Apalancamiento Financiero y de Operacion VI, VII UNIDAD

TERCERA FASE
SEXTA UNIDAD
ADMINISTRACIN
APALANCAMIENTO
FINANACIERO Y DE
DE RIESGOS
OPERACIN
1
APALANCAMIENTO FINANCIERO Y
DE OPERACIN
APALANCAMIENTO
FINANCIERO Y DE
OPERACIN
Captulo XII Administracin Financiera
Lawrence J. Gitman
ESTRUCTURA
DEL
CAPITAL
EL
APALANCAMIENTO
Captulo XIII Administracin Financiera
Eugene F. Brigham Joel F. Houston
2
APALANCAMIENTO FINANCIERO
Y DE OPERACIN
CONCEPTO: El apalancamiento implica el uso de
costos fijos para aumentar los rendimientos. Su uso en
la estructura de capital de la empresa tiene el potencial
de
incrementar
apalancamiento
su
y
la
rendimiento
estructura
y
de
riesgo.
capital
El
son
conceptos estrechamente relacionados que estn

vinculados con las decisiones en la preparacin de
presupuestos de capital a travs del costo de capital
3
APALANCAMIENTO
FINANCIERO Y DE OPERACIN
Apalancamiento:
es el resultado del uso de
los activos o fondos de costo fijo para aumentar los

rendimientos para los dueos de la empresa. En
general, los incrementos de apalancamiento dan como
resultado el incremento del rendimiento y el riesgo,
mientras que las reducciones de apalancamiento dan
como resultado la reduccin del rendimiento y el riesgo.
APALANCAMIENTO
TIPOS BASICOS DE APALANCAMIENTO.
Apalancamiento Operativo.- se refiere a la relacin entre
los ingresos por ventas de la empresa y sus utilidades

antes de intereses e impuestos, o EBIT
Apalancamiento Financiero.- se refiere a la relacin entre
el EBIT de la empresa y sus utilidades por accin (UPA

o EPS)
Apalancamiento Total.- se refiere a la relacin entre los
ingresos por ventas de la empresa y las EPS

5
APALANCAMIENTO
FORMATO DE ESTADO DE RESULTADOS
GENERAL Y TIPOS DE APALANCAMIENTO
Apalancamiento
Operativo
Ingresos por ventas

Menos: costo de ventas
Utilidades brutas
Menos: gastos operativos
Utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT)
Apalancamiento
Financiero
Menos: intereses
Utilidades netas antes de impuestos
Menos: impuestos
Utilidades netas despus de impuestos
Menos: dividendos de acciones preferentes
Utilidades disponibles para los accionistas comunes
Utilidades por accin (EPS)
Apalancamiento
Total
APALANCAMIENTO
ANLISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO
1.
2.
3.
Punto de Equilibrio Es el vrtice donde se juntan las

ventas y los gastos totales, representa el momento en el
cual no existen ni utilidades ni perdidas para la empresa.
Objetivos
Determinar en que momento, los ingresos y los gastos
son iguales
Por medio de l se pueden medir la eficiencia de la
operacin
Es de gran importancia en el anlisis, planeacin y
control de los resultados del negocio.
7
APALANCAMIENTO
Factores Determinantes
1. Volumen de Produccin.
2. El tiempo.
3. Los artculos individuales y las lneas de
Produccin.
4. Los datos reales y presupuestados
8
APALANCAMIENTO
Elementos:
1.
2.
3.
Costos Fijos.
Costos variables.
Ingresos
Calculo del punto de Equilibrio

IT = CT
P*Q = CF+ CV
P*Q = CF+ CV*q
P*Q-CV*q = CF
Q (P - CV) = CF
Q=
CF
(P CV)
9
APALANCAMIENTO
ANLISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO
A veces llamado anlisis del costo-volumen-utilidad, es
utilizado por la empresa.
1.
Para determinar el nivel de operaciones necesario para

cubrir todos los costos operativos.
2.
Para evaluar la rentabilidad asociada con los diversos

