Analisi costi-ricavi III

(investimenti immobiliari)
Valutazione economica dei piani e dei progetti
• L’analisi costi-ricavi per un investimento
immobiliare basata sui flussi di cassa che
abbiamo visto finora consente di valutarne la
redditività a prescindere dalla sua gestione
finanziaria.
• Per una valutazione più ampia si dovranno
considerare gli aspetti finanziari e quelli fiscali.

2
 Riprendiamo l’Esempio B

• La tabella dei flussi economici è la seguente:

COSTI Tot stima 0 1 2 3 4 ... 32 33

Area
Opere urbanizzazione
Opere edili
Spese tecniche
Spese generali e imprevisti
Oneri concessori
Spese commercializzazione
Costi di gestione
COSTI TOTALI
Ricavi da vendite
Ricavi da locazione
RICAVI TOTALI
FLUSSO ECONOMICO
562.500  562.500  ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
185.100  ‐ 74.040  37.020  74.040  ‐ ‐ ‐
1.304.000  ‐ 391.200  521.600  391.200  ‐ ‐ ‐
74.455  ‐ 23.262  27.931  23.262  ‐ ‐ ‐
46.907  ‐ 14.655  17.597  14.655  ‐ ‐ ‐
69.660  ‐ ‐ ‐ 69.660  ‐ ‐ ‐
46.551  ‐ 4.655  13.965  27.930  ‐ ‐ 9.975 
14.963  14.963  14.963 
562.500  507.812  618.113  600.747  14.963  14.963  24.938 
2.327.535  ‐ 232.754  698.261  1.396.521  ‐ ‐ 498.758 
59.851  59.851  59.851 
‐ 232.754  698.261  1.396.521  59.851  59.851  558.608 
‐ 562.500 ‐275.059  80.148  795.774  44.888  44.888  533.671 

3
Esempio B
• Per il tasso di attualizzazione si è usato il WACC.
• Si è ipotizzato un tasso di inflazione medio del 2%.
Composizione tasso
Capitale proprio (%) 50,0%
Rendimento titoli risk-free 4,0%
Rendimento mercato 10,0%
beta 1
Tasso nominale (Ke) 10,0%
Tasso reale 7,84%

Capitale a debito (%) 50,0%

Tasso bancario (rd) 5,0%
Risparmio fiscale (rd x Alq) 1,56%
Tasso nominale (Kd=rd(1-Alq)) 3,44%
Tasso reale 1,41%

WACCt nomin 6,72%

reale 4,63%

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Esempio B

• Utilizzando il costo medio ponderato, si

ipotizza che l’investimento sia finanziato in
base al mix (rischio e debito) tipico
dell’investitore.
• Prendendo in considerazione i flussi di cassa,
si ottengono quindi i seguenti valori degli
indicatori di redditività:
• VAN = 681.390 €
• SRI = 14,4%

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Oneri finanziari

• L’elemento determinante è il flusso cumulativo

(atteso) in t (FCt):

• Quando FCt è negativo, nell’ipotesi che si

ricorra a una linea di credito per integrare la
perdita, si manifesteranno degli oneri.

6
• La quantificazione degli oneri dipende da come
avviene il finanziamento:
• capitale societario (rischio)
• capitale di debito (ad es. istituto bancario).
• In genere si può applicare una ripartizione tra
le due fonti (cfr. quanto detto sul WACC).
• Per quanto riguarda il finanziamento da terzi, si
dovrà individuare il tasso di interesse passivo.
• Nel caso FCt sia positivo, si potrà applicare un
tasso di interesse attivo (ipotesi di reimpiego).

7
Esempio B

• Nel caso d’esempio si hanno le seguenti voci:

Tasso interesse passivo 5,0%
Tasso interesse attivo 0,5%
Tasso inflazione 2,0%
Capitale a debito 50,0%

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• Chiamiamo il valore cumulato «esposizione
finanziaria» (indicata con Et).
• Quindi, si può applicare la seguente relazione:

dove:
• It, oneri finanziari sostenuti nel periodo t
• Et, esposizione del periodo t
• i, tasso di interesse passivo

9
• Il tasso è applicato all’esposizione media.
• La quota di esposizione finanziata al tasso
passivo è quella proporzionale all’incidenza del
capitale di debito (=50% nell’esempio B).
• Nel periodo 0 gli oneri non sono pagati (per
ipotesi sono posticipati).
• Nel periodo 1:
• E1 = E0 ± F1 - Oneri0 + Prov0 + E0 x i
• Oneri1 = E1/2 x  x i

