MERCADO DE

FUTUROS

Mg. Jorge Crdenas U

DEFINICIN DE UN CONTRATO A
FUTURO
Un contrato a futuro en moneda extranjera es un acuerdo de intercambio de moneda
que requiere la entrega futura de una cantidad estndar de moneda extranjera en
una fecha, y precio determinados.
Desde el punto de vista econmico, un
contrato a futuro es casi idntico a un
contrato a plazo (forward).
En los dos casos se trata del compromiso
de comprar (o vender) una cantidad especfica
de una moneda extranjera en una fecha
especfica en el futuro a un precio determinado en el momento
de la firma del contrato.
El objetivo econmico es congelar (amarrar) hoy el precio de la moneda extranjera
hasta algn momento en el futuro.
Sin embargo, los detalles tcnicos del funcionamiento de los dos contratos son
totalmente diferentes, por lo que se usan en circunstancias distintas.

CONTINUACIN
Un contrato a futuro es un instrumento financiero
derivado, cuyo valor se deriva del valor de la
moneda que es objeto del contrato. Se puede usar
tanto para administrar el riesgo cambiario, como
para especular.

MERCADO DE FUTUROS
Las principales funciones del mercado de futuros de divisas
incluyen:
Reasignacin del riesgo cambiario entre diferentes agentes econmicos
(administracin de riesgo).
Pronostico no sesgado del tipo de cambio futuro (descubrimiento del precio)
Reduccin de la variabilidad de los tipos de cambio.

A diferencia de los forward, que estn hechos a la medida, los

contratos a futuro son estandarizados.
La necesidad de estandarizacin se deriva de la negociacin cara
a cara (open outcry) de los contratos en una bolsa de valores
organizada.
Los futuros son instrumentos listados, negociados en
mercados organizados.

CONTINUACIN
La estandarizacin de los
contratos no slo facilita su
negociacin en el piso de
remates, sino que tambin
otorga liquidez y profundidad al
mercado de futuros
Por su propia naturaleza los
contratos a futuro son muy
riesgosos.
El riesgo consiste en que el
precio en el futuro no
evoluciona de acuerdo a las
expectativas del tenedor del
contrato.

Figura

CONTINUACIN.
Despus de muchas dcadas
se elimina el riesgo de
incumplimiento.
El cumplimiento est
garantizado por la casa de
compensacin (Clearing
House) que es la contraparte
en cada contrato.
Desde que se estableci el
Chicago Mercantile
Exchange, ningn negociante
perdi dinero por
incumplimiento.

CONTINUACIN.
La integridad de los contratos aumenta la confianza
y alienta el uso de los futuros tanto por parte de los
administradores de riesgo, como los especuladores.
Todo ello significa bursatilidad
de los futuros: Estandarizacin,
Integridad,
tecnologa.
Se dice que los contratos a futuro son altamente
burstiles porque es fcil establecer y cerrar una
posicin y los costos de transaccin son bajos.

ESPECIFICACIN DE LOS
CONTRATOS
El tamao del contrato depende de la moneda (ejemplo: 500 000
$).
Los tipos de cambio se cotizan en trminos americanos (dlares
por peso u otra moneda).
Las fechas de vencimiento son estndar ( el tercer mircoles de
marzo, junio, septiembre y diciembre).
El ltimo da de comercio es el lunes anterior a la fecha de
vencimiento.
Como garanta de cumplimiento es obligatorio un depsito de
margen inicial (generalmente inferior a 10% del valor de contrato)
y un margen de mantenimiento.
Al vencimiento la entrega fsica es poco frecuente. Las mayora de
las posiciones se cierran antes del vencimiento. Para cerrar una
posicin original es necesario establecer una posicin opuesta.

CONTINUACIN
Por ejemplo, para cancelar su posicin el vendedor de una moneda
a futuro tiene que comprar la misma cantidad de contratos en la
misma moneda a la misma fecha (una vuelta completa).

Los clientes pagan una comisin a sus

corredores para realizar una vuelta
completa y solamente se cotiza un precio.
La casa de compensacin es la
contraparte.
Cotizaciones de contratos, ver :
www.cme.com/market/quote/.small/mp)

REQUERIMIENTOS DE MARGEN
Para garantizar el cumplimiento de los contratos, la bolsa de valores
establece un complejo sistema de mrgenes.
El margen inicial es un depsito de buena fe que el cliente que desea
establecer una posicin a futuro deposita en su cuenta de margen en la
casa de bolsa, la cual deposita este margen en la casa de compensacin.
El margen inicial usualmente es menor a 10% del contrato, pero en el
caso de una moneda muy voltil puede ser establecido a un nivel ms
alto.
Cuando el saldo de la cuenta de margen es inferior al nivel de
mantenimiento, el cliente recibe una llamada (margin call) de su corredor
para que deposite en su cuenta de margen la cantidad necesaria para
restablecer el margen inicial.

