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CAPI TOLO 4

Gli strumenti finanziari derivati

4.1 Introduzi one

Nel l ' ul ti mo decenni o gl i i ntermedi ari fi nanzi ari hanno svi l uppato l e
metodol ogi e di ri sk management con l ' obi etti vo di mi surare e control l are
l e vari e ti pol ogi e di ri schi o a cui sono esposti . ri schi fi nanzi ari sono
l egati al l e possi bi l i perdi te sui mercati fi nanzi ari dovute al l ' andamento
dei tassi di i nteresse o al l e si tuazi oni di peggi oramento del meri to
credi ti zi o, fi no ad arri vare al l o stato di i nsol venza. La funzi one degl i
i ntermedi ari fi nanzi ari quel l a di gesti re atti vamente i ri schi fi nanzi ari
con l ' obi etti vo di assumerl i , copri rl i o i ntermedi arl i . Sebbene si si a
svi l uppata una model l i sti ca fi nal i zzata al l a previ si one degl i eventi futuri ,
non si pu di sconoscere che l a sofi sti cazi one e l ' accuratezza dei model l i
non sempre permettono di evi tare si tuazi oni di i mprovvi sa di ffi col t sui
mercati fi nanzi ari , che i n mol ti casi possono portare a perdi te
sostanzi al i . L' accresci uta vol ati l i t sui mercati , che ha toccato i tassi di
cambi o, quel l i di i nteresse e i prezzi del l e merci e del l e azi oni , ha
favori to l ' i ntroduzi one di nuovi strumenti fi nanzi ari e nuovi approcci per
l a gesti one del ri schi o. n questo contesto gl i strumenti deri vati si sono
affermati come mezzo per gesti re i n modo effi ci ente i ri schi fi nanzi ari . l
l oro uti l i zzo come strumento di protezi one si svi l uppato i n modo
sorprendente nel l ' ul ti mo decenni o si a su sottostanti tradi zi onal i (tassi di
i nteresse, val ute e i ndi ci azi onari ) che su underl yi ng i nnovati vi (eventi
catastrofi ci , ri schi credi ti zi o eventi atmosferi ci )
1
. mercati dei deri vati ,
si a quel l i standardi zzati che quel l i over the counter, sono cresci uti
sorprendentemente dagl i anni 80 ad oggi , con vol umi che sono passati
da $ 1083 ml d (di controval ore nozi onal e) a $ 72000 ml d
2
.

4.2 Caratteri sti che general i

Gl i strumenti fi nanzi ari deri vati sono rappresentati da atti vi t fi nanzi ari e
i l cui val ore di pende (o "deri va) dal l e performance di un' atti vi t
sottostante, che pu assumere si a natura fi nanzi ari a che real e. L' atti vi t
sottostante di un deri vato (underl yi ng asset) pu assumere l e

1
Si menzionano le catoptions apparse sul mercato nel 1993, le credit default options nel 1994, i
weather derivatives del 1997, fino all'ultimo prodotto delle options sulle previsioni macroeconomiche.
2
Fonte AAF, Associazione taliana Analisti Finanziari.
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confi gurazi oni pi di verse: esi stono contratti deri vati su ti tol i di Stato, su
obbl i gazi oni , su ti tol i azi onari , su tassi di i nteresse, su val ute, su i ndi ci di
borsa, su merci , ecc.
L' ampi ezza e l ' eterogenei t del l e strutture contrattual i potenzi al mente
uti l i zzabi l i nel l ' ambi to del l e operazi oni di fi nanza deri vata danno ragi one
del l e notevol i possi bi l i t d' i mpi ego degl i strumenti deri vati . Questi
possono essere uti l i zzati per copri re ri schi (hedgi ng) o per ottenere
profi tti specul ati vi (tradi ng)
3
. Le operazi oni concl use a scopo di copertura
si propongono di neutral i zzare l e conseguenze negati ve di vari azi oni
avverse, ovvero i nattese, di vari abi l i fi nanzi ari e come tassi di i nteresse,
rapporti di cambi o, corsi azi onari
4
. E' possi bi l e real i zzare operazi oni di
copertura uti l i zzando contratti deri vati l e cui quotazi oni si ano
posi ti vamente correl ate al l ' andamento del l a vari abi l e fonte di ri schi o.
Secondo i l pri nci pi o fondamental e del l a teori a del l a copertura, si
concl udono sul mercato a termi ne operazi oni di segno opposto ri spetto a
quel l e aperte sul mercato a pronti , cos da compensare l e perdi te "a
pronti con profi tti "a termi ne o vi ceversa. La posi zi one assunta a
termi ne con l o strumento di copertura di pende, dunque, dal l a di rezi one
di quel l a a pronti . n tal e prospetti va l e strategi e di copertura sono
di sti nte i n:

- short hedge, consi stente nel vendere a termi ne un' atti vi t chi si
deti ene i n portafogl i o i n modo tal e da fi ssare i n anti ci po i l prezzo
del l a vendi ta a scadenza, coprendosi contro possi bi l i ri bassi del l e
quotazi oni
5
;

3
n realt, alle due funzioni tipiche (copertura e speculazione) si aggiunge una terza, l'arbitraggio,
che non sembra possedere i caratteri di nessuna delle due ovvero di entrambe: nel caso
dell'arbitraggio l'operatore effettua due operazioni di segno opposto (acquisto e vendita) al fine di
lucrare l'eventuale differenza che potrebbe crearsi a causa di imperfezioni di mercato.
4
Per quanto riguarda i corsi azionari, il rischio complessivo scindibile tra la componente di rischio
"specifico, ossia quella relativa alla variabilit del singolo titolo, e la componente di rischio
"sistematico, derivante dall'instabilit e dalla volatilit dell'andamento generale dei mercati azionari.
l rischio "specifico immunizzabile attraverso un appropriato processo di diversificazione del
portafoglio; lo stesso non ha efficacia con riferimento al rischio "sistematico, neutralizzabile, invece,
attraverso l'impiego di strumenti derivati su indici rappresentativi del mercato: solo in questo modo
possibile contrastare gli effetti di ribassi generalizzati delle quotazioni.
5
n caso di calo delle quotazioni, difatti, l'operatore esegue il contratto al prezzo fissato in
precedenza. Specularmente, se i prezzi aumentano, l'operatore perde l'opportunit di sfruttare il
movimento positivo degli stessi, perch i proventi derivanti dall'attivit coperta saranno
controbilanciati da corrispondenti perdite su contratti a termine. Esistono, tuttavia, altri strumenti
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- l ong hedge, che consi ste nel l ' acqui stare a termi ne un' atti vi t al
fi ne di cautel arsi da eventual i ri al zi del l e quotazi oni ri spetto a
quel l e attual i .

