Teora de Bonos

rdigiorno@proficioinvestment.com

Tasa de inters Real vs. Nominal

0 = 100,000
Perodo de inversin 1yr.
= 3%
=10% tasa de inters nominal
10% - 3% 7%
Relacin exacta:
1+

1+=1+

= inters nominal
= inters real
2

Tasa de inters Real vs. Nominal

1+=1+
1+
= 1 + - 1 = (1 + ) - (1 + ) =
1+
1+
= - = 0.10 - 0.03 = 0.07 = 0.067 =
6.79%
1+
1 + 0.03
1.03
Tasa real - la puedo conocer el final de 1. Ex ante (en
T =0) slo conozco la tasa real esperada.
3

Oferta y Demanda de crdito

Riesgo y Aversin al riesgo: media y

varianza
= 100,000

= 0.6
1 - P = 0.4

1 = 150,000
2 = 80,000

W es el portafolio del agente. P es la probabilidad.

Con probabilidad P el portafolio crece a 150.000 luego de un perodo y
con probabilidad (1-P) el portafolio al final del perodo se ubica en
80.000

Clculo del retorno:

E() = 1 + (1 - ) 2 =
0.6 x (150,000) + 0.4 x (80,000) = 122,000
E() = 22,000 es el Retorno Esperado de la inversin
Medidas de dispersin:
Varianza 2
Desvo Standard = 2
5

2 = toma en cuenta el potencial desvo en cada posible

escenario frente a la media (ponderado por la
probabilidad de cada escenario)
2 = [1 - E()]2 + (1 - ) [2 - E()]2
= 0.6 (150,000 - 122,000)2 + 0.4 (80,000 - 122,000)2
= 470,400,000 + 705,600,000
= 1,176,000,000
= 34,292
Suponemos un activo libre de riesgo: T-bills que dan
5%
100,000 x 1.05 = 105,000 ( por convencin se toma un
Treasury bill de 3 meses)
Risk-free return = 5,000 (se considera retorno libre de
riesgo)
Risk premium = 22,000 - 5,000 = 17,000 (premio por
tomar riesgo adicional al que nos otorga un activo libre
de riesgo).

Inversores aversos al riesgo toman riesgo <=>

hay un risk premium.
Cada inversor tiene su propia funcin de
utilidad, que tiene en cuenta riesgo y retorno.

A > retorno y < riesgo mayor utilidad

valor subjetivo
Ejemplo de funcin de utilidad: U = E() - 0.005
A 2
U aumenta con el retorno y disminuye con el riesgo
La varianza penaliza la utilidad segn el grado
subjetivo de aversin al riesgo A.
7

En esta funcin de utilidad, una persona con mayor

aversin al riesgo se traduce en un coeficiente A
ms grande.
Cuanto ms grande es A, ms afecta al inversor la
varianza, ms conservador es el inversor.
Cada inversor elije su portafolio ptimo, que es el
que genera un mayor nivel de utilidad.
En la prctica, se trata de entender el riesgo de un
inversor con preguntas (hay que tratar de adivinar el
A). Es ms fcil cuando un inversor maneja su propia
cartera, ya que sabe su carcter (sus decisiones
reflejan su grado de aversin al riesgo).
En el caso de un portafolio risk-free, su utilidad
coincide con la tasa de retorno, ya que no hay
penalizacin por riesgo, porque no se asume riesgo
(varianza de cero anula todo el trmino y slo queda
el retorno - ver la frmula de la utilidad).
8

Comparando Proyectos de Inversin

Proyecto 1
Proyecto 2

E() = 22%
E() = 5%

= 34%
=0

Para una persona con A = 3, la utilidad del portafolio riesgoso es:

U = E() - 0.005 x A x 2
U = 22 - 0.005 x 3 x 342
U = 22 - 17.34 = 4.66
Una persona con aversin al riesgo grado 3, prefiere el portafolio
libre de riesgo ya que U = 5 > U = 4.66 (la utilidad del portafolio
riesgoso).
Para una persona con aversin al riesgo grado 2, la expectativa
de retorno se ajustar por riesgo en 11.56% y el nivel de utilidad
sera 10.44% (ver en la frmula de U).
9

Podemos graficar el trade-off entre riesgo y retorno poniendo portafolios

que para un determinado inversor son equivalentes. Todos los puntos de
la curva le dan el mismo nivel de utilidad. Si nos movemos por la curva
hacia arriba, a medida que aumenta el retorno aumenta tambin el
riesgo, por tanto para el inversor son puntos equivalentes. En el grfico
vemos dos curvas de utilidad diferentes.

10

Para un inversor, con un grado de aversin al riesgo de A =

4, todos estos portafolios le dan el mismo nivel de utilidad,
por tanto constituyen la curva de indiferencia.
E()

(desvo standard)

10% . 20%

U = E() - 0.0005 x A x 2

10 - 0.005 x 4 x 400 = 2

15% . 25.5%

15 - 0,005 x 4 x 225 = 2

20% . 30%

20 - 0,005 x 4 x 900 = 2

25% . 33.9%

25 0,005 x 4 x 1150 = 2

Cuadrantes II y III - Portafolios en esos cuadrantes dependen de A.

Cuadrante IV (lado inferior derecho grfico pg 10) - un punto en
este cuadrante, para un nivel dado de p tiene menor E() que un
punto en la curva de indiferencia.
Cuadrante I (lado superior izquierdo del grfico) - cualquier punto en
este cuadrante es preferible a otro dentro de la curva de
indiferencia, dado que para un p determinado, logro una mayor E().
11

Riesgo de un activo vs Riesgo de un

Portafolio
Una forma de disminuir el riesgo de un portafolio es va
diversificacin.
Una forma an ms efectiva de disminuir el riesgo de un
portafolio es va hedging o cobertura.
Esto se da mediante activos que reducen el riesgo de un
portafolio porque tienen un alto payoff en el mismo
momento en que el resto del portafolio anda mal.

