Valoracin de empresas

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VALORACION DE EMPRESAS
Existen modelos razonables (y elegantes)
para la valoracin de una empresa. En
general se considera el valor en Bolsa de
las acciones de la empresa, o el valor
presente de los beneficios futuros de la
misma como el valor de mercado de una
empresa.
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Mafalda: Qu es ese recorte de diario, Manolito?
Manolito: La cotizacin del mercado de valores
Mafalda: De valores morales? Espirituales?
Artsticos? Humanos?
Manolito: No, no; de los que sirven.
Quino

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Algunos mtodos de valoracin

Se pueden clasificar estos mtodos en
dos grandes categoras:
los contables y
los asociados a la rentabilidad.
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Mtodos contables
Se pueden mencionar cuatro:
Valor en libros,
Valor con ajuste de activos netos,
Valor de reposicin y
Valor de liquidacin.
Son relativamente fciles de utilizar, pero
presentan serias limitaciones. Su uso en
Colombia ha sido frecuente, pero han ido
cediendo terreno a otros procedimientos
ms sofisticados.
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Valor en libros

El valor del patrimonio contable.
No hay ningn ajuste y resulta de restar los
pasivos de los activos.
Muy fcil de utilizar y es slo un punto de
referencia que por lo general nadie considera como
el verdadero valor de la firma.
No incluyen los activos intangibles no quedan
registrados.
No refleja la capacidad de la firma de producir
riqueza en el futuro, ni el know-how de la firma, ni
el goodwill ya que se basa en datos histricos.
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Ajuste en los activos netos
Calcula una especie de patrimonio
ajustado basado en un clculo de lo que
podra ser el valor comercial de activos y
pasivos.
Reduce parte de las distorsiones que
presenta el mtodo del valor en libros.
No contempla la generacin de valor
futuro, ni el know-how de la firma, ni el
goodwill.
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Valor de reposicin
Este mtodo se basa en calcular cunto
le costara al comprador crear una
infraestructura productiva igual a la que
se tiene. Este valor por estar basado en
cotizaciones de activos similares no tiene
relacin con la capacidad de generar
valor en el futuro, ni calcula el goodwill.
Podra ser adecuado para calcular el
valor del aporte de bienes a otra
sociedad.
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Valor de liquidacin
Calcula el valor de la firma por el precio de
venta de los activos, una vez liquidada la
firma. A diferencia de los anteriores,
supone que la empresa no continua
operando. Los anteriores, a pesar de sus
limitaciones, considera a la firma como un
proyecto o empresa en marcha. La cifra
obtenida por este mtodo define una cota
inferior a valor de una firma. Este valor es,
en general, ms bajo que el valor en libros.
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Mtodos de rentabilidad

Estos mtodos, a diferencia de los
contables, tienen en cuenta la
capacidad de la firma de generar
riqueza, de producir valor en el futuro.
Valor en bolsa
Mltiplos de firmas similares
Flujo de caja descontado
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Valor en bolsa
El valor de una firma que se cotiza en
bolsa es relativamente sencillo de
calcular: el nmero de acciones en el
mercado multiplicado por el precio de
mercado de la accin. Este mtodo tiene
graves limitaciones puesto que en
Colombia y en muchos pases de Amrica
Latina, el mercado burstil no slo es
muy reducido, sino muy imperfecto y los
precios de las acciones no reflejan la
realidad de una oferta y demanda libre,
sino que en muchos casos son precios
manipulados.
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Mltiplos de firmas similares
Calcula el valor de la firma a partir del
valor de mercado de firmas comparables,
por medio de una variable similar, por
ejemplo, volumen de ventas, utilidades,
etctera. Se encuentra una firma similar
a la cual se le conoce el valor y ese valor
se compara con un indicador de la
misma firma (utilidades, ventas,
etctera). La relacin valor sobre el
indicador escogido servir como mltiplo
de la firma a valorar.
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Flujo de caja descontado
Se basa en la capacidad de generar
riqueza en el futuro que tiene la empresa.
Es necesario proyectar el flujo de caja
libre (FCLP ya estudiado en el captulo
6), descontarlo al costo promedio de
capital (CPC estudiado en el captulo 5) y
restarle el valor de los pasivos. O
tambin calcular el flujo de caja de los
accionistas (FCA estudiado en el captulo
6) y descontarlo a la tasa de oportunidad
de los accionistas.
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Diferentes grados de dificultad
En:
Uso de informacin cuantitativa
Buena medicin del rendimiento econmico
Flexibilidad para determinar rango de valores
Adaptabilidad
Aporte a proceso de negociacin
Complejidad conceptual
Aceptacin en el medio
Rapidez
Necesidad de experiencia de evaluadores
Exigencia de equipos de cmputo
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Otras cifras
Se puede considerar el valor del
patrimonio en libros, el valor de los
activos fijos menos los pasivos, etctera.
Estos enfoques son correctos y parte
fundamental en la determinacin del
valor comercial de una empresa. Son
puntos de referencia. Sin embargo, es
til explorar algunas cifras para ilustrar
los problemas asociados a la
determinacin del valor de una empresa.
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Diferentes resultados
Qu se debe considerar como el valor de
la empresa? Se trata de valorar la firma
porque alguien est interesado en
comprarla; de modo que adquiere los
derechos sobre los flujos futuros que va a
recibir. Se trata, entonces, de determinar
cul es ese valor o precio que el
comprador asigna hoy a esos flujos
futuros, y eso es el valor presente.
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....con diferentes datos
Se podra pensar en utilizar desde la
utilidad neta del Estado de Prdidas y
Ganancias, hasta el Flujo de Caja Libre
del inversionista. Se analizar la
conveniencia e inconveniencia de cada
opcin. Los resultados de una firma
hipottica son los siguientes:
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Varios datos
Rengln Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4
Utilidad 6.377,20 11.954,74 18.751,36 5.478,62
Saldo de
caja y
bancos
0,00 0,00 0,00 41.958,31
Flujo de
la empresa
2.876,65 1.584,42 3.586,42 53.062,34
Flujo del
accionista
0,00 1.913,16 3.586,42 53.062,34


