tipi di strategia: uno
attivo e uno passivo

• una strategia passiva di gestione del portafoglio consiste in una sequen-

za di scelte di portafoglio che non comportano alcuna security analysis,
e che si basano esclusivamente sulla selezione di un portafoglio diversi-
cato di titoli che in termini di composizione e valori relativi rispecchi
la composizione e il valore relativo di tutte le imprese quotate, e una
o più attività prive di rischio

4.2 Portafogli Ottimali in Presenza di Rischio e

Frontiera dei Portafogli Ecienti
4.2.1 Rischio di Portafoglio e Diversi
cazione
• si immagini un portafoglio composto da titoli azionari di una sola
società. Quali sono le principali fonti di rischio per tale portafoglio?

1. condizioni macroeconomiche generali

2. fattori specici alla singola società in questione

• se invece si costruisce un portafoglio di due titoli azionari, i cui fat-

tori di rischio specico (rm-specic risk) non siano correlati posi-
tivamente, tale minima diversicazione abbassa comunque il rischio
complessivo di portafoglio

• l’estensione del ragionamento al caso di q titoli porta a concludere

che l’esposizione del portafoglio al rischio derivante da fattori speci-
ci a singole imprese tende a svanire, mentre quella derivante dalle
condizioni macroeconomiche non è mai completamente eliminabile

• a fronte di fonti di rischio indipendenti tra loro, la riduzione del rischio

complessivo verso livelli molto bassi è un risultato del principio di
assicurazione applicato alla diversi
cazione degli investimenti

• il rischio di portafoglio che permane anche dopo un processo di intensa

diversicazione viene chiamato rischio di mercato, sistematico o
non diversi
cabile

• in contrasto, quello che può essere eliminato attraverso la diversi-

cazione è denito rischio speci
co d’impresa, non-sistematico o
diversi
cabile