12

Caso Tenaris
Market Cap 13Bn USD
Factor de riesgo - volatilidad del precio del petrleo.
Asumimos 3 escenarios:
Precio Petrleo

50

60

90

Precio Accin TS

-5%

+10%

+50%

Probabilidad

40%

50%

10%

E() = (-5% x 40%) + (10% x 50%) + (50% x 10%)

E() = -2% + 5% + 5% = 8%
2 = 40% (-5% - 8%)2 + 50% x (10% - 8%) 2 + 10% (50% 8%) 2
67.60 + 2 + 176.40 = 246
= 15.68%

Para reducir el riesgo del portafolio optamos por comprar letras del
tesoro americano a 3 meses, que rinden 2% anual. Invertimos la mitad
en TS (Tenaris) y la otra mitad en las letras del tesoro.
El retorno del portafolio es un promedio ponderado de las tasas de
retorno de sus componentes.
E() = 50% x 8% + 50% x 2%
E() = 5%
Suponiendo que la letra americana es libre de riesgo.
(p) = 50% x 15.68% + 50% x 0 = 7.84%
La formula de desvo standard tambin tiene un trmino que tiene en
cuenta las covarianzas, pero cuando combino un activo riesgoso con un
activo libre de riesgo este trmino desaparece dado que el desvi
standard del activo libre de riesgo es cero y entonces anula esa trmino.
As, cuando se combina un activo riesgoso con un activo libre de riesgo,
el desvi standard del portafolio equivale al desvo standard del activo
riesgoso multiplicado por la proporcin del activo riesgoso en el
portafolio.
Conclusin: Combinando Tenaris con el activo libre de riesgo
(diversificando), logramos reducir el desvo standard en la mitad pero
sacrificamos 3 puntos en retorno esperado.

Observamos que la industria de las aerolneas

se beneficia con una suba del combustible.
Caso: American Airlines
AAL: Market Cap USD 26Bn
Factor de Riesgo: Volatilidad del precio del
petrleo
Asumimos
Precio Petrleo 3 escenrios:
Precio Accin TS
Probabilidad

50

60

90

+25%

+15%

-10%

40%

50%

10%

E(AAL) = (0.40 x 0.25) + (0.50 x 0.15) + (0.10 x

-0.10)
= 10% + 7.5% - 1% = 16.5%
2AAL = 0.40 (25 - 16.5)2 + 0.50 (15 - 16.5)2
+ 0.10 (-10 - 16.5)2
= 28,9 + 1.125 + 70.225
= 100.25
AAL = 10%
AAL es un hedge para TS porque cuando TS
sufre por el bajo precio del petrleo, American
Airlines mejora su performance por el bajo
precio del petrleo.

Si ponemos la mitad en AAL y la mitad en TS.

E() = 50% x 8% + 50% x 16.5% = 12.25%
2() = (0.5 2 x 102 ) + (0,52 x 15,682 )+ 2 x 0,5 x 0,5 x
Cov (TS, AAL)
() = 3,20
Precio Petrleo

50

60

90

Precio Canasta (50% TS + 50% AAL)

10%

12.5%

20%

Probabilidad

40%

50%

10%

Reducir el riesgo a travs de un hedge tuvo un

efecto medio ms profundo que la mera reduccin
va diversificacin.
As el riesgo de un activo debe mirarse no como el
riesgo de ese activo per se, sino como componente de
un portafolio.

Para cuantificar el potencial de hedging o

diversificacin de un activo en un portafolio
podemos usar las medidas de:
Covarianza o
Coeficiente de correlacin.
La covarianza mide como se mueven los
retornos de ambos activos entre s. La
covarianza puede ser positiva o negativa.

Cov(TS, AAL) = S Pr(S) [TS (S) - E(TS) ] [AAL(S) E(AAL)]

Cov(TS, AAL) = 40% (-5% - 8%) (25% - 16.5%)
+ 50% (+10% - 8%) (15% - 16.5%)
+ 10% (+50% - 8%) (-10% - 16.5%)
Cov(TS, AAL) = 40% (-13%) (8.5%) + 50% (2%) (1.5%) + 10% (42%) (-26.5%) = -1,54%
La covarianza negativa confirma la propiedad de
hedging que tiene American Airlines sobre la
accin de Tenaris.

Para homogenizar y poder comparar conviene

transformar la covarianza en coeficiente de
correlacin. As queda definido entre -1 y +1.
Coef corr(TS, AAL) = Cov (TS, AAL) = __-1,54____ =
-0.98
TS AAL
15,68 X 10
Para hacer una frmula general:
Para calcular la varianza de un portafolio 2 activos
riesgosos con varianzas 12 y 22 y con proporciones
W1 y W2. La varianza del portafolio es
P2 = 12 12 + 22 22 + 2 1 2 Cov (1, 2)

Capital Allocation entre activo libre de

riesgo y resto de los activos
Top-down anlisis - decisin de alocacin de capital.
1. Determinamos la proporcin que se quiere alocar
entre activo libre de riesgo y activos riesgosos.
2. Determinar en que activos invertir de la canasta
de activos riesgosos (bonos, acciones, monedas,
etc).
3. Que activos especficos dentro de cada categora
(y que acciones, bonos, etc).
Es la manera de invertir de la mayora de los fondos
de inversin. La primera se considera la decisin de
inversin ms importante.

La decisin ms importante: Cunto invertimos en el

activo libre de riesgo vs. en activos riesgosos?
Suponemos un portafolio riesgoso P
Y un portafolio libre de riesgo F
Ejemplo:

Un portafolio inicial de $1.000.000 de los cuales

invertimos $300.000 en el activo libre de riesgo F y
$700.000 en la canasta de activos riesgosos.
Activo libre de riesgo - se asume que un gobierno que
emite deuda en su propia moneda siempre puede
aumentar la oferta monetaria para saldar esa deuda.
No tiene en cuenta la inflacin, ni el riesgo de tasa de
inters.
Se suele considerar una letra del tesoro americano
como el activo libre de riesgo.

Para el activo riesgoso, consideremos el bono

AY24, con duration 5.5
E(p) = 9.30%
= 15%
Para el activo libre de riesgo consideramos una
letra de corto plazo con retorno esperado de
4%:
E() = 4%

Con una proporcin de Y en el activo riesgoso y

de (1 - Y) en el activo libre de riesgo el retorno
esperado del portofolio es:
E(Rc) = y * E (Rp) + (1 - y) * Rf
= 0.70 * 9.30% + (1 - 0.70) * 4%
= 6.51% + 1,2% = 7.71%

O puesto de otra forma:

E(Rc) = y * E (Rp) + (1 - y) * Rf
E(Rc) = y * E (Rp) + Rf - Rf * y
E(Rc) = Rf + y (E (Rp) - Rf)

tasa libre de riesgo

risk premium

proporcin invertida
en el activo riesgoso

El retorno se compone de la tasa libre de riesgo

ms el premio por riesgo que est pagando el
mercado ponderado por la proporcin invertida en
el activo riesgoso.

