MANUAL

DECISIONES DE INVERSION
*PRESUPUESTO DE CAPITAL*

Dr. Cecilio Guevara de Jesús

Instructor y1 Consultor Empresarial
OBJETIVO

•Aprender la metodología para evaluar propuestas de

inversión en proyectos de larga vida.
TEMARIO

•LA ADMINISTRACIÓN DE PROYECTOS Y SU

CONCEPTUALIZACIÓN
•VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO
•ENFOQUES DE LA EVALUACIÓN
•TOMA DE DECISIONES EN INVERSIÓN DE PROYECTOS
CORPORATIVOS
•ENFOQUES DE LA EVALUACIÓN
• LA ADMINISTRACIÓN DE
PROYECTOS Y SU
CONCEPTUALIZACIÓN

4
¿Qué es un Proyecto?
Es la suma de INICIO
• Situación actual
esfuerzos que en • Requerimientos
• Objetivos
forma temporal se
utilizan para generar

Tiempo
un PRODUCTO O
• PROYECTO
SERVICIO que
genere el resultado e
impacto deseados.
Tiene un momento de inicio
y otro de fin. No es una • Resultados e Impacto
FIN
actividad constante en la
organización respectiva
5
Características de un Proyecto
• Temporal: cada proyecto tiene un comienzo y final definido
• Productos, servicios o resultados únicos: un proyecto crea
productos entregables único (tesis)
• Elaboración Gradual: significa desarrollarlo en etapas

Ejemplos de proyectos.
• Lanzamiento de un nuevo producto.
• Construcción de una nueva Planta
• Creación de un nuevo negocio
• Desarrollo de un programa de entrenamiento.
• Instalación de un nuevo software.
• Una propuesta de mejora continua
• Un proyecto de tesis
• Casarse nuevamente
• Propuesta de mejora continua
• Etc.
6
 PROCESO DE UN PROYECTO

DEFINICIÓN DEL OBJETIVO

(QUÉ) DEL PROYECTO.

EVALUACIÓN Y DECISIÓN

GESTIÓN DE
LA REALIZACIÓN
DEL PROYECTOS
7
 ¿Qué es la Administración o gestión
de Proyectos?
La aplicación racional
de conocimientos,
habilidades,
herramientas y técnicas
para alcanzar los
objetivos de un
proyecto, a través de
una serie de
actividades
interrelacionadas. 8
 Componentes de la Administración
de proyectos
1. Habilidades directivas
• Liderazgo
• Comunicación
• Negociación
• Solución de problemas
• Lograr objetivos
2. Conocimientos
• Técnicos
• Administrativos
3. Herramientas
4. Técnicas

9
CURVA DE ARRANQUE

10
 Así aparecen alrededor de la gestión de
tiempos y costos:

• Definición del proyecto.

• Gestión del alcance.
• Gestión de tiempos
• Gestión de costos.
• Gestión de riesgos.
• Gestión de cambios.

Involucrar a todas las áreas involucradas de la empresa:

compras, ventas, producción, finanzas, RRHH., etc.
11
 Proceso del proyecto

Instalac Operaci
100% ión ón
comple comple
$, HH
ta ta

Entrega
Grado de
influencia en
resultados

Avance

Decisión de
arranque

Decisione
s
trascende
Fase 1 Fase
ntes 2 Fase 3 Fase 4
Inicio Planeación Ejecución Pruebas y
Diseño Arranque

12
 Áreas de conocimiento

Definición de proyecto y las áreas involucradas

Integración desde el plan de administración, la ejecución, al
cierre.

Administración, definición de productos y

Alcance actividades y su seguimiento.

Presupuesto y su control, (Lo que nos

Costos costara el proyecto en base a estimación y
calculo o a designación de presupuesto).

Planeación de recursos, desarrollo y

Recursos administración de equipos del proyecto.

13
Involucrados en el Proyecto (Tesis)

• Director del proyecto (ASESOR)

• Cliente/usuario (IEU)
• Organización ejecutante
• Miembros del equipo del proyecto
(MAESTRANTES)
• Equipo de dirección del proyecto
• Patrocinador (MAESTRANTES)

14
Etapas de la AP

Cédula del Proyecto (Proyecto de tesis)

• Formaliza el inicio del proyecto

• Permite identificar el proyecto por parte de
los involucrados
• Proporciona información general

¿Qué? ¿Por qué?

¿Quién? ¿Para qué?
¿Cómo? ¿Cuándo?

