 Las crisis de primera generación y el Consenso de Washington

 Las nuevas crisis y el rol de los flujos de capitales

 Opciones frente a los ataques especulativos

› El caso de Malasia

 Entrada de capitales y opciones de política

 A manera de conclusión
 Inflación
Déficit Emisión Devaluación y
fiscales Monetaria ajuste
Pérdida de
reservas
Sach-Larraín
Sachs-Larraín
Sachs-Larraín
Sachs-Larraín
Las crisis recurrentes en América Latina

15
PER
CHI
PAR
ECU CHI ARG CHI
PER
10 MEX PER ARG
BRA
CHI CHI
VEN MEX
CHI
BOL ECU
5 ARG MEX PER

ECU

0
BRA BRA VEN VEN PAR PER
URU
VEN VEN
BOL
MEX
-5 BRA ARG
ARG ECU MEX
ARG ECU

-10 PER

PER PER
CHI ARG
-15
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
Máxima Mínima Promedio

* Fuente: World Economic Outlook.

 Inflación
Déficit Emisión Devaluación
fiscales Monetaria y ajuste
Pérdida de
reservas

Autonomía
Disciplina Tipo de cambio
fiscal del Banco
“competitivo”
Central
Privatización (¿libre?)
No préstamos
al fisco
 Disciplina presupuestaria
 Cambios en las prioridades del gasto público
 Liberalización financiera (especialmente en las tasas de interés)
 Búsqueda de tipos de cambio competitivos
 Liberalización comercial
 Apertura a la inversión extranjera
 Privatizaciones
 Desregulaciones
 Garantía de los derechos de propiedad
Las crisis recurrentes en América Latina

15
PER
CHI
PAR
ECU CHI ARG CHI
PER
10 MEX PER ARG
BRA
CHI CHI
VEN MEX
CHI
BOL ECU
5 ARG MEX PER

ECU

0
BRA BRA VEN VEN PAR PER
URU
VEN VEN
BOL
MEX
-5 BRA ARG
ARG ECU MEX
ARG ECU

-10 PER

PER PER
CHI ARG
-15
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
Máxima Mínima Promedio

* Fuente: World Economic Outlook.

 Las crisis de primera generación y el Consenso de Washington

 Las nuevas crisis y el rol de los flujos de capitales

 Opciones frente a los ataques especulativos

› El caso de Malasia

 Entrada de capitales y opciones de política

 A manera de conclusión
 Reformas Estructurales en economías
emergentes
Emisiones internacionales de bonos

1982: 1992:Reino 1997: 1999 2002

México Unido Asia Brasi Argentina
l

1988:
Perú 1994: 1998: 2001
Mexico Rusia Turquía

Consenso de
Washington
 América Latina

Asia (emergente)

Europa emergente

Fuente: FMI
                                      
 US$ billones
(1980-2011)

1980 1990 2000 2010

Flujo de capitales por componentes

19
 La volatilidad de los flujos de capital, con excepción de la inversión directa, se ha
acentuado en el tiempo.

Flujos de portafolio privados

(desviación estadar de últimos 15 años)
25

20

15
Flujos financieros privados 10
(desviación estadar de últimos 15 años) 5
40
0
35 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

30 Inversión directa
(desviación estadar de últimos 15 años)
25
30
20 25

15 20
15
10
10
5 5

0 0

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Otros flujos privados

(desviación estadar de últimos 15 años)
Volatilidad de los flujos de capital 25

20
FMI (2011) Flujos internacionales de capital: ¿confiables o volubles?
15

Los flujos de capital exhiben baja persistencia y su volatilidad ha 10

aumentado en el tiempo. Por grupos de países, las economías emergentes 5
reciben flujos más volátiles que las economías avanzadas; por tipos de
flujos, los flujos creadores de deuda son más volátiles y menos 0

persistentes que otros. 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
 Capitales anticíclicos Capitales procíclicos

Despite these ambiguities, private capital flows are generally found to have a
significant impact on domestic investment, with the relationship being strongest
for foreign direct investment and international bank lending and weaker for
portfolio flows (Bosworth and Collins, 1999).
 Asimismo, se observa un comportamiento procíclico, en especial en los flujos de
carácter más especulativo.

