Prefazione

Il fenomeno della securitization si sta sempre pi estendendo in paesi caratterizzati

da contesti istituzionali diversi da quello statunitense, ove si per la prima volta
manifestato.
Il presente lavoro si ripromette di fornire elementi che facilitino la comprensione
delle caratteristiche del processo di securitization e il suo sviluppo. Lanalisi
rivolta in particolar modo ai diversi contesti normativi nellambito europeo
tentando, non solo di verificare gli effetti di questinnovazione per lefficienza del
sistema degli intermediari e dei mercati finanziari, ma anche di vagliarne le
potenzialit di sviluppo.
Il lavoro si articola nel seguente modo: dopo aver definito cosa sintende per
securitization, se ne richiamano le caratteristiche salienti attraverso lanalisi delle
diverse forme tecniche che essa pu assumere. !engono poi esaminate le
specifiche situazioni di sviluppo in alcuni paesi dell"uropa occidentale. #egue
una disamina dellevoluzione del mercato finanziario italiano, centrata sulla
normativa, approvata recentemente, riguardante le $disposizioni sulla
cartolarizzazione dei crediti%, e le conclusioni.
&
CAPITOLO 1
Introduzione
1.1 Il concetto di securitization
Lint enso svil uppo, osservat o negli ult imi vent anni, nel set tore
dellintermediazione finanziaria ha rappresentato una risposta del mercato alle
accresciute esigenze dei vari operatori economici. 'ale processo evolutivo stato
alimentato da una serie, ampia e diversificata, di fenomeni innovativi che hanno
interessato in misura rilevante prodotti, processi e figure professionali. (a leffetto
pi significativo della trasformazione dei mercati si ritrova, oggi, nellevoluzione,
sicuramente irreversibile, del grado di cultura finanziaria di ciascun operatore. In
particolare, si sviluppata e diffusa unelevata sensibilit nei confronti delle
problematiche relative alla gestione dei rischi dinteresse e di cambio: in altre
parole, si andato affermando un approccio autenticamente dinamico della
gestione integrata dellattivo e del passivo del bilancio )assets and liabilities
management* degli intermediari.
Linnovazione finanziaria ha fornito, a tale riguardo, un indubbio contributo
attraverso lo sviluppo di strumenti finanziari via via pi sofisticati )dai meccanismi
dindicizzazione finanziaria e valutaria ai contratti di s+ap, dalle options ai futures
ecc.*. Lestrema complessit di talune soluzioni ha, talvolta, reso necessaria la
nascita di intricati circuiti negoziali: un aspetto, questultimo, di non secondario
rilievo in quanto tali circuiti implicano, per lo pi, organizzazioni articolate e costi
,
elevati tanto da compromettere il decollo dellinnovazione o, comunque, da
ridurne sensibilmente i vantaggi.
-altra parte, proprio linnovazione di processo )quella che, in altre parole,
investe soprattutto lorganizzazione dei mercati e dei circuiti di produzione dei
servizi finanziari* ad aver assunto, in tempi recenti, il ruolo trainante dello
sviluppo finanziario in presenza di una sostanziale stabilizzazione dei prodotti
disponibili. Linnovazione di processo, infatti, configura nuovi servizi costruiti
sulla base di prodotti esistenti, proponendo nuove articolazioni e interazioni tra gli
operatori, allo scopo di soddisfare esigenze ben pi complesse del semplice
trasferimento del rischio di liquidit o del rischio di cambio.
In tale ambito si colloca la securitization, un interessante tecnica operativa, nata
negli #tati .niti alla fine degli anni settanta, sorta fondamentalmente con
lobiettivo di mobilizzare i crediti presenti nei portafogli di istituzioni finanziarie
)unelementare esigenza di liquidit*, ma che, in epoca pi recente, ha
rappresentato per le banche una valida risposta alle disposizioni legislative sempre
pi stringenti in materia di ratios patrimoniali.
Il processo di securitization, sviluppatosi nei mercati anglosassoni fin dalla fine
degli anni settanta, si sostanzia, in sintesi, nella conversione di crediti di qualsiasi
genere in strumenti cartolari e, pi propriamente, in valori mobiliari negoziabili e,
quindi, liquidabili sul mercato secondario.
Lopportuna aggregazione degli elementi che costituiscono le componenti
giuridico/finanziarie dei contratti di prestito )tasso di interesse, flussi di cassa,
valore capitale, valuta di denominazione, garanzie reali o personali, clausole di
0
rinnovabilit o revoca ecc.* ha permesso, di volta in volta, lemissione di titoli
caratterizzati da un elevato grado di flessibilit e da un livello di rischio contenuto.
La tendenza iniziale stata quella di procedere alla trasformazione in valori
mobiliari di prefissate classi di attivi finanziari, con particolare riferimento ai
mutui ipotecari concessi per lacquisto di immobili.
1ziende di credito ed imprese non bancarie hanno, dunque, cominciato ad
approfondire le tematiche connesse con le modalit di collocamento di titoli il cui
rimborso, per capitale ed interessi, fosse assicurato dalla serie dei pagamenti
derivanti da prestiti preesistenti.
La securitization si affermata, perci, come una tecnica finanziaria innovativa
)una complessa innovazione di processo, come si vedr* mediante la quale i flussi
di cassa derivanti da impieghi creditizi, mutui e classi di attivo predeterminate,
vengono selezionati ed aggregati al fine di costituire supporto finanziario e
garanzia ai titoli )asset backed securities* rappresentativi di tali crediti ed emessi
sul mercato dei capitali.
Lapplicazione delle tecniche di securitization alla complessa gestione dellattivo e
del passivo di bilancio delle aziende bancarie ha trovato stimoli crescenti con
lintroduzione 2 ad opera del 3omitato per le 4egolamentazioni 5ancarie e le
6ratiche di !igilanza della 5anca dei 4egolamenti Internazionali 2 dei coefficienti
patrimoniali minimi obbligatori stabiliti in via provvisoria nel dicembre &789 e
definitivamente approvati nel luglio &788. Le banche centrali dei paesi
rappresentati in seno al 3omitato 54I sono tenute a valutare la congruit dei mezzi
propri degli intermediari creditizi in rapporto al grado di rischiosit presunta del
:
totale degli impieghi per cassa e per firma: ad ogni volume di attivit in
portafoglio, ponderato per il rischio teorico, deve corrispondere un dato livello di
patrimonializzazione.
1 parit di condizioni, lo smobilizzo di classi di impieghi genera ulteriori
potenzialit di crescita dellimpresa bancaria nella misura dei fondi liberati e
riallocabili per nuove operazioni di prestito ovvero consente il raggiungimento del
grado di patrimonializzazione prescritto nei casi di eccessiva espansione
dellattivo.
1.2 Alcuni cenni sulle origini
Il mercato della securitization pu essere suddiviso in due grandi aree, la prima
costituita dalle operazioni perfezionate negli #tati .niti e la seconda, in grande
sviluppo, costituita dal mercato europeo.
;egli .#1, a partire dal &79<, si sono diffusi diversi tipi di titoli sostenuti da
crediti ipotecari. "messi per la prima volta da organismi governativi o para/
governativi )come ad esempio il $=ederal ;ational (ortgage 1ssociation%, in
gergo =annie (ae, o il $=ederal >ome Loan mortgage 3orporation%, =reddie
(ac*, questi titoli riscossero un tale successo presso gli investitori che le banche
ed altre istituzioni ne emisero subito di simili.
La reazione degli investitori alle emissioni private fu cos? favorevole che nel &788
il volume di titoli in essere ammontava ormai a &<< miliardi di dollari. ;el &78, il
processo cominci ad estendersi ad altri tipi di prestiti. 6roprio in quellanno,
@
infatti, prese avvio la securitization di prestiti industriali e commerciali, e nel &788
il volume delle emissioni di questo tipo superarono I :< miliardi di dollari. Lo
stesso processo invest?, a partire dal &78:, anche il credito al consumo, il volume
di questi strumenti crebbe rapidamente fino a toccare i &< miliardi di dollari nel
&788. La (arine (idland 5anA di ;e+ BorA fu la prima banca a tentare la
securitization dei prestiti concessi per lacquisto di automobili, e avvi il mercato
nel &78@, con lassistenza di #alomon 5rothers. I titoli emessi erano appunto
denominati $certificates for automobile receivables% )car*. 1 questi titoli fecero
presto seguito degli altri, emessi a fronte di prestiti concessi non solo sulle auto,
ma anche sui veicoli commerciali e sui computers.
Il mercato europeo della securitization, di dimensioni di gran lunga inferiori a
quello americano, ha recentemente conosciuto un sensibile sviluppo, anche se,
come verr analizzato pi avanti, si presenta ancora come un mercato fortemente
differenziato a causa del diverso grado di attenzione rivolto, da parte delle varie
autorit, al fenomeno.
1d ogni modo, i primi paesi che si sono mossi in questa direzione sono stati Cran
5retagna e =rancia, che hanno importato lesperienza statunitense adattandola alle
caratteristiche dei rispettivi mercati nazionali.
1.3 Vantaggi e obbiettivi della securitization
Le operazioni di securitization si sono diffuse, almeno inizialmente, grazie
allimpulso decisivo dato in questa direzione dalle banche, che hanno visto in
D
questa tecnica lopportunit di cedere proprie attivit. 6rendendo in considerazione
le opportunit offerte agli operatori dalla securitization, risulta quindi evidente in
primo luogo analizzare i fattori che hanno spinto gli intermediari creditizi a
sviluppare lofferta di tali operazioni.
Innanzi tutto, va ricordato il contesto economico generale entro cui si sviluppata
la securitization, costituito dai crescenti rischi sopportati dagli intermediari
creditizi. ;el corso degli anni 8<, su questi ultimi operatori si sono accumulati
crescenti rischi di credito, di liquidit, di tasso e di cambio. 1l tempo stesso, si
determinata per gli operatori bancari una condizione, di gravit crescente, di
scarsit di risorse, imputabile allinsoddisfacente andamento della raccolta. 6er gli
intermediari creditizi quindi emersa come improcrastinabile la necessit di
rivedere profondamente sia le politiche di raccolta che di impiego. La
securitization stata vista, in questo contesto, come una soluzione in grado di dare
contemporaneamente risposta ai problemi sia dal lato della raccolta che
dellimpiego.
La securitization costituisce uno strumento innovativo di fundingE in tal modo il
portafoglio crediti delle istituzioni creditizie acquista carattere di liquidit. La
securitization consente il finanziamento della clientela, senza impegnare risorse
proprie dellintermediario e quindi preservandone i ratios patrimoniali, ed una
contrazione dellattivo tale da migliorare ladeguatezza dei mezzi propri in
rapporto agli impieghi. La securitization permette una sostanziale stabilizzazione
dei ratios patrimoniali anche in presenza di politiche di sviluppo degli impieghi,
grazie al continuo reinvestimento delle risorse liberate dallo smobilizzo di crediti
9
in essere. !a sottolineato che una simile strategia non pregiudica i rapporti con la
clientela )ma anzi consente di intensificarli*, in quanto la cessione del credito non
implica affatto la cessione del rapporto con il cliente, modificandone solo la natura
in senso evolutivo.