En nuestro ejemplo:
E(Rc) = 4 + 0.70 (9.3 - 4) = 7.71%
Adems sabemos que para calcular el desvo
standard de un portafolio que incluye un activo
riesgoso y uno libre de riesgo, el desvo
standard del portafolio general es el desvo
standard del activo riesgoso multiplicado por la
proporcin del activo riesgoso en ese portofolio.
p = 15%
c = 15% x 0.70 = 10.5%

Si queremos armar un grfico de riesgo/retorno

ya contamos con dos puntos:

1) Nuestro portafolio E(Rc) = 7.71% con un

c = 10.5%
2) El portafolio libre de riesgo E(Rf) = 4%
con un c = 0%

El portafolio libre de riesgo corta el eje vertical porque

el desvo standard es cero.
El activo riesgoso aparece con un desvo standard de
15% y un retorno esperado de 9.3%.
Si un inversor opta por invertir slo en el activo
riesgoso, entonces Y = 1.
Si trazamos una lnea entre ambos puntos, el de Y = 0
y el de Y = 1 tenemos una lnea con pendiente.
E(Rp) - Rf
p

Que, en nuestro caso, sera: 9.30 - 4 = 0.35

15

La conclusin es que:
(i) a medida que vamos aumentando la
proporcin en el activo riesgoso, vamos
aumentando la expectativa de retorno a una
tasa de (9.30 - 4) = 5.30 %
(ii) al tiempo que se incrementa el desvo
standard del portafolio a una tasa de 15%.
As, el retorno exacto por cada unidad de riesgo
adicional es 0.35

Para derivar matemticamente la pendiente,

sabemos que:
(i) E(Rc) = Rf + Y[E(Rp) - Rf]
(ii) c = Y * p > Entonces Y = c / p
As E(Rc) = Rf + c [E(Rp) - Rf]
p
= 4 + 10.5% [E(Rp) - Rf]
15%
= Rf + c [E(Rp) - Rf]
p
= 4 + c x 9.30 - 4
15
E(Rc) = 4 + c x 0.44
Esto nos dice que la expectativa de retorno est dada por
el rendimiento libre de riesgo Rf = 4 %, ms la cantidad
de unidades

de riesgo que el inversor desea asumir (medido como c),

multiplicado por lo que te paga el mercado por cada
unidad de riesgo adicional.

La lnea que une nuestros dos puntos se conoce

como Capital Allocation Line (CAL). Describe las
distintas combinaciones posibles de riesgo
disponible para el inversor.
La pendiente de CAL, nos da el retorno por unidad
de riesgo adicional, conocido como reward to
variability ratio (en la jerga burstil es ms comn
que se la llame Sharpe Ratio en honor al Premio
Nobel Economa William Sharpe).

Qu pasa con aquellos puntos que estn a la

derecha del portafolio P?
Por ejemplo un inversor, cuyos activos son de
$1.000.000 toma prestado $250.000 e invierte
todo en el portafolio riesgoso. As, su proporcin
invertida en el activo riesgoso pasa a ser Y =
1.250.000 = 1.25
1.000.000
Y su posicin en el activo libre de riesgo es (1
Y), es decir (1 - 1.25) = - 0.25 que refleja una
posicin short en el activo libre de riesgo.
Estamos asumiendo que el inversor logra
endeudarse a una tasa libre de riesgo.

Ahora el retorno esperado es:

E(c) = 4% + 1.25 x Risk premium = 4% + 6.62% =
10,62%
Por su lado:
c = 1.25 x p = 1.25 x 15% = 18.75%
Sin embargo, el reward to variability ratio sigue siendo el
mismo:
S = E(Rc) - Rf = 10.625% - 4% = 0.35
c
18,75%

Como era esperable, el portafolio apalancado tiene un

desvo standard ms alto que el portafolio sin leverage.
Levantamos por un momento el supuesto de que un
deudor se puede endeudar a la tasa libre de riesgo. As,
asumimos que el inversor puede endeudarse a una tasa
del 6%.

La Capital Allocation Line tiene entonces un

quiebre en la pendiente. La pendiente ser
menor a la derecha del punto P.
Cuando Y > 1
S = E(Rp) - Rf = 9.30 - 6 = 0.22
p

15%

Cuando uno tiene una cuenta abierta en un broker

para pedir una lnea de crdito para invertir se le pide
al broker hacer una compra on margin, localmente
lo conoce como compra con caucin.

Generalmente hay regulaciones que impiden que

el prstamo sea superior al 50% de la compra. En
ese caso, si uno tiene en la cuenta 1.000.000 se le
puede llegar a otorgar otro 1.000.000 para
invertir.
En ese caso Activos = 2.000.000
Pasivos = 1.000.000
Y=2
Las compras en mrgen requieren de mantener
cierto colateral o garanta. Si el valor de los
activos puestos como garanta cae por debajo de
cierto valor se hace un margin call o pedido de
mrgen en que se requiere al inversor que enve
ms dinero a su cuenta. Caso contrario se liquida
parte de la posicin.

Tolerancia al riesgo y alocacin de capital

Vimos como se arma una CAL (Capital Allocation Line).
El inversor se enfrenta a todas las opciones que
presenta la CAL y debe elegir su portafolio ptimo
dentro de las opciones que presenta la CAL. Se trata
de un trade-off entre riesgo y retorno.
Los inversores ms aversos al riesgo van a elegir tener
menor proporcin del activo riesgoso y ms del activo
libre de riesgo.
Recordando la funcin de utilidad U = E () - 0.005 A2
donde A es el coeficiente de aversin al riesgo, 0.005
es un factor de escala.

La expresin nos indica que la utilidad derivada de un

portafolio se incrementa con la tasa del retorno y
disminuye con el aumento de la varianza.
As, el inversor maximiza su utilidad eligiendo su
proporcin preferida del activo riesgoso Y.
En la tabla se ve como afectan las distintas proporciones
de Y a la utilidad percibida (ver pgina 40).
En el grfico (ver pgina 41) se ve que la utilidad es
mxima cuando Y = 0.59
Si Y < 0.59 el inversor de A = 4 esta dispuesto a asumir
ms riesgo para aumentar la expectativa de retorno.

