Costo de Capital Completo

COSTO DE CAPITAL EN
MERCADOS EMERGENTES
CASO PERUANO
INTRODUCCION
Una de las principales decisiones financieras es la
búsqueda de fuentes de financiamiento interno y
externo que permitan al accionista hacer realidad su
decisión de inversión en proyectos nuevos o
proyectos de modernización en empresas en marcha.
El costo de usar estos recursos, que proporciona cada
una de las fuentes (propias y/o de terceros), se conoce
como costo de capital.
Por lo que, es de vital importancia su tratamiento para
la evaluación y toma de decisiones de los agentes
económicos involucrados.
OBJETIVOS
1.- Conocer las diferentes fuentes de financiamiento

de costos de capital
2.- Entender el enfoque de Damodaran sobre calculo
del COK para un mercado emergente.
3.- Aplicar casos a la realidad peruana de obtención
del COK y evaluación de proyectos.
CONTENIDO
Parte I. Conceptos Básicos

Parte II. Costo de Capital
Parte III. Enfoque de Damodaran
Parte IV. Casos Aplicativos
Costo de Capital en Mercados
Emergentes
Parte No. 1
CONCEPTOS BÁSICOS
CONCEPTOS BASICOS
I. Valor del Dinero en el Tiempo

II. Costos Relevantes
III. Empresas en Marcha
IV. Nuevas Empresas
V. Criterios de Rentabilidad.
6
CONCEPTOS BASICOS

IV. Nuevas Empresas
7
A. Valor de Dinero en el tiempo: Definición
 Un Sol vale más hoy, que un Sol dentro de un año.

 El Sol, hoy puedo invertirlo ( por ejemplo: ponerlo
en ahorros en un banco) y tendré más de 1 sol
dentro de un año.
 Para que exista valor de dinero en el tiempo debe
haber oportunidades de inversión.
8
B. Características de las Decisiones Financieras
 Los beneficios y costos relacionados a las

decisiones financieras se presentan en espacios de
tiempo distantes entre sí.
 Los beneficios y los costos se expresan en los
flujos de caja.
 Los flujos de caja son los que pueden ser
colocados en alternativas de inversión.
9
CONCEPTOS BASICOS

IV. Nuevas Empresas
10
II.- COSTOS RELEVANTES
Es un costo importante con respecto a la
toma de decisiones, tiene dos
características:
 Costos futuros
 Costos que difieren entre alternativas
11
CONCEPTOS BASICOS
I. Valor del Dinero en el tiempo

III. Costos Relevantes
IV. Nuevas Empresas
12
A. Opciones de Inversión
Decisiones estratégicas de inversión con el objetivo principal
de aumentar el valor de la empresa. Se presentan las
siguientes opciones de inversión:
 Decisiones de remplazo
 Decisiones de ampliación
 Decisiones de outsoursing
 Decisiones de abandono
 Decisiones de internalización
13
B.- Métodos de Evaluación
En esta oportunidad se debe evaluar a través de

dos métodos alternativos:
1. La evaluación Sin Proyecto comparar con la
evaluación Con Proyecto.
2. Evaluación Incremental: Con proyecto- Sin
proyecto.
14
CONCEPTOS BASICOS

IV. Nuevas Empresas
15
NUEVAS EMPRESAS
El objetivo fundamental es cual es la rentabilidad

del proyecto para un nuevo inversionista, usando
para ellos los siguientes insumos:
1. Flujos de Caja
2. Tasa de Descuento apropiada
Para calcular el VAN es necesario de un modo

congruente la estimación del flujo de caja con la
medición de la tasa de descuento.
16
CONCEPTOS BASICOS

IV. Nuevas Empresas
17
A.- Estructura del flujo de caja
Evaluación
Flujo de Económica
Inversión y
Evaluación
liquidación
Flujo de Financiera
caja
económico
Flujo de caja Flujo de caja
operativo financiero
Flujo de
financiamiento Evaluación de la
neto capacidad de pago
B.- CRITERIOS DE RENTABILIDAD MAS USADOS
1. Valor Actual Neto

2. Tasa Interna de Retorno
19
A.- VALOR ACTUAL NETO
El VAN de una inversión es la diferencia

entre su valor de mercado y su costo.
La regla del VAN es aceptar los
proyectos que tienen un VAN positivo.
El VAN no tiene fallas serias, es el
criterio de decisión preferido.
20
VALOR PRESENTE NETO
n
FC t
VPN = -Io + t
t=1 (1 + Ri)
Io = Inversión inicial
Ri = Tasa de descuento o costo de capital
t = Tiempo
n = Vida útil del Proyecto
03/12/2018 Tony Hinojosa Vivanco 21

B.- TASA INTERNA DE RETORNO
•La TIR es la tasa descontada que

hace VAN igual a cero.
•La regla de la TIR es aceptar un
proyecto cuando su TIR excede el
retorno requerido.
22
Costo de Capital
en Mercados Emergentes.
Parte No. 2
Costo de Capital en Mercados

Desarrollados
Mercados Desarrollados
Tiene un mercado financiero completo porque existen
títulos que permiten obtener el mejor rendimiento
esperado en cada situación que puede existir en la
economía , considerando el impacto que tiene esa
situación en cada sector de negocios.
Esto significa que el mercado financiero tiene mucha
“profundidad” en la economía, y por eso es posible
realizar inversiones financieras en cada sector
económico relevante, y diversificar totalmente los
riesgos de todos los negocios de la economía.
COSTO DE CAPITAL
I. Estructura de Capital
II. El costo de Capital Propio
III. El costo de la Deuda
IV. El Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC).
V. Proyectos con diferente riesgo / apalancamiento.
VI. Reflexiones.
25
COSTO DE CAPITAL
I. Estructura de Capital.
II. Costo de Capital Propio
III. Costo de la Deuda
V. Proyectos con diferente riesgo / apalancamiento.
VI. Reflexiones.
26
I. Estructura de Capital de la Empresa
Se conoce con el termino de costo de capital al costo
de obtener el financiamiento, dispone de dos opciones:
Opción A: Sin apalancamiento (no tiene deuda)
ACTIVO PARTICIPÀCIONES
ACTIVO PATRIMONIO
OPCION B: Con apalancamiento (Deuda + Patrimonio)

ACTIVO PARTICIPÀCIONES
PASIVO
ACTIVO PATRIMONIO 27
I. Estructura de capital de la Empresa
 Se conoce como estructura de capital de una

empresa a la forma como esta se financia , es decir
a la proporción deuda y capital propio (D/E)
utilizada para financiar las necesidades de los
fondos de la empresa.
 Mientras mayor sea la proporción de la deuda
utilizada, mayor será el grado de apalancamiento
de la empresa.
28
II. EL COSTO DE CAPITAL
A.- ACCIONES
Características de la acción común

 El derecho a voto
 El derecho a compartir proporcionalmente los dividendos pagados.
 El derecho a compartir proporcionalmente los activos en el proceso
de liquidación.
Características de la acción preferente
 Preferencia en el reparto de dividendos
 Dividendos preestablecidos
 Valor establecido de liquidación.
29
Costo de una Acción Preferente
A diferencia del bono, no tiene vencimiento y, como

su dividendo es fijo (no crece), estamos ante una
perpetuidad. El costo de esta acción será
Rp = Dp donde,
Ppo
Rp = Costo de la acción preferente
Dp= Dividendo de la acción
Ppo = Precio actual de la acción preferente

