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4.

Tasa de Descuento

Finanzas de Empresas 1
Contador Pblico

Cr. Alejandro Moreno , MBA


Tasa de descuento

Depender de dos factores claves que son:

El riesgo asociado a la inversin.

Estructura de financiamiento de la inversin .

2 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Tasa de descuento y la estructura
de financiamiento.

100% Fondos Propios Tasa de Retorno Requerida (ke)

Objetiva CAPM
Modelo Descuento
Dividendos
Subjetiva

100% Fondos de Terceros Tasa de Costo de Deuda (kd)

Mixto Tasa de Costo de Capital (WACC)

3 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


CAPM Capital Assets Pricing
Model

Tiene por objetivo determinar cual debe ser el retorno


esperado para un activo individual o un portafolio no
totalmente diversificado.

Se demostrara que el retorno va a depender de lo que


se definir como riesgo sistemtico o no diversificable
del activo.

4 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Supuestos del Modelo

No existen costos de transacciones (ej. Comisiones e


impuestos).

Existe informacin completa y todos acceden libremente a


ella.

Todos los inversores tienen un mismo horizonte temporal.

Todos tienen como objetivo formar portafolios eficientes, o


sea que tratan de minimizar riesgos para un mismo nivel de
retorno.

5 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Supuestos del Modelo

En base a esa informacin todos desarrollan expectativas


homogneas respecto al riesgo y retorno de los activos.

Todos los activos se comercializan y son perfectamente


divisibles.

Todos los inversores estn atomizados.

Todos pueden pedir prestado a una misma tasa de inters.

6 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Disminucin del riesgo a travs
de la diversificacin
Se demuestra que a medida que una inversin se va
diversificando, el riesgo va decreciendo.

Wagner y Lou experimentaron calculando:

DT promedio de un conjunto de portafolios de 2 activos


DT promedio de un conjunto de portafolios de 3 activos.
.
.
.
DT promedio de un conjunto de portafolios de 20 activos.

7 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Disminucin del riesgo a travs
de la diversificacin
Comprobaron que a medida que creca el numero de activos
la desviacin tpica promedio decreca.
DT

En conclusin: el riesgo de tener un portafolio determinado se


puede reducir mediante diversificacin.

8 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Riesgo Sistemtico y Riesgo No
Sistemtico
El riesgo no sistemtico o diversificable es aquella porcin del
riesgo total de un activo que se puede eliminar a travs de la
diversificacin. Por lo general esta ligado a las caractersticas
de la empresa y a circunstancias especificas que la afectan a
ella y no al resto de la economa.

El riesgo sistemtico o no diversificable es aquella porcin del


riesgo total que no puede eliminarse por ms que se
diversifique.
Esta ms ligado a la marcha en general de la economa.

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Riesgo Sistemtico y Riesgo No
Sistemtico
En principio el retorno esperado depende del riesgo.

Al introducir el concepto de riesgo sistemtico y no


sistemtico, se concluir que el retorno depende no del riesgo
total, sino solo del sistemtico, porque el no sistemtico lo
puedo eliminar va diversificacin.

10 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Cmo se mide el riesgo
sistemtico?
Buscaremos determinar un indicador que nos de
una medida del riesgo sistemtico.

Ese indicador se conoce con el nombre de


coeficiente beta del activo, y su explicacin
conceptual surgir a travs del desarrollo del
concepto de la lnea caracterstica de un activo.

11 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Lnea caracterstica de un
activo
Expresa la relacin entre los retornos del activo y los retornos
del portafolio de mercado.
Se crea una serie histrica con los retornos del activo y del
mercado, y se hace una regresin lineal tomndose como
variable explicativa los retornos del mercado y como variable
a explicar los retornos del activo.
Rit = i + i x Rmt + it

Siendo
Rit = retorno del activo i en el periodo t
Rmt = retorno del mercado en el periodo t
it = error aleatorio
12 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento
El coeficiente Beta como
indicador del riesgo sistemtico
Rj

Rm

Alfa muestra cual es el retorno del activo cuando el retorno


del mercado es cero.

Beta, al ser el coeficiente angular de la recta, refleja cual es el


incremento en el retorno del activo ante un incremento de un
punto en el retorno del mercado
13 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento
El coeficiente Beta como
indicador del riesgo sistemtico
En la medida que:

El retorno del activo depende de su riesgo sistemtico.


