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Il debito Pubblico

Roma 13 dicembre 2011


Definizione di Debito pubblico

Secondo le classificazioni europee, per debito pubblico si intende il valore


nominale di tutte le passività (lorde) del settore amministrazioni pubbliche in
essere alla fine dell'anno, ad eccezione di quelle passività cui corrispondono
attività finanziarie detenute dal settore amministrazioni pubbliche.

La Direzione II del Dipartimento del Tesoro cura la gestione del debito


pubblico sotto diversi aspetti, occupandosi in particolare degli strumenti
finanziari negoziabili, ovvero dei titoli di Stato.

Seguendo le direttive del Ministro e le indicazioni strategiche del Direttore


Generale del Tesoro, elabora il piano di emissione dei titoli di Stato e pone in
essere tutta l’attività amministrativa conseguente, reperendo le risorse
finanziarie a copertura del disavanzo di cassa con un bilanciamento fra
riduzione dei costi e contenimento dei rischi.

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Debito pubblico e titoli di Stato
% Titoli sul
Anni Titoli di Stato Debito PA
Debito PA

1992 688.402 843.891 81,6%

Lo stock dei titoli di Stato, pari a 1993 789.436 954.691 82,7%


1994 919.848 1.061.802 86,6%
1.526.334 milioni, rappresenta la 1995 987.965 1.141.975 86,5%

porzione più significativa del debito 1996 1.041.677 1.204.937 86,5%

pubblico (83%), ancorché con un 1997 1.060.839 1.238.172 85,7%


1998 1.088.564 1.254.388 86,8%
trend che vede in crescita le altre 1999 1.102.305 1.281.550 86,0%

componenti di debito. 2000 1.114.558 1.300.269 85,7%


2001 1.145.139 1.358.351 84,3%
2002 1.142.936 1.368.897 83,5%
2003 1.157.176 1.394.339 83,0%
2004 1.184.244 1.445.826 81,9%
2005 1.213.032 1.514.408
80,1%
2006 1.256.946 1.584.096
79,3%
2007 1.288.578 1.602.115
80,4%
2008 1.356.207 1.666.603
81,4%
2009 1.446.133 1.763.864
82,0%
2010 1.526.334 1.843.015
82,8%

Il debito delle amministrazioni locali è


comunque ancora assai contenuto e
rappresenta solo il 6% del debito
pubblico, contro il 94% delle
amministrazioni centrali e la quota
pressoché nulla degli enti previdenziali.
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Principi generali di gestione di un debito sovrano
L’attività di emissione e gestione del debito di uno stato sovrano,
come anche richiamato in numerosi documenti di istituzioni
sovranazionali (FMI in primis), deve assicurare la copertura del
fabbisogno finanziario attraverso il ricorso al mercato finanziario,
bilanciando due obiettivi:
1) contenere il costo debito, in un orizzonte medio-lungo termine,
2) limitare l’esposizione ai rischi di mercato.

Dopo la grave crisi finanziaria del 1992, l’Italia ha costantemente e


coerentemente adottato una politica di gestione del debito
pubblico ispirata a questi principi, adattandosi nel tempo a
fronteggiare le sfide derivanti dall’evoluzione continua dei mercati
finanziari.

Titolo presentazione
Luogo, 28/02/2011
4
La gestione del debito pubblico italiano

 1982 – 1991:
l’esplosione del debito pubblico
uscire dal breve termine
la creazione del mercato secondario

Le sfide europee:


dal 1992 al 1998
l’introduzione dell’euro e il mercato unico

La crisi finanziaria:


 subprime, prodotti strutturati, bilanci bancari
 il «dopo Lehman»
 la crisi del debito sovrano in Europa

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L’esplosione del debito pubblico/1

Tra la fine degli anni ’70 ed i primi anni ’80, con


l’inflazione intorno al 20%, i BTP (tradizionali
strumenti di debito) perdono di attrattiva nei
confronti degli investitori.
Pertanto, il finanziamento dei disavanzi diventa
possibile solo attraverso i BOT, che vengono in tal
modo snaturati dalla loro funzione di copertura di
temporanei squilibri di cassa.