Alocacin del activo riesgoso

Y
6.000

5.500

5.000

4.500

Utilidad

4.000

3.500

3.000

2.500

2.000
0

0.2

0.4

0.6

0.8

Proporcin de activo riesgoso

1.2

Sin embargo, para valores mayores a Y = 0.59 (siempre

considerando un inversor con A= 4) el efecto de riesgo
adicional no compensa el mayor retorno esperado.
Si quisieramos ponerlo en una ecuacin ms general:
Max U (y) = E (Rc) - 0.005c2 =
donde E(Rc) = Rf + Y [E(Rp) - Rf]
y donde c2 = Y2 * p2
reemplazando Max U (y) = Rf + Y[E(Rp) - Rf] - 0.005Y 2 *
2
Derivada respecto de Y: (igualamos la derivada primera
a cero)
E(Rp) - Rf - 0.01 * Y * A * p2 = 0

Resolviendo para Y:
E(Rp) - Rf = 0.01 * Y * A * p2
E(Rp) - Rf
0.01 * A * p2

.= Y*

Y* es la proporcin ptima de portafolio

riesgoso.
Vemos que la proporcin ptima de activo
riesgoso es inversamente proporcional al grado
de aversin al riesgo y al nivel de riesgo
(medido por la varianza) y directamente
proporcional al premio que ofrece el activo
riesgoso.

En nuestro ejemplo:
Y* =
9.3 - 4
= 5.3 = 0.59
0.01 x 4 x 15 x 15
9
Un inversor de aversin al riesgo grado 4, va a
invertir el 59% de su presupuesto en el activo
riesgoso y el 41% en el activo libre de riesgo.
En Y* se da el valor de Y que maximiza el nivel de
utilidad.
Si queremos mostrar grficamente como llegar a Y*
lo podemos hacer va curvas de indiferencia.
U = E() - 0.005 x A x 2
Ejemplo - Sea A = 4, Rf = 5%

Sabemos que el inversor invierte el 100% en el

activo libre de riesgo 2 = 0
En la frmula U = E() - 0.005 x A x 2
U = 5 - 0.005 x 4 x 0
U=5
Ahora si el inversor tomara una unidad ms de
riesgo, ser 2 = 1%

Que retorno tendramos que ofrecerle a este

inversor para manternerlo con el mismo nivel de
utilidad?
U = E() - 0.005 x A x 2
5 = E() - 0.005 x 4 x 12
5 = E() - 0.02
E() = 5.02%
As, para subirle de cero a 1 este inversor
requiere un retorno esperado de 0.02%
adicional.
Si seguimos con ese proceso nos da un set de
combinaciones de retorno esperado y volatilidad
con un nivel de utilidad 5.

La tabla (ver pgina 47) nos muestra para un

inversor con un A = 2 y para otro con A = 4
cuanto deber ir aumentando su retorno
esperado a medida que aumenta su volatilidad
para estar en el mismo nivel de su curva de
indiferencia.
Si le das a elegir, un inversor siempre prefiere
una curva de indiferencia ms alta, dado que
ofrecen mayores niveles de retorno para un
nivel dado de riesgo.
Cuanto mayor es A, ms empinadas son las
curvas de indiferencia (ver grfico de pgina
48).

Curvas de indiferencia para U = 5 y U = 9 con A = 2 y

A=4
A=4
A=4

A=2
A=2

U=9
U=5

Estratgias pasivas
La CAL se deriva de combinar un activo riesgoso y un
activo libre de riesgo. Ahora cuales activos incluir en el
activo riesgoso P puede resultar de una estrategia
activa o de una estrategia pasiva.
Una estrategia pasiva puede llegar a ser una
estrategia razonable en un mercado de capitales con
ciertos grados de eficiencia.
Un candidato a portafolio riesgoso en una estrategia
pasiva podra ser un conjunto de acciones bien
diversificadas. En general esto se logra replicando un
ndice.

Si consideramos una lnea que tiene como activo libre de

riesgo las letras del tesoro a 1 mes y como activo
riesgoso un ndice amplio de acciones nos da la:
Capital Market Line (CML)
Una estrategia pasiva nos genera un set de inversiones
disponibles representadas por la CML.
Ventajas de una estrategia pasiva:
1) Menores costos.
2) Free-riding. Si un inversor activo encuentra una
accin devaluada al comprarla le sube el precio.
As, una estrategia pasiva con un portafolio diversificado
suele dar un rendimiento no inferior a una estrategia
activa promedio.

Una estrategia pasiva implica invertir en

una combinacin de dos portafolios pasivos
a) bonos cortos libres de riesgo
b) un fondo que replique un ndice accionario
El inversor pasivo toma una decisin importante
que es que porcentaje invertir en su cartera
riesgosa y cunto en el activo libre de riesgo.

Portafolios Riesgosos ptimos

Nos vamos a enfocar en la construccin del portafolio
riesgoso ptimo.
Suponemos que estamos invertidos en una sola accin Ej.
Banco Galicia.

Tenemos 2 tipos de riesgos:

1. Riesgos derivados de factores macro: Crecimiento del

PBI, inflacin, tasas de inters, tipo de cambio.
2. Riesgos especficos de la firma: Calidad de
management, estrategias comerciales, polticas de
RR.HH., gestin financiera, etc.

Si empezamos a diversificar entre ms acciones la

diversificacin va reduciendo el riesgo del portofolio. A
medida que ampliamos el nmero de acciones, la
volatilidad sigue disminuyendo.
Sin embargo, no podemos diversificar todo el riesgo ya
que los factores macro afectan a todas las acciones.
El riesgo que queda sin diversificar se llama:
Riesgo de mercado, riesgo sistemtico o riesgo no
diversificable.
A su vez el riesgo que s se puede diversificar se llama:
Riesgo no sistemtico, riesgo diversificable o riesgo
especfico de la firma.

Diversificacin con dos activos riesgosos

Tenemos 2 activos

Prametros:
E()D = 8%
E()E = 13%

un fondo que invierte en

bonos de largo plazo (Fondo
D)
un fondo que invierte
en acciones (Fondo E)

D = 12%
E = 20%

Cov (RD, RE) = 72

DE = 0.30
Coeficiente de correlacin

WD = Proporcin invertida en el fondo D

WE = Proporcin invertida en el fondo E

E(P) = D E(D) + E E(E)

Varianza:

2
P

2
D

=
(D, E)

2
D

+ E
2

2
E

+ 2 D E Cov

Vemos que la varianza se reduce si el trmino

de la covarianza es negativo. Pero lo ms
importante de ver es que an si la covarianza es
positiva, el desvo standard del portafolio es
menor que el promedio ponderado de los
desvos standard de cada uno de los
componentes. Una excepcin se da cuando los
dos activos esten perfectamente

El desvo standard de un portafolio con correlacin

positiva perfecta ( = 1) es igual al promedio
ponderado del desvo standard de sus componentes. En
el resto de los casos, (Coeficiente de correlacin
1) el desvo standard del portafolio es menos que el
promedio ponderado del desvo standard de sus
componentes.
Por otra parte, un activo que tiene correlacin
negativa con el resto del portafolio se denomina hedge.
Adems el retorno esperado no se modifica segn el
grado de correlacin.
De esta forma, manteniendo constante otras
caractersticas, preferimos adicionar al portafolio activos
con bajo grado de correlacin, o mejor an activos
con correlacin negativa con el resto del portafolio.

