MANEJO DE PORTAFOLIO

Per: El Modelo de Cartera de la AFP

 2. Cmo se concibi el Sistema Privado de Pensiones en
trminos financieros
El Sistema Privado de Pensiones (SPP) se concibi como un segmento del mercado de capitales,
constituido por las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFPs)
El SPP se conceptualiz institucionalmente definiendo a las AFPs como inversionistas institucionales
sujetos a altas restricciones para invertir, donde el criterio para establecer la tolerancia al riesgo y
el presupuesto de riesgo (risk budgeting) lo define el Estado; reemplazando a las AFPs en el manejo
de la poltica de inversin, al establecerles los lmites de inversin, los instrumentos en que pueden
invertir y las modalidades de operacin; y dejando un margen discrecional para seleccionar activos
dentro de los lineamientos establecidos.
Por tanto, el SPP naci limitado y se ve claramente este problema cuando se discute sobre
una ampliacin de los lmites a la inversin en el exterior, establecido por el Banco Central de
Reserva del Per (BCR) en 36%. Sucede que las AFPs tienen una disponibilidad en efectivo de
alrededor de mil millones de US$ sin invertir, y en el Per ya no se tiene dnde colocar, entonces es
hace evidente el efecto de las restricciones.
 3. Rentabilidad y Liquidez no deseada del SPP
En los periodos SEP2012- SEP2013 o OCT2012-OCT2013, las AFPs experimentaron rentabilidades
bastante bajas para el Fondo Tipo 2 (FT2), donde se ubica la mayor parte de afiliados.
La rentabilidad del FT2 fue en promedio de 1.13% anual nominal (SBS-AFP) para OCT2013. Si esto lo
comparamos con el ndice Industrial Dow Jones (DJI) , un portafolio de 30 compaas outperform USA,
este obtuvo un rendimiento de 18% nominal en USD sin apalancamiento, restndole la revaluacin
del Sol /US$, la diferencia sigue siendo significativa (ver grfica N. 1)
Lo mismo sucede si lo comparamos con el Nikkei 225 de Japn (225 compaas outperform de Japon),
este pas de 9,366.80 (OCT2012) a 15,365.60 puntos (OCT2013), es decir un 64% de rentabilidad.
En trminos de riesgo de mercado, estamos comprando compaas de economas que hoy impulsan
los programas ms agresivos de flexibilizacin cuantitativa del mundo, empeadas en mejorar su
situacin.
Si los rendimientos en el exterior son de dicha magnitud, surge la pregunta sobre el por qu
respondemos tan tardamente.
3. Rentabilidad y Liquidez no deseada del SPP
 4. La gravedad de concentrar inversin

Si bien el objetivo de generar fondos para formacin de capital en nuestro pas (Per), a travs de los
fondos que provienen de las pensiones, es un medio loable; no se puede realizar a costa del futuro de
sus aportantes, sobre todo si las diferencias son tan extremas entre las rentabilidades conseguidas en
Per y las del Exterior. Continuar operando de esta manera significa bajar el valor del patrimonio
susceptible a ser reinvertido en el futuro lo cual nos conduce a mayor empobrecimiento.
La solucin a este problema no pasa por preferir realizar inversiones en el sector real de la economa
frente a inversiones en ttulos, estimando que aquellas son ms redituables que estas; sino que en
general, concentrar inversin en un pas es concentrar riesgo en ese pas, concentrarlo en el riesgo
que conlleva su poltica econmica, concentrarlo en su gobierno, en su ciclo econmico, y en el
desenvolvimiento de su dinmica social (grados de conflicto).
Colocar fondos en ttulos financieros negociados en la plaza de Lima ha significado prdidas
importantes desde el 2011 (ver grfica N. 2) donde se compara el MSCI Per: El EPU, como un ndice
de referencia del comportamiento burstil de Lima, y el DJI; como se concluye de dicha grfica,
las oportunidades en renta variable del exterior no son recientes.
4. La gravedad de concentrar inversin
 4. La gravedad de concentrar inversin
En trminos de riesgos (ver grfica N. 3) , si bien el DJI experiment mayor amplitud en cuanto a
volatilidad que el EPU; ambos portafolios siguieron la volatilidad que experimentaron los mercados
financieros globales; es decir, de riesgo de mercado.
Por ejemplo, el 25JUN2013, da que los mercados financieros a nivel mundial mostraron volatilidad
importante, el DJI experiment una desviacin estndar diaria de 1.8%, mientras el EPU lo hizo en
1.2%, las diferencias aparentemente no parecen muy significativas.
5. Las AFPs: El Modelo de Cartera
La estructura de inversiones de las AFP se encuentra dividida en dos tipos de inversin: las
Inversiones Locales (65.4% de la cartera) y las Inversiones en el Exterior (34.9% de la cartera)
En el cuadro A 1/ Carteras Administradas por las AFPs: Consolidado de las Carteras Administradas
se distingue lo siguiente:
Primero: El 29.7% de la cartera se encuentra colocada en instrumentos del BCR y el Gobierno
Central, certificados y depsitos a plazo en bancos y bonos titulizados; todos ellos
ubicados en el bloque de inversiones locales.
Segundo: El 23.3% de la cartera se haya en inversiones en Fondos Mutuos del Exterior; colocados,
obviamente, en el bloque de inversiones en el exterior.
Tercero: El 4% de la cartera se invirti en fondos de inversin locales.
Cuarto: El 18.5% de la cartera en acciones: 14.2% de la bolsa local y 4.3% en el exterior.
_________________________
1/ Fuente: Boletn de octubre 2013 de la SBS-AFP
 Cuadro A: Carteras Administradas por las AFPs
Consolidado de las Carteras Administradas por Instrumentos a octubre del 2013
(en miles de Nuevos Soles)
Monto %

