Captulo 5

Risco e retorno

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 Objetivos de aprendizagem
1. Entender o significado e os fundamentos de risco, retorno e
preferncias em relao a risco.
2. Descrever procedimentos para aferir e medir o risco de um
ativo individual.
3. Discutir a mensurao de retorno e desvio-padro do retorno
de uma carteira e os diferentes tipos de correlao que
podem existir entre sries de nmeros.
4. Comprender as caractersticas de risco e retorno de uma
carteira em termos de correlao e diversificao, bem como
o impacto de ativos internacionais sobre ela.

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 Objetivos de aprendizagem
5. Rever os dois tipos de risco, o desenvolvimento e o papel de
beta na mensurao do risco relevante, tanto de um ativo
individual como de uma carteira.

6. Explicar o modelo de formao de preos de ativos (capital

asset pricing model CAPM) e sua relao com a linha de
mercado de ttulos (security market line SML) e os
deslocamentos da SML causados por variaes de
expectativas de inflao e averso a risco.

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 Fundamentos de risco e retorno
Se todos soubessem com antecedncia qual seria o preo
futuro de uma ao, o investimento seria uma tarefa simples.
Infelizmente, difcil se no impossvel fazer tais predies
com qualquer grau de certeza.
Em conseqncia, os investidores muitas vezes usam o
passado para fazer predies futuras.
Comearemos este captulo avaliando as caractersticas de
risco e retorno de ativos individuais e terminaremos
examinando carteiras de ativos.

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 Definio de risco
Em administrao e finanas, risco a possibilidade de perda
financeira.

Os ativos (reais ou financeiros) que apresentam maior

probabilidade de perda so considerados mais arriscados do
que os ativos com probabilidades menores de perda.

Risco e incerteza podem ser usados como sinnimos em

relao variabilidade de retornos associada a um ativo.

Outras fontes de risco so indicadas no prximo slide.

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 Definio de retorno
Retorno o ganho ou perda total que se obtm em um
investimento.
A maneira em geral usada para calcular o retorno :

Ct Pt Pt 1
kt
Pt 1

onde kt a taxa observada, exigida ou esperada de retorno no

perodo t; Pt o preo corrente; Pt 1 o preo no perodo
anterior; e Ct qualquer fluxo de caixa produzido pelo
investimento.
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 Definio de retorno

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 Preferncias em relao a risco

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 Exemplo
A Norman Company, empresa fabricante de equipamentos de golfe,
deseja saber qual o melhor de dois investimentos, A e B. Cada um
deles exige um dispndio inicial de $ 10.000 e ambos tm uma taxa
annual de retorno mais provvel de 15%. A administrao fez uma
estimativa pessimista e uma otimista dos retornos associados a
cada investimento. As trs estimativas de cada ativo e suas
amplitudes so fornecidas na Tabela 5.3. O ativo A parece ser menos
arriscado que o ativo B; sua amplitude de 4% (17% 13%) menor
que a amplitude de 16% (23% 7%) do ativo B. Um tomador de
decises avesso a risco preferiria o ativo A ao B, porque o A oferece
o mesmo retorno mais provvel que o B (15%), mas com risco
(menor amplitude).

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 Exemplo

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 Exemplo
Distribuies discretas de
probabilidades

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 Exemplo
Distribuies contnuas de
probabilidades

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 Mensurao de risco
Desvio-padro

O indicador estatstico mais comum do risco de um ativo o desvio-

padro, k, o qual mede a disperso em torno do valor esperado.

O valor esperado do retorno, k-barra, o retorno mais provvel de

um ativo.

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 Mensurao de risco
Desvio-padro

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 Mensurao de risco
Desvio-padro

A expresso do desvio-padro dos retornos, k, fornecida na

Equao 5.3.

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Mensurao de
risco
Desvio-padro

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 Mensurao de risco
Desvio-padro

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 Mensurao de risco
Desvio-padro

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 Mensurao de risco
Coeficiente de variao

O coeficiente de variao, CV, uma medida de disperso

relativa til na comparao de riscos de ativos com retornos
esperados diferentes.
A Equao 5.4 fornece a expresso do coeficiente de variao.

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 Mensurao de risco
Coeficiente de variao
Quando os valores de desvios-padro (Tabela 5.5) e retornos
esperados (Tabela 5.4) so inseridos na Equao 5.4, os coeficientes
de variao podem ser calculados, resultando nos valores a seguir.