#ul fronte degli impieghi, la securitization costituisce una gestione innovativa dei
rischi derivanti dal portafoglio crediti. Laumento dei rischi )di credito, di tasso e
di cambio*, che si registrato negli anni 8<, ha colpito in particolare i crediti a
medio/lungo termine. La tutela da tali rischi divenuta sempre di pi uno degli
obiettivi dellattivit di gestione del portafoglio crediti. " chiaro come la
securitization, interessando soprattutto crediti a medio/lungo termine, possa essere
utilizzata per fronteggiare i rischi crescenti dellattivit creditizia. La
cartolarizzazione consente di ripartire tali rischi su un numero elevato di
sottoscrittori, tramite il ricorso al mercato, evitando allente creditizio di trovarsi
con una provvista in genere non correlata, per tasso e per durata, agli impieghi.
In proposito importante sottolineare che la parte pi rilevante delle operazioni di
securitization interessa crediti di qualit elevata, per cui tipicamente costituisce
uno strumento per tutelare lintermediario creditizio soprattutto da rischi di tasso
)ed eventualmente di cambio* prima ancora che da rischi di perdita per insolvenza.
Il successo delle operazioni di securitization, in secondo luogo, va analizzato alla
luce dei vantaggi offerti agli investitori. Lattrattivit dei titoli emessi attraverso i
processi di securitization dipende dal miF ottimale che essi offrono nei tre aspetti
fondamentali della liquidit, del rischio e del rendimento dei titoli stessi.
8
La remunerazione dei titoli interessante, in quanto correlata ai tassi delle
operazioni di prestito oggetto di smobilizzo. La duration dei titoli pu inoltre
abbreviarsi nel corso della vita, per effetto delle clausole )ove previste* che
collegano la durata dei titoli ad eventuali rimborsi anticipati dei crediti in pool.
#otto il profilo del rischio, i titoli in esame risultano particolarmente attrattivi, in
quanto garantiti dalla qualit del debitore ultimo e dal ruolo che loriginator o
lemittente, nel caso in cui non si tratti dello stesso soggetto, possono assumere
essi stessi come garanti. Lemittente ha la possibilit di offrire ulteriori garanzie,
nella forma di emissione di titoli per importi inferiori a quelli dei crediti in pool
sottostanti, in modo da consentire $lassorbimento% di eventuali perdite su crediti
senza rischio per il sottoscrittore dei titoli collocati sul mercato. "siste, inoltre, la
possibilit di emettere pi categorie di titoli, con minore o maggiore privilegio: in
tale ipotesi i titoli a minor rischio sono riservati tipicamente al collocamento nel
pi vasto pubblico.
La liquidit dei titoli derivante da unoperazione di securitization, infine, tende a
collocarsi al di sopra di altri titoli con caratteristiche similari, in quanto, come gi
detto, la durata del prestito pu ridursi, per effetto del rimborso anticipato dei
crediti in pool sottostantiE in questo modo risulta accelerata la corresponsione dei
flussi di cassa agli investitori.
7
1.4 oggetti !otenzial"ente interessati alla securitization
I soggetti potenzialmente coinvolti in unoperazione di securitization possono
essere:
/ societ di leasingE
/ societ di factoringE
/ societ finanziarie che abbiano come principale attivit lerogazione di prestiti
automobilistici, credito al consumo, credito ipotecarioE
/ Istituti di credito speciale che abbiano come principale attivit la concessione di
mutui ipotecariE
/ Istituti di credito ordinario aventi una propria attivit di erogazione di mutui
ipotecari o credito al consumoE
Cli asstes che possono in teoria essere oggetto di securitization sono peraltro quelli
che generano il necessario flusso di reddito che permette agli investitori finali di
ricevere un appropriato ritorno sul proprio investimento.
&<
CAPITOLO II
La securitization
2.1 La tecnica o!erativa
La securitization uninnovativa tecnica finanziaria mediante la quale crediti
derivanti da classi di attivo predeterminato vengono selezionati ed aggregati, al
fine di costituire supporto finanziario e garanzia ai titoli )asset bacAed securities*
rappresentativi di tali crediti ed emessi sul mercato dei capitali. Guesta operazione
pu avvenire con modalit diverse: la securitization, infatti, non costituisce una
tecnica standardizzata, nemmeno nellambito di ciascun sistema. ;el corso degli
anni 8< si assistito ad un processo di ulteriore diversificazione delle modalit
operative, contemporaneamente alla crescita dei campi di applicazione della
securitization stessa.
La diffusione di queste operazioni nei mercati europei ha richiesto un adattamento
alle caratteristiche dei vari mercati, determinando, quindi, una crescente
moltiplicazione delle metodologie dei processi di securitization. Le alternative
fondamentali con cui si realizza lo smobilizzo degli attivi e la contestuale
trasformazione in titoli sono due: il modello pay-through e il modello pass-
through. Gueste due alternative si suddividono in molteplici sottospecieE perci si
pu parlare di due famiglie di operazioni.
Il modello paH/through si articola in tre fasi:
Individuazione e selezione degli attivi finanziari oggetto della securitizationE
&&
3essione pro/soluto degli attivi da parte del titolare che, comunque, continua
ad assicurarne lincasso per conto del cessionario )servicing*E
3ostituzione dello Special Purpose Vehicle )#6!*, societ costituita ad-hoc per
lacquisto dei crediti dal cedente, la cui funzione principale quella di rendere
effettivo il distacco dei crediti dal bilancio del soggetto cedenteE lo #6! si
finanzia attraverso lemissione di titoli sul mercato obbligazionarioE
Linvestitore finale non dispone di alcuna azione di rivalsa nei confronti del
soggetto cedente, potendo ricorrere solo nei confronti dello #6!, i cui unici cespiti
sono gli attivi ceduti. I titoli paH/through costituiscono unobbligazione
dellemittente nei confronti dei sottoscrittori, garantita dai prestiti riuniti in pool.
Linvestitore, quindi, non diventa proprietario dei mutui in pool, ma creditore
dellemittente. Il rischio dei sottoscrittori delle asset-backed securities dunque
collegato alla capacit del portafoglio di crediti, selezionato e ceduto, di generare
redditi in misura e nei tempi necessari al rimborso del capitale e degli interessi. ;e
consegue che il merito di credito dellemittente si baser principalmente
sullaccertamento del cash-flow relativo alle attivit sottostanti ai titoli emessi.
.noperazione di securitization realizzata secondo il modello paH/through si
presenter secondo il seguente schema operativo:
&,
-"5I'I4I
3"-.'I
1JI";-1 -I
34"-I'I
#6! I;!"#'I'I4I
Cessione
dei crediti
Emissione
dei titoli
Proventi della
cessione
Netto ricavo
emissione
Il secondo schema, il modello pass/through, tipico dellesperienza statunitense, si
articola come segue:
Individuazione e selezioni degli attivi da cartolarizzareE
3ostituzione di uno #6!/trust presso il quale viene depositato il pool di creditiE
"missione dei certificati di partecipazione, pass-through certificates, che
rappresentano quote del poolE
"merge una notevole differenza rispetto al modello descritto in precedenza: il
trasferimento degli attivi allo #6! avviene attraverso il deposito in un trust, e non
mediante un contratto di cessione. ;e risulta che cessionari sono gli stessi
acquirenti dei titoli emessi dal trust, e non, come nel modello precedente, lo #6!. I
sottoscrittori dei titoli collocati sul mercato acquistano un diritto di propriet sui
mutui sottostanti, diventando, quindi, creditori nei confronti dei mutuatari ceduti.
Il modello pass/through si presenta come segue:
&0
'4.#' 1JI";-1 -I
34"-I'I
I;!"#'I'I4I
eposito dei
crediti
Netto ricavo
Emissione certificati
pass-through
Vendita certificati
Pass-through
La scelta del modello incide, pertanto, sulla natura dei titoli emessi dallo #6!:
nello schema paH/through i titoli rappresentano quote del debito contratto dallo
#6! per finanziare lacquisto dei crediti da cartolarizzareE i pass/through
certificates rappresentano un diritto di propriet su quote del pool di crediti
trasferiti allo #6!. In ogni caso, il soggetto cedente elimina dal proprio bilancio le
attivit finanziarie cedute.
La securitization si concretizza tramite la conversione dei crediti in titoli garantiti
dai crediti stessi. I debitori ceduti, ai quali di norma non viene notificata la
cessione, continuano a pagare gli interessi e il rimborso del capitale al soggetto
cedente, che mantiene, perci, il rapporto con la clientela, curando, allo stesso
tempo, lincasso dei flussi finanziari per conto dello #6!.
I titoli paH/through hanno registrato negli ultimi anni una crescente
diversificazione, con innovazioni volte ad agevolare il marAeting delloperazione.
Guesta categoria , oggi, molto pi composita e segmentata rispetto alle emissioni
pass/through.
2.2 Presu!!osti dell#o!erazione
Il raggiungimento dellobiettivo connesso ad unoperazione di securitization
riconducibile alla realizzazione di due condizioni distinte e interdipendenti:
/ la vendita pro/soluto del portafoglio crediti al veicolo finanziario )#6!*E
/ il collocamento di strumenti negoziabili atti a soddisfare la domanda di
investitori sul mercato dei capitali.
&:
La cessione degli attivi deve permettere al soggetto cedente leffettivo
trasferimento della propriet dei crediti e del rischio ad essi legato allo #6!. La
vendita pro/soluto elimina ogni possibilit di rivalsa del cessionario sul cedente in
caso di insolvenza del debitore ceduto. Inoltre, lassetto azionario dello #6! dovr
essere indipendente dal cedente cos? da evitare che eventuali problemi dello #6!,
legati alloperazione, possano ricadere sul bilancio delloriginator.
Il conseguimento di tali presupposti permetter alloriginator di migliorare i ratios
patrimoniali e aumentare le possibilit di sviluppo degli attivi attraverso la
riallocazione delle risorse ottenute tramite la securitization.
La seconda condizione per lefficace realizzazione di unoperazione lemissione
di titoli le cui caratteristiche siano funzione della struttura finanziaria )durata,
flussi di rimborso, rendimento* del pool di crediti selezionato e che siano, allo
stesso tempo, in grado di consentire un agevole classamento sul mercato
secondario a condizioni competitive.
La selezione dei crediti pu essere definita lelemento critico della securitization.