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Cmo calcular el valor de la empresa?
Se valora la firma porque alguien est
interesado en comprarla; de modo que
quien va a comprar adquiere los derechos
sobre los flujos futuros que va a recibir y en
este caso se supone que compra la firma
con pasivos, lo que es lo mismo, compra
con el FCA. En caso de que adquiera la
firma sin sus pasivos, comprar con base
en el FCLP. Se trata de determinar cul es
ese valor o precio que el comprador asigna
hoy a esos flujos futuros, y eso es el valor
presente.
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El Flujo de caja libre (FCLP)
El FCLP (de la empresa) no coincide, ni con las
utilidades netas, por lo ya mencionado, ni con el
FCE porque all se incluyen unos elementos que
no deben aparecer en el FCLP, que ya se
estudiaron.
Puede ser utilizado para calcular el valor de la
empresa, pero debe tenerse en cuenta que este
flujo responde por todos los costos asociados a
la empresa y equivale, a comprar sin pasivos.
Para calcular el valor de la firma se debe
calcular el valor presente del FCLP a la tasa del
costo promedio del capital y restarle el valor del
pasivo en el instante cero.
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El Flujo de caja del accionista (FCA)
Esta es otra forma de calcular el valor de la
firma. Por qu? Porque el comprador est
interesado en los ingresos que aspira a recibir
en el futuro. Y, qu es el FCA? El saldo del
perodo del FCE (despus de financiarse y
reinvertir excedentes) ms los dividendos o
utilidades que se repartirn y, al final, el valor
remanente despus de liquidar la empresa al
final del perodo de anlisis; este valor final es,
ni ms, ni menos, que el saldo acumulado del
FCE, ms los dividendos o utilidades que se
prevean repartir en ese ltimo perodo, menos
los aportes previstos hacia el futuro.
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El valor terminal o de mercado
En cualquiera de los dos mtodos
anteriores es necesario calcular el
valor al final del perodo de anlisis.
Este valor debe ser el valor presente
de todos los flujos futuros hasta el
infinito (las firmas se crean para
que duren toda la vida).
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Cmo calcular el valor final?
Una forma aproximada es la de
suponer que se continuar
recibiendo un ingreso neto hasta el
infinito y su valor presente puede
calcularse de acuerdo con lo
estudiado en el captulo 2 (vase all
costo capitalizado).
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Frmulas para el clculo
En particular el valor de salvamento
o terminal o de mercado, se podra
calcular as:

Valor proyectado del flujo de caja al siguiente perodo
F
n+1

dividido por la diferencia entre
la tasa de inters (i) menos la tasa de aumento (g) de ese
flujo hacia el futuro.
(Ver captulo 6)

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Cul tasa de descuento?
La tasa de inters es la tasa de
descuento adecuada: si se utiliza el
FCLP ser el CPC y si se usa el FCA
ser el costo de oportunidad del
accionista (comprador).
Esto supone que la empresa seguir
produciendo este flujo de caja hacia
el futuro por tiempo ilimitado y que
adems seguir creciendo en forma
constante.
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Cul tasa de crecimiento?
La tasa de crecimiento puede ser la
del PIB del sector al cual pertenezca
la firma. Tambin puede utilizarse
la tendencia que muestren los flujos
de caja o, en general el
comportamiento del mismo.
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La incertidumbre
Quedan dos elementos realmente
difciles: la incertidumbre en los
ingresos y egresos y la
incertidumbre en la tasa de
descuento del comprador. Una
forma de abordar ambos problemas
es con el conocido anlisis de
sensibilidad, crear escenarios,
acogerse a una cifra y ... negociar.
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Del ejemplo con FCA
Tasa de inters % Valor presente $
10 45.658,0
14 39.770,5
18 34.815,7
22 30.620,7
24 28.764,3
28 25.462,1
Se puede pensar que el valor hay que negociarlo
entre 25.462 y 45.658
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El EVA y la valoracin de empresas
Se ha especulado mucho sobre el uso del
EVA como herramienta para la valoracin de
empresas. El EVA es una medida contable
aproximada del FCLP (empresa) y sirve
como una herramienta de control. Ya se estudi
en este captulo, las caractersticas y
posibilidades del EVA. No es adecuado para
medir el valor de la firma, pues como ya se
discuti es una medida posterior a los
resultados y aqu interesa es medir lo que
ocurrir en el futuro. Tambin se estudi que
no mide bien la creacin de valor: la subestima.
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Otras consideraciones
Las cifras no siempre reflejan todo
el valor de la empresa. Hay
consideraciones intangibles que
conviene tener en cuenta y que se
enumeran a continuacin:
Mercados. Crditos. Personal.
Recursos materiales. Tecnologa.
Pasivos contingentes y ocultos.
Proveedores. Precios. Socios.
Actividad. Comprador. Por qu
venden la firma?