Evaluación de Inversiones en Mercados Emergentes

Evaluacin de Inversiones
en Mercados Emergentes.
Prof. Jess Tong Ch.
2002
Evaluacin de Inversiones en
Mercados Emergentes.
Parte I.
Introduccin al Riesgo.
Parte II.
Enfoque de Damodaran.
Parte III. Otros Enfoques.
Parte No. 1
Introduccin al Riesgo
Prof. Jess Tong Ch.
I.
Inversiones.
II.
La Tasa de Descuento.
III. Midiendo el Riesgo. El Modelo CAPM.

IV. El Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC).
V.
Proyectos con diferente riesgo / apalancamiento.
VI. Reflexiones.
I.
Inversiones.
II.

V.
VI. Reflexiones.
I. Inversiones.
Sacrificio (costo) ahora para obtener beneficios en varios

periodos futuros.
Evaluacin: comparar beneficios vs. costos.
Costos y beneficios esperados como flujos de efectivo.
I.
Inversiones.
II.

V.
VI. Reflexiones.
II. La Tasa de Descuento.
Qu usar como tasa de descuento?

El Costo de Oportunidad del Capital (COK)
Rendimiento de la mejor oportunidad

de inversin del mismo riesgo dejada de
lado por realizar el proyecto .
Cul es la mejor oportunidad dejada de lado?
Oportunidad
de inversin
Activo financiero (o cartera) que tiene el

mismo riesgo que la inversin que se
est analizando.
Es decir: la alternativa de
invertir en el Mercado de
Valores.
Componentes de la tasa de descuento:
Valor del dinero en el tiempo

Riesgo
Falta de certeza.
Variabilidad
de los resultados posibles en relacin a

un valor esperado.
Medida de riesgo: la desviacin estndar.
La Tasa de Descuento:
Tasa Libre de Riesgo: mide el valor del dinero en el tiempo.

Prima por riesgo: compensacin por el riesgo.
Es decir:
Raccin = Rf + Prima por riesgo de la accin

Rcartera = Rf + Prima por riesgo de la cartera
RMercado = Rf + Prima por riesgo del mercado
R M = R f + ( R M - Rf )
Mide la sensibilidad del rendimiento del

activo financiero con respecto a las
fluctuaciones del rendimiento del mercado.
Beta
El beta mide el riesgo sistemtico.
i =
COV(Ri , RM)
Var (RM)
i,M
Rendimiento
accin i
x
x
x
x
Ecuacin : Ri = a + b RM
Donde:
b = Beta
Rendimiento
Mercado
Beta
regresin histrica entre el rendimiento

de la accin y el rendimiento de la
cartera de mercado.
Recapitulando:
Raccin = Rf + Prima por riesgo de la accin

Rcartera = Rf + Prima por riesgo de la cartera
RMercado = Rf + Prima por riesgo del mercado
RM = R f + ( R M - Rf )
Para una accin i:
Esto es el
CAPM
Ri = RF + i ( Rm- RF )
I.
Inversiones.
II.

V.
VI. Reflexiones.
Ri = RF + i ( Rm- RF )
Tasa Libre de Riesgo

Beta
Parmetros
requeridos :
Costo del
Capital Propio
Prima por Riesgo del

Mercado
RF = rendimiento libre de riesgo

Rm = rendimiento de la cartera de mercado.
Rm Rf = Prima por riesgo de mercado
i = Beta de la accin i
I.
Inversiones.
II.

(WACC)
V.
VI. Reflexiones.

WACC =
E
RE
V
Costo del capital propio (CAPM)
D
V
RD (1 - Tc)
Costo de la deuda
Donde:
E = Valor de mercado del capital propio
D = Valor de mercado de la deuda
V = Valor de mercado de la empresa
Tc = Tasa de impuestos corporativa
V=D+E
La lnea de mercados de ttulos y el

Costo de Capital Promedio Ponderado
Retorno
esperado (%)
LMT
Incorrectamente
Rechazado
16
15
14
Cuidado con el uso
= 8%
del WACC!
WACC = 15
Incorrectamente
Aceptado
Se podran
rechazar proyectos
menos riesgosos y
Rf = 7
aprobar proyectos
muy riesgosos.
bA = .60
bFIRMA
= 1.0
bB = 1.2
Beta
I.
Inversiones.
II.

V.
V.
Proyectos
Proyectos con
con diferente
diferente riesgo
riesgo // apalancamiento.
apalancamiento.
VI. Reflexiones.
V.
Proyectos con Diferente Riesgo / Apalancamiento.

OBJETIVO:
Determinar la tasa de descuento

apropiada
para
proyectos
(nuevas inversiones).
Tasa de retorno exigida para la empresa (proyecto) =
r*p
Se pueden derivar cuatro casos bsicos*.
Ramrez, Gabriel, Determining Discount Rates. Lecture Notes 2B, Curso

Finanzas Intermedias. Virginia Commonwealth University. EEUU, 2002.
Caso 1: Financiamiento slo con

capital propio (sin deuda).
A. Proyecto con el
mismo riesgo
que la empresa.
r*p = re
Caso 2: Proyecto y empresa tienen

el mismo nivel de
apalancamiento financiero.
r*p = rWACC
Caso 3: El proyecto tiene un riesgo

diferente a la empresa.
B. Proyecto con
diferente riesgo /
apalancamiento.
Hallar r*p de una empresa

comparable y con el mismo
apalancamiento.
Caso 4: El proyecto tiene un nivel

de apalancamiento diferente
a la empresa.
Usar betas desapalancadas y
reapalancadas.
B. Proyecto con diferente riesgo y/o apalancamiento

CASO 3: Riesgo diferente al riesgo de la Empresa.
1. Encontrar una empresa comparable (empresa referente, grupo
empresarial similar, industria o sector afines, etc.).

