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Corso di Laurea in Economia e Gestione Aziendale: Canale e-learning

Finanza Aziendale
prof. Luca Piras

Lezione 12:
La Modern Portfolio Theory
Corso di Laurea in Economia e Gestione Aziendale: Canale e-learning

Contenuti

Premesse

Portfolio selection

La frontiera efficiente

Il CAPM
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Premesse

Se detengo un solo titolo guardo rendimento atteso


e scarto quadratico medio

Se detengo più titoli guardo il contributo del titolo al


rendimento atteso e allo scarto quadratico medio del portafoglio

In ogni caso devo immaginare di essere avverso al rischio


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Selezione del portafoglio


• Esaminiamo la distribuzione dei prezzi di un titolo

70
60
frequenza giorni

50
40
30
20
10
0
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25
Variazione del prezzo
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Selezione del portafoglio


• Se le distribuzioni tendono ad essere normali
o Rendimento medio atteso
o Varianza / Scarto Quadratico Medio
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Bullets

•Un solo parametro è insufficiente


–Stesso rendimento atteso con diversa volatilità
–Stessa volatilità con diverso rendimento atteso

•Avversione al rischio
–Massimizzare il rendimento atteso
–Minimizzare la volatilità

•Diversificazione
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Il mercato

Costruiamo uno “spazio” in cui collochiamo i diversi titoli.

Coordinate:

• Rendimento atteso

• Volatilità (s; s2)


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Visualizziamo
35,0%

30,0%

25,0%
Rend. Atteso

20,0%

15,0%

10,0%

5,0%

0,0%
0,0 10,0 20,0 30,0 40,0
SQM
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La Frontiera efficiente

Definito lo spazio e individuate le combinazioni Rischio / Rendimento


Possiamo individuare le relazioni più convenienti

Cercheremo di muoverci in una direzione


Verso l’alto (> Rend. Atteso)
Verso sinistra (< SQM)
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Esempio numerico
Percentuali Investite in ciascuna azione
Azioni Rend. Atteso SQM A B C D
Amazon 34,6% 110,6% 100,0% 9,3% 4,5% 0,0%
Boeing 13,0% 30,9% 2,1% 9,6% 0,6%
Coca cola 10,0% 31,5% 0,4%
Dell 26,2% 62,7% 21,1% 14,4%
Exxon 11,8% 17,4% 3,6% 56,3%
General Electric 18,0% 26,8% 46,8% 39,7% 10,2%
General Motors 15,8% 33,4% 9,0%
McDoald's 14,0% 27,4% 5,4% 10,0%
Pfizer 14,8% 29,3% 9,8% 13,3%
Reebok 20,0% 58,5% 20,7% 13,0%

Rend. Atteso
34,6 21,6 19,0% 13,4
del Portafoglio

SQM del
110,6 30,8 23,7% 14,6
Portafoglio
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La frontiera efficiente
120,0%

100,0%

80,0%

60,0%

40,0%

20,0%

0,0%
0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% 40,0%
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La combinazione ottimale
• Se ricordiamo la tendenziale avversione al rischio
• Cercheremo la posizione di minima varianza

120,0%

100,0%

80,0%

M.V.
60,0%

40,0%

20,0%

0,0%
0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% 40,0%
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Ricapitoliamo

La diversificazione opera bene quando i titoli hanno correlazione < 1

Il punto MV è il portafoglio meno rischioso

Non esistono investimenti al di sopra della frontiera efficiente (extra


rendimenti)

Al di sotto della frontiera efficiente mi sto caricando di rischi inutili


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Ancora
Il portafoglio rischioso ottimale è A

Indipendentemente dalla propensione al rischio

Se posso prendere o dare a prestito a rischio 0 posso utilizzare il mercato dei


capitali per trovare la combinazione migliore per me

A
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Irving Fisher

È il principio di separazione

Il modo in cui finanzio i miei investimenti è irrilevante

Se sono avverso al rischio


• Combino il portafoglio a con investimenti privi di rischio (presto il mio surplus)

Se sono propenso al rischio


• Prendo a prestito fondi per aumentare i miei impieghi rischiosi
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Teoria del portafoglio

Il rendimento dei titoli può essere molto volatile;

Rendimenti e Volatilità variano da settore a settore;

Per un singolo titolo ragioniamo su Rendimento atteso e s2

Se valutiamo più titoli contemporaneamente serve anche la cov


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Teoria del portafoglio

Il rendimento dei titoli può essere molto volatile;

Rendimenti e Volatilità variano da settore a settore;

Per un singolo titolo ragioniamo su Rendimento atteso e s2

Se valutiamo più titoli contemporaneamente serve anche la cov


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Parametri
•Media dei
•Media degli scarti
rendimenti in un
elevati al quadrato
dato periodo

Rendimento
Varianza
atteso

Covarianza
SQM
sAB

•Radice quadrata
della Varianza
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Teoria del portafoglio

Il rendimento dei titoli può essere molto volatile;

Rendimenti e Volatilità variano da settore a settore;

