Finanzas Corporativas

Pontificia Universidad Javeriana

Alberto Méndez

Sesión 8
 Deuda e impuestos
Vamos a desmontar uno de los supuestos del
mercado perfecto; la no existencia de un
gobierno. Al existir este último es lógico concluir
la existencia de impuestos.

¿Cuál es el resultado de la existencia de

impuestos para la estructura de capital de las
empresas?...veamos
 Sin deuda, los tenedores de
títulos reciben $31,5 y el
Deuda e impuestos gobierno recibe $3,5, en total
$35
P&G Sin deuda Con deuda
Ventas 100 100
Costo de ventas -50 -50 Con deuda, los tenedores de
Utilidad bruta 50 50 títulos reciben $27 + $5 = $32 y
Gastos operacionales -20 -20 el gobierno recibe $3, en total
$35
Utilidad operacional 30 30
Intereses 0 -5 Con deuda los tenedores de
Ingresos no operativos 5 5 títulos reciben más dinero, y el
Utilidad antes de gobierno menos
35 30
impuestos
Impuestos (10%) -3,5 -3
Utilidad neta 31,5 27
 Deuda e impuestos
La empresa está entregando $0,5 más a sus tenedores de
títulos, ¿de dónde proviene este dinero?
¿¿¿A donde van a parar
El valor de los intereses de la deuda disminuye la base
dichos escudos
gravable, por lo cual se dice que parte de los intereses
fiscales???están
exentos de impuestos. A este menor pago de impuestos vía
intereses de le denomina ESCUDO FISCAL

Escudo fiscal por intereses =Pago de intereses* tasa impositiva

$0,5=$5*10%
 Deuda e impuestos
•Recordemos
  que según MM1 en mercados
perfectos el valor de una empresa sin deuda
El valor es con
de la empresa
deuda se incrementa en el valor
igual al valor de una empresa con deuda:
presente del escudo fiscal.

Esto se debe a que el escudo

fiscal es un mayor flujo de caja
libre disponible para la empresa

Pero en presencia de impuestos:

 Deuda e impuestos
e.g. una empresa que no tiene deuda se plantea
pedir un préstamo de $100.000 por el que pagará
intereses de $2.000 fijos anuales. Dicho préstamo
será a 5 años con una tasa de interés de 2% ea. Si
la tasa impositiva es de 10%, ¿cuál es el valor del
escudo fiscal para cada año?¿cuál es el valor
excedente de la empresa con deuda?
 Deuda e impuestos
El valor del escudo fiscal para cada año será:
Si se tiene un escudo fiscal
Préstamo= 100.000 de $200 durante 5 años, cuál
será el mayor valor de la
Tasa=2%
empresa?
Intereses anuales=2.000

Escudo fiscal por intereses =Pago de intereses* tasa impositiva

EF=2.000*10%=200
 Deuda e impuestos
•Se  debe calcular el valor presente del escudo
fiscal:

O lo que es lo mismo para N’s finitos:

 Deuda e impuestos
•  
Con estas características, una
empresa con deuda tendrá un
O lo que es lo mismo para N’s finitos: valor superior a una sin
deuda en $942,69
 Deuda e impuestos
•Pero,
  ¿y si no se tienen pagos constantes de
intereses?

Supongamos una empresa que paga un nivel fijo

de deuda (D) y que dicha deuda se adquiere a una
tasa libre de riesgo; entonces el escudo fiscal es:
 Deuda e impuestos
Por cada peso que se
incremente la deuda, el valor
de la empresa se
•Ahora,
  como estamos en un mercado deincrementará
precios justos:
en la
proporción de la tasa
impositiva
VP[pago futuro de intereses]=Deuda
Sólo es válido si la deuda es
constante en su valor en el
tiempo
Por lo que:

Entonces tendríamos:
 Deuda e impuestos
En conclusión podemos modificar la proposición
MM1:

En presencia de impuestos, el valor de la

compañía apalancada será superior al valor de
una compañía no apalancada
 El WACC y los impuestos
Bajo la premisa de mercados perfectos, el WACC
de una empresa no cambiaba con las diferentes
composiciones de deuda.

Con impuestos, ¿qué pasará con el WACC?

 El WACC y los impuestos
El gasto por intereses de una empresa será:

Gasto intereses=KD*D
Donde KD es la tasa de la deuda y D es la deuda total

Y el ahorro en impuestos está dado por:

Ahorro en impuestos=T*KD*D; donde T es la tasa

impositiva
 El WACC y los impuestos
•El  costo que realmente paga la empresa por la
deuda, son los intereses menos el ahorro por
impuestos vía intereses:
 El WACC y los impuestos
Y dado que T>0, entonces el WACC bajo el
•esquema
Dado
  quedelaimpuestos
deuda será
también
menor puede
que sin verse como una proporción
del valor de los activos de la empresa:
impuestos.