Infatti il buon esito delloperazione dipende dalleconomicit dei crediti ceduti e
dalla conseguente attitudine di questi a produrre cash flo+s che, individuati
analiticamente e successivamente aggregati in un portafoglio, forniscano la base
finanziaria per il pagamento degli interessi ed il rimborso alla scadenza delle
obbligazioni collocate presso gli investitori. La complessit del meccanismo e gli
obiettivi da perseguire, fanno s? che non tutte le categorie di attivo possano essere
oggetto di securitization.
&@
'utto ci rende non facile laggregazione di singoli accordi negoziali in portafogli
con caratteristiche giuridico/finanziarie omogenee, e tali da poter essere ceduti ad
un soggetto prestabilito per fornire il supporto allemissione di titoli sul mercato
obbligazionario.
6er individuare un pool di crediti con un elevato grado di omogeneit giuridico/
finanziaria, tale da assicurare il miglior servizio del debito rappresentato dai titoli
in emissione, necessario un criterio uniforme di selezione dei crediti, che
dovranno essere caratterizzati da schemi predeterminati di rimborso degli interessi
e del capitale, vita media di solito superiore ai dodici mesi, bassa percentuale di
insoluti e alto rendimento. I crediti dovranno perci essere selezionati in base a
criteri di eleggibilit )eligibility criteria*, individuali e globali. Cli attivi pi adatti
ad una securitization sono riconducibili ad operazioni creditizie come mutui
ipotecari, crediti al consumo, leasing e factoring.
2.3 La co!ertura del risc$io % garanzie di su!!orto
I soli asstes posseduti dallo #6! sono quelli acquisiti pro/soluto dalloriginator, e i
ricavi dello #6! dipendono esclusivamente dagli incassi generati dagli attivi
cartolarizzati. Il modo per dare tranquillit ai sottoscrittori di 15# ottenere un
supporto di garanzia supplementare )credit enhancement! contro la non/
performance dei titoli. Il credit enhancement ha anche lo scopo di far raggiungere
al programma di emissione, un elevato livello di rating, che poi ci che rende
attraente lemissione per i sottoscrittori.
&D
Il livello di credit enhancement richiesto dalle agenzie di rating cambia da
transazione a transazione sulla base, tra laltro, delle caratteristiche degli attivi
sottostanti la securitization, della performance storica del portafoglio da cui sono
selezionati gli assets e della struttura e dei termini dellaccordo di securitization.
"sistono varie forme di credit enhancement utilizzabili come copertura del rischio
dei sottoscrittori dei titoli: la pi usuale nei mercati anglosassoni )e italiani*
quella della reserve account o spread fund" 'ale meccanismo prevede la
costituzione di un fondo di garanzia a favore dello #6!, $finanziato% dalla
differenza tra il tasso originario relativo al pool dei prestiti ceduti ed il rendimento
corrisposto agli investitori finali. Guesto differenziale , logicamente, di molto
superiore alla percentuale di insoluti storicamente riferibile al portafoglio oggetto
di cartolarizzazione. ;el caso in cui si verifichino insolvenze o ritardi nei flussi di
incasso, lo #6! attinge le risorse necessarie dal reserve account. .na volta
conclusasi loperazione, se questo margine differenziale di interessi non stato
assorbito da eventuali insoluti del portafoglio crediti, il differenziale stesso )al
netto delle eventuali perdite per insoluti e delle spese sostenute dallo #6!* verr
incamerato dalloriginator come remunerazione del deposito. Il deposito
costituisce, quindi, per loriginator anche uno strumento di recupero del margine di
eccedenza degli interessi sui crediti ceduti rispetto agli interessi sulle 15#E funge
poi da stimolo per loriginator a svolgere con accuratezza e nel suo interesse, le
obbligazioni assunte dal ruolo di servicer, in forza del servicing agreement.
Lintervento delloriginator, come descritto sopra, costituisce il primo supporto a
copertura del rischio dei sottoscrittori dei titoli.
&9
.n ulteriore garanzia rappresentata da compagnie di assicurazioni o altre aziende
di credito che, contro il pagamento di un premio, assicurano la copertura del
rischio di insolvenze superiori al normale, di solito sino ad un multiplo di 9/8 volte
la percentuale standard, evidenziata da unanalisi statistica sui dati storici delle
insolvenze e perdite su crediti, assunta come base. Guesto supporto, normalmente,
consente di raggiungere il pi elevato livello di rating per le 15# e di contenerne
correlativamente il tasso allemissione. La forma tecnica di garanzia pu essere
ottenuta tramite lettera di credito emessa da una primaria banca o polizza
assicurativa. In alternativa o oltre a forme esterne di copertura )e#ternal credit
enhancement* quali quelle appena descritte, esistono soluzioni di natura interna
)internal credit enhancement*. Loriginator, ad esempio, di solito trasferisce allo
#6! un pool di crediti per un valore molto superiore a quello dei titoli emessi
)overcollaterization*. #pesso viene concordato che in caso di eventi che possano
interferire con la capacit dello #6! di adempiere le proprie obbligazioni )stato di
insolvenza del cedente, crescita imprevista degli insoluti, eccessiva riduzione dei
tassi, con conseguente rimborso anticipato da parte dei debitori per poter
finanziarsi a tassi pi bassi*, i titoli saranno rimborsati anticipatamente )pay out
events*." importante infatti, nelle operazioni di securitization, analizzare al
momento dellacquisto dei crediti, la possibilit di rimborso anticipato ed
eventualmente coprire questo rischio anche con terze parti.
1ncora, possibile suddividere i titoli emessi in due classi: senior class e $unior
class. La prima, la classe privilegiata, ricever i pagamenti in via prioritaria
&8
rispetto alla classe subordinata, che in prima istanza assorbir le perdite sui i
crediti smobilizzati.
6er quanto riguarda il basic risk, ed in particolare il rischio che i tassi di interesse
sugli assets scendano sotto il tasso di interesse dovuto sulle notes, unovvia
soluzione effettuare un interest rate s+ap.
2.4 &li o!eratori coinvolti nella securitization
%"&"a" '(originator
Loriginator che ricorre alla tecnica di securitization per monetizzare parte del
proprio attivo, ottiene una serie di effetti positivi quali il miglioramento della
struttura economico/patrimoniale, una diversificazione delle fonti di provvista e un
aumento della potenzialit commerciali.
La cartolarizzazione non solo permette, al soggetto cedente, di acquisire risorse
finanziarie senza oneri di riserva obbligatoria, ma soprattutto uno strumento che
consente di migliorare i ratios di bilancio delloriginator con particolare
riferimento ai coefficienti patrimoniali obbligatori.
La cessione di assets, generando liquidit immediata, crea ulteriori potenzialit di
sviluppo delloriginator: le risorse acquisite potranno, infatti, essere utilizzate sia
per ridurre lindebitamento esistente, sia per incrementare il volume di attivit
senza dover correlativamente aumentare il patrimonio. Inoltre un programma di
securitization rappresenta laccesso ad una fonte di finanziamento, a medio e lungo
&7
termine, pi a buon mercato rispetto, ad esempio, ad unemissione di bonds o ad
altre forme tradizionali di finanziamento.
!a detto, peraltro, che la securitization non comporta alcun problema nei rapporti
con la clientela ceduta: loriginator, dopo la cessione dei crediti, continua ad
occuparsi della gestione dei flussi, e si impegna a fornire resoconti periodici per
informare gli investitori finali circa levoluzione delloperazione, e in particolare,
sul capitale residuo, sulle perdite e sul grado di utilizzo delle garanzie. In cambio
di tali servizi, loriginator riceve una commissione, servicing fee, liquidata
periodicamente, pari ad una certa percentuale del capitale residuo alle diverse
scadenze. La servicing fee connessa alla gestione dei flussi e leventuale incasso
della reserve account andranno ad incrementare i ricavi da servizi e miglioreranno
alcuni indicatori di redditivit come il 4I1 )return of assets*.
%"&"b" 'o Special Purpose Vehicle
La funzione prima dello #6!, societ costituita ad hoc per lacquisto del pool di
crediti dal cedente, quella di rendere concreto il distacco del complesso di crediti
dal bilancio del soggetto cedente. Lo #6! rappresenta una garanzia per gli
investitori che non devono esprimere la loro fiducia sulla totalit delle attivit
aziendali del cedente, ma rimangono esposti solo al rischio di credito del
portafoglio selezionato.
6er questo la societ veicolo non deve avere nessun legame giuridico con il
cedente e deve limitare la sua attivit alla sola operazione di acquisto degli attivi
,<
da cartolarizzare, senza effettuare altre operazioni, tali da generare rischi per i
sottoscrittori dei titoli diversi da quello di performance del pool di attivi oggetto di
securitization.
La configurazione giuridica dello strumento utilizzato come cessionario pro/soluto
degli attivi selezionati e di emittente dei titoli pu essere quella di:
trust )tipica figura dellordinamento giuridico anglosassone*, entit cui
vengono affidati gli attivi ceduti affinchK siano destinati esclusivamente al
rimborso dei sottoscrittori dei titoli emessi. In questo modo, viene dato rilievo
giuridico alla precisa destinazione degli attivi, impedendo, cos?, azioni sui beni
del trust da parte di terzi creditori del soggetto cedente, oltre che azioni dei
creditori del trust nei confronti del patrimonio del cedente.
#pecial purpose companH, societ costituita ad hoc con lunico scopo di
raccogliere fondi che saranno utilizzati solo ed esclusivamente per lacquisto
dei crediti selezionati.
%"&"c" ) terzi garanti
Lutilizzo di terze parti come garanti del rischio creditizio collegato ad
unemissione di 15#, trova il suo fondamento nella possibilit di accrescere il
rating dei titoli, assicurandone una collocazione pi agevole a condizioni di costo
pi competitive. Il notevole sviluppo del mercato della securitization infatti,
,&
anche dovuto allincremento del merito di credito con la conseguente riduzione del
rischio sopportato dagli investitori.
Le controparti garanti, come spiegato precedentemente, assorbono il rischio di
insolvenze per un multiplo dellincidenza normale degli insoluti: esse valutano le
performance del pool di prestiti, la qualit creditizia dei soggetti coinvolti, la
validit della struttura giuridica, fornendo cos? un riferimento omogeneo al
mercato delle 15#.
La garanzia pu essere prestata sotto forma di polizza assicurativa, nel caso di
compagnie di assicurazione, o di lettera di credito, da parte delle aziende bancarie:
in tal caso la remunerazione prestata per la garanzia costituita da una
commissione parametrata allimporto delloperazione e liquidata in via anticipata
o a scadenze prefissate.
%"&"d" *ating
Linvestitore interessato alla sottoscrizione di 15# particolarmente attento al
rating, ovvero il giudizio sintetico attribuito ai titoli da una o pi agenzie di rating
)ad esempio (oodHs, #tandard and 6oor e per lItalia Italrating*.
