Derivativos

Prof. Jos Valentim Machado Vicente, D.Sc.

jose.valentim@gmail.com

Aula 3

Contedo da Aula

O que um derivativo?
Contratos a Termo e Futuro
Swap
Opes
Modelo de Black & Scholes
Volatilidade Implcita
Letras Gregas

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O que um derivativo?
Derivativo um ativo cujo payoff (valor) depende (ou deriva) do
valor de mercado de um outro ativo (subjacente).
Mais geralmente, um ativo contingente um ativo cujo payoff
depende da realizao de alguma varivel aleatria subjacente
(bilhetes de loteria, polticas de seguro, derivativos do tempo").
Derivativos so negociados tanto em mercados de balco como
em bolsas de valores.
Os termos de um contrato de balco so resultados da
negociao direta entre as partes, portanto so muito flexveis.
Em contraste, os termos de um contrato de bolsa so
padronizados pela prpria bolsa.
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Tipos de Derivativos
Principais tipos de derivativos:
Contratos a termo
Contratos Futuros
Swaps
Opes

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Contratos a Termo
Um contrato a termo um acordo de compra:
de uma quantidade especfica de um determinado ativo.
em uma data futura (data de entrega (delivery))
a um preo especfico (preo de entrega)
O comprador de um contrato a termo detentor de uma posio
comprada (long) e o vendedor detentor de uma posio
vendida (short).
O preo a termo normalmente determinado de modo que o
valor do contrato seja zero na data de assinatura (no custa nada
ficar comprado ou vendido).
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Contrato a Termo
O ativo subjacente , geralmente, um ttulo, uma ao, um
ndice, uma moeda, ou uma commodity.
Notao:
Data de entrega: T
Preo do ativo subjacente na data t (spot price): S
t
Preo a termo para um contrato assinado em t: Gt,T
Na data de entrega, GT,T = ST (convergncia).
O ganho na data T de uma posio comprada na data t ser:
ST Gt,T
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Contratos Futuro
Mesma definio dos contratos a termo, com duas importantes
excees:
Enquanto os contratos a termo so negociados atravs de
dealers em mercados de balco (OTC), contratos futuros so
negociados em bolsas de valores. Os contratos futuros so
padronizados e mais lquidos.
Contratos futuros so marcados a mercado. O ganho com
contratos a termo GT,T Gt,T realizado no vencimento do
contrato e os contratos futuros so marcados diariamente. Isto
, no fim de cada dia de negociao t, o detentor de uma
posio comprada tem o seguinte payoff Ft,T Ft-1,T
(paga/recebe do detentor de uma posio vendida).

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Avaliando os Contratos a Termo

Considere as hipteses de mercado perfeito de capitais:
No h custo de transao;
No h a cobrana de impostos;
No h restrio a vendas a descoberto;
No h restries a liquidez.
Considere a seguinte notao:
S = Preo do ativo subjacente em t;
t

rt,T = taxa de juros livre de risco em t com prazo T t.

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Avaliando os Contratos a Termo

Por no arbitragem, o preo a termo na data t :
r

Gt ,T e t ,T

(T t )

St .

Suponha agora que o ativo subjacente pague dividendos durante

a vida do contrato a termo. Seja Dt,T o valor em t dos dividendos
a serem pagos entre t e T. Nesse caso, por no arbitragem temos
r

Gt ,T e t ,T

(T t )

Dt ,T .

Se o dividendo pago continuamente a uma taxa contnua q,

ento:
( r q )(T t )

Gt ,T e

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t ,T

St .

Avaliando os Contratos a Termo

No caso em que o ativo subjacente uma moeda estrangeira, a
varivel S o preo da moeda estrangeira. A moeda estrangeira
proporciona a seu detentor um rendimento conhecido a uma taxa
f
igual a taxa de juros na moeda estrangeira rt ,T . Logo o preo do
contrato a termo sobre a moeda estrangeira

Gt ,T e

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( rt ,T rt ,fT )(T t )

St .

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Swap
Um Swap um acordo de balco para troca de duas sries de
fluxos de caixa, sobre um determinado perodo de tempo, que
dependem do valor de mercado de um ou mais ativos. Os termos
dos contratos so normalmente escolhidos de modo que o valor
do contrato na data de assinatura zero.
No Brasil, os swaps possuem as seguintes caractersticas:
Podem ser registrados na BMF ou CETIP.
O acerto financeiro da diferena entre os indexadores
aplicados sobre o principal ocorre geralmente no vencimento
do contrato.
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Tipos de Swaps
Swap de taxa de juros - plain vanilla: troca de pagamentos de
juros a uma taxa fixa por pagamentos de juros a uma taxa
flutuante, sobre o mesmo notional.
Swap de moedas: troca de sries de pagamentos (principal e
juros) denominados em uma moeda por sries de pagamentos
(principal e juros) em outra moeda.
Swap de commodities: troca de fluxos de caixa baseados em
valores futuros de commodities por sries de pagamento fixas.
Swap de aes : troca de pagamento do retorno de um ndice de
aes aplicado sobre um notional por um pagamento de um
retorno fixo ou flutuante sobre o mesmo notional (aumento ou
diminuio da exposio ao ndice).

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Opes
Uma Opo um derivativo que d a seu detentor escolha(s)
futuras que afetam os fluxos de caixa da posio.
Opo de compra (Call): d a seu detentor o direito, mas no a
obrigao de comprar um ativo especificado (subjacente) em
(ou at) uma determinada data (vencimento) por um preo
pr-especificado (preo de exerccio - strike).
Opo de venda (Put): d a seu detentor o direito, mas no a
obrigao de vender um ativo especificado(subjacente) em (ou
at) uma determinada data (vencimento) por um preo prespecificado (preo de exerccio - strike).
O ativo subjacente pode ser um ttulo, uma ao, um ndice, uma
moeda estrangeira, uma commodity, ou um outro derivativo.