niveles de venta
El punto de equilibrio operativo es el nivel de ventas
necesario para cubrir todos los costos operativos. En ese
punto, las utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT)
equivalen a CERO
10
APALANCAMIENTO
El primer paso para encontrar el punto de equilibrio
operativo es clasificar el costo de ventas y los gastos
operativos en costos operativos fijos y variables. Los
costos fijos son una funcin de tiempo, no del volumen
de las ventas. Los costos variables varan directamente
con las ventas y son una funcin de volumen, no de
tiempo.
11
APALANCAMIENTO
Mtodo Algebraico.Utilizando las variables siguientes, podemos convertir la
porcin operativa del estado de resultados de la empresa.
P = precio de venta por unidad
Q = cantidad de ventas en unidades
FC = costo operativo fijo por periodo
VC = costo operativo variable por unidad
Donde:
EBIT = (P x Q) FC (VC x Q)
12
APALANCAMIENTO
Donde:
EBIT = (P x Q) FC (VC x Q)
Simplificando:
EBIT = Q x (P VC) FC
Donde
Q = FC
P VC
Q es el punto de equilibrio de la empresa
13
APALANCAMIENTO
PRACTICAS
14
APALANCAMIENTO
OPERATIVO
DEFINICIN.-
es el uso potencial de los costos
operativos fijos para magnificar los efectos de los

cambios en las ventas sobre las utilidades antes de
intereses e impuestos de la empresa.
15
APALANCAMIENTO
OPERATIVO
16
APALANCAMIENTO
FINANCIERO
DEFINICIN.- es el uso potencial de costos
financieros fijos para magnificar los efectos de cambios
en las utilidades antes de intereses e impuestos sobre
las utilidades por accin de la empresa
17
APALANCAMIENTO
FINANCIERO
18
APALANCAMIENTO TOTAL O
COMBINADO
DEFINICIN.-como el uso posible de costos fijos,
tanto operativos como financieros, para magnificar el
efecto de cambios en las ventas sobre las utilidades por
accin de la empresa.
19
APALANCAMIENTO TOTAL O
COMBINADO
20
ESTRUCTURA FINANCIERA Y
COSTO DE CAPITAL
VISIN GLOBAL DEL COSTO DE CAPITAL.El costo de capital es la tasa de rendimiento que una
empresa debe ganar en los proyectos en los que
invierte para mantener su valor de mercado y atraer
fondos. Tambin se puede considerar como la tasa de
rendimiento requerida por los proveedores de capital
del mercado para invertir su dinero en la empresa.
21
COSTO DE CAPITAL
Si el riesgo se mantiene constante, los proyectos con
una tasa de rendimiento por encima del costo de capital
incrementaran el valor de la empresa, y los proyectos
con una tasa de rendimiento por debajo del costo de
capital disminuirn el valor de la empresa.
Concepto bsico.-El costo de capital se estima como un
punto dado en el tiempo. Refleja el costo futuro
promedio esperado de fondos a largo plazo
22
COSTO DE CAPITAL
Ejemplo
Si una empresa obtiene hoy fondos mediante deuda
(endeudamiento), es probable que la prxima vez que
requiera fondos tenga que usar alguna forma de capital,
como una accin ordinaria. La mayora de las
empresas trata de mantener una combinacin ptima
deseada de financiamiento mediante deuda y capital.
Esta combinacin se llama comnmente estructura de
capital objetivo.
23
COSTO DE CAPITAL
ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA
La estructura de capital es una de las reas mas complejas
de la toma de decisiones financieras debido a su interrelacin
con otras variables de decisiones financieras. Una decisin
errnea acerca de la estructura de capital puede ocasionar un
costo de capital alto, disminuyendo as los NPV de los
proyectos y haciendo que ms proyectos sean inaceptables.
Las decisiones correctas acerca de la estructura de capital
pueden reducir el costo de capital, lo que da como resultado
NPV ms altos y ms proyectos aceptables y, por
consiguiente, incrementan el valor de la empresa.
24
SEPTIMA UNIDAD
POLITICA DE
ADMINISTRACIN
DIVIDENDOS Y
DE RIESGOS
ESTRUCTURA DE
CAPITAL
25
POLITICA DE DIVIDENDOS Y
ESTRUCTURA DE CAPITAL
POLITICA DE DIVIDENDOS
Captulo XII Administracin Financiera

Lawrence J. Gitman
26
Los dividendos en efectivo esperados son la principal
variable de rendimiento a partir de la cual los

propietarios y los inversionistas determinan el valor
de las acciones. Los dividendos representan una
fuente de flujo de efectivo para los accionistas y
proporcionan informacin acerca del desempeo
actual y futuro de la empresa.
27
Puesto que las utilidades retenidas, utilidades que
no se distribuyeron como dividendos entre los

propietarios, son una forma de financiamiento
interno, la decisin acerca de los dividendos puede
afectar significativamente los requerimientos de
financiamiento externo de la Empresa.
28
PROCEDIMIENTOS
Pago en efectivo
Cantidad de dividendos
Fechas relevantes
Planes de reinversin
29
FACTORES QUE AFECTAN LA