CONTINUACIN
Un ejemplo de los ajustes de la cuenta de margen permite explicar
mejor el funcionamiento de la misma. Se trata de un contrato a
futuro con la fecha de vencimiento en junio de 2008 el monto del
contrato es de MP 500 000, y el precio del peso a futuro en el
momento de establecimiento de la posicin es de USD 0.113575
( 8.80 pesos por dlar).
El cliente compra pesos a futuro, es decir tiene una posicin larga en
pesos y corta en dlares. Si el precio del peso a futuro sube (el dlar
baja), nuestro cliente gana, pero si el peso baja, pierde.
Supongamos que el margen inicial es de 4000 dlares y el margen de
mantenimiento de USD 3000. Dado que se est en la Bolsa de
Chicago, todos los valores son en dlares americanos.
Al cierre del primer da, el precio del peso baj en comparacin con el
precio vigente en el momento de la apertura del contrato.

CONTINUACIN
Cuadro No 6-1 : ejemplo de ajuste de la cuenta de
margen.
Compra
de
un contrato
pesos a futuro:
Precio
Valor de Ajuste
Contribposicin
Saldo
Da
larga en pesos
(dlares
norteamericanas
) de la
USD/MP
del
de
ucin o
0
1
2
3
4

0.11357
5
0.11231
5
0.11152
3
0.11243
0
0.11384
5

contrat
o

margen

retiro

cuenta

56
56
55
56
56

0
(630)
(396)
454
707

4000
0
1026
0
(1161)

4
3
4
4
4

787
157
761
215
922

000
370
000
454
000

CONTINUACIN
El dueo de una posicin larga pierde 630 $, cantidad en la cual
se reduce el saldo de su cuenta de margen.
Al final de la segunda jornada, el precio sigue bajando y el
cliente pierde USD 396. Esta vez su cuenta de margen cae por
debajo del nivel de mantenimiento y el cliente recibe una
llamada de margen con la peticin de que deposite en su
cuenta la cantidad faltante para restablecer el margen inicial,
esto es USD 1026.
Durante el da 3 el peso empieza a ganar terreno y el cliente
gana USD 454 que deja en su cuenta de margen.
Al cierre de la jornada 4 el precio del peso sube an ms y el
cliente gana 707 dlares. Su cuenta de margen tiene USD 1161
por arriba del nivel inicial, cantidad que el cliente retira.
Durante 4 das de vigencia del contrato su dueo obtiene una
ganancia neta de USD 135. Esta cantidad se obtiene sumando

CONTINUACIN
todas sus ganancias diarias y restando todas sus
prdidas. Una manera alternativa de calcular la
ganancia (o prdida) neta es restar del valor final del
contrato su valor inicial : 56 922 56787 = 135
El contrato a futuro es un juego de suma cero.
Otra manera de ver un contrato a futuro es como un
contrato a plazo que se celebra cada da y se liquida al
final de la jornada, justo antes de celebrar otro
contrato a plazo para la misma fecha y la misma
cantidad.

CUADRO 6.2: COMPARACIN DE LOS

CONTRATOS A FUTURO CON LOS A
PLAZO
Cuadro
Especificaci
n
Tamao
Vencimiento
Contraparte
Precios
Colateral (garanta)
Liquidacin
Costos de transaccin
Liquidez
Usuarios

Futuros
-

Mltiplos de un tamao estndar

Un conjunto de fechas fijas
Corredor en una bolsa de valores
Un debate abierto en la bolsa
Margen inicial + margen de
variacin que se liquida en
efectivo.

Raras veces se liquidan

Comisin por el viaje redondo

Limitada
Especuladores, bancos, corredores,
empresas grandes y medianas

Contratos a plazo

Cualquier tamao deseado.

Cualquier fecha
Cualquier banco grande
Precio de compra y venta
Depende la relacin con el banco

Generalmente se liquidan
Diferencia entre el precio a la
compra y a la venta.
Muy grande.
Bancos, empresas
multinacionales

CONTINUACIN
Los contratos a futuro pueden utilizarse para los mismos fines que
los contratos a plazo, pero son menos tiles en coberturas
cambiarias y ms tiles en la especulacin.
La cuenta de margen produce un rendimiento igual a la tasa de
inters libre de riesgo. Dado que la tasa de inters puede cambiar
durante la vida del contrato, existe un riesgo de los ajustes por
margen.
Los contratos de futuros son ms riesgosos que los contratos
forward.
La cuenta de margen de un contrato en MexDer es denominada en
pesos y su ajuste depende de los movimientos del tipo de cambio
a futuro.
A continuacin un ejemplo de una cuenta de margen hipottica de
un poseedor del contrato de dlares a futuro a 3 meses (posicin
larga)

CONTINUACIN
Datos :
Monto del contrato: USD 10 000
TCs = 8.5
TCF = 8.8
Margen inicial: MP 10 000
Margen de mantenimiento: MP 8 000

CONTINUACIN
Cuadro 6.3: Especificaciones del contrato a
futuro sobre el dlar en el MexDer.
1 Subyacente
2. Tamao del contrato
3. Vencimiento (hasta 1 ao)
4.
5.
6.
7.
8.