2. Obtener capital propio para esta empresa comparable.
3. Calcular re (usar el CAPM si se tiene e )
4. Obtener rd , los costos de otros recursos ( de preferencia), y los pesos.
5. Calcular rWACC, y esto ser el r*p .
B. Proyecto con diferente riesgo y/o apalancamiento.

CASO 4: Apalancamiento diferente a la Empresa.
El capital propio de la empresa refleja su propio nivel de apalancamiento.
Se debe aislar los efectos del apalancamiento de la empresa (desapalancar)

e incorporar slo el nivel de apalancamiento de proyecto (reapalancar).
Procedimiento:
1. Desapalancar el capital propio apalancado ( eL ) :
U = beta desapalancado =
eL
D
1 + ( E ) (1 Tc)
2. Reapalancar el U usando la estructura de capital del proyecto:

e = beta reapalancado = U
D*
1 + ( E* ) (1 - Tc)
Donde: D* / E* = estructura de capital del proyecto.
3. Usar e para obtener re , mediante el CAPM.

4. Seguir el procedimiento ya visto para obtener r*p
Ejemplo:
Eastern Chemical Co. tiene una subsidiaria en el sector petrolero. Esta subsidiaria
est evaluando la compra de reservas probadas por US$100 mill.
Se tiene la siguiente informacin de empresas comparables del sector:
Cas en la
Industria
Franklin Oil
Oscar Oil
VMB Oild & Gas
Peters Oil & Gas
Beta del
Capital Propio ( e )
1.40
1.45
1.30
1.55
Ratio
D/D+E
0.50
0.50
0.45
0.60
Datos adicionales:
Ratio Objetivo
D/D+E
Eastern Chemical
0.40
Subsidiaria y proyecto
0.50
Bonos Subsidiaria : rd = 15.15 %

= 10 %
rf
rm - rf = 6 %
= 40 %
TC
Qu tasa de descuento se debe aplicar?
Solucin:
1. Obtener las betas de empresas o industrias comparables las 4 petroleras.

2. Obtener ratio D / D+E para cada una del Balance General (aqu es dato).
3. Estimar el beta desapalancado para cada una:
U = beta desapalancado =
Cas en la
1+ ( E
) (1 - Tc)
Ratio
Ratio
eL
D/D+E
D/E
Franklin Oil
1.40
0.50
1.00
0.8750
Oscar Oil
1.45
0.50
1.00
0.9063
VMB Oild & Gas
1.30
0.45
0.8182
0.8719
Peters Oil & Gas
1.55
0.60
1.50
0.8158
Promedio
0.8673
Industria
Beta Apalancado
eL
Beta Desapalancado
4. Reapalancar el U promedio hallado con el nivel de apalancamiento de la

subsidiaria (se asume que el proyecto tendr igual apalancamiento):
D*
D*
Subsidiaria :
E* = 1
D* + E* = 0.50
D*
Beta apalancado = beta reapalancado = U 1 + ( E* ) ( 1 - Tc )
=
5.
0.8673 [ 1 + (1) (1-0.4) ] = 1.3877
Luego, se aplica el CAPM para hallar la tasa de retorno exigida para el

capital propio de la nueva inversin:
Subsidiaria : re = rf
e (rm rf)
= 10% + 1.3877 ( 6%) = 18.326 %
6. Finalmente, se debe calcular el rWACC :

rWACC = re
E
D+E
+ rd
D
( 1- Tc )
D+E
= 15.15% (0.50) (1 - 0.4) + 18.326% ( 0.50) = 13.708 %
r*p = 13.708 %
I.
Inversiones.
II.

V.
V.
Proyectos
Proyectos con
con diferente
diferente riesgo
riesgo // apalancamiento.
apalancamiento.
VI. Reflexiones.
Reflexiones.
VI.
VI. Reflexiones.
Algunos puntos de referencia
1.
Tasas Activas o Pasivas?
2.
Deudas: Tasa efectiva de la deuda.
3.
Rendimiento requerido accionistas > rendimiento de la deuda (tasa

activa).
4.
Anlisis de sensibilidad con la tasa de descuento.
5.
TIR: lmite al que puede subir la tasa de descuento.
Parte No. 2
Enfoque de Damodaran
Prof. Jess Tong Ch.
I.
Definicin de Mercados Emergentes.
II.
A. La Prima por Riesgo Ajustada.
B. Estimando la Tasa Libre de Riesgo.
C. Los Parmetros del Riesgo.
III. Comentarios.
I.
II.
III. Comentarios.
I.
Definicin segn el Banco Mundial:

Tienen un PBI per cpita inferior a US $ 9,266
Se esfuerzan por alcanzar los niveles de desarrollo
econmico, social y humano de las grandes
economas industrializadas.
Diferencias entre mercados desarrollados y mercados emergentes.

Caracterstica
Mercados Desarrollados
Mercados Emergentes
1. Horizonte histrico
Largo
Corto
2. Data histrica
Confiable
Poco Confiable
3. Liquidez
Muchos ttulos lquidos
Pocos ttulos lquidos
Problemas en mercados emergentes:

1.
Series cortas y voltiles errores estndar amplios
2.
Mercados pequeos dominados por 1 2 empresas.
3.
Pocas empresas cotizan en bolsa.
En estas condiciones:
Deberan usarse datos histricos para calcular los
parmetros que exigen los modelos de riesgo y
retorno, como el CAPM.?
I.
II.
II.
Enfoque de
de Damodaran.
Damodaran.
Enfoque
III. Comentarios.
II.
Damodaran propone:
1.
Tomar como referencia la prima por riesgo de un

Mercado Maduro como EEUU, y
2.
Ajustar dicha prima por el Riesgo Pas.
Es decir,
USAR UNA PRIMA POR
RIESGO MODIFICADA

Propuesta :
Prima por Riesgo

del Capital Propio
Prima Base para

Mercados de
Capitales Maduros
Cul debera ser

esta prima base?
Prima por
Riesgo Pas
cmo
medirla?