POLTICA DE DIVIDENDOS
Restricciones Legales
Restricciones contractuales
Restricciones internas
Expectativas de crecimiento
Consideraciones del propietario
Consideraciones de mercado
30
TIPOS DE POLTICAS DE
DIVIDENDOS
Las polticas de dividendos de la empresa se deben
formular con dos objetivos bsicos:
Proporcionar financiamiento suficiente
Maximizar la rentabilidad de los propietarios de la
empresa
31
DIVIDENDOS
LAS TRES POLTICAS
DE DIVIDENDOS
MS UTILIZADAS:
Poltica de razn de pago de dividendos constante
Poltica de dividendos regulares
Poltica
de
dividendos
regulares
bajos
adicionales
32
DIVIDENDOS
Poltica de razn de pago de
dividendos constante:
Un tipo de
poltica de dividendos implica el uso de una

razn de pago de dividendos constante. La
razn de pago de dividendos indica el
porcentaje de cada dlar ganado que se
distribuye en efectivo entre los propietarios
Se calcula dividiendo los dividendos en
efectivo por accin entre sus utilidades por
accin
33
DIVIDENDOS
Con este tipo de poltica, la empresa establece que se
pague cierto porcentaje de utilidades a los accionistas
en cada periodo de dividendos. El problema con esta
poltica es que si las ganancias de la empresa
disminuyen u ocurre una prdida en un periodo dado,
los dividendos pueden ser bajos e incluso inexistentes.
Puesto que a veces se considera a los dividendos como
un indicador de la condicin y estado futuro de la
empresa, el precio de las acciones de la empresa
puede verse negativamente afectado.
34
DIVIDENDOS
POLTICA DE DIVIDENDOS REGULARES se
basa en el pago de un dividendo monetario fijo en cada
periodo. Por general, esta poltica da informacin
positiva a los propietarios, con lo que minimiza su
incertidumbre. A menudo, las empresas que utilizan
esta poltica incrementan los dividendos regulares una
vez que ha ocurrido un incremento comprobado en las
ganancias. Bajo esta poltica, casi nunca se reducen los
dividendos.
35
DIVIDENDOS
POLTICA DE DIVIDENDOS REGULARES BAJOS
Y ADICIONALES Algunas empresas establecen este
tipo de poltica que paga un dividendo regular bajo,
complementando con un dividendo adicional cuando las
utilidades son ms altas de lo normal en un periodo dado. Al
llamar dividendo extra al dividendo adicional, la empresa
evita dar falsas esperanzas a los accionistas. Esta poltica
es
especialmente
comn
entre
compaas
que
experimentan cambios cclicos en sus utilidades

36
DIVIDENDOS
Al establecer un dividendo regular bajo que se paga cada
periodo, la empresa da a los inversionistas el ingreso
estable necesario para crear confianza en la empresa, y
el dividendo extra les permite compartir las ganancias de
un periodo especialmente bueno. Las empresas que
emplean esta poltica deben elevar el nivel del dividendo
regular una vez que se hayan alcanzado los incrementos
comprobados en las ganancias.
El dividendo extra no debe ser un suceso normal, pues
de otra manera no tendra sentido.
37
GERENCIA FINANCIERA
Poltica de Dividendos y
Estructura de Capital
38
La Poltica de Dividendos
La Poltica de Dividendos en la Prctica
En la prctica las compaas cuyas acciones se

negocian pblicamente (mercados de valores):
a) pagan dividendos;
b) mantienen dividendos relativamente estables;
c) evitan recortar la tasa de dividendos.
39
Compaas Pequeas
Por lo general no pagan

dividendos. En algn punto
de su ciclo de vida las
empresas empiezan a pagar
dividendos.
Regularidad
Una vez que la empresa

empieza a pagar dividendos,
se esfuerza por seguir
pagando con regularidad
40

Renuencia al Recorte
Las empresas evitan reducir

la tasa de dividendos porque
ello enva seales negativas
al mercado.
Dividendo Extra
Dividendo que se suma a los

dividendos regulares, se
pagan cuando las utilidades
son altas.
41

Diferencias por Sectores
La relacin de pago de
dividendos vara segn
la industria.
Fecha de Declaracin
La empresa anuncia
que va a pagar
dividendos.
Fecha de Registro
Fecha de corte donde

se identifica a los
accionistas que van a
recibir el dividendo.
42

Fecha Ex Dividendo
Fecha en que las acciones

se comienzan a negociar sin
derecho a pago de
dividendos.
43
Existen limitaciones legales para el pago de dividendos:
Cuando en los contratos de prstamo o de

emisin
de
bonos
restringe
el
pago
de
dividendos
44
Es Relevante la Poltica de Dividendos?