30
Costo de una Acción Preferente
Ejemplo: Si hace 10 años se coloco una emisión de

acciones preferentes con un valor nominal de US $
100 y con una tasa de dividendo preferente del 8%,
el dividendo será de US $ 8 anuales. Si el precio
actual de la acción es de US$ 80. El costo de la
acción preferente será igual a:
Rp = 8 = 10% anual
80
31
Costo de una Acción Común
Se enfrentan dos particularidades que hacen su

calculo mas difícil:
1.- A diferencia de la deuda y las acciones

preferentes, el flujo de caja no esta definido. Por lo
que no existe obligación de pagar dividendos
fijados contractualmente.
2.- Los accionistas tienen un costo de oportunidad

de haber invertido en la empresa.
32
Costo de una Acción Común
Ahora el costo de oportunidad del accionista es

haber invertido en el mercado de valores en
acciones de riesgo similar. Ese riesgo similar a la
acción esta expresado por el beta. Esto sugiere
entonces el uso del CAPM para calcular el costo
de capital propio (de oportunidad) de las acciones
comunes.
33
B.- El Costo de Capital Propio
 ¿Qué usar como tasa de descuento ?
El Costo de Oportunidad del Capital (COK)
“ Rendimiento de la mejor oportunidad

de inversión del mismo riesgo dejada de
lado por realizar el proyecto ”.
34
 ¿Cuál es la mejor oportunidad dejada de lado?
Activo financiero (o cartera) que tiene el

Oportunidad
mismo riesgo que la inversión que se
de inversión
está analizando.
Es decir: la alternativa de
invertir en el Mercado de
Valores.
35
EL COSTO DE CAPITAL
Definición. El Costo de Oportunidad del Capital COK o Ri,
representa la rentabilidad esperada por un inversionista por
dirigir sus recursos de capital hacia una alternativa de
inversión ( titulo valor, proyecto o negocio)
 Componentes de la tasa de descuento:
 Valor del dinero en el tiempo
 Riesgo
• Falta de certeza.
• Variabilidad de los resultados posibles en relación a
un valor esperado.
• Medida de riesgo: la desviación estándar. 36
 La Tasa de Descuento:
 Tasa Libre de Riesgo: mide el valor del dinero en el tiempo.

 Prima por riesgo: compensación por el riesgo.
 Es decir:
Racción = Rf + Prima por riesgo de la acción

Rcartera = Rf + Prima por riesgo de la cartera
RMercado = Rf + Prima por riesgo del mercado
R M = R f + ( RM - R f )
37
El Modelo CAPM.
K = Rf + i ( Rm- Rf ) Costo del

Capital Propio
Tasa Libre de Riesgo Prima por Riesgo del

Beta Mercado
 Rf = rendimiento libre de riesgo

Parámetros
 Rm = rendimiento de la cartera de mercado.
requeridos :
 Rm – Rf = Prima por riesgo de mercado
 i = Beta de la acción i
38
El Modelo CAPM.
El CAPM simplifica la determinacion del costo

de oportunidad del capital invertido por el
accionista.
Es una explicación del rendimiento de cada
título que esta basada simultanámente en los
tres factores: Tasa libre de riesgo (Rm),
adicional por riesgo del mercado (Rm-Rf) y
sensibilidad al riesgo del título (βi).
39
1.- TASA DE INTERES SIN RIESGO
 En CAPM se considera que Rf es la tasa de

rendimiento de un titulo para el que no se percibe
riesgo de incumplimiento de los servicios estipulados
(default risk). Habitualmente se considera como tasa
sin riesgo el rendimiento de los títulos del gobierno.
 Los rendimientos de los bonos son libres de riesgo
en términos nominales, no en términos reales.
 Se utiliza la tasa de rendimientos observadas en
periodos anteriores como estimador, y de títulos de
largo plazo ( mínimo del horizonte de evaluación)
40
1.- TASA DE INTERES SIN RIESGO
¿Donde se encuentra la Tasa Libre de Riesgo, Rf?
 Se utiliza como referencia el rendimiento que otorgan

los bonos del Tesoro Americano, pues estos bonos
no han sido objeto de incumplimiento en mas de 180
años de historia y también debido a que, en teoría, la
Reserva Federal de los Estados Unidos podría emitir
mas billetes para el cumplimiento de sus
obligaciones.
 La Reserva Federal de Estados Unidos emite tres
principales bonos soberanos: T-Bills ( al corto y
mediano plazo),T-Bonds ( largo plazo), se utiliza el
promedio aritmético 41
Estimando la Tasa Libre de Riesgo.
 Importante ! Consistencia entre la tasa libre de

riesgo y el flujo de caja a descontar.
• Moneda con la que se evalúa

 Tomar en cuenta para
la tasa libre de riesgo
• Términos reales o nominales?
42
Pagina web Damodaran
43
Pagina web Damodaran
44
Tasa libre de riesgo (T Bond a 10 años)
2.- ADICIONAL POR RIESGO DE MERCADO
 En CAPM el adicional por riesgo de mercado es la

diferencia entre el rendimiento del y la tasa de interés
libre de riesgo (Rm – Rf).
 La prima por riesgo de mercado (PRM) se estima a
partir del rendimiento observado, considerando que
el rendimiento anual observado es una buena base
para la estimación del adicional por riesgo de
mercado futuro.
 El calculo debe hacerse con una tasa de interés que
sea consistente con la que se utilizará como tasa sin
riesgo. 46
ADICIONAL POR RIESGO DE MERCADO
¿Como se obtiene la Tasa de Retorno del
Mercado, Rm?
 Es lógico suponer que un inversionista racional solo
invertirá sus fondos en un negocio con riesgo si de
por medio existe la expectativa de obtener una
rentabilidad superior a la tasa libre de riesgo.
 Es la rentabilidad adicional exigida por un
inversionista por colocar sus fondos en un negocio
con riesgo. Es una medida de carácter general que
busca reflejar, en promedio, la rentabilidad adicional
que, sobre la tasa libre de riesgo, esperan todos los
inversionistas del mercado.
47
Modelo CAPM
¿Como se obtiene directamente la Prima por
Riesgo de Mercado?
 La prima por riesgo de mercado será la diferencia
entre la tasa de retorno del mercado (Rm) y la tasa
libre de riesgo (Rf).
 Damodaran ya tiene la diferencia entre el
rendimiento del mercado Rm (S&P 500) y de los T
bond (Rf) y se encuentra en su pagina Web
 P.e., la prima por riesgo de mercado promedio
aritmético ( Acciones –T Bonds) entre 1928-2016 es
de 6.24% 48
Prima de riesgo de mercado ( Stocks – T Bond )
3.- COEFICIENTE BETA DE LA EMPRESA
 La estimación del coeficiente beta se realiza

considerando el titulo relevante para la valoración
del negocio. Esta estimación se puede hacer de
modo estadístico con la covariación observada de
los rendimientos. También se suelen realizar
estimaciones por correlación simple
 Si se considera que el rendimiento observado en el
mercado de un solo titulo no es una base confiable
para el calculo del beta de una empresa, se utiliza la
media o mediana de los coeficientes de varios títulos
comparables, o el coeficiente que corresponde a una
cartera de títulos. 50
Beta Mide la sensibilidad del rendimiento del
activo financiero con respecto a las
fluctuaciones del rendimiento del mercado.
 El beta mide el riesgo sistemático.
COV(Ri , RM)
i =
Var (RM)
Donde:
COV(Ri , RM)= Covarianza entre el retorno de la accion i y el
retorno del mercado M
Var (RM) = Varianza del retorno del mercado M
51
Rendimiento
acción i
x x
x
x
Ecuación : Ri = a + b RM
x x x x
x
x x
x x
x
x
x x
Donde:
b = Beta
Rendimiento
Mercado
Beta regresión histórica entre el rendimiento

