TEMA 15

COSTO PONDERADO DE CAPITAL

PARA VALORIZAR MINAS

1
 TEMARIO

1. El capital requerido por la empresa miera

2. El financiamiento externo
3. El financiamiento interno: Costo de
oportunidad, riesgo país y riesgo del proyecto
4. El costo de capital promedio ponderado
5. La tasa de descuento a utilizar en la evaluación
de proyectos mineros

2
2
1. EL CAPITAL REQUERIDO POR LA
EMPRESA MINERA

3
 CADENA DE VALOR DE UN PROYECTO MINERO
IMPORTANCIA DEL FINANCIAMIENTO

Exploración Licencia Ingeniería Permisos Finanzas

Social

Estudio de Construcción
Propiedad Minera C. Campesina Factibilidad

Recursos Recurso: Areas Proceso de

Minerales superficiales Minado

Reservas Proceso
Recurso: Agua
Minerales Metalúrgico

4
LA VIABILIDAD FINANCIERA DE UN PROYECTO
MINERO

1) VIABILIDAD LEGAL
2) VIABILIDAD TÉCNICA
3) VIABILIDAD COMERCIAL
4) VIABILIDAD AMBIENTAL
5) VIABILIDAD SOCIAL
6) VIABILIDAD ORGANIZACIONAL
7) VIABILIDAD FINANCIERA
8) VIABILIDAD ECONÓMICA

5
Derechos Reservados
 ¿QUÉ ES EL CAPITAL DE UN PROYECTO?

Es la suma de todas las fuentes de financiamiento con los que

cuenta la empresa para el proyecto, y que tienen un retorno por el
capital destinado a la empresa.
Los titulares de la deuda reciben un
Pasivo interés por el dinero en la empresa
CAPITAL
Patrimonio Los accionistas reciben su retribución a
través de los dividendos

6
 EXPLICACIÓN
GRÁFICA DEL CAPITAL DE UN PROYECTO

CxP
Caja mínima TxP
CxC PE Anticipos
CP
Inventarios CTS, Vacac
Anticipos

Capital =
Patrimonio CAPITAL
Activos fijos e LP
Intangibles +
Deuda

7
ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL DINERO PARA EL
PROYECTO (COSTO DE CAPITAL)

CAPITAL

proviene

Deuda Accionistas

Cada fuente
demanda una
rentabilidad
determinada
COKDE COKACC

CCMP
8
Derechos Reservados
 Costo de Capital

 Los recursos que el inversionista destina a

un proyecto provienen de dos fuentes:
recursos propios y préstamos de terceros.
 El costo de invertir recursos propios en un
proyecto es el costo de oportunidad de
utilizar dichos recursos en otro proyecto de
riesgo similar.
 El costo de utilizar dinero prestado, es la
tasa de interés a pagar menos su efecto
tributario.

9
2. EL FINANCIAMIENTO EXTERNO
DE UN PROYECTO MINERO

10
 Financiamiento externo

 Permite realizar más proyectos que aquellos que se

podrían llevarse a cabo sólo mediante la
autofinanciación.
 Los financiamientos externos exigen una
contraprestación, que es deducible del pago de
impuesto a la renta, que no existe en la
autofinanciación.
 Las acciones tienen la ventaja de aumentar el capital
social, sin embargo implica diluir la empresa entre
mayor cantidad de dueños, además es necesario
analizar si la empresa está en capacidad de emitirlas
 Los préstamos no diluyen el control de la empresa,
pero incrementan el pasivo, por lo que el riesgo de
la empresa aumenta.
11
 MODALIDADES DE ENDEUDAMIENTO

 Préstamos Bancarios
 Arrendamiento Financiero (Leasing)
 Préstamos de accionistas
 Préstamos de empresas afiliadas
 Emisión de Bonos
 Prestamos de clientes (compradores de
mineral) o Créditos de Proveedores
 Joint Venture
 Emisión de nuevas acciones (no tiene un
costo directo sino indirecto)
12
 OPCIONES DE FINANCIAMIENTO EXTERNO

Leasing (arrendamiento financiero

Los activos que se financian no son propiedad de la empresa ni
de los inversionistas, sino que una tercera persona es la
propietaria.
Bonos
El propietario del bono tiene el derecho de recibir un interés por
el capital prestado pero no el derecho sobre el control de la
empresa. Tiene la ventaja de eliminar al intermediario financiero
y puede ser comercializado en un mercado secundario
Acciones
Confieren a su poseedor ciertos derechos (dividendos, formar
parte de la asamblea y recibir el monto de la acción por
quiebra), así como ser vendido al mercado secundario. Obliga
al accionista a responder por las obligaciones, de acuerdo a su
% de participación