Modigliani & Miller argumentaron que la poltica de dividendos
era irrelevante.
En un entorno de mercados de capital
perfectos, la poltica de dividendos no afecta el valor de la

empresa ni su costo de capital. Por lo tanto MM sostenan que
no existe una poltica optima de dividendos.
45

Ejemplo: AB Corp. tiene 10 millones de acciones en circulacin,
las que cotizan a $ 24 cada una. AB Corp. tiene $ 10 millones en
caja y est evaluando la posibilidad de pagar un dividendo de $ 1
por accin, o de utilizar los fondos para financiar un proyecto que
requiere de una inversin de $ 10 millones y que tiene un VPN
de $ 20 millones.
Valor AC Corp Sin Proyecto (24)(10 mill.) = $ 240 mill.
Valor AC Corp Con Proyecto $ 240 mill.+20 = $ 260 mill.
46
Los dividendos afectan la riqueza de los accionistas?
No Dividendos: Acciones valen $260 = $ 26 cada una
10
Si los accionistas quieren dividendos, se emiten 384,615
acciones = ($10000,000)
26
El valor de la accin cae a $ 25
La riqueza de los accionistas = $1 +$25 = $26
47
Afectan los dividendos la riqueza de los accionistas?
Si Dividendos: Se pagan $ 10 millones. Las acciones
valen $250 = $ 25 cada una
10
Se emiten 400,000 acciones = ($10000,000)
25
El valor de la accin cae a $ 25
La riqueza de los accionistas = $1 +$25 = $26
48
Pero el mercado tiene imperfecciones:
Impuestos
Costos de Transaccin
Asimetras de Informacin.
49
El Impuesto a la Renta
Desde el punto de vista tributario, los accionistas pueden tener
preferencias determinadas por el efecto de los impuestos
personales.
Ejemplo: Supongamos que la empresa A y B son idnticas.

Asumamos que los dividendos pagan una tasa de impuesto de
36% y las ganancias de capital no estn gravadas.
50
Empresa A La empresa no paga dividendos. Las acciones se
cotizan a $ 50. El
mercado espera que las acciones van a subir
a $ 57.50 dentro de un ao, es decir que van a gozar de una
ganancia de capital de $ 7.5, lo cual representa un rendimiento de
15%.
Empresa B La empresa pagar un dividendo $5 por accin al
trmino de un ao. El precio ex dividendo es de $52.5 (57.5 5).
El impuesto sobre el dividendo es de (0.36)($5) = $1.80 La
riqueza del inversionista ser de $55.7 = $52.5 + $3.2
51
El accionista de A recibe $ 57.50
El accionista de B recibe $ 55.70
Para que la empresa B pueda ofrecer un rendimiento del 15% a sus
accionistas, qu precio debe tener la accin?
Precio de B = 55.70 = $ 48.43
1.15
Qu rendimiento antes de impuestos tienen las acciones de B?
57.50 48.43 = 18.73%
48.43
52
Los inversionistas tienen diferentes preferencias. Existe una
clientela natural para las acciones que pagan muchos dividendos
en efectivo (mayor preferencia por liquidez), y existe otra para las
que pagan pocos dividendos. Es decir, la poltica de dividendos de
una empresa es atractiva para un grupo determinado de clientes.
Los impuestos sobre la renta pueden afectar la poltica de
dividendos que los accionistas desean, pero el efecto clientela
reduce la importancia de los impuestos.
53
Los Costos de Transaccin
El efecto de los impuestos y los costos de transaccin favorecen

la retencin de utilidades.
Costos de flotacin y comisiones de corretaje
Planes de reinversin de dividendos
Restricciones legales y estatutarias
54
El Modelo de Ajuste de Dividendos
Cambios bruscos en los dividendos pueden afectar el valor de
mercado de las acciones.
Una subida en los dividendos puede percibirse como una

seal positiva de mayores utilidades en el futuro.
Una bajada en los dividendos puede percibirse como una

seal negativa de menores utilidades en el futuro.
55
El Modelo de Ajuste de Dividendos
Una poltica de pagar dividendos de acuerdo al flujo de

efectivo residual del ao puede ocasionar cambios
bruscos en la relacin de pago de dividendos de un
ao a otro.
Las empresas:
Prefieren cambios lentos en los dividendos
Buscan alcanzar una relacin de pago de largo
plazo (relacin de pago objetivo)
56
Pautas en la Poltica de Dividendos