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Evoluzione dell’inflazione in Italia

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L’esplosione del debito pubblico/2
Il continuo ricorso al mercato per rimborsare le
scadenze e coprire gli elevati fabbisogni finanziari di
quegli anni causa l’esplosione del debito,
determinando un crescente impatto della spesa per
interessi sui conti pubblici.
I CCT, nati come strumento straordinario per la
copertura di finanziamenti specifici, vengono allora
largamente utilizzati per allentare la pressione sul
mercato, allungando la vita del debito

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Variazione annuale del debito pubblico e del PIL
(valori percentuali)

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Debito/PIL

10
Costo medio all’emissione e spesa per interessi su PIL

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1982-1991: uscire dal breve termine

In un’ottica di integrazione europea, dal 1982 si


introducono titoli a medio-lungo termine in ECU: i
CTE
Insieme ai CCT, dalla metà degli anni ’80 si cerca
di ridare vigore ai titoli a tasso fisso, riproponendo
regolarmente i BTP
Si ottiene così una prima ricomposizione del
debito, con il dimezzamento del peso dei titoli a
breve sul totale dello stock di titoli di Stato

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Composizione dei Titoli di Stato
1982
BTP CCT tasso
Altro 8,45% variabile
0,32%
25,56%

CCT tasso fisso


4,68%
BOT
1991
CTE
60,32% 0,67%
Prestiti esteri Altro
1,91% 0,02%
BOT
29,06%
BTP
21,26%

BTE
0,42%

CTE CTR CTO CCT tasso fisso CCT tasso variabile


3,44% 0,16% 5,62% 0,60% 37,50%

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1982-1991: la creazione del mercato secondario

 I problemi di assorbimento delle emissioni nel 1987


evidenziano la necessità di costruire un mercato
secondario trasparente
 Così nel 1988, su iniziativa della Banca d’Italia e con
l’attiva collaborazione di un gruppo di banche italiane,
nasce il primo mercato telematico del mondo, MTS,
caratterizzato da transazioni direttamente eseguibili su
schermo
 Per dare liquidità alle emissioni, dalla fine del 1990 si
cominciano a riaprire le emissioni in tranche successive,
sulla scia di quanto iniziato dalla Francia

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Le sfide europee: il Trattato di Maastricht

Tra la fine del 1991 e l’inizio del 1992, con la firma e la


ratifica del Trattato di Maastricht, si delineano più
chiaramente i ruoli fra le istituzioni e, in particolare, la
separazione tra politica monetaria (affidata alle Banca
Centrale) e politica del debito (affidata ai Ministeri
finanziari)
La riforma del Ministero del Tesoro e, in particolare, la
Direzione Generale del Tesoro (legge n. 378 del
27/11/1991 e DM 13/2/1992), recepisce questi principi e si
avvia un processo di riorganizzazione mirante a rivitalizzare
la funzione di gestione del debito all’interno del Ministero.

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Le sfide europee: la crisi del 1992

Proprio il 1992, però, si rivela l’anno più critico per i


mercati internazionali e per l’Italia in particolare. Infatti:
•L’esito negativo, all’inizio di giugno, del referendum
danese per la ratifica del Trattato di Maastricht determina
gravi tensioni sui mercati valutari
•Tra luglio e agosto, il fallimento di EFIM e Federconsorzi,
il declassamento del merito di credito della Repubblica da
parte di Moody’s, i risultati negativi dei conti pubblici
instaurano un’escalation speculativa nei confronti della lira
•Nel mese di settembre, i tassi dei titoli di Stato toccano
picchi del 17-18% e, dopo inutili tentativi di difendere il
cambio, l’Italia esce dallo SME.

