Finanzas II

Presentacin del Programa

Objetivos y Contenidos
OBJETIVOS:
Proveer herramientas que permitan analizar e interpretar problemas
financieros a travs de modelos simplificados
Que el alumno logre una adecuada comprensin de
El comportamiento esperado de los agentes en los mercados de
capitales
Los factores que inciden en los valores de los instrumentos
financieros y de empresas.
Los determinantes de las polticas financieras de las empresas
(poltica de endeudamiento y poltica de dividendos)
Augusto Castillo, Finanzas II

Introduccin:
Individuos (consumo, ahorro)
Agentes que participan

Empresas (inversin, financiamiento)

Gobierno(impuestos, inversin, regulacin)

Augusto Castillo, Finanzas II

Dimensin Temporal :

Consumo Presente
Ahorro
Financ.$

Inversin Financiera

otorga

Inversin Real

derechos

Tiempo e
Incertidumbre

Derechos

$
ejerce

Fruto Inversiones
Reales

derechos

Consumo
Futuro
Augusto Castillo, Finanzas II

Flujos de caja entre empresas,

individuos y gobierno
EMPRESA

Emite instrumentos financieros

que otorgan derechos sobre los flujos de los activos

Invierte en activos
circulantes y fijos

Pagan $ por los derechos

MERCADO DE
CAPITALES
(Individuos, Fondos
Mutuos, Bancos, etc.)
Adquieren deuda de CP
y de LP, acciones y
otros.

Genera Flujo de Caja

Dividendos y
Pagos de Deuda

GOBIERNO
Augusto
Castillo, Finanzas II

MCDO CAPITALES

EMPRESA
FINANZAS CORPORATIVAS:

Decisiones Financieras de la
empresa.
En que invertir y cmo
invertir (F.1)
Forma y estructura de
financiamiento
Cuntas utilidades retener

Cmo se determinan los

precios de los activos
Cmo evaluar el desempeo
de inversiones en Inst. Fin.
Cmo se toman las decisiones de inversin en AF.
Cmo funciona el mercado.

Augusto Castillo, Finanzas II

Oferta y Demanda de Derechos

en el Mercado de Capitales
Los agentes del mercado de capitales generan oferta y demanda
por los instrumentos financieros (derechos)
Los (cambios en ) oferta y demanda determinan los precios.
El valor de estos instrumentos es funcin de los flujos esperados
y de la tasa de descuento correspondiente (que considera
factores tales como el riesgo y el tiempo)

Augusto Castillo, Finanzas II

Tipos de Activos Financieros

Deuda
Bonos o endeudamiento bancario.

Normal
Convertible en acciones
Rescatable Anticipadamente
Con distintas prioridades de pago

Acciones comunes
Acciones preferentes
Instrumentos Derivados
Forwards y Futuros
Swaps
Opciones
Augusto Castillo, Finanzas II

Comportamiento de las clases de Activos

Para medir desempeo se construyen ndices que indican
la rentabilidad de un grupo de instrumentos financieros.
Se elige un valor (ej. $1) para el ndice en un determinado
momento en el tiempo. El ndice indica el aumento en
riqueza que supone invertir en ese activo
Retorno de un activo (accin de una empresa)
d t Pt Pt 1
rt
Pt 1
Augusto Castillo, Finanzas II

 En el caso del ndice de una cartera de activos (acciones)

se registra el valor de esa cartera asumiendo que los
dividendos son reinvertidos
El valor del ndice registra los valores de los precios que a
su vez reflejan los flujos (dividendos) esperados a futuro.

Augusto Castillo, Finanzas II

Ejemplo:

I 0 P i * X i 100
i 1

Si

130 100
I1 130 r1
30%
100
150 130
I 2 150 r2
15,4%
130

I t I t 1
rt
It
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Indice de Acciones
Usos
Tracking de retornos promedios
Para comparar el desempeo de los gerentes de cartera.
Base de instrumentos derivados

Factores: construccin o uso de un ndice

Representativo?
Cun amplio?
Cmo se construye?

En el caso del ndice de una cartera de activos (acciones)

se registra el valor de esa cartera asumiendo que los
dividendos son reinvertidos.
El valor del ndice registra los valores de los precios que a
su vez reflejan los flujos (dividendos) esperados a futuro.
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Indice de Acciones
Ejemplos de ndices (USA)
Dow Jones Industrial Average (DJIA) est compuesto
de 30 stocks, representativos del mercado. Es un
promedio simple de los 30 precios y de cmo cambian.
Es un portafolio price weighted. Hoy es corregido para
que los stock splits y los dividendos no alteren su valor.
Standard & Poors 500. Mejor por 2 razones: es ms
amplio y es value weighted en vez de price weighted.
NASDAQ es value weighted
NYSE es value weighted