Flujos de portafolio y PBI

Flujos financieros privados y PBI 8 50
40
6
8 120 30
4
20
100 2 10
6
0
0
80 -10
-2
4 -20
60 -4 -30
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
2 40
PIB (variación porcentual), izq Flujos de portafolio privados, der

20
0 Inversión directa y PBI
0 8 120

-2 6 100
-20
4 80

-4 -40 2 60

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 0 40

-2 20
PIB (variación porcentual), izq Flujos financieros privados, der
-4 0
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

Volatility of Capital Flows PIB (variación porcentual), izq Inversión directa, der

(2004) When It Rains, It Pours: Procyclical Capital Flows and Otros flujos y PBI
Macroeconomic Policies 8 60

6 40

Pintus (2006) Procyclical International Capital Flows and Volatility 4

20

0
IMF (2007) Country Insurance: The Role of Domestic Policies 2
-20
0
-40
Ostry, Ghosh et al. Managing Capital Inflows: What Tools to Use? -2 -60
En una muestra de 41 economías emergentes en 2003–07, por -4 -80
lo menos la mitad de los “booms” crediticios están asociados 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

con aumentos abruptos de los ingresos de capital, y la mayoría PIB (variación porcentual), izq Otros flujos privados, der
de estos “booms” terminaron en “bust”.
 Alza de
tasa de Recesión
interés
“préstamo” de Ataque
Compra de especulativo
libras
dólares
Devaluación/
flotación

POSICIÓN POSICIÓN
CORTA EN LARGA EN
LIBRAS DÓLARES

Repago de
deuda
 Deuda
en US$

Se US$8 700
presta Compra Ataque más
US$ 10 000 Flotación
libras especulativo intereses

Ganancia:
tipo de tipo de
cambio cambio US$1 300
L.E.55 00 venta:0,55 venta:0,63
 Medida Consecuencia

 Elevación de tasas Recesivo

de interés
Demanda por
moneda
extranjera
 Depreciación/ Recesivo (descalce)
devaluación/ Inflacionario
flotación

 Venta de reservas Poco sostenible

 Control de capitales

Credibilidad
 Alza Caída
de bursátil
Venta de tasa
“préstamo” de Ataque de
acciones y
acciones especulativ interés
compra de
o
dólares
Abandono de
convertibilidad

POSICIÓN POSICIÓN
CORTA EN LARGA EN
ACCIONES DÓLARES

Se “pagan” las acciones

 Las crisis de primera generación y el Consenso de Washington

 Las nuevas crisis y el rol de los flujos de capitales

 Opciones frente a los ataques especulativos

› El caso de Malasia

 A manera de conclusión
 Medida Consecuencia
 Elevación de tasas
de interés Recesivo

Demanda por  Depreciación/

moneda
extranjera devaluación/ Recesivo (descalce)
flotación Inflacionario

 Venta de reservas
Poco sostenible
 Control de capitales
Credibilidad
Crisis Asiática y el manejo de las tasas de interés
Tasas de interés nominal
 Libre movilidad
de capitales

Tipo de
cambio fijo Política
monetaria
 Capitales Régimen Política
cambiario monetaria

Argentina Libre movilidad Fijo Endógena

(hasta 2001) (Convertibilidad)
Hong Kong
EUA, Japón Libre movilidad Flotación Autónoma
Perú,
México,Brasil,
Chile
Malasia, Controles Fijación Autónoma
China (¿?)
 “The imposition of currency controls is, of course, a risky step,
with no guarantees of success. It is, as many people have pointed
out, a stopgap measure. There is no shame in that: some gaps
desperately need to be stopped. For the new policy to succeed,
however, the freedom of action achieved by your willingness to
defy orthodoxy must be well used.(...)

