Atajos (I)

• Perpetuidades
– Ejemplo: Bono que paga un monto fijo (C1) cada año.

C1 C1 C1
VP     ....
1  r (1 r ) (1 r )
2 3

VP (Flujos del bono) = C1/r

– La rentabilidad de una perpetuidad es igual a:

r = C1 / VP

- Ejemplo: donación de $1.000.000 al año con tasa de 10%

- VP = 1.000.000/0,1= 10.000.000
 Atajos (II)

 Perpetuidades crecientes
– Ejemplo: Sueldos con incrementos reales anuales.

C1 C2 C3
VP     ....
1 r (1 r )
2
(1 r )
3

C1(1  g ) C1 (1 g )
2
C1
VP     ....
1 r (1 r )
2
(1 r )
3

C1
VP 
rg

– Ejemplo: aporta $1 millón al año, incrementado en 4% por año.

– VP = 1.000.000/0,1-0,04 = 16.666.667
 Atajos (III)
 Anualidades: activo que produce un flujo fijo por un
número determinado de años
C1 C1 C1
VP    .... 
1  r (1 r ) 2
(1 r )
T

T C1
VP  
t 1 (1 r )
t

1 1 
VP  C1  T
 r r (1 r ) 
 Atajos (III)

 Una anualidad puede ser vista como la diferencia entre dos

perpetuidades:

1 2 .............t.......t+1.................
Perpetuidad C1
(primer pago año 1) r

Perpetuidad
 C1  1
(primer pago año  
 r  (1 r )
t
t+1)

Anualidad desde C1  C1  1
 
año 1 a año t r  r  (1 r )t
 Atajos (IV)
• Ejemplo de anualidades:
– Crédito hipotecario a 20 años
– Pago anual $100.000
– Tasa de interés: 5%

 1 1 
VP  100.000  20 
 $1.246.221
 0,05 0.05 (1,05) 
Duración bono francés (hipotecario)

Tiempo Cuota VP Proporción Prop*Tiempo

1 1.295 1.233 0,123 0,123
2 1.295 1.175 0,117 0,235
3 1.295 1.119 0,112 0,336
4 1.295 1.065 0,107 0,426
5 1.295 1.015 0,101 0,507
6 1.295 966 0,097 0,580
7 1.295 920 0,092 0,644
8 1.295 877 0,088 0,701
9 1.295 835 0,083 0,751
10 1.295 795 0,080 0,795
10.000 1,000 5,099
 Duración, bullet

Tiempo Cuota VP Proporción Prop*Tiempo

1 500 476 0,048 0,048
2 500 454 0,045 0,091
3 500 432 0,043 0,130
4 500 411 0,041 0,165
5 500 392 0,039 0,196
6 500 373 0,037 0,224
7 500 355 0,036 0,249
8 500 338 0,034 0,271
9 500 322 0,032 0,290
10 10.500 6.446 0,645 6,446
10.000 1,000 8,108
Renta Variable

Christian Larraín
9
11

Acciones

 Las acciones ordinarias (capital o patrimonio) es la

participación del propietario en la compañía.

 Económicamente: esto es un derecho sobre cualquier

ingreso restante después del pago de todas las
obligaciones, incluyendo los intereses sobre la deuda.
– En otras palabras, es seguridad sobre “ingresos residuales”

 El accionista común recibe:

– Cualquier dividendo que la compañía escoja pagar
– Apreciación del precio de las acciones (ganancias de capital)
 Valorización de acciones

 Modelos de descuento de dividendos y supuestos para

aplicar flujos de caja descontados

 Fórmula con crecimiento constante

 Crecimiento por etapas

 Valorización de negocios en operación

 EPS y P/E
 Beneficio a los tenedores de acciones
 Un tenedor de acciones espera ganar el dividendo y las ganancias o
pérdidas de capital.
Rentabilidad esperada = r = (DIV1 + P1 – P0)/P0
Ejemplo: P0 = 100; P1 = 110; DIV1 = 5
r = (5 + 110 – 100)/100 = 0,15 o 15%

• Alternativamente
P0 = (DIV1 + P1 ) / (1+ r)
Ejemplo: r = 15%; P1 = 110; DIV1 = 5
P0 = (5 + 110 )/1,15 = 100
• El precio de la acción en cada período se debe ajustar de manera tal que todas
las acciones en una misma “categoría de riesgo” ofrezcan el mismo retorno por
período. Donde DIV1=E0(DIV1) y P1=E0(P1). Es decir, las expectativas dada la
información disponible en t=0.
 Beneficio a los tenedores de acciones
 P0 = 100 porque es el único precio que representa una
rentabilidad esperada similar a otros títulos de riesgo
equivalente. Si P0 > 100, tendría rentabilidad implícita inferior a
otros títulos de riesgo equivalente.