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Indice de Acciones
Los price weighted y los value weighted son consistentes
con estrategias de inversin buy and hold.
Existen tambin ndices que son equally weighted, pero
estos ndices no son consistentes con la estrategia simple
de buy and hold. Ellos requieren rebalancear carteras
periodicamente.
Es por eso que estos ndices no son una buena alternativa
para hacer benchmarking, pues no es posible realmente
seguirlos o no consideran los costos de transaccin de
seguirlos.
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Comportamiento de las clases de Activos

Con estos antecedentes miremos retornos promedio y volatilidad de retornos de distintas clases de activos, como:

Bonos de Gobierno de Corto Plazo

Bonos de Gobierno de Mediano Plazo
Bonos de Gobierno de Largo Plazo
Bonos Corporativos con distinto Rating (A, B,C, D)
Indices Accionarios de Empresas Grandes
Indices Accionarios de Empresas Pequeas.

Por qu activos relativamente poco rentables son

demandados?
Cules son los atributos valorados por el inversionista?
(retorno y riesgo; liquidez?)
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75 AOS (1926-2000)
PROMEDIOS ANUALES
S&P 500 Infl-Adj TR

Media
Geomtrica
(%)
7.73

Media
Desviacin
Aritmtica
Estndar
(%)
(%)
9.70
20.32

Correlacin
Serial

S&P 500 Infl-Adj TR (%Total Return)

14
12

0.00

10
8
6
4
2
0

U.S. Small Stk Infl-Adj TR

9.04

13.78

32.81

U.S. Small Stk Infl-Adj TR (%Total Return)

0.05
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0

U.S. LT Corp Infl-Adj TR

2.55

3.01

9.92

0.18

U.S. LT Corp Infl-Adj TR (%Total Return)

20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0

U.S. LT Gvt Infl-Adj TR (%Total Return)

U.S. LT Gvt Infl-Adj TR

2.18

2.70

10.63

0.03

16
14
12
10
8
6
4
2
0

U.S. 30 Day TBill Infl-Adj TR

0.72

0.80

4.10

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0.67

U.S. 30 Day TBill Infl-Adj TR (%Total Return)

50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0

15

Otras clases de activos

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Retornos Anuales USA

(1926-1998)

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A.2.2. Oferta y Demanda de Derechos Bajo

certidumbre: El Modelo de Fisher.
Asumimos:

- 2 o ms perodos
- certidumbre (no hay riesgo en las inversiones)
- Existe una tecnologa para transportar riqueza del
presente al futuro. Esta tecnologa presenta tasas
decrecientes.
K1 f ( I ) f ( M K 0 )

: Dotacin inicial
K 0 , K1 : Riqueza (o ingreso o produccin) en perodos 0 y 1.
Inversin (proporcin de la dotacin inicial que se
I
:
decide transferir al futuro
Mostrar grficamente:
f0
f 0
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Existen preferencias que asocian CP y CF a niveles de bienestar.

Una persona gusta de consumir en ambos perodos.
U U (C 0 , C1 )

C1

C 0

U
U U 0

U
0
C 0

C 0

U
0
C1

Mostrar grficamente

C1

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Sin Mercado de Capitales:

Se maximiza bienestar sujeto a la tecnologa de inversin y sujeto a la
restriccin de que consumo y produccin en c/perodo deben coincidir. La
dotacin inicial de recursos M
es una restriccin adicional.

Max U (C 0 , C1 )

Sujeto a:

M K0 I
K1 f ( I )
K 0 C0
K1 C1
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Si denominamos la tecnologa de produccin T ( K 0 , K 1 , M )

La pendiente de la curva de transformacin ser:
K1

K 0

M M0

T / K 0
T / K1

Equilibrio:

Aqu las decisiones de inversin y consumo son interdependientes.

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CON MERCADO DE CAPITALES (perfecto) :

Las empresas (los agentes en realidad) venden derechos sobre produccin futura, y el precio de mercado de este derecho es b 1 (y asumimos b0
es 1). Los dems agentes pueden comprar estos derechos.
Se puede transportar riqueza en el tiempo de 2 formas:
- a travs del mercado de capitales y a travs de la tecnologa de inversin
Principio de Separacin:
Las decisiones de inversin no dependern de las preferencias y se
tomarn en forma independiente de las decisiones de consumo.
Esto permitir incluso delegar estas decisiones enterceros, expertos en
tomar estas decisiones.
El plan ptimo de produccin (inversin) ser el que maximice la
riqueza del inversionista, dadas las oportunidades de inversin (tecnologa
de produccin)

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22

Decisin de Inversin:
Si deseamos maximizar riqueza

MAX

W0 b1 K1 K 0 1 ( M 0 T ( K 0 , K1 ) )

Augusto Castillo, Finanzas II

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Interpretacin: b1 es el valor hoy de $1 recibido en el prximo

perodo.
Es el precio de mercado hoy de ese $ recibido en un perodo ms.
Si b1 = 0.9 eso significa que : VP de $1 en t=1 es $0.9 en t = 0. El
descuento implcito es:
r 11.1%
1
1
b1

1 r

1 r

0.9

1.111

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Si la empresa puede financiar proyectos endeudndose al 11.1% entonces

tomar todos los proyectos cuya rentabilidad sea 11.1%
En equilibrio:

T / K 0

T / K1 b1

Qu factores determinan el nivel de inversin en este caso?