de la acción y el rendimiento de la
cartera de mercado.
52
Beta y retorno de mercado
 EL beta de mercado se asume igual a 1
 Si el beta de una acción es mayor a 1 se exigirá un

retorno superior al del mercado pues significa que
dicha acción contiene o conlleva un mayor riesgo. Por
el contrario, si el Beta de una acción es menor a 1 se
exigirá un retorno menor al del mercado. Ver figura.
53
Beta y retorno de mercado
54
III. EL COSTO DE LA DEUDA
Los instrumentos típicos de la deuda para una

empresa son 3:
1.- Bonos
2.- Préstamo
3.- Leasing Financiero
55
A.- BONOS
Evidencia de una deuda emitida por una

corporación u organismo gubernamental. Un bono
representa un préstamo hecho por inversionistas al
emisor. A cambio el emisor se compromete a:
 Hacer los pagos regulares del cupón cada periodo
hasta el vencimiento del bono.
 Pagar el valor par nominal del bono al vencimiento
del mismo.
56
BONOS
Rendimiento de un bono
Rb = C x ( (1- 1/(1+r)t)/r ) + F/ (1+r)t
Donde:
Rb = Valor del bono
C = cupón pagado de cada periodo
r = tasa por periodo
t = Número de periodos
F = Valor nominal ( par) del bono. 57
BONOS
Rendimiento de un bono
Dados un valor del bono, cupón, periodo de

vencimiento y el valor nominal, es posible encontrar
la tasa de descuento implícita o rendimiento al
vencimiento, sólo por prueba y error. Para hacerlo
se prueba diferentes tasas de descuento hasta que
el cálculo del valor del bono sea igual al valor del
bono dado. Recuerde que incrementando la tasa de
descuento disminuye el valor del bono.
58
BONOS
Ejemplo: Hace 10 años vendió a la par bonos con

un valor nominal de US$ 1,000 con un tipo de cupón
del 12% y un periodo de maduración de 15 años. El
precio del bono actualmente es de US$ 900. ¿
Cuando es el costo de la deuda?
900 = 120 x ( (1- 1/(1+r)5)/r ) + 1000/ (1+r)5
A través de un proceso iterativo sale que r =15%
que es el costo de esta deuda que es la tasa de
descuento que iguala el valor presente de los
flujos futuros de los 5 años restantes.
59
B.- PRÉSTAMO
El costo de un préstamo se simboliza por Rd, que es la

Tasa Efectiva Anual (TEA) y representa el costo antes
de impuestos
Dado que al endeudarse los intereses del préstamo se
deducen de las utilidades y permiten una menor
tributación ( Escudo Fiscal). Es así que el costo neto
de la deuda después de impuestos será:
Costo Neto de Deuda = Rd x(1-Tc)
Tc = Impuesto a la renta
60
B.- PRÉSTAMO
¿ Cuanto cuesta un préstamo?
Monto de préstamo = 100
Tasa de Interés (TEA) = 10% = Costo de la deuda (Rd)
Impuesto a la renta = 30%

Rubro Empresa A Empresa B
UAII 50 50
Interés -10 0
UAI 40 50
Impuestos (30%) -12 -15
Ahorro tributario de S/. 3 que se obtuvo de pagar interés
Costo neto de la deuda = Rd (1- Tc) = 10%(1-30%) = 7% 61
C.- LEASING FINANCIERO
Consiste en la adquisición de bienes

muebles e inmuebles, los que serán
cedidos en uso a la empresa, a cambio
del pago de una renta periódica y con la
opción de comprar dichos bienes por un
valor determinado
Los costos y beneficios por la operación
son iguales a la de un préstamo
(Intereses y escudo fiscal)
62
E D
WACC =  Re +  Rd  (1 - Tc)
V V
Costo del capital propio (CAPM) Costo de la deuda
Donde:
E = Valor de mercado del capital propio
D = Valor de mercado de la deuda
V = Valor de mercado de la empresa
Tc = Tasa de impuestos corporativa
Donde: V = D + E 63
La línea de mercados de títulos y el
Costo de Capital Promedio Ponderado
Retorno
esperado (%)
LMT
Incorrectamente
Rechazado = 8% Cuidado con el uso
del WACC!
16
15 • •B WACC = 15
14 •A
Incorrectamente
Se podrían
Aceptado rechazar proyectos
Rf = 7 menos riesgosos y
aprobar proyectos
muy riesgosos.
Beta
βA = .60 βFIRMA βB = 1.2
= 1.0 64
V. Proyectos con Diferente Riesgo / Apalancamiento.
OBJETIVO: Determinar la tasa de descuento

apropiada para proyectos
(nuevas inversiones).
 Tasa de retorno exigida para la empresa (proyecto) = Ri
 Se pueden derivar cuatro casos básicos*.
Ramírez, Gabriel, “Determining Discount Rates”. Lecture Notes 2B, Curso

Finanzas Intermedias. Virginia Commonwealth University. EEUU, 2002.
65
Caso 1: Financiamiento sólo con
capital propio (sin deuda).
Ri = Re
A. Proyecto con el
mismo riesgo
que la empresa.
Caso 2: Proyecto y empresa tienen

el mismo nivel de
apalancamiento financiero.
Ri = RWACC
66
Caso 3: El proyecto tiene un riesgo
diferente a la empresa.
Hallar Ri de una empresa

B. Proyecto con comparable y con el mismo
diferente riesgo / apalancamiento.
apalancamiento.
Caso 4: El proyecto tiene un nivel

de apalancamiento diferente
a la empresa.
Usar betas desapalancadas y

reapalancadas.
67
B. Proyecto con diferente riesgo y/o apalancamiento
CASO 3: Riesgo diferente al riesgo de la Empresa.
1. Encontrar una empresa comparable (empresa referente, grupo

empresarial similar, industria o sector afines, etc.).
2. Obtener capital propio para esta empresa comparable.
3. Calcular Re (usar el CAPM si se tiene e )
4. Obtener Rd , los costos de otros recursos ( de preferencia), y los

pesos.
5. Calcular RWACC, y esto será el Ri.

68
B. Proyecto con diferente riesgo y/o apalancamiento.
CASO 4: Apalancamiento diferente a la Empresa.
 El capital propio de la empresa refleja su propio nivel de apalancamiento.
 Se debe aislar los efectos del apalancamiento de la empresa (desapalancar)

e incorporar sólo el nivel de apalancamiento de proyecto (reapalancar).
 Procedimiento:
1. Desapalancar el capital propio apalancado ( eL ) :
eL
U = beta desapalancado =
D
1 + ( E ) (1 – Tc)
69
2. Reapalancar el U usando la estructura de capital del proyecto:
D*
e = beta reapalancado = U 1 + ( E* ) (1 - Tc)
Donde: D* / E* = estructura de capital del proyecto.
3. Usar e para obtener Re , mediante el CAPM.
4. Seguir el procedimiento ya visto para obtener Ri
70
Costo de Capital
Parte No. 3
Enfoque de Damodaran
I. Definición de Mercados Emergentes.