Resumen:
Como el retorno esperado de un portafolio es
el promedio ponderado de sus retornos,
mientras que el desvo standard es menor que
el promedio ponderado de los desvos standards
de sus componentes, portafolios que contengan
activos que no estn perfectamente
correlacionados ofrecen mejores alternativas
de riesgo / retorno que cada activo separado por
su lado.
Mientras menor sea el grado de correlacin
mayor la ganancia en eficiencia.

Hasta que punto podemos disminuir el

coeficiente de correlacin?
La correlacin negativa perfecta es -1. Siendo:
P2 = D2 D2 + E2 E2 + 2 D E D E DE = -1
Se puede expresar en trminos de cuadrado:
P2 = (D D - E E)2
Y el desvo standard es:
P = /(D

D) - (E E)/

Cuando = -1, una posicin perfectamente hedgeada se

puede lograr encontrando las proporciones ptimas que
hagan esta ecuacin igual a cero:
D D - E E = 0

La solucin a esta ecuacin es:

E .
D + E
E = . D . = 1 - D
D + E
D =

Estas proporciones ptimas llevan el desvo

standard a cero.

Ahora veamos un ejemplo de retorno esperado y

desvo standard con 4 hiptesis de coeficientes
de correlacin.
Suponemos coeficientes de correlacin de -1, de
0, de 0.30 y de 1 (ver tabla y grfico)

Distintos coeficientes de correlacin

Proporcin invertida vs Desvo del portafolio

35.00%

30.00%

25.00%

20.00%

15.00%
Desvo St del portafolio
10.00%

5.00%

0.00%

-5.00%

Proporcin invertida en el activo D

Sigma -1

Sigma 0

Sigma 0.30

Sigma 1

Vamos a experimentar con distintas

proporciones del portafolio para observar el
efecto que generan en el retorno esperado y
la varianza.

En la tabla y en el grfico podemos ver que

pasa cuando la proporcin invertida en deuda
va variando entre 0 y 1 (y por ende la
proporcin invertida en acciones va variando
entre 1 y 0).

Cuando la inversin en deuda es de 0% el

retorno esperado es 13%, mientras que en el
otro extremo, cuando la inversin invertida en
deuda es de 100%, el retorno esperado es de
8%.

En el caso en que Wd > 1 (o lo que es lo

mismo, We < 0 ) lo que ocurre es que nos
estamos yendo cortos el fondo de acciones y
la plata que surge de irse corto la invertimos
en el fondo de bonos. Esto nos disminuye an
ms el retorno esperado.

En el caso en que Wd < 0 y We > 1, la

estrategia implementada consiste en irse
corto el fondo de bonos y con el producido
comprar ms del fondo de acciones.

Los cambios de proporciones invertidas en

ambos fondos tambin generan cambios en el
desvos standard.

En nuestra Tabla de pg. 62 vemos como vara

el desvo standard de cuatro portafolios
distintos segn la proporcin invertida en
acciones vs deuda.

Cada uno de estos cuatro portafolios se

diferencian por los distintos grados de
correlacin que existen entre el portafolio de
deuda y el portafolio de acciones.

Observando la lnea violeta (grfico pgina

63) que representa el grado de correlacin
0.30 podemos notar que mientras la
proporcin invertida en deuda va
aumentando, el desvo standard va
disminuyendo. Sin embargo, pasado de cierto
punto, si seguimos aumentando la proporcin
invertida en deuda, estamos nuevamente
concentrando la posicin en un slo activo.
As, el desvo standard aumenta nuevamente.
Pasamos de un portafolio concentrado en
acciones, a uno diversificado, a nuevamente
uno concentrado pero ahora en deuda.

Este patrn se mantiene mientras el

coeficiente de correlacin no sea muy alto.

En el caso de coeficiente de correlacin igual

a 1, el desvo standard no se ve beneficiado
por la diversificacin. Vemos la lnea recta
entre 0 y 1, que nos muestra que el desvo
standard decrece a medida que pasamos del
activo ms riesgoso (acciones) al activo
menos riesgoso (bonos).

Si el coeficiente de correlacin entre ambos

activos es 1, a efectos del desvo standard, es
como si estuviramos invirtiendo en el mismo
activo.

Cul es el mnimo nivel al que se puede bajar

el desvo standard mediando la combinacin de
los dos activos?
Min d = e - Cov (d, e)
d + e 2 Cov (d, e)
2

Derivamos con respecto a W e igualamos a

cero, as obtenemos el Wd que minimiza el
desvo standard.

Si aplicamos esta frmula al caso mostrado en

el grfico en el que el coeficiente de
correlacin es 0.30 podemos ver que la
varianza se minimiza en el caso en que la
proporcin de deuda es 82%.

En este punto, en el que la proporcin de

deuda es 82% y la proporcin de acciones es
18%, se encuentra el portafolio de mnima
varianza dado el coeficiente de correlacin de
0.3 entre estos dos activos.

En ese punto el portafolio de mnima varianza

nos da un desvo standard de

((0,822 x 122) + (0.182 x 202 ) + (2 x 0.82 x

0.18 x 72))1/2 = 11.45%

El grfico de pgina 63 nos muestra como

cambia el desvo standard (cuando el
coeficiente de correlacin entre los dos
activos es 0.30) a medida que pasamos de
estar invertidos 100% en acciones a estar
invertidos 100% en bonos. El portafolio de
mnima varianza tiene un desvo standard
menor a estos dos portafolios extremos.

Desvo st del portafolio de mnima varianza es

11.45%, mientras que todo invertido en
acciones tiene un desvo de 20% y todo
invertido en deuda un desvo de 12%.

Las otras lneas nos muestran como vara el

riesgo del portafolio para otros valores de
coeficiente de correlacin.

En el caso de un coeficiente de correlacin de

1, el desvo st del portafolio es el promedio
ponderado de los desvos standard de los 2
portafolios, es decir no hay ningn beneficio
de la diversificacin.

En el caso de un coeficiente de correlacin de

0, se notan los beneficios de la diversificacin.

En el caso de un coeficiente de correlacin de -1,

es el hedge perfecto. En ese caso el desvo se
puede llevar a cero.