6er valutare laffidabilit di un titolo normale, la societ di rating valuta la capacit
del debitore d far fronte alle proprie obbligazioni senza ritardi o insolvenze. 6er la
valutazione di 15#, lagenzia analizza la capacit delle attivit sottostanti i titoli di
produrre i cash flo+s necessari al pagamento degli interessi e al rimborso del
capitale.
,,
6articolare attenzione viene data allanalisi dei dati storici conseguiti dalla societ
in termini di contenzioso del portafoglio e vengono anche valutate le procedure di
amministrazione dei crediti con riguardo alla necessit di poter gestire in modo
distinto il patrimonio ceduto e alla possibilit di trasferirlo ad un terzo soggetto,
nel caso la societ dovesse interrompere lattivit, per qualsiasi motivo.
Le societ di rating focalizzano lattenzione sul rischio di credito, sulla struttura
finanziaria dei flussi di cassa prospettici e sulle implicazioni di carattere legale e
fiscale collegate alloperazione. Infatti, circa il rischio di credito, si considerano, in
primo luogo, le modalit con cui il cedente ha valutato il rischio nella fase di
selezione del pool di attivi da cedere. Le agenzie valutano poi le procedure di
gestione dei flussi finanziari e quelle di recupero dei crediti in sofferenza per
giudicare lefficienza del ruolo di servicer che il cedente deve svolgere per conto
dello #6!. 4iguardo ai cash flo+s, vengono analizzati aspetti connessi con la
tempistica di rimborso del capitale e del pagamento degli interessi. Infine, lanalisi
delle implicazioni di carattere legale e fiscale determinano la valutazione dei
supporti contrattuali )atto di costituzione dello #6!, contratto di cessione dei
crediti, polizza assicurativa o lettera di credito, contratto di servicing, eventuali
contratti di interest rate o currencH s+aps, prospetto informativo dei titoli...* e della
compatibilit con i regimi fiscali dei diversi ordinamenti coinvolti per definire la
validit giuridico/finanziaria della securitization.
#olo dopo aver terminato questa lunga procedura, viene riconosciuto un $voto%,
rappresentato dal rating attribuito allemissione che esprime il giudizio sulla
rischiosit dellobbligazione.
,0
Il rating pu essere aumentato e diminuito durante la vita dellemissione, a
discrezione dellagenzia di rating.
%"&"e" 'a merchant bank
La merchant banA )in pool con altri investitori istituzionali riuniti in un consorzio
di collocamento, con eventuale sottoscrizione a fermo e garanzia* si occupa del
classamento dei titoli emessi dallo #6!, precollocandoli o sottoscrivendoli in vista
del successivo classamento sul mercato dei capitali. Inoltre funge da consulente al
soggetto cedente per lorganizzazione delloperazione, seguendo gli aspetti legali,
fiscali e contabili. La merchant banA ricopre quindi il ruolo di arranger
delloperazione: di fatto la promotrice del processo di securitization e ne valuta
la fattibilit complessiva e la convenienza per ciascun soggetto coinvolto. Il
successo di unemissione di 15# dipende anche dal prestigio della merchant banA.
%"&"f" +li investitori
La securitization rappresenta una forma di finanziamento pi a buon mercato
rispetto ai metodi tradizionali. Guesto perchK lisolamento degli assets in unentit
separata dalloriginator permette di ottenere un rating per lemissione pi alto di
quello ottenibile dalloriginator stesso sulla base del suo bilancio. 3i significa che
una 15# un titolo a basso rischio e rendimenti competitivi con le alternative del
mercato, che pu essere interessante per gli investitori istituzionali e gli
,:
intermediari finanziari dotati di efficaci strutture di analisi e previsione che
desiderano realizzare una diversificazione del proprio patrimonio titoli. Inoltre la
quotazione del titolo presso una borsa ufficiale ne permette lutilizzo per tutti gli
usi consentiti ai valori mobiliari quotati su mercati regolamentati.
,@
CAPITOLO III
La ecuritization in 'uro!a
3.1 As!etti generali
;el contesto europeo la securitization non ha avuto, fino ad oggi, un vero sviluppo
anche a causa dellassenza, in molti mercati, di una normativa specifica. In "uropa
infatti, pochi #tati sono dotati di una regolamentazione ad hocE pertanto, il pi
delle volte i progetti di cartolarizzazione via via realizzati nei diversi paesi, sono
stati attuati attraverso il riferimento a norme preesistenti, elaborate ed introdotte
per regolare, nella maggior parte dei casi, istituti che con la securitization hanno
poco in comune, ovvero facendo riferimento a singole e occasionali previsioni
normative. ;ei casi in cui si verificano tali previsioni si nota una forte omogeneit
tra 6aesi. 6er quanto riguarda il metodo di trasferimento, ad esempio, in tutti i
sistemi esso viene realizzato, pur con qualche lieve differenza, in una forma che
assicura la cessione definitiva degli attiviE inoltre, in molti 6aesi sono state
introdotte modalit pi semplici di notificazione della cessione al debitore. " noto,
infatti, come la fase della notificazione della cessione, si presenti spesso assai
complessa in ragione del numero di debitori ceduti nellambito di un procedura di
15#.
I 6aesi in cui esiste una regolamentazione specifica ed unitaria, oltre ad aver
definito gli aspetti riguardanti il trasferimento, la contabilit e la vigilanza, hanno
anche previsto delle opzioni strutturali attraverso le quali realizzare loperazione.
,D
La tradizionale procedura delloperazione ha quindi subito adattamenti ai diversi
contesti normativi venendo a creare numerose strutture di 15#. 'ali strutture
mantengono le caratteristiche essenziali dello schema base quali: la presenza
delloriginator, di uno #6! creato ad hoc, di uninvestment banA, di terze parti
garanti e solitamente di unagenzia di rating. Le differenze nella struttura
delloperazione nei diversi 6aesi si riscontrano nelle scelte operate sulla natura e
sulla libert operativa dello #6!, e nella natura giuridica dei titoli. 1 tal proposito
si possono distinguere due tipologie strutturali: da una parte le operazioni in cui lo
#6! acquisisce la propriet degli attivi ed emette 15# che hanno natura di titoli di
debito dellemittenteE dallaltra, operazioni nelle quali lo #6! non acquista la
propriet dei prestiti, ma agisce in nome e per conto degli investitori finali, ed
emette titoli che sono rappresentativi di un diritto di propriet. 'ra i 6aesi nei quali
presente una regolamentazione, si possono distinguere due correnti in base ai
diversi gradi di libert operativa: da un lato le nazioni in cui lasciato spazio
allautonomia delle parti per cui risultano praticabili strutture diverse )Cran
5retagna e 5elgio*, dallaltro 6aesi che hanno individuato una precisa ed unica
struttura )=rancia, #pagna, Italia*.
3.2 Il "ercato inglese
Il mercato di Londra stato il primo in "uropa a realizzare operazioni di
securitizationE la prima operazione risale al &789 ed ha riguardato la cessione di
crediti ipotecari, che, successivamente, hanno continuato a costituire loggetto
,9
tipico di tali operazioni. .na porzione minore del mercato )circa il &@/,<L delle
operazioni di securitization* comunque stata alimentata da altre attivit quali
prestiti auto, prestiti personali, canoni leasing o prestiti per lacquisto di case non
assistiti da garanzia.
Il successo e la continuit che la tecnica dell15# ha riscontrato nel 4egno .nito
dovuto alla matrice di 3ommon La+ cui il quadro giuridico britannico fa
riferimento e che ha permesso lutilizzo di schemi operativi sorti negli #tati .niti,
dove la tecnica in questione si maggiormente sviluppata, senza la necessit di
ricorrere ad una normativa ad hoc. Le operazioni di cartolazzazione progettate in
..M. possono avvalersi di numerose alternative strutturali, alcune delle quali
pensate e praticabili solo per specifiche tipologie di attivo. 4iguardo alla natura
dello #6! e delle 15# possibile distinguere tra la struttura pass-through e la
asset-backed bond structure. ;ella prima lo #6! assume la natura di trust, istituto
giuridico tipico dei sistemi di 3ommon La+, ed emette titoli pass/through, che
rappresentano quote di propriet della massa di attivi ceduti e costituiti in trust.
;ella asset/bacAed bond structure, lo #6! pu assumere forma di societ di
capitali, di societ di persone o di o+ner trust ed emette titoli che rappresentano
quote di debito dellemittente. Lo #6!, qualunque sia la sua natura, pu emettere
differenti classi di titoli che incorporano differenti diritti, e pu effettuare
emissioni successive purchK riconducibili ad uno stesso programma di 15#.
" chiaro che le due opzioni comportano conseguenze differenti: nella struttura
pass/through, la propriet degli attivi trasferita agli investitori finali per mezzo di
un trustE i titoli emessi sono quote di propriet degli attivi e presentano flussi
,8
dinteresse e quote capitale correlate a quelli originati dai prestiti sottostanti. ;elle
strutture debitorie la propriet degli attivi in capo allo #6! che emette titoli
propri ed quindi in grado di strutturare il prestito obbligazionario discostandosi
dalla natura dei flussi originari. Le strutture adottate possono influire sulla
possibilit di eliminare gli attivi dallo stato patrimoniale delloriginator e sulle
caratteristiche delle 15#.
In definitiva, il mercato britannico, in ragione della sua duttilit, offre ampi spazi
agli operatori, che rimangono liberi di scegliere la struttura pi funzionale e
conveniente in relazione agli specifici obiettivi delle singole operazioni e al tipo di
attivo da cartolarizzare.
L' T()TT)(' *I A+ I, ).-.
La struttura !ass%t$roug$
Le strutture debitorie
,7
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3.3 Il "ercato francese
;el &788 la =rancia era in una situazione simile a quella in cui si trovava lItalia
prima dellapprovazione della legge n. @, sulle societ di factoring. #e una societ
desiderava realizzare unoperazione che si avvicinasse ad una securitization, ci
richiedeva la creazione di una societ veicolo in =rancia o in un altro paese. ;el
caso si fosse optato per la prima soluzione, per poter emettere delle obbligazioni
era necessario rispettare un certo numero di condizioni giuridiche che ne
assicurassero la legittimit.
Le societ veicolo, acquistando dei crediti dalloriginator 2 non importa se crediti
ipotecari, crediti al consumo o altro 2 dovevano rispettare determinati ratios
patrimoniali )ratios 3ooA*, facendo venir meno, per la banca, uno dei vantaggi
fondamentali delle operazioni di securitization. 1ltri problemi derivavano, inoltre,
dal fatto che lo #6!, al momento di acquistare dei crediti, sarebbe rientrata sotto la
regolamentazione della attivit bancaria.
In conseguenza di tutto ci, nessun operatore ha optato per la scelta di creare una
societ veicolo in =rancia, preferendo piuttosto ricorrere a societ esterne al
sistema giuridico francese, spesso scegliendo come sede della societ paesi
cosiddetti $a bassa tassazione% )#6! off/shore*.