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 Risco de uma carteira
Uma carteira qualquer conjunto ou combinao de ativos
financeiros.
Se supusermos que todos os investidores so racionais e, portanto,
tm averso a risco, um investidor sempre optar por investir em
carteiras, e no em ativos individuais.
Os investidores aplicaro em carteiras porque, com isso, estaro
diversificando parte do risco inerente situao em que se coloca
todo o dinheiro em um nico ativo.
Se um investidor aplicar em um nico ativo, sofrer todas as
conseqncias de um mau desempenho.
Isso no ocorrer com um investidor que aplicar em uma carteira
diversificada de ativos.

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 Risco de uma carteira
Retorno e desvio-padro de uma carteira

O retorno de uma carteira uma mdia ponderada dos

retornos dos ativos individuais que a compem. Pode ser
calculado como mostrado na Equao 5.5.

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 Risco de uma carteira
Retorno e desvio-padro de uma carteira
Suponhamos que se queira determinar o valor esperado e o desvio-padro
dos retornos da carteira XY, criada com a combinao dos ativos X e Y em
propores iguais (50% de cada). Os retornos previstos dos dois ativos em
cada um dos prximos cinco anos (2004 a 2008) so dados nas colunas 1
e 2, respectivamente, da seo A da Tabela 5.7. Na coluna 3, os pesos de
50% de cada um dos ativos e seus retornos respectivos, provenientes das
colunas 1 e 2, so inseridos na Equao 5.5. A coluna 4 mostra os
resultados do clculo um retorno esperado da carteira de 12% para cada
ano, de 2004 a 2008.

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 Risco de uma carteira
Retorno e desvio-padro de uma carteira

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 Risco de uma carteira
Retorno e desvio-padro de uma carteira

Como mostrado na seo B da Tabela 5.7, o valor esperado dos retornos

dessa carteira no perodo de 5 anos tambm igual a 12%. Na seo C da
tabela, verifica-se que o desvio-padro dos retornos da carteira XY igual
a 0%. Esse valor no deve ser surpreendente, pois o retorno esperado em
todos so anos o mesmo, igual a 12%. No h variabilidade nos retornos
esperados de um ano para outro.

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 Risco de uma carteira

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 Risco de uma carteira
A diversificao reforada na medida em que os retornos dos
ativos variam em conjunto.
Esse movimento geralmente medido por uma estatstica
conhecida pelo nome de correlao, mostrada na figura.

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 Risco de uma carteira
Mesmo que dois ativos no tenham correlao negativa
perfeita, um investidor ainda pode conseguir benefcios com a
diversificao, combinando-os em uma carteira, como
mostrado na figura.

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 Risco de uma carteira

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 Risco de uma carteira

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 Risco de
uma carteira

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 Risco de uma carteira
Risco de uma carteira
Risco da (Adio de ativos a uma carteira)
carteira
()

Risco no sistemtico (diversificvel)

Risco sistemtico (no-diversificvel)

0 Nmero
de aes
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 Risco de uma carteira
Risco de uma carteira
Risco da (Adio de ativos a uma carteira)
carteira
()
Carteira formada somente
por ativos domsticos

Carteira formada por ativos

domsticos e internacionais

0 Nmero
de aes
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 Risco de uma carteira
Modelo de formao de
preos de ativos (CAPM)
Voc deve ter notado, no ltimo slide, que boa parte do risco da
carteira (o desvio-padro dos retornos) pode ser eliminada
simplesmente com a aplicao em um grande nmero de aes.
O risco que no pode ser evitado com a adio de aes (risco
sistemtico) no pode ser eliminado por meio da
diversificao, porque essa variabilidade causada por
eventos que afetam a maioria das aes de maneira
semelhante.
Exemplos disso so variaes de fatores macroeconmicos
como taxas de juros, inflao e nvel de atividade econmica.
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 Risco de uma carteira
Modelo de formao de
preos de ativos (CAPM)
No incio da dcada de 1960, pesquisadores em finanas
(Sharpe, Treynor e Lintner) desenvolveram um modelo de
formao de preos de ativos que considera somente o grau de
risco sistemtico que um ativo possui.
Em outras palavras, notaram que a maioria das aes cai
quando as taxas de juros sobem, mas que algumas caem
muito mais.
Concluram que, se pudessem medir essa variabilidade o
risco sistemtico , ento poderiam desenvolver um modelo
para avaliar ativos usando apenas esse tipo de risco.
O risco no sistemtico (especfico empresa) irrelevante
porque poderia ser facilmente eliminado com a montagem de
uma carteira diversificada.
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 Risco de uma carteira
Modelo de formao de
preos de ativos (CAPM)
Para medir o grau de risco sistemtico de um ativo, simplesmente
estimaram a regresso dos retornos da carteira de mercado a carteira
formada por todos os ativos contra os retornos de um ativo individual.
A inclinao da linha de regresso beta mede o risco sistemtico
(no-diversificvel) de um ativo.
Em geral, empresas de atividade cclica, como as da indstria
automobilstica, apresentam betas altos, ao passo que empresas
relativamente estveis, como as concessionrias de servios de utilidade
pblica, apresentam betas baixos.
O clculo de beta mostrado no prximo slide.