Unidad de cotizacin
Tamao mnimo de la Puja
Mtodo de negociacin
ltimo da de negociacin
Negociacin de nuevas series

9. Liquidacin
10 Lmites

Dlar de EU.
USD 10 000
Tercer miercoles de marzo,
junio, septiembre y diciembre
Pesos mexicanos
$ 0.001
Viva voz en mercado continuo
Da anterior al de la
liquidacin
A travs de la cuenta en
pesos en Mxico a nombre
de
Asigna compensacin y
liquidacin en el banco agente
selecionado y de cuenta el
Dlares en EU.
Se permitir que clientes sin

CONTINUACIN
Cuadro 6.4: ajuste de cuenta de margen en un contrato a futuros del
dlar en MexDer. Compra de un contrato (posicin larga en dlares)
(pesos).
Precio:
Da
Valor del Ajuste Contribu Saldo

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.

Apertura
Liquidacin
Liquidacin
Liquidacin
Liquidacin
Liquidacin
liquidacin

TCF
MP/USD

contrato

8.8020
8.8525
8.9313
8.9024
8.7512
8.6988
8.8176

88
88
89
89
87
86
88

020.00
525.00
313.00
024.00
512.00
988.00
176.00

del
marge
n

cin o
retiro

0
505
788
(289)
(1 512)
(524)
1 188

10 000
0
(1 293)
0
0
2 325
(1 188)

10
10
10
9
8
10
10

000
505
000
711
199
000
000

Dado que el cliente tiene una posicin larga en dlares, si el tipo de

cambio sube su cuenta de margen registra ganancias. Si el tipo de
cambio baja, su cuenta registra prdidas. Al final de cada da el
contrato es valorado en el mercado.

CONTINUACIN
Si la cuenta de margen rebasa el nivel inicial, el
cliente puede retirar sus ganancias. En la tabla 6.4,
por ejemplo, al final de la tercera jornada el cliente
retira su ganancia de $ 1 293.
Las prdidas diarias se restan de la cuenta hasta que
su saldo baje por debajo del nivel de mantenimiento.
En este caso, el cliente est obligado a hacer una
aportacin que restaure el margen inicial.
Despus del da 6 el saldo de la cuenta habra
bajado a $ 7675, por abajo del nivel de
mantenimiento, por lo que el cliente deber hacer
una aportacin de $ 2 325.

CONTINUACIN.
La ganancia(o prdida) total puede calcularse
sumando todas las ganancias y prdidas
(ignorando el valor del dinero en el tiempo), o
comparando el valor final del contrato con el
valor inicial: 88 176- 88020 = 156 . Despus
de 7 das de vigencia, el contrato proporcion
a su dueo una ganancia de $ 156.

CIERRE DE LA POSICIN A
FUTURO
En cualquier momento el dueo del contrato a futuro
puede cancelarlo.
Esto requiere tomar una posicin a futuro por el mismo
nmero de contratos y a la misma fecha, en el lado
opuesto del mercado.
En el cuadro 6.4, despus de 6 das de tener el
contrato, su dueo decide que ste ya no sirve a sus
propsitos. Para cancelarlo vende dlares a futuro al
precio de momento (8.6988).

CONTINUACIN
La caja de compensacin considera que un
contrato de venta libera al cliente de su
obligacin de comprar dlares a futuro.
Su corredor le cobra la comisin por el viaje
redondo (round trip) y le puede devolver el
saldo de su cuenta de margen que es de $
7675.
Mantener la posicin larga a futuro durante 6
da le habra costado al cliente $ 1032, ms la
comisin.

CONTINUACIN
La razn para cancelar una posicin a futuro es la
expectativa de que el precio a futuro evolucionar en
nuestra contra.
Al comprar dlares a futuro, el cliente de la tabla 6.4, se
protega contra un alza del dlar por arriba de su tipo de
cambio a futuro.
Despus de observar que el dlar a futuro baja, el cliente
llega a la conclusin de que el dlar puede bajar todava
ms y decide absorber sus prdidas cerrando la posicin.
A la postre result ser un error, porque si hubiera
esperado un da ms, no slo habra recuperado sus
prdidas sino que habra realizado una ganancia de $
156.

ESPECULACIN CON FUTUROS

Los contratos a futuro constituyen un excelente

vehculo para la especulacin. Esto se debe
tanto a la facilidad de cerrar la posicin como al
apalancamiento.
El poder de apalancamiento se deriva del hecho
de que el margen inicial (la cantidad que
efectivamente invierte el especulador)
constituye por lo general menos de 10% del
valor del contrato. As con una inversin de 100
mil dlares, un especulador puede controlar
contratos con valor de 1 milln de dlares .

CONTINUACIN
En el ejemplo, el apalancamiento inicial es
de 8.8, lo que quiere decir que cualquier
ganancia ( o prdida) se ver multiplicada
por 8.8.
Supongamos que el especulador cierra su
posicin al final del tercer da. Gan 1293
pesos en 3 das, lo que implica un
rendimiento de 12.93% sobre el capital
invertido. A escala anual, el especulador
obtuvo un rendimiento de 1551.6 %.