Nel l a val utazi one di tal i operazi oni necessari o, pertanto, anal i zzare
congi untamente si a l a posi zi one coperta che l o strumento di copertura:
essi devono essere consi derati come un' uni ca operazi one (posi zi one
compl essi va), caratteri zzata da un l i vel l o di ri schi o i nferi ore a quel l o
del l ' atti vi t oggetto di i mmuni zzazi one, ma anche da un rendi mento
i nferi ore a quel l o ori gi nari o a causa dei costi di copertura rel ati vi
al l ' acqui si zi one del contratto deri vato.
Ai contratti deri vati possi bi l e al tres attri bui re fi nal i t di natura
specul ati va. n tal caso, l ' operatore non agi sce al fi ne di garanti rsi l a
copertura di una posi zi one aperta, ma opera con l o scopo pri nci pal e di
ottenere profi tti specul ati vi , tendenzi al mente sul l a base del l e propri e
previ si oni ci rca l ' andamento di vari abi l i fi nanzi ari e ri l evanti . A di fferenza
del l ' hedgi ng, ove i l ri schi o preesi stente e vi ene annul l ato con
l ' operazi one di copertura, nel caso di posi zi oni di tradi ng i l ri schi o non
esi steva e nasce con l ' operazi one stessa. n base al l e propri e
aspettati ve, l o specul atore comprer contratti a termi ne (l ong posi ti on) i n
attesa di ri venderl i quando i prezzi saranno aumentati ; se si aspetta una
ri duzi one dei prezzi , vender a termi ne (short posi ti on) i n attesa di
ri acqui stare gl i stessi contratti ad un prezzo i nferi ore.
L' el emento che accomuna l e di verse ti pol ogi e di strumenti deri vati
rappresentato, come detto, dal l a presenza di un' atti vi t sottostante, a cui
i l contratto si ri feri sce e che ne determi na i l val ore di mercato
6
. Tenendo
conto che i prodotti deri vati possono basarsi su una mol tepl i ci t di
underl yi ng assets e che tal i strumenti possono assumere di verse
confi gurazi oni contrattual i (future, swap, opti on, ecc.), possi bi l e
costrui re una tabel l a di si ntesi i n cui vengono i ndi vi duate l e si ngol e
fatti speci e contrattual i , sul l a base del l e combi nazi oni "atti vi t sottostante
ti pol ogi a di strumento (si veda l a Tabel l a 5).
Ol tre al l a presenza di un' atti vi t sottostante, gl i strumenti fi nanzi ari
deri vati sono caratteri zzati da un ul teri ore el emento comune: l a
mancanza di movi mentazi oni fi nanzi ari e al momento del l a sti pul azi one

derivati, in particolare le opzioni, che consentono di sfruttare anche i movimenti positivi. Cfr.
PETRELLA G., Gli strumenti finanziari derivati, Egea Milano 1997
6
"The key to derivatives is a deeper understanding of all that's underlying", recita un documento
informativo della Morgan Stanley.
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del contratto
7
. Tal e ci rcostanza comporta l a ri l evante conseguenza che,
al l ' atto del l a concl usi one del l ' operazi one, non si procede ad al cuna
ri l evazi one contabi l e "sopra l a l i nea ma si regi stra escl usi vamente
l ' i mpegno assunto nei conti d' ordi ne, ossi a tra l e operazi oni "fuori
bi l anci o (off-bal ance sheet)
8
. E' agevol e comprendere, pertanto, come
l ' uti l i zzo dei deri vati consenta di repl i care fedel mente gl i effetti di una
real e operazi one "per cassa senza tuttavi a espandere l e di mensi oni
del l e atti vi t del l o Stato Patri moni al e, poi ch si tratta di transazi oni "fuori
cassa.
l pri nci pal e vantaggi o offerto dagl i strumenti deri vati costi tui to
dal l ' esi gui t dei costi e che i l l oro i mpi ego comporta, a presci ndere dal l a
fi nal i t del l ' operazi one. Essi ri chi edono, i nfatti , i l versamento effetti vo di
somme proporzi onal mente mol to ri dotte ri spetto agl i i mporti nomi nal i dei
contratti . Tal e ci rcostanza consente l ' apertura di posi zi oni di un certo
i mporto nomi nal e a fronte di i mpegni effetti vi di capi tal e mol to l i mi tati .
Questa caratteri sti ca, defi ni ta "effetto l eva, non sol o al l a base
del l ' effi ci enza dei deri vati ma anche l a fonte del l a l oro ri schi osi t
i ntri nseca: se, da un l ato, essi consentono el evati guadagni a fronte di
l i mi tati i nvesti menti di capi tal e, dal l ' al tro questi prodotti possono
specul armente comportare perdi te proporzi onal mente mol to i ngenti .













7
n realt, all'atto della conclusione del contratto, si procede al versamento di somme a titolo
cauzionale (c.d. margini), ma si tratta di importi molto ridotti rispetto al valore nominale del contratto
derivato.
8
n tal senso si deve intendere l'affermazione, tipica della realt operativa, secondo cui "con la
finanza derivata il vero bilancio pu ben ritrovarsi fuori bilancio. Cfr. PETRELLA G., Gli strumenti
finanziari derivati, op. cit..

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TabeIIa 5 Le ti pol ogi e di contratti deri vati
9



ATTVTA' SOTTOSTANTE
STRUMENTO
DERVATO:
Titoli Valute Tassi
d'interesse
Indici Merci
Future Btp-future Currency
future
nterest rate
future
*

Stock index
future
Commodity
future
Swap Currency
swap
nterest rate
swap
Equity index
swap
Commodity
swap
Opti on Stock option Currency
option
Cap, floor,
collar
Stock index
option
Commodity
option

*
Accanto agli Interest rate future su mercati regolamentati, si rinvengono i contratti forward rate
agreement, strumenti tipicamente over the counter, che svolgono le medesime funzioni.