13
 JOINT VENTURE

Es un contrato por el cual dos o más personas naturales y/o

jurídicas (públicas o privadas), temporal o indeterminadamente,
se vinculan, unen o asocian (de relación), para realizar una
actividad económica de riesgo (venture); para ello aportan
bienes, capital, conocimientos, tecnología y servicios a un
fondo común que les permitirá participar de las utilidades o
pérdidas en la actividad económica derivada del vínculo, sin
que al mismo se le atribuya personalidad jurídica alguna.

14
 ¿CÓMO ELEGIR LA MEJOR MODALIDAD DE
ENDEUDAMIENTO?

 Analizar el objetivo del endeudamiento (corto plazo,

largo plazo, compra de equipo, proyecto nuevo, etc)
 Verificar el saldo de caja libre disponible para pagar
el endeudamiento
 Analizar las posibilidades de endeudamiento que se
adaptan a los objetivos de la empresa.
 Ver el mercado disponible
 Analizar tasas y condiciones del mercado.
 El tasa de interés no es el único costo del
endeudamiento
 Hacer la evaluación para cada alternativa viable,
mediante el flujo de caja del financiamiento
 Elegir la mejor alternativa
15
 FACTORES QUE INTERVIENEN EN LA EVALUACIÓN
DE PRÉSTAMOS

FACTORES DIRECTOS
 Tasa de interés nominal
 Período de repago
 Periodo de gracia
 Costos de comisión o intermediación.

FACTORES INDIRECTOS
 Ataduras
 Riesgo cambiario
 Costos de negociación

16
 DE TABLA DE SERVICIO DE LA DEUDA
(REEMBOLSO DE UN PRÉSTAMO)

MUESTRA COMO SE PAGARÁ LA DEUDA DURANTE

EL TIEMPO. SUS COMPONENTES PRINCIPALES
INCLUYEN:

1) El NÚMERO Y FECHA DE VENCIMIENTO DE LA

CUOTA A PAGAR
2) SERVICIO DE LA DEUDA O CUOTA TOTAL
3) CUOTA DE INTERÉS
4) CUOTA DE AMORTIZACIÓN DEL PRINCIPAL
5) SALDO DEL PRINCIPAL QUE FALTA PAGAR

17
 EJEMPLO DE TABLA DE SERVICIO DE LA DEUDA

ELABORAR LA TABLA DE SERVICIO DE DEUDA Y LA TASA DE

INTERÉS EFECTIVA DE UN PRÉSTAMO CON LAS CONDICIONES
SIGUIENTES:

1) MONTO DEL PRÉSTAMO: US$ 100 millones

2) TASA DE INTERÉS ANUAL COMPENSATORIA: 6.4%
3) PLAZO DE REPAGO: 5 años
4) PLAZO DE GRACIA: 2 años
5) PLAZO TOTAL: 7 años
6) COMISIÓN DE DESEMBOLSO: 0.5% del monto del préstamo a
pagarse al momento del desembolso del préstamo
PAGAR

18
 SERVICIO DE LA DEUDA EN UN PROYECTO
MINERO

i 0.064
n 5
P 100
A 24.00

Periodo Saldo Inic. Principal Intereses Cuota S. Final Comisiones Total pago
0 100.00 0.50 -99.50
1 100.00 0.00 6.40 6.40 100.00 0.06 6.46
2 100.00 0.00 6.40 6.40 100.00 0.06 6.46
3 100.00 17.60 6.40 24.00 82.40 0.06 24.06
4 82.40 18.72 5.27 24.00 63.68 0.06 24.06
5 63.68 19.92 4.08 24.00 43.75 0.06 24.06
6 43.75 21.20 2.80 24.00 22.56 0.06 24.06
7 22.56 22.56 1.44 24.00 0.00 0.06 24.06
100.00 TIR 6.60%

19
 APLICACIONES EN EXCEL

FINANCIAMIENTO DE PROYECTOS
(Supuesto: Cuotas iguales de repago

CUOTA DE UN PRÉSTAMO
CUOTA= -PAGO (i%,n,P)

GASTO FINANCIERO (INTERÉS DE UN PRÉSTAMO)

INT= -PAGOINT (i%,periodo,n,P)

PRINCIPAL DE UN PRÉSTAMO
PRIN= -PAGOPRIN(i%,periodo,n,P)

En un periodo determinado:
CUOTA = INT + PRIN
20
 El Costo de la Deuda
 Toda deuda genera una tasa de interés
 Los intereses pagados por la deuda
contraída permiten reducir el pago del
impuesto a la renta.
 A esta reducción se le llama Escudo Fiscal.
 El monto del Escudo Fiscal es Kd x t, donde
Kd = costo de la deuda y t = tasa de
impuesto a la renta (30% en el Perú).
 Entonces, el costo de la deuda después de
impuestos será: Kd(1-t)

21
 Ejemplo: Escudo Fiscal (EF)

Préstamo: S/. 40,000 @ 12% anual.

