IL MEZZANINE FINANCE

Prof. Antonio Meles

AGENDA

 Mezzanine finance: una premessa

Investment banking
 Il debito mezzanino: caratteristiche e struttura

 I potenziali vantaggi del mezzanine finance

 La valutazione della struttura finanziaria dell’impresa

target
 Il mercato del mezzanine finance

2
I CORPORATE BOND
Credit crunch

Investment banking
 Importanza delle fonti alternative al credito bancario e la
connessa necessità di diversificare le fonti di
finanziamento

corporate bond

3
I CORPORATE BOND

Investment banking
 Sono titoli di credito rappresentativi di frazioni di eguale valore
nominale ed aventi uguali diritti di un’unica operazione di
finanziamento. Il possessore dell’obbligazione ha diritto, ad una
certa scadenza, alla restituzione del capitale prestato ed, in certi casi,
ad un interesse periodico.

 Tale tasso di interesse può essere fisso o variabile (ovvero legato ad

alcuni indici o titoli), con cedole o senza cedole.

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I CORPORATE BOND
 L’emissione obbligazionaria ha due limiti:
• il primo è di tipo soggettivo, in quanto la loro
emissione è permessa esclusivamente a società per

Investment banking
azioni, società in accomandita per azioni e a quelle a
responsabilità limitata ;
• il secondo limite è di tipo oggettivo e attiene
all’ammontare massimo emettibile del prestito
obbligazionario medesimo.

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I CORPORATE BOND
• A tutela degli obbligazionisti gli emittenti devono rispettare
obblighi informativi e limiti dimensionali.
• In Italia, per le banche e le società con azioni quotate e le cui

Investment banking
obbligazioni saranno a loro volta quotate non è previsto alcun
limite dimensionale, mentre per le altre società il valore delle
obbligazioni in circolazione non può superare il doppio dei
mezzi propri.

• Le società emittenti sono poi tenute alla pubblicazione del

prospetto informativo, realizzato sulla base di requisiti
standard imposti dalla CONSOB. 6
I CORPORATE BOND
• Obbligazioni garantite (covered bond)
o obbligazioni ipotecarie
Obbligazioni non garantite

Investment banking
•
o obbligazioni a lungo termine supportate solo dalla
solvibilità generale dell’emittente
o obbligazioni subordinate
o obbligazioni a tasso variabile

• Obbligazioni “spazzatura” (junk bond)

o titoli di debito valutati al di sotto dell’investment-grade
(BBB)

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 I CORPORATE BOND
 Le diverse attività sottostanti le obbligazione strutturate possono essere:
- azioni negoziate in mercati regolamentati in Italia o in un altro Stato, che presentino
requisiti di elevata liquidità;

Investment banking
- titoli di Stato negoziati su mercati regolamentati, che presentino requisiti di elevata
liquidità;
- tassi di interesse ufficiali o generalmente utilizzati sul mercato dei capitali, non
manipolabili e caratterizzati da trasparenza nei metodi di rilevazione e diffusione;
- valute e merci per le quali esista un mercato di riferimento
- quote o azioni di OICR;
- indici o panieri a condizione che siano caratterizzati da trasparenza nei metodi di
calcolo e diffusione;
- contratti derivati relativi alle attività precedenti per i quali esista un mercato liquido e 8
caratterizzato dalla disponibilità di informazioni continue e aggiornate sui prezzi dei
contratti stessi.
Investment banking
9
Investment banking
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I CORPORATE BOND

Investment banking
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I CORPORATE BOND

• Per valutare il rendimento ottenibile dall’investimento

Investment banking
in un titolo a reddito fisso con cedole, si possono
considerare tre diversi tipi di indicatori:
o il TREN (Tasso di Rendimento Nominale)
o il TRI (Tasso di Rendimento Immediato)
o il TRES (Tasso di Rendimento Effettivo a Scadenza)

12
 I CORPORATE BOND
• Il TREN di un titolo a reddito fisso con cedole è calcolato
rapportando il valore della cedola a quello nominale del titolo.

Investment banking
• Il TRI, espresso come tasso annuo equivalente, è ottenuto nel
modo seguente:

• Il TRI e il TREN approssimano meglio il rendimento a scadenza

quando il prezzo dell’obbligazione è vicino al valore di parità e
la scadenza dell’obbligazione è più lunga. Diventano invece
meno precisi quando il prezzo è superiore o inferiore al valore
di parità dell’obbligazione e la sua scadenza è ravvicinata. 13
I CORPORATE BOND
 TRES= Tasso di rendimento che consente di eguagliare, in senso
finanziario, il prezzo pagato per acquistare un titolo di debito con la
somma dei valori attuali di tutti i flussi futuri, sia in linea interessi

Investment banking
che in linea capitale, che maturano a beneficio del possessore.