Beta mide cuanto aumenta el retorno del activo al aumentar el
retorno del mercado.

Concluimos que beta es un indicador del nivel de riesgo


sistemtico que el activo tiene en relacin al mercado. Beta
no es un indicador en trminos absolutos, sino un indicador
en trminos relativos al riesgo sistemtico del mercado.

14 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Interpretacin del valor de Beta

Si Beta = 1

El retorno esperado del activo es igual al del mercado.

Variaciones en el retorno del mercado producen iguales variaciones en


el retorno del activo.

El riesgo sistemtico del activo es igual al del mercado.

15 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Interpretacin del valor de Beta

Si Beta > 1

Variaciones en el retorno del mercado producen variaciones


proporcionalmente mayores en el retorno del activo.

Por lo tanto el riesgo sistemtico del activo es mayor al del mercado.

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Interpretacin del valor de Beta

Si Beta < 1

Variaciones en el retorno del mercado producen variaciones


proporcionalmente menores en el retorno del activo.

Por lo tanto el riesgo sistemtico del activo es menor al del mercado.

17 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Clculo del coeficiente Beta

Al ser el coeficiente angular de una recta de


regresin lineal en el cual Rm es la variable
explicativa y Ri la variable a explicar, el Beta es igual
a:

COV(Ri,Rm)
----------------
VAR (Rm)

18 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Clculo del coeficiente Beta

19 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Lnea de mercado de valores
Es la expresin del modelo de fijacin de precios de activos de
capital (CAPM).

Refleja la relacin que existe entre el nivel de riesgo sistemtico


de un activo individual o un portafolio, medido a travs de su beta,
y el nivel de retorno requerido para invertir en ese activo.

Todo activo riesgoso tendr un retorno igual a la tasa libre de


riesgo ms un premio requerido por tomar riesgo.

El premio del portafolio de mercado es igual a: E(Rm) - Rf

20 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Lnea de mercado de valores
Cualquier otro activo requerir el mismo premio que el portafolio de
mercado, aumentado o disminuido en funcin de que tenga mayor
o menor riesgo sistemtico que el portafolio de mercado.

Vimos que la relacin entre el riesgo sistemtico de un activo y el


riesgo sistemtico del portafolio de mercado la determina el Beta
de ese activo.

Por lo tanto el premio requerido para un activo J ser:


(E(Rm) - Rf) x Bj

21 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Lnea de mercado de valores

Y por lo tanto, el retorno requerido para el activo J ser:


E(Rj) = Rf + (E(Rm) - Rf) x Bj

22 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Lnea de mercado de valores

Ejemplo:

Rf = 0.05
E(Rm) = 0.12

El retorno requerido para un portafolio que tenga Beta = 1.3


ser:
0.05 + (0.12 - 0.05) x 1.3 = 0.141

23 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Lnea de mercado de valores y
precio de los activos
Si se cumplen todos los supuestos vistos, todo activo o
portafolio debera estar sobre la lnea de valores.
Su precio debera ser tal que el retorno esperado sea el que
determina la lnea del mercado de valores.
Si el precio de mercado fuera ms bajo, tendra un retorno
esperado mayor, y por lo tanto todo el mundo lo demandara,
haciendo que ese precio suba.
Si el precio de mercado fuera ms alta, tendra un retorno
esperado menor, y por lo tanto los tenedores querran
deshacerse, lo cual hara bajar su precio.

24 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Validez del Modelo

Como en todo modelo depender de la validez de los


supuestos utilizados.
Muchas veces esos supuestos son irreales en la medida que:
Los mercados no son perfectos
Existen costos de transacciones
La informacin no siempre es completa y disponible para todos.
No hay total atomizacin de los inversores
Las expectativas no siempre son homogneas.

De todos modos se ha demostrado que dentro de esas


limitaciones presenta una razonable aproximacin a la
realidad.

25 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Tasa de descuento y la estructura
de financiamiento.

100% Fondos Propios Tasa de Retorno Requerida (ke)

Objetiva CAPM
Modelo Descuento
Dividendos
Subjetiva

100% Fondos de Terceros Tasa de Costo de Deuda (kd)

Mixto Tasa de Costo de Capital (WACC)

26 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Financiamiento 100% con
fondos propios

Determinacin objetiva

Para la determinacin del premio por


riesgo es usual tomar como base el
CAPM.