Guesto tipo di soluzione internazionale, tentata per far fronte alle carenze della
normativa francese del credito, si rivelata praticabile per alcune operazioni di
securitization di crediti industriali, ma non ha consentito al mercato di svilupparsi
tanto quanto i mercati anglosassoni.
0<
In questo scenario si pone la decisione, presa dalle autorit pubbliche, di
sviluppare lattivit di securitization )in francese tritisation*, attraverso il decollo
del mercato: la cartolarizzazione in =rancia, infatti, gode di una propria normativa
dal dicembre del &788 quando, grazie alla legge 88O&,D&, stata prevista una
figura particolare di #6!, il fond commun de cr,ance )=33*. -a tale data dunque,
la =rancia dispone di un quadro giuridico di riferimento per attuare una struttura di
asset/bacAed securitization che, peraltro, nel corso del tempo stata via via
modificata. -opo listituzione dei =33 dell88, stato introdotto, nel gennaio del
&770, un emendamento che ha consentito di cartolarizzare anche crediti con durata
inferiore ai due anni, mentre prima potevano essere ceduti, da parte delle
istituzioni creditizie, solo i crediti con una durata iniziale superiore ai due anni.
;el gennaio del &77: fu introdotta la possibilit di sostituzione dei prestiti
acquisiti dal =33 oltre che la possibilit di cambiare il gestore dei crediti o
servicerE nel luglio del &77D fu approvata una norma che consente di realizzare
programmi multitranche.
La tritisation si realizza quindi attraverso la costituzione di uno #6!, che ha natura
di fondo comune ad hoc, abilitato ad acquistare alcune tipologie di prestiti e a
emettere, a fronte di tali prestiti, titoli. Il =33, che secondo la normativa francese,
non ha unautonoma personalit giuridica, creato da una societ di gestione
)societ, de gestion* e da una societ depositaria )depositaire*.
La societ di gestione, che pu essere societ di persone o di capitali, ha il
compito di controllare e di gestire lo #6!. Il depositario, che deve essere une
societ finanziaria, svolge due ruoli: riceve in deposito i crediti acquistati dal =33
0&
e i flussi da essi generatiE e vigila sulla regolarit delle decisioni prese dalla societ
di gestione. La societ di gestione deve essere indipendente dalloriginator e per
questo motivo loriginator non pu possedere pi di un terzo del suo capitale. Lo
#6! francese pu acquistare attivi generati esclusivamente da istituzioni
finanziarie, da compagnie di assicurazione, e dalla 3assa depositi e prestiti. Il =33
pu vendere i crediti acquistati solo dopo che lammontare residuo sia sceso sotto
il &<L dellammontare originario e pu acquistare nuovi crediti e emettere nuovi
titoli.
Le 15# emesse possono essere senior o Punior )subordinated*E sono considerate
valori mobiliari e sono quote parti del fondo, dunque rappresentano un diritto di
propriet degli investitori. Il fatto che esistano classi di titoli diversi, fa si che siano
presenti allo stesso tempo titoli assimilabili a obbligazioni )titoli senior* e 15# pi
simili alle azioni )subordinated* a seconda del diverso grado di rischio sopportato.
La =rancia, dunque, ha adottato un modello che indica precise scelte strutturali
quali la costituzione della societ veicolo esclusivamente sotto forma di =33,
nonchK il fatto che i titoli rappresentino quote parti del fondo e che gli originator
debbano avere natura di intermediari finanziari. Le diverse modifiche legislative
intervenute dal &788 in poi hanno sicuramente aumentato la flessibilit della
normativa, ma non si pu negare che confrontando lo schema francese con il
modello britannico, il primo presenta ancora delle restrizioni riguardo, in
particolare, la natura dello #6! e quindi dei titoli emettibili, e la tipologia di attivi
cartolarizzabili )dato che vengono esclusi i prestiti originati da imprese non
finanziarie*. Guestultimo aspetto pu rappresentare un grave ostacolo allo
0,
sviluppo della securitization in =rancia poichK per le imprese industriali e
commerciali impossibile ricorrere a tali operazione.
L' T()TT)(' *I A+ I, .(A,CIA
3.4 Il "ercato s!agnolo
In #pagna la prima operazione di securitization stata realizzata nel &77< ed ha
riguardato una cessione di prestiti auto, collocata privatamente sul mercato
domesticoE mentre la prima operazione pubblica stata realizzata nel &77&.
La #pagna rientra nei paesi che hanno adottato una specifica soluzione strutturale,
che risulta simile a quella francese. In particolare, la legge n. &7 del 9 luglio del
&77, ha istituito un modello di #6! )fondos de titulizacion hipotecaria, ='>*, che
ha la natura di fondo ad hoc privo di personalit giuridica e che gestito da
unapposita societ di gestione )sociedades gestoras*.
I titoli emessi sono quote di propriet degli attivi acquistati e devono essere quotati
sul mercato ufficiale.
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=ino al &77:, solo i mutui ipotecari potevano essere oggetto di cartolarizzazione e
ci era dovuto allimportanza di tale mercato e al quadro giuridico di riferimento
in #pagnaE pi precisamente, dal &78& in vigore una legge sul mercato ipotecario
che prevede la cartolarizzazione di partecipazioni ipotecarie )bonos de
titulizaci-n*. 'ali partecipazioni, introdotte per consentire alle banche che
concedono mutui ipotecari di rifinanziarsi, possono essere cedute dalle banche ai
='> per operazioni di 15#. 3aratteristica di questi prodotti il fatto che danno la
possibilit di trasferire, non solo diritti in termini di capitale e interessi, ma anche
parte delle garanzie ipotecarie, a favore dellinvestitore. In questo caso, l15#
assume la natura di una doppia cartolarizzazione: lo #6! acquista partecipazioni
ipotecarie )e non mutui ipotecari* ed emette 15#E inoltre loperazione nasce gi
assistita da una forma di garanzia interna, dato che incorpora automaticamente le
garanzie che proteggono allorigine i certificati cartolarizzati.
Infine, per agevolare uno sviluppo pi armonico delle 15#, stata approvata, nel
marzo del &77:, una proposta di legge che ha introdotto la possibilit di
cartolarizzare altre tipologie di attivi ricorrendo a nuovi fondos de titulizaci-n de
activos.
La struttura che la #pagna ha adottato si avvicina, dunque, a quella francese in
quanto prevede la creazione di fondi specializzati come societ veicolo per la
securitization, gestiti da apposite societ di gestione, le quali sono a loro volta
controllate da istituzioni finanziarie e creditizieE ma resta particolare per ci che
riguarda gli attivi ceduti e la natura dei titoli emessi: innanzitutto, loriginator
trasferisce quote di partecipazione in mutui e le relative garanzieE in secondo
0:
luogo, per le offerte pubbliche previsto che le 15# emesse dallo #6! siano
quotate in borsa.
L' T()TT)(' *I A+ I, PA&,A
3./ Il "ercato belga
La securitization in 5elgio gode di una specifica normativa grazie alla legge del @
agosto del &77, e il successivo 4oHal -ecrKe del ,7 novembre &770. Lo scenario
belga presenta un alto grado di libert, anche se sotto certi aspetti non raggiunge
lelasticit della normativa britannica. 1nche in 5elgio, per effettuare
unoperazione di cartolarizzazione, possibile ricorrere a due strutture differenti.
La societ veicolo pu, infatti, assumere la natura sia di societ di capitale, in tal
caso i titoli emessi avranno natura di debito dellemittente, che di fondo comune
dinvestimento, con cui le 15# saranno quote di propriet dei prestiti
cartolarizzati. "mergono, quindi, gli aspetti della struttura debitoria e della
struttura pass/through utilizzate nel 4egno .nito, con la differenza che la figura
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del trust, propria della struttura pass/through, viene sostituita dal fondo comune. In
questo caso, affianco allo #6!, vi sar una societ di gestione )management
company* allo scopo di curare tutti gli aspetti finanziari e commerciali
delloperazione, compreso il servicing dei pagamenti nel caso in cui non sia svolto
dalloriginator. 1nche in 5elgio, la societ veicolo pu emettere classi differenti di
titoli e procedere ad emissioni successive allinterno di uno stesso programma di
15#.
3omunque, la normativa attualmente in vigore consente solo il collocamento
pubblico dei titoli. Cli #6! possono emettere classi di titoli da collocare attraverso
unofferta privata se, allinterno dello stesso programma, vi sia almeno unaltra
classe di 15# collocate pubblicamente e quotate in borsa. .na nuova legge,
approvata dal 6arlamento nel dicembre del &77D, ha previsto una specifica
regolamentazione per operazioni di securitization che diano luogo ad offerte
private. La nuova normativa presenta meno restrizioni e controlli rispetto allo
schema di offerta pubblica, e mette a disposizione degli intermediari spazi
operativi ancor pi ampi di quelli gi esistenti.
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L' T()TT)(' *I A+ I, +'L&IO
La struttura debitoria
La struttura !arteci!ativa
3.0 Il "ercato tedesco
La Cermania presenta un quadro giuridico abbastanza favorevole allo sviluppo
della securitization, ma nonostante ci, tale tecnica non ha riscosso grande
successo tra gli operatori, pertanto la Cermania uno dei paesi in cui questa
09
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operazione si sviluppata molto lentamente. 3i per due motivi: da un lato
esistono alcuni aspetti normativi che ostacolano lo sviluppo della
cartolarizzazione, dallaltro vi la presenza di una struttura di mercato che
presenta condizioni di funding ancora molto vantaggiose per le banche.
!a sottolineato come, nella tradizione finanziaria tedesca, da circa ,<< anni, siano
realizzate operazioni che quasi si possono definire securitization e che utilizzano
uno strumento, la Pfandbriefe, che, per alcuni aspetti, pu essere paragonato alle
asset/bacAed securities. Guesto strumento, che un titolo di debito emesso a fronte
di crediti ipotecari, utilizzato dalle banche tedesche che emettono mutui
ipotecari, per finanziare lattivit di prestito. Le caratteristiche del titolo e quelle
relative alle modalit di emissione fanno emergere delle affinit ai programmi di
15#, ma esistono sostanziali differenze tra le due tecniche. Le 6fandbriefe
vengono emesse dallo stesso originator, ovvero dalle banche che originano i crediti
ipotecari. 6erci, non essendo contemplata la figura di #6! creato ad hoc,
loriginator funge anche da issuer, con il risultato che gli attivi restano nello stato
patrimoniale della banca stessa, senza cos? assicurare $quellalleggerimento% del
bilancio che risultato e scopo tipico della securitization. Inoltre la copertura dei
crediti tramite lemissione di titoli deve rispettare particolari requisiti: il
finanziamento non pu essere concesso per una quota superiore al D<L del valore
di mercato degli immobiliE e i titoli emessi a copertura sono titoli di debito e
compaiono nel passivo dello stato patrimoniale. Lo standing dei titoli, poi,
determinato dallo standing della banca emittente e le forme di garanzia offerte
sono tutte interne, cio riconducibili alloriginator.