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Dopo il 1992: ristabilire la fiducia

Nel 1993 la nuova struttura del Tesoro incaricata della gestione del debito
si trova a dover fronteggiare una situazione caratterizzata dalle seguenti
criticità:
•Quasi i 2/3 dello stock di titoli sono a breve termine o a tasso variabile, di
conseguenza la spesa per interessi subisce pesanti ripercussioni a seguito
dello choc dei tassi di fine 1992
•Il mercato secondario all’ingrosso dei titoli di Stato (MTS) manifesta una
serie di problemi che ne pongono a rischio l’efficienza. In particolare:
– Le regole del mercato non sembrano in grado di impegnare
sufficientemente i market maker
– Si osserva uno spostamento dell’attività sull’OTC e, in particolare, su
Londra

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Misure di gestione del debito adottate/1

Sul mercato primario:


•Favoriti dal rapido ridimensionamento dei tassi di
interesse, nella politica di emissione si punta con
maggiore determinazione sui BTP, avviando il
processo di ristrutturazione del debito
•Si incrementa gradualmente il volume dei titoli
emessi, attraverso il meccanismo dell’offerta in
tranche successive, per dare liquidità ai titoli.

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Misure di gestione del debito adottate/2

Per rendere più trasparente e regolare la politica di


emissione:
•Si predispone il calendario delle emissioni dei titoli a
medio-lungo termine, affiancato da un programma
trimestrale, con indicazione delle caratteristiche dei nuovi
titoli offerti e gli ammontari minimi che il Tesoro si
impegna a raggiungere.
•Si torna ad emettere sui mercati internazionali, con
obbligazioni “global” in grado di rappresentare un
benchmark per tutte le emissioni italiane all’estero

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Misure di gestione del debito adottate/3

Per cercare di rendere più efficiente il mercato


secondario:

• Durante tutto il 1993 si effettua una serie di


incontri con gli operatori principali di MTS,
individuando i problemi del mercato e le possibili
soluzioni

• Si inizia a progettare una riforma del mercato


all’ingrosso dei titoli di Stato, che troverà
compimento con il D. M. 24 febbraio 1994

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Nel Frattempo
Si prepara la II fase dell’Unione Monetaria, con una serie
di riunioni a Bruxelles in cui, nel corso del 1993, si
In Europa definisce il quadro contabile di riferimento per la
procedura di controllo dei disavanzi eccessivi
(Regolamento CE 3605/93).

Poiché dal 1° gennaio 1994 scatta il divieto di


finanziamento monetario, la legge 26 novembre 1993, n.
483, dispone la chiusura del c/c di tesoreria, sul quale il
Tesoro aveva accumulato uno scoperto considerevole
In Italia
(76.206 mld circa a fine 1993), e costituisce il conto di
disponibilità, con l’obbligo di mantenerlo sempre attivo.
La legge 27 ottobre 1993, n. 432, istituisce il Fondo per
l’ammortamento dei titoli di Stato, che, utilizzando
principalmente i proventi delle privatizzazioni, deve ridurre
lo stock del debito.

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Obiettivi nella II fase dell’ UME

Per contribuire al processo risanamento dei conti pubblici, la


gestione del debito si orienta:

•A ridurre i costi di finanziamento in un’ottica di medio-lungo


periodo

•A guadagnare la fiducia dei mercati

•A stabilizzare la spesa per interessi, attraverso


un’opportuna ricomposizione della struttura del debito

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Mezzi impiegati per il raggiungimento degli obiettivi/1
Allargamento e affinamento degli strumenti a disposizione,
attraverso:

– L’introduzione di nuovi strumenti, quali il BTP a 30


anni (1993), il CTZ a 24 mesi (1995) e a 18 mesi
(1997)

– L’utilizzo, dal 1995, delle somme affluite sul Fondo


per l’ammortamento dei titoli di Stato a seguito delle
privatizzazioni

– La revisione, nel 1995, del meccanismo di


indicizzazione dei CCT

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Mezzi impiegati per il raggiungimento degli obiettivi/2

Trasparenza nella comunicazione e regolarità della politica


di emissione:
– A fine 1993 viene pubblicato il primo calendario delle
emissioni del Tesoro, inizialmente limitato al medio-
lungo termine, dall’anno seguente esteso anche ai BOT
– Nel 1994 viene redatta la “Guida al mercato dei titoli di
Stato”, che sarà aggiornata nel 1996
– Incontri mensili con gli specialisti e, più o meno
regolari, con diversi tipi di investitori
– A partire dal 1999, si sviluppa un sito dedicato
esclusivamente all’informazione sul debito pubblico:
www.tesoro.it/publicdebt

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1995: prima prova della riforma dei mercati

• La crisi finanziaria del febbraio-aprile 1995, nonostante


un’eccezionale concentrazione di scadenze, non crea
problemi di collocamento in asta e limita le ripercussioni
sui rendimenti all’emissione (tra l’1% dei titoli a 10 anni
e il 2% dei BOT trimestrali).