EL TIPO DE CAMBIO A FUTURO

El precio de una moneda a futuro depende de los mismos
factores que el tipo de cambio a plazo. El precio de equilibrio
iguala la oferta a futuro con la demanda.
El tipo de cambio est en equilibrio si no existe ninguna
oportunidad de arbitraje.
El arbitraje consiste en sacar ventaja de la diferencia de los
flujos de efectivo que producen dos activos , cubrindose
contra el riesgo de un cambio inesperado en el precio.

CONTINUACIN.

En el caso del dlar y el peso, los flujos de efectivo

son los rendimientos que cada moneda puede
producir.
La persona que quiere invertir en pesos pide
prestado en dlares, compra pesos spot e invierte
en Cetes, cubriendo sus riesgo cambiario con una
posicin larga en dlares a futuro.
La persona que desea invertir en dlares pide
prestado en pesos, compra dlares spot e invierte
en la notas del Tesoro. Su riesgo lo cubre
vendiendo dlares a futuro.

DETERMINACIN DEL PRECIO

TERICO DE FUTUROS BASADA EN
LA TEORA DE ARBITRAJE
Datos
TCs = 8.5
RE = 5 % ( 1.25% en 3 meses)
RM = 20% (5% en 3 meses)
Donde :
RE = tasa libre de riesgo en dlares (notas del Tesoro)
RM = Tasa libre de riesgo en pesos (rendimiento de los
cetes)
Escenario:
Un arbitrajista compara la inversin de 10 000 dlares
solicitados en prstamo en EU y convertidos en pesos,
contra una inversin de los pesos solicitados en Mxico
y convertidos en dlares. Su horizonte temporal es de
3 meses.

CUADRO DE ESTRATEGIAS DE
INVERSIN
Estrategia I (posicin larga en
dlares)

Estrategia II (posicin corta en

dlares)

1. Comprar un contrato a futuro

a 90 das

1. Vender un contrato a futuro a

90 das.

2. Pedir prestado dlares y

venderlos en el mercado spot
(venta corta de dlares)

2. Pedir prestado pesos y comprar

dlares en el mercado spot.

3. Invertir los pesos a 3 meses

en Cetes

3. Invertir los dlares a 3 meses

en T-notes.

4. Al vencimiento, vender los

Cetes , ejecutar el contrato a
futuros y liquidar la deuda en
dlares.

4. Vender las notas del Tesoro,

ejecutar el contrato a futuro y
liquidar la deuda en pesos.

CONTINUACIN
Los resultados financieros de las dos estrategias de
arbitraje dependen tan slo del tipo de cambio a
futuro. Slo si dicho tipo esta en equilibrio, ninguna de
las dos estrategias producir ganancias o prdidas
A continuacin se muestra el resultado de las dos
estrategias sealadas anteriormente considerando que
el tipo de cambio a futuro sea ms bajo que el de
equilibrio.

RESULTADOS: CASO I
Resultados Fiananciers

Caso I : TCF = 8.60)

1. Compra un contrato a futuros

1. Vende un contrato a futuro.

2. Pide prestado en dlares:

USD 10 000/1.0125 = USD 9 876.54
Su contrato a futuro ser suficiente para
liquidar el prstamo en dlares.
Vende estos dlares spot y obtiene:
USD 9876.54 x 8.5 = MP 83 950.62

2. Pide prestado en pesos:

(10 000/1.0125) x 8.5 = MP = 83 950.62
Compra dlares spot y obtiene :
MP = 83 950.62/8.5 = USD 9 876.54
El valor futuro de estos dlares ser
suficiente para cumplir con su contrato a
futuro.

3. Invierte los pesos en Cetes a 3 meses y

al vencimiento tiene:
MP = 83950.62 x 1.50=
MP = MP88 148.15

3. Invierte los dlares en T-notes a 3 meses

y
al vencimiento tiene:
USD 9 876.54 x 1.0125 = USD 10 000

4. Liquida su deuda en dlares. Para

ejecutar su contrato a futuros necesita:
USD 10 000 x 8.60 = MP 86 000

4. Para liquidar su deuda en pesos necesita:

MP 83 950.62 x 1.05 = MP 88 148.15

Ganancia Neta :
88 148.15 86 000 = MP 2 148.15

Prdida neta:
86 000 88 148.15 = MP ( 2 148.15)

CONTINUACIN
Si la estrategia de comprar dlares a
futuro produce ganancias y la estrategia
de vender produce prdidas, se infiere
que el precio a futuro es demasiado
bajo (el dlar a futuro est subvaluado).
Esta situacin aumenta la demanda de
dlares a futuro y reduce su oferta y, en
consecuencia, el tipo de cambio a
futuro sube.

RESULTADOS FINANCIEROS : CASO II

Resultados Fiananciers

Caso II : TCF = 8.95)

1. Compra un contrato a futuros

1. Vende un contrato a futuro.

2. Pide prestado en dlares:

USD 10 000/1.0125 = USD 9 876.54
Su contrato a futuro ser suficiente
para liquidar el prstamo en dlares.
Vende estos dlares spot y obtiene:
USD 9876.54 x 8.5 = MP 83 950.62

2. Pide prestado en pesos:

(10 000/1.0125) x 8.5 = MP = 83
950.62
Compra dlares spot y obtiene:
MP = 83 950.62/8.5 = USD 9 876.54
El valor futuro de estos dlares ser
suficiente para cumplir con su contrato a
futuro.

