Evaluacin Econmica y

Financiera
Ing. Marco Antonio Llaza Loayza
2017
www.youtube.com/watch?v=CXhT2tCJPPI
La Rentabilidad como medida de Eficiencia
Rentabilidad: Ganancia por $ invertido. Comparar rentabilidades no
con las utilidades.
Capacidad de la empresa / proyecto para generar utilidades como
resultado de la gestin de sus recursos. (activos o Inversiones).
Rentabilidad operacional = Resultado Operacional / Activos
Ra = Tasa de rentabilidad de los activos ( %) en un periodo.
Ejemplo: Ra = Resultado Operacional 2017/ Activos (31/12/2016)
Ra = 2000 / 10000 = 20 %
Decisiones de Inversin y Creacin de valor
Relacionadas con la asignacin de recursos en proyectos (Activos o
Inversiones) de los cuales se espera recibir beneficios futuros.
Veamos el costo que significa el financiamiento de sus inversiones:
Deuda con terceros: Pasivos
Costo de Financiamiento con pasivos (%) Rd
Recursos de los dueos : Patrimonio
Costo de Financiamiento con Patrimonio (%) E (Re)
Costo de oportunidad de los inversores, dado el riesgo presente de la Inversin.
Costo de Capital Promedio Ponderado
Creacin de valor
Cuando los beneficios que se esperan que ella generen alcancen para:
Devolver lo que aportaron los que financiaron las inversiones:
Devolver al Banco lo que nos prest.
Devolver a los dueos lo que aportaron.
Pero adems para pagar los costos del arriendo de los recursos usados
como financiamiento:
Pagar al banco el costo del financiamiento con deuda (intereses)
Pagar a los dueos su costo de oportunidad o rentabilidad mnima exigida.
Esto es cuando: cubre ambos requerimientos y da algo ms.
Cuando la rentabilidad de un ao de la empresa o del proyecto de inversin
Ra sea mayor que: El costo de Capital promedio ponderado de la empresa.
Qu caracteriza a los proyectos que generan
valor?
Ventaja competitiva.
Inversiones que generan beneficios que son sustentables en el
tiempo.
Son proyectos o inversiones flexibles.
Introduccin
Utilidad (EGyP) concepto contable bajo el principio del Devengado.
La caja se obtiene del flujo de caja: Cash is king. Cunto dinero nos queda al final
en el bolsillo.
Tenemos dos Flujos de caja:
Flujo caja libre: FCL, flujo de caja econmico, flujo de caja Puro, Flujo de
efectivo No apalancado.
Flujo de caja del Accionista: FCA, flujo de caja financiero, flujo de caja
patrimonial o Flujo de efectivo apalancado.
5 Tips para construir flujos de caja
1. Tomar en cuenta la rentabilidad incremental. Slo lo que vara a consecuencia
del proyecto en ingresos y costos.
2. No considerar costos hundidos: por ejemplo los costos del estudio,
prefactibilidad, etc.
3. Incorpore los costos de oportunidad o ingreso al que renunciamos por hacer el
proyecto.
4. Considere los costos de disminucin o sinergia a consecuencia del proyecto.
5. Considere las inversiones en capital de trabajo dentro del flujo de caja.
 Existen varias formas de construir el flujo de caja de un proyecto,
dependiendo de la informacin que se desee obtener:
Medir la Rentabilidad del Proyecto
Medir la Rentabilidad de los recursos propios
Medir la capacidad de pago del Prstamo.
Un factor importante es determinar el horizonte de evaluacin que en
una situacin ideal, debera ser igual a la vida til real del proyecto,
del activo o del sistema.
El Flujo de caja del Proyecto
Suma algebraica de los tres flujos siguientes:
Flujo de caja de Inversiones: dinero gastado en activos fijos (terrenos,
edificaciones, maquinaria, equipos, vehculos), e intangibles (permisos,
patentes, intereses pre-operativos, etc) y capital de trabajo.
Flujo de caja de la operacin: ingresos y egresos en efectivo en el periodo de
operacin.
Flujo de caja de la Liquidacin: cuando el proyecto termina y se liquida: se
venden los activos y se recupera el capital de trabajo.
Flujo de caja del proyecto