II. Enfoque de Damodaran.
A. La Prima por Riesgo Ajustada.
B. Estimando la Tasa Libre de Riesgo.
C. Los Parámetros del Riesgo.
III. Comentarios.
72

III. Comentarios.
73
I. Mercados Emergentes.
 Definición según el Banco Mundial:
 Tienen un PBI per cápita inferior a US $ 9,266
 Se esfuerzan por alcanzar los niveles de desarrollo

económico, social y humano de las grandes
economías industrializadas, IDH = 0,8
74
I. Mercados Emergentes. PERU: IDH 1980-2013
Ranking
Fecha IDH
IDH
2013 0,737 82º
2012 0,734 82º
2011 0,727 85º
2010 0,722 85º
2008 0,707 85º
2005 0,694 82º
2000 0,682 67º
1990 0,615 75º
1980 0,595 54º
75
CUADRO 1
Diferencias entre mercados desarrollados y mercados emergentes
Característica Mercados Desarrollados Mercados Emergentes
1. Horizonte histórico Largo Corto
2. Datos
Data histórica
históricos Confiables
Confiable Poco
PocoConfiables
Confiable
3. Liquidez Muchos títulos líquidos Pocos títulos líquidos


C1. Determinantes del Beta.
Comentarios.
III. Comentarios.
C2. Bottom-up Betas.
III. Comentarios.
77
I. Mercados Financieros Emergentes.
 Tienen características institucionales en común
 Mercados con poca profundidad, tanto en los sectores

económicos que representan como por el tamaño relativo con respecto
a la economía del país, y una pocas empresas representan una
proporción significativa de la capitalización.
 Están menos integrados; a su vez por los sistemas económicos y

políticos de los respectivos países, se perciben como mercados con
mayor riesgo, por lo que debe ser mas alta la tasa de descuento que se
utiliza en la evaluación de inversiones.
78
 Tienen muy variadas características de tamaño, rendimiento y

variabilidad
 El rendimiento medio es mas alto (1,7% mensual) que en los
mercados desarrollados (1,3%), y tienen mayor volatilidad (desvío
estándar del rendimiento (riesgo total) de12% en comparación al 6%).
 La correlación de estos mercados con el mercado global es muy baja

(0,28), frente a la de los mercados desarrollados (0,63).
Los mercados financieros de los países menos desarrollados están

poco o nada integrados en el mercado global.
79
 Se han planteado varios modelos para calcular la tasa de
descuento “mas alta” que la de un mercado desarrollado.
 Expresión corregida del modelo CAPM, con un adicional por riesgo
del país (country risk premiun), y las versiones difieren en la forma de
cuantificar este adicional y en que coeficiente beta consideran.
 Calcular el adicional por riesgo de mercado con el riesgo total y no

con el riesgo sistemático.
 Utilizar los desvíos negativos del rendimiento como base para estimar
el rendimiento requerido (semivariancia negativa como medida de riesgo)
 Establece el rendimiento requerido directamente en función de la

calificación del crédito del país (country credit rating)
80
 Problemas en mercados emergentes:
1. Series cortas y volátiles  errores estándar amplios
2. Mercados pequeños dominados por pocas empresas.
3. Unas cuantas empresas cotizan en bolsa.
En estas condiciones:
¿Deberían usarse datos históricos para calcular los
parámetros que exigen los modelos de riesgo y
retorno, como el CAPM.?
81
El COK en un mercado emergente.
 Damodaran propone:
1. Tomar como referencia la prima por riesgo de un
Mercado Maduro como EEUU, y
2. Ajustar dicha prima por el Riesgo País.
Es decir,
USAR UNA PRIMA POR

RIESGO MODIFICADA
82
A.- La Prima por Riesgo Ajustada.
 Propuesta :
Prima Base para

Prima por Riesgo Mercados de Prima por
= +
del Capital Propio Capitales Maduros Riesgo País
¿Cuál debería ser ¿cómo

esta prima base? medirla?
83
Prima Base para Para EEUU: El COK que de obtiene

Mercados de mediante el CAPM
Capitales Maduros
Seguir tres pasos:
A. Medir el riesgo país.

Prima por
Riesgo País B. Convertir el riesgo país en una prima por
riesgo país.
C. Evaluar cómo las empresas en esos
países están expuestas al riesgo país.
Midiendo la Prima por Riesgo País. Paso 1. Medir el Riesgo País.
1.- Ajuste Normal: Es sumar el Rp (riesgo país) al modelo CAPM, y es el

diferencial entre bonos soberanos en dólares americanos Perú/ EE.UU (bajo la
etiqueta spread- EMBIG Perú), debe ser el vigente hoy, pues es precisamente
en este momento que se debe tomar la decisión.
2.- Ajuste Conservador: otra aproximación es multiplicar Rp por un factor de
ajuste (λ) y luego adicionarlo a la tasa de descuento obtenida con CAPM; esto
es:
λ x Rp
Donde λ = σ índice de BVL (mercados de capitales)
σ Bonos soberanos Perú en S/.(mercado de bonos)
En Perú el λ toma un valor aproximado de 1,5
85
Midiendo la Prima por Riesgo País.
Paso 2. Estimar la Prima por Riesgo País.
Prima por Riesgo País

Prima por Riesgo
σMercado de Capitales
para el Mercado de = X
Capitales de Incumplimiento
σBonos del país
Ejemplo: Brasil
Prima por Riesgo País = 4.83% x (30.64% / 15.28%) = 9.69%
Desv. Est. del Indice Desv. Est. del Bono

de acciones Par Brady
86
Paso 1. Obtener la medida del riesgo país o spread
 El riesgo país o spread respecto a bonos del tesoro a

la ultima fecha.
 En la pagina Web de www.ambito.com/economia/
mercados se encuentra información sobre el riesgo
país histórico ( elaborado por JP Morgan)
 El Rp=179 puntos que equivale a 1.79% al 14 de
diciembre 2017.
87
Paso 2. Estimar la Prima por Riesgo País.
Prima por Riesgo País

Prima por Riesgo
σMercado de Capitales
para el Mercado de = X
Capitales de Incumplimiento
σBonos del país
Ejemplo: Perú
Prima por Riesgo País = 1.36% x (30.64% / 15.28%) = 2,78%
Desv. Est. del Indice Desv. Est. del Bono

de acciones Par Brady
88
Paso 3. Estimar la Exposición de la Compañía a la Prima por Riesgo País.
 Se pueden asumir tres puntos de vista alternativos:
a. Asumir que todas las empresas están igualmente expuestas al

riesgo país.
b. Asumir que su exposición al riesgo país es proporcional a su

exposición a todos los otros riesgos del mercado.
 β mide esta exposición.
c. Asumir que su exposición al riesgo país es diferente a su exposición

a todos los otros riesgos del mercado.
 λ mide esta exposición. 89
a. Todas la compañías están igualmente expuestas al riesgo país.
Prima Base
Costo Esperado Prima por
del Patrimonio = rf + β Mercado Maduro + Riesgo País
de Acciones
Ejemplo de Aracruz:
Prima de
Costo Esperado
del Patrimonio
= Tasa Bono
+ Aracruz Mercado de + Prima por
Tesoro EEUU Acciones EEUU Riesgo País
= 5,18 % + 0.72 * ( 6.24 %) + 2,78 % = 12,45 %

b. Exposición proporcional a su exposición a todos los otros riesgos

del mercado, el cual es medido por el Beta.
Prima Base
del Patrimonio = rf + β Mercado Maduro + Riesgo País
de Acciones
Ejemplo de Aracruz:
Prima de
Costo Esperado
del Patrimonio
=
Tasa Bono
+ Aracruz Mercado de + Prima por
Tesoro EEUU Acciones EEUU Riesgo País
= 5,18 % + 0.72 * ( 6.24 % + 2.78 %) = 11.67 %