3. Invierte los pesos en Cetes a 3 meses

y al vencimiento tiene:
MP = 83950.62 x 1.50=
MP = MP88 148.15

3. Invierte los dlares en T-notes a 3

meses y al vencimiento tiene:
USD 9 876.54 x 1.0125 = USD 10 000

4. Liquida su deuda en dlares. Para

ejecutar su contrato a futuros necesita:

4. Para liquidar su deuda en pesos

necesita:
MP 83 950.62 x 1.05 = MP 88 148.15

USD 10 000 x 8.95 = MP 89 500

Ganancia Neta :
88 148.15 89 500= - MP 1 351.85

Prdida neta:
89 500 88 148.15 = MP 1 351.85

CONTINUACIN
Si los que compran a futuro pierden y
los que venden ganan, habr una
mayor oferta de dlares a futuro y una
menor demanda, a consecuencia de lo
cual el tipo de cambio a futuro bajar.

RESULTADOS FINANCIEROS :
CASO III

Resultados Fiananciers

Caso III : TCF = 8.8148)

1. Compra un contrato a futuros

1. Vende un contrato a futuro.

2. Pide prestado en dlares:

USD 10 000/1.0125 = USD 9 876.54
Su contrato a futuro ser suficiente para
liquidar el prstamo en dlares.
Vende estos dlares spot y obtiene:
USD 9876.54 x 8.5 = MP 83 950.62

2. Pide prestado en pesos:

(10 000/1.0125) x 8.5 = MP = 83
950.62
Compra dlares spot y obtiene :
MP = 83 950.62/8.5 = USD 9 876.54
El valor futuro de estos dlares ser
suficiente para
cumplir con su contrato a futuro.

3. Invierte los pesos en Cetes a 3 meses y

al vencimiento tiene:
MP = 83950.62 x 1.50=
MP = MP88 148.15

3. Invierte los dlares en T-notes a 3

meses y al vencimiento tiene:
USD 9 876.54 x 1.0125 = USD 10 000

4. Liquida su deuda en dlares. Para

ejecutar su contrato a futuros necesita:
USD 10 000 x 8.8148 = MP 88 148.15

4. Para liquidar su deuda en pesos

necesita:
MP 83 950.62 x 1.05 = MP 88 148.15

Ganancia Neta :
88 148.15 88 148.15= MP 0

Prdida neta:
88 148.15 88 148.15 = MP 0

CONTINUACIN
Dado
que no hay ni ganancia ni prdida por el arbitraje, el

precio a futuro es correcto. Como sabemos el tipo de

cambio terico a futuro es el tipo de cambio determinado
por la frmula de la paridad de las tasas de inters, igual
que en caso del forward.
TCF = TCs x
Donde:
TCF = tipo de cambio a futuro
TCs = tipo de cambio spot
Re = tasa de inters libre de riesgo en dlares (notas del
Tesoro)
Rm = tasa de inters libre de riesgo en pesos (los Cetes)

CONTINUACIN
Los ejemplos anteriores estn basados en los supuestos de que:
Existe una sola tasa de inters libre de riesgo, igual para el deudor como para
el acreedor.
Que no existen costos de transaccin implcitos en el diferencial entre los
precios a la compra y a la venta.

Abandonando estos supuestos simplificadores, en vez de un

tipo de cambio se calcular una banda dentro del cual debe
ubicarse el tipo de cambio a futuro del mercado.
Incluyendo estos datos faltantes se podr ver que el tipo de
cambio a futuro calculado con la estrategia 1 es diferente del
tipo de cambio a futuro calculado con la estrategia 2, sin que
esto signifique oportunidad de arbitraje.

CONTINUACIN

TCs (venta = 8.5 ; TCs (compra = 8.48

= 5% = notas del Tesoro (el ndice L significa lender)

Rbe = 9 % = tasa activa en EU (el ndice b significa borrower)
RLM = 20% = Tasa de los Cetes
RBM = 27% = tasa activa en Mxico
El tipo de cambio a futuro calculado con la estrategia 1 es:
TCs (compra) (1+ RLM ) = TCf (1+ Rbe)
8.48 (1+) = TCf (1+ ) = TCf = 8.71

CONTINUACIN
El
tipo de cambio a futuro calculado con la estrategia 2
es:
TCs (compra) (1+ RLM ) = TCf ( 1+ Rbe)
8.48 (1+) = TCf (1+ ) = TCf = 8.96
El tipo de cambio a futuro debe tomar algn valor
dentro de la banda (8.71- 8.96). El tipo de cambio a
futuro concreto depende de la oferta y la demanda.
El ajuste del tipo de cambio a futuro es muy rpido y
generalmente la tasa de inters en Mxico tiene que
ajustarse al nuevo nivel de los tipo de cambio a futuro y
no viceversa.