14
ESERCIZIO
Si consideri un’obbligazione a 3 anni che corrisponde al suo
possessore tre cedole annue pari a 3 euro per ogni 100 euro di
valore nominale il cui prezzo attuale(prezzo di emissione) sia pari a

Investment banking
98 euro per ogni 100 euro di valore nominale. Si calcoli il TRES

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ESERCIZIO
 In data 01/01, un investitore vuole acquistare un titolo a tasso
fisso con le seguenti caratteristiche:

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 cedola annua 4% pagabile in data 31/12;

 vita residua 2 anni,

 rimborso in un’unica soluzione alla scadenza al valore nominale ;

 corso tel quel di 97,00.

Si calcoli il TRES

 Per Prima cosa dobbiamo determinare il corso Tel quel, espresso

da valore attuale dei flussi che derivano dal titolo. In altre parole,
quanto frutterà l’investimento che effettuiamo oggi pagando  97? 16
ESERCIZIO

97=[4/(1+i)+4/(1+i)² +100/(1+i)²]

Investment banking
 Per calcolare il TRES dobbiamo trovare un tasso che renda uguale a 97
il valore attuale delle cedole [4/(1+i)+4/(1+i)² +100/(1+i)²]

Risolviamo un’equazione in cui l’incognita è la i (TRES), impostando una

equazione di secondo grado e ponendo (1+i)=x otteniamo :

4/x+4/x²+100/x²=97
da cui:
TRES=6.92 17
I CORPORATE BOND
• La valutazione dei titoli obbligazionari si concretizza
nel calcolo del valore attuale di tutti i flussi che il

Investment banking
titolo pagherà nel futuro attraverso l’equazione:

• In realtà questa equazione è adeguata solo nel caso in

cui si voglia calcolare il prezzo o il tasso di rendimento
effettivo, al momento dell’emissione oppure allo
stacco di una cedola.
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I CORPORATE BOND
• Se invece la valutazione viene fatta in un istante a
cavallo tra la maturazione di due cedole, l’equazione

Investment banking
va parzialmente modificata per considerare il rateo di
interesse già maturato e relativo alla cedola in corso.
• La nuova equazione viene riadattata in modo da
considerare il corso (prezzo) tel quel dell’obbligazione
(somma fra il corso secco o prezzo di mercato del
titolo e il rateo di interesse):

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 LA DURATION
La duration (durata media finanziaria) indica la vita media
dei flussi di cassa attualizzati di un’obbligazione.

Investment banking
Duration =

In base alla duration è possibile stimare la volatilità del

prezzo di un titolo, vale a dire la relazione fra variazioni
percentuali del prezzo di un titolo e corrispondenti variazioni
ipotizzate del rendimento prevalente sul mercato.
Quanto più è lontana la scadenza di un titolo a tasso fisso o
la data di adeguamento della cedola di un 
titolo a tasso variabile, tanto maggiore è la sensibilità del 20
prezzo del titolo stesso ad una variazione unitaria dei 
tassi d’interesse di mercato. 
LA DURATION
 La sensibilità dipende anche dalla distribuzione nel tempo
dei pagamenti sotto forma di cedola periodica.
 Quindi, un titolo che, a parità di vita residua, presenta

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flussi di cassa di ritorno più ravvicinati nel tempo per via
di cedole elevate, lo espone in misura minore al rischio
 rispetto ad un titolo con cedole più basse o addirittura
privo di cedole (zero coupon bond).

 Più è alta la duration e maggiore volatilità e oscillazione

dei corsi delle obbligazioni si avranno in presenza di
variazioni dei tassi di interesse

Maggiore
reattività del 21
corso del titolo
LA DURATION
Titolo Alfa
Durata=2anni, cedola=5%; frequenza annuale; P=101; r=4,47%
Scomponiamo il titolo con 2 cedole in due parti (due zero coupon) e

Investment banking
calcoliamo il VA di ciascuna di queste due parti

ZC(1); FC a scadenza= 5 anni ; VA

(FC)=4.79
ZC(2); FC a scadenza= 105; VA (FC)=96,21

Ora si sommano i VA ponderandoli per le rispettive scadenze, per poi

dividere per il prezzo

 4,79 ( 1 )+ 96,21(2)
=1,97
100 22
LA DURATION

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Incremento su
Incidenza sul
ANNO =t ci VA(CI) al 6,50% Totale
valore x tempo
VA(Ci)/V
         
1 131,25 123,24 0,093 0,093
2 131,25 115,72 0,088 0,175
3 131,25 108,66 0,082 0,247
4 131,25 102,02 0,077 0,309
5 131,25 95,80 0,073 0,363
6 1.131,25 775,28 0,587 3,522

V= 1320.72 Duration=4,9 anni

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DURATION E VOLATILITÀ
La volatilità dell’obbligazione è l’inclinazione della curva che mette
in relazione il prezzo dell’obbligazione con il tasso di interesse.
Prezzo dell’obbligazione, percentuale

Volatilità (%) =

Investment banking
Quando la curva è più inclinata, la
volatilità è più elevata per livelli
bassi del tasso di interesse.
Quando la curva è piatta, la
volatilità è minore per livelli più
elevati del tasso di interesse.