 La conclusión general es que en cada momento todos los títulos

de riesgo similar estarán valorados de modo que ofrezcan la
misma rentabilidad esperada. Esta es una condición para el
equilibrio en los mercados de capitales competitivos.
 Beneficio a los tenedores de acciones

• Si P0 = (DIV1 + P1 ) / (1+ r) a su vez, P1 depende de DIV2 y P2:

• Ejemplo: DIV1= 5; DIV2 = 5,5 y P2 = 121

• r = 15%
Beneficio a los tenedores de acciones(2)
 Replicando hacia el futuro, llamamos H al último período

 En el límite cuando H tiende a infinito:

 Fórmula para valorar acciones es idéntica a cualquier otro activo.

Tasa de descuento de activos de riesgo similar. Hemos visto que
fórmula incluye ganancias de capital.
A medida que el horizonte se aleja, el flujo de dividendos explica
una parte creciente del VP, pero el valor residual tiende a achicarse.
A medida que el plazo crece, el VP del
residual cae
19
20
 Valorización de acciones con crecimiento
constante de los dividendos.
 Si se espera que los dividendos crezcan de manera
constante (a una tasa g) en el tiempo, el precio post
dividendos de la acción es:

DIV1 DIV 0 (1  g)
P0   rg
r g r g
• Alternativamente se puede usar la fórmula para
estimar r en función de DIV1, P0 y g.

DIV1
r g
P0
 Ejemplo Tecnicrecimiento
 DIV1 = 0,5 y P0 = 50; TR = 80% y ROE = 25%. En el pasado reinvirtió
80% y tuvo un ROE de 25% (datos extraordinarios)
 A partir de estos datos  TCD = g = TR * ROE = 0,8 * 0,25 = 0,2
 Asumiendo que este crecimiento de los dividendos se mantendría en
el futuro, la rentabilidad esperada de la empresa sería:

DIV1
r g
P0
 ¿Es este resultado lógico, sustentable?
 Lo esperable es que a la larga, la rentabilidad de los dividendos de la
empresa caiga, y termine invirtiendo menos. Por ejemplo, si el ROE
cae a 16% el tercer año, la empresa responderá invirtiendo menos.
 La pregunta es: ¿cuál es la rentabilidad esperada real de los
dividendos de la empresa?
Ejemplo Tecnicrecimiento (2)

Por medio de ensayo y

error, para P0=50, la r
implícita resulta
ser de 9,9% < 21%
 Advertencias

 La tasa r representa el riesgo de una clase de activos.

Individualmente tiene un margen de error muy grande.
Por ende, se debe estimar para una muestra grande
de títulos de riesgo equivalente.
 Ojo con aplicar mecánicamente la fórmula a empresas
con altas tasas actuales de crecimiento. A la larga, es
difícil sostener tasas muy elevadas en forma
persistente.
25
26
Warren Buffett sobre el
crecimiento

“… even growth rates have nothing to do with valuation

except to the extent they provide clues to the amount and
timing of cash flows into and from the business. Indeed,
growth can destroy value if it requires cash inputs in the
early years of a project or enterprise that exceed the
discounted value of the cash that those assets will generate
in later years… Growth is simply a component – usually a
plus, sometimes a minus – in the value equation.”
El precio de una acción puede mirarse de
una manera alternativa
 Comencemos pensando en una situación de cero
crecimiento:
– Todas las utilidades se entregan como dividendos. Es decir DIV=UPA
(Utilidades por acción).
– Si DIV1 = 10 y r = 0,1, DIV UPA 10
– El precio de la acción sería entonces,
P0     100
r r 0,1

 Supongamos que a la empresa se le presenta un nuevo proyecto,

que implica invertir $10 p/acción (lo que implica dividendo nulo),
a cambio de ganar $1 extra los años siguientes.
1 2 3 n VP
Sin crecimiento 10 10 10 10 100

Con crecimiento 0 11 11 11 ?

 Nulo efecto en precio de la acción. VP = 100 ( )

Efecto sobre precio de acción de invertir $10 extra el año 1 a diferentes
tasas de retorno. Notar que la relación UPA/precio sobreestima r
cuando el proyecto tiene VPN negativo y lo subestima con VPN positivo

Notar que UPA1= Utilidad= 10

 Cálculo de VPOC para NOVEL

 El precio de la acción puede ser conceptualizado como el VP de

los beneficios (utilidades) medios bajo una política de no
crecimiento, más el VPOC (Valor Presente de las Oportunidades
de Crecimiento): BPA: Utilidad por acción
BPA1
P0   VPOC
r
BPA1  VPOC 
 r 1  
P0  P0 
 Ejemplo NOVEL: r = 15%; DIV1 = 5; g = 10%; ROE= 25%
Entonces,

 Si BPA1 = 8,33; Ratio Distr. Div. = DIV1/BPA1 = 5,00/8,33 = 0,6

 Cálculo de VPOC para NOVEL(2)

 VP de los beneficios (utilidades) por acción, bajo una política de

no crecimiento sería (se reparten todos los beneficios):

 Sabemos que P0 = 100. Hay que explicar los 44,44 que

corresponden al VPOC. La empresa reinvierte el 40%, que el
primer año corresponde a 0,4 * 8,33 = 3,33. Esto genera
rentabilidad del 25%, es decir, 0,25 * 3,33 = 0,83. Entonces,
Cálculo de VPOC para NOVEL(3)
• Si no hay oportunidades de crecimiento, el VP iguala la relación Ut/Precio.
• La mayor parte del valor de las acciones de crecimiento viene del VPOC, es decir,
de la expectativa de que las empresas ganarán más que el costo de capital en
futuras inversiones.
33
En las noticias: Expansión de
Wal-Mart
34
¿Qué sugiere el precio de las
acciones de Wal-Mart?