EL COMPORTAMIENTO DEL TIPO

DE CAMBIO A FUTURO EN EL
TIEMPO

En cualquier momento el tipo de cambio a futuro refleja las

expectativas acerca de cul ser el tipo de cambio spot en el
futuro.
TCf = E(TCs

en el futuro

Al transcurrir el tiempo, la diferencia entre el tipo de cambio a

futuro y el tipo de cambio spot se reduce y el da de vencimiento
del contrato a futuro los dos tipos de cambio son exactamente
iguales.
La diferencia entre el tipo de cambio a futuro y el tipo de cambio
spot se llama base.
Base = TCf TCs
En un mundo ideal en el cual las expectativas se cumplen
puntualmente, la base se reduce en forma lineal, hasta que, el
da de vencimiento del contrato a futuro se vuelve igual a cero.

CONVERGENCIA LINEAL ENTRE EL

TIPO DE CAMBIO SPOT Y EL TIPO DE
Figura
CAMBIO
A FUTURO
Das

Base = 0.3

TCf = 8.80

Base =
0.1 6

0
Base = 0.1

8.80
TCs = 8.50

90
TCf = 8.80
TCf = 8.80
TCs =

TCs =
8.70

Como se aprecia en la figura , en el caso de una convergencia lineal de los

dos tipos de cambio, la cobertura mediante los futuros puede ser
perfecta.

CONTINUACIN.
En la vida real, aun cuando existe convergencia entre los
tipos de cambio spot y a futuro, difcilmente es lineal.
Si la convergencia no es lineal, la cobertura con futuro,
cuando la fecha de cobertura no coincide con el
vencimiento de contrato de futuro no puede ser perfecta.
Los tipos de spot y a futuro se mueven en forma casi
paralela, pero, en la medida en que se acerca el
vencimiento, la distancia entre las dos (la base) se
reduce.
Slo en caso de gran inestabilidad cambiaria la base
puede ensancharse a pesar de que se aproxima la fecha
de vencimiento. Ver la siguiente figura

CONTINUACIN.
Figura:

Das

60
TCf =
TCf = 8.80

TCs = 9.10

90

TCf = 9.10

9.10
Base = 0.2

Base= 0.3

TCs = 8.50

Si el tipo de cambio a futuro sube durante la vida

del contrato, la base no se reduce en forma lineal.

CONTINUACIN .
Das
60
TCf = 8.80

90
TCf = 8.60
TCf = 8.60

Base= 0.3

Base= 0.04

TCs = 8.56
TCs = 8.50

Cuando el tipo de cambio a futuro baja durante la vida del

contrato, la base se reduce ms que proporcionalmente.
Se supone que despus de 60 das el TCf = 8.60

PERFILES DE RENDIMIENTO DE LOS

CONTRATOS A FUTURO
Los perfiles de rendimiento de los contratos a futuro
son virtualmente idnticos a los perfiles de los
contratos a plazo. Ver la siguiente figura:
100 000

8.8
9.0
- 100 000

TCs

8.
9

Perfil de rendimiento de una posicin larga (en dlares) a futuro: TCf = 8.9

CONTINUACIN.
Si al vencimiento, el tipo de cambio spot es mayor que 8.9, el
tenedor contrato de compra de dlares a futuro obtiene una
ganancia igual a: (TCs TCf) x monto del contrato.
En la figura anterior se supone que la posicin en los futuros es de
USD 1 milln (100 contratos en MexDer), ver la siguiente figura:
100 000
8.9

- 100 00

8.8

9.0

Perfil de rendimiento de posicin corta (en $) a futuro.

LA COBERTURA CON FUTUROS

Cuando el monto de la posicin al contado que
se desea cubrir es un mltiplo de un contrato a
futuro estndar, y cuando la fecha de
vencimiento de la posicin al contado coincide
exactamente con el vencimiento de los futuros,
la cobertura con futuros es exactamente igual
que la de los contratos a plazo.
Supongamos que un importador tiene una
cuenta por pagar por USD 1 milln , que vence
el 17 de junio de 2008 (el tercer mircoles de
junio).

CONSTITUCIN
Para cubrirla necesita comprar 100 contratos en
MexDer (USD 10 000 cada uno) que vencen en junio.
Su cobertura est perfecta y el nico riesgo que corre
es el de la cuenta de margen, por la variacin de las
tasas de inters durante la vida del contrato.
Si en el momento de comprar los futuros, el TCf = 8.9,
al importador no le interesan los cambios diarios de
esta cotizacin, ya que tiene la intencin de mantener
el contrato hasta el vencimiento y utilizarlo para
liquidar su cuenta por pagar en dlares.