Con Deuda Sin Deuda

Ingresos 20,000 20,000

Costos -10,000 -10,000
Utilidad antes de impuestos e intereses 10,000 10,000
Intereses -4,800 0
Utilidad antes de impuestos 5,200 10,000
Impuestos (30%) -1,560 -3,000
Utilidad neta 3,640 7,000

El EF es 4,800 x 30% = S/. 1,440

22
3. EL FINANCIAMIENTO INTERNO
DE UN PROYECTO MINERO
 Costo de oportunidad del accionista
 Riesgo país
 Riesgo del proyecto

23
 Autofinanciamiento

 Es el uso de los recursos propios para realizar un

proyecto
 Consisten en las utilidades retenidas en el caso de
empresas y los fondos propios en el caso de
inversionistas particulares
 El costo de oportunidad con financiamiento propio
no es nulo, ya que los accionistas dejan de percibir
dividendos ó un inversionista particular de percibir
intereses.
 La ventaja del autofinanciamiento es que es flexible
y no produce riesgo alguno
 La disponibilidad está limitada por la generación de
utilidades o acumulación de fondos.

24
 El Costo de Capital Propio
 Los recursos propios pueden provenir de las
utilidades retenidas o de nuevos aportes de los
inversionistas.
 Se calcula como la tasa libre de riesgo, más un
tasa por el riesgo contraído:
K accionista= R f+ R p

 Donde Rf = Tasa libre de riesgo y R p = Premio

por riesgo.
 El riesgo corresponde a una compensación por
invertir en un activo de mayor riesgo que Rf.

25
 COMPONENTES DEL COSTO DE OPORTUNIDAD
DEL CAPITAL PROPIO (ACCIONISTA)

Tasa de interés libre de riesgo (Rf)

Riesgo del proyecto (Rp)
Riesgo del país (Rc)
 
Ka = Rf + Rp + Rc
 
Donde Ka = tasa de descuento del accionista

26
Derechos Reservados
 RIESGO PAÍS (*) (Al 26.04.2016)
Fuente: JP Morgan

Argentina : 383
Brasil : 397
Colombia : 280
México : 207
Perú : 198
Venezuela : 3,102

(*) Medidos en pbs, spreads sobre bonos tesoro USA

27
Derechos Reservados
 Riesgo País
 Este se define como la sobre tasa que debe pagar un
estado soberano por su deuda pública, cuando se la
compara con la tasa de interés de un instrumento de
deuda libre de riesgo.
 Siempre se ha asumido que la tasa de los bonos del
tesoro norteamericano (Treasury bonds, “T-bonds”) es
libre de riesgo

Riesgo país

Riesgo Político Riesgo económico

28
 Medición del Riesgo país

 En la práctica, la medición del riesgo país es efectuada por

empresas especializadas como J.P. Morgan, que elabora el
EMBI plus (Emerging Markets Bond Index).
 Estas mediciones se realizan en una medida que se conoce
como “puntos básicos” (basis point).
 Las medida del punto básico, expresadas en porcentaje son
las siguientes: 100 puntos básicos = 1 %

 Todo esto significa que cuanto mayor es el riesgo país,

mayor es el costo del capital que tiene que afrontar una
empresa para financiar una inversión, y aquellos proyectos
cuyo rendimiento no soporta dicho costo de capital, son
rechazados, disminuyendo el nivel de inversión agregada

29
 FACTORES QUE INFLUYEN EN LA
CALIFICACION DE RIESGO PAÍS

Aspectos Económicos: Crecimiento economía y

la inflación en el tiempo, equilibrio cuentas
fiscales, sostenibilidad de la deuda externa,
evolución de las reservas internacionales.
Aspectos Sociales y Políticos: Posición de la
población y sus representantes frente a la
inversión extranjera y nacional.
Aspectos Institucionales: Debilidad institucional,
complejidad regulatoria, restricciones a la
movilidad de fondos, etc.

