Parte V

Mercati finanziari

1 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

 Mercati monetari

2 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Anteprima

• Nella relazione annuale di Microsoft per il 2009, si poteva leggere

che il bilancio della società registrava oltre 6 miliardi di dollari di
disponibilità liquide e 25 miliardi in titoli a breve termine. Microsoft
non deteneva questi importi nella propria banca locale. Ma dove
allora?
• Questo è, naturalmente, il tema di cui ci occuperemo nel presente
capitolo.

3 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Anteprima (cont.)

• Analizzeremo i mercati monetari e i titoli che vi sono negoziati e

considereremo i motivi per cui questi mercati sono importanti per il
nostro sistema finanziario. Gli argomenti trattati includono:
o Definizione dei mercati monetari
o Scopo dei mercati monetari
o Chi partecipa ai mercati monetari?
o Strumenti del mercato monetario
o Confronto tra i titoli del mercato monetario

4 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Definizione dei mercati monetari

• L’espressione “mercato monetario” non è appropriata. La moneta

non viene scambiata nei mercati monetari. Tuttavia, poiché i titoli
che vi sono trattati sono a breve termine e altamente liquidi, sono
vicini al concetto di denaro.

5 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Definizione dei mercati monetari (cont.)

• I titoli dei mercati monetari sono accomunati da tre caratteristiche

di base:
o solitamente vengono venduti per importi unitari molto elevati
o presentano un rischio di insolvenza alquanto ridotto
o la loro scadenza è al massimo di 1 anno dalla data di emissione

6 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Perché esistono i mercati monetari?

• In teoria, il settore bancario dovrebbe concedere prestiti e offrire

depositi a breve termine. Le banche dovrebbero avere un vantaggio
in termini di efficienza nel raccogliere informazioni su merito di
credito dei loro clienti.
• Le banche fungono da intermediari fra i datori e i prenditori di
risorse; tuttavia, esse sono soggette a maggiori regolamentazioni e
costi rispetto ai mercati monetari.

7 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Vantaggi in termini di costo del mercato monetario

• Le banche devono accantonare una quota dei loro depositi sotto

forma di riserve, che vengono in parte custodite dalla banca
centrale e in parte tenute direttamente in attività liquide non
fruttifere o a basso rendimento.
• Ciò implica che la banca deve corrispondere al depositante un tasso
di interesse più basso di quello che potrebbe garantire se potesse
investire l’intera somma depositata.

8 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Scopo dei mercati monetari

• Dal punto di vista degli investitori, i mercati monetari forniscono gli

strumenti idonei per allocare temporaneamente la liquidità in
eccesso e ridurne il costo opportunità.
• Dal punto di vista degli emittenti, i mercati monetari rappresentano
una fonte di fondi a breve scadenza e a basso costo.
• La slide seguente mostra i tassi di interesse applicati su un certo
numero di strumenti del mercato monetario emessi da numerose
imprese e istituzioni.

9 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Tassi di interesse del mercato monetario

10 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

• 'Euribor (acronimo di EURo Inter Bank Offered Rate, tasso interbancario di offerta in euro) è un tasso di riferimento, calcolato
giornalmente, che indica il tasso di interesse medio delle transazioni finanziarie in Euro tra le principali banche europee.

• L'Euribor viene utilizzato come tasso medio applicato da primari istituti di credito per operazioni a termine effettuate sul mercato
interbancario (con controparte altri primari istituti di credito) con scadenza una, due e tre settimane, e da uno a dodici mesi. L'Euribor
varia solamente in funzione della durata del prestito e non dipende dall'ammontare del capitale.

• La nascita dell'Euribor è avvenuta, contestualmente a quella dell'Euro, il 1º gennaio 1999; più precisamente il primo tasso Euribor è
stato definito il 30 dicembre 1998, con validità dal 4 gennaio 1999. Attualmente viene determinato ("fissato") giornalmente dalla
European Banking Federation (EBF) come media dei tassi di deposito interbancario tra un insieme di banche, oltre 50. I tassi applicati a
tali operazioni dalle banche con il maggiore volume d'affari dell'area Euro (per l'Italia contribuiscono Intesa Sanpaolo, Unicredit, Monte
dei Paschi di Siena e UBI Banca) e da alcuni istituti di credito estranei all'area vengono comunicati giornalmente, entro le ore 11 CET,
all'agenzia Reuters che provvede, per ogni singola scadenza, a calcolarne la media (arrotondata al terzo decimale) escludendo dal
computo il 15% dei valori rispettivamente più alti e più bassi. Tale esclusione permette di evitare che valori anomali falsino il valore
dell'Euribor stesso. Reuters provvede poi a pubblicare giornalmente il valore dell'Euribor.