 (...) That is why these controls must be regarded as temporary

measures, designed to win breathing room for an economic
recovery, not as a permanent secession of Malaysia from the
international capital market

* An open letter to Prime Minister Mahathir

 Finally, controls must serve as an aid to reform, not an alternative.
The purpose of currency controls is to allow adoption of more
expansionary monetary and fiscal policies, and hence to
promote a recovery of the real economy. Such a recovery will, if all
goes well, reduce the problems of insolvency in the corporate
sector and non-performing loans in the banking system. However,
it will by no means eliminate these problems; the breathing room
given by controls should be used to accelerate, not slow, the pace
of financial cleanup

* An open letter to Prime Minister Mahathir

 (…) But in September 1998, Dr Mahathir changed
tack, abandoning the orthodox approach in
favour of tight controls on capital flows. Eight
months later, Dr Mahathir is claiming victory for his
heretical response to the crisis.

 Yet he has hardly been vindicated. True, the dire

consequences that were predicted when the controls
were first implemented have failed to materialise.
Malaysia’s economy seems to be steadying, and will
probably outperform Indonesia’s and Thailand’s again
this year. The controls are winning converts.
 But it would be a mistake to credit them with too big a
role in Malaysia’s economic improvement. They form
only one part of an overall economic regime that is in
many ways a model for other emerging markets.

› The government was running a big budget surplus

when the crisis hit;

› Malaysia’s saving rate, at 34% of GDP, was

among the highest in the region;

› its banks were relatively well-regulated; and

Malaysia’s markets are admirably open to foreign
trade, which each year is equivalent in value to
about twice GDP.
 Un país no debe eliminar
la posibilidad de aplicar
controles para enfrentar
situaciones de emergencia.

 Para el caso específico de

los países asiáticos, su
aplicación durante la
crisis probablemente
hubiese reducido los
efectos severos que se
dieron en esas economías
(Capítulo /, What debtors
could do?).
 Las crisis de primera generación y el Consenso de Washington

 Las nuevas crisis y el rol de los flujos de capitales

 Opciones frente a los ataques especulativos

› El caso de Malasia

 Entrada de capitales y opciones de política

 A manera de conclusión
 Lluvia de dinero

En China luchan contra un

ataque especulativo: el capital
volátil no para de entrar al país
a la espera de una valorización
del yuan.

Priscilla Murphy,
Santiago

América Economía
 Frente a la apuesta unánime del mercado de que todavía la
nueva paridad cambiaria del país no se sostendrá, el Banco
Popular de China sacó a relucir un arma clásica en ese tipo de
duelo: la voz.