Para determinar una poltica de dividendos se siguen 3 pasos:
Estimar los fondos residuales en el tiempo.
Determinar la relacin de pago objetivo
Fijar la tasa de dividendos trimestral
57
Estimar los fondos residuales
Se debe pagar como dividendos los fondos

que no se puedan invertir que tengan un VPN
positivo.
Complejo de determinar para perodos
largos.
58
Determinar la relacin de pago objetivo

Principio conductista: cunto pagan otras empresas
similares en el mismo sector econmico?
Fijar la tasa de dividendos trimestral

Qu nivel de dividendos puede sostener la empresa
con comodidad?
59

En el caso de empresas cuyas acciones no se cotizan en un
mercado de acciones (empresas cerradas), no existe la
preocupacin por los efectos de informacin.
Las consideraciones centrales son de carcter tributario y de
liquidez de los dueos de la empresa.
60
La Recompra de Acciones
Cuando una compaa usa efectivo para recomprar sus propias
acciones.
Con la recompra se busca:
Elevar el valor de los accionistas.
Desalentar una toma de control poco amistosa.
61
Ejemplo: Farrell dio a conocer los siguientes resultados:
Utilidades Disponibles para accionistas
$ 1000,000
Nm. acciones comunes en circulacin
400,000
Utilidades por accin (UPA)
$ 2.50
Precio de mercado por accin
$ 50
Razn Precio/Utilidad (P/U = 50 / 2.5)
20 veces
62
La empresa est planeando pagar $ 800,000 en dividendos, $ 2
por accin. Si la empresa paga $ 52 por accin en la recompra
de acciones, Farrell puede:
Recompra (800,000/52)
Quedarn en circulacin
15,385 acciones.
384,615 acciones.
UPA sube (1 mill./384,615)
$ 2.60
Nuevo Precio (P/U = 20)
$ 52.00
63
La recompra de acciones no afecta la riqueza de los accionistas,
suponiendo mercados de capital perfectos. En ambos casos los
accionistas recibirn $ 2 por accin, ya sea como dividendo o como
aumento de precio.
Como los mercados son imperfectos, la riqueza de los accionistas
se ve influida por la poltica de dividendos. En caso el impuesto a
las ganancias de capital sea ms bajo que el impuesto a los
dividendos, los accionistas preferirn que la compaa recompre
acciones, en vez de pagar dividendos. En caso contrario, los
accionistas preferirn el pago de dividendos.
64
Dividendos en Acciones y Divisin de Acciones

Dividendo en Acciones
Dividendo que se paga en la

forma de acciones comunes
adicionales.
Los accionistas que reciben dividendos en acciones, comnmente

no obtienen ningn valor.
Despus de pagar los dividendos, el
valor por
accin del capital social disminuye en la misma
proporcin al dividendo de tal manera que el valor en el mercado
de la participacin total de las acciones en la empresa no cambia.
65
Dividendos en Acciones y Divisin de Acciones
Divisin de Acciones
La divisin de cada accin en

un nmero mayor de acciones.
La divisin de acciones produce un efecto similar al pago de

dividendos en acciones. Es un mtodo que se usa para disminuir el
precio de mercado de las acciones. La divisin no produce ningn
efecto sobre el valor.
En la divisin inversa de acciones, se incrementa el precio de
mercado de las acciones mediante el intercambio de un nmero de
acciones por una nueva accin de la empresa.
66
GERENCIA FINANCIERA
PRESUPUESTO DE CAPITAL
APLICACIN
67
Contenido
Qu es la Estructura de Capital?
Es Relevante la Poltica de Endeudamiento?
Los Costos de Agencia
Los Costos de Insolvencia y Quiebra
Los Costos de Transaccin del Financiamiento Externo
Otros Factores que influyen en la Estructura de Capital
La Estructura de Capital y las Imperfecciones de
Mercado
68
Es la combinacin de los diferentes instrumentos de

deuda y de capital que mantiene la empresa.
La empresa puede emitir diferentes clases y

combinaciones de ttulos, pero intenta encontrar una
combinacin ptima que maximice el valor total de la
empresa.
69
La estructura ptima de capital produce un equilibrio

entre riesgo y rendimiento, que maximiza el precio de
las acciones.
Las empresas establecen metas de estructura de

capital, con la cual planean financiar sus inversiones.
70
Existen factores que influyen en las decisiones de estructura de
capital:
Riesgo del negocio
Mientras mayor sea el riesgo, la

relacin ptima de endeudamiento
ser ms baja.
La posicin fiscal
Mientras la tasa de impuesto sea