• La comunicazione dei dati è su base volontaria per le varie banche, l'Euribor è calcolabile se partecipano almeno 12 istituti di credito.

• Non c'è un solo tasso Euribor: vengono infatti definiti tassi per durate di tempo differenti, che variano tra una settimana e un anno.
Come per tutti gli interessi in relazione alla loro durata, l'Euribor è crescente con la durata del prestito: un Euribor a 1 anno (indicato
come EUR 12M) è maggiore di un Euribor a 6 mesi (EUR 6M), e questo è maggiore di un Euribor a 3 mesi (EUR 3M). Da notare che il
tasso è calcolato su una base di 360 giorni all'anno, per cui ad esempio spesso ci si riferisce a un tasso EUR 1M con l'indicazione
"Euribor 1m/360". Il calcolo su base 365 giorni può essere effettuato con una semplice proporzione.
Scopo dei mercati monetari (cont.)

• Dal punto di vista delle imprese e delle istituzioni pubbliche, i

mercati monetari servono a risolvere il problema frequente della
mancanza di sincronizzazione tra flussi di contanti in entrata e flussi
di contanti in uscita.
• Inoltre, proprio perché dedicato alla negoziazione delle riserve di
liquidità, il mercato monetario è funzionale alla trasmissione della
politica monetaria.

12 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Chi partecipa ai mercati monetari?

• Nella slide seguente sono elencati i principali prenditori e datori di

risorse finanziarie nei mercati monetari, ovvero i partecipanti da
entrambi i lati di tali mercati.
• In riferimento alla realtà italiana, gli attori primari sono il Tesoro, la
Banca Centrale Europea, le banche, le altre istituzioni finanziarie, le
imprese commerciali e industriali e i singoli individui.

13 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Chi partecipa ai mercati monetari? (cont.)

14 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: titoli di Stato a
breve termine

• I BOT (Buoni Ordinari del Tesoro) sono titoli di durata inferiore o

uguale a 12 mesi emessi dal Tesoro italiano: non staccano cedole
ma sono emessi a sconto sul valore nominale.
• I T-bill sono titoli emessi dal Dipartimento del Tesoro degli Stati
Uniti, con scadenze a 28, 91 o 182 giorni: come i BOT, non
corrispondono interessi ma sono emessi a sconto sul valore
nominale.

15 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Come si calcola il rendimento dei buoni del Tesoro?

16 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Rischio dei titoli di Stato a breve termine

• I BOT hanno un rischio di insolvenza virtualmente nullo.

• Il mercato dei BOT è caratterizzato da liquidità e profondità
(spessore).
• Un mercato è profondo se vede la presenza di molti ordini di
acquisto e vendita.
• Un mercato è liquido se i titoli possono essere acquistati e venduti
rapidamente e con bassi costi di transazione.

17 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Aste dei titoli di Stato a breve termine

• In Italia, il procedimento formale per collocare le nuove emissioni di

BOT da parte del Tesoro prevede un’asta competitiva, dove chi
vuole acquistare i BOT deve prenotare, entro il giorno precedente
l’asta, la quantità desiderata presso un intermediario autorizzato.
• L’importo di ciascuna richiesta non può essere inferiore a 1,5 milioni
di euro ed essa deve riportare l’ammontare di capitale nominale che
si intende sottoscrivere e il relativo prezzo.
• La prossima slide mostra i risultati di una recente asta di BOT
trimestrali.

18 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Asta di BOT trimestrali

19 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: depositi
interbancari

• I depositi interbancari sono fondi a breve termine trasferiti

(prestati o presi a prestito) tra intermediari finanziari.
• In Italia, il mercato elettronico dei depositi interbancari (e-MID) ha
consentito di aumentare l’efficienza e la liquidità del mercato
interbancario, estendendo le negoziazioni anche al dollaro e alla
sterlina inglese.
• I federal fund (o fed fund) sono l’omologo statunitense dei
depositi interbancari, cioè fondi a breve termine (generalmente a 1
giorno) prestati e presi a prestito tra banche.

20 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Mercato dei depositi interbancari

• La finalità principale dei fed fund è consentire alle banche una

immediata provvista di riserve nel caso si trovassero scoperte.
• La ragione per la quale le banche sono invogliate a fare credito nel
mercato dei fed fund è che i saldi che esse detengono presso la
Federal Reserve in eccesso rispetto al vincolo di riserva obbligatoria
non generano alcun rendimento.
• I fed fund sono normalmente investimenti overnight e in forme “non
garantite”.

21 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Mercato dei depositi interbancari (cont.)