 Para asustar a los especuladores, el presidente del ente

emisor, Zhou Xiaochuan, usó una metáfora particularmente
angustiante. “Una tasa de cambio flotante es como un colchón
de espuma”, dijo al periódico chino People´s Daily. “Si el
especulador quiere entrar a la fuerza, reaccionaré con
suavidad, pero sin dejar que me golpee. Y cuando quiera
desistir, lo voy a pellizcar y sólo lo dejaré salir después que
haya perdido una capa de su pellejo”.
 El sistema funcionó hasta 2003, pero la expectativa de una
valorización del yuan causó una enorme entrada de dinero
especulativo. “Los controles de capitales tienen siempre muchos
agujeros”, dice Noriel Roubini, profesor de la Universidad
Columbia, en Nueva York. “Por ejemplo, dicen que parte de las
exportaciones de China en realidad no son realmente ventas al
exterior. También se pueden sobrefacturar exportaciones,
subfacturar importaciones, o disfrazar el dinero como inversión
directa, como aconteció mucho en Chile.”
 Con el dinero esquivando los controles, el flujo de ingresos que no
es inversión directa saltó de los saldos negativos registrados
desde el inicio de la apertura a más de US$ 60.000 millones en
2003 y US$ 80.000 millones en 2004. El volumen de compras de
reservas por el Banco Central en el primer semestre de 2005 está
en US$ 100.000 millones, un 50% por encima del registrado en el
mismo período del año pasado. Y analistas prevén que la
minivalorización de julio sólo dará más tiempo para que los
especuladores consigan rodear los controles de capital y montar
sus apuestas en China.
 En todo caso, China tiene poder de fuego para hacer durar
la pelea indefinidamente. “Al contrario de un ataque
especulativo que apuesta a la devaluación de la moneda,
donde el Banco Central puede quedarse sin dinero, en
este caso China sólo tiene que comprar más reservas
para impedir que la moneda suba y por lo tanto,
teóricamente, esa situación podría durar para siempre”,
dice Roubini. “Sin embargo, en la práctica, hay efectos
colaterales”.
 En primer lugar, mientras más reservas en dólares y
títulos del Tesoro norteamericano acumula China,
mayor será la pérdida financiera para el gobierno el
día en que finalmente deje valorarse la moneda.

 Además, para evitar que los yuanes adicionales en

circulación provoquen inflación, el Banco Central debe
“esterilizar” ese dinero emitiendo títulos domésticos
que el sistema financiero tiene capacidad limitada de
absorber.
 Medida Consecuencia

 Reducción de Expansivo
tasas de interés
Demanda por
moneda Competitividad
doméstica  Apreciación
Necesidades de
 Compra de esterilización
US$
Credibilidad
 Control de
capitales
Brazil Extends Tax on Foreign Borrowing as
Rousseff Escalates Currency War. Brazil
extended a 6 percent tax on foreign loans and bonds
issued abroad by local companies to include lending
with a duration as long as five years, the third
measure taken this month to weaken the real.

The 6 percent tax, which was originally applied to

foreign borrowing of as long as two years, had
already been extended on March 1 to loans and
bonds with a duration of three years. The central
bank the same day extended the tax to some loans
granted to exporters.
Foreign Capital and Economic Growth
Presentation by Raghuram Rajan, Economic
Counsellor and Director of the Research
Department, based on a paper written by Eswar
Prasad, Raghuram Rajan, and Arvind Subramanian
1

At a Conference Organized by the Federal Reserve

Bank
of Kansas City
Jackson Hole, Wyoming
August 25, 2006
 Chile went against the prevailing orthodoxy of the 1990s by
implementing a prudential regulation of inflows (the “encaje”)
› In 1991 all non-equity capital inflows were subjected to 20%
unremunerated reserve requirements (URRs) at BCC for a period
of 3 to 12 months depending on the maturity and nature of credit
› From 1992 to 1995 the rate was increased to 30%, the base was
broadened to include foreign currency deposits and the issuance
of ADRs, and the period was set at 12 months regardless of
maturity
› Trade financing was excluded
 Combined with strict prudential supervision of financial system
 Little evidence that encaje had a significant impact on total
capital inflows or the exchange rate, although it had a small
effect on the maturity of inflows (Cowan and De Gregorio
(2005))

 Yet, Chile was practically unaffected by Tequila crisis!

 Cowan and De Gregorio argue that a flexible exchange rate

and a sound financial system are more important than capital
controls
 Ffrench-Davis and Ocampo (2001) argue that the composition of flows is
relevant for three reasons:

› FDI and long-term loans to importers of capital feeds directly into

capital formation

› Volatile flows have a direct impact on the foreign exchange and

domestic financial markets and a relatively weak impact on capital
formation

› Temporary capital surges tend to leak into consumption, since

consumption responds faster than long-term investment
 Las crisis de primera generación y el Consenso de Washington

 Las nuevas crisis y el rol de los flujos de capitales

 Opciones frente a los ataques especulativos

› El caso de Malasia

 Entrada de capitales y opciones de política

 A manera de conclusión
 Permite una decisión de consumo intertemporal que otorga mayor
bienestar al país.