Prima Base para
Mercados de
Capitales Maduros
Para EEUU: prima promedio geomtrico

sobre bonos del Tesoro
entre 1926 y 1998: 6.10 %.
Seguir tres pasos:
Prima por
Riesgo Pas
A.
Medir el riesgo pas.
B.
Convertir el riesgo pas en una prima por

riesgo pas.
C.
Evaluar cmo las empresas en esos

pases estn expuestas al riesgo pas.
Midiendo la Prima por Riesgo Pas.

Paso 1. Medir el Riesgo Pas.
Rating asignado a la deuda pblica de un pas por una calificadora de riesgo (S&P,
Moodys, etc. ).
En Junio 1998 se tiene:
Country
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
Paraguay
Per
Uruguay
Venezuela
Rating
BB
BBABBBBBBB
BBBB+
Corporate Spread
1.75%
2.00%
0.75%
1.50%
2.00%
1.75%
1.50%
2.25%
Country Bond Spread

2.58%
2.87%
NA
NA
NA
2.04%
1.68%
2.60%
a Ratings are foreing currency ratings

b Corporate bond spreads are estimated looking at US corporate bond yields relative to treasury bond.
c Country bond spreads based upon par Brady bond, blended yield over T. Bond
Fuente: Damodaran, A., Estimating Equity Risk Premiums. Pg. 14.

Paso 2. Estimar la Prima por Riesgo Pas.
Prima por Riesgo Pas

para el Mercado de
Capitales
Prima por Riesgo

X
de Incumplimiento
Mercado de Capitales
Bonos del pas
Ejemplo: Brasil
Prima por Riesgo Pas = 2 % x (34.9 % / 10.9 %) = 6.29 %
Desv. Est. del Indice

de acciones
Desv. Est. del Bono

Par Brady

Paso 3. Estimar la Exposicin de la Compaa a la Prima por Riesgo Pas.
Se pueden asumir tres puntos de vista alternativos:
a.
Asumir que todas las empresas estn igualmente expuestas al

riesgo pas.
b.
Asumir que su exposicin al riesgo pas es proporcional a su

exposicin a todos los otros riesgos del mercado.
mide esta exposicin.
c.
Asumir que su exposicin al riesgo pas es diferente a su exposicin

a todos los otros riesgos del mercado.
mide esta exposicin.

a.
Todas la compaas estn igualmente expuestas al riesgo pas.
Costo Esperado
del Patrimonio
rf +
Prima Base
Mercado Maduro
de Acciones
Prima por
Riesgo Pas
Ejemplo de Aracruz:
Costo Esperado
del Patrimonio
Tasa Bono
Tesoro EEUU
5%
Aracruz
0.72
Prima de
Mercado de
Acciones EEUU
( 6.10 % )
Prima por
Riesgo Pas
6.29 % = 15.68 %

b.
Exposicin proporcional a su exposicin a todos los otros riesgos

del mercado, el cual es medido por el Beta.
Costo Esperado
del Patrimonio
rf +
Prima Base
Mercado Maduro
de Acciones
Prima por
+ Riesgo Pas
Ejemplo de Aracruz:
Costo Esperado
del Patrimonio
Tasa Bono
Tesoro EEUU
5%
Prima de
Mercado de
Acciones EEUU
Aracruz
0.72
( 6.10 %
Prima por
Riesgo Pas
6.29 % ) = 13.92 %

Paso 3. Estimando la Exposicin del activo a la Prima por Riesgo Pas.
c.
Exposicin diferente a su exposicin a todos los otros riesgos

del mercado. Esta exposicin es medida por .
Costo Esperado
del Patrimonio
rf +
Prima Base
Mercado Maduro
de Acciones
Cmo estimar ?
Compaas exportadoras
Compaas con ventas locales
Prima por
Riesgo Pas
menor
mayor
Ejemplo de Aracruz ( para = 0.25) :

Costo Esperado del Patrimonio = 5 % + 0.72 ( 6.10 % ) + 0.25 (6.29 %) = 10.53 %
COSTO DEL CAPITAL PROPIO DE EMPRESAS QUE OPERAN EN MERCADOS EMERGENTES*.

SEGN EL ENFOQUE DE DAMODARAN
(En US dlares)
Merc. Cap. 3
Bonos Sober.
Riesgo
Pas
Argentina 1
+
Ca
Default
spread
+
11.00%
2.31
Brasil 1
B1
6.00%
Panam 2
Baa1
Per2
Pas
Rating
Moodys
Rango de Betas
0.50
0.75
1.00
1.50
2.00
25.40%
32.95%
34.24%
35.53%
38.12%
40.70%
3.39
20.34%
27.88%
29.17%
30.47%
33.05%
35.64%
1.50%
1.34
2.01%
9.55%
10.85%
12.14%
14.72%
17.31%
Ba3
5.25%
1.41
7.41%
14.96%
16.25%
17.54%
20.13%
22.71%
B2
7.50%
3.19
23.96%
31.50%
32.80%
34.09%
36.67%
39.26%
Venezuela 1
Fuente: (*) Bloomberg y
(+) Damodaran .
Elaboracin: propia.
Datos :
Tasa libre de riesgo
: 4.96% (prom. geom. de rendim. anuales del US T-Bond a 30 aos,1926 2001).
Prima por riesgo mercado : 5.17% (prom. geom. de rendim. anuales sobre el ndice S&P 500 de EEUU, 1926-2001).
(*) A julio de 2002.
(1) Sobre la base del bono Brady PAR.
(2) Sobre la base del bono Brady PDI.