• A questo risultato contribuisce in maniera determinante


il nuovo sistema basato sugli Specialisti in titoli di Stato,
ai quali sono richiesti precisi impegni in termini sia di
quote di sottoscrizione delle aste che di operatività sul
mercato secondario regolamentato

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1996 -1998: verso l’UME

A partire dal 1996 si comincia a ridurre


significativamente la quota di titoli a breve termine
e a tasso variabile
In particolare, dall’ottobre 1996, per ciascuna delle
tradizionali scadenze, nel giro di 12 mesi si portano
le aste BOT alla frequenza mensile, anziché
quindicinale
Si cominciano ad utilizzare i proventi delle
privatizzazioni per ridurre il debito

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Riduzione del debito con il Fondo Ammortamento
RIACQUISTI RIMBORSI
TOTALE
ANNI
TOTALE TOTALE (milioni €)
BOT CTZ CCT BTP CTO CCT BTP CTE CTZ
(milioni €) (milioni €)
                         
1995 - - 871 1.985 2.856 - - - - - - 2.856

1996 - - 1.528 643 2.171 2.302 - 2.324 - - 4.626 6.797

1997 - - 3.787 1.068 4.855 - - 7.747 - - 7.747 12.602

1998 - - - - - - 69 1.759 - 9539 11.367


11.367
1999 - - 3.688 - 3.688 - 950 6.575 1500 6410 19.123
15.435
2000 58 916 2.949 7.353 11.275 - - - - - - 11.275

2001 - - 1.067 3.142 4.209 - - 5.200 - 4000 9.200 13.409

2002 - - - - - - - - - - - -

2003 - - - 2.000 2.000 - - 2.330 - - 2.330 4.330

2004 - - 1.465 2.935 4.400 - 2000 8.000 - 240 14.640


10.240
2005 - - - 3.000 3.000 - 3000 4.773 - - 7.773 10.773

2006 - - - - - - - - - - - -

2007 - - - - - - - 4.050 - - 4.050 4.050

2008 - - - - - - - - - - - -
2009 - - - - - - - - - - - -

2010 - - - 720 720 - - - - - - 720


                         
TOTALE
57,5 915,6 39.174 20.189
(milioni €) 15.355 22.846,0 2.302 6.019 42.758 1.500 72.768 111.942

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Criteri e parametri per l’ingresso nella UME/1
Il tasso di inflazione non deve superare, nell’anno precedente l’esame della
Commissione, più dell’1,5% quello rilevato nei tre paesi più virtuosi dell’Unione
Europea. L’indebitamento netto non deve eccedere il 3% del PIL e il debito
pubblico il 60%, o quanto meno, deve avvicinarsi a tale soglia con regolarità e
ritmo adeguato.

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Criteri e parametri per l’ingresso nella UME/2
Il tasso di cambio deve rimanere per due anni entro i margini di fluttuazione dello SME e il
tasso dei titoli di Stato a lungo termine non deve superare di oltre 200 pb quello dei tre
paesi più virtuosi sul fronte dell’inflazione

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Ricomposizione del debito
Dicembre 1991

Dicembre 1998

30
La ristrutturazione del debito avviene in un contesto di
tassi bassi, che riduce il costo del debito

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La sfida del mercato unico: cosa cambia?

Non c’è più rischio di cambio fra gli stati aderenti all’U.E.M.
Quindi:
- Si amplifica la spinta alla diversificazione dei portafogli
- Si determina una maggiore concorrenza tra emittenti
sovrani
- Aumenta la competizione anche con altri emittenti
(corporate, enti locali, ecc.)