15
Etapas de la AP

CÉDULA DEL PROYECTO

NOMBRE DEL PROYECTO:

RESPONSABLE DEL PROYECTO::

OBJETIVO:

BENEFICIOS:

DESCRIPCI
ÓN:

PRIORIDAD:

JUSTIFICACI
ÓN:

PRODUCTOS:

APROBACI
ÓN:

16
 Características:
• Deben ser:
• Concretos, no generales
• verificable objetivamente que
se alcanzó el objetivo
• realistas y alcanzables
• Consistentes con los recursos
disponibles o previstos
• Consistentes con los planes,
políticas y procedimientos de
la empresa
• No excesivamente complejos.
17
Holgura
• Es el período de tiempo que una tarea
puede retrasarse sin retrasar al proyecto
• Las tareas en la ruta crítica tienen cero
holgura.
• Las tareas de la ruta crítica que se
retrasan, ocasionan retrasos al proyecto

18
• El método
(Program
PERT
Evaluation PERT
and Review Technique
–Técnica de evaluación
y revisión de
programas) es un
método que sirve para
planificar proyectos en
los que hace falta
coordinar un gran
número de actividades.
Desarrollado en la US
Navy.

• PROBLEMA : ¿cómo
asegurar llegar en
tiempo?
• Incluye la modelización
probabilística de la red. 19
Análisis de calidad

• Costo de conformidad y no conformidad

• Análisis costo / beneficio
• Control de calidad - herramientas
estadísticas

20
• VALOR DEL DINERO EN EL
TIEMPO
El Principio Básico en la toma de decisiones
de inversión
• El principio financiero básico de la toma de
decisiones de inversión es éste:
• Una inversión debe ser al menos tan
deseable como las oportunidades
disponibles en los mercados
financieros.
Práctica del Principio: Un ejemplo de concesión
de préstamos
Considere una oportunidad de inversión que cuesta
$50,000 este año y suministra un flujo de efectivo
cierto de $54,000 el próximo año.
$54,000
Flujo ingresos
Tiempo 0

Flujo egresos 1
-$50,000
Es éste un buen trato?
Ello depende de la tasa de interés disponible en los mercados financieros.
La inversión tiene un 8% de rendimiento, si la tasa de interés disponible en otro sitio
es menor que ésta, invierta aquí.
 Ilustración de la Decisión de Inversión

• Considere un inversionista que tiene una

dotación inicial de ingreso de $40,000 este
año y $55,000 el año siguiente.
• Suponga que enfrenta una tasa de interés del
10 % y se le ofrece la siguiente inversión.
$30,000
Flujo ingresos
Tiempo 0

Flujo egresos 1
-$25,000
 Valor Presente Neto
• Podemos calcular que tanto mejor nos pone la
inversión en dólares de hoy, mediante el
cálculo del Valor Presente Neto. $30,000
Flujo ingresos
Tiempo 0

Flujo egresos 1
-$25,000

$30,000
NPV  25,000   $2,272.73
1.10
 • TOMA DE DECISIONES EN
INVERSIÓN DE PROYECTOS
CORPORATIVOS
 Toma de Decisiones de Inversión
Corporativas

• Los accionistas de la empresa coincidirán en

sus preferencias para que la firma emprenda
acciones que tienen valor presente neto
positivo, independientemente de sus
preferencias de consumo intertemporal.
Toma de Decisiones de Inversión Corporativas
Los proyectos con VPN positivo mueven
hacia afuera el conjunto de
Consumo en t + 1 oportunidades de los accionistas, lo cual
es bueno sin ambigüedad alguna.
Todos los accionistas concuerdan
en sus preferencias por proyectos
con VPN positivo, sean ellos
prestatarios o prestamistas.

Consumo hoy
 Toma de Decisiones de Inversión Corporativas

• En la realidad, los accionistas no votan en

cada decisión de inversión enfrentada por
una empresa y los administradores necesitan
reglas de decisión para operarlas.
• Todos los accionistas de una empresa estarán
mejor si los administradores siguen la regla
del VPN – emprender proyectos con VPN
positivo y rechazar proyectos con VPN
negativo.
 El Teorema de la Separación
• El teorema de la separación en los mercados
financieros dice que todos los inversores
querrán aceptar o rechazar los mismos
proyectos de inversión usando la regla del
VPN, independientemente de sus
preferencias personales.
• Logísticamente, la separación de la decisión
de inversión, de los accionistas, es un
requerimiento básico de la corporación
moderna.
Evaluación de Proyectos
 Evaluación de proyectos:
Qué se requiere

• Evaluar proyectos es fácil

• Se requiere
– Un flujo de fondos (los que el proyecto va a
generar)
– Una tasa de descuento
– Un indicador de rentabilidad

32
 Análisis del proyecto:
Cuestiones

• Determinar qué hay dentro del flujo de fondos

– ¿Cómo se llega al flujo de fondos del proyecto?
– ¿Cuál es el flujo de fondos relevante?

• Establecer la tasa de descuento apropiada

– Debe reflejar el riesgo del proyecto y la rentabilidad
exigida  ¿Cuál es la tasa relevante?