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 Risco de uma carteira
Modelo de formao de preos
de ativos (CAPM)

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 Risco de uma carteira
Modelo de formao de preos
de ativos (CAPM)

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 Risco de uma carteira
Modelo de formao de preos de ativos (CAPM)

Copyright 2004 Pearson Education, Inc. Slide 5-39

 Risco de uma carteira
Modelo de formao de preos
de ativos (CAPM)

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 Risco de uma carteira
Modelo de formao de preos
de ativos (CAPM)
O retorno exigido, para todos os ativos, formado de duas
partes: a taxa livre de risco e um prmio por risco.

O prmio por risco depende A taxa livre de risco (RF)

das condies do mercado e geralmente estimada a
do prprio ativo. partir do retorno de letras do
Tesouro dos Estados Unidos.

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 Risco de uma carteira
Modelo de formao de preos
de ativos (CAPM)

O prmio por risco de uma ao tem duas partes:

O prmio por risco do mercado, ou seja, o retorno exigido ao se aplicar
em qualquer ativo com risco, em lugar de aplicar taxa livre de risco.

Beta, um coeficiente de risco que mede a sensibilidade do retorno da

ao especfica a variaes das condies do mercado.

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 Risco de uma carteira
Modelo de formao de preos
de ativos (CAPM)
Aps estimar beta, que mede o risco sistemtico de um ativo
individual ou de uma carteira, podem ser obtidas as estimativas
das outras variveis do modelo para que se calcule o retorno
exigido do ativo ou carteira.

ki = RF + [bi x (km RF)]

onde
ki = retorno esperado ou exigido de um ativo
RF = taxa de retorno livre de risco
bi = beta de um ativo ou carteira
km = retorno esperado da carteira de mercado
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 Risco de uma carteira
Modelo de formao de preos
de ativos (CAPM)

Exemplo
Calcule o retorno exigido da Federal Express, supondo que tenha
beta igual a 1,25, a taxa de letras do Tesouro dos Estados Unidos
seja de 5% e o retorno esperado do ndice S&P 500 seja igual a
15%.

ki = 5% + 1,25 [15% 5%]

ki = 17,5%

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 Risco de uma carteira
Modelo de formao de preos de ativos (CAPM)

Graficamente
ki % SML
17,5%
15%

Prmio por risco

Prmio por risco do ativo (12,5%)
do mercado (10%)

RF =
5%
bi
1 1,25
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 Risco de uma carteira
Modelo de formao de preos de ativos (CAPM)

SML
k%

20

15

10

B
FPL 1 MSFT 2
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 Risco de uma carteira
Modelo de formao de preos de ativos (CAPM)

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 Risco de uma carteira
Modelo de formao de preos
de ativos (CAPM)

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 Risco de uma carteira
Alguns comentrios sobre o CAPM

O CAPM se apia em dados histricos, o que significa que os

betas podem refletir ou no a variabilidade futura dos retornos.
Portanto, os retornos exigidos indicados pelo modelo devem
ser usados somente como aproximaes.
O CAPM tambm supe que os mercados so eficientes.
Embora o mundo perfeito dos mercados eficientes parea
pouco realista, h estudos que tm fornecido evidncias
favorveis existncia da relao entre expectativas descrita
pelo CAPM em mercados ativos como o da Bolsa de Valores
de Nova York.

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