• Il tasso di interesse dei fed fund (chiamato anche tasso effettivo) è

determinato dalle forze della domanda e dell’offerta.
• La Federal Reserve non può controllare direttamente i tassi dei fed
fund. Può tuttavia influenzarli indirettamente attraverso la
regolazione del livello delle riserve disponibili per le banche.
• Per gli analisti tali tassi sono degli indicatori importanti della
direzione verso la quale la Fed vuole indirizzare l’economia: in
effetti, si osserva sempre un andamento parallelo fra i tassi dei fed
fund e quelli dei T-bill.

22 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Mercato dei depositi interbancari (cont.)

23 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Internazionale: la crisi del mercato interbancario

• Una delle manifestazioni significative della crisi finanziaria del 2007-

09 fu l’enorme difficoltà che si determinò nel funzionamento dei
mercati monetari e, in particolare, del mercato interbancario.
• La percezione di illiquidità che si diffuse nel mercato favorì una
minore propensione all’offerta di credito da parte delle banche
(sfiducia reciproca); d’altro canto, impose alle banche centrali
interventi di dimensioni straordinarie sotto forma di immissioni di
liquidità nel tentativo di fare da compensazione e di isolare il
pericolo di effetti di contagio.

24 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: PCT (Pronti
Contro Termine)

• Nei PCT (o repo) un operatore si impegna a vendere (venditore a

pronti) una determinata quantità di titoli a un altro operatore
(acquirente a pronti), con la promessa di riacquistarli a un prezzo e
a una data futura prestabiliti.
• Operativamente si tratta di un prestito equivalente ai depositi
interbancari, ma con garanzia (collateral), essendo questa
rappresentata dai titoli (BOT e altri titoli di Stato) oggetto del
contratto.

25 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: PCT (Pronti
Contro Termine) (cont.)

• La maggior parte delle operazioni di PCT è a scadenza molto breve.

• Il trasferimento dei titoli sottostanti l’operazione di PCT può
avvenire secondo diverse forme tecniche:
o delivery vs payment
o tri-party repo
o hold in custody
• Anche le banche centrali (come la BCE e la Fed) fanno uso dei PCT
nella conduzione della politica monetaria.

26 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: CD (Certificati di
Deposito)

• Un CD (Certificato di Deposito) è un titolo nominativo o al

portatore emesso da una banca, che documenta un deposito e
specifica il tasso di interesse (fisso o variabile) e la data di
scadenza.
• Negli Stati Uniti, le denominazioni dei CD variano da 100.000 a 10
milioni di dollari e le scadenze variano generalmente da 1 a 4 mesi.

27 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: commercial paper
negli Stati Uniti

• Le commercial paper sono effetti (pagherò) non garantiti, emessi

dalle imprese, con scadenza massima a 270 giorni.
• Alcuni dei maggiori emittenti di commercial paper scelgono di
distribuire i loro titoli mediante collocamento diretto, ovvero
escludono gli intermediari finanziari e vendono direttamente
all’investitore finale: il vantaggio di questo metodo è che l’emittente
risparmia lo 0,125% di commissioni addebitate dal dealer.

28 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: commercial paper
negli Stati Uniti (cont.)

• L’utilizzo delle commercial paper è aumentato significativamente a

partire dai primi anni ottanta del secolo scorso, a causa del costo
crescente dei prestiti bancari.
• La prossima slide mostra il volume di commercial paper in
circolazione negli Stati Uniti nel periodo 1990-2009.
• Notate che tale volume è sceso notevolmente durante la recente
recessione economica, pur rimanendo su livelli considerevoli.

29 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: commercial paper
negli Stati Uniti (cont.)

30 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: commercial paper
negli Stati Uniti (cont.)

• Un tipo speciale di commercial paper, noto come ABCP (Asset-

Backed Commercial Paper), ha giocato un ruolo nella crisi dei
mutui subprime del 2008.
• Le ABCP si differenziano dalle commercial paper convenzionali per il
fatto che sono garantite da alcuni pacchetti di attività sottostanti.
Nel 2004-07 queste attività consistevano principalmente in mutui
cartolarizzati.
• La dimensione del mercato delle ABCP si trovò quasi a raddoppiare
fra il 2004 e il 2007, raggiungendo la cifra di 1 trilione di dollari
poco prima che esplodesse il mercato dei mutui cartolarizzati.

31 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: commercial paper
negli Stati Uniti (cont.)

• Quando, nel 2007-08, si rivelò la scarsissima qualità dei mutui

subprime utilizzati per garantire le ABCP, cominciò una vera e
propria fuga da questi titoli.
• Poiché le ABCP erano detenute da molti fondi comuni monetari,
questo settore dovette fronteggiare in modo drammatico una corsa
alle richieste di rimborso.
• Il governo fu quindi costretto a lanciare un programma di garanzia
per evitare il collasso del mercato dei fondi comuni monetari e
consentire loro una regolare liquidazione delle partecipazioni in
ABCP.