• Decidir la metodología de evaluación

– La habitual es DCF, pero según los proyectos son
más aplicables otras (opciones reales)
33
El proyecto en el portafolio de la empresa
El proyecto y la generación de valor
 La empresa
como administradora de portafolios

• Todas las empresas están en el mismo negocio:

Utilizar de la manera más eficiente

un capital escaso

Manejan dos carteras: de activos y de pasivos

“Una empresa es una sucesión en el tiempo de

proyectos de inversión y financiación” (Suárez)
35
 Portafolio de inversiones:
Objetivo
• El objetivo de manejar un portafolio de
inversiones es encontrar la combinación de ellas
que optimice la relación entre riesgo y
rentabilidad
– Maximizar la rentabilidad, dado un nivel de riesgo
– Minimizar el riesgo, dado un nivel de rentabilidad

• Todo ello, para maximizar el valor de la empresa

para los accionistas
36
 Elementos de la lógica
del proyecto

• Ámbito
– ¿Dónde impacta el proyecto?

• Actores
– ¿Quiénes se ven afectados por el proyecto?

• Enfoque del análisis

– ¿Quién analiza el proyecto?

• Viabilidad y conveniencia
– ¿Cuáles son las condiciones necesarias?
37
 El proyecto
como ámbito de negociación

• La diversidad de actores y de intereses obliga a que

el proyecto deba negociarse en todas sus
instancias

• Eso implica la posibilidad de que el proyecto vaya

modificándose como resultado de esa negociación

38
• ENFOQUES DE LA EVALUACIÓN
 Enfoques de la evaluación

• El proyecto puede ser analizado desde

distintos enfoques

• Los costos y beneficios relevantes

dependen del enfoque elegido

40
 Enfoques de la evaluación:
Enfoques básicos

• Evaluación Privada: Efectos

relevantes para el impulsor del
proyecto
– Unidad ejecutora del proyecto
– Unidad de negocios de la cual depende la
UEP
– Empresa

41
 Enfoques de la evaluación:
Enfoques básicos

• Evaluación del Financista: Efectos relevantes

para quien financia el proyecto

• Evaluación Económica (social): Efectos

relevantes para toda la sociedad
– Incluye costos y beneficios externos y efectos
indirectos
– Considera los precios “verdaderos”
– No incluye transferencias
42
 Efectos y valor del proyecto
Valor Total del
Proyecto para la + efectos del proyecto
Unidad Ejecutora sobre la Empresa

Valor Total del

+ efectos del proyecto
Proyecto para la
sobre la Business Unit
Empresa

Valor Total del

Proyecto para la + efectos del proyecto
Business Unit externos a la Empresa Valor Total del
Proyecto para la
sociedad

43
Viabilidad, conveniencia
y estudios vinculados
 Evaluación y estudios vinculados
• La identificación, medición y valuación de impactos
se alimenta de un conjunto de estudios previos

• Estos estudios permiten también evaluar la

viabilidad o sostenibilidad del proyecto desde
distintos enfoques, diferentes al económico.

• Esos enfoques se sintetizan en el enfoque

económico-financiero

45
 “Bloques constructivos”:
Viabilidad y conveniencia

Viabilidad:
Técnica ¿Se puede hacer? ¿Cómo? ¿Hay capacidad
técnica?
De Mercado ¿Hay demanda de los productos?
Legal ¿Es legal? ¿Hay restricciones?
Administrativa ¿Hay capacidad administrativa?
Organizativa ¿Hay capacidad organizativa?
Ambiental ¿Es ambientalmente sostenible?
Conveniencia:
Económica ¿Genera riqueza? ¿Es rentable hacerlo?
Financiera ¿Es financiable?
46
Análisis del proyecto
 Análisis del proyecto:
Cuestiones

• Determinar qué hay dentro del flujo de fondos

– Justificación: ¿Por qué hacer el proyecto?
– Identificación:¿Cuál es el proyecto?
– Formulación: ¿Cuál es su lógica interna o estructura?
– Evaluación: ¿Es viable y conveniente?

• Establecer la tasa de descuento apropiada

48
 Justificación del proyecto

• Pregunta básica: ¿Por qué es necesario hacer el

proyecto?

• Se responde por referencia a los objetivos

generales que el proyecto contribuiría a lograr
– Aunque no tan generales (“maximizar la utilidad”) que
no nos digan nada

• Puede modificarse a medida que se profundiza el

análisis del proyecto
49
 Formulación y evaluación
del proyecto
Justificar
Identificar distintas
Establecer CUAL
Definir alternativas de
es el proyecto
proyecto

"Construir"

Evaluar
Establecer si el proyecto Estimar sus
es VIABLE beneficios,
Analizar y CONVENIENTE costos y riesgos

50
 Identificación del proyecto
 ¿Cuál es la pregunta básica de todo el análisis?

¿Cuál es el proyecto?
• Lo primero es tener en claro en qué consiste el
proyecto a analizar

• Lo importante es no definir al proyecto por sus

acciones, sino por sus resultados y sus
objetivos
51
 Identificación del proyecto:
Ejemplos

• (Incorrectas) definiciones de proyectos

– Ampliar la capacidad de la planta
– Comprar una empresa de distribución
– Pagar al personal un curso de capacitación
en ...