Paso 3. Estimando la Exposición del activo a la Prima por Riesgo País.
c. Exposición diferente a su exposición a todos los otros riesgos

del mercado. Esta exposición es medida por λ .
Prima Base
del Patrimonio = rf + β Mercado Maduro
de Acciones
+ λ Riesgo País
¿Cómo estimar λ ?
• Compañías exportadoras  menor λ
• Compañías con ventas locales  mayor λ
Ejemplo de Aracruz ( para λ = 0.75) :

Costo Esperado del Patrimonio = 5.18 % + 0.72 ( 6.24 % ) + 0.75 (2.78 %)
= 11.76 %
 Caso Telefónica S.A. (TEF) : cuyas acciones cotizan en la Bolsa de
Nueva York.
Beta : 1,15
Tasa Libre Riesgo : 5,18%
Retorno de Mercado : 11,42%
Prima de riesgo de mercado : 6,24%
Prima Riesgo pais : 2,78%
Costo Prima Base

Esperado del = rf + β Mercado Maduro + Prima por
Patrimonio de Acciones Riesgo País
= 5.18% + 1.15 (6.24%) + 2,78
= 15,13%
93
B.- Estimando la Tasa Libre de Riesgo.
 Condiciones para que un activo sea considerado libre de riesgo:
1) Que no tenga riesgo de incumplimiento.

2) Que no tenga riesgo de reinversión.
Adecuado : Los T- Bonds estarían ubicados en el primer nivel como

instrumentos de largo plazo ( 10 años), de menor grado de exposición
al riesgo.
Práctica : hacer coincidir la duración del activo libre de riesgo con la

duración del flujo de caja que se esté analizando (P.e.,
Bonos T- Bonds de 1928-2016 = 5.18%).
94
Estimando la Tasa Libre de Riesgo.
 Importante ! Consistencia entre la tasa libre de

riesgo y el flujo de caja a descontar.
• Moneda con la que se evalúa

 Tomar en cuenta para
la tasa libre de riesgo
• Términos reales o nominales?
95
C.- Parámetros del riesgo
c.1. Determinantes del Beta
 Los betas son determinados por tres decisiones
fundamentales:
 Dónde invertir,
 Qué estructura de costos se planea mantener, y
 Cuánta deuda se planea tomar.
 ¿Qué factores determinan los betas?
96
C.1. Determinantes del Beta.
a. Tipo de negocio.
b. Grado de apalancamiento operativo.
c. Grado de apalancamiento financiero.
97
a. Tipo de negocio.
 Mas sensitivo el negocio a las
condiciones del mercado  mayor eta.
 Empresas cíclicas  mayor eta.
 Automóviles, bienes raíces:  altos etas.

dependen mucho del ciclo económico.
 Tabaco, procesamiento alimentos  menores etas
98
 Factores que determinan el Beta:
a. Tipo de negocio.
99
a. Tipo de negocio.
A mayor relación mayor variabilidad en las

mayores
de costos fijos a  utilidades ante fluctuaciones 
etas.
costos totales de los niveles de ventas
100
a. Tipo de negocio.
101
a. Tipo de negocio.
 Intereses y amortización  costos fijos que aumentan la
variabilidad de las utilidades
(después de intereses).
 Mayor apalancamiento financiero  mayores etas.
102
Donde se obtiene el Beta.
Pagina Web de www.damodaran.com , para
los sectores de la economia norteamericana
con el nivel de apalancamiento e impuestos
de cada una de las industrias.
Nos proporciona la siguiente informacion:
1.- Beta apalancado
2.- Beta Desapalancado, que es el se utiliza

de acciones similares en el mercado
bursatil
103
104
105
Costo de Capital
Parte No. 4
CASOS APLICATIVOS
CASOS APLICATIVOS
I. I. La tasa de descuento de un proyecto

Inversiones.
II.II. El
LaValor
TasaPresente Neto Ajustado
de Descuento.
III.III. Industrias
MidiendoPetroleras S.A.A.
el Riesgo. El Modelo CAPM.
IV.IV. Corporación el Sol S.A.C.
El Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC).
107
Caso 01: Tasa de descuento de un proyecto
Una empresa de Servicios Financieros quiere incursionar
en un proyecto de publicidad. Los analistas de la
empresa han calculado que la inversión para ejecutar el
proyecto ascendería a US $ 350,000, 65% de los cuales
serían aportados por los accionistas y el saldo sería
financiado mediante préstamo a cuatro años y a una tasa
de interés del 9%. La Tasa de impuesto a la renta es del
30%.
Obtener las diferentes tasas de costo de capital para el
proyecto.
108
Solucion:
PASO 1: Hallar el βrl del proyecto
Entremos en la página Web de Damodaran:
http//people.stern.nyu.edu, se accede a la ventana
Current data, y se ingresa a Levered an Unlevered Betas
by Industry.
El sector que corresponde para el proyecto es beta del
sector de publicidad (Advertising) y ya se tiene el beta
desapalancado (βu ) de las empresas que operan en el
sector publicidad (41) en el mercado estadounidense
109
.
Procedamos a reapalancar la βu con la D/E y tasa de
impuesto a la renta del proyecto: 0.85, (35%/65%) y
30%
βrl = βu ( 1+(D/E)( 1-Tc))
βrl = 0.85 ( 1+(0.35/0.65)( 1-0.30)) = 0,915

ya tenemos el beta del proyecto, que es ligeramente
menos riesgoso que el mercado.
110
PASO 2: Obtener los parámetros Rf y Prima por riego
de mercado (Rm-Rf)
Ingresamos nuevamente a la página web de
Damodaran y buscamos en Historical Returns on
stocks Bonds and Bills – United States
El bono de tesoro estadounidense T-Bonds de 1928-
2016 es de 5.18% y la prima de riesgo de mercado
(Diferencia entre el rendimiento de mercado de
S$P500 y Rf) del mismo periodo, es igual a 6.24%,
ambos en la misma fuente. Donde el Rendimiento de
Mercado (Rm) es igual a 11.42%.
111
PASO 3: Hallemos el COK del proyecto aplicando CAPM
COK = Re = Rf + brl (Rm – Rf)
COK = Re = 5,18% + 0.915 (6.24%) = 10,9%
Es la rentabilidad mínima que exigirían los accionistas de
haber ejecutado el proyecta en EE.UU.
PASO 4: Ajustamos la tasa de rentabilidad por el riego
país. Vamos a utilizar la aproximación simple, esto es;
vamos a sumar al COK, el riesgo país.
Para obtener el riego país vamos debemos ingresar a
este enlace www.ambito. com/economia/mercados/
112
El riego país al 10 de julio 2017 es de 136 pbs, lo que
equivale a 1.36%. Procedemos entonces a ajustar el COK
de los accionistas, sumándole el riesgo país.
COK = Re = 10,9% + Rp
COK = Re = 10,9% + 1,36% = 12.26%
PASO 5: Hallemos el WACC,
Rwacc = D x Rd ( 1-Tc) + E x Re
D+E D+E
Rwacc = 35%x 9% (1-30%) + 65% x 12.26% =10.395%
113
PASO 6: Conversión de las tasas de dólares corriente a
soles corrientes, responde a la interrogante ¿Qué pasa si
los flujos de caja están en nuevos soles corrientes?
COK (s/.) = COK ($) X (1+ π Perú)
(1+π USA)
Para ambos países, la previsión de inflación en el 2017 y
a futuro es 2% (Fuente del FED) para EEUU y de 3% para
Perú (fuente BCRP). Por lo que el factor de ajuste seria
1.0098 y en este caso las tasas en dólares americanos
corrientes serían iguales a COK (S/.) = 12.38%, que es la
tasa en nuevos soles corrientes.
114
PASO 7: Conversión de la tasa de costo de capital a
términos reales ¿Qué pasa si el flujo de caja ha sido
construido en términos reales o constantes? Se requiere
que la tasa de costo a usar como descuento sea también
en términos reales. Por lo que se deflacta la tasa nominal
a real considerando la inflación promedio anual igual a
3%. Se usa la ecuación de Fisher:
COK r = (1+ COKn) -1
(1 + π)
COK r = (1+ 0.1238) - 1 = 11.99%
(1 + 0.03)
115
Caso 02: Valor Presente Neto Ajustado
El Grupo Maldini que es una de las empresas más importantes del país
está evaluando la posibilidad de posicionarse en el mercado local con la
producción de choclo en grano de la más alta calidad, por ser este un
producto natural preparado a partir de la especie variedad gigante del
Cuzco, el cual es pelado, desgranado, seleccionado, clasificado,
escaldado hasta lograr un grado tal de turgencia que le dé característica
de producto pre listo y congelado hasta obtener en su centro térmico una
temperatura de 18°C. El programa de venta en bolsas de un kilo durante
los próximos cinco años se estima en el cuadro siguiente:
Año 2015 2016 2017 2018 2019
Ventas
(kilos) 100,216 100,216 100,216 100,216 100,216
Asimismo, se ha construido los flujos de Caja Económico y Financiero