Per un singolo titolo ragioniamo su Rendimento atteso e s2

Se valutiamo più titoli contemporaneamente serve anche la cov


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Parametri
•Media dei
•Media degli scarti
rendimenti in un
elevati al quadrato
dato periodo

Rendimento
Varianza
atteso

Covarianza
SQM
sAB

•Radice quadrata
della Varianza
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La Correlazione

sA = Scarto Quadratico medio del titolo A

sB = Scarto Quadratico Medio del titolo B

Il valore di r è sempre compreso tra +1 e -1


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Il Portafoglio

Varianza del Titolo A

Covarianza tra i due Titoli

Varianza del Titolo B

Date le varianze dei singoli titoli, una Cov. negativa riduce


la varianza dell’intero portafoglio
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Effetto diversificazione
Lo SQM del rendimento di un portafoglio è = alla media ponderata degli SQM
dei singoli rendimenti se r = 1;

Per r < 1 l’SQM del portafoglio sarà < della Media Ponderata degli SQM dei
singoli titoli;
Rend
Att

Portafogli per r = 1
MVP

SQM

L’effetto diversificazione si vede sul segmento curvo perché ad ogni


portafoglio rappresentabile su di esso ne corrisponde uno sul segmento
rosso con > rischio o < rendimento atteso.
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Effetto diversificazione
Il portafoglio MVP è quello che minimizza
lo SQM;

La curva rappresenta l’insieme


ammissibile degli investimenti; Rend
Att

Non esistono portafogli all’esterno della


curva perché “nessuno” è in grado di
influire sui rendimenti attesi

Portafogli per r = 1
MVP

SQM

Nessun investitore razionale vorrebbe un portafoglio diverso dall’MVP


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Investimento a leva
L’insieme ammissibile ha andamento lineare e non curvilineo
Se prendo a prestito 200 al tasso privo di rischio e investo in azioni il
rendimento del portafoglio è più alto del rendimento del titolo rischioso
Mi indebito al 10% e investo al 14%

R.Att
VarPort = (0,35)2x(0,2)2 = 0,049

SQM = 0,35 x 0,20 = 0,07

R. Azione Azion
e
R_Att = 1,20 x 1,14 + (-0,2 x 0,1) =
= 14% Mi indebito e
investo in 14,8%
azioni
Rf = 10%
SQM_l = 1,2 x 0,2 = 0,24 > 0,2
Portafoglio:
65% attività Rf
SQM_unl
35% Azioni
SQM
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Il portafoglio ottimale
SML
Rendimento
Atteso Investimento
ottimale

Per qualunque portafoglio 5


sulla I ne abbiamo uno sulla Y
SML con Rendimento atteso Portafoglio
maggiore e identico SQM A a leva

4 3
2 Q Linea I
Rf
1

Portafoglio X
privo di rischio

SQM
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Assunzioni del modello


Gli individui sono price takers

Orizzonte temporale di un periodo

Gli investimenti possibili sono solo quelli in titoli quotati

Niente Tasse né costi di transazione

L’informazione non costa e tutti gli operatori vi hanno accesso

Gli investitori sono razionali (mean-variance optimizers)

Hanno aspettative omogenee


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Il CAPM

Modello di equilibrio del mercato dei capitali

È alla base della moderna teoria della finanza

• Sharpe, Lintner and Mossin


• Fornisce un’utile riferimento per l’individuazione dei rendimenti
attesi degli investimenti.
• Il rendimento atteso è determinato in base al rischio di un titolo
tramite il b
Si basa sul principio della diversificazione con alcune
semplificazioni
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Condizioni per l’equilibrio

Tutti detengono lo stesso portafoglio rischioso:


il portafoglio di mercato

Il portafoglio di mercato si trova sulla frontiera


efficiente nel punto MV
• Quindi è il portafoglio ottimale tra gli investimenti rischiosi

• La strategia ottimale è quella PASSIVA: seguire il mercato: “Mutual


Fund Theorem
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Il premio per il rischio

Il premio per il rischio dipende dall’avversione


media per il rischio degli operatori

Il premio per un dato titolo è proporzionale al premio


per il portafoglio di mercato ed al coefficiente b

ri – rf = bi (rm – rf)
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Il rendimento atteso

ri = rf + bi (rm – rf)

ri è il rendimento atteso dagli azionisti per il titolo i;

Il manager sa che quello è il benchmark su cui verrà


valutato e remunerato
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Rendimento atteso

È il tasso di
È lo spartiacque
È il costo attualizzazione
tra creazione e
opportunità per i progetti con
distruzione di
dell’equity lo stesso profilo
valore
di rischio
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Il Beta

Come posso misurare il rischio di un titolo ?


Devo capire quale porzione di rischio non posso
comprimere
Mi serve un parametro che mi dica quanto rischio
aggiunge il mio titolo al portafoglio

Devo capire quanto è sensibile il mio titolo ai movimenti


del mercato
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Calcoliamo il beta

s im
b 2
sm
sim = Covarianza del titolo i col Mercato

s2m = Varianza del Mercato


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Interpretazione

b>1
b=1
b<1
Il b di mercato è = 1