4.3 Le pri nci pal i fatti speci e contrattual i

Al fi ne di agevol are l a comprensi one successi va, opportuno forni re una
panorami ca dei pri nci pal i strumenti deri vati . Secondo un' i mpostazi one
ri corrente nel l e trattazi oni economi che, gl i strumenti deri vati possono
essere ri condotti a due ti pol ogi e fondamental i : i contratti a termi ne
(forwards) e l e opzi oni (opti ons).
l contratto a termi ne l ' accordo tra due parti di esegui re ad una data
futura una o pi prestazi oni (ad esempi o, scambi are determi nate atti vi t
oppure versare o ri scuotere un i mporto) i n base al l ' andamento di un
i ndi catore di ri feri mento. forwards possono avere come underl yi ng
asset merci , azi oni , obbl i gazi oni , ti tol i di Stato, e di vi se estere. Di
recente si assi sti to al l o svi l uppo e al l a di ffusi one di forwards nei qual i
l e prestazi oni consi stono i n un pagamento di fferenzi al e di ammontare
determi nato con ri feri mento ad un tasso di i nteresse (forward rate
agreements o FRA' s) o a un i ndi ce azi onari o (equi ty forwards).n tal i
i potesi , stabi l i to un capi tal e di ri feri mento e un tasso di i nteresse (o un
dato val ore del l ' i ndi ce di ri feri mento), l e parti convengono che se al l a
data di scadenza del contratto i l tasso di mercato (o i l val ore del l ' i ndi ce)
ri sul ti superi ore a quel l o dedotto i n contratto, l ' una pagher al l ' al tra una
somma pari al l a di fferenza fra i due tassi (o fra i val ori dei due i ndi ci )
mol ti pl i cata per i l capi tal e di ri feri mento, e vi ceversa nel caso contrari o.
l forward rate agreement consente di fi ssare i n anti ci po, i n cambi o di

9
Cfr. PETRELLA G., Gli strumenti finanziari derivati, op. cit..

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una commi ssi one, i l tasso di i nteresse sul propri o i ndebi tamento
(acqui stando un FRA) o sui propri i mpi eghi (vendendo un FRA), offrendo
l a copertura da sfavorevol i vari azi oni dei saggi di i nteresse.
Un forward con termi ni standardi zzati (i n parti col are oggetto e scadenza)
che venga concl uso i n un mercato regol amentato vi ene denomi nato
future. Bench l ' i ntui zi one economi ca e l a struttura gi uri di ca dei futures
si a i denti ca a quel l a del contratto a termi ne, l a standardi zzazi one del
contratto e l a concl usi one al l ' i nterno di un mercato regol amentato
i mportano che i l future presenti al cune pecul i ari caratteri sti che
fi nanzi ari e. La standardi zzazi one comporta una maggi ore l i qui di t del
mercato: nei futures markets sempre possi bi l e sti pul are contratti di
segno opposto cos da annul l are gl i effetti di una precedente operazi one.
n secondo l uogo i futures markets sono organi zzati i ntorno al l a
presenza di una cassa di compensazi one che assi cura l ' adempi mento
del contratto attraverso un si stema di garanzi e. A seconda del l ' i ndi catore
preso a ri feri mento, l e ti pol ogi e di futures possono essere: i nterest rate
futures
10
(su tassi di i nteresse), currency futures (su val uta), stock i ndex
futures (su ti tol i azi onari ) e commodi ty futures (su beni di consumo
quotati i n apposi ti l i sti ni ).
L' opzi one (opti on) i l contratto deri vato con i l qual e una parte
(concedente, sel l er), di etro i l corri spetti vo di un premi o, attri bui sce
al l ' al tra (benefi ci ari o, buyer) l a facol t di acqui stare o di vendere
determi nate atti vi t, al l a scadenza (european opti on) o entro l a scadenza
(ameri can opti on) di un dato termi ne (expi rati on date), a un certo prezzo,
oppure di ri scuotere un i mporto determi nato i n base al l ' andamento di un
i ndi catore di ri feri mento. Le numerose fatti speci e di opti ons presenti nel
mercato regol amentato e over the counter hanno come model l o
el ementare l ' opzi one avente ad oggetto l a vendi ta di ti tol i azi onari ad un
determi nato prezzo (prezzo d' eserci zi o, stri ke pri ce), di sti nguendosi cal l

10
L' interest rate future presenta caratteristiche simili al FRA: entrambi sono solitamente deputati alla
copertura di poste attive o passive dal rischio di interesse. Gli elementi che differenziano questi due
contratti sono:
- il grado di standardizzazione, che limita notevolmente la flessibilit del future e la sua
capacit di adattarsi alle specifiche esigenze dell'operatore;
- la liquidit degli strumenti, che consente agli stessi di essere facilmente smobilizzati, se ve
ne fosse l'esigenza, attraverso la chiusura anticipata della posizione; la standardizzazione
dei futures consente la loro negoziazione su mercati organizzati e conferisce perci liquidit
allo strumento;
- le modalit di liquidazione: il markin' to market tipico dei future non presente nelle
operazioni di FRA.
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e put opti ons a seconda che i l benefi ci ari o consegua i l di ri tto ad
acqui stare o a vendere i l ti tol o cui l ' opzi one si ri feri sce. Sul fi ni re degl i
anni ' 70 l e opti ons hanno presto comi nci ato a essere uti l i zzate anche
con ri feri mento a tassi di i nteresse (i nterest rate opti ons), di vi se
(currency opti ons) e i ndi ci azi onari (i ndex opti ons)
11
. Ri spetto a contratti
a termi ne, i n cui l e parti sono esposte a perdi te o guadagni i n modo
i l l i mi tato e si mmetri co, nel l e opti ons perdi te e guadagni vari ano a
seconda del l a struttura del l ' operazi one e del fatto che si proceda o meno
al l ' eserci zi o. n una cal l opti on l a perdi ta del beni fi ci ari o (e i l guadagno
del concedente) l i mi tata al premi o, osci l l ando i l guadagno del pri mo (e
l a perdi ta del secondo) fra zero (se l ' opzi one non eserci tata) e l a
di fferenza tendezi al mente i l l i mi tata fra i l prezzo di eserci zi o ed i l val ore
del l a prestazi one al momento i n cui vi ene fatta val ere (al netto del
premi o). Per una put opti on l a perdi ta del benefi ci ari o (ed i l guadagno
per i l concedente) pari al premi o, mentre i l massi mo guadagno del
pri mo (e l a perdi ta del secondo) non eccede i l prezzo di eserci zi o
(di mi nui to del premi o). La pri nci pal e di fferenza fra una strategi a i n
opti ons ed una i n forwards o i n futures consi ste nel l a di versa ri parti zi one
di costi e guadagni : un' operazi one di copertura real i zzata acqui stando
una cal l opti on o concedendo una put opti on consente i nfatti di godere
del l e fl uttuazi oni favorevol i dei mercati , ma i mpl i ca i l costo del premi o.
Del pari una strategi a specul ati va comporta mi nori ri schi (gi acch nel
caso di andamento sfavorevol e del mercato, baster sempl i cemente non
eserci tare l ' opzi one), al costo tuttavi a del corri spetti vo pagato come
premi o.
Gl i swaps consentono di l i mi tare i l ri schi o di cambi o o di i nteresse
trami te l o scambi o a termi ne del l a posi zi one di ri schi o con l a contoparte.