27 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Financiamiento 100% con
fondos propios
La tasa requerida es la tasa de costo de oportunidad.

La tasa de costo de oportunidad es la tasa de rentabilidad


que se obtendra invirtiendo en la mejor oportunidad
alternativa dentro del mismo nivel de riesgo que la inversin
que se considera.
En la medida que la inversin conlleva un riesgo, esa tasa
requerida ser la tasa libre de riesgo ms un premio por
riesgo.

28 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Aplicacin del CAPM a una
inversin en activos no financieros
El razonamiento es idntico, o sea que la tasa requerida para
una inversin J ser:
Rj = Rf + (E (Rm) - Rf) x Bj

El problema radica en que para calcular el Beta se necesita


historia y muchas veces para activos no financieros no existe
historia disponible.

Lo que se hace es tomar datos del comportamiento de


proyectos similares para calcular el Beta.

29 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Aplicacin del CAPM a una
inversin en activos no financieros
Supongamos el caso de una cadena de supermercados que se
financia 100% con fondos propios y que decide abrir un nuevo
local.
Se sabe que:
La tasa libre de riesgo es 8%.
Los retornos esperados del mercado son 13%.
El beta de la empresa con sus supermercados actuales es 1.1.

Entonces, al ser un negocio anlogo, para calcular la tasa


requerida se toma el mismo beta que la empresa ya tiene.
Por lo tanto la tasa requerida ser:

0.08 + ( 0.13 - 0.08 ) x 1.1 = 13.5 %


30 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento
Aplicacin del CAPM a una
inversin en activos no financieros
Otro ejemplo:

Si la misma empresa decide diversificarse e instalar un


hotel, cual ser la tasa de retorno requerida.
Aqu no podemos aplicar el mismo Beta de 1.1 que la
empresa tiene actualmente, pues se trata de otro tipo de
inversin, que tendr un riesgo diferente.
La manera de determinar el Beta, es observando cules son
los betas de otras empresas, que estn en el negocio de los
hoteles.

31 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Aplicacin del CAPM a una
inversin en activos no financieros
Si tomamos una muestra de 4 hoteles de similares
caractersticas y comprobamos que sus betas son:

HOTEL 1 : 1.30 HOTEL 3: 1.37


HOTEL 2 : 1.32 HOTEL 4: 1.40

Entonces se toma como beta el promedio de los betas de


esos cuatro hoteles similares, lo cual nos da 1.3475.

32 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Tasa de descuento y la estructura
de financiamiento.

100% Fondos Propios Tasa de Retorno Requerida (ke)

Objetiva CAPM
Modelo Descuento
Dividendos
Subjetiva

100% Fondos de Terceros Tasa de Costo de Deuda (kd)

Mixto Tasa de Costo de Capital (WACC)

33 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Modelo de Descuento de
Dividendos
Es un mtodo alternativo para determinar la tasa de
retorno requerida de los fondos propios.

Se recopila informacin de empresas de similares


caractersticas:
A. El precio de mercado de las acciones
B. La proyeccin futura de dividendos.

34 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Modelo de Descuento de
Dividendos
En funcin de ello se plantea para cada una la ecuacin:

D1 D2 D3 Dn
P = -------- + ------- + ------- + ...............+ --------
(1+r) (1+r)2 (1+r)3 (1+r)n

P = precio de mercado de la accin


Di = dividendos proyectados para el ao i

Se despeja r como tasa de retorno requerida para esa


empresa.

35 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Modelo de Descuento de
Dividendos
Haciendo el mismo anlisis para varias empresas similares,
nos formamos una idea de cual es la tasa de retorno
requerida para un emprendimiento de ese tipo.

Comparativamente con el CAPM presenta la ventaja de que


se basa en proyecciones futuras que pueden incluir cambios
en las expectativas respecto a la performance pasad

36 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Tasa de descuento y la estructura
de financiamiento.