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Opes
Opes que s podem ser exercidas no vencimento so
chamadas Opes Europias. Opes que s podem ser
exercidas a qualquer tempo at o vencimento so chamadas
Opes Americanas.
Considere uma opo europia com data de vencimento T, preo
de exerccio K sobre um ativo com spot ST. O payoff no
vencimento de uma posio comprada nessa opo :
Mx[ST K,0]

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Modelo BS
No modelo BS, assumiremos que o preo do ativo objeto segue
um MBG. Isso significa que o preo da ativo obedece a seguinte
EDE:

dSt St dt St dWt
Esta indica como o preo da ao evolui ao longo do tempo: ele
depende de uma componente determinstica que gera um
rendimento contnuo taxa , e mais um termo estocstico que
depende do movimento browniano, e devido volatilidade
constante, apresenta distribuio normal.
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Modelo BS

O preo da ao segue um movimento browniano geomtrico.

Vendas a descoberto so permitidas.
No h custos de transaes ou taxas.
No h pagamentos de dividendos durante a existncia do
derivativo.
Transaes podem ser realizadas continuamente.
A taxa de juros bsica constante e a mesma para todos os
prazos de maturao.
Assumindo-se ausncia de arbitragens obtemos o preo justo dos
derivativos.
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Modelo BS
Preo da call europia

ct S t N (d1 ) Ke r (T t ) N (d 2 )
1 2
St
ln
r T t
K
2
d1
T t
d 2 d1

T t

Para o preo da put, basta usar a paridade:

ct Ke r (T t ) pt St
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Moneyness
O moneyness uma medida do grau de probabilidade de uma
opo ter um payoff positivo no vencimento.
Uma opo dita out-of-the-money (fora do dinheiro) quando
sua probabilidade de exerccio baixa. Para uma call significa
que o preo do ativo vista est muito abaixo do strike, j para
uma put acontece o contrrio, isto , o preo do ativo vista est
muito acima do strike.
Uma opo dita in-the-money (dentro do dinheiro) quando o
seu exerccio mais provvel do que o seu no-exerccio. Uma
call in-the-money ocorre se o preo do ativo vista estiver muito
acima do strike. Uma put in-the-money ocorre quando o preo
do ativo vista estiver muito abaixo do strike.
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Moneyness
Por fim, uma opo dita at-the-money (no dinheiro) quando as
chances de exerccio e de no-exerccio so aproximadamente
iguais. Tanto para call como para a put isso acontece se o preo
do ativo vista estiver prximo ao do strike.
O moneyness pode ser definido de vrias formas:

SK
S Ke r (T t )
d1

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Volatilidade Implcita
Para um preo spot St, strike K, taxa de juros r e vencimento T,
existe uma relao nica entre volatilidade e preo de uma call
europia.
Em particular, para qualquer preo ct (positivo e menor que St),
existe um nico nvel de volatilidade tal que:
ct = BS(St, K, r, T t, )
Essa volatilidade chamada de volatilidade implcita.
Qualquer divergncia entre preos de mercado e preos tericos
podem ser devido a hipteses incorretas do modelo ou
ineficincias de mercado.
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Volatilidade Implcita

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Letras Gregas
O efeito da variao dos fatores que afetam o prmio da opo
chamado de medida de sensibilidade ou letras gregas.
A sensibilidade de uma opo a um dado fator de risco igual a
derivada parcial da frmula de Black & Scholes em relao a
esse fator.
Principal letra grega o delta = sensibilidade do preo de uma
opo a variaes no preo do ativo objeto. Para opes de
compra

N (d1 ).

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Letras Gregas
Medida

Taxa de Variao ou Sensibilidade

Delta ()

do prmio relativo a variaes no ativo objeto

Gama ()

do delta relativo a variaes no ativo objeto

Teta ()

do prmio relativo a variaes no tempo

Vega ()

do prmio relativo a variaes na volatilidade do ativo objeto

Rh ()

do prmio relativo a variaes na taxa de juros

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Superfcies de Volatilidade
relao em determinado instante entre volatilidade implcita de
calls (sobre um mesmo ativo objeto), prazo de vencimento e
strike (ou o moneyness). uma superfcie no espao
tridimensional.
Se o modelo de BS fosse verdadeiro essa superfcie seria flat e
constante. Na prtica essas superfcies no so flats e variam
estocasticamente.
Os traders monitoram os movimentos da superfcie de
volatilidade bem de perto. Todos os dias os traders estimam
superfcies de volatilidade para diferentes ativos a partir dos
preos das opes.

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Superfcies de Volatilidade
Alguns pontos da superfcie de volatilidade podem ser estimados
diretamente porque correspondem a opes negociadas
ativamente.
Outros pontos da superfcie so obtidos geralmente por
interpolao. Essa interpolao feita muitas das vezes via
splines cbicas.

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Superfcies de Volatilidade

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BS para Ativos com Dividendos

Frmula de BS com dividendos contnuos

ct S t e q (T t ) N ( d1 ) Ke r (T t ) N ( d 2 )
1 2
St
ln
r q T t
K
2

d1
T t
d 2 d1

T t

Quando os dividendos so pagos em instantes discretos, pode-se

descont-los a valor presente, subtrair do preo inicial da ao, e
aplicar a frmula de BS.

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Leitura
Hull, J. Options, Futures and Other Derivatives, 2006.
Caps. 1, 3, 6, 8, 12, 13, 14, 15 e 23.

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