 Precio acción de Wal-Mart: $61.75 (Feb 7 2012)

 UPA: $4.75

 Costo de Capital Propio: 6% (bajo beta)

UPA1
P0   PVGO
r
4.75
61.75   PVGO
0.06
PVGO = 17.42
35
En las noticias: Agosto 16
2012
36
In the News: Aug 23 2013
 Advertencia

 No es correcto decir que el valor de una acción es

igual al flujo de beneficios (utilidades) futuras
descontadas.
 En la medida que una parte de dichas inversiones se
reinvierte en la misma empresa, lo que debe
descontarse es el flujo de caja disponible para el
accionista (dividendos).
 Ambos coinciden únicamente bajo un enfoque de no
crecimiento (VPOC = 0).
Limitaciones de la relación P/UPA (P/Ut)

 La relación PU de un año puede no ser indicativa

de los beneficios futuros.
 También distorsiona la PU una utilidad
anormalmente baja/alta en un año dado.
 ¿Una alta PU indica baja rentabilidad? No
necesariamente. PU es una medida de r ssi
VPOC = 0.
 La contabilidad distorsiona el UPA (ej.
depreciación)
 Un aumento en política de distribución de
dividendos, puede bajar la PU hoy, pero afectar
negativamente los beneficios futuros.
 Aplicación de flujos de caja en la
valorización
 Aplicación de flujos de caja descontados

T FCFt VP T
VP   
t 1 (1 r ) (1 r )
t T

• FCF = Free Cash Flows

= Efectivo producido por el negocio después de pagar
por toda la inversión para financiar el crecimiento.
• VPT puede ser calculado de las siguientes formas:
• FCF en una perpetuidad con crecimiento
• Multiplicadores (P/E; P/VLPA)
• Elegir T cuando el VPOC sea igual a 0
 Ejemplo I: Aerolíneas Icaro

 Un millón de acciones. Tasa de descuento es 10%.

 Beneficio total UF 10 millones por año, permanente.
 Todos los beneficios se reparten Benef. = Divid.

 Suponga que al año siguiente se coloca 1 millón de

acciones a UF100 c/u (se duplica el tamaño). Del año 2
en adelante la empresa recibe UF 20 mill. Que se
reparten entre 2 millones de acciones. Nada cambia.
 Ejemplo I: Aerolíneas Icaro (2)

 Accionistas existentes compran las acciones.

 Ejemplo Empresa Concatenator (I)
 Estimar el valor de la empresa Concatenator Manufacturing. La rápida expansión del
año 1 al 6 ha llevado a la empresa a tener flujos de caja negativos. FCF son positivos
a partir del año 7 cuando el crecimiento disminuye.

Valor activos 10,00 12,00 14,40 17,28 20,74 23,43 26,47 28,06 29,74 31,53
Utilidades del
año 1,20 1,44 1,73 2,07 2,49 2,81 3,18 3,37 3,57 3,78
Inversión
neta 2,00 2,40 2,88 3,46 2,69 3,04 1,59 1,69 1,79 1,89
FCF -0,80 -0,96 -1,15 -1,39 -0,20 -0,23 1,59 1,68 1,79 1,89

Crecim iento
Utilidades (%) 20% 20% 20% 20% 20% 13% 13% 6% 6% 6%
20% 20% 20% 20% 13% 13% 6% 6% 6%
Notas:
• El valor de los activos comienza en $10 millones. El negocio requiere que los activos crezcan
20% por año hasta el año 5; 13% en los años 6 y 7 y 6% de ahí en adelante.
• La rentabilidad es constante igual al 12%.
• FCF es igual a las utilidades menos la inversión neta.
• Suponer r = 10%
 Ejemplo (II)
 Flujo de corto plazo:

• Para calcular el valor terminal tenemos al menos 4

alternativas.

• Perpetuidad con crecimiento después de t=6 a 6%.

VP= -3,6 + 22,4= 18,8

 Ejemplo (III)
• El ratio P/U normal es de 11 una vez que este tipo de
empresas maduran (año 7).

• VP= -3,6 + 19,7= 16,1

• El ratio P/VLPA normal es de 1,4

VP= -3,6 + 20,92= 17,3

• Desde el período 9, el VPOC es igual a 0. Es decir,

VP= -2,0 + 16,7= 14,7

 Conclusiones

 Hay valores distintos. Es normal, porque se trata de

estimaciones, ya que no se conoce el valor real hasta
que existan transacciones.

 No existe un método perfecto.