10
 • Il flusso finanziario in t è poi ottenuto come:

• Esempio B

0 1 2 3 4 5
FLUSSO DI CASSA ‐ 562.500 ‐ 275.059 80.148 795.774 44.888 44.888
ONERI FINANZIARI 
Esposizione ‐ 562.500  ‐ 865.684 ‐ 796.357  ‐ 21.359  13.308  58.095 
Oneri finanziari  ‐ 10.821 ‐ 20.776  ‐ 10.221  ‐ 101  ‐
Proventi finanziari ‐ ‐ ‐ ‐ 179 
FLUSSO FINANZIARIO ‐ 562.500  ‐ 285.880 59.372  785.552  44.788  45.067 

11
Oneri fiscali

• La quota di imposte è calcolata a partire dal

valore del flusso finanziario nel periodo t:

• Similmente a quanto fatto per i flussi di cassa (pre-

finanziari) si calcola il flusso finanziario cumulato in t
(esposizione finanziaria):

12
 • Finché l’esposizione finanziaria è negativa,
l’imponibile è 0.
• Quando l’esposizione finanziaria è positiva,
l’imponibile in t è:
• EFt se EFt-1 era negativa (recupero perdite);
• FFt se EFt-1 era positivo.

• Esempio:
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Flusso finanziario (FF) ‐ 200.000  ‐ 40.000  60.000  120.000  120.000  ‐ 140.000  100.000  30.000 
Esposizione (EF) ‐ 200.000  ‐ 240.000  ‐ 180.000  ‐ 60.000  60.000  ‐ 80.000  20.000  50.000 
Imponibile ‐ ‐ ‐ ‐ 60.000  ‐ 20.000  30.000 

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 Esempio B

Calcolo imposte 0 1 2 3 4 5
Esposizione finanziaria ‐ 562.500 ‐ 848.380 ‐ 789.007  ‐ 3.455  41.332  86.399 

Imponibile ‐ ‐ ‐ ‐ 41.332  45.067 

Imposta ‐ ‐ ‐ ‐ 12.896  14.061 

• Una volta calcolato l’imponibile nel periodo, si

applica l’aliquota di imposte per ottenere
l’ammontare dell’imposta.

14
• Sottraendo al flusso finanziario tale ammontare
si ottiene il flusso finanziario dopo le imposte.
• Vale sottolineare che se l’investimento include impianti
ammortizzabili, per ottenere l’imponibile si sottrae al
flusso finanziario anche la quota di ammortamento.
• Tale quota sarà sommata nuovamente al flusso
finanziario dopo le imposte (evitare doppi conteggi!)
• Gli indici VAN e SRI per la valutazione
finanziaria sono ottenuti dai flussi dopo le
imposte.

15
• Il tasso di attualizzazione da applicare per
calcolare il VAN dipende dalle condizioni
richieste dall’istituto di credito:
• se non sono chieste garanzie, la quota di rischio (a
carico dell’istituto) è integrata nel tasso di interesse
• se l’istituto chiede garanzie immobiliari a copertura
del rischio di insolvenza, potrà applicare un tasso di
interesse inferiore.
• Si noti però che dal punto di vista
dell’imprenditore, la seconda condizione
corrisponde ad un incremento del rischio.

16
• Si può quindi pensare che il tasso di
attualizzazione, in presenza di garanzia, sia
pari al tasso medio di rischio (Ke).

Esempio B
• Applicato Ke=10% (tasso reale, 7,84%), si ottiene il
seguente valore del VAN relativo ai flussi finali:

VAN ebit 681.390 
VAN capm 173.017 

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• La tassazione (quindi l’aliquota usata) dovrebbe essere
quella media riferibile allo specifico investimento.
• Tuttavia gli effetti fiscali fanno capo all’attività
dell’imprenditore nel suo complesso, quindi
l’imprenditore potrebbe ottenere dei vantaggi fiscali
realizzando l’intervento (effetto leva).
• Molti autori ritengono, però, che tali vantaggi debbano
essere esclusi dalla valutazione di appetibilità del
singolo investimento:
il vantaggio fiscale potrebbe essere un ulteriore
elemento a favore dell’investimento, ma che non
dovrebbe essere determinante per un giudizio di
redditività.

18
Redditività e sostenibilità finanziaria

• L’ACR analizza due aspetti:

• la redditività dell’investimento
• la sostenibilità dell’investimento.
• L’analisi di redditività dà le prime indicazioni
sulla prestazione finanziaria di un progetto, ma
è l’analisi della sostenibilità che consente di
stabilire se il progetto è effettivamente
realizzabile dal punto di vista finanziario.