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Come si adegua la gestione italiana del debito?/1

• Razionalizzando il calendario delle aste (minore frequenza


di ricorso al mercato ed eliminazione del CTZ a 18 mesi)
• Utilizzando le emissioni internazionali per allargare la base
degli investitori e per sfruttare opportunità di minor costo
di finanziamento
• Dando più efficienza al mercato secondario con l’emissione
di un minor numero di titoli di ammontare più elevato,
favorendone la liquidità
• Introducendo i concambi, al fine di ridurre il rischio di
rifinanziamento smussando i picchi di scadenze e dando
nel contempo liquidità al secondario sul titolo in emissione

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Come si adegua la gestione italiana del debito? / 2
Assicurando un quadro normativo favorevole allo sviluppo dei mercati e alla distribuzione
dei titoli di Stato (regolamenti su MTS e gestione accentrata in Montetitoli, riforma della
tassazione per i non residenti 2001-2002)
•Introducendo nuovi strumenti richiesti dal mercato:
- BTP a 15 anni (dal febbraio 2002)
- BTP indicizzati all’inflazione europea (BTP€i)
in 4 scadenze: - 5 anni (settembre 2003)
- 10 anni (febbraio 2004)
- 30 anni (ottobre 2004)
- 15 anni (giugno 2007)
•Ampliando la base di investitori:
- Si amplifica la spinta alla diversificazione dei portafogli
- Si determina una maggiore concorrenza tra emittenti sovrani
- Aumenta la competizione anche con altri emittenti (corporate, enti locali, ecc.)

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Ampliamento della base di investitori
L’obiettivo è stato perseguito:
ointroducendo il collocamento attraverso un sindacato di banche per il
lancio degli strumenti più “delicati”
• titoli di durata > 10 anni
• titoli indicizzati all’inflazione europea
oaccompagnando le emissioni sul mercato interno con un programma
sul mercato internazionale ben strutturato
• programma regolare in $USA
• emissioni EMTN in altre valute
• carta commerciale (CP) sul breve
• incrementando i road-show e gli incontri con gli investitori

35
Ampliamento della base di investitori
I titoli di Stato, tradizionalmente detenuti dalle famiglie italiane, sono oggi posseduti
per il 52% da investitori stranieri (fonte: Banca d’Italia).

36
La grande crisi finanziaria
Si possono finora individuare tre grandi fasi della presente crisi
finanziaria (la più grave dal 1929):
•Agosto 2007- settembre 2008: crisi dei mutui subprime negli USA, che mette
in crisi le grandi banche internazionali, soprattutto anglosassoni, ma non solo
•Settembre 2008 – novembre 2009: fallimento di Lehman Brothers, crisi del
credito interbancario, misure di supporto alle banche da parte degli stati
sovrani per evitare il collasso dell’intero sistema, adozione di più stringenti
regole sulla solvibilità del sistema bancario
•Dal dicembre 2009 ad oggi: crisi del debito sovrano in Europa, che esplode
con particolare virulenza nell’aprile 2010, avviando un faticoso processo di
individuazione di soluzioni, prima temporanee e ad hoc (Grecia), poi più
generali, ma ancora temporanee (ESFS), infine permanenti (ESM), ancora
oggetto di studio e negoziazione diplomatica

37
La prima fase/1
Si avvia un fenomeno di fly to quality, che spinge al ribasso i tassi dei
titoli governativi…
Rendimenti sui titoli di Stato italiani 5, 10 e 30 anni

38
La prima fase/2
…amplia gli spread dei bond nei confronti della Germania

39
La prima fase/3
…e divarica enormemente gli spread di mercato monetario.

40
Effetti sul mercato secondario dei titoli di Stato italiani/1
Alcuni titoli più liquidi, in primo luogo i CCT, subiscono flussi di
vendite, proprio in quanto più facilmente monetizzabili.

