BALANZ CAPITAL

MacroView S.A.
Rodolfo Santangelo

Buenos Aires, 31 de marzo de 2016

25 de Mayo 555, Piso 10

(1002) Buenos Aires

Tel: (5411) 4312-1908

Fax: (5411) 4313-3834

PRIMEROS 100 DAS

Hoja de Ruta
Introduccin
A) Poltica de consensos y trueque
1. Congreso
2. Gobernadores
3. Sindicalismo

B) Poltica econmica combinada

1. Mltiple shock ortodoxo
2. Doble gradualidad heterodoxa
3. Resultado
C) CONCLUSIN

INTRODUCCIN

Primeros 100 das esperablemente

complicados.
Prximos 100?

A) POLTICA DE CONSENSOS Y
TRUEQUE

El oficialismo est obligado s o s a avanzar a

partir de armar consensos. No tiene mayora
propia ni en Diputados ni en Senadores y tampoco
domina la liga de Gobernadores.
Arranc tanteando hasta dnde puede gobernar
con decretos. Pero tuvo un recorrido corto. Dio
marcha atrs con el nombramiento de los dos
Jueces de la Corte y le cuesta convalidar decretos
en la Bicameral del Congreso.
En este proceso de prueba y error, ahora avanza
negociando caso por caso (o con Massa, o con los
Gobernadores y a veces hasta con sus propios
Es una poltica de consensos y trueque.
aliados del Frente). Avanza con desgaste y
Hay incertidumbre y prueba y error.
cediendo algo a cambio.

1) OFICIALISMO Y EL CONGRESO
Primer test: fin de la Ley Cerrojo. Sale pero a
Argentina present una
oferta formal
de pago a los holdouts el 5
cambio
de qu?
de febrero y solicit al Juez Griesa que evaluara levantar las cautelares
que pesan sobre el pas e impiden pagar los cupones de bonos del canje y
colocar nueva deuda en los mercados.

El pedido del gobierno no fue incondicional, sino que se sujet al

cumplimiento de dos importantes condiciones: 1) derogacin en el
Congreso de la Ley Cerrojo y la Ley de Pago Soberano; 2) efectivizar el
pago a los acreedores que hayan cerrado acuerdos con la Argentina antes
del 29 de febrero en las condiciones estipuladas en cada caso.

El Juez atendi el pedido argentino y el 19/2 dict una orden

indicativa, que le permite levantar las cautelares cuando se
cumplieran ciertas condiciones. Finalmente, el 29 de febrero el
mediador Pollack anunci que Argentina y los fondos "lderes" en
el litigio pari passu haban llegado a un acuerdo en principio, por
un monto total de US$ 4,6 MM. Con este acuerdo Argentina llega a un
arreglo con el equivalente a 85% de los reclamos presentados ante
Griesa.

Como parte del acuerdo con los acreedores lderes, Argentina acord un
plazo de 6 semanas (14
de abril)lapara
Congreso:
Ley cumplir
sale. con su parte del trato:
derogacin de las leyes en el Congreso y colocacin de deuda para el pago
A monitorear: los tiempos judiciales en Estados
cash a los acreedores. Cumplidos estos dos requisitos, el Juez levantar las
Unidos y especialmente cmo va consiguiendo la
cautelares. Habr qu pasa con este cronograma ya que hay pendiente

EL PAGO EN EFECTIVO A LOS HOLDOUTS:

LOS GRANDES NMEROS
US$ M

Capital original
Orden judicial

Pari Passu + Me-Too's

Otras deudas Ley-NY
(sin Ley-NY)
Deudas con legislacin externa

2.500
1.000
2.500

9.000

La propuesta de Argentina:
(1.5x capital original)
"Oferta inicial"

5.250

(70% del reclamo)

"Oferta Pari Passu"

6.500

misin total con 100% de aceptacin: 11.750

Con 80 / 85% de aceptacin:

9 / 10.000

Pagar la sentencia en efectivo implica duplicar la necesidad

de dlares del Tesoro en 2016: los 11.750 M ms otro tanto
de deuda corriente y pagos pendientes trabados por 2.574
M. El 14 de abril es la fecha lmite para pagar al grupo lder

2. OFICIALISMO Y GOBERNADORES:
ACERCAMIENTO POLTICO A CAMBIO DE
RECURSOS
(EL 15% DE LA COPARTICIPACIN)

Los recursos en cuestin: el 15% de coparticipacin que desde 1992 todas

las provincias cedieron a la ANSES. La Corte Suprema orden su restitucin en
los casos de Crdoba, Santa Fe y San Luis pero la demanda se extendi
polticamente a todas. El Tesoro deber reponer los fondos a la ANSES.