 Permite que los flujos de capitales se orienten hacia las economías con
mayores retornos.

 Facilita la reducción de tasas de interés domésticas.

 La aplicación de controles suele ser poco efectiva

› ¿Es la inversión en cartera una inversión especulativa?

 El mercado “penaliza” a los países con controles.

Prassad y Rogoff (2003)
Prassad y Rogoff (2003)
 La evidencia a favor de algunos puntos de la teoría no son del todo
favorables

 Puede llevar a que la demanda agregada se expanda por encima de sus

posibilidades de largo plazo (riesgo de “euforia” del consumo y la
inversión).

 No sólo los gobiernos pueden ser “irracionales”, también el mercado.

 Los controles devuelven margen de maniobra para las políticas

domésticas.

 Los controles evitan la excesiva volatilidad cambiaria.

Foreign Capital and Economic Growth
Presentation by Raghuram Rajan, Economic
Counsellor and Director of the Research
Department, based on a paper written by Eswar
Prasad, Raghuram Rajan, and Arvind Subramanian
1

At a Conference Organized by the Federal Reserve

Bank
of Kansas City
Jackson Hole, Wyoming
August 25, 2006
 Good morning. Let me say at the outset that what
follows are the authors' views and should not be seen
as the views of the International Monetary Fund or its
management. The essential question our paper asks is,
"Does foreign capital play a helpful, benign, or
malign role in the process of economic growth?"
 transables

Expansión
de consumo No transables
Entrada de Expansión
capitales de Crédito transables

Expansión
de la No transables
inversión

PARIDAD DE SUPERVISIÓN
INTERES FINANCIERA TIPO DE
ICOR
CAMBIO
REGIMEN
REAL
CAMBIARIO
 J un- 9 4 J un- 9 7

Ind o ne s ia 1 .7 2 4 1 .7 0 4

C o re a 1 .6 2 3 2 ,0 6 0

M a la s ia 0 .2 5 2 0 .6 1 2

F ilip ina s 0 .4 0 5 0 .8 4 8

Ta iw á n 0 .1 8 9 0 .2 4 4

Ta ila nd ia 0 .9 9 2 1 .4 5 3
 87-92 93-96
Corea 3,8 4,9
Indonesia 4 3,8
malasia 3,7 4,8
Filipinas 6 5,5
Singapur 3,6 4
Tailandia 3,4 5,1
Hong-Kong 3,7 6,1
China 3,1 2,9
Taiwán 2,4 3,9
 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Indonesia -,- 119 66 214 140 112 143 40
Malasia 113 113 126 369 240 199 294 64
Filipinas 32 34 39 81 80 87 119 59
Singapur 230 280 250 541 548 614 648 357
Tailandia 74 82 168 367 232 192 99 7
Hong-Kong 312 453 554 1392 862 1070 1682 941
Taiwán 61 71 57 137 109 59 55 55
Cuenta Corriente y Flujos de Capital: 2003-
2007

América Europa
Latina Emergente

Cuenta Corriente 0,9 -5,3

(% PBI) *
Flujos de Capital 318 539
(US$ miles
millones)**
Inversión Directa 246 243
Extranjera
Portafolio 5 60