I. INVERSIONES LOCALES 65 905 337 65.4

1. Gobierno 14 328 793 14.2
Certificados y Depsitos a Plazo del BCRP (1) 3 212 065 3.2
Bonos del Gobierno Central 11 116 728 11.0
2. Sistema Financiero 21 530 470 21.4
3. Empresas no Financieras 20 495 388 20.3

4. Administradoras de 4 117 914 4.1

Fondos
5. Sociedades 5 432 772 5.4
Titulizadoras

II. INVERSIONES EN EL EXTERIOR 35 122 710 34.9

1. Gobierno 1 366 387 1.4
Ttulos de Deuda 1 366 387 1.4
2. Sistema Financiero 3 606 528 3.6
Bonos del Sistema 1 718 819 1.7
Financiero
Certificados y 1 469 185 1.5
Depsitos a Plazo (2) (4)
Acciones y Valores 418 525 0.4
representativos sobre Acciones
3. Empresas no Financieras 6 656 350 6.6

Bonos Corporativos 2 288 697 2.3

Acciones y Valores representativos sobre Acciones 4 367 653 4.3
4. Administradoras de Fondos 23 493 445 23.3

Cuotas de Fondos Mutuos 23 493 445 23.3

III. OPERACIONES EN TRNSITO (289 689) -0.3

TOTAL 100 738 359 100.0

Fondo de Pensiones 99 780 572 99.0
Encaje Legal 957 787 1.0
 5. Las AFPs: El Modelo de Cartera
Este esquema se sigue manteniendo en distintos periodos de tiempo y podra explicar el porqu de
los bajos rendimientos.
Se puede afirmar, que el 53% de la cartera (el primer y segundo punto mencionado en el prrafo
anterior) han sido inversiones tradicionales en instrumentos del Estado (Gobierno Central y BCRP),
de la banca (certificado y depsitos a plazo) y de los fondos; y que para esta asignacin no se
requiere de una AFP;
Asimismo, en el cuarto punto se observa que la exposicin a la bolsa local fue de 14.2% de la cartera,
una suma no despreciable, donde el desempeo del EPU, es un aproximado de su comportamiento.
Si esta estructura obedece slo a la rigidez de las restricciones legales no es responsabilidad a las
AFPs, pero, preocupa que del total de las inversiones en el exterior, las AFPs utilicen fondos mutuos
foraneos para invertir fuera del pas; es decir, que empleen otros intermediarios para invertir.
Asi, del total de la cartera dirigida al exterior (34.9%) el 23% del total de la cartera se coloc en fondos
institucionales, es decir el 66% de lo que se define como inversiones en el exterior.
 Conclusiones Finales
1) Los limites obligan a las AFPs a construir portafolios no optimos en trminos de retorno esperado- riesgo,
lo cual se infiere al observar que las AFPs mantienen posiciones muy cercanas a los lmites vigentes
durante varios periodos consecutivos, por lo que podemos concluir que los lmites legales constrien las
decisiones de inversin y desfiguran su estrategia ptima de inversiones.
2) Es impropio cobrar una comisin por entregar una parte tan importante del fondo a fondos mutuos
extranjeros que cobran otra comisin, pese a que diversos estudios demuestran que no son una mejor
opcin en el largo plazo.
3) Ningun de los 3 multifondos hasta hoy tiene un objetivo de inversin y los afiliados estan obligados a
realizar suscripciones todos los meses en 3 fondos que son, tcnicamente ineficientes. La solucin es: (i)
las AFPS estn obligadas a crear ms fondos de acuerdo a la edad promedio de diferentes grupos de
afiliados y a su objetivo de inversin, (ii) el aporte obligatorio debe definirse en funcin de un fondo
objetivo o pensin - por encima de ese nivel el aporte debe ser voluntario -, el libro Investments de
Bodie, Kane y Marcus, es recomendable para el curso teora de portafolio.