30
Derechos Reservados
 Factores económicos

Políticas económicas
 Los bancos centrales en los países emergentes no gozan de la
independencia deseada.
Inflación y política cambiaria
 Los países emergentes suelen tener políticas sociales que
provocan déficit fiscales y por tanto inflación y depreciaciones
de la moneda.
 Sistema de tipo de cambio con bastante intervencionismos.
Riesgo Divisa: tipo de cambio
Riesgo de transferencia
 Riesgo derivado de la imposibilidad de repatriar capital,
intereses, dividendos, etc., debido a la situación económica de
un país, que haga que en un determinado momento exista
posible carencia de divisas que impida la repatriación.

31
 Factores políticos
Partidos políticos
 Deben estar basados en regímenes democráticos y se desea la
existencia de pluripartidismo.
 Suele caerse en personalismos.
 No estén autofinanciados y detrás se encuentren determinados
grupos económicos
Dictaduras
 Cambios frecuentes de la constitución
 Dictaduras encubiertas
Riesgo Legal
 En los países emergentes, las leyes son poco concretas,
confusas y el derecho es aplicado de muy diferente forma.
 Ambiente constitucional.- Todos los países tienen una
constitución que sienta los principios y derechos básicos de una
nación. Independientemente de lo que dicha constitución
garantice lo que se espera es la aplicación práctica de esos
principios.

32
 ¿Riesgo Soberano vs Riesgo País?

 El riesgo soberano es otra forma de medir el

riesgo de un país.
 El riesgo soberano, a diferencia del riesgo país, es
una clasificación cualitativa que difiere
dependiendo de la agencia de riesgo que evalúa al
país.
 Entre las principales agencias clasificadoras de
riesgo: Moody’s, Standard & Poor, Fitch Ratings,
JP Morgan.
 Para tener grado de inversión debe alcanzarse
BBB

33
 CALIFICACIÓN DE DEUDA A LARGO PLAZO EN
MONEDA EXTRANJERA

GRADO DE CALIDAD Moody's S&P FITCH Comentario

Grado de inversión Aaa AAA AAA Seguridad máxima

Aa1 AA+ AA+ Alta seguridad
Aa2 AA AA Calidad alta
Aa3 AA- AA- Calidad buena
A1 A+ A+ Seguridad intermedia
A2 A A Calidad intermedia
A3 A- A-
Baa1 BBB+ BBB+ Baja seguridad
Baa2 BBB BBB Calidad media
Baa3 BBB- BBB- Calidad inferior

Sin grado de inversión Ba1 BB+ BB+ Débil seguridad

Ba2 BB BB Especulativo
Ba3 BB- BB-
B1 B+ B+ Altamente especulativo
B2 B B
B3 B- B-
Caa1 CCC+ CCC+ Riesgo sustancial
Caa CCC CCC
Ca CC CC Amenaza de default
C C C En default

34
 CALIFICACIÓN DEUDA PERÚ:
GRADO DE INVERSIÓN

FITCH S&P MOODY'S

PERU BBB+ BBB+ A3

CHILE A+ AA- Aa3
COLOMBIA BBB BBB Baa2
MEXICO BBB+ BBB+ A3
BRASIL BBB BB+ Baa3

Fuente: Gestión del 1.10.2015

35
 Modelo CAPM para estimar el riesgo del capital propio

 Existen diversos modelos para estimar el

costo de capital propio.
 El modelo más usado para la determinación
del costo del capital propio es el Capital
Asset Pricing Model (CAPM) (Valoración de
los activos de capital).
 El CAPM se basa en el supuesto que la
única fuente de riesgo que afecta la
rentabilidad de las inversiones es el riesgo
del mercado.
 Dicho riesgo se mide a través del coeficiente
de volatilidad conocido como beta (ß).
36
36
Riesgo y costo de capital del accionista

MUCHAS GRACIAS

37
 El coeficiente Beta en el modelo CAPM

La relación entre el rendimiento de un titulo con el

rendimiento del mercado se establece mediante la
correlación de la prima de riesgo de una acción con la
prima de riesgo del mercado. Esta relación se
denomina Beta ( ß )

Prima de Riesgo de la Acción Ri - R f

ß= =
Prima de Riesgo del mercado Rm – R f

38
 Ejemplo de cálculo del “beta”

Supuestos:
Rf : 5.0 % (rendimiento libre de riesgo)
Rm : 10.0 % (rendimiento promedio de las acciones de
empresas similares)
Ri : 12.0 % (rendimiento de las acciones de la empresa en
evaluación)