En el grfico siguiente, se muestra que cada par

de activos, segn su grado de correlacin, pueden
invertirse en distintas proporciones y de esta
manera se obtienen distintas relaciones de riesgo
retorno.

En el caso de coeficiente de correlacin 1, se nota

que no hay beneficios de la diversificacin.

Cuando el coeficiente de correlacin es - 1 hay un

punto de proporciones invertidas que nos deja el
desvo st en cero.

El grfico de pgina 74 nos muestra 4 lneas

con distintos grados de correlacin.

Cada lnea nos muestra como se modifica el

retorno esperado a medida que aumenta el
desvo standard.

Slo en el caso de un coeficiente de

correlacin -1 se logra llevar el desvo
standard a cero.

Modelo de seleccin de portafolio de

Markowitz.

Para construir el portafolio se siguen tres

pasos.

1)

Identificar las combinaciones de riesgoretorno del conjunto de activos riesgosos

2)

Identificamos el portafolio riesgoso

ptimo, encontrando las proporciones
ptimas que nos dan la capital allocation line
ms empinada.

3)

Mezclamos la proporcin adecuada del

portafolio riesgoso con la del activo libre de

Lo primero es determinar las oportunidades

de riego-retorno disponibles. Esto se resume
en la frontera de mnima varianza.

La frontera nos muestra para cada retorno

esperado el mnimo nivel de varianza que
podemos lograr. (ver grfico pgina 78).

Para armarlo necesitamos saber retornos,

varianzas y covarianzas. Con eso calculamos
la varianza mnima para cada nivel de retorno.

En general, los activos individuales se ubican a la

derecha de la frontera de mnima varianza, lo que
nos dice que invertir en un slo activo suele ser
ineficiente. Diversificar entre varios activos suele
bajar la varianza para un retorno dado.

De toda la frontera de mnima varianza

identificamos el punto de mnima varianza global.

La parte de la frontera que est desde ese punto

global hacia arriba se llama la frontera eficiente
de activos riesgosos.

Cualquier portafolio de la parte inferior de la curva

se ve superado por otro portafolio que tiene el
mismo desvo st y mayor retorno.

La segunda parte de la construccin del

portafolio trata sobre el activo libre de riesgo.

Buscamos la capital allocation line que tenga

la pendiente ms alta (es decir, el mayor
reward to variability ratio).

La CAL que consigue el portafolio ptimo P

ser tangente a la frontera eficiente de
activos riesgosos.

El portafolio P es el portafolio riesgoso ptimo.

Por ltimo el inversor elije que proporcin

quiere mantener del activo riesgoso versus el
activo libre de riesgo.

Con el portafolio riesgoso ptimo alcanza la

CAL ms alta.

Luego entra a jugar la curva de indiferencia o

las preferencias del inversor, que
determinarn las proporciones a invertir en el
activo riesgoso vs el libre de riesgo

Ver grfico en pgina 81

Si bien la idea de diversificacin es muy antigua,

fue Harry Markowitz quien en 1952 public el
primer modelo formal de seleccin de portafolio (le
valdra un Nobel en Economa en 1990).

Para ver una entrevista a Harry Markowitz, en la

que explica su tesis.

https://www.youtube.com/watch?v=RVWEhCd819E

Para leer el anlisis de las aplicaciones prcticas

de su teora, leer entrevista a Harry Markowitz

http://rady.ucsd.edu/rbj/2011/markowitzinterview/index.html

El modelo de Markowitz es la identificacin de

la frontera eficiente de activos riesgosos.

La principal idea detrs del modelo de

frontera eficiente de Markowitz, es que para
un nivel dado de riesgo, slo nos interesa el
portafolio con la mayor esperanza de retorno.

El grfico de pgina 86 nos permite visualizar

este enunciado.

Ahora que tenemos la frontera eficiente, el

paso siguiente es la introduccin del activo
libre de riesgo.

El grfico de pgina 87 nos permite ver la

frontera eficiente de activos riesgosos ms 3
CALs

Elegimos el portafolio cuya CAL sea tangente

a la frontera eficiente de activos riesgosos,
porque es la CAL que tiene el mayor reward to
variability ratio (tiene el Sharpe ratio ms
alto). Se ve en el grfico que el portafolio P es
el que tiene la pendiente ms alta entre el
portafolio libre de riesgo y la frontera riesgosa
eficiente.

En el punto P encontramos el portafolio

riesgoso ptimo.

Ese mismo portafolio riesgoso ptimo es el

que el portfolio manager debera ofrecer a
todos sus clientes, independientemente de su
grado de aversin al riesgo.

El grado de aversin al riesgo juega slo

cuando seleccionamos el punto dentro de la
lnea CAL.

Los clientes ms aversos al riesgo van a

invertir una mayor proporcin en el activo
libre de riesgo y menos en el portafolio
riesgoso ptimo.

Este resultado se denomina propiedad de

separacin.

Esta propiedad implica que el problema de

seleccin de portafolio se puede separar en
dos tareas independientes.

La primera tarea, la seleccin del portafolio

riesgoso ptimo es puramente tcnica. Este
portafolio es el mismo para todos los
inversores.

La segunda tarea, alocar la proporcin

deseada entre el portafolio riesgoso ptimo y
el activo libre de riesgo depende de las
preferencias del inversor.

Estimar el portafolio ptimo es relativamente

fcil de hacer con una hoja de clculo.

Lo que permite a un portafolio manager

destacarse son los inputs que mete en la
optimizacin, para lo cual tiene que hacer un
research sobre cada bono o accin. Ej. Cul es
el retorno esperado de una accin?

Capital Asset Pricing Model (CAPM).

El CAPM es la piedra fundamental de las finanzas

modernas.

El modelo nos da una prediccin de la relacin que

deberamos observar entre riesgo y retorno
esperado.

Sirve de benchmark de tasa de retorno. Nos dice

cuanto debera ser el retorno fair para un activo
dado el riesgo que estamos asumiendo.

Ayuda a entender cual debera ser el retorno

esperado de un activo que an no tradea en el
mercado. Ej. IPO.

El CAPM es un conjunto de predicciones de

retornos esperados de equilibrio para activos
riesgosos. Harry Markowitz puso la base para la
fundacin de las teoras modernas de finanzas
en 1952 .

El modelo CAPM fue desarrollado 12 aos ms

tarde por William Sharpe (1964), John Lintner
(1965) y Jan Mossin (1966).