En general cuando la proporción D/E aumenta,

el WACC se hará más pequeño

Y dado que para el WACC lo que nos importa es el costo efectivo de

la deuda:

; Wacc pre-impuestos

[1-T]; Wacc Post-impuestos

 El WACC y los impuestos
25%
Sin impuestos
20%

15%

10%

5%

0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

Tasa deuda Re Wacc

 El WACC y los impuestos
25% Con impuestos

En presencia de impuestos el WACC baja en la

20%
medida en que se incrementa la deuda a causa
del escudo fiscal
15%

10%

5%

0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

Tasa deuda Re Wacc

WACC sin T Tasa deuda sin T
 El WACC y los impuestos
•  WACC con imptos:
El

Se calcula el costo de la deuda:

Y luego se calcula el WACC después de impuestos:

[1-T]
 El WACC y los impuestos
Taller: Una empresa sin deuda cuyo patrimonio
es de 200.000 adquiere una deuda de 100.000 y
paga intereses de 10.000. Los impuestos para esta
empresa son 35%. Calcule el WACC después de
impuestos. Suponga que el costo del capital
propio apalancado es de 15%.
 El WACC y los impuestos
•  

El WACC después de impuestos será:

[1-T]

WACC=10% [1-35%]=12,2%
 El WACC y los impuestos
El valor que adiciona el EF a la compañía también se
puede hallar calculando la diferencia entre el VPN de la
empresa con el WACC con impuestos, y el VPN con el
WACC pre impuestos.
e.g.
Flujo de caja esperado de una empresa FC = $4.25
millones.
Ke = 10%
Kd = 6%, T= 35%
D/E = 0.5.
¿Cuál es el valor de su escudo fiscal?
 El WACC y los impuestos
 

6%=8,67%

VPN (pre) = (4.25/8.67%) =$ 49 millones

6%*(1-35%)=7,97%

VPN (post) = (4.25/7.97%) = $53 millones

La diferencia entre VPN (pre) - VPN (post)=$53 – $49=$4, El

valor presente del escudo fiscal es $4
 El precio de la acción con impuestos
Cuando una empresa usa su escudo fiscal, el valor
de las utilidades se reduce..
P&G1 P&G2
Uoper 350,000,000 350,000,000

intereses 0 (3,500,000)

UAI 350,000,000 346,500,000

impuesto (122,500,000) (121,275,000)

Ufinal 227,500,000 225,225,000

Entonces, los accionistas estarán descontentos

con la decisión de la empresa?
El precio de la acción con impuestos
e.g. Una empresa no tiene deuda y cuenta con una
utilidad operativa de 350.000.000, su tasa
impositiva es de 35%. Tiene 50.000.000 millones
de acciones en el mercado y el precio de cada
acción es $2.

La empresa decide vender títulos de deuda por

valor de $70.000.000, ¿cómo impacta esto a los
accionistas?
El precio de la acción con impuestos
Inicialmente, la utilidad neta disminuirá:

P&G1 P&G2
Uoper 350,000,000 350,000,000

intereses 0 (3,500,000)

UAI 350,000,000 346,500,000

impuesto (122,500,000) (121,275,000)

Ufinal 227,500,000 225,225,000

 El precio de la acción con impuestos
Vu=100.000.000
Intereses=3.500.000
Escudo fiscal=3.500.000*35%=1.225.000
VL=100.000.000+1.225.000=101.225.000
Nuevo precio acción=101.225.000/ 50.000.000=2,0245
Incremento en precio acción= 0.0245
Cambio total en el precio de las acciones=1.225.000

Los accionistas recibirán la totalidad del valor del escudo fiscal vía
mayor precio de la acción

Por este motivo los accionistas no estarán descontentos por una

menor utilidad
 Los límites del escudo fiscal
D tiene una ventaja fiscal cuando se tiene deuda,
 

incluso suponiendo que existen los impuestos

personales, las empresas tendrían incentivos para
financiarse con altísimos niveles de deuda y así
aprovechar todo el potencial del escudo fiscal.

Sin embargo, las empresas no lo hacen, ¿Por qué?

Existe un límite al uso del escudo fiscal

En general, el escudo fiscal tiene como límite las utilidades operativas. Si existen
utilidades y el pago de intereses es menor que esta utilidad, existirá escudo fiscal.
Los límites del escudo fiscal
Si los intereses se “comen” la utilidad operativa, no existirá escudo fiscal.

Por tanto,
Cuentaniveles desmesurados
P&G 1 de deuda
P&G 2 generarán
P&G 3 un riesgo
P&Galto
4 y un escudo
fiscalUtilidad
nulo
200 200 200 200
operacional
Intereses 0 -50 -200 -300
Utilidad
antes de 200 150 0 -100
impuestos
Impuestos
-70 -52,5 0 0
(35%)
Utilidad fnal 130 97,5 0 -100
Escudo
0 17,5 0 0
fiscal

Niveles nulos y altos de deuda, hacen que no exista el

escudo fiscal
 Los límites del escudo fiscal
Límite del escudo fiscal
80

70

60

50 Utilidad operacional =Gasto de intereses

Escudo fiscal

40
Dado que las utilidades operacionales
30
son inciertas, las empresas preferirán
20 mantener niveles de deuda en rangos en
donde los intereses sean inferiores a la
10
utilidad operacional
0
0 50 100 150 200 250 300 350
Gasto de intereses
 Los límites del escudo fiscal
Dado que las utilidades operacionales son
 

inciertas, las empresas preferirán mantener

niveles de deuda en rangos en donde los intereses
sean inferiores a la utilidad operacional
Pero generalmente los niveles
de deuda son mucho más bajo
debido al riesgo de quiebra