11
mercati regolamentati offrono opzioni standardizzate su titoli azionari (equity options), indici
azionari e options su futures. Options su divise e tassi di interesse sono invece trattate over the
counter. A partire dagli anni '80 l'innovazione finanziaria andata sviluppando per il mercato non
regolamentato opzioni dal grado di complessit sempre pi elevato (c.d. "opzioni esotiche o exotic
options), in cui la struttura fondamentale dell'opzione viene alterata in uno o pi profili. A titolo
esemplificativo, possono essere ricordate le asset-or-nothing options, in cui il benificiario acquista il
diritto a conseguire azioni (o un pagamento commisurato al valore del parametro di riferimento)
senza alcun corrispettivo qualora alla scadenza il prezzo di mercato dell'azione (o l'entit del
parametro di riferimento) sia superiore allo strike price; le chooser options, nelle quali il concedente
pu scegliere prima della scadenza del termine se l'option debba essere una call o una put; le asian
options, dove i pay-offs non dipendono dal valore del parametro di riferimento alla scadenza, ma dal
valore del medesimo nel corso della vita dell'opzione. Cfr. PERRONE A., La riduzione del rischio di
credito negli strumenti finanziari, Giuffr editore 1999.

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Le pi frequenti ti pol ogi e di contratti i n essere sono: i nterest rate swap,
ove l e parti si obbl i gano a versare o a ri scuotere a date prestabi l i te
i mporti determi nati i n base al di fferenzi al e di tassi di i nteresse di versi
12
;
domesti c currency swap, con cui l e parti si i mpegnano a versare o a
ri scuotere a una data prestabi l i ta un i mporto determi nato i n base al
di fferenzi al e del tasso di cambi o contrattual e e di quel l o corrente al l a
data di scadenza del l ' operazi one; currency swap, con i l qual e l e parti si
scambi ano speci fi ci ammontari , espressi i n due val ute di di verso val ore
attual e netto equi val ente, i nvertendo l e posi zi oni a termi ne.
Trattati escl usi vamente over the counter, gl i swaps sono general mente
uti l i zzati per stategi a di copertura
13
. Se i n termi ni fi nanzi ari ri sul tano
equi val enti ad i nsi eme di forwards, consentono una copertura "su
mi sura ed anche di l ungo peri odo, a di fferenza dei futures (che sono
standardi zzati e l a cui durata non eccede di regol a un anno),
comportando transacti on costs mol to pi ri dotti ri spetto a quel l i che
deri verebbero dal l a concl usi one di una seri e di forwards. Le operazi oni
di swap possono essere profi cuamente usate come strumenti di asset
l i abi l i ty management, per modi fi care i l profi l o dei fl ussi fi nanzi ari
connessi ad atti vi t o passi vi t. Nel caso di di scordanza di scadenze
(mi smatchi ng), l ' operazi one di swap fi nal i zzata a mi gl i orare l a
corri spondenza temporal e tra atti vi t e passi vi t, trasformando l e