El ao 0 es el momento actual donde se tomar la decisin de

invertir o no en el proyecto. El ao 1 a n es la vida til del
proyecto. El ao n+1 es el periodo de liquidacin del proyecto.
Horizonte de Evaluacin
Si se trata de un proyecto nuevo, la convencin es evaluar a 10
aos.
Si el valor de desecho se determina por la valoracin de los
activos lo ms prudente es definir un horizonte coincidente con
la vida til de los activos de mayor valor.
Si el proyecto es de comparacin de alternativas y hay flexibilidad
para cambiarse de una a otra en cualquier momento (reemplazar
un vehculo por ejemplo), el horizonte lo define la vida til
restante ms pequea entre ambas alternativas.
Si las opciones no presentan flexibilidad para sustituirse entre s
una vez hecha la inversin (una termoelctrica a gas vs a diesel),
lo ms simple es calcular el costo anual equivalente y
compararlos.
Estructura General (Sapag Nassir)
Se refleja en columnas que representan los momentos en que se generan los
costos y beneficios, refleja los movimientos de caja ocurridos durante un periodo
y los desembolsos que deben ser realizados para que los eventos del periodo
siguiente puedan ocurrir. Etapas:
Ingresos y egresos afectos a impuestos
Gastos no desembolsables
Clculo del Impuesto
Ajuste por gastos no desembolsables
Ingresos y egresos no afectos a impuestos
FLUJO DE CAJA
Rentabilidad y capacidad de pago
Para determinar la rentabilidad del inversionista por los recursos
aportados, se debe efectuar una correccin incorporando el efecto
de financiamiento externo: obtencin de un prstamo o por
contratacin de un leasing.
Son formas distintas por las consideraciones de tipo tributario.
Financiamiento del proyecto con deuda
Al recurrir a un prstamo bancario la empresa debe asumir el costo financiero
que tiene un efecto negativo sobre las utilidades y positivo sobre el impuesto.
(Ahorro tributario).
Incorporar el prstamo como un ingreso en el flujo de caja del inversionista en el
momento 0 hace que la inversin se reduzca de manera tal, que el valor
resultante corresponde al monto de la inversin que debe ser financiada con
recursos propios.
La rentabilidad del inversionista se calcular comparando la inversin que l
deber financiar con el remanente del flujo de caja que queda despus de servir
el crdito; es decir pagar los intereses y amortizar la deuda.
Financiamiento con Leasing.
El proyecto puede disponer de determinados activos con anterioridad
a su pago.
El leasing o alquiler de activos permite su uso a cambio de una serie
de pagos. Al trmino del alquiler, el locatario puede ejercer una
opcin para comprar o devolver el bien, o para renovar el contrato.
Existen dos tipos: financiero y operativo.
Leasing Financiero
Involucra plazos generalmente largos y pagos que deben ser cumplidos en su
totalidad. En el contrato debe explicitarse:
La transferencia de la propiedad del bien se le realiza al locatario o inquilino,
al trmino del contrato.
El monto de la opcin de compra es inferior al valor comercial esperado para
el bien en ese momento.
El valor actual de las cuotas corresponde a una proporcin significativa del
valor de adquisicin al inicio del contrato.
El contrato abarca parte importante de la vida til.
Evaluacin de Proyectos
Es el proceso de valorizacin de los recursos, cuyos indicadores conducen
a aceptar, rechazar o clasificar un proyecto dentro de un cierto orden de
prioridades previamente establecidos. El Instituto Latinoamericano de Planificacin
Econmica y Social (ILPES), creado por las Naciones Unidas en Santiago de Chile

La Evaluacin de proyectos de inversin es una tcnica de medicin de

sus ventajas o desventajas, a base del anlisis de sus beneficios y costos
actualizados, cuyos resultados positivos o negativos permiten determinar la
conveniencia de aceptacin o rechazo por parte de la entidad ejecutora
Instituto Nacional de Planificacin (INP), del Per
CONCEPTOS
El principio fundamental de la evaluacin de proyectos consiste en medir el valor, a
base de la comparacin de los beneficios y costos proyectados en el horizonte de
planeamiento.

Evaluar un proyecto de inversin es medir su valor econmico, financiero o

social a travs de ciertas tcnicas e indicadores de evaluacin, con los cuales
se determinan la alternativa viable u optima de inversin.
Tipos de Evaluacin de Proyectos

NO INTERESA LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO, SE PRESUME QUE TODA

LA INVERSIN ES APORTE DEL PROYECTO

EVALUACIN NO EXISTE AMORTIZACIN DE CAPITAL, YA QUE NO HAY PRSTAMO

ECONOMICA QUE PAGAR

NO SE CANCELAN INTERESES EN LA FASE DE PRE-OPERACIN , NI EN LA

FASE DE OPERACIN DEBIDO AL APORTE PROPIO

Denominada tambin evaluacin del proyecto puro, tiene como objetivo analizar el
rendimiento y rentabilidad de toda la inversin independientemente de la fuente de
financiamiento
Tipos de Evaluacin de Proyectos