100% Fondos Propios Tasa de Retorno Requerida (ke)

Objetiva CAPM
Modelo Descuento
Dividendos
Subjetiva

100% Fondos de Terceros Tasa de Costo de Deuda (kd)

Mixto Tasa de Costo de Capital (WACC)

37 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Financiamiento 100% Fondos
Propios
Determinacin subjetiva
En mercados no desarrollados, no existe informacin sobre
los retornos de mercado, ni por lo tanto sobre los betas de las
distintas empresas, ni sobre sus proyecciones futuras.

En consecuencia toda la metodologa vista es bsicamente


inaplicable.

Eso no significa que no debamos determinar una tasa de


retorno requerida, sino que debemos llegar por caminos
alternativos.

38 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Consideraciones prcticas
respecto a la tasa requerida
Reglas empricas en funcin de que el proyecto sea:
Una ampliacin o mejora de lo que es su negocio principal.

Una innovacin dentro de lo que es su negocio principal.

Algo nuevo y desvinculado de su negocio principal.

O sea que cuando es imposible aplicar el enfoque objetivo,


se recurre a un enfoque emprico pero de contenido racional,
que nos permita hacer una correcta evaluacin de la
inversin.

39 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Tasa de descuento y la estructura
de financiamiento.

100% Fondos Propios Tasa de Retorno Requerida (ke)

Objetiva CAPM
Modelo Descuento
Dividendos
Subjetiva

100% Fondos de Terceros Tasa de Costo de Deuda (kd)

Mixto Tasa de Costo de Capital (WACC)

40 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Financiamiento 100 % con
deudas

Si la inversin se financia 100% con deudas, obviamente la


tasa mnima requerida ser la tasa de costo de las deudas.

Como los intereses son deducibles de impuesto a la renta,


la tasa a considerar ser la tasa de costo de las deudas
despus de impuesto.

41 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Tasa de descuento y la estructura
de financiamiento.

100% Fondos Propios Tasa de Retorno Requerida (ke)

Objetiva CAPM
Modelo Descuento
Dividendos
Subjetiva

100% Fondos de Terceros Tasa de Costo de Deuda (kd)

Mixto Tasa de Costo de Capital (WACC)

42 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Financiamiento mixto
La tasa requerida es el promedio ponderado de la tasa
requerida para los fondos propios y la tasa de costo de las
deudas.
Esa tasa se define como Tasa de Costo de Capital (WACC)
WACC = w1 x ke + w2 x kd siendo:
w1: participacin porcentual de fondos propios en el financiamiento
ke: tasa requerida para los fondos propios
w2: participacin porcentual de deudas en el financiamiento
kd: tasa de costo del endeudamiento despus de impuestos

Nota importante: la tasa requerida para los fondos propios cuando hay
deuda en la estructura de financiamiento, es distinta a la tasa requerida
para los fondos propios cuando se financia 100% con fondos propios.

43
Por que vara la tasa requerida
para fondos propios?

Porque el riesgo para el inversor es diferente


si la empresa tiene deuda que si no la tiene.

Se demostrara mediante un ejemplo

44 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Por que vara la tasa requerida
para fondos propios?
Ventas 1.000.000
Ejemplo:
Costos Directos 500.000
Costos Fijos 350.000
Utilidad Operativa 150.000
Intereses 30.000
Utilidad antes de Impuestos 120.000
Impuesto a la Renta (20%) 24.000
Utilidad Neta 96.000
I = Total Inversin 1.000.000
d = % Financiado con Deuda 30.00%
kd = Tasa de Inters 10.00%
t = tasa de impuesto a la renta 20.00%
Kd despus de impuestos 8.00%
ROI despus de impuestos 12.00%
45 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento
Por que vara la tasa requerida
para fondos propios?

Despus de Impuestos

ROE ROI - d . Kd 0,12 - 0,3 . 0,08 13,7%


1-d 1 - 0,3

46 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Por que vara la tasa requerida
para fondos propios?
Ejemplo (cont.):

Sensibilizando el ROE en funcin de ROI y de d tenemos que:

47 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Conclusiones
Si no existe deuda, variaciones en el retorno de la inversin o
retorno operativo, producen variaciones exactamente iguales
en el retorno para el inversionista.

Al existir deuda, variaciones en el retorno de la inversin,


producen variaciones ms que proporcionales en el retorno
para el inversionista.

Cuanto mayor es el nivel de deuda, las variaciones en el


retorno para el inversionista ante variaciones en el retorno de
la inversin, son cada vez mayores.