12
Si ipotizzi che la societ A abbia emesso un prestito obbigazionario per 25 milioni di euro, con
cedole trimestrali indicizzate a un tasso variabile e che qualche mese dopo preferisca convertirlo in
un indebitamento a tasso fisso, temendo un eccesivo aumento dei tassi di interesse. A tal fine la
societ A conclude con la banca B un contratto di interest rate swap con il quale la prima si obbliga a
pagare a ciascuna scadenza una somma pari al capitale nozionale moltiplicato per il tasso fisso,
mentre la seconda si obbliga a pagare alla medesima data una somma pari al capitale di riferimento
moltiplicato per il tasso variabile (nella pratica ad essere effettuata unica prestazione su base
netta). n tal modo la societ A riceve un cash flow a tasso variabile equivalente a quello dovuto ai
finanziatori, verso un cash flow in uscita pari quello che avrebbe dovuto corrispondere se essa si
fose indebitata a tasso fisso. La posizione derivante dallo swap con la societ A bilanciata dalla
banca B attraverso un'operazione di segno contrario con un altro cliente (matched swap) o mediante
una copertura realizzata a livello dell'intero portafoglio con altri swaps o altri strumenti finanziari
(specialmente futures), ed il guadagno per la banca risulta pari alla differenza fra il tasso fisso che
offre di ricevere e il tasso variabile che offre di pagare. l fixed-for-floating interest rate swap (o plain
vanilla swap) qui descritto presenta numerose varianti: ad esempio, i pagamenti possono determinati
con riferimento a due differenti tassi variabili (basis swap) oppure il capitale nozionale pu essere
soggetto a riduzione nel tempo (amortizing swap). Cfr. PERRONE A., La riduzione del rischio di
credito negli strumenti finanziari, op. cit..
13
Anche se sono nati con la differente finalit di realizzare arbitraggi, sfruttando delle imperfezioni
del mercato.
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caratteri sti che dei vari fl ussi . Si pensi al caso di una banca che presenta
un atti vo di bi l anci o con scadenza a l ungo peri odo e che,
contestual mente, raccogl i e fondi a breve peri odo. Ci comporta
l ' assunzi one di un ri schi o di tasso di i nteresse per l a banca: da un l ato i
fl ussi i n entrata sono i mmobi l i zzati per un peri odo di tempo medi o-l ungo
(tasso fi sso), dal l ' al tro, quel l i i n usci ta di pendono dal l e condi zi oni
congi untural i del mercato (tasso vari abi l e). L' evol uzi one sfavorevol e dei
tassi potrebbe comportare effetti negati vi sul margi ne d' i nteresse, dato
dal l a di fferenza tra i tassi atti vi e quel l i passi vi . n questa si tuazi one, l a
banca pu sti pul are un i nterest rate swap fi sso contro vari abi l e, al fi ne di
i mmuni zzarsi dal ri schi o di i nteresse. La banca si pone come fi xed rate
payer e trasforma l e atti vi t a tasso fi sso i n atti vi t a tasso vari abi l e.
Con l o swap, qui ndi , ri ceve un tasso vari abi l e che strettamente
correl ato a quel l o del l e propri e passi vi t e, pertanto, ri duce l a propri a
esposi zone al ri schi o di i nteresse
14
(si veda l a Fi gura 2).
Ri conduci bi l i i nvece ad una combi nazi one di opti ons e trattati sempre
over the counter, spesso i n connessi one con swaps, sono i contratti (di
opzi one su tassi ) caps, fl oors e col l ars. Pi preci samente pu essere
defi ni to i nterest rate cap i l contratto con i l qual e una parte concede
al l ' al tra, verso i l corri spetti vo di un premi o, una seri e di european cal l
opti ons (capl ets) su tasso di i nteresse, ci ascuna con scadenza
corri spondente a quel l a del pagamento degl i i nteressi vari abi l i dovuti dal
benefi ci ari o del l ' opzi one su un mutuo ri cevuto da terzi . A tal i scadenze
quest' ul ti mo deci der se eserci tare o meno l ' opzi one: qual ora i l tasso
vari abi l e cui i ndi ci zzato i l mutuo verso terzi si a superi ore al l o stri ke
pri ce del cap, i l benefi ci ari o potr eserci tare l ' opzi one e consegui re un
pagamento che gl i consenta di mantenere i l costo del fi nanzi amento nei
l i mi ti del tasso i ndi cato come prezzo d' eserci zi o del cap. n una
prospetti va ugual e e opposta, l ' i nterest rate fl oor i l contratto con i l
qual e una parte acqui sta dal l ' al tra, verso i l corri petti vo di un premi o, una
seri e di european put opti ons su tassi di i nteresse, ci ascuna con
scadenza corri spondente a quel l a del pagamento di i nteressi vari abi l i
dovuti al benefi ci ari o su un mutuo concesso a terzi . Se a tal i scadenze i l
tasso di i nteresse ri sul ta i nferi ore al l o stri ke pri ce del fl oor, i l buyer
eserci ter l ' opzi one, conseguendo un pagamento i doneo a mantenre i l
rendi mento del mutuo nei l i mi ti del tasso i ndi cato come prezzo di
eserci zi o del fl oor.

14
Cfr. PETRELLA G., Gli strumenti finanziari derivati, op. cit..
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74
tasso variabile tasso fisso
tasso fisso tasso variabile
Un' operazi one i n cui un soggetto acqui sti un cap (ossi a ri sul ti
benefi ci ari o del l ' opzi one) e venda un fl oor (ci o conceda l ' opzi one),
vi ene denomi nata i nterest rate col l ar. Tra i l l i vel l o mi ni mo del tasso fl oor
e i l l i vel l o massi mo del tasso cap esi ste una "zona franca contrattual e
che non determi na conseguenze operati ve. l vantaggi o dei contratti di
cap, fl oor e col l ar rappresentato dal fatto che essi consentono di
i mmuni zzare l a posi zi one dal ri schi o di tasso, al pari di uno swap; al l o
stesso tempo, per, permettono di benefi ci are di eventual i evol uzi oni
posi ti ve dei tassi , di versamente dagl i strumenti deri vati si mmetri ci
15
.

Figura 2 Swap come strumento di asset l i abi l i ty management


















4.4 La rappresentazi one i n bi l anci o degl i strumenti fi nanzi ari deri vati

La normati va i tal i ana sui bi l anci degl i enti credi ti zi e fi nanzi ari di sci pl i na
con dovi zi a di parti col ari i l trattamento contabi l e e di bi l anci o del l e

15
Cfr. DEZZAN F., PSON P., PUDDU L., Swap, Option, Future da "Contabilit e bilancio", Giuffr
edizioni 1997.


Banca
Raccolta a
breve termine
Flussi:
capitale
Risparmiatori
Flussi:
capitale
SWAP
mpieghi a
lungo termine
mprese
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75
operazi oni di fi nanza deri vata e, vi sta l a carenza su tal e argomento del l e
norme ci vi l i sti che e dei pri nci pi contabi l i nazi onal i , costi tui sce un
i mportante punto di ri feri mento anche per l a redazi one dei bi l anci del l e
i mprese non bancari e.
Per qual i fi care l e operazi oni di fi nanza deri vata ed evi tare i nterpretazi oni
di fferenti e soggetti ve da parte degl i operatori , l a Banca d' tal i a ha
dedi cato un' i ntera sezi one del l e struzi oni emanate i n attuazi one del
D.Lgs. n. 87 del 1992 al l a defi ni zi one dei concetti e del l e espressi oni
maggi ormente uti l i zzati . Dette struzi oni defi ni scono i l concetto di
operazi one "fuori bi l anci o e fanno ri entrare i n questa categori a
16
:

a) i contratti di compravendi ta non ancora regol ati (a pronti o a
termi ne) di ti tol i e di val ute;
b) i contratti deri vati con ti tol o sottostante (futures e opti ons con ti tol o
sottostante, contratti a premi o);
c) i contratti deri vati su val ute (domesti c currency swaps, currency
opti ons, ecc.);
d) i contratti deri vati senza ti tol o sottostante col l egati a tassi di
i nteresse, a i ndi ci o ad al tre atti vi t (futures senza ti tol o
sottostante, i nterest rate opti ons, forward rate agreements, i nterest
rate swaps ecc.);
e) i deposi ti e i fi nanzi amenti gi sti pul ati e da erogare o da ri cevere
a una data futura predetermi nata (a pronti o a termi ne).