32 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: accettazioni
bancarie

• Un’accettazione bancaria è una cambiale tratta con la quale il

traente (per esempio, un’impresa che importa beni) ordina alla
banca di pagare per suo conto al venditore (esportatore) una
determinata somma a una scadenza futura.
• Le accettazioni bancarie vengono usate per finanziare le merci che
devono essere trasferite dal venditore al compratore, soprattutto
quando il primo non conosce la solvibilità della sua controparte.

33 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: accettazioni
bancarie (cont.)

• Una banca, firmando un’accettazione bancaria, in sostanza

sostituisce la propria capacità di credito a quella del compratore.
• Dal momento che le accettazioni bancarie sono pagabili al
portatore, possono essere acquistate e vendute sul mercato
secondario fino al momento della scadenza.
• La funzione degli intermediari finanziari, in questo mercato, è
mettere in contatto gli emittenti che desiderano scontare
un’accettazione bancaria (venderla contro pagamento immediato)
con gli investitori che intendono acquistarla.

34 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: eurodollari

• Gli eurodollari rappresentano depositi denominati in dollari

detenuti presso banche estere.
• Questo mercato riveste una particolare importanza poiché molti
contratti, in tutto il mondo, prevedono il pagamento in dollari USA,
in considerazione della stabilità di tale valuta rispetto alle altre.

35 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Strumenti del mercato monetario: eurodollari (cont.)

• Il mercato degli eurodollari ha continuato a crescere rapidamente,

soprattutto perché i depositanti ricevono un tasso di rendimento più
elevato su un deposito in dollari nel mercato degli eurodollari,
piuttosto che nel mercato interno statunitense.
• Le banche multinazionali non sono soggette alle stesse norme che
disciplinano quelle statunitensi, e quindi possono accettare uno
scarto più esiguo fra l’interesse corrisposto sui depositi e quello
percepito sui prestiti.

36 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Tassi del mercato interbancario degli eurodollari

• LIBID (London Interbank BID rate)

o tasso pagato per l’acquisto di fondi overnight
• LIBOR (London InterBank Offered Rate)
o tasso offerto per la vendita di fondi overnight

37 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Internazionale: nascita del mercato degli eurodollari

• Una delle grandi ironie del capitalismo è che il mercato degli

eurodollari, uno dei mercati finanziari più importanti, è stato creato
dall’Unione Sovietica.
• Agli inizi degli anni cinquanta del secolo scorso, i sovietici avevano
accumulato una notevole quantità di dollari detenuti da banche
statunitensi. Poiché temevano che il governo degli Stati Uniti
potesse congelare queste attività sul territorio nazionale, vollero
trasferirle in Europa, creando così il mercato degli eurodollari.

38 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Confronto tra i titoli del mercato monetario

• La prossima slide mostra un confronto tra i tassi di interesse di

alcuni degli strumenti di mercato monetario che abbiamo fin qui
analizzato.
• Notate che tutti i tassi sui diversi strumenti tendono ad assumere
un andamento piuttosto simile, a indicare che gli investitori
considerano i vari strumenti come sostituti quasi perfetti.

39 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Confronto fra i tassi di diversi titoli del mercato
monetario

40 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Confronto tra i titoli del mercato monetario (cont.)

• Di norma, è la profondità del mercato secondario in cui i titoli

possono essere rivenduti che determina la loro liquidità.
• Per esempio, il mercato secondario dei BOT è vasto e ben
sviluppato, quindi questi titoli possono essere convertiti
rapidamente in contanti e con costo contenuto. Al contrario, non
esiste un mercato secondario ben sviluppato per le commercial
paper.
• Siccome molti investitori preferiscono la liquidità, cercano un
intermediario che la fornisca dove prima non ne esisteva. Questa è
una delle funzioni dei fondi comuni di investimento del mercato
monetario.

41 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Riassunto

• Definizione dei mercati monetari:

o strumenti a breve termine
o la maggior parte ha una bassa probabilità di insolvenza
• Scopo dei mercati monetari:
o utilizzati per allocare temporaneamente i fondi in eccesso
o i rendimenti sono modesti in virtù del basso rischio e dell’elevata
liquidità

42 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Riassunto (cont.)

• Chi partecipa ai mercati monetari?:

o Tesoro
o Banca Centrale Europea
o banche e le altre istituzioni finanziarie
o imprese commerciali e industriali
o singoli individui (attraverso i fondi comuni)

43 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Riassunto (cont.)

• Strumenti del mercato monetario:

o BOT/T-bill, depositi interbancari/fed fund ecc.
• Confronto tra i titoli del mercato monetario:
o gli emittenti possono essere governi, banche, grandi imprese
o la scadenza può variare da 1 giorno a 1 anno
o la liquidità del mercato secondario può variare significativamente

44 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.

Thank
you