Tasso di interesse, percentuale 24

L’APPROCCIO BASATO SUGLI SPREAD DEI
CORPORATE BONDS

 I modelli in esame ricavano la probabilità di insolvenza

dell’emittente partendo dal pricing di azioni e

Investment banking
obbligazioni

Logica di fondo:

Lo spread richiesto dal mercato ai titoli obbligazionari

rischiosi (rispetto al rendimento di titoli di uguale scadenza
privi di rischio di insolvenza) riflette le aspettative del mercato
circa la probabilità di insolvenza degli emittenti
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L’APPROCCIO BASATO SUGLI SPREAD DEI
CORPORATE BONDS
 Input necessari:
1.Curva dei tassi zero-coupon risk-free

Investment banking
2.Curva dei tassi di rendimento

zero-coupon dei bond rischiosi

3. Tassi di recupero attesi in caso di insolvenza

Due fasi

• Determinazione • Determinazione PD sulla base

tassi forward degli spread fra tassi forward e
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dei tassi di recupero
 L’APPROCCIO BASATO SUGLI SPREAD DEI
CORPORATE BONDS
   Logica equivalenza montanti
(1+i)= (1-p)(1+r)

Investment banking
• i=tasso risk-free(government bond)
• p = probabilità di insolvenza
• r = tasso rischioso (corporate bond)
 I tassi di interesse (i) saranno espressi come tassi composti
continui
M=C
o M =montante di un debito a fine anno
o C= capitale iniziale
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o = fattore di montante di tipo esponenziale
 L’APPROCCIO BASATO SUGLI SPREAD DEI
CORPORATE BONDS
  
Supponiamo:
 PD= p

Investment banking
 LGD=100% tasso di recupero nullo (k=0)
 i= tasso di rendimento dei titoli di Stato a un anno
 d= spread fra titolo rischioso e titolo risk-free.
 i*=i+d tasso di rendimento a un anno del titolo rischioso
 Investitore neutrale al rischio

= p=1- 28
L’APPROCCIO BASATO SUGLI SPREAD
DEI CORPORATE BONDS
  Supponendo che i*= 5% e i= 4%:
p=1- 0,995%

Investment banking
 Si ipotizzi ora più realisticamente che i creditori recuperino,
in caso di insolvenza, una quota R del capitale prestato più i
relativi interessi al tasso i* (tasso di recupero k >0)

(1+i)=(1-p)(1+r)+p∙k(1+r) p=

 Supponendo i=4%, r=5%, k=50%

p= = 1,99%
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L’APPROCCIO BASATO SUGLI SPREAD
DEI CORPORATE BONDS
Caso pluriennale (più realistico)

Investment banking
Tassi di rendimento zero-coupon
SCADENZA RENDIMENTO TITOLI RENDIMENTO SPREAD
RISK FREE TITOLI RISCHIOSI
1 ANNO 4% 5% 1%
2 ANNI 4,2% 5,2% 1,1%
3 ANNI 4,4% 5,5% 1,3%
4 ANNI 4,6% 5,8% 1,5%
5 ANNI 5,3% 6,2% 1,7%

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Dai tassi spot si possono ricavare i tassi forward
 L’APPROCCIO BASATO SUGLI SPREAD DEI
CORPORATE BONDS
Tassi a termine (forward)

Investment banking
Sulla base degli spread a termine è possibile stimare le
probabilità di insolvenza marginali relative ai diversi periodi. 31
L’APPROCCIO BASATO SUGLI SPREAD DEI
CORPORATE BONDS
  
 Ad esempio, utilizzando gli stessi dati precedenti è
possibile ricavare la probabilità di insolvenza marginale

Investment banking
relativa al secondo anno()

== = 2,88%

 Partendo dalle probabilità di insolvenza nel primo anno

(1,9%) e al secondo anno (2,88%), è possibile ricavare la
probabilità che l’impresa divenga insolvente nel corso
dell’intero periodo di due anni, ossia la probabilità di
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insolvenza cumulata a due anni
L’APPROCCIO BASATO SUGLI SPREAD DEI
CORPORATE BONDS
 è  la probabilità di default cumulata relativa a un periodo di
T anni

Investment banking
Probabilità che l’emittente fallisca tra oggi e la fine del T-
esimo anno

al crescere
dell’orizzonte
temporale
crescono anche le
PD cumulate
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L’APPROCCIO BASATO SUGLI SPREAD DEI
CORPORATE BONDS
Limiti e vantaggi

VANTAGGI

Investment banking
 sono utilizzati dati di mercato oggettivi

 è un modello “forward looking”, capace cioè di stimare i

tassi di insolvenza attesi dal mercato per i futuro
LIMITI

 Applicabile solo a imprese che emettono titoli sul mercato

dei capitali
 Ipotesi di neutralità al rischio
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