08
Il vasto utilizzo dello strumento dovuto allimportanza del mercato tedesco dei
mutui e dalla funzionalit della 6fandbriefe, che permette alle banche di ottenere
risorse finanziarie e agli investitori di disporre di uno strumento che offre un buon
rendimento e un basso rischio.
La cartolarizzazione tramite 6fandbriefe pu essere considerata, dunque, come
sostitutiva dell15#, e recenti innovazioni hanno offerto alle 6fandbriefe una
dimensione internazionale, dando ulteriore spessore a tale mercato.
1d ogni modo, anche in Cermania, la securitization pu trovare spazi autonomi.
La 6fandbriefe, infatti, cartolarizzando solo il passivo delloriginator, non consente
di alleggerirne il bilancio come invece succede con l15#E inoltre, tale strumento
pu essere utilizzato esclusivamente per i crediti ipotecari. In pi, la copertura
tramite securitization si pu attuare solo fino al D<L del valore degli immobili ed
praticabile solo dalle banche ipotecarie. ;el luglio del &779, per, giunto un
segnale di apertura da parte delle autorit tedesche: lorgano di controllo del
sistema bancario ha predisposto dei principi guida per il trattamento fuori bilancio
degli attivi cartolarizzati da intermediari finanziari.
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3.2 Conclusioni
#ulla base dellesperienze europee possibile concludere che la securitization
unoperazione ormai radicatasi anche nell"uropa continentale, che si presenta,
per, ancora come un mercato fortemente differenziato. Le differenze non stanno
solo nella frequenza con cui si ricorre a tale operazione, ma anche nellattenzione
che le varie autorit dedicano al fenomeno. Infatti, esistono paese che hanno
previsto per la securitization uno specifico e organico quadro normativo, altri che
invece hanno presentato solo disposizioni puntuali riguardanti, nelle maggior parte
dei casi, aspetti contabili e di vigilanza, altre ancora che mancano di qualsiasi tipo
di norma circa la cartolarizzazione.
'ra i paesi in cui esiste una normativa, Cran 5retagna e 5elgio sono dotati di una
regolamentazione flessibile, =rancia e #pagna invece, hanno a disposizione
opzioni strutturali pi rigide.
'ra i paesi pi attivi nel settore della securitization, da un punto di vista
quantitativo, rientrano Cran 5retagna e =ranciaE negli altri paesi lutilizzo della
tecnica di cartolarizzazione degli attivi ha iniziato ad assumere una certa rilevanza
solo negli ultimi anni. 'uttavia, importante sottolineare come lelasticit offerta
agli operatori nella scelta tra diverse opzioni strutturali non incida sullo sviluppo
del mercato tanto quanto lattitudine delle varie regolamentazioni ad andare
incontro alla securitization anche solo con singoli provvedimenti in ambito
giuridico, fiscale e di vigilanza. Le ridotte dimensioni del mercato belga, e lo
:<
spessore di quello francese, testimoniano, appunto, come la flessibilit nella scelta
delle opzioni strutturali non funge poi sempre da stimolo agli operatori.
Limportanza di una normativa in grado di eliminare oneri e costi inutili
evidenziata dalla vasta quantit di operazioni internazionali, realizzate da
originator con sede in paesi gi dotati di una specifica regolamentazione delle
operazioni di 15#.
:&
CAPITOLO IV
La securitization in Italia
4.1 La situazione italiana
In Italia, la cessione di portafogli crediti, come strumento alternativo di raccolta di
liquidit, stata per lungo tempo esclusivamente considerata nellambito di
operazioni di factoring. #oltanto intorno alla prima met degli anni 8< sono state
realizzate, da parte di alcune societ di leasing, operazioni di smobilizzo di crediti
considerabili vicine alla securitization propriamente dettaE queste operazioni sono
state, tuttavia accolte freddamente dal mercato pur essendo effettuate nel normale
rispetto della normativa in materia di offerta al pubblico di valori mobiliari:
allinvestitore finale veniva infatti trasferita pro/soluto la titolarit di singoli crediti
e con essi, integralmente, il rischio di insolvenza dei relativi debitori ceduti.
Le prime operazioni di securitization sono state realizzate soltanto a partire dal
&77<, e le strutture adottate si rifacevano a schemi ampiamente consolidati negli
#tati .niti. La peculiarit della securitization italiana che prevedeva
normalmente il coinvolgimento di due distinti veicoli: uno italiano per lacquisto
dei creditiE laltro, costituito allestero, per il collocamento dei titoli sul mercato.
Le ragioni della suddivisione delle funzioni di acquirente ed emittente tra due
soggetti operanti in differenti giurisdizioni vanno quindi ricercate nelle diverse
barriere poste dalla normativa italiana sotto un profilo civilistico.
In particolare loperazione si basava su una cessione di crediti ad una societ di
factoring )o ad una filiale italiana di banca estera*, con il ruolo di #6!, la quale
:,
cedeva a sua volta i crediti alla #63, incaricata dellemissione dei titoli, che era di
diritto straniero: si realizzava cos? una doppia cessione, allo scopo di sottrarre le
ulteriori fasi delloperazione al controllo del diritto italiano. Lo #63 veniva quindi
costituita allestero in 6aesi con normative pi elastiche )come i 6aesi off-shore,
i.e. le Isole del 3anale*, che non richiedono una capitalizzazione minima della
societ, e non sanciscono limitazioni allemissione obbligazionaria, quali quelle
poste dallart. ,:&< c.c.. "ra chiaro come lo strumento in questione che prevedeva
lo sdoppiamento dello #6! fosse notevolmente costoso, dato che la societ veicolo
costituita in Italia, doveva necessariamente avere un capitale minimo pari ad un
miliardo di lire.
" noto, infatti, come lart. &<D del 'esto .nico bancario, che prevede liscrizione
in un $elenco generale% di tutte le societ che svolgano intermediazione
finanziaria, stabilisce come condizione di iscrizione nellelenco )e quindi come
condizione per lesercizio dellattivit in questione* un capitale sociale versato non
inferiore a cinque volte il capitale minimo previsto per la costituzione della societ
per azioni )cio ,<< milioni*.
Lo #6! estero, come detto, veniva costituito in un paese che, in primo luogo, non
prevedeva limitazioni analoghe a quelle dellart. ,:&< c.c., cosicchK il soggetto
potesse effettuare emissioni di 15#, normalmente quotate in una o pi borse
europee, il cui ammontare veniva parametrato esclusivamente al pool di crediti,
proveniente dalloriginator italiano, che costituiva lunica garanzia a favore dei
sottoscrittori.
:0
I fondi cos? raccolti dallo #6! off/shore, tramite lemissione delle 15#, venivano
da questa prestati, in forza di un contratto di mutuo, allo #6! italiano, contro la
garanzia del portafoglio di crediti contestualmente acquistato dallo #6! con i
fondi ad esso erogati in forza del contratto di mutuo. #i trattava di un prestito ad
esigibilit limitata )limited recourse* perchK la responsabilit dello #6! italiano
per la restituzione dello stesso restava rigorosamente limitata, per capitale e
interessi, al flusso finanziario derivante dal portafoglio dei crediti, da esso
costituito in patrimonio autonomo e segregato presso un trust fund. Il gestore di
questo fund, un trustee, poi fungeva in sostanza da rappresentante comune degli
obbligazionisti portatori delle 15#, e da garante dei loro interessi.
In secondo luogo, il paese ospitante lo #6! normalmente consentiva che questo
venisse dotato di un capitale puramente nominale, in modo tale a evitare ulteriori
costi aggiuntivi per loriginator che finanziava loperazione.
1ppare chiaro come fosse necessario un intervento normativo, da parte del nostro
Legislatore, dato che lassenza di una specifica regolamentazione ha impedito di
fatto un vero e proprio sviluppo della securitization in Italia. 1 colmare la lacuna
arrivato un decreto di legge approvato dal ministero del tesoro che ha proprio
come obiettivo quello di rimuovere gli ostacoli normativi e fiscali che finora hanno
obbligato i maggiori operatori a organizzare allestero importanti operazioni di
cartolarizzazione.
La legge &0<O77 sulla securitization, che consente la cessione in blocco dei crediti
e la possibilit di cederli ad una societ veicolo che potr emettere obbligazioni da
offrire sul mercato, stata approvata definitivamente il ,, aprile dalla
::
3ommissione =inanze del #enato in sede deliberante, dopo aver ottenuto il s? della
3amera lo scorso && marzo.
#i tratta di un provvedimento che interessa un volume di affari stimato oltre i
&<<mila miliardi. In dettaglio il meccanismo della legge prevede che la societ
veicolo, costituita per emettere i titoli dei crediti cartolarizzati sul mercato, sia
tenuta alla redazione del prospetto informativo secondo le direttive della 3onsob.
;el caso in cui i titoli siano collocati presso investitori istituzionali, la normativa
specifica in dettaglio i contenuti minimi del prospetto. "R stata inoltre prevista la
obbligatoriet del rating 2 ossia della valutazione dellaffidabilit del debitore /
qualora i titoli siano offerti al pubblico. 6er quanto riguarda gli aspetti fiscali,
stato specificato che sul reddito delle operazioni di cartolarizzazione grava
lRimposta del &,,@L e la ritenuta alla fonte si applica solo agli investitori residenti
in Italia. Infine viene consentita lRapplicazione della disciplina anche alle
cartolarizzazioni compiute attraverso un fondo comune.
4.2 Analisi delle fasi dell#o!erazione secondo la nuova nor"ativa
La legge denominata $disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti% consente che
operazioni avviate da originators nazionali, siano attuabili in tutte le loro fasi in
Italia e nel vigore del diritto italiano, evitando quindi, come accaduto finora, che
debbano essere gestite secondo tecniche straniere. Guesto consentir di
razionalizzare e semplificare tali operazioni, aprendo al mercato italiano
opportunit che erano finora di fatto limitate.
:@
3on lart. &, in cui delineato lambito di applicazione delloperazione, la legge
prevede la possibilit di realizzare operazioni di securitization attraverso la
cessione a titolo oneroso di crediti pecuniari, sia esistenti sia futuri, individuabili in
blocco se si tratta di una pluralit di crediti. " da notare come la legge non dica
nulla sulla tipologia di crediti cedibili e ci potrebbe creare indecisione nella fase
di selezione del pool di crediti da cartolarizzare.
La normativa pone poi come condizione necessaria allapplicazione della legge
alle operazioni di securitization, che le somme corrisposte dal debitore o dai
debitori ceduti siano destinate in via esclusiva, dalla societ cessionaria, al
soddisfacimento dei diritti incorporati dai titoli emessi, dalla stessa o da altra
societ, per finanziare lacquisto di tali crediti, nonchK al pagamento dei costi
delloperazione.