proyectado para los próximos 5 años, requiriéndose una inversión inicial
de S/.202, 966 nuevos soles.
116
117
El proyecto se evaluará a cinco años, el precio de venta del choclo en grano
se ha estimado en S/. 3.00 nuevos soles, el cual se mantendrá constante
durante el período de la evaluación. Peso promedio del producto 1.0 Kg la
bolsa. Inflación estimada en el Perú y Estados Unidos durante el horizonte
de evaluación del proyecto es de 2% promedio anual. La tasa de impuesto
a la renta es de 30%.
El financiamiento del proyecto estará a cargo del Banco Camarón, quien

financiara el 60% de la inversión con una TEA (Efectiva anual) de 10% y
plazo de amortización a 3 años
Con esta información y la que obtenga del mercado financiero, resolver:
1.- Obtener la tasa de costo de capital pertinente para la evaluación

económica y financiera del proyecto con el método del VPN Ajustado
2.-Calcular la rentabilidad económica (VANE y TIRE) y rentabilidad

financiera (VANF y TIRF) del proyecto.
118
VALOR PRESENTE NETO AJUSTADO (VPNA)
Es criterio de rentabilidad financiera y que es

resultado de sumar el VANE y VPEFI, solo se utiliza
con proyectos apalancados.
El primer componente VPNE muestra el valor que

genera el proyecto a los accionistas de haberlo
financiado, en su totalidad, con recursos propios. En
tanto que el otro componente VPEFI muestra la
generación de valor obtenida por la decisión de los
accionistas de obtener financiamiento para ejecutar el
proyecto.
119
VALOR PRESENTE AJUSTADO (VPNA)
Los pasos ha seguir son:
1.- Se obtiene el flujo de efectivo no apalancado
Flujo de Caja Económico (FCE)
2.- Se obtiene el flujo de financiamiento, a partir del

cual se obtiene el escudo fiscal, que es igual a
multiplicar la tasa impositiva con el monto de los
Intereses
Escudo Fiscal del Interés = Interés del período x Tc

120
VALOR PRESENTE AJUSTADO (VPNA)
3.- Se calcula el costo de oportunidad del capital (COK) real para una
empresa o proyecto no apalancado
Ru = COK de una empresa o proyecto no apalancado, y se obtiene con la

fórmula
Ru =Rf + u (Rm –Rf) + Rp
βu = Beta desapalancada, cuando D/E = 0 y se obtiene de la siguiente

forma:
u = ( l )
1 + (D/E)(1-Tc)
βl = Beta apalancada para un nivel de relación D/E y tasa Tc, que es

un dato que se consigue de la economía norteamericana.
121
VALOR PRESENTE NETO AJUSTADO (VPNA)
4.-Se obtiene el escudo fiscal descontando el flujo de intereses a la tasa de
costo de la deuda real
VPNEF = D x Rd x Tc
D = Deuda
Tc = Tasa impositiva
Rd = Costo de la deuda
5.- Se obtiene el VPNA o VANF, usando la siguiente formula:
VPNA = VANE + VPEFI
Dónde:
VPNA = Valor Presente Neto Ajustado del Proyecto
VANE = Valor Actual Neto en empresa o proyecto no apalancado
VPEFI = VP de efectos colaterales por financiamiento (ESCUDO FISCAL) 122
Caso 02: VPNA
SOLUCION:
Paso 1: COK DESAPALANCADO: Ru

Rf 3.57% Bonos T-bills (1928-2013)
Rm 11.50% Rendimiento promedio del mercado
Rm-Rf 7.93% Prima de rendimiento de mercado
Rp 1.73% al 09 de diciembre 2014
Beta Apalancado 1.18 Alimentacion mayorista en USA
D/E 17% en USA
t 11% en USA
Beta Desapalancado 1.02
Ru 13.43%
123
Caso 02
Paso 2: COSTO DE LA DEUDA: Rd
Rd = 10% TEA
Paso 3: EVALUACION ECONOMICA
VANE Y TIRE
Ru(nominal) 13.43%
Inflación 2.00%
Ru(real) 11.20%
VANE 362,386
TIRE 61%
124
Caso 02
EVALUACION FINANCIERA
k). VANF Y TIRF
Rd(real) 15%
VAEFI 8.868,64
VANF 463.407
TIRF 63%
125
CASO 03: Industrias Petroleras S.A.A.
Industrias Petroleras S.A.A. tiene una subsidiaria en el sector petrolero. Esta
subsidiaria está evaluando la compra de reservas probadas por US$100 millones
Se tiene la siguiente información de empresas comparables del sector:
Cías en la Beta del Ratio

Industria Capital Propio ( e ) D/D+E
Empresa A 1.40 0.50
Empresa B 1.45 0.50
Empresa C 1.30 0.45
Empresa D 1.55 0.60
 Datos adicionales:
Ratio Objetivo • Bonos Subsidiaria : Rd = 15.15 %
D/D+E • Rf = 10 %
Industrias Petroleras S.A. 0.40 • Rm - Rf = 6 %
Subsidiaria y proyecto 0.50 • TC = 40 %
¿Qué tasa de descuento se debe aplicar? 126

 Solución:
1. Obtener las betas de empresas o industrias comparables  las 4 petroleras.
2. Obtener ratio D / D+E para cada una  del Balance General (aquí es dato).
3. Estimar el beta desapalancado para cada una:
eL
U = beta desapalancado =
D
1+ ( ) (1 - Tc)
E
Cías en la Beta Apalancado Ratio Ratio Beta Desapalancado