Tecnologa (o rentabilidad de proyectos de inversin)
Precio de mercado de los derechos sobre flujos futuros (o sea la tasa
de inters para prestar o pedir)

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Decisin de Inversin
Maximizar la riqueza del inversionista es equivalente a que
la empresa maximice el VPN de su inversin. La
demosstracin de que estas optimizaciones son
equivalentes est aqu:
VPN W0 M
b1 K1 K 0 M
b1 K1 ( M K 0 )
b1 K1 I

Max b1 f ( I ) I en que
I

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1
f (I )
b1

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Decisin de Consumo:
Una vez maximizada la riqueza los agentes proceden a maximizar su
bienestar dado el nivel de riqueza.

Max L U (C 0 , C1 ) 2 ( W0* C 0 b1C1 )

Restriccin es:

C 0 b1C1 W0*
2 U / C0

L
U

2 0
C 0 C 0

L
U

2 b1 0
C1 C 0

U / C1
b1

U / C 0
1

U / C1 b2

L
W0 C 0 b1 C1 0
2
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27

Ahora es la TMS (valoracin relativa de consumir $1 en t=0 y t=1) la que en

equilibrio debe igualar al precio de mercado (a la razn de precios de
mercado de $ en t=0 y t=1; notar que 1/b1 es en realidad b0/b1 con b0 = 1).

Augusto Castillo, Finanzas II

28

Extensiones del Modelo Fisher:

1.- Qu pasa si los mercados de capitales no son perfectos?
En ese caso las decisiones de Inversin pueden ser infludas por las
preferencias (ver grficamente y explicar).

2.- Mltiples perodos

Slo aumenta el nmero de variables a considerar pero no se alteran las
conclusiones extradas en el caso con 2 perodos.

1)Decisin de Inversin (con Mercado de Capitales Perfecto)

T

Max L1 bt k t
t 0

1 ( M T ( K 0 , ... K t ))

Decisin de Consumo (con Mercado de Capitales Perfecto)

T

Max L z U (C 0 , ... C T ) z ( W0 bt C t )
t 0

Augusto Castillo, Finanzas II

29

Al resolver este caso multiperidico encontraremos una condicin de

equilibrio entre cada uno de los posibles pares de perodos

U / C x
U / C y

bx
by

T / dK x
T / K y

par de perodos ( x, y )

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El caso con Incertidumbre

El principio de separacin podra cumplirse incluso con incertidumbre si
es que existe un mundo como el modelado por Arrow-Debreu.
Uno (o ms) perodos con 2 (o ms) instantes t= 0 y t=1
Muchos posibles estados de la naturaleza del tipo:
Recesin o expansin
Tasa de inters altas o bajas
Clima favorable o desfavorable
Las empresas elaboran planes de produccin que son contingentes
al estado de naturaleza que se observe.
Las empresas emiten derechos contingentes que ofrecen pagos en
c/u de los posibles eventos.
Augusto Castillo, Finanzas II

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 Los consumidores utilizan sus creencias y preferencias y los precios para

construir portafolios que ofrezcan los patrones de consumo deseados.
La empresa maximiza su VP (valor del portafolio de derechos que emite):
T

Max bit k it
t 0 i 1

El consumidor selecciona la combinacin de consumo en estados que

maximice su bienestar
donde
es un vector
1
n
C
Max
U
(
C
,
...,
C
)
C

C
...
C
t
0
t
t
niveles de consumo
enT c/u de los posibles estados. t

con

El principio de separacin se cumple si:

Existe un nmero finito de posibles estados y
Existe mercados completos (existe un precio de mercado para c/u de los
posibles estados de naturaleza)
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IMPORTANCIA DE LOS MERCADOS DE CAPITALES

1. Permite intercambiar consumo presente por futuro, incluso a
individuos sin oportunidades de inversin.
2. Permite que personas con oportunidades de inversin tengan
acceso a financiamiento.
3. Permite descentralizacin de decisiones. Se puede delegar la
administracin a terceros que maximizarn riqueza de los dueos
utilizando VPN rule.
4. Permite compartir riesgos y esto ayuda a que proyectos con alto
riesgo pero rentables (VPN >> 0) sean realizados.
5. Los precios de mercado constituyen guas para la asignacin de
recursos productivos. Slo se realizan los mejores proyectos de
inversin.
Augusto Castillo, Finanzas II

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