4) No se puede analizar la diversificacin de las carteras de los fondos de pensiones sin conocer en que
instrumentos est invertido el 27% del portafolio. Las AFPs no informan en que tipo de fondos mutuo
extranjero estn invertidas las pensiones. No es lo mismo un fondo de money market que un ETF de Oro,
o un fondo de acciones del Dow Jones Index, que un ETF de Colombia. SBS debe informar correctamente
y al detalle al publico.
 Conclusiones Finales
1) Delimitar la cartera de inversin de la AFP evita que los grupos econmicos inviertan en sus propios
instrumentos, favorece el mercado de capitales en el pas cuando la alternativa en el extranjero es igual
de rentable y crea un mercado de capitales nacional para financiar empresas y proyectos locales
2) La cartera o portafolio debe ser adecuadamente sealada por un tercero neutral (la SBS hace ese papel).
Eso debe interpretarse como regular y evita excesos y riesgos no congruentes con un fondo de
pensin. Hoy todos estamos de acuerdo que la regulacin es necesaria, la experiencia de la crisis
financiera del 2008 lo demostr.
3) Lo que debe cambiar, es la forma como se determinan actualmente las comisiones de los afiliados. Debe
existir una relacin entre el costo del servicio (comisiones) y la rentabilidad positiva de los fondos. La
figura es simple, si el fondo no tiene rentabilidad, las comisiones slo deben pagar los gastos operativos
de las AFP (los excesos pagados en comisiones deben retornar al fondo de cada afiliado). Es impropio,
que las AFP sigan obteniendo utilidades y sus afiliados no. Las utilidades nunca deben ser mayores que
los rendimientos (porcentualmente) de los fondos de pensiones.
4) Relacionar las comisiones de los afiliados con las utilidades de la AFP y el rendimiento de los fondos es lo
que falta. El enfoque de las AFP debe ser preocuparse por la rentabilidad de sus fondos de la misma
forma como se preocupan de sus utilidades empresariales (cuyas metas son dictadas por los propietarios
extranjeros) y que los gerentes locales prioricen utilidades antes que rendimientos a costa de las
comisiones).
 Conclusiones Finales
1) Algunos puntos importantes de la composicin de la cartera de las AFPs:
2) 35% de la cartera esta en renta fija entre Gobierno y Financieras; y menos de la mitad 14% en
acciones. En el exterior 4% en renta variable vs. 4% en renta fija. Por otro lado 23% esta en fondos
mutuos extranjeros. Politica demasiada conservadora
3) Las inversiones en bonos titulizados y cuotas de fondos de inversin llegan al 9%. Es pertinente la
precisin sobre el riesgo de estos instrumentos (riesgo de default) que debe considerarse en el
anlisis para su compra, ver crisis por CDOS en 2008.
4) En resumen: Le pago una comisin fija a mi administrador de cartera y l guarda mas de un tercio
en el banco, y un cuarto a un fondo mutuo. Solo hacer seguimiento de mi cartera por cerca del 20%
que est en acciones. Adems compra un 9% en proyectos private equity sobre el cual tampoco
hacen anlisis.
5) Y se la lleva fcil!
6) El objetivo es rentabilizar los fondos de los aportantes, porque los aportantes somos los
beneficiarios del sistema. No las utilidades de las AFP, ni de la Bolsa, ni de las empresas que cotizan,
el circuito parece un sistema mercantilista de los 80, cuando se cerr el mercado a las
importaciones para proteger la industria local en desmedro del bienestar general.
 II. Marco de Analisis para Re-estructurar el Portafolio