Industria  eL D/D+E D/E U
Empresa A 1.40 0.50 1.00 0.8750
Empresa B 1.45 0.50 1.00 0.9063
Empresa C 1.30 0.45 0.8182 0.8719
Empresa D 1.55 0.60 1.50 0.8158
Promedio 0.8673
127
4. Reapalancar el U promedio hallado con el nivel de apalancamiento de la
subsidiaria (se asume que el proyecto tendrá igual apalancamiento):
D* D*
Subsidiaria : = 0.50 =1
D* + E* E*
D*
Beta apalancado = beta “reapalancado” = U 1 + ( ) ( 1 - Tc )
E*
= 0.8673 [ 1 + (1) (1-0.4) ] = 1.3877
5. Luego, se aplica el CAPM para hallar la tasa de retorno exigida para el

capital propio de la nueva inversión:
Subsidiaria : Re = Rf + e (Rm – Rf)
= 10% + 1.3877 ( 6%) = 18.326 %

128
6. Finalmente, se debe calcular el RWACC :
E D
RWACC = Re + Rd ( 1- Tc )
D+E D+E
= 15.15% (0.50) (1 - 0.4) + 18.326% ( 0.50) = 13.708 %
 R*p = 13.708 %
129
Caso 04: Corporación el Sol SAC.
La administración de la Corporación El Sol SAC, está considerando expandir
sus negocios a comienzos de este año para cumplir con las demandas de
una población creciente en el área de atención. Para evaluar los planes
alternativos de expansión, la administración desea estimar el costo corriente
de capital de la empresa. A continuación se dan los siguientes datos:
130
Estado de Ganancias y Pérdidas (miles de dolares)
Del 01 de Enero de 2003 al 31 de diciembre del 2003
La deuda a largo plazo está íntegramente conformada por bonos

actualmente en circulación, emitidos a la par en diciembre del 2001 y con
fecha de vencimiento en diciembre del 2009. Estos bonos, que pagan
actualmente un cupón de 7%, tiene un valor nominal de US$ 1,000 y un
131
precio de mercado de US$ 950.
Actualmente, las acciones preferentes, con valor facial de $ 100, se venden
a un precio de $ 62.50 por acción; mientras que las acciones comunes, con
valor en libros de $5, se transan en $ 15.
De otro lado se sabe que el beta histórico de las acciones comunes es de
1.1, el rendimiento histórico de los bonos de tesoro a largo plazo es de 5%, y
la prima histórica por riesgo del mercado es de 6.5%.
a.) Halle el costo promedio ponderado de capital
b.) ¿ En qué casos sería adecuado utilizar este costo promedio

ponderado de capital?.
c.) En el caso que el proyecto no cumpla con las condiciones
mencionadas en su respuesta anterior, sugiera un procedimiento a
seguir.
132
Solución :
a.) Costo Promedio Ponderado de Capital
Bonos
Valor Contable : 2,000,000 n(2009-2003): 6

Número de Bonos: 2,000 Cupón: 70
Precio de mercado: 950 F= 1,000
Valor de mercado: 1,900,000 Po = 950
Para hallar el costo de la deuda (Rd) se halla con la siguiente igualdad
Po = Cupon * (1 + i)n - 1 + Valor Facial

i (1 + i)n (1 + i)n
950 = 70 * (1 + i)6 - 1 + 1,000

i (1 + i)6 (1 + i)6
Rd = 8.09% Se encuentra por tanteo

133
Acciones Preferentes
Valor Contable : 1,000,000
Número de Bonos: 10,000
Precio de mercado: 62.5
Valor de mercado: 625,000
Dividendo: 5
Rp = Dividendo/precio = 8%
Acciones Comunes
Valor Contable : 500,000
Número de Acciones: 100,000
Precio de mercado: 15
Valor de mercado: 1,500,000
Además se tiene la siguiente información

= 1.1
Rf = 5%
Rm - Rf = 6.50%
134
Se obtiene la rentabilidad del accionista ( Re)
Re = Rf +  * (Rm - Rf) = 12.15%
PATRIMONIO TOTAL = 4,025,000

Tc ( Impuesto a la renta) = 50%
Costo promedio ponderado de capital
Fuente sigla r r (1-Tc) Participación %

Deuda Rd 8.09% 4.05% 0.472049689 1.91%
Acción Preferen.Rp 8.00% 8.00% 0.155279503 1.24%
Acción Común Re 12.15% 12.15% 0.372670807 4.53%
WACC 7.68%
135
a.) Uso del WACC
El W ACC se usa cuando se cumplen dos condiciones:
1.- El riesgo de la empresa es igual al riesgo del proyecto
2.- El grado de apalancamiento es el mismo tanto para la empresa como para el

proyecto
c.) En caso no cumpla con las dos condiciones:
Si el proyecto no cumple con las dos condiciones mencionadas se pueden

presentar dos casos:
1.- Riesgo de la empresa diferente al riesgo del proyecto con apalancamientos

iguales.
Se busca la beta de una empresa referente ( líder del sector o promedio sectorial)
y con este beta se obtiene Re( CAPM) y luego WACC
2.- Grado de apalancamiento diferente pero igual riesgo.
En este caso se desapalanca la beta con grado de endeudamiento = 0, se obtiene

Bu. Luego se reapalanca con el grado de deuda/patrimonio del proyecto y se
obtiene la beta reapalancada ( Brl) que es la que se usa para hallar Re y
conociendo Rd y Tc se obtiene W ACC. 136
Comentarios.
 El enfoque de Damodaran es un buen intento para adaptar el modelo
CAPM a mercados emergentes como el peruano.
 Dificultades de aplicación:
 Si el país no tiene bonos soberanos.

 Si el país no tiene mercado de valores.
 Usa primas de riesgo históricas y las ajusta considerando una

clasificación de riesgo país que es prospectiva.
137
Comentarios.
 Reconoce que no basta estimar el riesgo país con el spread entre el
bono soberano y el bono del Tesoro de EEUU. Considera la mayor
variabilidad del mercado de acciones con referencia a la variabilidad
del bono soberano.
 Las tasas de costos de capital obtenidas para EEUU se deben

convertir de dólares a soles y asimismo de términos nominales a
reales para usar como tasa de descuento en la evaluación de
proyectos
 El método de Valor Presente Neto ajustado es el mas apropiado

para evaluar proyectos apalancados y calcular la rentabilidad
financiera de un proyecto de inversión.
BILIOGRAFIA.
Paul Lira Briceño
Evaluación de Proyectos de Inversión. Herramientas Financieras para

analizar la creación de valor. Universidad de Ciencias Aplicadas.
Primera Edición. Marzo 2013. Lima Perú
Jesús Tong.
Finanzas Empresariales. La decisión de Inversión. Universidad del

Pacifico. Primera Edición. Setiembre 2007. Lima Perú
Evaluación de Inversiones en Mercados Emergentes. Universidad del

Pacifico. Documentos de Trabajo 55. Primera Edición. Junio de 2003.
BILIOGRAFIA.
Sergio Bravo Orellana
Metodología para el calculo del costo de oportunidad de capital en

sectores regulados y mercados emergentes. ESAN. Primera Edición.
Marzo 2002. Lima Perú
Paginas Web
http//people.stern.nyu.edu
www.ambito.com/economia/mercados/
Costo de Capital
ANEXO 01
Consiste en evaluar empresas o proyectos que tienen una fuente

de financiamiento mixto ( capital propio y de terceros) con la
finalidad de poder invertir más en el proyecto y la empresa.
METODOS
 Existes tres métodos para evaluar empresas o proyectos bajo

condiciones de apalancamiento:
1. Enfoque del Valor Presente Neto Ajustado (VPNA)
2. Enfoque de Flujos a Capital Contable (FTE)
3. Método del Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC)
1. Enfoque del Valor Presente Neto Ajustado (VPNA)
 Se puede expresar según la siguiente fórmula:
VPNA = VPNE + VPEFI
Valor Presente VPN (Proyecto) VPN del flujo de