ms alta, mayor ser el incentivo a
tomar deuda.
La administracin
Mientras sea ms agresiva, tomar

ms deuda.
71
Modigliani y Miller (MM) demostraron que las decisiones

de financiacin son irrelevantes en mercados de
capitales perfectos.
Una empresa no puede aumentar su valor total

fraccionando los flujos de efectivo; el valor de la
empresa est determinado por los activos reales y no
por los ttulos que emite.
72
Proposin I de MM: el valor de la empresa se refleja en

la columna izquierda de su balance a travs de los
activos reales; no por los porcentajes de los ttulos de
deuda y capital emitidos por la empresa.
El apalancamiento aumenta el flujo de beneficios por

accin, pero no aumenta el precio. El aumento en el
flujo esperado de beneficios por el apalancamiento es
compensado exactamente por una subida en la
rentabilidad esperada sobre la inversin.
73
Proposin II de MM: la rentabilidad esperada de las

acciones crece linealmente con el ratio deuda capital,
siempre que la deuda sea libre de riesgo. Pero si el
apalancamiento incrementa el riesgo de la deuda, los
prestamistas demandarn una mayor rentabilidad.
Esto hace que la tasa de crecimiento de rendimiento de
las acciones disminuya.
74
Modigliani Miller soslayaron los efectos de varias

imperfecciones de mercado tales como los:
Impuestos
Costos de insolvencia y quiebra
Conflictos de inters entre los tenedores de ttulos

y los accionistas de la empresa.
Problemas de informacin e incentivos.

75
Si, es relevante
Veamos el caso de una compaa que no tiene deudas.

La compaa debe continuar as, o debe tomar
endeudamiento? Si toma endeudamiento, hasta qu
punto debe hacerlo? (Excel)
76
Beneficios por accin
(BPA) en dlares
Deuda
Ventaja de
la deuda
Ninguna
deuda
Desventaja
de la deuda
Punto de equilibrio
Beneficios antes de
intereses (BAI)
77
Impuesto Corporativo
La financiacin mediante deuda tiene una ventaja

importante, los intereses que pagan las empresas son
un gasto deducible para efectos tributarios.
En
cambio, la utilidades y los dividendos no son

deducibles.
Los impuestos corporativos hacen que la deuda sea

ms econmica que el capital.
78
Veamos el caso de una empresa N que no tiene deuda y de

otra A que tiene una deuda de $ 500 a una tasa de inters del
10% anual.
Asumamos que la tasa del impuesto a la renta es de 37.5%.

Al cobrar menos impuestos, el gobierno est pagando 37.5%
de los gastos por intereses.
La renta total que A puede distribuir entre sus.

obligacionistas y accionistas se ve incrementada en $ 18,75
anual, o en $ 187.5 en trminos de valor presente. Ese valor
es el ahorro fiscal proporcionado por la deuda.
79
UAII
Inters
Util antes IR
Impuesto (37.5%)
Util neta accionistas
Util y Renta accionistas
/obligacionistas
Ahorro Fiscal por Intereses
Costo de Capital
Valor Total de la Empresa
Resultados N
150
0
150
56.25
93.75
0 + 93.75
0
0.15
625 = 93.75
0.15
80
UAII
Inters (10% de 500)
Util antes IR
Impuesto (37.5%)
/obligacionistas
Costo de Capital
Valor Total de la Empresa
Resultados A
150
50
100
37.5
62.5
112.5 = 62.5 + 50
18.75
0.20
812.5 = 500 + 62.5
0.20
81
Resultados N
Resultados A
UAII
150
150
Inters (10% de 500)
0
50
Util antes IR
150
100
Impuesto (37.5%)
56.25 37.5
93.75 62.5
0 + 93.75 112.5 = 62.5 + 50
/obligacionistas
0
18.75
Costo de Capital
0.15
0.20
Valor Total de la Empresa 625 = 93.75
812.5 = 500 + 62.5
0.15
0.20
EL APALANCAMIENTO AUMENTA EL VALOR EN 187.50 = 812.5 - 625
82
El Costo de Capital con Impto. a la Renta
El apalancamiento cambia los flujos de efectivo despus de
impuestos. El efecto se puede explicar de manera equivalente
ajustando el costo de capital.
Definamos I como el ingreso de efectivo anual perpetuo de una
compaa no apalancada. La compaa paga cada ao
impuestos TI, los accionistas obtienen un ingreso anual
esperado despus de impuestos de I(1-T). Estos flujos se
descuentan al costo de capital no apalancado.
83
El valor de la compaa no apalancada es entonces:
VN = I (1-T)
r
84
Como alternativa podemos presentar el valor de la compaa
apalancada:
VA = I (1-T)
CCPP
donde CCPP es el costo de capital promedio ponderado
ajustado por el efecto de los impuestos corporativos.
85
Se puede demostrar que
VA = I (1-T) + T rd D = I (1-T) + T D
r
rd
donde D es el monto de la deuda y rd es la tasa de inters.

