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Concepto de valoración
¿Existe un valor ‘verdadero’?
¿Puede la valoración ser un
proceso objetivo?
¿Existen métodos de cálculo que
supongan una buena aproximación
al valor real o verdadero?
Algunas respuestas
Todas las valoraciones están sesgadas. La cuestión es
cuánto y en qué dirección, algo que suele ser proporcionar a
los intereses de quien contrata la valoración y de lo que
paga por la misma
n CF VR
Valor = ∑ t + n
t n
t = 1 (1 + k) (1 + k)
Tipos de Flujos de efectivo
Cobros por venta Pagos por compra
-
Activo fijo Activo fijo FLUJOS (libres) DE EFECTIVO
DE ACTIVIDADES
CFO
CFI ECONÓMICAS
(FCF = CFO + CFI)
Cobros por ventas e -Pagos por compras y
ingresos de explotación gastos de explotación
+ EBIT (1-t)
- (Inversión neta Activo fijo –
Amortizaciones)
- Variación del Fondo de Maniobra
∆ FM =∆ Existencias + ∆ Clientes y deudores - ∆ Proveedores
= FCF
Donde t = tasa impositiva
Cálculo de la tasa de
descuento
El coste medio ponderado de capital
(WACC) se define como:
D FP
WACC = rA = × rD + × rE
D + FP D + FP
El coste del capital propio es la suma de la tasa
libre de riesgo más una prima por riesgo. Si
utilizamos el CAPM para calcular la prima de
riesgo:
(
rE = i + β RM - i )
Cálculo de la tasa de
descuento
La información sobre β y sobre la rentabilidad
media del mercado la podemos encontrar en
los boletines de la Bolsa y en bases de datos
especializadas.
La tasa libre de riesgo sería la de la deuda del
estado de países solventes. No existe acuerdo
sobre el plazo adecuado: corto, medio o largo
El coste del capital ajeno debe calcularse neto
del efecto impositivo: rd= r’d – t, donde r’d el
coste de la deuda de la empresa y t es la tasa
impositiva.
Cálculo del valor terminal
El valor terminal se calcula
teniendo en cuenta una tasa de
crecimiento (g) de los FCFF que
dependerá de la reinversión
económica y de la rentabilidad
económica de tales inversiones:
TV = (FCFF)/(WACC-g)n
Cálculo de g
La tasa de crecimiento estable
esperado (g) no puede ser superior
a la tasa de crecimiento esperado
de la economía en la que opera la
empresa
∆AF + ∆FM
g EBIT = × ROA = t reinv × ROA
EBIT (1 − t )
Valor financiero de la
empresa
El valor financiero de la empresa se obtiene descontando los
flujos de caja esperados por los accionistas (es decir, el flujo
libre de efectivo de la empresa ajustado por los cobros y
pagos de actividades financieras).
La tasa de descuento a utilizar es el coste medio de la
financiación propia.
El valor residual es el valor financiero residual en el período t.
Un caso especial de este modelo es el que se basa en el
descuento de los dividendos. Este modelos permite salvar el
caso de que los flujos de caja de los accionsitas sean
negativos.
n
CFAcc VF t
VF = ∑
t =1 (1 + k e )
t
t
+
(1 + k e ) t
Cálculo de los flujos de
efectivo para los accionistas
(CFAcc)
CFAcc= BN-(1-AP)(∆ AF – Amort.)-(1-AP)(∆
FM)
Donde,
AP= Deuda/Fondos propios
BN= Beneficio neto
∆ AF= Inversión neta Activo fijo = AFt+1 – Aft
∆ FM =∆ Existencias +∆ Clientes y deudores –
∆ Proveedores
Cálculo del valor terminal
El valor terminal se calcula
teniendo en cuenta una tasa de
crecimiento (g):
TV = (CFAcc)/(ke -g)n
g es la tasa de crecimiento esperado
para los accionistas, que dependerá de
la política de reinversión de beneficios
Cálculo de g
Los flujos de caja para los
accionistas crecerán en función de
la rentabilidad financiera esperada
y de la política de reparto de
dividendos
∆ Re servast −1
g EPS = × ROE
BN t −1
Flujos y tasas de
descuento!
Es importantísimo no cometer el error
de mezclar el tipo de flujo y la tasa de
descuento:
Si se descuentan los FCF al coste medio de
la financiación propia produce una
infravaloración del valor económico de al
empresa, mientras que
si se descuentan los CFAcc al coste medio
ponderado de capital se estaría
sobrevalorando el valor financiero de la
empresa
Estimación de los CF
esperados
Análisis del pasado
Información interna (3 – 5 años) de la
empresa
Información externa del
comportamiento del mercado en el
mismo período
Perspectivas de futuro, tanto a
medio plazo (3-5 años), como a
más largo plazo (en este caso,
serán forzosamente más
generales)
Valoración por referencias
o método de múltiplos
Consiste en comparar la empresa que se quiere valorar
con otras empresas o con los valores medios del sector
en el que opera
Información necesaria:
Un activo idéntico o un grupos de activos similares o
comparables
Una medida de valor estandarizado (por ejemplo para los
fondos propios podemos dividir el precio por una variable
común como beneficios o valor contable)
Toma como referencia una variable de la empresa a
valorar y la multiplica pro un factor asociado:
Múltiplos de beneficios
Múltiplos de activos
Múltiplos sectoriales
Ejemplos
Múltiplos de beneficios:
PER => VF = PER x EPS x nº accs.
El PER a utilizar debe ser el de una
empresa similar en cuanto a tamaño,
riesgo y crecimiento
Múltiplos de activos:
Value to book => VE= VB x Fondos
Propios
Igualmente el VB debe corresponder a una
empresa comparable.