Valoración de Empresas (Activos)

Profesor: Fernando Ruiz Lecaros, PhD.

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 La Empresa y los suministradores de
Fondos
Bonistas

$$

Intereses
Deuda (Kd)
AON (D)

Patrim
AFN (E) Dividendos
(Ke)
Activo Neto Pasivo + Pat
Accionistas
$$

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 Valor de la Deuda (D)
• BONO: Título – Valor (Contrato) que brinda al poseedor el
derecho a recibir un interés periódico por el dinero otorgado
al emisor.
• Elementos de un Bono: Valor Nominal, Valor de Mercado,
Tasa Cupón, Tasa de Mercado (kd)
• El valor de la deuda (D) es el valor actual de los flujos de la
deuda (CFd) descontados al costo de la Deuda (Kd)

D = VA (CFd;kd)

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 Costo de la deuda (Kd) y cash Flow
de la Deuda (CFd)
• Kd: Su costo podemos hallarlo en los bancos.
Depende del riesgo operativo y financiero
(Clasificación riesgo: Ratings)
• CFd = Intereses – ΔD
• El cash flow de la deuda (CFd) se compone de
intereses y amortizaciones.

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 Valor de las Acciones (E)
• ACCION: Título – Valor (Contrato) que brinda al poseedor 1) el
derecho a recibir un dividendo periódico por el dinero
otorgado al emisor y 2) un derecho político (voto).
• El valor de las acciones (E) es el valor actual de los flujos que
recibirá el accionista (CFac) que equivale a los dividendos
descontado al Ke.

Div3
Div2
E = VA (CFac; ke) Div1

1 2 3
E

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 Costo de las Acciones (Ke)
• La rentabilidad exigida a las acciones (también
llamada costo de las acciones) es la rentabilidad
que esperan obtener los accionistas para sentirse
suficientemente remunerados.

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 Costo de las Acciones (Ke)
• Se llama ke a la rentabilidad exigida a la inversión
hecha por el accionista, también se le denomina
costo de las acciones o de los recursos propios

Rentabilidad exigida a Rentabilidad de los

las acciones = bonos del estado a + Prima de riesgo
largo plazo

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 Flujo para las Acciones (CFac)
Utilidad Neta Utilidad Neta
+ Depreciación - Incremento de NOF
+ Pérdida ext. por vta. Activo - Incremento de AFN
- Incremento de NOF + Incremento de Deuda
- Compra Activo Fijo = CF Accionista
+ Venta Activo Fijo
+ Incremento de Deuda
= CF Accionista

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 Valor de la Empresa

Rec. Neg. Deuda

ION Deuda l/p
Activos (D)
(V) Acciones
AFN Patrim.
(E)

Valor Valor Valor

Empresa = Acciones + Deuda
(V) (E) (D)

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 Ejemplo

La empresa ABC crece a un ritmo de 2% anual.

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 Ejemplo

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 Valor de la Empresa 1º método
E(CFac @ Ke) + D(CFd @ Kd)

135 60
E= = 1,500 D= = 1,000
0.09 0.06
Valor Empresa (V) = E + D = 1,500 + 1,000

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 Otra forma de hallar el valor de la
empresa…
Suponga que no hay crecimiento y CFac es ( ) ( )
U uait 1- t -int 1- t
E= =
igual a la utilidad neta entonces E sería una
Ke Ke
perpetuidad:

() ( ) ( )( )
Ke E = uait 1- t -Kd D 1- t

Se divide ambos lados de la ecuación entre ( ) = uait (1- t)

KeE+KdD 1- t
E+D
E+D E+D

E + D es igual a V
V=
( )
uait 1- t
¿Qué es el numerador? KeE+KdD (1- t)
¿Qué es el denominador?
E+D

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 Valor de la Empresa 2º método
Free Cash Flow y WACC
• El valor de la empresa es el Free Cash Flow (FCF)
descontado al WACC
V = E + D = VA (FCF; WACC)
• Siendo el costo promedio ponderado del capital
(WACC) igual a:

WACC=
( )
EKe +DKd 1-t
E+D

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 Free Cash Flow (FCF)
• FCF: Hipotético flujo para los accionistas si la empresa no
tuviera deuda.
• FCF = CFac – ΔD + Int (1-t)
UAIT (1 – T) UAIT (1 – T)
+ Depreciación - Incremento de NOF
+ Pérdida ext. por vta. Activo - Incremento de AFN
- Incremento de NOF = FCF
- Compra Activo Fijo
+ Venta Activo Fijo
= FCF
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 Ejemplo: FCF @ WACC

WACC = 6% 1-25% ( 1000

)
1000 +1500
+ 9%
1500
1000 +1500
= 7.2%

180
V= = 2500
7.2%

E = V -D = 2500 -1000 = 1500

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 Capital Cash Flow y WACCBT
• CCF: La suma del flujo para los accionistas (CFac) y
del flujo para la deuda (CFd).
• CCF = CFac + CFd
• CCF = FCF + Int(T)
EKe +DKd
WACCBT =
E+D
• V = E + D = VA (CCF; WACCBT)

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 Ejemplo: CCF @ WACCBT

1000 1500
WACC = 6% + 9% = 7.8%
1000 +1500 1000 +1500

190
V= = 2500
7.8%

E = V -D = 2500 -1000 = 1500

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 Modigliani y Miller
The Cost of Capital, Corporation Finance
and the Theory of Investment (1958)

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 Adjusted Present Value (APV)
• El método consiste en calcular el VAN de la empresa
como si estuviera financiada íntegramente por
recursos propios (Vu). Luego, Vu se ajusta con los
beneficios de la financiación, que es el escudo
tributario, resultado de la deducción fiscal de los
pagos de intereses (VTS)
• V = Vu + VTS DtKu
VTS =
Ku - g

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 Advanced Present Value (APV)
• El costo de las acciones (Ke) de una empresa con
endeudamiento es mayor que el costo de las acciones
de una empresa sin endeudamiento (Ku). El
apalancamiento aumenta el riesgo para el accionista.

Ke =Ku + Ku -Kd ( )( )
1- t D Ku =
( )
KeE+KdD 1- t
E E+D (1- t)

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 Ejemplo: APV
9%(1500)+6%(1000)(1-25%)
Ku = = 8%
1500 +1000(1-25%)

180
Vu = = 2,250
8%

1000*25%*8%
VTS = = 250
8%

V= Vu+ VTS= 2,250 +250

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 Escenario con crecimiento

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 CFacc @ Ke + CFd @ Kd

115 40
E= = 1,642.86 D= = 1,000
0.09- 0.02 0.06 - 0.02

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 Ejemplo: FCF @ WACC

(
WACC = 6% 1-25% ) 1000
1000 +1642.86
+ 9%
1642.86
1000 +1642.86
= 7.2973%

140
V= = 2642.86
7.2973% -2%

E = V -D = 2642.86 -1000 = 1642.86

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 Ejemplo: CCF @ WACCBT

1000 1642.86
WACCBT = 6% + 9% = 7.8649%
1000 +1642.86 1000 +1642.86

155
V= = 2642.86
7.8649% -2%

E = V -D = 2642.86 -1000 = 1642.86

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 Ejemplo: APV
9%(1642.86)+6%(1000)(1-25%)
Ku = = 8.0597%
1642.86 +1000(1-25%)

140
Vu = = 2,310.35
8.0597%

1000*25%*8.0597%
VTS = = 332.51
8.0597% -2%

V= Vu+ VTS= 2,310.35+ 332.51 = 2642.86

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