Para la empresa: Ri-Rm= 7% más de rendimiento por su

actividad económica
Para el mercado: Rm-Rf= 5% más de rendimiento por su
actividad económica
Luego BETA= 1.4

39
 Cálculo costo de los recursos
propios

Aplicando CAPM, tenemos que el costo de

capital de los recursos propios es:

Cok = Rf+i [Rm-Rf]

Cok = 0.05 + 1.4 (0.10-0.05)
Cok = 0.12
COK =12.00 %

Esta sería la tasa de descuento si el proyecto

estuviera en EEUU, es decir sin riesgo país

40
 DEFINICIÓN DEL BETA
(MODELO CAPM)

Rendimiento
acción

x x
x
x
x x x x
x
x x
x x
x
x
x x

Rendimiento
Del mercado

41
OTROS MÉTODOS PARA DETERMINAR El COK
(del accionista, sin riesgo país)

Rentabilidad
patrimonial COK = Utilidad/Patrimonio

Si los dividendos Div

fuesen idénticos
COK ACC 
P

Si los
 Div0 * (1  g ) 
dividendos COK ACC   g
crecen a una  P 
tasa g
42
MÉTODO PRÁCTICO PARA DETERMINAR El COK
(del accionista)

Rf: Tasa de descuento sin riesgo

Rp: Riesgo del proyecto, de acuerdo a los

estudios del proyecto.
Estudio factibilidad: Riesgo 15%
Estudio pre-factibilidad: Riesgo 30%
Estudio perfil: Riesgo 50%

43
4. EL COSTO PONDERADO DE
CAPITAL

44
EJEMPLO DE COSTO DE CAPITAL DE UN PROYECTO

Inversión Proyecto Minero: US$ 1,000 millones

Financiamiento del Proyecto:

- US$ 500 millones préstamo bancos
- US$ 500 millones aporte accionistas
Costo del Financiamiento:
- Tasa interés banco: 8% anual
- Costo oportunidad accionista: 12%
¿Cuál es el costo del capital antes de impuesto a la renta?
- Rpta. Es el costo ponderado del financiamiento, es
decir, 10%

45
Derechos Reservados 45
 COSTO DEL CAPITAL DE UN PROYECTO

Definición:

 Es el costo de los fondos requeridos por el proyecto.

 También, es la rentabilidad mínima exigida por el
proyecto.
 La tasa de descuento es importante para obtener el
valor actual del proyecto a través del método del flujo
de caja descontado
 Puede conducir a errores gruesos en la evaluación de
un proyecto, aún si las demás variables han sido
proyectadas correctamente

46
 COSTO PONDERADO DE CAPITAL

Definición: Es el costo de las fuentes de financiamiento.

CPPC (K) = Kd D (1-t) + Cok A donde;

I I

K = costo de capital
Kd= costo de la deuda
Ko= costo de oportunidad después de impuestos
I = Recursos totales requeridos por la empresa
D = Porción de los recursos requeridos que son
financiados con deuda
A = Porción de los recursos requeridos que son
financiados con recursos de la empresa
t = Tasa impositiva
47
47
 Ejemplo del Costo de Capital Ponderado

 Un proyecto requiere una inversión total de US$

1,000. Va a ser financiado en 60% con deuda al
8% de interés anual y en 40% mediante capital
propio.
 La rentabilidad mínima que le inversionista está
dispuesto a aceptar es 14%.
 La tasa de impuesto a la renta es 15%, entonces:
 CPPC = (8%)(1-15%)(60%) + (14%)(40%) =
CPPC = 9.68%

48
5. TASA DE DESCUENTO A UTILIZAR
EN LA EVALUACIÓN DE UN
PROYECTO MINERO

49
 Costo de capital a utilizar

 La tasa de descuento a utilizar depende del

tipo de la evaluación (flujo de caja) que se
utilice.
 La tasa para descontar un flujo de caja de
un proyecto que es financiado con capital
propio y deuda (flujo económico) es el costo
promedio ponderado de capital (CPPC).
 La tasa para descontar el flujo de caja del
dinero del accionista (flujo financiero) es el
costo de oportunidad de los fondos propios
(COK).
50
EVALUACION ECONOMICA

Flujo Económico
VANE = Flujo Económico/WACC

EVALUACION FINANCIERA

Flujo Económico

Flujo Deuda

Flujo Financiero o del accionista

VANF = Flujo Financiero/COK

51
FIN

52