Es un modelo que toma algunos supuestos para

simplificar el anlisis. Los supuestos se pueden
levantar luego de a uno, para cada caso
particular, pero nos permiten la generalizacin
que es la versin bsica de CAPM.

Supuestos del CAPM

Inversores son todos tomadores de precio. Al

tradear no logran afectar el precio de los activos.
Competencia perfecta

Todos tienen el mismo horizonte de inversin.

Las oportunidades de inversin se limitan a activos

que tienen cotizacin pblica.

Los inversores pueden prestar o tomar prestado

todo lo que quieran a la tasa libre de riesgo.

No hay costos de transaccin, no hay impuestos a

las ganancias.

Los inversores son racionales. Optimizan

media y varianza de acuerdo al modelo de
seleccin de portafolio de Markowitz.

Comparten el view macro y ven a las acciones

y bonos de la misma manera. As todos tienen
el mismo input list del modelo de Markowitz.
Esto implica mismos retornos esperados y
misma matriz de covarianzas, lo que hace que
todos terminen en la misma frontera eficiente
y el mismo portafolio riesgoso ptimo.

Este ltimo supuesto se lo conoce como

expectativas homogneas.

Consecuencias del modelo CAPM

Todos los inversores mantienen un portafolio de

activos riesgosos que incluyen todos los activos
del mercado.

Todos los inversores tiene el mismo portafolio

riesgoso ptimo. Slo difiere el porcentaje de
activo riesgoso versus libre de riesgo que
mantienen. Este portafolio va a estar en la
frontera eficiente sino tambin en la CAL.

El premio por riesgo de este portafolio va a ser

proporcional al riesgo (desvo) y al grado de
aversin al riesgo del inversor representativo.

El riesgo de cada activo individual va a ser

proporcional al riesgo del portafolio de
mercado M, y al coeficiente Beta del activo
relativo al portafolio de mercado. Beta nos
muestra la correlacin entre un activo dado y
el portafolio del mercado M.
i=

Cov(i,M)
2M

Mientras que el risk premium de un activo

individual es
(i) -f= Cov(i,M) [(M) -f] = i[(M) -f]
2M

El portafolio de mercado M, es el portafolio

agregado de todos los inversores.

Si todos los inversores usan el mismo modelo de

riesgo - retorno, el mismo universo de inversiones,
el mismo horizonte de inversin y el mismo input
list, terminan arribando al mismo portafolio
riesgoso ptimo. Es el portafolio que se encuentra
en la frontera eficiente y es tangente a la lnea que
pasa por el punto del activo libre de riesgo y dicha
frontera.

Si esta conclusin fuera 100% valedera, los

inversores no necesitaran hacer ningn anlisis,
ya que con slo comprar M, el portafolio de
mercado, ya tendran el portafolio riesgoso ptimo.

Si se mantiene la conclusin anterior, la

estrategia pasiva de invertir en un ndice es
una estrategia eficiente. Por esta razn se la
suele llamar el teorema del fondo mutuo.

En la prctica, los portfolio managers arriban a

diferentes portafolios de mercado, por tener
diferentes inputs lists, sobre que retornos
esperan de cada activo, con que matriz de
covarianzas trabajan, etc.

El significado prctico del teorema del fondo

mutuo consiste en que tener un ndice de
mercado es una estrategia bastante razonable
para lograr un portafolio riesgoso ptimo.

El CAPM est construido sobre la premisa de

que el premio por riesgo de un activo va a
estar determinado por su contribucin al
riesgo del portafolio global.

En una economa de muchos activos, cada

activo individual tiene muchas ms
covarianzas que varianzas.

En consecuencia, la covarianza de ese activo

particular con el resto de los activos del
mercado es ms determinante que la varianza
del activo per se, en cuanto al impacto que
tiene sobre la contribucin al portafolio
riesgoso.

As, la mejor medida de la contribucin, en

trminos de riesgo, de un activo al portafolio
de mercado es la covarianza de ese activo con
el portafolio de mercado.

GMs contribution to variance = W gm * Cov

(Rgm, RM)

En equilibrio, todos los activos ofrecen el

mismo sharpe ratio. Si un activo tiene un
mayor sharpe ratio, los inversores lo quisieran
incorporar a su cartera, lo que terminara
aumentndole el precio y bajndole el ratio.

El ratio Cov (Rgm, RM) / 2M mide la contribucin

de la accin de GM a la varianza del portafolio
de mercado. Este ratio se llama Beta.
Podemos expresar el retorno esperado de GM
como
E (R gm) = Rf + gm [ E (Rm) Rf]
Esta relacin beta-retorno esperado es una de
los usos ms importantes que se le da al modelo
de CAPM.

Aunque no todos los inversores tengan el

mismo portafolio riesgoso. Cualquier inversor
que tenga un portafolio riesgoso lo
suficientemente diversificado, que elimine el
riesgo diversificable, se queda con el riesgo
sistemtico o riesgo de mercado.

Un portafolio bien diversificado opera como un

portafolio riesgoso ptimo. As, el beta de un
activo particular contra ese portafolio sigue
siendo una medida muy importante.

El Beta promedio ponderado de todos los

activos del portafolio es 1. Ya que se est
considerando todo el mercado y
comparndolo contra el portafolio de
mercado.

Un Beta mayor a 1 nos da un activo ms

agresivo, que se mueve en mayor medida que
el resto del mercado.

Un Beta menor a 1 nos da un activo menos

sensible a los movimientos del mercado. Se
considera un activo defensivo.

El beta de un activo mide la contribucin de

dicho activo a la varianza del portafolio de
mercado.

As, el premio por riesgo va a estar dado por el

beta del activo.

El CAPM confirma esta intuicin al demostrar

que el premio por riesgo de un activo
individual es directamente proporcional a su
beta y al premio por riesgo del portafolio de
mercado.

La relacin beta - retorno esperado se puede

graficar en lo que se conoce como la security
market line. Ver grfico de pgina 107.

La pendiente es el premio por riesgo del

portafolio de mercado.

En el punto en que Beta = 1, el retorno

esperado es el retorno del portafolio de
mercado.

El security market line nos da un

benchmark de retorno requerido a cualquier
activo individual segn sea su beta.

Los activos que estn correctamente

priceados se ubican en la security market line.

Un activo que se considera barato debera

ubicarse por encima de la SML. Dados sus
betas, estn dando un retorno esperado
superior al que sugiere el modelo CAPM.

La diferencia entre el retorno esperado justo

que nos sugiere CAPM y el que el portfolio
manager interpreta que tiene el activo se
denomina alfa.