Al l ' i nterno del l a categori a operazi oni "fuori bi l anci o possi bi l e
i ndi vi duare quel l e effettuate a ti tol o di "copertura. Tal e di sti nzi one
assume ri l evanza si a per quanto ri guarda l ' i mputazi one dei rel ati vi
componenti economi ci che per l e val utazi oni i n sede di chi usura di
bi l anci o. Anche i n questo caso l a defi ni zi one operati va forni ta dal l a
Banca d' tal i a, secondo cui sono da consi derare operazi oni "fuori
bi l anci o di copertura "quel l e effettuate dal l a banca o dal l ' ente fi nanzi ari o
con l o scopo di proteggere dal ri schi o di avverse vari azi oni dei tassi di
i nteresse, dei tassi di cambi o o dei prezzi di mercato i l val ore di si ngol e
atti vi t o passi vi t i n bi l anci o o fuori bi l anci o (ad esempi o, di un ti tol o
determi nato) o di i nsi emi di atti vi t o di passi vi t i n bi l anci o o fuori

16
Cfr. Capitolo 1, paragrafo 5.10, della Circolare n.166 del 30 luglio 1992 3
o
aggiornamento del 30
luglio 2002.
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76
bi l anci o (ad esempi o, di un portafogl i o di ti tol i )
17
. Sul l a base di questa
defi ni zi one si di sti nguono operazi oni di copertura:

- generi ca (o "i n monte), quando hanno per oggetto i nsi emi di
atti vi t o passi vi t azi endal i ;
- speci fi ca (o "puntual e), se si ri feri scono a determi nate poste del
bi l anci o, di sti ntamente i ndi vi duabi l i .

Sempre secondo l e di sposi zi oni del l a Banca d' tal i a, un' operazi one "fuori
bi l anci o consi derata "di copertura quando:

a) vi si a l ' i ntento del l a banca o del l ' ente fi nanzi ari o di porre i n essere
tal e "copertura;
b) si a el evata l a correl azi one tra l e caratteri sti che tecni co-fi nanzi ari e
(scadenza, tasso di i nteresse ecc.) del l e atti vi t/passi vi t coperte
e quel l e del contratto "di copertura;
c) l e due condi zi oni precedenti ri sul ti no documentate da evi denze
i nterne del l a banca o del l ' ente fi nanzi ari o (di mostrabi l i t).

Come gi menzi onato i n precedenza, i deri vati , non comportando
obbl i ghi i mmedi ati , bens i mpegni a forni re prestazi oni future, non
ri entrano tra l e voci ordi nari e del l o Stato Patri moni al e ma ri sul tano
general mente ri l evati sotto l a l i nea di bi l anci o (off-bal ance sheet), ossi a
nei conti d' ordi ne. Secondo i pri nci pi general i del l a ragi oneri a, pertanto,
gl i strumenti fi nanzi ari deri vati dovrebbero essere contabi l i zzati con i l
"si stema degl i i mpegni , poi ch si ri feri scono al l ' assunzi one di
obbl i gazi oni da parte del l ' i mpresa che daranno l uogo al l e prestazi oni
effetti ve (e al l e rel ati ve ri l evazi oni contabi l i ) sol tanto i n futuro. Anche se
questa l a prassi comunemente accettata, occorre ri l evare che l e
struzi oni del l a Banca d' tal i a non prevedono l ' esposi zi one sotto l a l i nea
di bi l anci o (off-bal ance sheet) dei contratti deri vati , bens prescri vono
che gl i i mpegni deri vanti dal l a sti pul azi one di tal i contratti trovi no
escl usi va rappresentazi one nel l a nota i ntegrati va
18
. n parti col are, l e
operazi oni "fuori bi l anci o devono essere ri portate, nel l a l oro total i t, i n
una tavol a del l a Nota ntegrati va ri compresa nel l a sezi one rel ati va al l o
Stato Patri moni al e (Tavol a 10.5). n questa tabel l a, i contratti deri vati

17
Cfr. Capitolo 1, paragrafo 5.9, della Circolare n.166 del 30 luglio 1992.

18
Eccezion fatta per le put options emesse riguardanti titoli, che si configurano come impegni
irrevocabili a erogare fondi.
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77
devono essere suddi vi si secondo un dupl i ce cri teri o: i n base al l e
caratteri sti che del l o strumento (a seconda che prevedano o meno l o
scambi o di capi tal i al l a scadenza del contratto) e al l e fi nal i t
del l ' operazi one (copertura o negozi azi one)
19
. Secondo l e di sposi zi oni
del l a Banca d' tal i a, i l val ore da attri bui re al l e operazi oni di fi nanza
deri vata i l seguente:

a) per i contratti di compravendi ta di ti tol i e di val ute e ai contratti
deri vati che comporti no o possano comportare l o scambi o a
termi ne di capi tal i (o di al tre atti vi t), i l prezzo di regol amento dei
contratti stessi ;
b) per i contratti di deposi to e di fi nanzi amento, l ' i mporto da erogare
o da ri cevere;
c) per i contratti deri vati che non comporti no l o scambi o a termi ne di
capi tal i (qual i , ad esempi o, i futures su i ndi ci , i basi s swap, gl i
i nterest rate caps, gl i i nterest rate fl oors), i l val ore nomi nal e del
capi tal e di ri feri mento;
d) per i contratti deri vati trattati i n mercati organi zzati che prevedano
l a l i qui dazi one gi ornal i era dei margi ni di vari azi one, i l val ore da
attri bui re pari convenzi onal mente al val ore nomi nal e del capi tal e
di ri feri mento.

Sebbene l e struzi oni non prevedano l a rappresentazi one dei contratti
deri vati tra i conti d' ordi ne i n cal ce al l o Stato Patri moni al e (voce 20:
garanzi e e i mpegni )
20
, l e operazi oni di fi nanza deri vata sono di sol i to
ri l evate ugual mente con l ' ausi l i o dei conti accesi nel si stema degl i
i mpegni , che sono poi uti l i zzati , al l a chi usura d' eserci zi o, nel l a
compi l azi one del l a Tavol a 10.5.
Per quanto ri guarda i l Conto Economi co, l e modal i t di ri l evazi one dei
componenti economi ci rel ati vi al l e operazi oni "fuori bi l anci o sono
defi ni te i n base ai cri teri general i stabi l i ti dal D.Lgs. n. 87 del 1992, che
ha conferi to ri l evanza normati va al l a fi nal i t/natura del l ' operazi one.
L' esposi zi one dei componenti economi ci rel ati vi ai contratti deri vati