(3) Sobre la base de desv est. anualizadas, a partir de desv. est. trimestrales.
Caso Banco de Crdito del Per:

Datos:
Beta
:
1.02
Tasa Libre Riesgo
: 4.96%
Prima base Merc.Acc. EEUU : 5.17%
Merc. Cap. / Bonos Sober.

Default Spread
Costo Esperado
del Patrimonio
rf
:
1.41
: 5.25%
Prima Base
Mercado Maduro
de Acciones
Prima por
Riesgo Pas
= 4.96% + 1.02 (5.17%) + 1.41 (5.25%)

= 17.64%
I.
II.
II.
Enfoque
Enfoque de
de Damodaran.
Damodaran.
III. Comentarios.
Comentarios.
II.

Condiciones para que un activo sea considerado libre de riesgo:
1) Que no tenga riesgo de incumplimiento.

2) Que no tenga riesgo de reinversin.
Adecuado : bono cupn cero del gobierno que no tenga riesgo de
incumplimiento.
Prctica
: hacer coincidir la duracin del activo libre de riesgo con la

duracin del flujo de caja que se est analizando (P.e.,
Bonos del Tesoro a Largo Plazo).

Importante !
Consistencia entre la tasa libre de

riesgo y el flujo de caja a descontar.
Moneda con la que se evala

Tomar en cuenta para
la tasa libre de riesgo
Trminos reales o nominales?

Qu pasa si no hay una entidad que no tenga riesgo de incumplimiento?
1. Tomar a las empresas ms grandes y seguras del mercado local.
Usar tasas de inters sobre Obligaciones a Largo Plazo,

en Moneda Local
2.
Limitacin : an existe riesgo de incumplimiento.
Si existen contratos a futuro de largo plazo sobre el tipo de cambio

de la moneda con respecto al dlar:
Usar la Paridad de
las Tasas de Inters
Estimar la Tasa
de inters local

Paridad de las Tasas de Inters:
TCForward M.E. / US $ t = TCSpot
1+ rextranjera
M.E. / US $
1+ rEEUU
t
t
Donde:
TCForward = Tipo de Cambio a futuro de unids. M.E. / US $
TCSpot
rextranjera
rEEUU
= Tipo de Cambio actual de unids. M.E. / US $

= Tasa de inters en M.E.
= Tasa de inters en US $.
rextranjera
Estimado de rf

Paridad de las Tasas de Inters:
TCForward M.E. / US $ t = TCSpot
1+ rextranjera
M.E. / US $
1+ rEEUU
t
t
Ejemplo:
Baht Tailands:
TCspot
(actual)
= 38.10 unids / US $
TCForward (a 10 aos) = 61.36 unids / US $
Tasa inters del bono del Tesoro EEUU a 10 aos EEUU = 5 %
61.38 = 38.10 x
(1+ rBhat Tailands)

(1+ 1.05)
10
10
rBhat Tailands = rf = 10.12 %

Limitacin:
No se encuentran TC Forward de largo

plazo para muchos pases emergentes.
Aproximacin a la rf si no hay TC Forward a L. Plazo:
1.
Tomar el TC Forward a un ao y hallar la tasa de inters

del mercado local.
2.
Hallar el spread entre esta tasa de interes a un ao hallada

y la tasa de inters del T-Bill (a un ao) de EEUU.
3.
Aadir este spread a la tasa del bono del Tesoro a 10

aos.

Ejemplo:
T-Bill a 1 ao
TCForward Baht a 1 ao
TCSpot Baht
T-Bond a 10 aos
: 4%
: 39.95
: 38.10
: 5%
(1+ rBhat Tailands) 1

39.95 = 38.10 x
(1+ 1.04) 1
rBhat Tailands = rf = 9.04 %
Spread: 9.04% - 4% = 5.04 %

Rf Thai Baht a 10 aos = 5.04 % + 5 % = 10.04 %
I.
II.
II.
Enfoque
Enfoque de
de Damodaran.
Damodaran.
C1. Determinantes del Beta.
III. Comentarios.
Comentarios.
C2. Bottom-up Betas.
III.
Comentarios.

Los betas son determinados por tres decisiones fundamentales:
Dnde invertir,
Qu estructura de costos se planea mantener, y
Cunta deuda se planea tomar.
Qu factores determinan los betas?

Factores que determinan el Beta:
a. Tipo de negocio.
b. Grado de apalancamiento operativo.
c. Grado de apalancamiento financiero.

a. Tipo de negocio.
Mas sensitivo el negocio a las

condiciones del mercado
mayor eta.
Empresas cclicas
mayor eta.
Automviles, bienes races:
dependen mucho del ciclo econmico.
altos etas.
Tabaco, procesamiento alimentos
menores etas

a. Tipo de negocio.

a. Tipo de negocio.
A mayor relacin
de costos fijos a
costos totales
mayor variabilidad en las

utilidades ante fluctuaciones
de los niveles de ventas
mayores
etas.

a. Tipo de negocio.

a. Tipo de negocio.
Intereses y amortizacin
costos fijos que aumentan la

variabilidad de las utilidades
(despus de intereses).
Mayor apalancamiento financiero
mayores etas.

a. Tipo de negocio.
Si se considera que el beta de la deuda ( D) es cero o cercana a cero:
L = U 1 +
eta apalancado para el

patrimonio de la firma
D ( 1- T )
c
E
eta desapalancado
(sin deuda).

a. Tipo de negocio.
Considerando el riesgo de mercado de la deuda ( D 0):
L = U 1 +
Donde:
D ( 1- T )
c
E
D ( 1- T )
c
E
D = estimado del eta de la deuda.
I.
II.
II.
Enfoque
Enfoque de
de Damodaran.
Damodaran.
III. Comentarios.
Comentarios.
III.
Comentarios.