52
 Identificación del proyecto:
Ejemplos
• Correctas definiciones de proyectos
– Aprovechar la expansión de la demanda
• Ampliando la capacidad, o importando, o ...
– Mejorar la capacidad de distribución
• comprando una empresa de distribución, o
construyendo un centro logístico, o ...
– Aumentar la capacidad del personal
• Realizando un curso de capacitación, o
financiando sus estudios de postgrado, o ...

53
 Identificación
del problema u oportunidad
• El proyecto se define en función de su objetivo

• El objetivo es solucionar un problema o

aprovechar una oportunidad

El paso inicial es
identificar y caracterizar
el problema u oportunidad

54
 Formulación y evaluación:
Actividades
Establecer cuáles son los impactos
Identificar relevantes del proyecto

Definir magnitud y signo de los

Medir impactos, en una unidad de medida

Asignar a los impactos un valor en Inversiones

Valorar
unidades monetarias
Costos
Establecer el orden temporal en el
Ordenar cual ocurrirán los impactos Beneficios
Determinar si los beneficios
Comparar superan o no a costos e inversiones

Determinar si puede mejorarse el

Optimizar beneficio neto obtenido
55
 Formulación y evaluación:
Actividades - Ejemplo

Producción de dulces gourmet Establecimiento de una línea

abierta al cliente

Identificar Ventas de dulces a negocios Canalización de quejas y

de delicatessen sugerencias

Medir Cantidad de kilogramos ¿Cantidad de llamadas?

mensuales ¿Aumento de ventas?

Valorar Precio de mercado x cantidad ¿Reducción de las

a vender devoluciones de productos?

56
Construcción del Flujo de Fondos
Formulación y Evaluación: Acciones

• La pregunta clave es

¿Cuáles son los efectos relevantes?

58
 Relevancia de los efectos:
De qué depende

• Ámbito/enfoque
– Efectos internos
– Efectos externos
• Comparación Con Proyecto vs Sin Proyecto
– Efectos incrementales
– Efectos no incrementales
• Función objetivo
– Efectos directos
– Efectos indirectos
59
 Relevancia de los efectos:
Elementos conceptuales

• Conceptos básicos
– Incrementalidad
– Costo de oportunidad
• Conceptos adicionales
– Costos hundidos e inevitables
– Carácter económico de los costos y beneficios
– Beneficios y costos indirectos
– Beneficios y costos externos
– Condiciones necesarias y suficientes
– Proyectos “forzados”
– Horizonte relevante
– Opciones reales
60
 Relevancia de los efectos:
Elementos aplicados
• Tratamiento de
– Capital de trabajo
– Amortizaciones de activos
– Impuesto al valor agregado
– Impuesto a las ganancias
– Final del proyecto y perpetuidad
– Moneda e inflación
– Moneda y tipo de cambio
– Distinta vida útil de los activos del proyecto
– Intereses cobrados y pagados ( Sesión Financiamiento)
61
 Relevancia de los efectos:
Elementos formales
• Distinciones, convenciones, explicitaciones y
decisiones
– Distinción entre período y momento
– Convenciones acerca de cuándo se generan los
ingresos y egresos
– Explicitación de los supuestos
– Decisión acerca de los períodos de análisis

62
 Flujo de fondos:
Elementos formales
 Elementos formales:
Distinción entre período y momento
• Un proyecto tiene efectos sobre más de un
período: meses, trimestres, semestres, años

• Cada período se inicia y finaliza en un

momento determinado
Momento
0 1 2 3 4 5 6 7 8

Período 1 2 3 4 5 6 7 8

64
 Elementos formales:
Convenciones sobre ingresos y egresos

• Los ingresos y egresos del proyecto ocurren al

final de cada período
Los ingresos y egresos del período
1 se ubican en el momento 1

Momento
0 1 2 3 4 5 6 7 8

Período 1 2 3 4 5 6 7 8

Las inversiones iniciales se colocan

en el momento 0
65
 Elementos formales: Decisión acerca de los
períodos de análisis
• Dada la convención acerca de ingresos y
egresos, debe decidirse si mostrar el proyecto
en períodos anuales o intraanuales
– Se suele mostrar el primer año en períodos
intraanuales, y los restantes en años
– Se puede hacer una proyección de trabajo
intraanual y otra “para mostrar”, en años

66
 Elementos formales:
Explicitación de los supuestos

• Todo flujo de fondos debe ser precedido por

una lista explícita de los supuestos utilizados

67
 Flujo de fondos:
Elementos conceptuales
 Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave

• El flujo de fondos relevante es el incremental

– Incrementalidad
– Costo de oportunidad
– Costos hundidos e inevitables

• Los efectos relevantes son los que generan

movimientos de fondos
– Carácter económico de costos y beneficios

69
 Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave (II)

• Deben identificarse todos los efectos, aún

aquellos que no se incluyen en el flujo
– Beneficios y costos indirectos
– Beneficios y costos externos
– Beneficios y costos intangibles