19
Ovviamente sono escluse dalla tabella le negoziazioni per conto terzi stipulate dall'intermediario,
che vanno inserite nella tabella ad esse dedicata.
20
Cfr. Capitolo 2, paragrafo 3.3 della Circolare n.166 del 30 luglio 1992 : "20. mpegni. Nella
presente voce figurano tutti gli impegni irrevocabili, a utilizzo certo o incerto, che possono dar luogo
a rischi di credito (ad esempio, i margini disponibili su linee di credito irrevocabili concesse alla
clientela o a banche). Gli impegni derivanti dalla stipula di contratti derivati trovano rappresentazione
solo nella nota integrativa.
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78
di pende, pertanto, dal l a natura del l ' operazi one, ossi a dal l e fi nal i t per
cui stata posta i n essere. n parti col are:

- i proventi e gl i oneri rel ati vi al l e operazi oni "fuori bi l anci o
desti nate al l a copertura di atti vi t o passi vi t devono essere
i ncl usi nel l a voce "i nteressi atti vi o passi vi come proventi o oneri
assi mi l ati e devono essere contabi l i zzati secondo i l pri nci pi o del l a
competenza (art.13);
- i profi tti o l e perdi te di operazi oni "fuori bi l anci o con fi nal i t di
tradi ng devono essere ri compresi nel l a voce 60 "profi tti o perdi te
da operazi oni fi nanzi ari e e devono essere i mputati al Conto
Economi co secondo i l cri teri o di val utazi one adottato (art.14).

Sul l ' i mpi anto l ogi co defi ni to dal D.Lgs. n.87 si i nseri scono l e di sposi zi oni
del l a Banca d' tal i a sul l e modal i t operati ve di ri l evazi one e
rappresentazi one del l e operazi oni "fuori bi l anci o. Per i contratti deri vati
con fi nal i t di tradi ng, esse prevedono l ' i mputazi one dei rel ati vi
componenti economi ci al l a voce 60 con l ' i ncl usi one si a dei di fferenzi al i
e/o margi ni ri l evati nel l ' eserci zi o concl uso, si a dei ri sul tati del l e
val utazi oni di fi ne eserci zi o per l e operazi oni ancora aperte. Pertanto
devono essere i mputati al l a voce 60 "profi tti o perdi te da operazi oni
fi nanzi ari e:

- i componenti rel ati vi ai contratti chi usi nel corso del l ' anno;
- i ri sul tati del l e val utazi oni dei contratti aperti al l a chi usura del
bi l anci o, ovvero componenti economi ci di natura val utati va.

Pi compl essa l a di sci pl i na del l e operazi oni off-bal ance sheet con
fi nal i t di copertura. Dopo aver veri fi cato i l ri spetto dei requi si ti defi ni ti
dal l a Banca d' tal i a, occorre i ndi vi duare l a natura del l a posi zi one
coperta, di sti nguendo l e operazi oni sti pul ate per proteggere
i mmobi l i zzazi oni fi nanzi ari e da quel l e concl use al l o scopo di
i mmuni zzare ti tol i non i mmobi l i zzati .
Rel ati vamente al l e operazi oni di copertura di ti tol i i mmobi l i zzati ,
necessari o di fferenzi are i componenti economi ci certi , i n quanto
ri sul tanti da operazi oni concl use nel corso del l ' anno, da quel l i i ncerti ,
afferenti a contratti aperti i n sede di chi usura di bi l anci o e sottoposti ,
qui ndi , a un processo di val utazi one. componenti di reddi to deri vanti da
operazi oni chi use nel corso del l ' eserci zi o, saranno i ncl usi tra gl i
"i nteressi passi vi e oneri assi mi l ati , coerentemente a quanto accade
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per i componenti economici deIIa posizione coperta. Per quanto
concerne l e modal i t di i mputazi one temporal e degl i stessi , l e struzi oni
i mpongono un' ul teri ore di fferenzi azi one:

- se si tratta di copertura speci fi ca, i componenti economi ci dei
contratti deri vati devono essere i scri tti i n bi l anci o secondo una
di stri buzi one temporal e "coerente con quel l a del l a regi strazi one
degl i i nteressi prodotti dal l e atti vi t/passi vi t coperte;
- nel caso di copertura generi ca (macrohedgi ng), i di fferenzi al i o
margi ni dei contratti devono essere i mputati al Conto Economi co
secondo l a durata dei contratti stessi
21
.

Per i componenti di natura val utati va, rel ati vi ai contratti ancora aperti a
fi ne eserci zi o, bi sogna far ri feri mento al general e pri nci pi o di coerenza
val utati va: i ri sul tati del l e val utazi oni saranno desti nati al l e voci
"retti fi che di val ore su i mmobi l i zzazi oni fi nanzi ari e (voce 150) o "ri prese
di val ore su i mmobi l i zzazi oni fi nanzi ari e (voce 160), a seconda che si
tratti , ri spetti vamente, di sval utazi oni o ri val utazi oni del contratto
deri vato sti pul ato a copertura di ti tol i i mmobi l i zzati
22
.
Quanto al l e operazi oni di copertura di ti tol i non i mmobi l i zzati , l a
di sci pl i na notevol mente di versa. Occorre, i nfatti , di sti nguere tra
strumenti deri vati che prevedono l a l i qui dazi one di un uni co
margi ne/di fferenzi al e (contratti monofl usso)
23
da quel l i che comportano l a
l i qui dazi one di margi ni /di fferenzi al i a pi scadenze (contratti
pl uri fl usso)
24
. nfatti , rel ati vamente al l e modal i t di i mputazi one, l e
struzi oni prevedono che:

a) per i contratti monofl usso con atti vi t sottostante di durata
i nferi ore al l ' anno (come i FRA' s), si deve movi mentare i l conto
"i nteressi ;
b) per i contratti monofl usso con atti vi t sottostante di durata
superi ore al l ' anno (come i futures e l e opti ons su ti tol i pl uri ennal i ),

21
Per quanto riguarda i futures, le options e i FRA's le struzioni precisano che occorre far
riferimento alla data del titolo sottostante (anche se nozionale) oppure al periodo di tempo rispetto al
quale viene calcolato il differenziale di interessi.
22
Nello Stato Patrimoniale questi conti trovano contropartita, a seconda dei casi, nelle voci "altre
attivit (voce 130) e "altre passivit (voce50).
23
Si pensi ai FRA's, ai futures, alle options.
24
Ad esempio gli swaps.
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80
occorre movi mentare i l conto "profi tti (perdi te) da operazi oni
fi nanzi ari e;
c) per i contratti pl uri fl usso, i di fferenzi al i /margi ni devono essere
i scri tti nel l a voce "i nteressi .