41
Effetti sul mercato secondario dei titoli di Stato italiani/2
L’efficienza del mercato secondario viene seriamente
compromessa: i volumi scambiati si contraggono

post Lehman

42
Effetti sul mercato secondario dei titoli di Stato italiani/3

43
Effetti sul mercato secondario dei titoli di Stato italiani/4

Gli spread denaro lettera si allargano enormemente

44
Prima fase: misure adottate nella gestione del debito

Per fronteggiare le difficoltà del nuovo contesto di mercato, a fine 2007 il Tesoro
italiano decide di adattare di conseguenza la misura della performance degli
Specialisti in titoli di Stato. Le linee guida per la gestione del debito nel 2008
contengono:
• Per il mercato primario, un ribilanciamento del punteggio attribuito all’attività
di sottoscrizione in asta tra il parametro quantitativo (innalzato) e qualitativo
(ridotto). Inoltre, dal 1° luglio 2008, il peso dei CCT per il calcolo della quota
di aggiudicazione in asta viene raddoppiato (da 2 a 4) e, su un totale di 12
punti complessivi riservati alla valutazione più “qualitativa” che il Tesoro
attribuisce ai comportamenti di ciascuno specialista, 4 vengono riservati al
sostegno del mercato secondario dei CCT
• Per il mercato secondario, vengono istituiti due indici di performance:
• Il QQI (qualitative quotation index), che, per ogni titolo quotato sul secondario,
definisce la distanza dello specialista dalla migliore quotazione, premiando chi di
norma è prossimo al best (questo indicatore rimpiazza il precedente parametro
basato sui bid-ask spread)
• Il DCI (depth contribution index), che premia chi quota vicino al best per
maggiori quantità (sostituisce il parametro dei volumi scambiati e quello del
numero di titoli quotati)

45
Seconda fase: dal 15 settembre 2008
al novembre 2009/1

Le autorità americane decidono che non si può salvare


sempre chi sbaglia e che è opportuno “dare una lezione”
esemplare.

I soggetti in condizioni particolarmente critiche sono tre: AIG,


Merrill Lynch, Lehman Brothers. Quest’ultima è l’unica ad
essere “solo” una banca d’affari, mentre AIG è la più
grande assicurazione mondiale, con una quantità di
gestioni pensionistiche collegate, e Merrill Lynch ha una
vasta rete di banca commerciale in USA. Sottostimando la
penetrazione e la diffusione dei prodotti collegati al credito
Lehman e delle posizioni aperte con tale banca nei
portafogli di tutto il mondo, questa viene lasciata fallire.

46
Seconda fase: dal 15 settembre 2008
al novembre 2009/ 2
Dato che Lehman Brothers aveva, ancora il giorno prima del
default, un rating A+, il credito interbancario si prosciuga
pressoché totalmente
La situazione si rivela subito drammaticamente critica e il Governo
americano si affretta a presentare un piano massiccio di
interventi, che tuttavia non riceve l’approvazione immediata dal
Congresso
La paralisi si propaga rapidamente sul mercato europeo, dove
cominciano a diffondersi timori di solvibilità del sistema
bancario
Mentre i governi europei adottano in maniera coordinata
(ancorché con specificità nazionali) interventi di sostegno ai
sistemi bancari nazionali, si cominciano a registrare tensioni
anche sui CDS dei sovrani

47
Seconda fase: dal 15 settembre 2008
al novembre 2009
Tensioni sui credit default swap sovrani

48
Seconda fase: interventi del Tesoro
In questo clima, approfittando tempestivamente dell’aggiornamento della
procedura informatica di Banca d’Italia, il Tesoro annuncia il nuovo
metodo di asta per i titoli a medio - lungo termine: invece di un
quantitativo fisso, processato in maniera totalmente automatica dal
sistema, viene annunciata una “forchetta” di importi, all’interno della
quale il Tesoro decide discrezionalmente il prezzo di aggiudicazione.
L’asta del BOT trimestrale di metà ottobre fa registrare una domanda
eccezionalmente elevata. Per evitare che i risparmiatori retail ricevano
un rendimento nullo, il Tesoro decide, mezz’ora prima dell’orario di
chiusura dell’asta, di innalzare l’offerta da 4 a 6 miliardi.
Per correggere i disallineamenti di prezzo sul secondario ed andare meglio
incontro alla domanda, si intensificano le emissioni di titoli off the run
Si realizzano operazioni di concambio, con una prevalenza di CCT nella
“gamba” in riacquisto, anche sfruttando la nuova procedura d’asta della
Banca d’Italia che, per la prima volta riesce a gestire più titoli in
riacquisto a fronte di un titolo in emissione.