70
 Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave (III)

• Deben establecerse las condiciones en las que

son relevantes los costos y beneficios detectados
– Enfoque y ámbito del proyecto
– Función objetivo
– Condiciones necesarias y suficientes de un beneficio
o costo

71
 Flujo de fondos:
Resumen de conceptos clave (IV)

• Debe definirse cuál es el horizonte relevante

– Período de ventaja competitiva
– Cierre del proyecto o perpetuidad

• Debe tratarse de manera coherente el riesgo y la

inflación
– Coherencia entre flujo de fondos y tasa de descuento

• Deben separarse las decisiones de inversión de las de

financiamiento
– Establecer los impactos del financiamiento
72
 Elementos conceptuales:
Incrementalidad

• Los costos y beneficios relevantes no son ni los totales ni los

medios, sino los incrementales:

– Aquellos que aparecen sólo si el proyecto se hace

– Se debe tener en cuenta la variación que se produce como consecuencia

del proyecto

– El proyecto no sólo debe ser rentable, sino que debe ser la mejor
alternativa
• El proyecto
• Un proyecto alternativo
• La situación actual optimizada
73
 Elementos conceptuales:
Costo de oportunidad

• Los costos relevantes son los costos de oportunidad

– = Beneficios de la mejor alternativa no emprendida (corolario de
la incrementalidad)

• Son la primera aproximación al valor de los recursos

empleados o generados por el proyecto
– La determinación de estos costos se obtiene de la comparación
entre la Situación Con Proyecto y la Situación Sin Proyecto
– Se pueden mostrar como flujo incremental o como flujo del
proyecto y flujo del proyecto alternativo
– Sin embargo, no hay que forzarlos: pueden no existir
74
 Elementos conceptuales:
Costos hundidos e inevitables

• No hay que considerar los costos que ya se han producido y que

la realización del proyecto no puede alterar de ninguna forma

– Costos irrecuperables
• Ejemplo: Valor histórico de un activo

– Costos aún no incurridos, pero inevitables

• Ejemplo: pagos futuros por un activo ya adquirido

– Simétricamente, tampoco aquellos beneficios irrenunciables

• Ejemplo: una subvención independiente del proyecto
75
 Elementos conceptuales: Carácter
económico de costos y beneficios

• Todos los costos y beneficios que se consideren deben

corresponder a conceptos económicos
• Sólo las salidas y entradas de efectivo son relevantes
• Los costos y beneficios contables sólo tienen
importancia por su efecto impositivo.
– Amortizaciones - vida útil contable
– Costos imputados
– Valoración a costo histórico
– Transferencias entre sectores de la organización
76
 Elementos conceptuales:
Costos y beneficios indirectos

• Los costos y beneficios

– directos son aquellos que impactan directamente en la
función objetivo
– indirectos, los que impactan en una variable de la
función objetivo

• En muchos casos alcanza con considerar los

efectos directos

• En otros casos, los costos y beneficios indirectos

pueden ser determinantes.
77
 Elementos conceptuales:
Costos y beneficios externos

• Los costos y beneficios externos deben tenerse en cuenta,

aunque no se computen para calcular la rentabilidad

– Por posibles reacciones para internalizar los costos

• Ej.: Presión social para el tratamiento de la contaminación

– Por ventajas derivadas de esa internalización

• Ej.: Anticiparse a tratar la contaminación mejora la imagen

78
 Elementos conceptuales:
Costos y beneficios externos

• Los costos y beneficios externos deben tenerse en cuenta,

aunque no se computen para calcular la rentabilidad

– Por efectos sobre la empresa madre, corporación o subsidiarias

• Ej.: Con el proyecto, la Unidad de Negocios A libera recursos, que pueden
ser aprovechados por otras unidades de negocio

– Para aprovechar el potencial de negociación

• Ej.:Si el proyecto hace más eficiente a la empresa A, proveedora de B,
ésta también se beneficia, por lo que puede estar interesada en participar
en el financiamiento del proyecto
79
 Elementos conceptuales:
Horizonte del proyecto
• La determinación del horizonte del proyecto no
debería ser burocrática
– La vida del proyecto tiene tres “etapas”: Inversión,
Horizonte Explícito, Valor Residual

• La determinación del horizonte del proyecto

debe hacerse en función de la duración
económica de los activos y del período de
ventaja competitiva del proyecto
80
 Horizonte del proyecto:
Duración económica

• Es el valor más pequeño entre la vida útil técnica y

el tiempo que tarda en ser económicamente
obsoleto

– Vida útil técnica: período durante el cual el activo

mantiene sus características técnicas

– Obsolescencia económica: período a partir del cual es

conveniente cambiar el activo por otro
81
 Horizonte del proyecto:
Período de ventaja competitiva (PVC)

• Es el período durante el cual el proyecto puede

apropiarse de beneficios por encima de los
“normales”
– Es decir, el período que contribuye a un VAN > 0
Rentabilidad Fuerzas
competitivas