MIDE LA RENTABILIDAD SOLO DEL CAPITAL PROPIO

SE AMORTIZA EL CAPITAL OBTENIDO MEDIANTE PRESTAMO

EVALUACIN
FINANCIERA

GENERA COSTO FINANCIERO EN LAS ETAPAS DE PRE-

OPERACIN Y OPERACIN DEL PROYECTO

CONSIDERA LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO

Alternativas Factibles de Inversin utilizando los siguientes indicadores:

(1) El Valor Actual Neto Financiero (VAN)
(2) La tasa Interna de Retorno Financiero (TIR)
(3) Factor Beneficio / Costo (B/C)
Tipos de Evaluacin de proyectos
Segn la procedencia de la fuente de financiamiento del capital y la naturaleza u
objetivos del proyecto existen tres tipos de evaluacin de proyectos de inversin:

Evaluacin Financiera
Evaluacin Econmica
Evaluacin Social

Los tres tipos de evaluacin de proyectos tiene un campo de accin ya

definido, en cuyo proceso de medicin utilizan tcnicas e indicadores de
medicin en forma similar, existiendo diferencia en la evaluacin social de
proyectos el manejo de precios corregidos y/o precios sociales
Decisiones
El proceso de evaluacin de proyectos se realiza a travs de ciertos
indicadores o parmetros de evaluacin, cuyos resultados permiten realizar
las siguientes acciones de decisin:

1. Tomar una decisin de aceptacin o rechazo, cuando se trata de

un proyecto especifico.
2. Elegir una alternativa optima de inversin, cuando los proyectos
son mutuamente excluyentes.
3. Postergar la ejecucin del proyecto, cuando existe racionamiento
de capitales para su implementacin.
Metodologa Evaluacin Clsica
La Evaluacin Clsica de Proyectos de Inversin, consta
de las siguientes partes:
A: Flujos de Caja
- Flujo de Caja Econmico
- Flujo de Caja Financiero
B: Costo de Capital
-Costo de Capital Propio (Ke)
-Costo de la Deuda (Kd)
-Costo de Capital Promedio Ponderado (Ko)
C: Criterios de Evaluacin Clsicos
Metodologa Evaluacin Clsica
Flujos de Caja: La Evaluacin Clsica utiliza dos
tipos de flujos de caja:

Flujo de Caja Econmico: Este Flujo sirve para medir

la rentabilidad total del proyecto
independientemente de las fuentes de financiacin,
o sea mide la rentabilidad econmica del proyecto
Metodologa Evaluacin Clsica

Flujo de Caja Financiero: Este Flujo sirve para medir

la rentabilidad del proyecto despus de haber
pagado la deuda (Principal) y los intereses.

El Flujo de Caja Financiero sirve para medir la

rentabilidad financiera del proyecto. Osea la
rentabilidad de los accionistas.
Metodologa Evaluacin Clsica
Costo de Capital: Es la rentabilidad que el
inversionista le exige a la inversin, por renunciar a
un uso alternativo de esos recursos en proyectos de
inversin con niveles de riesgo similares.
Existen dos fuentes de financiamiento para financiar
un proyecto:
- Recursos Propios
- Recursos Provenientes de Prstamos de terceros
(Prstamos Bancarios , Crdito Proveedores,
Leasing, Lneas de Crdito especiales ej. Cofide)
Metodologa Evaluacin Clsica
Costo de Capital
Costo de Capital Propio: (Ke) Los fondos Provenientes
de los accionistas tienen un costo:
El Costo de Capital Propio, que representa la tasa de
rendimiento asociada con la mejor oportunidad de
inversin de riesgo similar que se abandonar por
destinar esos recursos al proyecto.
Representa el costo de oportunidad de los accionistas:
Lo que dejan de ganar, por no invertir su dinero en
otro proyecto.
Metodologa Evaluacin Clsica
Costo de Capital
Costo de Capital Propio: (Ke) Los fondos de los
accionistas provienen de:
- Ahorros Propios
- Emisin de Acciones
- Utilidades Retenidas
- Otros Recursos Patrimoniales
Cada una de esas fuentes representa una
rentabilidad y un riesgo particular para los dueos
Metodologa Evaluacin Clsica
Costo de Capital
Estimacin de Costo de Capital Propio: (Ke)