Préstamo 67 236
* Promedio entre 2003-2007
** Flujos acumulados
Fuente: FMI

67
 Condiciones locales que hacen menos desestabilizarores a los flujos de
capitales.

 Tipo de cambio flexible

 Supervisión financiera adecuada
 Entrada importante de flujos de capitales de largo plazo
 Niveles de liquidez internacional elevados.
 Transparencia en la información macroeconómica
 Políticas macroeconómicas prudentes.
  Por ejemplo, en los meses que precedieron al colapso de la moneda
tailandesa, en 1997, en los informes del FMI sobre esa economía se
describían en términos drásticos los riesgos de liberalizar los flujos de
capital manteniendo, al mismo tiempo, un tipo de cambio fijo de la
moneda nacional (el baht) frente al dólar de EE.UU.
 Como describe vívidamente Blustein en The Chastening, las autoridades
tailandesas hicieron oídos sordos a esas advertencias, confiando en que
Bangkok se convertiría en un centro financiero, como Singapur.
 En última instancia, el baht tailandés sucumbió a un ataque especulativo
de gran envergadura. Naturalmente, en algunos casos —los más
famosos son los de Corea del Sur y México— el Fondo no alertó a los
países en forma suficientemente categórica sobre los peligros que
implicaba la apertura a los mercados internacionales de capital
antes de que los mercados financieros internos y sus autoridades
reguladoras estuvieran preparados para hacer frente a la consiguiente
volatilidad.

* Rogoff, El FMI contrataca.

 No es ninguna casualidad que los grandes países en desarrollo que
escaparan de los azotes de la crisis económica global – India y China –
tuvieran ambos controles de capitales. Mientras que los países del mundo
subdesarrollado que liberalizaron sus mercados de capitales vieron caer
sus rentas, la India creció a un ritmo superior al 5 por ciento, y China casi
al 8 por ciento. Esto es aún más notable dada la desaceleración
generalizada en el crecimiento de la econmía, y particularmente en el
comercio, durante este período.

Stiglitz. El malestar de la globalización

 “Independientemente de cómo se distribuyan las culpas por las
crisis financieras de las dos últimas décadas, abundan los errores
de concepto acerca de las virtudes y defectos de la liberalización
de los mercados de capital. En primer lugar, es lisa y llanamente
un error concluir que los países con mercados de capital cerrados
estén en mejores condiciones para capear el temporal en los
mercados financieros. Hay que reconocer que las economías
relativamente cerradas de China e India no contrajeron la "gripe
asiática", o por lo menos no se trató de casos especialmente
graves.
 Pero tampoco lo fueron los casos de Australia y Nueva Zelandia,
países que se ufanan de haber liberalizado radicalmente sus
mercados de capital. ¿Por qué? Porque los mercados financieros
internos muy desarrollados de esos dos países estaban sometidos a
una regulación sumamente adecuada. El peligro más grave
acecha en el término medio, especialmente en el caso de las
economías —muchas de ellas de Asia oriental o América
Latina— en las que la debilidad y la falta de desarrollo de los
mercados financieros se acompañan de una insuficiente
regulación”

* Rogoff, El FMI contrataca.

I M F S T A F F P O S I T I O N N O T E SPN 10/04 Febrero 19, 201
 Una digresión sobre el tipo de cambio
 Pj
 Pi
TC
Donde:
 Pj es el precio del bien en el país j,
 TC es el tipo de cambio de unidades monetarias del país j
respecto a una unidad monetaria del país i,
 Pi es el precio del bien en el país i

Se compara los precios internos con los precios

de los precios de los países competidores
expresados en una misma moneda.
El TCR se define como el ratio entre el nivel de precios de dos (o más) países
expresado en una misma moneda. Esta definición es una aproximación de la teoría
de paridad de poder de compra.

i
P Precio en dólares al
que el país i puede
u .m. US $
EUS $ Pi ver un bien en el
exterior

perú
 US $
P Pperú Precio en dólares al
que el Perú puede ver
un bien en el exterior
S/
EUS $
Productor de Perú vs. Exportador de EUA

Estados Perú
Unidos

Exportador de Perú vs. productor de EUA

 Perú

Exportador de China vs.

Estados exportador de Perú
Unidos China
Fuente: FED
 ¿Existe desalianeamiento?:Las
aproximaciones académicas

Fuente
:
Coude
rt V. et
alii,
CEPII
Fuente: FMI