PVC

Costo de
oportunidad Tiempo
del capital
82
 Horizonte del proyecto:
Recomendación
• El horizonte explícito de la evaluación debería
establecerse en relación al PVC del proyecto (o
eventualmente de la empresa)

– Eso implica que un horizonte explícito menor que el

PVC puede llevar a errores en el análisis del proyecto

– Extender el PVC puede significar reinversiones futuras

83
 Elementos conceptuales:
Costos y beneficios intangibles

• Definir a un costo o beneficio como intangible

debería ser una “última instancia”
– Siempre debería hacerse el intento de valorar un efecto
– “It’s better to be vaguely right than precisely wrong”
(Keynes)

• La imposibilidad o inconveniencia de medir y

valorar ciertos costos y beneficios no significa que
no se los considere en la decisión
84
Costos y beneficios intangibles: “Valuación”

• Los intangibles se “valúan” contra el VAN

– Ejemplo: Proyecto “estratégico” A,
VAN = -$100 MM.
– La pregunta es: Los beneficios estratégicos,
¿valen $100 MM?

85
 Elementos conceptuales:
Opciones reales

• Deben identificarse (e intentar valorarse) las

opciones reales “insertas” en el proyecto
– Reversibilidad (parar, deshacer o terminar el
proyecto)
– Flexibilidad (capacidad de adaptar el proyecto a
imprevistos)
– Crecimiento estratégico
– Generación de nuevos proyectos
86
 Elementos conceptuales:
Consistencia en el tratamiento de los datos

• Riesgo: El proyecto debe compararse con

proyectos de igual riesgo
– El flujo de fondos debe incluir el riesgo si se
descuenta a una tasa con riesgo
– La tasa de descuento debe reflejar el riesgo
relevante del proyecto

87
 Elementos conceptuales: Consistencia en el
tratamiento de los datos

• Inflación: El proyecto debe expresarse en una

moneda comparable con la tasa de descuento
– Valores constantes  Tasa real
– Valores corrientes  Tasa nominal

88
 Flujo de fondos:
Elementos aplicados
 Tratamiento
del capital de trabajo

• El capital de trabajo se define como

– Caja operativa
– Deudores por ventas
– Inventarios
– Proveedores
– IVA (eventualmente)
• Los saldos de estas cuentas se estiman en función
de ventas y compras y de la política comercial
• La inversión es el diferencial de cada período
90
 Capital de trabajo:
Concepto

Do Lu Ma Mi Ju Vi Sa
Precio 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5
Cantidad 100 100 200 100 100
Ingresos 150 150 300 150 150
Precio 1 1 1 1 1 1
Cantidad 100 100 200 100 100 0
Egresos -100 -100 -200 -100 -100 0
Flujo Neto -100 50 -50 200 50 150

Este es la necesidad Este es el incremento Este es el recupero de

de capital de trabajo requerido por las capital de trabajo al
de la semana mayores
Horacio G. ventas
Roura - Evaluación de Proyectos final de la semana91
- Estudios Socioeconómicos
 Capital de trabajo:
Cálculo por saldo de las cuentas

Rotación de Saldo
inventarios
=
Inven
/ CMV * 365

Saldo de
inventarios
= Rot * CMV / 365

100 = 365 * 100 / 365

50 = 183 * 100 / 365

Una mayor rotación

reduce las necesidades
de capital de trabajo
92
 Tratamiento
de amortizaciones de activos

• La amortización es un cargo contable

• Se resta de los ingresos en el estado de resultados,

para calcular el resultado imponible
– Un ajuste más preciso reemplaza la amortización
contable con la amortización impositiva

• Se vuelve a sumar al resultado después de

impuestos, para obtener el flujo de fondos relevante
93
 Tratamiento de las amortizaciones - Ejemplos

Caso 1: Amortizaciones periódicas Caso 2: Venta de un bien de uso

Ingresos x ventas 1.000 Ingresos x ventas Bienes

1.000
CMV (600) de Uso
Margen operativo 400 Valor Libros Bien de Uso (600)
Gastos (250) Resultado venta Bien de
Amortizaciones (100) 400
Uso
Resultado antes de impuestos 50 Impuestos (140)
Impuestos (18)
Resultado Neto 260
Resultado Neto 33 más Valor Libros 600
más Amortizaciones 100
FLUJO DE FONDOS 133 FLUJO DE FONDOS 860

94
 Tratamiento del final del proyecto
• La vida del proyecto tiene tres etapas
– Inversión
– Horizonte explícito
– Valor residual

• El cálculo del valor residual presenta dos

opciones
– Cierre del proyecto
– Continuidad
95
 Tratamiento del final del proyecto:
Cierre del proyecto