49
IIl nuovo metodo d’asta si rivela molto efficace
Su tutti i titoli i livelli di copertura delle aste (bid to cover ratio) restano
altiIn previously announced.

5050
… agevolando il processo di finanziamento…
I prezzi escono a livello di mercato, favorendo gli ordini degli investitori
in asta e facilitando agli Specialisti la distribuzione post asta has made
the funding extremely smooth and successful, allowing to maintain
the ordinary policy of being present all along the yield curve.

51
…… anche sui titoli indicizzati all’inflazione

52
Il Tesoro non cambia la sua politicao ha
A differenza di altri emittenti sovrani europei, non solo non si
incrementa, bensì si riduce la proporzione di titoli a breve in emissione
Un’ampia gamma di strumenti aiuta a trovare sempre una domanda adeguata
Situazione al 30/09/2011 Tipologia titolo mln. €uro %
BOT 140.261,90 8,93%
BOT Flessibili 3.000 0%
CCT 158.267,42 10,08%
di cui CCTeu 40.708,99 2,59%
CTZ 63.025,21 4,01%
BTP 1.015.976,48 64,68%
BTP €i 118.581,18 7,55%
BTP atipici 690,619 0,04%
Estero in €uro 69.188,70 4,41%
di cui Titoli Ispa 9.569,88 0,61%

Vita media 7,11 Estero in valuta 1.666,30 0,11%


Totale 1.570.657,80 100%
 BOT: sono titoli a breve termine, con durata fino a 12 mesi. Sono titoli a sconto, la cui remunerazione è
data dalla differenza tra il valore nominale e il prezzo di emissione
 CCT: sono titoli tasso variabile, con durata di norma 7anni e cedola semestrale, indicizzata al rendimento
del BOT a 6 mesi fino al giugno 2010, ora all’euribor a 6 mesi (CCTeu)
 CTZ: sono titoli senza cedola (zero-coupon) con durata 24 mesi, la cui remunerazione è data dalla
differenza tra il valore nominale e il prezzo di emissione
 BTP: sono titoli a tasso fisso e cedola semestrale, le cui scadenze sono 3, 5, 10, 15 and 30 anni
 BTPs €i: sono titoli che proteggono l’investitore dal rischio inflazione. Sia il capitale che le cedole
semestrali, infatti, sono calcolati moltiplicando il valore nominale per l’Indice Armonizzato dei Prezzi al
Consumo, al netto del tabacco. Le scadenze offerte sono 5, 10, 15 e 30 anni

54
La novità del 2010: il CCTeu sostituisce il vecchio CCT
 Dopo un lungo periodo di studio, a fine giugno 2010 il Tesoro introduce un nuovo CCT
indicizzato all’euribor a 6 mesi, anziché al rendimento del BOT semestrale, con
l’intenzione di rimpiazzare gradualmente il vecchio titolo.

 Il primo CCTeu viene emesso con una scadenza di 5,5 anni, al fine di attrarre
maggiormente gli investitori internazionali. Il 20 ottobre viene poi lanciato un nuovo
titolo, ripristinando la tradizionale scadenza a 7 anni. Questi nuovi strumenti sono lanciati
attraverso sindacazione e successivamente riaperti con regolarità in asta. Entrato a
regime il nuovo titolo, a partire dal 2011 anche l’apertura di nuove linee avviene tramite
asta a fine mese, secondo il normale calendario delle emissioni.

 Nelle transazioni di lancio del 2010, è stata data agli investitori l’opportunità di
sottoscrivere non solo in contanti, ma anche in cambio di vecchi CCT. In questo modo si
sono sostenuti i corsi dei vecchi titoli sul mercato secondario, aiutando a dar subito
liquidità al nuovo strumento.