19
• Questa distinzione è importante per le
infrastrutture.
• Per molti progetti infrastrutturali l’analisi è
condotta dal punto di vista del gestore
dell’infrastruttura.
• Per questo soggetto, i costi riguardano la realizzazione
e la gestione delle opere, mentre i ricavi derivano dalle
tariffe di accesso applicate ai fornitori di servizi di
trasporto.

20
• Per un operatore di servizi
• i costi riguardano solo la gestione del servizio (ad
esempio, per un operatore ferroviario, i costi di
accesso a una rete ferroviaria, i costi operativi dei
treni o l’acquisto di nuovo materiale rotabile ecc.)
• le entrate sono rappresentate dalle tariffe pagate
dagli utenti finali.
• La distinzione porta alle seguenti considerazioni (che
sono secondarie per investimenti immobiliari mirati alla
vendita).

21
• Gli interessi e i rimborsi dei debiti devono essere
considerati nel valutare la sostenibilità finanziaria, ma
non la redditività del progetto.
• Anche le imposte sui redditi o altre imposte dirette
dovrebbero essere incluse solo nella sostenibilità
finanziaria, ma non considerate nel calcolo degli
indicatori di redditività.
• Procedendo così, VAN e SRI misurano la prestazione
dell’investimento indipendentemente dalle fonti o dai
metodi di finanziamento.

22
• L’analisi di redditività fornisce allora indicazioni circa i
risultati finanziari di un progetto solo per quanto
riguarda la sua gestione operativa.
• Risultati negativi indicano la necessità di sostenere il
progetto con ulteriori risorse finanziarie (ad es. i sussidi
governativi), poiché i costi sono superiori ai ricavi.
• La redditività finanziaria è negativa per larga parte dei
progetti infrastrutturali con finalità pubbliche (ad es.
trasporti).

23
• Il giudizio di fattibilità finanziaria è però legato all’analisi
di sostenibilità, non a quella di redditività.
• Un investimento è finanziariamente sostenibile se
produce una liquidità di cassa positiva nel tempo
evitando situazioni d’insolvenza dei pagamenti.
• Aspetto centrale è la tempistica degli incassi e delle
spese.
• Per la sostenibilità finanziaria, a differenza dell’analisi
di redditività, si prendono in considerazione anche le
fonti di finanziamento, i rimborsi dei debiti, gli interessi,
i dividendi e le tasse.

24
• Condizione necessaria per la sostenibilità finanziaria di
un progetto è che il flusso di cassa netto cumulato, non
sia mai negativo per tutti gli anni considerati.
• La presenza di flussi cumulati negativi richiede nuove
fonti di finanziamento.
• Nel caso di infrastrutture, le principali fonti di
finanziamento sono:
• i contributi pubblici nazionali (sovvenzioni o contributi in conto
capitale a livello statale, regionale e locale);
• il capitale privato nazionale;
• altre risorse (ad esempio i prestiti della Banca Europea degli
Investimenti, i prestiti da altri finanziatori).

25
• Nella valutazione di sostenibilità, si esplicitano
come flussi positivi i capitali derivante dalle
fonti di finanziamento:
• a fondo perduto
• da restituire (mutui)
• Nel caso di mutuo, le annualità comprendono
la quota di restituzione e di interessi, secondo
le formule note.
• Tali annualità sono uscite di cassa e saranno
comprese tra i costi.

26
Effetti dell’incertezza

• La valutazione di un progetto è, nel nostro

caso, un’attività che precede
l’implementazione.
• La determinazione dei valori è dunque
previsionale e affetta da possibile incertezza.
• Il calcolo degli indicatori di prestazione
dovrebbe quindi essere accompagnato da uno
studio che ne analizzi gli effetti.

27
• Uno studio di questo tipo può essere elaborato
ricorrendo a:
• analisi di sensitività (o sensibilità)
• analisi di rischio
• analisi di scenario.
• Scopo di queste analisi è identificare gli
elementi maggiormente incerti e valutarne
l’effetto sul parametro.

28
Analisi di sensitività
• identificazione delle variabili utilizzate nel modello che
presentano livelli di incertezza significativi e che
potrebbero avere effetti importanti sul parametro
• determinazione di un intervallo di variazione plausibile
per ogni variabile prima identificata
• analisi dei parametri di valutazione (VAN ecc.) in
corrispondenza dei valori nell’intervallo
• individuazione di soglie, oltre le quali la convenienza
dell’investimento viene a mancare.