• En el último período – el de cierre – deben

identificarse los costos y beneficios específicos:
– Ingresos por venta de bienes de uso
• Como tales o como desechos
• Memo: Tratamiento del valor de libros
– Ingreso por recupero del capital de trabajo
– Egresos por costos de cierre
• Indemnizaciones de la mano de obra
• Costo de disposición de desechos
• Costos de cierre propiamente dichos
96
 Tratamiento del final del proyecto:
Continuidad
• El proyecto continúa “por muchos años” o
“eternamente”, por lo que debe calcularse el
valor de continuidad

• El valor de continuidad es el valor actual del

flujo neto de todos los períodos posteriores al
final del horizonte explícito

97
 Tratamiento del final del proyecto:
Cálculo del valor de continuidad
• Caso 1: El proyecto dura “n” años y genera un
flujo neto constante

VC  FN 
 1 k 1
n

1  k   k
n

FN
VC  , si n tiende a infinito
k

98
 Valor de Continuidad:
Ejemplo

0 1 2 3 4 5 6
Flujo Neto (1.000) 100 200 300 400 500 600

k 10% 10%
g 0% 3%

Inversión (1.000) -26% (1.000) -19%

VA 1-5 1.065 28% 1.065 20%
FN 6 1
VA 6 - 00 3.726 98% 5.322 99% VC 6-  
VAN 3.791 100% 5.387 100% k - g  1  k  5

99
 Costo anual equivalente
• Para evitar el cálculo de reinversiones futuras en
el valor de continuidad, o para comparar entre
dos activos de distinta vida útil, se utiliza el
– Costo Anual Equivalente  transformación del VA
del activo a una anualidad constante
• Requerimientos:
– Vida útil
CAE  VA 
 1 k  k
n

– Tasa relevante
– Valor residual
1  k  n  1

100
 Costo anual equivalente: Ejemplo de
selección de activos de distinta vida útil

• Decisión entre dos máquinas de igual output:

VAC 0 1 2 3 4 5 6
10%
Máquina A (1.436) (1.000) (100) (100) (100) (100) (100) (100)
Máquina B (1.173) (800) (150) (150) (150)

CAE A (330) La máquina B es más

CAE B (472) barata, pero dura menos

Considerando la necesidad de repetir la

inversión en B en el año 3, A es más
económica
101
Evaluación de Proyectos

Criterios de decisión
Valor Actual Neto
Tasa Interna de Retorno
Período de Repago
Regla general de decisión

El decisor debe ser más rico

con el proyecto que sin el proyecto

103
 Criterios clásicos y supuestos
• Criterios clásicos:
– Valor actual neto
– Tasa interna de retorno

• Supuestos
– Independencia de los proyectos
– Mercados de capitales competitivos
– La tasa de reinversión es similar a la tasa de costo de
capital
104
Valor Actual Neto (VAN): Definición

• El VAN es la diferencia entre el valor actual

de los beneficios brutos y el valor actual de
los costos y las inversiones

• Expresa, en $ del Momento 0, cuánto más

rico será el inversor si hace el proyecto
t
FN n
VAN  
n 0 (1  k) n

105
 VAN:
Criterio de decisión
• Criterio de no rechazo:
Se debe aceptar todo proyecto cuyo VAN sea
mayor que 0.

• Criterio de comparación:
Se debe elegir el proyecto con mayor VAN
– Siempre que todos los VAN sean positivos
– Si los proyectos que se comparan tienen igual
duración

106
 VAN:
No rechazo de proyectos

• No rechazo y aceptación de los proyectos son

cuestiones diferentes

• Los proyectos con VAN>0 no se rechazan

– i.e., integran la cartera de proyectos factibles
– Esto significa que son proyectos eficientes en términos de
la relación riesgo-rentabilidad
– Su eficiencia se mide en relación a los flujos esperados y
el riesgo del proyecto, y es válida para todas las empresas
107
 VAN:
Aceptación de proyectos

• Los proyectos aceptables deben tener un VAN > 0,

pero también
– Debe haber fondos para realizarlos
– Deben ser mejores que los proyectos rivales
– Deben cumplir todos los requerimientos del inversor
• En términos de su postura frente al riesgo  de su curva de
indiferencia entre riesgo y rentabilidad
• En términos de los aspectos no incluidos en el flujo (vg.,
estratégicos)

108
 VAN: Significado

• Mide lo que queda para el accionista del

proyecto luego de computar:
– Los ingresos
– Los costos de operación y otros
– Las inversiones
– Y, en el tasa de descuento, el costo de oportunidad
del capital
• Por lo tanto, representa la riqueza adicional
que se consigue con el proyecto sobre la mejor
alternativa = RENTA ECONÓMICA
109
 Tasa Interna de Retorno (TIR): Definición

• Definición “operativa”:
– Es la tasa que hace VAN = 0
– k tal que VAN(FNt, k) = 0

• Definición “conceptual”: Es la “rentabilidad

interna” del proyecto o la rentabilidad del
capital que continúa invertido.