Ke = Rf + Rp (1)
donde:
Ke = Costo de Capital Propio
Rf = Tasa Libre de Riesgo (Bonos del Tesoro)
Rp = Prima de Riesgo de la Inversin
Rp = Rentabilidad de Mercado - Tasa Libre Riesgo
Comentario: Esta frmula presupone que el accionista
renunciar a los intereses de una inversin libre de riesgo
por un plus adicional de rentabilidad
 Metodologa Evaluacin Clsica
Costo de Capital Propio.
La tasa que se utiliza como libre de riesgo es
generalmente la tasa de los documentos de inversin
colocados en el mercado de capitales por los
gobiernos.
El premio por el riesgo corresponde a una exigencia
del inversionista por tener que asumir un riesgo al
optar por una inversin distinta a aquella que le
reporta una rentabilidad asegurada.
Rp = Rm Rf
La mayor rentabilidad exigida se puede calcular como
la media histrica observada entre la rentabilidad del
mercado (Rm) y la tasa libre de riesgo (Rf).
Metodologa Evaluacin Clsica
Costo de Capital
Estimacin de Costo de Capital Propio: (Ke)
veamos un ejemplo:
Supongamos:
a) Rf = 6% (Bonos del Tesoro o Certificados
Bancarios de un Banco de Primera)
b) Rp = 8% (Prima de Riesgo asignada al Proyecto)

Ke = Rf + Rp
Ke = 6% +8% Ke = 14%
Metodologa Evaluacin Clsica
Costo de Capital
Estimacin de Costo de Capital Propio: (Ke)
Ke = D + g (2)
P
donde:
D = Dividendos por Accin
P = Precio de la Accin
g = Tasa Esperada de Crecimiento de Mercado
Financiero
Comentario: Esta frmula presupone que el costo de
oportunidad que se evala en una empresa funcionando es
mediante la valoracin de dividendos
Metodologa Evaluacin Clsica
Costo de Capital
Estimacin de Costo de Capital Propio: (Ke)
veamos un ejemplo:
Supongamos:
a) El Accionista invierte en una accin que pagar
$184 en dividendos.
b) El precio actual de la accin es $ 2 165
c) La tasa esperada de crecimiento g = 4%
Ke = D + g
P
Ke = (184/2165) +4% Ke = 12.5%
Metodologa Evaluacin Clsica
Costo de Capital
Estimacin de Costo de Capital Propio: (Ke)

Ke = (1+i) (1+Rp) -1 (3)

donde:
i = Costo Efectivo de la Deuda (sin considerar
impuesto a la renta)
Rp = Prima de Riesgo de la Inversin
Comentario: Esta frmula presupone cunto ms quisiera
ganar por asumir el riesgo que a la empresa le representa
sobre la tasa de inters que paga por la deuda.
Metodologa Evaluacin Clsica
Costo de Capital
Estimacin de Costo de Capital Propio: (Ke)
veamos un ejemplo:
Supongamos:
a) La tasa de Prstamo COFIDE = 14%
b) La Prima de Riesgo = 5%
Ke = (1+i) (1+Rp) -1

Ke = (1+14%) (1+5%) -1 Ke = 19.7%

Metodologa Evaluacin Clsica
Costo de Capital
Estimacin de Costo de la Deuda: (Kd)
El costo de la deuda es igual a:
Kd = i (1-t) (4)
donde:
i = Tasa de inters efectiva de la Deuda
t = Tasa Marginal de impuesto a la Renta
Comentario: Los intereses reducen la utilidad de la
empresa y permiten pagar menos impuesto a la renta. O
sea generan un Escudo Fiscal que reduce el Costo real de
la deuda.
Metodologa Evaluacin Clsica
Costo de Capital
Estimacin de Costo de la Deuda: (Kd)
veamos un ejemplo:
Supongamos:
a) El inters efectivo de la deuda i = 11%
b) La tasa marginal de impuesto a la renta t = 40%
Kd = i (1-t)
Kd = 11% ( 1 - 40%)
Kd = 6.6%
Si hubieran varias fuentes de prstamo:
i = Ponderada de todos los costos de los prstamos.
 Metodologa Evaluacin Clsica
Calculemos de otra forma el Kd
Veamos un ejemplo, la misma inversin financiada:
Con Deuda Capital Propio
BAIT $ 10,000 $ 10,000
Intereses 11%
(Prstamo = 40,000) - 4,400 ------
BAT 5,600 10,000
Impuestos 40% -2,240 -4,000
Utilidad Neta $ 3,360 $ 6,000
Kd= 6,000 -3,360 = 2,640 = 6.6%
40,000 40,000
 Metodologa Evaluacin Clsica

Consistencia del Clculo del Kd.