La Norma: el DNU 406/16 (todava no convalidado por el Congreso) que crea

un Consejo para definir cmo restituir los fondos.

Monto en juego: $86 mil M que dejarn de ir a la ANSES y volvern a las cajas
provinciales (otros $ 64 mil M irn de la Anses al Tesoro pero "volvern" a la
Anses). Equivale a un tercio del dficit primario del Tesoro en 2015.

Plazos tentativos: la Nacin propuso hacerlo en forma progresiva y

escalonada durante 2016, 2017, 2018, 2019 y 2020. Fecha tope 1/1/2021.
Los gobernadores "imponen" un plazo ms acelerado.
En 2016 las 3 provincias que ganaron el juicio obtendran $ 17 MM, y el
resto de las provincias unos $ 25 MM (3 puntos porcentuales de los 15 que
se descuentan) ; en total, se devolveran unos $ 42 MM.

3) OFICIALISMO VS. SINDICALISMO: "CALMA

TENSA" A CAMBIO DE PARITARIAS ABIERTAS
QUE EMPIECEN CON 3 MS RECLAMO POR
GANANCIAS
La visin sindical
Si el gobierno quiere bajar el costo salarial en dlares que
lo haga. Es un problema macro.

Pero el poder adquisitivo del salario no puede caer. O

sea, como mnimo las paritarias tienen que seguir de cerca a
la inflacin. Es un problema del bolsillo.

B) POLTICA ECONMICA COMBINADA

El ao arranc con la inflacin en alza y la

actividad en baja.

1) MLTIPLE SHOCK ORTODOXO

a) LEVANTAMIENTO INMEDIATO DEL CEPO SIN
LLUVIA DE DLARES

Un primer trimestre sin cepo muy parecido a 2015 con cepo. La

demanda de dlares no baj y la oferta cambiaria no subi.

MONITOREANDO LA INFLACIN DEL VERANO

UNA VISIN ACUMULADA DE LA INFLACIN

Nota: en febrero la inflacin MacroView registr un nmero ms bajo que la

Ciudad y marzo se prev uno ms alto debido bsicamente a la diferente
asignacin de algunos aumentos puntuales (ejemplos prepagas, clubes y

UNIFICACIN CAMBIARIA CON "PASSTHROUGH"

Comparacin con 2014: menos "pass-through"
con igual inflacin y ms devaluacin

Todava hay un "pass-through" latente.

Ojo con los alimentos

LA DINMICA DEL TIPO DE CAMBIO REAL

POST SALTO NOMINAL
Devaluacin 2014: dlar nominal cuasi fijo con
atraso cambiario

Unificacin 2016:
Riesgo de atraso a la 2014? O riesgo de aceleracin
dlar - inflacin?
La gran pregunta es cmo ser la dinmica cambiaria
con flotacin (ms o menos sucia o limpia). El BCRA
est sin municin gruesa de reservas para intervenir

LA REALIDAD NO DA MARGEN PARA QUE LA

INFLACIN SE VUELVA A COMER EL SALTO
CAMBIARIO
i) La economa parte
de dficit comercial: US$ 3.000 M
en 2015
Con exportaciones registrando la cada ms larga de la
historia: 4 aos consecutivos, que retrotrajeron los
valores a niveles de 2007 / 09.
Y las importaciones en niveles extremadamente bajos:
los mismos valores de 2010 pero 4 puntos porcentuales
menos de PBI (15% versus 11%).
ii) El agro todava no reacciona: la cosecha ser ms baja
que el ao pasado y los precios internacionales siguen
planchados. El campo acord con el gobierno liquidar US$
7.000 M entre marzo y mayo, un 21% ms que en igual
perodo del ao pasado.
iii) Al peso no le sobra nada contra las dems monedas
y le falta un montn para competir contra el real de Brasil.
iv) Brasil, con moneda ms dbil y en recesin, es una

HERENCIA DE EXPORTACIONES E
IMPORTACIONES
EN NIVELES MUY BAJOS Y SALDO COMERCIAL
NEGATIVO
Los nuevos nmeros de comercio exterior