Determinantes de los betas
Beta de la firma
Medio de estimar sin recurrir a

precios del pasado de la firma.
promedio ponderado a valores de

mercado de los betas de los distintos
negocios que la componen.

Procedimiento del Mtodo Bottom Up:
1.
Identificar los negocios que componen la firma.
2.
Estimar el desapalancado de dichos negocios.

se puede usar informacin disponible del sector respectivo.
3.
Calcular el desapalancado de la firma.

promedio ponderado a valores de mercado de los
desapalancados de sus lneas de negocios.
4.
Calcular el grado de apalancamiento de la firma.
5.
Estimar el eta apalancado de la firma usando el beta del paso 3

y el grado de apalancamiento del paso 4.

Por qu el mtodo Bottom-Up proporciona un mejor estimado del eta?
Tres razones:
a.
Estimar betas desapalancados por sector disminuye la

variabilidad (ruido).
b.
El eta estimado refleja a la firma tal como es hoy da.

usa las proporciones actuales
de sus diferentes negocios.
c.
Se usa el apalancamiento financiero actual, no el histrico.
I.
II.
II.
Enfoque
Enfoque de
de Damodaran.
Damodaran.
III. Comentarios.
Comentarios.
III.
Comentarios.
V.
Comentarios.
El modelo de Damodaran es un buen intento para adaptar el modelo
CAPM a mercados emergentes.

Dificultades de aplicacin:
Si el pas no tiene bonos soberanos.

Si el pas no tiene mercado de valores.
Usa primas de riesgo histricas y las ajusta considerando una
clasificacin de riesgo pas que es prospectiva.
V.
Comentarios.
Reconoce que no basta estimar el riesgo pas con el spread entre el
bono soberano y el bono del Tesoro de EEUU. Considera la mayor

variabilidad del mercado de acciones con referencia a la variabilidad
del bono soberano.
Sin embargo, es discutible la relacin existente entre el mercado de
bonos y el mercado de acciones.
Parte No. 3
Otros Enfoques.
Prof. Jess Tong Ch.
Otros Enfoques.
I.
Downside Risk.
II.
Godfrey & Espinosa.
III.
Credit Ratings.
IV.
Risk Analysis.
V.
Conclusiones.
Otros Enfoques.
I.
Downside Risk.
II.
Godfrey & Espinosa.
III.
Credit Ratings.
IV.
Risk Analysis.
V.
Conclusiones.
I. Downside Risk.
Cuestiona la variancia como medida adecuada del riesgo.
Lo que preocupa no es la posibilidad de tener retornos altos, sino la
posibilidad de obtener retornos ms bajos que un lmite determinado (B).

Probabilidad
de Ocurrencia
Interesa ms la probabilidad
de perder por debajo de un
benchmark dado.
Retorno
esperado
Benchmark (B) puede ser la media, la tasa libre de riesgo o cualquier

medida que el inversionista escoja.
I. Downside Risk.
Estrada1 propone tomar la perspectiva de un inversionista de EEUU
internacionalmente diversificado:
RRi = Rf + RPW ( RMi )

Donde:
RRi
= retorno requerido
Rf
= tasa libre de riesgo
RPW = prima de riesgo de mercado mundial

RMi
= medida del riesgo.
= indica el mercado
(1) Tomado de Estrada, Javier, The Cost of Equity in Emerging Markets: A Downside
Risk Approach, en Emerging Markets Quarterly, 4 (Fall 2000). Pp.19-30
I. Downside Risk.
Estrada propone como medida del riesgo:
RMi =
Semidesv. est. de retornos con

respecto a la media en el mercado i
Semidesv. est. de retornos con respecto
a la media en el mercado mundial
RRi = Rf + RPW ( RMi )
I. Downside Risk.
La semidesviacin estndar de retornos con respecto a cualquier
benchmark de retorno B, est dada por:
B =
Tt=1 (Rt - B) 2 , para todo R < B

t
T
Donde:
B : benchmark o referente.
Rt : retornos en el periodo t
T : nmero de observaciones en la muestra.
I. Downside Risk.
Usando como base de datos el Morgan Stanley Capital Indices (MSCI) para
mercados emergentes, se obtienen los siguientes resultados (a Dic. 1998):

Mercado
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
Mxico
Per
Venezuela
RMi
3.60
4.05
1.84
1.86
2.68
2.49
3.85
CEDR (%)
24.80
27.28
15.12
15.22
19.76
18.67
26.19
Fuente: Estrada, Javier, The Cost of Equity in Emerging

Markets: A Downside Risk Approach. Pg.12
Datos adicionales:
Rf
RPW :
Rendimiento de los Bonos del Tesoro a L Plazo de EEUU = 5 %

MSCI All Country World Index = 5.5 %
En Estrada (2002)2, el autor propone el modelo Downside CAPM (D-CAPM),
y presenta al Downside Beta como medida del riesgo sistemtico.
Diferencia con lo visto hasta ahora:
RMi =
Semidesv. est. de retornos con respecto

a la media en el mercado i
Semidesv. est. de retornos con respecto a
la media en el mercado mundial
Downside Beta ( Di )
Medida del
Riesgo TOTAL
Medida del Riesgo SISTEMATICO
(2) Estrada, Javier, Systematic Risk in Emerging Markets: The D-CAPM. Espaa,
2002.
I. Downside Risk.
Downside CAPM (D-CAPM)
Expresin General:
E(Ri) =
Rf + Di (MRP)
Tasa libre de
riesgo
Downside
Beta
Medida del riesgo
Si =
Prima por Riesgo del