29
Esempio A

• Nel caso dell’investimento immobiliare A, sono state

identificate tre variabili che sono maggiormente
soggette ad incertezza:
• tasso di attualizzazione
• costo di costruzione
• ricavi da vendita.
• Il campo di variazione è stato fissato tra +15% e -15%.
• Per i ricavi da vendita, si è ipotizzata una variazione in
più o in meno per ogni anno rispetto al valore assunto
come base di calcolo.

30
• Si è così costruito un grafico che rappresenta
l’andamento del VAN (k€); esso consente di identificare
la variabile, tra le tre, che ha un maggiore impatto a
parità di variazione del suo valore:
 1.400,00

 1.200,00

 1.000,00

 800,00

 600,00

 400,00

 200,00
‐20% ‐15% ‐10% ‐5% 0% 5% 10% 15% 20%
tasso C_costr Ricavi_v

31
• Il seguente grafico mette in rilievo la diminuzione del
VAN (k€), a partire dal valore calcolato come base:
• per incrementi del tasso di attualizzazione
• per incrementi del costo di costruzione
• per diminuzioni dei ricavi da vendita.

 900,00

 800,00

 700,00

 600,00

 500,00

 400,00

 300,00

 200,00
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%
tasso C_costr Ricavi_v

32
• L’analisi di sensitività è normalmente fatta
considerando la variazione di una sola
variabile alla volta.
• Le variabili utilizzate più di frequente sono:
• tasso di sconto
• tempi di esecuzione del progetto
• orizzonte temporale
• prezzi e quantità degli input
• prezzi e quantità degli output
• scadenze delle entrate e delle uscite.

33
• Per l’esecuzione «pratica» dell’analisi di sensibilità con
Excel, si può ricorrere a
Dati > Analisi di simulazione > Tabella dati
• Esempio:
• nella prima colonna si inseriscono i valori
tasso
della variabile studiata (tasso)
0,058
0,055
0,053
0,050
0,048
0,045
0,043

34
• Per l’esecuzione «pratica» dell’analisi di sensibilità con
Excel, si può ricorrere a
Dati > Analisi di simulazione > Tabella dati
• Esempio:
• nella prima colonna si inseriscono i valori
tasso
781,39  della variabile studiata (tasso)
0,058 • il valore in testa alla seconda è posto
0,055 uguale alla casella con il valore dell’indice
0,053
0,050
calcolato (VAN), mentre quelle sotto sono
0,048 al momento vuote
0,045 • si selezionano tutte le caselle delle due
0,043 colonne
• si applica il comando Tabella dati con «Cella di input per colonna»
in cui si inserisce il riferimento alla cella che contiene la variabile
usata nel calcolo dell’indice

35
• Per l’esecuzione «pratica» dell’analisi di sensibilità con
Excel, si può ricorrere a
Dati > Analisi di simulazione > Tabella dati
• Esempio:
• nella prima colonna si inseriscono i valori
tasso
781,39  della variabile studiata (tasso)
0,058 750,81  • il valore in testa alla seconda è posto
0,055 760,92  uguale alla casella con il valore dell’indice
0,053 771,11 
0,050 781,39 
calcolato (VAN), mentre quelle sotto sono
0,048 791,75  al momento vuote
0,045 802,19  • si selezionano tutte le caselle delle due
0,043 812,73  colonne
• si applica il comando Tabella dati con «Cella di input per colonna»
in cui si inserisce il riferimento alla cella che contiene la variabile
usata nel calcolo dell’indice
• i valori sono calcolati e immessi da Excel.

36
• Si possono considerare «significative» o «critiche» le
variabili per cui una variazione (in più o in meno) del
loro valore del 1% implica una variazione
• almeno dell’1% del tasso di rendimento interno (vedi poi)
• almeno del 5% del VAN base.

• Nel caso dell’esempio A, la tabella seguente non indica

particolari criticità:

tasso C_costr Ricavi_v

VAN(base) 781,39 781,39 781,39
VAN (1%) 779,33 764,60 753,86
var VAN (%) 0,3% 2,1% 3,5%

37
Analisi di rischio
• È più complessa della precedente, in quanto richiede
di stimare, nel caso più semplice, due componenti:
• la probabilità di accadimento di un evento (Pi)
• l’impatto di tale evento sul risultato (Ei).
• Il rischio può allora essere ottenuto dal prodotto

• L’idea è che il rischio di un evento può essere nel

complesso significativo se la probabilità e l’impatto non
sono trascurabili.