EL DFICIT COMERCIAL SE PUEDE REVERTIR

PERO
A COSTA DE MS CONTRACCIN DE
IMPORTACIONES

NECESARIO: revertir el dficit comercial para que el mercado

cambiario no est tan exigido.
No ser nada fcil porque las exportaciones no van a subir.
RIESGOSO: lograr supervit comercial implica un derrumbe

AL PESO NO LE SOBRA NADA CONTRA LAS

DEMS MONEDAS, Y EST MUY LEJOS DE
PODER COMPETIR CON BRASIL

Y PARA COLMO EXISTE UNA DEMANDA DE DLARES

CASI AUTOMTICA PORQUE LAS EMPRESAS BUSCAN
COBERTURA CAMBIARIA

En marzo, con vencimientos por US$ 3.200 M y una

diferencia de cambio de al menos 4 pesos, podran
quedar libres $ 15.000 M que pueden necesitar

b) MLTIPLE SHOCK ORTODOXO

FINANCIAMIENTO FISCAL EN DLARES

Recin el dlar "23.485" sera para financiar el

dficit fiscal
y/o para algn plan de infraestructura

FINANCIAMIENTO FISCAL EN DLARES

Fuente: MacroView S.A. en base a BIS

MLTIPLE SHOCK ORTODOXO

c) ELIMINACIN DE IMPUESTOS
Eliminacin de retenciones a exportaciones. Solo
quedaron vigentes las del complejo sojero con
reducciones de 5 puntos porcentuales.
Impacto sobre la recaudacin: alrededor de $ 35.000 M.
Suba del mnimo no imponible de Ganancias:
Impacto sobre la recaudacin: alrededor de $ 35.000
M.
Tema pendiente: ajuste de escalas. Viene en 2016?
Costo compartido con las provincias.
Eliminacin de percepciones de ganancias a turismo y
atesoramiento:
Impacto sobre la recaudacin: alrededor de $ 30.000
M.
Costo compartido con las provincias.
Ms
la prdida
para el Tesoro
del acuerdo
las
Shock
de reduccin
impositiva
por elcon
momento
sin
provincias de ir
devolvindoles
el 15%
la pblico.
compensacin
evidente
por el lado
delde
gasto
Locoparticipacin.
que se pierde de Ganancias lo comparten Nacin y

MLTIPLE SHOCK ORTODOXO

d) RESTRICCIN MONETARIA SIN PARAGUAS
FISCAL
Recibi la base monetaria creciendo arriba del 40% anual y la baj al
26% colocando Lebacs.
El agregado M3, que es un mejor indicador, baj de ms de 37%
interanual a menos de 30%. Si se toman las variaciones mensuales, ya
lleva dos meses de cada.
Como contrapartida los prstamos al sector privado se desaceleraron y
ya llevan tres meses prcticamente sin crecer.

EL BCRA ESTERILIZA MONEDA Y SE ENDEUDA

Ms de la mitad del stock

de Lebac vence en el
transcurso de 30 das. Ser
difcil que el BCRA siga
colocando deuda sin afectar
al crdito .

2. LA DOBLE GRADUALIDAD HETERODOXA

Bajar de a poco tanto el dficit fiscal como
la inflacin

La apuesta: ir despacio en la reduccin de dos

variables, el dficit fiscal y la inflacin.
El fundamento: una correccin ms fuerte y rpida
sera muy costosa en trminos de actividad y empleo.
La duda: varios pases bajaron gradualmente la
inflacin pero partan de nmeros fiscales equilibrados
(Chile dcada del '90). Y tambin varios pases bajaron
gradualmente el dficit fiscal pero partan de tasas de
inflacin bajas (Canad, Irlanda). Es difcil encontrar
casos de doble gradualidad, de reduccin gradual y
simultnea de ambas variables (Mxico 1995 no pudo).
El
desafo:
requiere
enorme
necesidad
financiamiento
en pesos
y dlares.
Qu es ms
recesivo:
bajar ms rpido el
dficit fiscal o financiarlo haciendo crowding -

de

a) EL CASO QUE TODOS USAN DE EJEMPLO:

CHILE 1990 - 1998
Baj gradualmente la inflacin pero parta de
supervit fiscal

MXICO POST TEQUILA

Recin pudo bajar la inflacin a un dgito anual
cuando baj el dficit fiscal

b) EL DOBLE DESAFO 2016:

QUE NO SUBA MUCHO EL DFICIT Y EL
FINANCIAMIENTO
Desafo
1:2015
que
suba
el dficit
Dficit
primario
deno
caja:
$ 235mucho
MM
primario
(ms aumento de deuda flotante
por $ 56 MM)

Dficit primario estimado 2016 de caja: $ 340 MM

Requisitos para una suba moderada del dficit:
Que los ingresos no trastabillen. Significa que no se
alejen demasiado de un crecimiento de 30% anual.
Condicin: paradjicamente que la inflacin "siga
recaudando".
Riesgos: recesin, rebajas impositivas.
Que el gasto crezca menos que los ingresos
Condicin: que no suban los subsidios en trminos
nominales.

PRIMER BIMESTRE FISCAL APROBADO,

NO EXTRAPOLABLE

Desafo 2: el financiamiento del sector pblico

DE DNDE SALDRN LOS MS DE 200 MIL M

DE PLATA FRESCA?

Un as en la manga?: un blanqueo
de capitales para financiar al fisco.

3. RESULTADO: EL HIT DEL OTOO

El ao arranc mal: cada muy fuerte en consumo
durable, fuerte en consumo masivo, afloj la
construccin, anduvo mal el turismo interno y la
exportacin est golpeada. Para colmo, la cosecha no
subir y el crdito se planch.
La recesin todava no est instalada en la calle
pero va camino a estarlo.
Las dos ltimas recesiones como antecedentes:
2009: origen internacional. PBI cay 2,2% con
epicentro en la inversin. Arranque violento pero
fuerte y rpida recuperacin Dibujo de letra "V".
2014: origen local. PBI cay 2,5% con epicentro en el
consumo y la exportacin. Arranque menos violento
pero largo y empalma con estancamiento en 2015.
Dibujo de letra "L".
Mejor escenario 2016: que hacia el final del ao se

A LA SALIDA DEL VERANO, ADEMS DEL "PASSTHROUGH" HABR QUE LIDIAR TAMBIN CON EL
NIVEL DE ACTIVIDAD

2016 se encamina a un -2 y pico % tipo

AUTOS, CEMENTO, SIDERURGIA:

ARRANQUE SECTORIAL NEGATIVO EN EL PRIMER
TRIMESTRE

LA MACRO DE BRASIL: MONEDA DBIL Y

RECESIN,
Con
el tipo de cambio
ms competitivoDE
de los
COMPLICA
LA ACTIVIDAD
ARGENTINA
ltimos aos,

y la economa en profunda recesin que va para tres

aos

Brasil recupera el supervit comercial de Brasil y complica

a la Argentina

Riesgoso: que aumente el dficit comercial de Argentina con

Brasil por doble va

C) CONCLUSIN 2016
LA VISIN OFICIAL: DOS MITADES DISTINTAS
7
AFIRMACIONE
1. El mercado cambiario est unificado a un tipo de
S
cambio libre y mnimas restricciones.
2. La aceleracin de los precios es baja para el salto
cambiario registrado.
3. El acuerdo con los holdouts ser alentador del ingreso
de capitales y moderador del ajuste fiscal.
4. Las paritarias se resolvern con subas salariales no
alimentadoras de la inflacin.
5. El BCRA redujo fuerte la expansin monetaria y as
bajarn las presiones inflacionarias.
6. El gasto pblico subir a un ritmo menor que los
ingresos.
7. La actividad se reanimar de la mano de la inversin.

VERSUS UNA VISIN MS CONSERVADORA: EL

PASO A PASO
PASO 1
Terminar el reajuste de precios relativos: el previsible
cuatrimestre diciembre marzo de 3 y pico / 4 y pico % de
inflacin mensual.

PASO 2 (otoo invierno ?)

Que en algn momento del segundo trimestre la inflacin
empiece con 2.
Que se cierren paritarias sin desbordes ni conflictos:
empezar con 3 pero no mucho ms.
Que salga el acuerdo con holdouts del Congreso y que el
Tesoro empiece a colocar deuda.
Que los productores vendan la cosecha.
Que el mercado cambiario est ms holgado. Si es posible
con una tasa de inters ms "normal".
Que empiece a dar que el gasto (sin pisada) crezca menos
que los ingresos.
PASO 3: que aparezcan "brotes verdes". Cundo?