Mercado
Semidesviacin estndar de retornos

con respecto a la media aritmtica.
E Min [ ( Ri i ),0 ]2
Downside CAPM (D-CAPM)

Semicovariancia de los rendimientos del activo i con respecto al mercado
mundial:
SiM
= E Min [ ( Ri i ),0 ] . Min [ ( RM M ),0 ]
Downside beta (con respecto al mercado mundial) :
Di =
SiM
Semicov (i,M)
Semivar (M)
SM 2
E Min [ ( Ri i ),0 ] . Min [ ( RM M ),0 ]
Formulacin del D-CAPM:
E Min [ ( RM M ),0 ]2
E(Ri) =
Rf + iD (MRP)
Usando la misma base de datos del MSCI para mercados emergentes, a
Dic. 2001, obtiene los siguientes resultados:
Retornos Requeridos sobre el Capital. CAPM vs D-CAPM.
Mercado
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
Mxico
Per
Venezuela
i
0.66
1.44
0.57
0.32
1.12
0.74
0.85
i
1.82
2.16
0.95
0.81
1.47
1.19
1.46
CAPM
8.64
12.96
8.18
6.80
11.21
9.12
9.69
D-CAPM
15.06
16.92
10.25
9.49
13.12
11.60
13.07
Fuente: Estrada, Javier, Systematic Risk in Emerging Markets: The D-CAPM. Pg. 11
Datos adicionales:
Rf
: Rendimiento de los Bonos del Tesoro a 10 aos de EEUU = 5.03 %
RPW :
MSCI All Country World Index = 5.5 %
Otros Enfoques.
I.
Downside Risk.
II.
Espinosa
Godfrey & Espinosa.
III.
Credit Ratings.
IV.
Risk Analysis.
V.
Conclusiones.
II. Godfrey & Espinosa.

Proponen modificar el modelo CAPM de dos formas:
1.
Ajustar la tasa libre de riesgo.
2.
Ajustar el beta.

1.
2.
Ajustar el beta.
Agregarle al Spread entre el rendimiento de un bono
soberano denominado en dlares y el rendimiento de un
bono de EE.UU. comparable.
Rfajust = ( Rf + YSi )
Tasa Libre
de Riesgo
Spread entre rendimiento bono

soberano y bono US comparable

1.
2.
Ajustar
Ajustar el
el beta.
beta.
Agregarle al Spread entre el rendimiento de un bono
Desv. Est. de los Retornos del Mercado Emergente
soberano denominado en dlares y el rendimiento de un
ajustado = 60%
Est.comparable.
de los Retornos del Mercado EE.UU.
bono deDesv.
EE.UU.
ajustado =
M Emergente
Rfajust
= ( Rf + YSi )
60%
M USA
Tasa Libre
de Riesgo
Spread entre rendimiento bono

soberano y bono US comparable

1.
2.
Ajustar el beta.
Formulacin del modelo:
CEi = ( Rf + YSi ) + RPUS
(60%)
M Emergente
M USA
Spread rendimiento
bono soberano y
bono US
comparable
Prima por Riesgo

Mercado USA
Factor
Ajuste Beta

Problemas:
1. No todos los pases emiten deuda denominada en dlares.

2. Difcil de estimar cuando el riesgo es doblemente
contabilizado por el ajuste conjunto de la tasa libre de riesgo y
el beta.
Otros Enfoques.
I.
Downside Risk.
II.
Espinosa
Godfrey & Espinosa.
III.
Credit Ratings.
IV.
Risk Analysis.
V.
Conclusiones.
III. Credit Ratings*

Objetivo:
Desarrollar un modelo de riesgo

pas que sirva para establecer tasa
de descuento (hurdle rate) para
mercados emergentes.
Apropiado para mercados segmentados que miren hacia el futuro.

Relaciona el ranking del pas con el rendimiento esperado:
A peor ranking, mayor rendimiento esperado.
* Fuente: Erb, Harvey & Viskanta, Expected Returns and Volatility in 135 Countries,
III. Credit Ratings

Encuestadores rankean cada pas de 0 a 100.
100 corresponde al ms pequeo riesgo de incumplimiento.

Se evala:
Estimacin riesgo crdito soberano.
Riesgo poltico y de expropiacin
Inflacin
Volatilidad y controles de los tipos de cambio.
Cartera industrial de la nacin.
Viabilidad econmica.
Sensibilidad a los shocks econmicos y globales.
III. Credit Ratings

Fuente de country credit rating:
Institutional Investor.
Encuesta semianual a banqueros.
Resultado se publica en Marzo y
Setiembre cada ao desde 1979.
Respuestas de 75-100 banqueros.
III. Credit Ratings

Modelo aplicado a 47 pases.
Resultados
recompensa-riesgo
de crdito.
pronstico del rendimiento

esperado de los 88 pases que
no tienen mercado de acciones
III. Credit Ratings

Modelo se basa en los siguiente puntos:
Morgan Stanley Capital International (MSCI) para 21 ndices de

mercados desarrollados.
International Finance Corp. (IFC), del Banco Mundial, para los
otros 26 mercados emergentes.
Muestra de Setiembre 1979 a Marzo 1995.
III. Credit Ratings

Modelo log-lineal que captura la potencial no linealidad de los
rankings de crditos bajos:

Ri,t+1 =
t . Ln (CCRi,t)
i,t+1
Donde:
R
i
t
CCR
=
=
=
=
=
Retorno semianual en US $
Pas i
tiempo medido en medios aos.
Country credit rating.
residual de la regresin.
Coef. : reward to risk recompensa al riesgo (nivel mundial)
III. Credit Ratings

Se obtuvieron los siguientes resultados:
Pas
Argentina
Bolivia
Brasil
Chile
Colombia
Ecuador
Mxico
Panam
Paraguay
Per
U.S.A.
Suiza
Sudn
Credit Rating
Set. 1995
38.8
22.4
34.9
57.4
46.5
25.1
41.8
26.4
30.7
25.8
90.7
92.2
6
Retorno
Esperado
30.8
42.3
33
22.6
27
39.9
29.3
38.9
35.7
39.4
13
12.7
69.9
Fuente: Erb, Harvey & Viskanta, Expected Returns

and Volatility in 135 Countries, Exhibit 6, pg. 54-55.
Otros Enfoques.
I.
Downside Risk.
II.
Godfrey & Espinosa.
III.
Credit Ratings.
IV.
IV.
Risk
Risk Analysis.
Analysis.
V.
Conclusiones.
IV.
Risk Analysis
1. Mercados completos
2. Mercados incompletos.
Fuente: Project Valuation under Incomplete Capital Markets: An Equilibrium Approach.
Samuel Mongrut-Montalvn. 2001
Evaluacin de Proyectos
Perspectiva Atajo
Perspectiva tradicional
nfasis: Punto de vista del

inversionista
nfasis: Punto de vista del

gerente
Evaluacin de Proyectos
Evaluacin directa del

riesgo del Proyecto
Adecuado para mercados de
capitales completos
Perspectiva Atajo
nfasis:
ShortPunto
cup de
Mtodo Equiv.
Mtodo Riesgo
vista del inversionista
Ajustado RA
de certeza CE
En principio apropiado para mercado de

capitales incompletos
Perspectiva tradicional
nfasis:
PuntoPerspective
de
Customary
vista del gerente
Evaluacin
directa
del
Anlisis
de
Anlisis
de
rbol de
Enfoque RO
Mtodo
Equiv.
Mtodo Riesgo
En
principio
apropiado
sensibilidad
simulacin
Adecuado para
riesgo del
Proyectodecisiones
NPV esttico RA NPV esttico
NPVCE
certeza
Ajustado
para mercado de
mercados de de
capitales
estratgico
Distribucin de
EnfoqueEnfoque
DCF completos
DCF
Enfoque de capitales incompletos
probabilidades
Distribucindel de
En
cualquier
caso
se
debe
encontrar
una
NPV
sin
flexibilidad
Sin
flexibilidad
Opciones
Regla
de
Regla
de
decisin
Regla
de
decisin
En decisin
cualquier
caso
se debe encontrar una
probabilidades
Anlisis de
Anlisis de
rbol de
accin
que
se
comercie
y
sea
benchmark
accin
que
se
comercie
y
sea
benchmark
gerencial
gerencial
Reales
NPV
esttico
NPV
esttico
NPV estratgico
sensibilidad
simulacin
del NPV decisiones
que
explique
el
riesgo
del
proyecto
que explique el riesgo del proyecto
Enfoque DCF
Enfoque DCF
IV.
Risk Analysis
Este mtodo es til cuando no existen activos gemelos para el
proyecto en el mercado burstil.
Estimacin prospectiva de cada uno de los tres componentes
del CAPM: tasa libre de riesgo, prima por riesgo de mercado y

riesgo sistemtico
El costo de capital propio siempre es estimado de forma no
apalancada, es decir, se considera que la empresa slo se

financia con capital propio. Este costo luego puede ser
apalancado dependiendo de la estrategia financiera elegida
para el proyecto.
El costo de capital ser variable en el tiempo y depender de
los tres componentes del CAPM estimados para cada periodo,

as como de la estrategia financiera elegida para el proyecto.
IV.
Risk Analysis

i
ROIC
E R R no
R i Ecosto
R f E tde
EstimacinE t del
capital
t
ROIC ,Rm propio
f
t m
Rendimiento libre de
riesgo del periodo 't'
Mtodo de Damodaran
(Soles y Rf variable)
Mtodo de paridad de
poder adquisitivo (Soles a
dlares y Rf variable)
Mtodo directo (Dlares y
Rf constante)
Rm
Riesgo sistemtico
del periodo 't'
Risk Analysis (Riesgos

totales del proyecto)
Risk Analysis y Credit
Ratings (Volatilidades de
mercado y coeficientes
de correlacin)
apalancado
Prima por riesgo de

mercado del periodo 't'
Risk Analysis y Credit

Ratings (Rendimiento
requerido de mercado)
Los tres mtodos
anteriores para estimar la
tasa libre de riesgo por
periodo
IV.
Risk Analysis
ROIC
ROIC ,Rm
Estimacin del
bi, t Riesgot Sistemtico
del Proyecto
t
t
Rm t
ROICt
Donde:
ROIC t
NOPLAT t
IC t 1
NOPLATt FCFt NIt
ROICt
Rmt
ROICt,Rmt
NOPLATt
ICt
FCFt
NIt
= Retorno sobre el capital invertido en el periodo t

= Desviacin estndar del rendimiento sobre el capital invertido.
= Desviacin estndar del rendimiento de mercado.
= Correlacin entre el rendimiento sobre el capital invertido y el
rendimiento de mercado.
= Ganancias operativas netas despus de impuestos.
= Capital invertido en el periodo t

= Flujo de caja libre en el periodo t
= Inversin neta en el periodo t
IV. Risk Analysis