En el ejemplo anterior se demostr que el Costo de
la deuda Kd.
no es el costo efectivo que cobra la entidad
financiera por intereses, sino que por efectos de
generar ahorros fiscales, por la reduccin de la
Utilidad, se pagar menos impuestos a la renta.

Luego el Costo de la Deuda es:

Kd = i (1-t)
Metodologa Evaluacin Clsica
Costo de Capital Promedio Ponderado (Ko):

Ko = Kd D + Ke P (5)
V V
donde:
Ko = Costo Promedio Ponderado de Capital
D = Deuda Total
P = Patrimonio de los accionistas
V = Valor Total de la Empresa (D+P)
Comentario: Cuando el Proyecto utiliza recursos Propios y
Deuda el costo del capital de Proyecto ser la tasa de
Costo Promedio Ponderada: Ko
Metodologa Evaluacin Clsica
Costo Promedio Ponderado de Capital Ko
Teniendo en cuenta que para financiar un proyecto se
utilizan las fuentes de Recursos Propios y la Deuda.
Para calcular el VAN econmico Qu tasa de
descuento deberamos utilizar?
Luego una vez que se ha definido el Costo de la
Deuda Kd y la rentabilidad exigida al Capital Propio
Ke .
Debe calcularse una tasa de descuento ponderada Ko
que incorpore los dos factores en la proporcin
adecuada, O sea un promedio de los costos relativos
a cada una de las fuentes de financiamiento de
acuerdo a la estructura de capital definida.
Metodologa Evaluacin Clsica
Utilizacin de Tasas de Descuento:
El Flujo de Caja Econmico que mide la
rentabilidad econmica total del proyecto y
considera implcitamente las dos fuentes de
financiacin:Recursos propios y Deuda, utiliza
como tasa de descuento Ko
El Flujo de Caja Financiero que mide la
rentabilidad financiera de los accionistas
utiliza como tasa de descuento: Ke
Metodologa Evaluacin Clsica
Estructura del Flujo de Caja Econmico:
+ Ingresos
- Costos Directos (C. Fafricacin)
- Gastos de Operacin (Ventas y Adinistracin)
- Gastos no desembolsables (Depreciacin)
Utilidad antes Impuesto Renta
- Impuesto a la Renta
Utilidad despus Impuesto Renta
+ Gastos no desembolsables (Depreciacin)
- Inversiones
+ V. Residual Neto
Flujo de Caja Econmico
 Metodologa Evaluacin Clsica
Estructura del Flujo de Caja Financiero
+ Ingresos
- Costos Directos (C. Fabricacin)
- Gastos de Operacin (Ventas y Aministracin)
- Gastos no Desembolsables (Depreciacin)
Utilidad antes Impuesto Renta
- Impuesto a Renta
Utilidad despus Impuesto Renta
+ Gastos no desembolsables (Depreciacin)
- Inversiones
+ Valor Residual Neto
Flujo de Caja Econmico
+ Prstamo
- Intereses
- Pago Principal deDeuda
+ Ahorro Fiscal Intereses (Intereses x Impuesto Renta)
Flujo de Caja Financiero
 Metodologia Evaluacin Clsica

Criterios de Evaluacin Clsica

Los criterios que ms se utilizan son:
-El Valor Actual Neto
-La Tasa Interno de Retorno
-El perodo de Recupero
-La Relacin Beneficio/Costo
-El Indice de Rentabilidad etc.
Metodologa Evaluacin Clsica
Criterios de Evaluacin Clsica
De los anteriormente sealados, los ms
importantes son El VAN > 0 que tiene como regla
de decisin que debe ser mayor igual a 0 y se
calcula con la tasa de descuento de Ko para la
evaluacin econmica
Otro criterio de menor relevancia es la TIR > Ko
cuya regla de decisin indica que debe ser mayor
que el costo de capital Ko
Luego podemos concluir que la evaluacin Clsica
est en funcin del Ko el Costo Promedio
Ponderado de Capital y sus premisas.
Metodologa Evaluacin Clsica
Limitaciones del uso del Ko
Como se coment, todo el anlisis clsico de
evaluacin est en funcin principalmente del Ko
Costo Promedio Ponderado de Capital.
Por lo que resulta indispensable analizar sus
premisas las mismas que de no cumplirse podran
invalidar seriamente la validez de la metodologa.
Can Confiable es el modelo del Ko?