&"%"a" 'a tecnica operativa
Lesperienza degli altri paesi mostra come, circa la tecnica operativa, le
alternative seguite siano due: quella, propria dei paesi di civil la+, del fondo
comune dei crediti )adottata infatti da =rancia e #pagna*, pi comune al modello
pass/through e quella, propria dei paesi anglosassoni, dello special purpose
vehicle, di diritto inglese. La soluzione adottata dal legislatore italiano segue
questultima possibilit, rifacendosi quindi al modello paH/through che prevede la
costituzione di una societ veicolo, lasciando comunque aperta anche laltra
alternativa: infatti dato che lart. 0< del 'esto .nico della finanza consente che il
:D
regolamento del fondo stabilisca il tipo di bene in cui possibile investire,
comprendendo ovviamente i crediti, la legge stabilisce allart. 9, lettera b, che essa
trovi applicazione, in quanto compatibile, anche per le cessioni a fondi comuni di
investimento, aventi per oggetto crediti. In questo modo la norma prefigura la
possibilit di utilizzare nel concreto i due modelli possibili.
&"%"b" SPV
La societ veicolo viene creata come uno #6! anglosassone )art. ,*, cio con
operativit ridotta e ben definita: essa si limita a divenire cessionaria dei crediti e
ad emettere )quando non lo fa un altro soggetto*, a fronte di essi, titoli negoziabili,
da un lato restandole preclusa ogni attivit imprenditoriale diversa da quella
strettamente necessaria alloperazione e, dallaltro, dovendo indicare nel prospetto
informativo i soggetti incaricati di svolgere le diverse funzioni: curare lemissione
e il collocamento dei titoli, riscuotere i crediti ceduti e svolgere i servizi di cassa e
di pagamento.
;ellarticolo 0, comma &, la Legge stabilisce come lo #6! debba avere come
oggetto sociale esclusivamente la realizzazione di una o pi operazioni di
cartolarizzazione. Il suo attivo rappresentato dai crediti acquistatiE il flusso di
liquidit che lincasso di questi crediti in grado di produrre funzionale, in via
esclusiva, al soddisfacimento dei diritti rappresentati dai titoli emessi e al
pagamento dei costi delloperazione.
:9
Lesclusivit delloggetto sociale rafforza la sicurezza dei sottoscrittori dei titoli
quanto al rischio che le somme derivanti dallincasso dei crediti siano distratte per
ladempimento di altre obbligazioni sorte a seguito di alte e ulteriori attivit di
impresaE questa sicurezza rafforzata dalla prescrizione per cui i crediti acquistati
a fronte di ciascuna operazione rappresentano patrimonio separato da quello della
societ e dai crediti relativi ad altre operazioni, tanto che su ognuno di questi
patrimoni non sono ammesse azioni da parte di creditori diversi dai portatori dei
titoli emessi a fronte dei patrimoni stessi.
Il fatto della separatezza patrimoniale in capo ad uno stesso soggetto, e la collegata
conseguenza di indirizzare le pretese dei creditori sociali ai soli patrimoni di
riferimento, che poi uno degli aspetti fondamentali delloperazione, rappresenta
una novit nellordinamento italiano: si pone infatti come eccezione al principio
generale della responsabilit patrimoniale dettato dallarticolo ,9:< c.c., in base al
quale il debitore risponde alladempimento delle obbligazioni assunte con tutti i
suoi beni presenti e futuri. 'ale articolo ha infatti rappresentato, fino allentrata in
vigore della Legge, uno degli ostacoli maggiori allingresso della securitization nel
mercato italiano.
"ssendo la funzione del capitale della societ veicolo poco decisiva )sia perchK lo
#6! svolge in proprio unattivit imprenditoriale ridotta, sia perchK la tutela dei
sottoscrittori dei titoli costituita dal patrimonio dellammontare dei crediti
acquistati e non dal capitale*, nellart. 0, comma 0 della Legge viene
espressamente esclusa lapplicabilit alla societ del limite minimo di capitale di
un miliardo, requisito previsto dallart. &<D, comma 0 del 'esto .nico bancario. La
:8
capitalizzazione infatti, essendo un immobilizzo di capitale sostanzialmente
incompatibile con quella che la finalit di unoperazione di securitization, cio lo
smobilizzo degli attivi.
&"%"c" Cessione dei crediti
6er quanto riguarda la cessione dei crediti la Legge non si preoccupa di stabilire se
essa debba essere pro/soluto o pro/solvendo, vale a dire se il cessionario assume o
no su di sK il rischio del mancato pagamento a scadenza dei crediti ceduti. La
questione, che ha un risvolto di ordine economico circa il prezzo di cessione, viene
lasciata a discrezione delle parti, con lavvertenza che per la definitiva $uscita% del
credito dal patrimonio e la definitiva eliminazione dal bilancio del cedente di ogni
connesso rischio economico sar necessaria una cessione pro/soluto, che infatti
consente di rendere indifferenti le sorti della societ cedente rispetto ai crediti
ceduti. ;ella pratica le cessioni di solito avvengono pro/soluto dato che la
possibilit di eliminare i crediti dallattivo di bilancio, una delle motivazioni
economiche essenziali per cui un operatore ricorre alla tecnica di securitization.
In altri termini, attraverso leliminazione dal bilancio delloriginator degli attivi
ceduti, si evita che, in caso di fallimento di questultimo, i crediti vengano
utilizzati per soddisfare i creditori della societ fallita.
In particolare, la Legge allart. : comma 0, prevede che ai pagamenti effettuati dai
debitori ceduti alla societ cessionaria non si applica lart. D9 della legge
fallimentareE la revocatori fallimentare potr invece proporsi nei riguardi del
:7
cedente, qualora il curatore provi la scentia decoctionis da parte del cedente del
debitore ceduto al momento della data di pubblicazione dellavvenuta cessione, in
base alle modalit e gli effetti previsti dallart. @8 del 'esto .nico bancario.
Inoltre la Legge stabilisce che se fallisce il cedente, in caso di conoscenza dello
stato di insolvenza da parte della cessionaria, i pagamenti saranno soggetti
allazione revocatoria fallimentare e# art. D9.
'ale disposizione fa emergere dei dubbi su come I portatori dei titoli possano
effettivamente essere a conoscenza dello stato di insolenza del soggetto cedente,
dato che non hanno con esso alcun tipo di rapporto.
1ltro punto su cui il Legislatore dovuto intervenire riguarda la questione della
modalit di cessione da applicare e della opponibilit della stessa al debitore
ceduto.
In campo internazionale la cessione, di solito, avviene non notification, cio senza
la notifica della stessa al debitore ceduto: in questo modo loriginator mantiene il
rapporto con la clientela apparendo ancora titolare dei crediti, in realt gestisce
questultimi in qualit di servicer per conto dello #6!.
'ale prassi non concorda con lart. &,D: c.c. che permette la cessione non
notification, ma precisa che in tal caso la cessione non ha effetto nei confronti del
debitore )la notifica infatti per la normativa italiana, elemento essenziale per
lopponibilit della cessione*, inoltre gli art. &,D: e seguenti si riferiscono a
cessione di crediti singoli risultando di difficile attuabilit pratica. 6er tanto il
Legislatore ha risolto il problema prevedendo, con lart. : comma &, che alle
cessioni dei crediti poste in essere si applicano le disposizioni contenute nellart.
@<
@8 del 'esto .nico bancario, che regola la cessione a favore di banche e consente
di rendere opponibile la cessione una volta che latto di cessione sia stato
pubblicato nella Cazzetta .fficiale della 4epubblica italiana.
La scelta si dimostra particolarmente utile non solo per ragioni di operativit
pratica, ma anche perchK lart. @8 del 'esto .nico prevede il passaggio automatico
al cessionario di tutte le garanzie accessorie al credito ceduto, senza bisogno di
alcuna formalit o annotazione. .nalternativa a questa soluzione avrebbe potuto
essere quella disciplinata dallart. @,O&77& )legge sul factoring*, che consentiva, tra
laltro, la cessione in massa di crediti, ma che mostrava ampie carenze quando alla
cessione di credito vi accedevano le garanzie.
&"%"d" Servicing agreement .contratto di gestione!
.n grosso limite della nuova normativa, che dar sicuramente luogo a numerose
discussioni riguarda il contratto di gestione: lart. , comma D, infatti, stabilisce che
i servizi di riscossione dei crediti ceduti, di cassa e di pagamento possono essere
svolti solo da banche e intermediari finanziari iscritti nellelenco speciale previsto
dallart. &<9 del 'esto .nico bancario. 3i costituisce un problema allespansione
del mercato, per altro gi avviato, della securitization da parte di industrie e
imprese, che non potendo ricoprire il ruolo di servicer, si trovano obbligate a
interrompere il rapporto con i loro clientiOdebitori.
@&
&"%"e" Emissione dei titoli
.no dei maggiori ostacoli alla realizzazione della securitization in Italia, si
incontrava al momento dellemissione dei titoli. Il fatto che questultimi abbiano
spesso la natura di obbligazioni, rendeva dobbligo il riferimento allart. ,:&< c.c.
che permette ad una societ lemissione di obbligazioni per una somma non
superiore al capitale versato ed esistente secondo lultimo bilancio approvato.
"ssendo la finalit della securitization quella di smobilizzare crediti e liberare il
capitale, appare chiaro come il rispetto dei limiti imposti dallart. ,:&< c.c.
conducesse ad un risultato esattamente opposto, rendendo )attraverso lobbligo di
immobilizzo di un capitale di importo pari alle da emettere* tutta loperazione
antieconomica.
3on lentrata in vigore della nuova normativa, il Legislatore ha voluto delineare il
processo di emissione conformando lordinamento italiano alle tipiche
caratteristiche delloperazione di cartolarizzazione.
In questo senso, tra i provvedimenti pi importanti vi lart. @, comma ,, in cui si
esclude lapplicazione allemissione dei titoli del divieto di raccolta di risparmio
tra il pubblico previsto dallart. &&, comma ,, del 'esto .nico bancario, dei limiti
quantitativi alla raccolta prescritti dalla normativa vigente e degli articoli ,:&< e
seguenti del 3odice 3ivile, consentendo in tal modo di non dover porre lintero
capitale sociale versato ed esistente secondo lultimo bilancio approvato, a
garanzia dellemissione.
Infine nel caso loperazione si riferisca ad investitori istituzionali, la Legge
stabilisce il contenuto del prospetto informativo che la societ cessionaria, o la
@,
societ emittente i titoli, se diversa dalla cessionaria, deve curare, fermo restando
che se loperazione rivolta al pubblico, scatteranno gli obblighi sanciti per la
sollecitazione allinvestimento del 'esto .nico della finanza. In questa seconda
ipotesi, inoltre, scatta anche lobbligo di sottoporre loperazione )art. ,, comma :*
a rating, cio alla valutazione del merito da parte di operatori terzi: al riguardo la
Legge attribuisce ad una regolamento emanato dalla 3onsob la definizione dei
requisiti che tali operatori devono possedere.