38
• Data quindi una variabile (x) affetta da incertezza, si
dovrebbe ricostruire la distribuzione di probabilità
relativa ai suoi valori.
• Per ogni valore, si calcolerà l’effetto sull’indicatore.
• Questa procedura può essere eseguita con un modello
di simulazione che produca in uscita i valori (V)
dell’indicatore:
x1

... Modello
V=f(x1,...xn)
xn V’

Probabilità di avere un valore  V’ può essere il livello soglia di 
dell’indicatore non superiore  accettabilità.
a V’

39
• Questo approccio utilizza spesso i metodi di
simulazione di Monte Carlo (anche indicato come
«Montecarlo»).
• Anche se esistono pacchetti che semplificano l’uso del
metodo (anche add-in Excel), si tratta comunque di
ricavare le distribuzioni delle variabili.
• La simulazione può prendere in considerazione più
variabili contemporaneamente.

40
• Un approccio pragmatico:
• analisi di sensitività per determinare le variabili x
più significative
• individuazione dell’intervallo plausibile di variazione
per ogni x
• identificazione della distribuzione di probabilità per
tali valori
• eliminazione di condizioni incompatibili (tra valori di
x diverse)
• esecuzione della simulazione.

41
Analisi di scenario
• Una verifica della stabilità del valore dell’indicatore,
ottenuto con il calcolo nelle condizioni «base», può
essere fatta modificando i valori delle variabili chiave.
• Si costruiscono diversi scenari alternativi caratterizzati
da valori, tra loro compatibili, delle variabili critiche.
• Per ogni scenario si può semplicemente elaborare il
calcolo in condizioni deterministiche.
• Spesso gli scenari sono l’espressione di differenti
condizioni in cui il progetto potrebbe realizzarsi:
• scenario «base»
• scenari «pessimistici» (ad es. bassa domanda e alti costi)
• scenari «ottimistici» (ad es. domanda elevata e risparmi).

42
Esempio A

• Scenario pessimistico:
• costi di costruzioni più alti del 15%
• riduzione dei ricavi da vendita (del 5%) a causa di
bassa domanda
• distribuzione prudenziale dei ricavi (bassi nei primi
trimestri).
• Scenario ottimistico:
• costi di costruzioni più bassi del 5%
• incremento dei ricavi da vendita (del 5%) a causa di
ripresa della domanda
• distribuzione ottimistica dei ricavi (alti nei primi
trimestri).

43
 Esempio A

Scenario pessimistico (valori in k€)

Classi di costo Totali stim. Incid su tot 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

Costo area 270  11,5% 189  81 ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
Costo demol. bonif. 23  1,0% 23  ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
Costo di costruzione 1.610 68,5% ‐ 322 322  322  322  161  161  ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
Oneri concessori urb. 97  4,1% ‐ 39 ‐ 39  ‐ 19  ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
Spese tecniche 113  4,8% 23  23 23  23  11  11  ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
Spese generali e imp. 52  2,2% ‐ 5  10  10  10  16  ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
Contrib. costo costruz. 129  5,5% ‐ 129 ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
Spese commercializz 59  2,5% ‐ ‐ ‐ ‐ 6  6  12  12  6  6  6  6 
Costi totali 2.352  100,0% 235  598 355  394  350  213  173  12  6  6  6  6 

Ricavi vendita 2.950  ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 148  148  295  295  590  590  885 

Flussi ‐ 235 ‐ 598 ‐ 355 ‐ 394 ‐ 350  ‐ 65  ‐ 25  283  289  584  584  879 

44
 Esempio A

Scenario ottimistico (valori in k€)

Classi di costo Totali stim. Incid su tot 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

Costo area 270  13,4% 189  81  ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
Costo demol. bonif. 23  1,1% 23  ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
Costo di costruzione 1.330  66,2% ‐ 266  266  266  266  133  133  ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
Oneri concessori urb. 80  4,0% ‐ 32  ‐ 32  ‐ 16  ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
Spese tecniche 93  4,6% 19  19  19  19  9  9  ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
Spese generali e imp. 43  2,1% ‐ 4  9  9  9  13  ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
Contrib. costo costruz. 106  5,3% ‐ 106  ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
Spese commercializz 65  3,2% ‐ ‐ ‐ ‐ 7  7  13  13  7  7  7  7 
Costi totali 2.010  100,0% 231  508  293  325  290  178  146  13  7  7  7  7 

Ricavi vendita 3.255  ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 651  651  651  326  326  326  326 

Flussi ‐ 231 ‐ 508 ‐ 293 ‐ 325 ‐ 290  473  505  638  319  319  319  319 

45
Esempio A

• Sintesi dei risultati:

Pessimistico Base Ottimistico

VAN (k€) 362 781 1.028

46