CONTINUACIN

Ya en este momento sabe que su cuenta por pagar le va a

costar 8.9 millones de pesos. El perfil de rendimiento de esta
cobertura se muestra en la siguiente figura.
Posicin a futuro
(posicin larga)

100 000

Posicin cubierta (CxP) +

futuros
8.8

8.
9

9.0

TCs

- 100 000
Posicin al contado
CxP (posicin corta)

CONTINUACIN.
La figura anterior muestra un perfil de rendimiento de cobertura
con futuros de una cuenta por pagar en dlares.
1 milln de dlares, vencimiento en junio de 2008, TCf = 8.90.
La posibilidad de cobertura con futuros, cuando las fechas no
coinciden, se deriva del hecho de que los tipos de cambio spot
y a futuro se mueven juntos.
Consideremos por ejemplo el caso de cobertura de una
posicin corta en dlares. Si en el momento de levantar la
cobertura el tipo de cambio spot es mayor que el esperado en
el momento de su establecimiento, el tipo de cambio futuro
tambin ser mayor. En este caso, la prdida al contado ser
compensada con la ganancia a futuro.
En cambio, si en el momento de levantar la cobertura el tipo de
cambio spot es menor que el esperado, el tipo de cambio a
futuro

CONTINUACIN
tambin ser ms bajo y la ganancia al contado ser contrarrestada por
una prdida a futuro.
En el caso de cobertura de una posicin larga en dlares,
situacin sera opuesta.

la

Dado que los TCs y TCf se mueven juntos, la prdida de la posicin al

contado ser compensada con la ganancia de la posicin a futuro, o
viceversa, aunque no de manera exacta.
Ejemplos:
Caso 1: cobertura con futuros de una inversin en Cetes
Datos:
Fecha 9 de junio de 2008
TCs = 8.72
TCf = 9.06 (con vencimiento el 16 de septiembre).
Un inversionista norteamericano decide comprar 1 milln de Cetes a 91
das.

CONTINUACIN
Los
Cetes tienen una tasa de descuento de 19.5 % anual.
El riesgo del inversionista es que el peso se devale durante el periodo
de tenencia de los Cetes. Por ello decide cubrir su riesgo cambiario en
el mercado de futuros. Con este fin necesita vender 20 contratos de
pesos a futuro, en el IMM de la Chicago Mercantile Exchange (vender
pesos equivale a comprar dlares).
9 de junio de 2008, el inversionista compra los Cetes pagando:
10 000 000(1 -

x 91) = 9 507 083 pesos

Para comprar estos pesos necesita invertir 9 507 083/8.72 = USD 1 090
261.85. Al mismo tiempo vende 20 contratos de pesos a futuro en el
IMM con TCf = 9.06
Escenario 1: el peso se fortalece durante la cobertura.

CONTINUACIN
8 de septiembre de 2008. el tipo de cambio al contado es 8.80 y
el tipo de cambio a futuro con vencimiento el 16 de septiembre
es ahora 8.90.
Ex post, la cobertura result innecesaria. El inversionista
obtiene una ganancia en su posicin al contado y una prdida
en su posicin a futuro.
Ganancia al contado: (10 000 000/8.8) 1 090 261.85 =
= USD 46 101.78
Prdida a futuro: 10 000 000x(
Ganancia neta: USD 26 259., o sea 2.4% del capital invertido.
Anualizado, produce un rendimiento de 9.53%. Es un
rendimiento anual en dlares libre

CONTINUACIN.
de riesgo. Sin la cobertura el rendimiento hubiera sido
incluso mayor: 16.73%.
Escenario 2: el peso se debilita ms all de los
previsto por el mercado a futuro.
8 de septiembre de 2008. TCs = 9.1; TCf = 9.19 (con
vencimiento el 16 de septiembre).
Al vencimiento de los Cetes:
Ganancia al contado: 10 000 000/9.1 1090261.85 = USD
8639.25
Ganancia a futuros: 10 000 000(1/9.06 1/9.19) = 15 613.48
Ganancia total: USD 24252.73 (= 8639.25+15613.48), o sea
2.22%. Rendimiento anual: 8.8%

CONTINUACIN.
En este caso la cobertura result ser necesaria, porque el
evento contra el cual se protega el inversionista s ocurri (un
debilitamiento inesperado del peso).
Conclusiones :
1. la posicin a futuro reduce la exposicin del inversionista al
riesgo cambiario, pero tambin reduce su rendimiento si los
precios al contado se mueven en su favor.
2. la cobertura con futuros no es muy exacta, porque la fecha
de vencimiento de los mismos no coincide exactamente con la
fecha de vencimiento de los Cetes. El riesgo implcito en este
desajuste (mismatch) de las fechas se llama riesgo de base.

CONTINUACIN
En el caso de la cobertura con los contratos a
plazo, el resultado financiero de la operacin
cubierta es siempre idntico,
independientemente del escenario.
La cobertura con los futuros es imperfecta en
el sentido de que sus resultado final no es
conocido de antemano con exactitud.

RIESGO DE BASE DE LA COBERTURA

CON FUTUROS
La base es la diferencia entre el precio al contado y el

precio a futuro. En el caso de los futuros de divisas:

Base = TCf TCs

La base se debe al costo de oportunidad de mantener un

activo (cost of carry). Por ejemplo, el costo de mantener
pesos es el rendimiento que se puede obtener invirtiendo
en dlares ms la apreciacin esperada del dlar. As, la
prima del dlar a futuro debe ser igual a la diferencia
entre las tasas de inters en las dos monedas.
% TCs = Rm Re

CONTINUACIN
En la medida en que se acerca el vencimiento de
los futuros la base se reduce.
Si entre el momento de establecimiento de la
cobertura y su ejecucin la base cambia, la
cobertura no ser perfecta.