86
Simplificando, tenemos que VA = VN + T D
Si igualamos VA = I (1-T) = I (1-T) + T D
CCPP
tenemos que
CCPP = r(1 - T L), donde L = D .

VA
87
Con el apalancamiento propuesto, la compaa pide prestados 500
y el valor de la compaa apalancada es de 812.5. Por ello L = D
= 500 = 0.61538
D + E 812.5
Como CCPP = r (1-TL) = (0.15)[1 (0.375)(0.61538)]
= 0.115385 = 11.5385%
CCPP = (1 - L) re + L (1 - T) rd
= (1-0.61538)(0.2)+(1-0.375)(0.10)(0.61538)
= 11.5385%
88
Tambin se puede verificar que
VA = I (1-T) =
CCPP
93.75 . = 812.50
0.115385
89
Impuesto Personal
Las empresa pagan impuestos sobre las utilidades.

Los inversionistas pagan impuestos sobre los intereses,
los dividendos, y las ganancias de capital.
Los impuestos sobre los intereses y los dividendos se
pagan cuando se perciben. Los impuestos sobre las
ganancias de capital se pagan cuando las ganancias se
realizan.
90
La diferencia entre los impuestos personales de capital y la
deuda cancela exactamente la asimetra de los impuestos
corporativos slo cuando
(1 Td) = (1 Te) (1 T)
donde Td, Te y T son las tasas de impuestos para la renta por
intereses, por dividendos y para las corporaciones.
91
Los costos de agencia son los costos incrementales por

trabajar con agentes.
Existen conflictos entre los
acreedores, accionistas y la gerencia creados por la
existencia de informacin asimtrica.
Posibilidad que los accionistas expropien riqueza

de los acreedores (sustitucin de activos).
Dilucin de reclamos (mediante deuda nueva)

92
Los conflictos de agencia se resuelven mediante la

creacin de contratos que eliminan tales conflictos.
Limitando el endeudamiento.
Restringiendo el pago de dividendos.
Condicionando la compra o venta de nuevos
activos y la realizacin de nuevas inversiones.
93
Los costos directos e indirectos de la insolvencia y

quiebra reducen los beneficios de un financiamiento
por deuda adicional.
VA = VN + T D - VA de costos de insolvencia
94
El apalancamiento es deseable slo hasta cierto

punto, porque a medida que la compaa aumenta la
deuda, los costos de quiebra esperados tambin
aumentan y contrarrestan el beneficio.
Quiebra es un mecanismo legal que permite a los

acreedores tomar el control de la empresa cuando
esta se encuentra en situacin de impago.
95
Los costos sobrevienen slo si la insolvencia o quiebra

realmente ocurre.
Los costos directos incluyen gastos legales, judiciales,

etc.
Los
costos
indirectos
pueden
ser
muy
altos:
inoperatividad, prdida de mercados y demanda,

prdida de escudos tributarios, prdida de valor de los
activos, distraccin de los ejecutivos, etc.
96
Cuanto mayor sea el grado de especializacin, menor

ser la liquidez de los activos, y mayor el costo.
97
Las empresas por lo general usan fondos generados

internamente hasta donde sea posible para financiar sus
proyectos.
Los costos de transaccin pueden ser altos cuando se

realizan emisiones relativamente pequeas. (emisiones
grandes con menos frecuencia)
98
Un cambio en la estructura de capital puede crear

distintas percepciones en los mercados de capital.
99
Estabilidad en la ventas
Una empresa con ventas relativamente
estables puede asumir en forma segura una
mayor cantidad de deudas que una empresa
con ventas inestables.
Estructura de los activos