48 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Conclusiones
Esto demuestra que el riesgo para el inversionista es tanto
mayor cuanto mayor sea el nivel de deuda.

Por lo tanto, el accionista requerir una mayor tasa de retorno


cuanto mayor sea el componente de deuda en la estructura
financiera.

49 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Tasa requerida para los fondos
propios cuando hay deuda
Al haber endeudamiento, como el riesgo es mayor el beta
ser mayor.
Hamada demostr que el beta de una empresa j con deuda
es:
Bjl = Bj x (1 + D/E x (1-t) ) siendo:

Bjl = beta de la empresa endeudada (empresa con leverage)


Bj = beta que tendra la empresa sin deuda
D = nivel de endeudamiento
E = nivel de fondos propios
t = tasa de impuesto a la renta

50 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Tasa requerida para los fondos
propios cuando hay deuda
Se observa que cuanto mayor sea la relacin D/E, mayor va
a ser el beta y por lo tanto mayor la tasa de retorno requerida.
Si la empresa no tiene deuda:
Rj = Rf + (E(Rm) - Rf) x Bj
Si la empresa tiene deuda:
Rj = Rf + (E(Rm) - Rf) x Bj x (1 + D/E x (1-t))

Siendo Bj el beta de la empresa si no tuviera deuda.

51 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Ajustes al procedimiento para estimar
el beta de un nuevo proyecto
Vimos que tratndose de un nuevo proyecto, para estimar el
beta se observaban los betas de emprendimientos similares y
se promediaban los mismos.

Pero esos proyectos pueden tener todos distinto nivel de


endeudamiento, y por lo tanto sus betas estar influidos por
ese nivel de endeudamiento. Y nuestro proyecto puede tener
a su vez un nivel de endeudamiento distinto a todos los
dems.

Por lo tanto la aplicacin de ese beta promedio seria errnea.

52 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Ajustes al procedimiento para estimar
el beta de un nuevo proyecto
Lo que se hace entonces es:
a) Determinar cul sera el beta de cada uno de los
emprendimientos similares si no tuvieran deuda:
Bl Bu = Beta sin deuda
Bu = ----------------------- Bl = Beta con deuda
(1 + D/E x (1-t))

b) Calcular el beta que tendra nuestro proyecto si no


tuviera deuda como el promedio de los mismos.

c) Determinar el beta con deuda de nuestro proyecto:


Bl = Bu x (1 + D/E x (1- t))

53 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Ajustes al procedimiento para estimar
el beta de un nuevo proyecto
Ejemplo:

El proyecto es instalar un hotel y se analizan 3 hoteles


similares que presentan las siguientes caractersticas:
D/E BETA
HOTEL 1 0.3 1.45
HOTEL 2 0.4 1.55
HOTEL 3 0.5 1.6

La tasa del impuesto a la renta es el 30%.

54 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


Ajustes al procedimiento para estimar
el beta de un nuevo proyecto
Ejemplo (cont.):

Aplicando la formula : BETA SIN


DEUDA
HOTEL 1 1.1983
Bi HOTEL 2 1.2109
Bu =
( 1 + D/E x (1-t)) HOTEL 3 1.1852
PROMEDIO 1.1981
El beta de nuestro proyecto ser:
Bl = Bu x (1 + D/E x (1-t)) = 1.1981 x (1+ 0.3/0.7 x (1-0.3)) = 1.56

55 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


En sntesis
La tasa requerida depende del riesgo operativo de la
inversin y de como se financie.

Si no existiera riesgo, y fuera financiada 100% con fondos


propios, la tasa requerida seria igual a la tasa libre de riesgo.

Al existir riesgo el inversor requiere una tasa ms alta como


premio.

56 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento


En sntesis
Lo que se premia es slo una parte del riesgo, el sistemtico
o no diversificable, que se mide por el coeficiente beta.

Cuando hay deuda el beta es mayor y por lo tanto la tasa


requerida por el inversionista aumenta.

Cuando existe financiamiento mixto la tasa ser la de costo


de capital (WACC) que es el promedio ponderado de la tasa
requerida por el accionista (con deuda) y la tasa de costo de
la deuda despus de impuestos.

57 Finanzas de Empresas 1 4. Tasa de descuento

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