CONTINUACIN
La posibilidad de que, cuando el plazo de la
operacin que se desea cubrir con futuros ocurra
antes de la fecha de vencimiento de futuros, la
cobertura no resulte perfecta, se llama riesgo de
base (basis risk).
Caso 2: cobertura con futuros de una cuenta
por pagar
Datos:
Fecha : 10 de marzo de 2008
TCs = 8.50
TCf = 8.85 (con vencimiento el 17 de junio)

CONTINUACIN
Figura: determinacin del tipo de cambio al contado en el futuro
con base en el tipo de cambio a futuro.

Das
TCf = 8.85

TCf =

90
8.8599

Base= 0.03
Base = 0.35

TCs= 8.50

TCf = TCs = 8.85

CONTINUACIN.
Un importador desea cubrir con futuros una cuenta por pagar (CxP)
en dlares a 90 das, con vencimiento el 8 de junio de 2008 Compra
100 contratos a futuro con vencimiento en la fecha ms cercana
despus de su fecha de pago, esto es el 17 de junio de 2008
Los contratos a futuro tienen 99 das hasta el vencimiento, pero el
importador los desea liquidar en 90 das. Si en 99 das la base es de
0.35 pesos, en 90 das debera ser:
(0.35x90)/ 99 = 0.32
.

CONTINUACIN.
El da de vencimiento de la CxP, el tipo de cambio
al contado debera ser: 8.50+ 0.32 = 8.82
El importador decide que si en el momento de
liquidar su CxP, el tipo de cambio al contado es
de 80.82, su transaccin al contado no tendr ni
ganancias ni prdidas.
El costo en pesos de su CxP menor a 8.82
millones ser considerado como una ganancia y
un costo mayor, una prdida

CONTINUACIN
Resultado de la cobertura
Escenario 1. Cobertura perfecta
Al llegar el 8 de junio de 2008, el tipo de
cambio a futuro sigue siendo 8.85, igual
que en el momento del establecimiento de la cobertura:
En este caso el tipo de cambio spot sera muy cercano a 8.82.
Ganancia a futuro:

1000000 x (8.85 - 8.85) = 0

ganancia al contado: 1000000 x (8.82 - 8.82) = 0

Resultado neto :

Conclusin:
La cobertura es perfecta ya que la CxP cuesta en pesos exactamente lo que
el importador calcul que iba a costar.

CONTINUACIN
Escenario 2. Cobertura con ganancia
El 8 de junio de 2008 el TCf = 9.10 (la base original se abri a 0.6).
Dado que faltan tan slo 9 das para el vencimiento de futuros, el tipo
de cambio al contado es 9.05.

Ganancias a futuro: 1 000 000 x (9.10 - 8.85) = 250 000

Prdida al contado:

1 000 000 x (8.82 - 9.05) = - 230 000

Ganancia neta :

20 000

Escenario 3: Cobertura con prdida

El 8 de junio de 2008 tenemos TCf = 8.60, TCs =8.59
Prdida a futuro:
Ganancia al contado :
Prdida neta :

1 000 000 x(8.60-8.85) = - 250 000

1 000 000 x(8.82-8.59) = 230 000
- 20 000

CONTINUACIN
Conclusin:
Cuando el plazo de la posicin corta al contado, cuyo riesgo
cambiario deseamos cubrir, es menor que el plazo de futuro, la
cobertura produce ganancias si el tipo de cambio a futuro en el
momento de la liquidacin de cobertura es mayor que en el
momento de su apertura.
En el caso contrario (al liquidarse la cobertura el tipo de cambio
a futuro es menor que en el momento de apertura) la cobertura
produce prdidas.
En la cobertura de una posicin larga al contado sucede lo
contrario

VINCULO ENTRE LOS MERCADO

DE FUTUROS Y LOS MERCADOS
A PLAZO
El volumen de las transacciones a plazo (incluyendo los swap) es
40 veces mayor que el de las transacciones a futuro. Sin
embargo, los mercados de futuros son muy importantes por el
papel que desempean en la determinacin del precio.
En la prctica, los mercados de futuros y a plazo compiten entre
si, competencia que contribuye a una alineacin de precios
entre los mercados.
Los precios a futuro constituyen un punto de referencia
importante en el establecimiento de los precios a plazo. Si hay
una discrepancia de precios entre los dos mercados, surge una
oportunidad de arbitraje.

EJEMPLO DE ARBITRAJE ENTRE LOS

MERCADOS A FUTURO Y A PLAZO
Situacin:
TC

futuros a 3 meses

= 8.90, TC

forward (compra)

= 8.92 (la misma fecha)

Accin:
El arbitrajista compra varios contratos a futuro y vende la misma
cantidad de dlares a plazo. Gana 0.02 pesos por cada dlar menos
los costos de transaccin.
El arbitraje tiende a igualar los tipos de cambio forward y a futuro al
mismo plazo.
Dado que el mercado a futuro requiere ajustes diarios de la cuenta de
margen, se genera un riesgo, por lo que los precios de los futuros y
los forward pueden diferir un poco.