110
 La TIR como rentabilidad
del capital propio remanente

Proyecto 0 1 2 3 VAN TIR

10%
A (100) 50 50 50 24,34 23,4%

Cuota pagada 50,0 50,0 50,0

Intereses (TIR) sobre el
23,4 17,2 9,5
capital invertido
Amortización de capital 26,6 32,8 40,5

Capital
100 73 41 0
invertido

111
 TIR:
“Construcción del VAN”

• Ese análisis permite ver cómo se

“construye” el VAN
• El VAN es el diferencial de rentabilidad
ganado sobre el costo de oportunidad de
los fondos, sobre el capital invertido
remanente en cada período
t
K n 1 (TIR  k )
VAN  
n 1 1  k  n

112
 TIR:
“Construcción del VAN”

Flujos 0 1 2 3 VAN
10%
Flujo capital (100) 26,6 32,8 40,5 -18,20
Flujo intereses (*) 23,4 17,2 9,5 42,54
Flujo total (100) 50 50 50 24,34
(*) Calculados a la TIR

Flujos 0 1 2 3 VAN
10%
Flujo capital (100) 26,6 32,8 40,5 -18,20
Flujo intereses (*) 10,0 7,3 4,1 18,20
Flujo total (100) 37 40 45 -
(*) Calculados al costo de capital

(23.4  10) (17.2  7.3) (9.5  4.1)

VAN     24.34
1.1 1.21 1.331
113
 TIR:
Criterio de decisión

• Criterio de no rechazo
– No se rechazan los proyectos en los cuales
k < TIR

• Criterio de aceptación
– Ceteris paribus, entre dos proyectos, se elige el de
mayor TIR

114
 TIR:
Ventajas y desventajas

• Ventajas:
– Resume mucha información relevante
– Es intuitiva
– Facilita la comparación de proyectos de distinto
tamaño
• Desventajas:
– ¿Proyecto de inversión o toma de un crédito?
– Múltiples TIR
– Proyectos mutuamente excluyentes
– Distintas tasas de descuento para cada período
115
 TIR:
¿Proyecto o Crédito?

• ¿Qué proyecto es preferible?

• Con mayor información, se advierte que uno
es una inversión y otro un crédito

Proyecto TIR 0 1 VAN

10%
A 50,0% (1.000) 1.500 363,64
B 50,0% 1.000 (1.500) -363,64

116
 TIR:
¿Proyecto o crédito? (II)

• Proyecto: Se elige aquel donde

k < TIR

• Crédito: Se elige aquél donde

k > TIR

– El VAN de un crédito aumenta con la tasa de descuento

117
 TIR:
Cambios de signo del flujo

• Si el flujo cambia de signo el análisis de la TIR no es

tan directo
• Sea

0 1 2

Proyecto 1 -400 960 -572

118
 Solución de las múltiples TIR:
TIR Modificada

• Una solución es calcular la TIR modificada:

– Calcular el VA de los flujos negativos, a una tasa
libre de riesgo
– Calcular el VF de los flujos positivos, a una tasa
con riesgo (tasa de reinversión)
– Calcular la tasa que los iguala, para el horizonte
del proyecto.
• El inconveniente es que la TIR se vuelve
función de las tasas elegidas.
119
 TIR Modificada:
Ejemplo

0 1 2 TIR

Proyecto 1 - modificado -919 1.056 15%

Tasa sin riesgo 5%
Costo de oportunidad 10%

0 1 2 TIR
Proyecto 1 - modificado -900 1.171 30%
Tasa sin riesgo 7%
Costo de oportunidad 22%

120
 TIR:
Proyectos mutuamente excluyentes

• La TIR no permite seleccionar adecuadamente

entre proyectos mutuamente excluyentes y
no repetibles (si ambos lo son):
0 1 2 TIR VAN

Proyecto 5 -500 500 500 62% 368

Proyecto 6 -1.500 1.500 1.000 46% 690

121
 Múltiples TIR:
TIR incremental

• Una forma de solucionar el problema es

calcular la TIR incremental:
0 1 2 TIR VAN

Proyecto 6 - 5 -1.000 1.000 500 37% 322

122
 Período de Repago

• Definición: Es el tiempo en el cual el proyecto

repaga la inversión inicial.
• Desventajas:
– Privilegia los proyectos más cortos
– En la versión más simple, ignora el valor tiempo del
dinero
– Da igual ponderación a todos los flujos anteriores al
momento de corte, ignora todos los flujos posteriores al
momento de corte
– Requiere estimar un momento de corte

123
 Período de repago:
Ejemplos

Proyecto 0 1 2 3 4 5 VAN
10%
A (500) 200 200 100 150 800 521,4
A ajustado (500) 182 165 75 102 497
A acumulado (500) (318) (153) (78) 25 521
B (600) 300 300 150 0 0 33,4
B ajustado (600) 273 248 113 0 0
B acumulado (600) (327) (79) 33 33 33
PR “ingenuo”: B es preferible a A: 2 vs. 3 períodos

PR “sofisticado”: B es preferible a A: 3 vs. 4 períodos

En ningún caso consideran los $800 del período 5

124
 Gracias
y
Mucho éxito

125