Ajustado del = en Empresa No + la deuda
Proyecto Apalancada
 Ejemplo:
Se tienen los siguientes datos para evaluar la conveniencia de invertir en un

proyecto :
• Flujo de Efectivo : $ 500,000 anuales durante un tiempo indefinido
• Costos en Efectivo : 72 % de las ventas
• Inversión inicial : $ 475,000
• Tasa Impuesto : 34 %
• ru = 20 %,
Donde ru : costo de capital de un proyecto en empresa financiada sólo con
capital.
• Ratio objetivo Deuda / VP(Proyecto con financiamiento) = 0.25
Es decir,
D / ( D + E) = 0.25
 Solución:
• Flujo de Efectivo (si proyecto y empresa no están apalancados):
Flujo de Efectivo $500,000

Costos en efectivo (360,000)
Ingresos en operación 140,000
Tasa impuestos (34%) (47,600)
Flujo de Efectivo sin Apalancamiento (UCF) $92,400
$ 92,400
• VPNE = - 475,000 = - $ 13,000
0.20
El proyecto sería rechazado por una
empresa financiada sólo con capital.
VP (Proyecto sin
financiamiento) = $ 462,000
• Sin embargo, el proyecto es financiado. ¿Qué monto de deuda debe tomar la
empresa?
Deuda
No olvidar = 0.25
ratio objetivo : VCon Deudas
VCon Deudas = VSin Deudas + Tc. x Deuda
VCon Deudas = $ 462,000 + 0.34 x ( 0.25 x VCon Deudas)
VCon Deudas (1 – 0.34 x 0.25) = 462,000
VCon Deudas = $ 504,918 Deuda = 0.25 x 504,918 = $ 126,229.50

• Luego, se puede hallar el valor del proyecto bajo condiciones de apalancamiento:
VPNA = VPNE + VP(Escudo Fiscal por Deudas)
VPNA = - $ 13,000 + .34 x $ 126,229.5
VPNA = $ 29, 918
• El proyecto debería ser aprobado.

2. Enfoque de Flujos de Efectivo a Capital Contable (FTE)
 Bajo este enfoque,

Sólo descontar al costo del capital, re , el Flujo de Efectivo Apalancado.
Flujo de Efectivo Apalancado

re
 Deben seguirse tres pasos:

a. Cálculo del Flujo de Efectivo Apalancado
b. Cálculo de re
c. Valuación del proyecto
 Siguiendo los datos del ejemplo anterior:
a. Cálculo del Flujo de Efectivo Apalancado (LCF):

- Suponiendo que tasa de interés anual: rd = 10 %
Flujo de Efectivo $500,000

Costos en efectivo (360,000)
Intereses (10 % x $ 126,229.5) (12,623)
Ingresos en operación 127,377
Tasa impuestos (34%) (43,308)
Flujo de Efectivo Apalancado (LCF) $84,069
- Otra forma para hallar FCF:
FCF = FCE - (1- Tc) (rD) (Deuda)

= 92,400 - (1-0.34)(0.10)(126,229.5) = $ 84,069
b. Cálculo de re
re = ru + ( D / E ) (1 - Tc) ( ru – rd)
- Reemplazando:
re = .20 + (1 / 3) (1 – .34) ( .20 – .10)
re = 0.222
c. Valuación del Proyecto
- Descontando el Flujo de Caja Apalancado (FCF) a la tasa re
hallada:
FCF 84,069
= = $ 378,689
re .222
- Valor Presente Neto del Proyecto:
Valor del FCF Aporte de

= -
Proyecto re Capital
= 378,689 - (475,000-126,299.50) = 29,918

3. Método del Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
 Con esta metodología,
Descontar al rWACC el Flujo de Efectivo No Apalancado (UCF):
Flujo de Efectivo No Apalancado
rWACC
 Valor Presente Neto del Proyecto:
n
FCEt
Valor del
Proyecto = Σ - Inversión Inicial
t=1 ( 1+ rWACC )t
 En el ejemplo anterior:
• Cálculo de rWACC :
rWACC = re ( E / D+E ) + rd ( D / D+E )(1 - Tc)
rWACC = 0.222 ( 3 / 4 ) + 0.10 ( 1 / 4 ) (1 – 0.34) = 0.183
• Cálculo del valor presente neto del proyecto:
Valor del FCE

Proyecto = - Inversión Inicial
rWACC
92,400
= - 475,000 = $ 29,918
.183
Resumen de los Tres Métodos.
1. VPNA
Σ
Valor del FCEt
Proyecto = t - VP(Efectos Adicionales - Inversión
t=1 ( 1+ rU ) de las Deudas) Inicial
2. FTE
Σ
Valor del FCFt
= Inversión Cantidad solicitada
Proyecto t - -
t=1 ( 1+ re ) Inicial en préstamo
3. WACC
n
FCFt
Valor del
Proyecto = Σ - Inversión
Inicial
t=1 ( 1+ rWACC )t
Algunas Apreciaciones
a. APV vs. WACC
• Usan el mismo flujo de efectivo no apalancado (FCE), sin embargo, la tasa para
descontar esos flujos es diferente en cada método :
VPNA : ru
WACC : rWACC
• Ambas implican:
valor de un proyecto
> valor del mismo proyecto
con apalancamiento sin apalancamiento
b. Al aplicar el método FTE, se usa el flujo de efectivo después de intereses (FCF).

Estos flujos son descontados a re
La inversión inicial se ve reducida por la cantidad solicitada en préstamo.

Normas Propuestas
 Seguir las siguiente reglas antes de aplicar cualquiera de estos métodos:
D
Si razón objetivo
Aplicar WACC o FTE D+E
de la empresa se aplica al proyecto
Si nivel de Deuda es
Aplicar VPNA conocido a lo largo del
tiempo de vida del proyecto.
RIESGO
Desde el punto de vista de las modernas teorías financieras, el rendimiento de
un activo está afectado por los siguientes riesgos:
No sistemático, también denominado propio o específico, es el que afecta a un

solo activo o a un pequeño grupo de activos. Están relacionados con las
características propias de una empresa o industria, como por ejemplo:
naturaleza de la actividad productiva, competencia de la gerencia, planes de
expansión, investigación y desarrollo, solvencia financiera, tamaño, grado de
diversificación sectorial y territorial.
RIESGO
Sistemático, es aquel que no depende de las características individuales de un
activo, sino de factores macroeconómicos y políticos que afectan de alguna

manera a un gran número de activos, tales como por ejemplo: cambios en la
tasa de interés, el nivel de actividad económica general, las variaciones en el
tipo de cambio, la tasa de inflación, factores imponderables como un golpe de
estado o una crisis política.
Riesgo total; es la suma del riesgo sistemático y no sistemático.

RIESGO
En un contexto de carteras de inversión, el riesgo no sistemático también es
denominado diversificable, porque puede ser reducido considerablemente con

una diversificación conveniente, mientras que al riesgo sistemático se le
denomina también no diversificable, porque nunca podrá ser eliminado
completamente por medio de la diversificación, dada la correlación existente
entre los rendimientos de los activos con los factores macroeconómicos y
políticos mencionados. Por otra parte, el riesgo total es el que asume el inversor
cuando no se encuentra diversificado.

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