Procedimiento para la valoracin de proyectos
de inversin
en mercados emergentes e incompletos
Asunciones y elaboracin del modelo finaciero
Estimado de NPV
Mtodo APV WACC
Proyecciones de variables en valores nominales (Caso

Base)
Estimado del valor agregado del Proyecto
Elaboracin del modelo finaciero
Estimacin del costo de capital nominal ajustado por riesgo
Identificacin de las variables crticas (anlisis de

sensibilidad)
Consistencia con la proyeccin de precios
Caracterizacin de las variables crticas
Estimado del costo de capital ajustado por riesgo,

variable o constante en el tiempo
Anlisis de simulacin
Consistencia con el riesgo total del Py.
Estimacin del riesgo total del Proyecto
Estimado del riesgo total del Proyecto
Eleccin de la frmula para estimar los costos de capital

ajustados por riesgo (Mtodo APV o WACC)
Estimado de los Betas de efectivo del proyecto

Todas las dimensiones del
riesgo del royecto son
relevantes
El riesgo dentro de la
firma no es relevante
Estimado del retorno de mercado esperado y volatilidad.
Estimado de los Betas de efectivo
Nivel de deuda constante en

el tiempo
Un ratio deuda/capital
propio constante
Estrategia financiera para el proyecto
Consistencia con la estructura financiera

del proyecto
Estimado de los costos de capital
ajustados por riesgo
Otros Enfoques.
I.
Downside Risk.
II.
Godfrey & Espinosa.
III.
Credit Ratings.
IV.
IV.
Risk
Risk Analysis.
Analysis.
V.
V.
Conclusiones.
Conclusiones.
VII. Conclusiones.
1.
Riesgo y rentabilidad deben tomarse en cuenta al evaluar una

inversin.
2.
La teora ofrece un marco lgico para analizar el tema del riesgo.
3.
La evaluacin en mercados emergentes es ms complicada por la

corta historia y el pequeo tamao de sus mercados de capitales.
4.
Existen diversos enfoques que tratan de adaptar la teora aplicable en

mercados desarrollados al caso de los mercados emergentes. Sin
embargo, se sigue investigando sobre el tema.
VII. Conclusiones.
5. Se pueden tomar puntos de referencia y rangos razonables entre los
que podra fluctuar el valor de la tasa de descuento de un proyecto.

6. Es necesario hacer un esfuerzo por cuantificar la tasa de descuento
adecuada, sin embargo, hay que considerar que la evaluacin de

inversiones es ms un ejercicio de razonamiento que la aplicacin
automtica de una frmula.
Muchas Gracias.

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Evaluacin de Inversiones

Parte III. Otros Enfoques.

Prof. Jess Tong Ch.

III. Midiendo el Riesgo. El Modelo CAPM.

Proyectos con diferente riesgo / apalancamiento.

III. Midiendo el Riesgo. El Modelo CAPM.

Proyectos con diferente riesgo / apalancamiento.

Sacrificio (costo) ahora para obtener beneficios en varios

Evaluacin: comparar beneficios vs. costos.

Costos y beneficios esperados como flujos de efectivo.

III. Midiendo el Riesgo. El Modelo CAPM.

Proyectos con diferente riesgo / apalancamiento.

II. La Tasa de Descuento.

Qu usar como tasa de descuento?

Rendimiento de la mejor oportunidad

Cul es la mejor oportunidad dejada de lado?

Activo financiero (o cartera) que tiene el

Componentes de la tasa de descuento:

Valor del dinero en el tiempo

de los resultados posibles en relacin a

Medida de riesgo: la desviacin estndar.

Tasa Libre de Riesgo: mide el valor del dinero en el tiempo.

Raccin = Rf + Prima por riesgo de la accin

Mide la sensibilidad del rendimiento del

El beta mide el riesgo sistemtico.

regresin histrica entre el rendimiento

Raccin = Rf + Prima por riesgo de la accin

III. Midiendo el Riesgo. El Modelo CAPM.

Proyectos con diferente riesgo / apalancamiento.

III. Midiendo el Riesgo. El Modelo CAPM.

Tasa Libre de Riesgo

Prima por Riesgo del

RF = rendimiento libre de riesgo

III. Midiendo el Riesgo. El Modelo CAPM.

Proyectos con diferente riesgo / apalancamiento.

IV. El Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC).

Costo del capital propio (CAPM)

La lnea de mercados de ttulos y el

Cuidado con el uso

III. Midiendo el Riesgo. El Modelo CAPM.

Proyectos con Diferente Riesgo / Apalancamiento.

Determinar la tasa de descuento

Tasa de retorno exigida para la empresa (proyecto) =

Se pueden derivar cuatro casos bsicos*.

Ramrez, Gabriel, Determining Discount Rates. Lecture Notes 2B, Curso

Caso 1: Financiamiento slo con

Caso 2: Proyecto y empresa tienen

Caso 3: El proyecto tiene un riesgo

Hallar r*p de una empresa

Caso 4: El proyecto tiene un nivel

B. Proyecto con diferente riesgo y/o apalancamiento

empresarial similar, industria o sector afines, etc.).

B. Proyecto con diferente riesgo y/o apalancamiento.

El capital propio de la empresa refleja su propio nivel de apalancamiento.

Se debe aislar los efectos del apalancamiento de la empresa (desapalancar)

2. Reapalancar el U usando la estructura de capital del proyecto:

Donde: D* / E* = estructura de capital del proyecto.

3. Usar e para obtener re , mediante el CAPM.

Bonos Subsidiaria : rd = 15.15 %

Qu tasa de descuento se debe aplicar?

1. Obtener las betas de empresas o industrias comparables las 4 petroleras.

VMB Oild & Gas

Peters Oil & Gas

4. Reapalancar el U promedio hallado con el nivel de apalancamiento de la