 Per salvaguardare i possessori dei vecchi CCT, il Tesoro si è impegnato ad effettuare


ulteriori operazioni di concambio, in modo da assicurare l’efficienza del relativo mercato
secondario. Anche agli Specialisti viene richiesto un impegno particolare per sostenere il
comparto

55
Terza fase: la crisi del debito sovrano in Europa
Nel dicembre 2009 cominciano a circolare notizie preoccupanti sui conti pubblici greci e a
partire da aprile 2010 gli spread si allargano drasticamente e la volatilità esplode. In agosto
scoppia anche la crisi irlandese e a fine anno il contagio si estende al Portogallo

56
Effetti sul mercato secondario
L’efficienza del mercato secondario viene severamente colpita, in particolare in maggio-giugno 2010, poi
nuovamente, in dicembre 2010 e gennaio 2011, e infine con perticolare intensità dal luglio 2011

57
Difficoltà in crescendo nel 2011
Fino all’inizio di giugno, sia pure in contesto di nervosismo e volatilità, l’attività di
emissione non registra significative difficoltà, anche se, per il lancio di nuovi
benchmark con operazioni sindacate, le finestre di opportunità diventano rare e
durano pochissimo, anche perché molti emittenti vi si affollano tutti insieme.
Comunque, proprio nella prima metà di giugno, il Tesoro italiano riesce a lanciare
con un’operazione sindacata il nuovo benchmark a 15 anni sul mercato dei bond
indicizzati all’inflazione europea. Il nuovo BTP€i 15 settembre 2026 viene collocato
per 3 mld.
Tuttavia, il 20 maggio S&P annuncia l’outlook negativo sul debito italiano, il 17
giugno Moody’s pone il suo negative watch e il mercato comincia a considerare con
maggiore preoccupazione sia la debole crescita abbinata ad un alto debito, sia la
minore coesione del governo. Gradualmente, lo spread che separa la Spagna
dall’Italia prima si riduce, poi si azzera a fine luglio e poi si inverte e continua ad
allargarsi nell’altro senso.
Dall’8 agosto la BCE interviene, acquistando titoli italiani e spagnoli, ma opera solo
su segmenti limitati di mercato, bloccando l’allargamento incontrollato degli spread
vs Bund, ma creando anche forti distorsioni sul nostro mercato secondario, che il
Tesoro cercherà in parte di correggere con operazioni di buy-back e concambio.

58
Concambi e buy-back riducono il rischio di rifinanziamento
Oltre a correggere disallineamenti di prezzo sul mercato secondario, le operazioni di
concambio, come anche le operazioni di buy-back, smussano i picchi di scadenze

59
Ricomposizione del debito
Dicembre 1982
Dicembre 1991

Dicembre 1998

Dicembre 2010

60
La struttura del debito è ormai solida/1
Anche durante la crisi è proseguito il processo di riduzione
dell’esposizione al rischio di tasso e di rifinanziamento

61
La struttura del debito è ormai solida/2
L’allungamento di vita residua e duration riducono la sensibilità alle variazioni dei
tassi ed il rischio di rifinanziamento

8,00
7,11
Average life Duration 7,07
6,85
7,00
6,56 7,20
6,77 6,82
6,05
5,76 6,45
6,00
5,87
5,15 5,56
5,63 4,81 4,81
5,00 4,69 4,49
4,45
4,24 4,90
4,53 4,72 4,51
4,00 3,58 3,70 4,40
3,37 4,06
3,26 3,64
3,00 3,49
3,20
2,50

2,00 1,62
1,48

1,47 1,63
1,00

0,00
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Sep.
2011

62
Costo medio all’emissione ancora basso, ma in crescita
Nonostante le difficoltà, nel 2010 è stato toccato il minimo storico del costo
medio all’emissione dei titoli di Stato, ma le aspettative erano al rialzo già
prima dell’ondata di crisi estiva.
14,00

Int. Payments as % of GDP Average Yields at issuance


12,10
12,00 11,50 11,50
11,00

10,00
10,88 11,10
9,40

9,37 8,00
8,00
8,67
6,70
6,50 6,37
6,00
5,52 5,18
6,44 5,12 5,01
4,71 4,69 4,64 4,80
4,53 4,65

4,00
4,64 4,79 4,33
2,72 4,14 4,09 3,12
3,74 2,18
3,35 3,32
2,00 2,66
2,47 2,10

0,00
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 S ep.
2011

63