Aquellas empresas con activos convenientes
como garanta tienden a utilizar ms deuda.
100
(activos de propsito general).
Apalancamiento operativo
Una empresa con menor grado de
apalancamiento operativo estar en mejores
condiciones de emplear apalancamiento
financiero.
Tasa de crecimiento
Las empresas de rpido crecimiento tienden a
sustentarse en
el aumento del capital
101
contable.
Rentabilidad
Se observan empresas con alta rentabilidad y
bajo nivel de deudas (Microsoft, Merck, etc.)
Impuestos
Mientras ms alta sea la tasa fiscal
corporativa, mayor ser la ventaja de utilizar
deuda.
102
Otros Factores que influyen en la Estructura de
Capital
Control
El efecto que puede tener la emisin de
deuda o la de acciones en relacin a la
posicin de control de la administracin
influye en la estructura de capital.
Actitudes de la administracin
El propio juicio de la administracin. Existen
administraciones conservadoras y otras ms
103
agresivas.
Capital
Actitudes de
clasificadoras
los
prestamistas
agencias
Los prestamistas y las agencias de

clasificacin influyen sobre la estructura de
capital. Por lo general, la empresa conversa
con ellos en relacin a su estructura de
capital.
104
Condiciones de mercado
Las condiciones de liquidez de los mercados
de acciones y de bonos pueden influir en el
tipo de instrumento, plazo y el momento de la
emisin.
Condicin interna de la empresa

Potencial de crecimiento, xito en los
mercado donde opera, xito en el desarrollo
de nuevos productos.
105
Capital
Flexibilidad financiera
Capacidad de conseguir fondos de reserva,

la cual est determinada por todos los
factores anteriores.
106
La Estructura de Capital y las Imperfecciones de Mercado
La estructura ptima de capital es aquella que

maximiza el valor de la empresa.
El proceso para alcanzar una estructura ptima es

dinmico y depende del nivel de apalancamiento, de
los impuestos, de los costos de insolvencia y quiebra,
y de los costos de transaccin.
La mezcla exacta en un punto especfico es resultado

de evaluar todos los elementos antes descritos
107
La Estructura de Capital y las Imperfecciones de
Mercado
Para estimar el impacto total del apalancamiento sobre

el valor de una empresa, definamos T* como el factor
que resume tal beneficio. Por lo tanto:
VA = VN + T* D = I (1-T) + T* rd D
r
rd
108
FIN TERCERA FASE
TERCERA EVALUACIN
109

Apalancamiento Financiero y de Operacion VI, VII UNIDAD

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TERCERA FASE

conceptos estrechamente relacionados que estn

es el resultado del uso de

los activos o fondos de costo fijo para aumentar los

los ingresos por ventas de la empresa y sus utilidades

el EBIT de la empresa y sus utilidades por accin (UPA

ingresos por ventas de la empresa y las EPS

Ingresos por ventas

Punto de Equilibrio Es el vrtice donde se juntan las

Calculo del punto de Equilibrio

Para determinar el nivel de operaciones necesario para

Para evaluar la rentabilidad asociada con los diversos

es el uso potencial de los costos

operativos fijos para magnificar los efectos de los

Captulo XII Administracin Financiera

variable de rendimiento a partir de la cual los

no se distribuyeron como dividendos entre los

FACTORES QUE AFECTAN LA

poltica de dividendos implica el uso de una

experimentan cambios cclicos en sus utilidades

La Poltica de Dividendos en la Prctica

En la prctica las compaas cuyas acciones se

Por lo general no pagan

Una vez que la empresa

La Poltica de Dividendos en la Prctica

Las empresas evitan reducir

Dividendo que se suma a los

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Cuando en los contratos de prstamo o de

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En un entorno de mercados de capital

perfectos, la poltica de dividendos no afecta el valor de la

Es Relevante la Poltica de Dividendos?

Pero el mercado tiene imperfecciones:

Ejemplo: Supongamos que la empresa A y B son idnticas.

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Costos de flotacin y comisiones de corretaje

Planes de reinversin de dividendos

Restricciones legales y estatutarias

Una subida en los dividendos puede percibirse como una

Una bajada en los dividendos puede percibirse como una

El Modelo de Ajuste de Dividendos

Una poltica de pagar dividendos de acuerdo al flujo de

Pautas en la Poltica de Dividendos

Estimar los fondos residuales en el tiempo.

Determinar la relacin de pago objetivo

Fijar la tasa de dividendos trimestral

Pautas en la Poltica de Dividendos

Estimar los fondos residuales

Se debe pagar como dividendos los fondos

Pautas en la Poltica de Dividendos

Determinar la relacin de pago objetivo

Fijar la tasa de dividendos trimestral

Pautas en la Poltica de Dividendos

Elevar el valor de los accionistas.

Desalentar una toma de control poco amistosa.

Nm. acciones comunes en circulacin

Utilidades por accin (UPA)

Precio de mercado por accin

Razn Precio/Utilidad (P/U = 50 / 2.5)

UPA sube (1 mill./384,615)