Vi sta l a compl essi t del l e modal i t di ri l evazi one e rappresentazi one dei
componenti economi ci del l e operazi oni off-bal ance sheet sti pul ate con
fi nal i t di copertura, si forni sce una vi si one schemati ca di esse nel l a
Fi gura 3.
Figura 3 La rappresentazi one i n bi l anci o dei componenti economi ci
del l e operazi oni di copertura
25

































25
Cfr. PETRELLA G., Gli strumenti finanziari derivati, op. cit..
Operazioni "fuori bilancio con finalit
di copertura di :
Titoli immobilizzati
con contratto:
Titoli non immobilizzati
con contratto:
Chiuso
(comp. di reddito ordinari)
Aperto
(comp. di reddito valutativi)
Pluriflusso

Monoflusso

Copertura

Specifica:
profilo interessi
posta coperta
Generica:
durata nozionale
del contratto
Principio di
coerenza
Quota maturata
al 31/12
Imputazione
integrale
Attivit sottostante
con durata:
<1 anno
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Nei riquadri in corsivo sono indicate le modalit di imputazione al Conto Economico
>1 anno
nteressi passivi Rettifiche di valore/
Riprese di valore
nteressi
passivi
nteressi
passivi
Prof. e perdite
da op. finanz.
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4.5 I cri teri di val utazi one dei contratti deri vati

contratti deri vati sono val utati secondo i cri teri propri del l a categori a di
appartenenza. val ori espressi dal l a val utazi one sono i scri tti
separatamente nel l o Stato Patri moni al e, senza effettuare compensazi oni
fra atti vi t e passi vi t. La normati va stabi l i sce, qui ndi , regol e di
val utazi one che sono l a ri sul tante di due cri teri :

- quel l o del l a ri parti zi one degl i el ementi del patri moni o azi endal e tra
i mmobi l i zzazi oni e ci rcol ante;
- quel l o del l ' uni formi t di trattamento del l e operazi oni "i n bi l anci o e
"fuori bi l anci o appartenenti al l a medesi ma categori a.

Per i val ori desti nati ad essere uti l i zzati durevol mente, l a regol a
general e prevede che l a val utazi one si a effettuata al costo d' acqui sto,
qui ndi senza al cuna conseguenza sul Conto Economi co, ma con l a
facol t o l ' obbl i go, secondo i casi
26
, di procedere a sval utazi oni per dare
l oro un val ore i nferi ore
27
.
Rel ati vamente ai val ori mobi l i ari che non costi tui scono i mmobi l i zzazi oni
fi nanzi ari e e che rappresentano operazi oni "fuori bi l anci o, si appl i cano i
medesi mi cri teri per i ti tol i non i mmobi l i zzati . Occorrer di sti nguere,
qui ndi , gl i strumenti quotati da quel l i non quotati . pri mi saranno
val utati , al ternati vamente, al LOCOM oppure al val ore di mercato.
secondi saranno val utati al costo, con obbl i go di sval utazi one per tener
conto del l ' andamento sfavorevol e del mercato o del l a si tuazi one di
sol vi bi l i t del l a contoparte o del Paese di resi denza del l a stessa.

26
Si ha un obbligo di svalutazione nel caso di deterioramento duraturo della solvibilit della
controparte o di rischio Paese. Si ha una facolt in tutti gli altri casi: se gli strumenti sono quotati, per
tener conto dello loro quotazioni; se si tratta di strumenti non quotati, per tener conto del generale
andamento del mercato.
27
n proposito cfr. RUTGLANO, I contratti derivati nel bilancio delle banche, Egea Milano 1995,
pag. 2, dove viene correttamente ricordato che "si tratta delle regole previste per i valori in 'bilancio',
estese a quelle 'fuori bilancio' che pure costituiscono immobilizzazioni finanziarie, regole scritte
usando un linguaggio poco adatto al caso degli strumenti derivati. Basti pensare che,
particolarmente mediante gli strumenti in questione, possono assumersi posizioni in acquisto
(posizioni lunghe) o vendita (posizioni corte). Evidentemente in quest'ultimo caso -posizioni corte
non avr senso parlare di 'costo di acquisto'; inoltre gli andamenti negativi del mercato saranno
quelli rialzisti, anzich quelli ribassisti, ed eventualmente si dovr pertanto parlare di rivalutazioni,
piuttosto che di svalutazioni.
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83
Al l e regol e general i l a normati va pone corretti vi speci fi ci con ri feri mento
al l e operazi oni tra l oro col l egate (di copertura ed economi camente
connesse), per l e qual i stabi l i to i l pri nci pi o del l a coerente val utazi one.
Al l a l uce di tal e pri nci pi o, l e operazi oni di copertura devono essere
val utate i n mani era coerente con l e atti vi t o l e passi vi t a cui si
ri feri scono. n concreto, ci determi na un' estensi one al l ' operazi one di
copertura del cri teri o di val utazi one del l ' operazi one coperta.
Nel l a Tabel l a che segue si propone una schemati zzazi one del l e regol e
general i di val utazi one test descri tte.


TabeIIa 6 I cri teri di val utazi one dei contratti deri vati



Non di copertura Copertura
Quotati Non quotati
Quotati e non
quotati
Valutazione al costo con obbligo di svalutazione in
caso di deterioramento della situazione di
solvibilit della controparte nonch della capacit
di rimborso del debito da parte del Paese di
residenza di essa. E' prevista una facolt di
svalutazione per tener conto:



Derivati
immobiIizzati
delle quotazioni di
mercato
deII'andamento
deI mercato



Derivati non
immobiIizzati
Valutazione al valore di
mercato o al LOCOM o
al costo di sostituzione
rettificato per tener conto
del rischio controparte
e/o Paese
Valutazione al costo
con obbligo di
svalutazione per tener
conto dell'andamento
del mercato rettificato
per tener conto del
rischio controparte e/o
Paese





sono valutati in modo
coerente con le
attivit o le passivit
coperte