&"%"f" /spetti fiscali e di bilancio
#otto profilo fiscale stato compiuto uno sforzo di collocazione sistematica per
quanto attiene ai titoli emessi dallo #6! a fronte dellacquisto del pool di crediti,
mentre sono state emanate ulteriori norme ad hoc per la cessione e il relativo
trattamento contabile della stessa da parte del cedente.
Infatti, con lart. D, comma &, ai titoli viene applicato lo stesso trattamento stabilito
per le obbligazioni emesse dalle societ per azioni con azioni negoziate in mercati
regolamentati italiani e per titoli similari, compreso il trattamento previsto dal
decreto legislativo ,07O7D per i grandi investitori non residenti. ;e consegue, per
esempio, che agli interessi su questi titoli non verr applicata ritenuta se percepiti
da soggetti residenti in paesi convenzionati che consentono lo scambio di
informazioni. 4isulta inoltre eliminata lapplicazione dellaliquota residuale cui
erano in precedenza sottoposti I cosiddetti titoli atipici, e che avrebbe comportati
un prelievo sugli interessi del ,9L.
@0
#e la cessione )art. D, comma ,* avr per oggetto crediti derivanti dalle operazioni
soggette a imposta sostitutiva eF articoli &@, &D e &7 del -64 D<&O90,
continueranno ad applicarsi le agevolazioni previste nellart. &@, cio lesenzione
dalle imposte indirette e lapplicazione dellappena citata imposta sostitutiva.
;on per altro chiarito se la norma, relativamente a tali specifiche cessioni, pone
fine alla controversia sul mantenimento del regime sostitutivo nellipotesi di
crediti per i finanziamenti a medio/lungo termine. 'ale regime stato pi volte
negato nelle situazioni in cui era mutata la natura del soggetto finanziatore, oppure
se la cessione del credito non era stata considerata strettamente inerente o
strumentale al finanziamento originario. 6eraltro ai fini dellimposta di registro,
alla cessione in blocco dei crediti non dovrebbe essere applicata limposta
proporzionale. Infatti, sembra applicabile lart. &< n.& del -64 D00O9,, in cui
risulta che le operazioni di natura finanziaria relative ai crediti, comprese le
negoziazioni, sono soggette alla normativa Iva, anche se esenti da tale tributo e,
pertanto, secondo il principio di alternativit, dovrebbero scontare limposta di
registro in misura fissa. -altra parte, non vi dubbio che le cessioni relative a
operazioni di securitization abbiano una funzione peculiarmente finanziaria e che
possano dunque essere collocate nellambito dellart. &< n. & del decreto Iva. -el
resto, ai fini contabili e delle imposte dirette, la cessione dei crediti beneficia di un
regime ad hoc. Infatti, lart. D comma 0 )a condizione che I contratti di cessione
siano stipulati entro due anni dallentrata in vigore della legge*, consente di
imputare alle riserve patrimoniali sia le diminuzioni di valore registrate sugli attivi
ceduti, sia gli accantonamenti effettuati a fronte delle garanzie rilasciate al
@:
cessionario. Liscrizione in conto economico dovr, invece, effettuarsi
nellesercizio della cessione e nei quattro successivi. " previsto poi che
nellipotesi di ripartizione quinquennale, le diminuzioni di valore concorrano alla
determinazione del reddito dimpresa negli esercizi in cui sono iscritte al conto
economico, con la necessit di effettuare di anno in anno le relative variazioni in
dichiarazione dei redditi.
!olendo riassumere, nelle operazioni di securitization si avr la seguente
situazione:
Per il cedente: le minusvalenze sono imputabili, nei due anni successivi
allentrata in vigore della Legge, tramite imputazione a conto economico in @
rate costanti )art. D, comma 0*, mentre per quelle di cui al comma : negli
esercizi in cui sono iscritte a conto economico.
Per il cessionario .SPV!: il regime fiscale sar:
/ applicazione dellimposta sostitutiva )<,,@L del monte finanziamenti concessi
nellesercizio*E
/ applicazione della ritenuta del &,,@L sui proventi derivanti dai titoli emessi )con
precisazioni e limitazioni dettate dalla norma*E
/ esenzione dalla tassa sui contratti di borsa, salvo caso di collocamento fuori
borsa e presso il pubblicoE
Per i sottoscrittori dei titoli: I proventi dei titoli sottoscritti concorreranno 1lla
determinazione del reddito dimpresa in base alle disposizioni del 'itolo &,
@@
capo !I del '.I4. ;ei loro confronti, poi, non si applica la ritenuta di cui al
,07O7D prevista in misura pari al &,,@L.
4.3 Conclusioni
6ur con sforzi di semplificazione, si compreso che la securitization, comunque,
unoperazione complessa nella sua struttura. 'ale complessit, per, con certezza
bilanciata da una forte funzionalit economico/finanziaria sia per le aziende che
per le banche.
!olendo precedere ad una breve elencazione riassuntiva dei vantaggi offerti da
unoperazione di securitization, possibile considerare come primo tra questi il
fatto che essa consenta di acquisire provvista correlata, in termini di quantit,
scadenza e tassi, con gli impeghiE da ci consegue leliminazione del rischio insito
nella provvista con scadenza diversa da quella dellattivit finanziaria, sia dal
punto di vista delle disponibilit del credito, sia sotto il profilo degli spreads.
In secondo luogo, la cessione pro/soluto di attivit 2 con riduzione delle entit
dellattivo senza variazioni del patrimonio e con limitazione dei rischi 2 genera un
miglioramento dei ratios.
3on unoperazione di securitization, poi, diversamente da altre forme di
finanziamento, si ha il vantaggio di generare liquidit da impiegare per
incrementare i volumi di attivit senza generare nuovi indebitamenti.
@D
La cartolarizzazione dei crediti consente inoltre laccesso al mercato del risparmio,
con la possibilit di entrare in rapporto con investitori istituzionali e con mercati
finanziari internazionali.
!a poi sottolineato che la conservazione e lo sviluppo delle relazioni con la
clientela rimangono in capo alla cedente: ci in forza del fatto che per contratto
)servicing agreement* la gestione rimane affidata alla cedente medesima.
In conclusione, i vantaggi sinteticamente esposti evidenziano come la
securitization rappresenti lunico strumento finanziario che possa essere adottato
dalle aziende esercenti credito a medio termine, nelle sue varie forme )factoring,
leasing, crediti ipotecari, crediti al consumo, ecc.*, in alternativa ad interventi sul
capitale sociale eOo allemissione di obbligazioni.
" chiaro perci come fosse realmente necessario un intervento da parte del
Legislatore, al fine di consentire lo sviluppo della securitization anche in Italia.
3on lapprovazione della Legge si eliminano le incertezze e le distorsioni che
hanno pesato e condizionato i programmi di cartolarizzazione italiani finora
attuati. Guindi, sotto il profilo giuridico e fiscale, i dubbi della securitization sono
stati infine chiariti.
@9
+I+LIO&(A.IA
Pescar"ona, Luca, )articolo del ,9O@O&777* #ecuritization, cos e a cosa serve.
0ilano 1inanza
La Torre, (ario, )&778* L1sset/bacAed securitisation 2 Lesperienza "uropea.
5anche e banchieri
-iel$olz, Nalter, 1leF -urrer, )&779* Insurance -erivatives and #ecuritization:
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3iggings, (ichael, )&779* 5anAs and 4eal "state #ecuritization: 'he time is no+.
5anAers (agazine
-endal, '. Leon and (ichael S. =ishman, )&779* 1 primer on #ecuritization. (I'
6ress )chapt. &,,,D,&&,&,,&0*
(ucellai, 3osimo, )&77D* Le tecniche di securitization: opportunit per il sistema
bancario, 1tti di un convegno $Cestione, controllo e valutazione del credito nelle
banche: sofferenze, incagli e crediti ristrutturati%. 6aradigma ricerca e cultura
dimpresa
+au"s, 'heodor and "ddH NHmeersch, )&77D* 1sset/bacAed #ecuritizatio in
"urope, 3apitolo $ItalH% di 4affaele -1mbrosio. Mlu+er La+ International
*ossena, Ciovanna, )&77D* 6roPect financing e asset securitization: opportunit
per le imrese Industriali. Impresa e valore, (ilano "gea
T$o"!son, Shon M., )&77@* #ecuritization: 1n International perspective. I"3-
&lass"an, 3Hnthia 1., )&77@* #ecuritization of small business loans. 'he ;e+
'ool #et: 1ssesing innovations in 5anAing
.eene4, 6aul N., )&77@* #ecuritization, 4edefining the 5anA. #t. (artins 6ress
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6erspective, 3apitolo $#ecuritization%. Ir+in
@8
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intermediari bancari, 3apitolo $(odalit alternative di raccolta bancaria:
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ne+ "ra of Investment 5anAing
-ircner, 6ere, )&770* #ecuritization in #pain: 1 revie+ of the main aspects.
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Congdon, 'im, )&770* #ecuritization 2 4ecent patterns and future trends.
=inancial 'imes 3onferences
Cantor, 4ichard and 4ebecca -emsetz, )&770* #ecuritization, Loan #ales and the
3redit #lo+do+n. =ederal 4eserve 5anA of ;e+ BorA, GuarterlH 4evie+
7ucc$ella, 1ntonella, )&770* La securitization dei creiditi bancari: esperienze e
prospettive.5anche e 5anchieri
+aglioni, 1ngelo, )&77,* 'itolarizzazione dei prestiti bancari: i limiti derivanti dai
costi di 1gencH. =inanze imprese e mercati
ala, 1lessandra, )&77,*La sKcuritisation en =rance et en 5elgique et son impact
sur lactivitK 5ancaire. 4eflets et 6erspectives de la vie Kconomique
6ar4, ItzhaA e 5arrH 'opf, )&77,* Clobal =inancial -eregulation 2 3ommercial
5anAing at 'he 3rossroads, capitolo $#ecuritization and =inancial Innovation%.
5lacA+ell =inance
1onti, "rnesto e 3arlo (essina, )&77,* La fianza per l?impresa, 3apitolo $La
tecnica della securitisation%. .'"'
1orrisse4, S., )&77,* International #ecuritization. I=4 6ublishing Ltd
Ca!uto ,assetti, =rancesco, )&77,* 'he prospect for securitization in ItalH: recent
-evelopments. Sournal of International 5anAing La+
@7
AA. VV., )&77,* La creazione di un mercato secondario per i mutui in Italia.
Guaderni del 3ordusio
(icci, 4ino e 3arlo (essina, )&77,* Linnovazione finanziaria, 3apitolo $La
gestione Innovativa degli obblighi di minima patrimonializzazione dal lato
dellattivo di bilancio: la securitisation dei crediti bancari%. .'"'
D<