Para tratar el modelo de portafolio de la AFP se debe partir de

cuatro puntos:

1. Tamao del mercado (futuros pensionistas),

2. Apertura de la industria,
3. Incentivos de los agentes de mercado,
4. Fallas del mercado.
 II. Marco de Analisis para Re-estructurar el Portafolio
El tamao del mercado
El modelo debe partir de que el tamao de mercado de Per es pequeo, presenta distorsiones debido
a una amplia informalidad laboral y con desconfianza hacia el sistema financiero moderno.
Es preciso que el sistema incorpore potenciales pensionistas que se encuentran en la informalidad
laboral. Para esto se debe trabajar el tema con incentivos sanos dirigidos a la creacin de empleo
formal.
Apertura de la industria
La apertura de mercado es necesaria, los nuevos aportantes requieren de un mercado competitivo que
ofrezca lo que principalmente buscan los aportantes a una AFP, pensiones mejores. Para ello la
competencia es importante, la idea es que las AFP convivan junto a otras instituciones en el segmento
de pensiones; por ejemplo, compaas que han desarrollado el tema de rentas vitalicias, series,
anualidades, seguros de vida, fondos que podran invertir en instrumentos de pensin en el exterior, e
incluso en las private banking que se encuentran interesadas en ofrecer productos de tipo
pensionables-rentas vitalicias-series u otros.
 II. Marco de Analisis para Re-estructurar el Portafolio
Incentivos de los agentes de mercado
Los incentivos por el lado de la demanda se encuentran en la creacin de empleo formal mediante
mecanismos distributivos que afecten la renta; me refiero a mecanismos tributarios; no recurrir a los
impuestos indirectos para sirvan de recursos para aportarse a las AFP puestos que esto resulta en subsidio a
los pensionistas y tcnicamente no es correcto; sino a mecanismos sanos.
Por el lado de la oferta, los mecanismos compulsivos que viene aplicndose en la actualidad, donde ingresan
nuevas AFP a la industria y se hacen merecedoras de nuevos aportantes por el hecho de cobrar comisiones
menores, lo cual slo hace patente las distorsiones en el mercado y la compulsividad impuesta a los nuevos
cotizantes. Lo normal es compensar ms al que mejor administra una cartera, es un principio de eficiencia y
equidad. Seleccionar instituciones que subastan menores comisiones por gestin de cartera, ofrece una mala
lectura.
Fallas del mercado
Finalmente, no debemos ver mal la participacin del estado en esta parte, los mercados de asignacin
basados en precio-eficiencia tienen fallas, y el ente estatal se encuentra para compensarlos; el caso del
mercado pensionable no es una excepcin; la ONP debe ser enfocada desde esta perspectiva, en el Per
muchas personas se encuentran a un nivel de sueldo o salario mnimo, y los sistemas de precio-eficiencia
como el sistema privado de pensiones no necesariamente las compensan mejor que la ONP.
TAREA PARA EL ALUMNO:
Se pide hacer un anlisis normativo y de riesgos de la siguiente lectura:

Un trabajador inconforme con el sistema de las AFPs propone lo siguiente:

Escucho todos los anlisis que ustedes quieran, pero lean mi propuesta y luego devulvanme mi dinero
total al jubilarme, pues yo puedo hacer lo que desee, quitndole toda responsabilidad al Estado. A leer:
al cabo de mis aportes tengo 70 aos y S/. 500,000.- que me los congelan y de all me dan una propina
de S/. 2,800.- (en promedio)
Estimo morir al los 80 aos (en promedio) y mi viuda cuatro aos despus: 2,800 x 120 = 336,000 +
1,600 x 48 = 76,800 (Total S/. 412,800.-)
sin ustedes hacer nada, de mi dinero les queda S/. 81,200.00.-
pero ustedes saben que mi billete no est ocioso, y sigue produciendo s/. 25,000 mnimo, por ello este
sistema es una especie de Mercado Cautivo de Capitales