Por ejemplo, si el portafolio de mercado nos

da un retorno esperado de 14%, un activo en
particular tiene un beta de 1.2 y el activo libre
de riesgo es 6%. La SML predice que el
retorno esperado de ese activo debera ser:

6 + 1.2 ( 14 6) = 15.6 %

Si el PM piensa que el retorno esperado es de

17%, el alfa de ese activo sera de 1.4%.

El anlisis de portafolio busca descubrir

activos que tengan un alfa positivo o
negativo, pero que no sea cero.

El CAPM le puede servir a la firma para alocar

capital.

Para una firma que est considerando un

proyecto de inversin, el modelo CAPM le
provee la tasa de rendimiento requerida que
el proyecto debe tener (basado en el beta del
activo) para ser aceptable para los inversores.

William Sharpe, autor del modelo CAPM, resume

el modelo que present en 1964 en 1 minuto.

https://www.youtube.com/watch?
v=hk13eB1Eix8

Eficiencia de mercado

Una de las primeras aplicaciones de las

computadores en la dcada de 1950 fue el
anlisis de series econmicas.

As, Maurice Kendall, fue pionero en estudiar

la evolucin del precio de las acciones.

No encontr ningn patrn que le permitiese

predecir el movimiento de las acciones. Los
precios parecan moverse en forma aleatoria.
En un determinado da era tan probable que
subiesen como que bajasen.

Ms adelante, el hecho de que el movimiento

de precios fuese aleatorio se empez a tomar
como una medida de que el mercado estaba
funcionando bien, o que era eficiente.

El carcter aleatorio del movimiento de

precios, llamado random walk, es la
consecuencia necesaria de muchsimos
inversores compitiendo por descubrir
informacin relevante para comprar o vender
acciones antes de que el mercado lo sepa.

El movimiento de precios a un nuevo precio

de equilibrio se da con la nueva informacin
disponible.

La nocin de que una accin refleja toda la

informacin disponible se llama la hiptesis
del mercado eficiente.

El grfico de pgina 113 ilustra la respuesta

en el precio de una accin de nueva
informacin relevante en un mercado
eficiente.

El grfico describe la respuesta en el precio de

194 accioens que fueron objetivo de eventos
de takeover. (en un takeover se suele pagar
un premio por sobre el precio de mercado
para hacerse del control de la firma).

El grfico muestra que el precio de la accin pega un

salto dramtico el da en que la informacin se hace
pblica. Sin embargo, no hay una tendencia definida
una vez que la informacin tom estado pblico.

Supongamos que un programa de research nos

permite incrementar el retorno esperado en 0.01%
anual.

En este caso, slo para los managers de los fondos

de inversin ms grandes tiene sentido invertir en
research.

La competencia entre analistas calificados, bien

pagos, agresivos tiende a asegurar que casi toda la
informacin disponible est incorporada a precios.

Versiones de la hiptesis de mercados eficientes

Versin dbil: Afirma que el precio de las acciones refleja toda

la informacin que puede obtenerse analizando el
comportamiento pasado de las acciones (precios, volmenes
tradeados, etc). Esta informacin es barata de obtener. La
versin dbil nos dice que si hubiese seales que proviniesen de
mirar datos histricos los inversores ya hubiesen aprendido
como explotar esas seales.

Versin semi fuerte: Afirma que toda informacin pblica

sobre una firma est incorporada a precios. Adems de los
precios pasados, incluye datos fundamentales de la empresa:
balance, lnea de productos, calidad del management,
pronsticos de ganancias, etc

Versin fuerte: afirma que los precios de las acciones incluyen

toda la informacin relevante sobre la firma, an incluyendo
informacin que slo est disponible para gente interna de la
firma. Es una versin un poco extrema.

La SEC (Security and Exchange Commission)

se encarga de investigar compra venta de
acciones por parte de insiders de las firmas.
Se trata de que el inversor minoritario no se
vea perjudicado por agentes que tienen una
informacin privilegiada.

En general los insiders de las compaas

deben reportar sus trades a la SEC.

A veces no es fcil determinar lo que es

informacin privilegiada de lo que no lo es.
Los analistas de acciones al final del da lo que
tratan es de descubrir informacin que no sea
conocida por el resto del mercado.

Implicancias de la hiptesis de mercados

eficientes
1.

Anlisis tcnico es la bsqueda de patrones

predictivos en las series de tiempo de los precios
de las acciones. El anlisis tcnico est ligado a
que el precio de las acciones responda lentamente
y el analista pueda aprovechar para explotar esta
tendencia. Si la hiptesis de mercados eficientes
es vlida no hay demasiado lugar para ganarle al
mercado realizando anlisis tcnicos.
Charles Dow es considerado el padre del anlisis
tcnico. Los principios de Dow an siguen guiando
a los analistas tcnicos de hoy.

El anlisis fundamental usa ganancias estimadas,

prospectos de las firmas, expectativas de tasas de
inters, evaluacin del riesgo de las firmas, etc. para
tratar de determinar el precio justo de una accin.

En ltima instancia, el anlisis fundamental trata de

determinar el valor descontado de los futuros pagos
que el accionista va a recibir. Si dicho valor
descontado supera al precio de la accin, se
recomienda comprar la accin.

La hiptesis del mercado eficiente predice que la

mayora de los anlisis fundamentales son
irrelevantes. Slo analistas con un entendimiento
especial pueden obtener beneficios extraordinarios.

En anlisis fundamental, no basta con hacer un

buen anlisis de una empresa. Para obtener un
rendimiento extraordinario el anlisis tiene que ser
superior al de la competencia, ya que sino ya est
priceado en el precio de la accin.

As, para que valga la pena invertir tiempo y dinero

en hacer anlisis del mercado financiero, un analista
tiene que tener

a)
b)

anlisis diferenciados al resto del mercado

un tamao de portafolio lo suficientemente
grande que justifique el esfuerzo. Ej. si logramos
aumentar el retorno esperado en 1% pero tenemos
una inversin de $ 100.000 ganamos $ 1.000 ms
por ao.

Los propulsores de la hiptesis el mercado

eficiente creen que hacer un manejo activo de
la cartera es una prdida de recursos.

Para un pequeo inversor, es ms eficiente

realizar una estrategia pasiva que no hace
ningn esfuerzo por ganarle al mercado. Ms
bien tratar de diversificar en un portafolio lo
ms parecido posible a un ndice. Un
portafolio pasivo se caracteriza por
inversiones de mediano plazo (buy and hold)
ms que por estar tradeando
permanentemente la cartera.