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Corporate Finance, 7/e

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17-0
CHAPTER
17
Presupuesto de Capital
para una Firma
Apalancada
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17-1
17.1 Enfoque del Valor Presente Adjustado
APV = NPV + NPVF
El valor de un proyecto para la empresa puede ser
considerado como el valor del proyecto de una empresa
sin apalancamiento (VPN) ms el valor presente de los
efectos de financiacin (NPVF):
Hay cuatro efectos secundarios de la financiacin:
El subsidio tributario a la deuda
El costo de emisin de nuevas deudas
El costo de Financial Distress
Subsidios para el financiamiento por deuda
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17-2
APV Ejemplo
0 1 2 3 4
$1,000 $125 $250 $375 $500
50 . 56 $
) 10 . 1 (
500 $
) 10 . 1 (
375 $
) 10 . 1 (
250 $
) 10 . 1 (
125 $
000 , 1 $
% 10
4 3 2
% 10
=
+ + + + =
NPV
NPV
El costo de capital no apalancado es r
0
= 10%:
El proyecto podra ser rechazado para la firma sin deuda, ya que: NPV < 0.
Considere un proyecto de Pearson Company, el tamao y tiempo
de los flujos de caja despus de impuestos que genera esta firma
sin deuda son:
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17-3
APV Ejemplo (continuacin)
Ahora, suponga que la firma financia el proyecto con $600 deuda
a una tasa r
B
= 8%.
La tasa de impto es 40%, por lo cual ellos tienen un escudo
tributario por el inters de la deuda de T
C
Br
B
= .40$600.08 =
$19.20 cada ao.
El valor presente neto del proyecto con deuda entonces es:
APV = NPV + NPV
escudo tributario de la deuda

=
+ =
4
1
) 08 . 1 (
20 . 19 $
50 . 56 $
t
t
APV
09 . 7 $ 59 . 63 50 . 56 $ = + = APV
Entonces, Pearson podra aceptar el proyecto con deuda.
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17-4
APV Ejemplo (continuacin)
Hay dos formas de calcular el NPV de la deuda.
Anteriormente, calculamos el PV del escudo tributario del
inters de la deuda. Ahora, calcularemos el VPN de la deuda:
09 . 7 $ 59 . 63 50 . 56 $ = + = APV
Lo que d el mismo resultado antes calculado.
59 . 63 $
) 08 . 1 (
600 $
) 08 . 1 (
) 4 . 1 ( 08 . 600 $
600 $
4
4
1
=

=

=
deuda
t
t
deuda
NPV
NPV
APV = NPV + NPVF
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17-5
17.2 Enfoque de Flujos a Capital
Es la corriente de flujos de caja de un proyecto
para el capital de una firma apalancada
descontado al costo de capital apalancado r
S
.
Hay tres pasos en el enfoque FTE:
Paso Uno: Calcular el flujo de caja apalacando
Paso Dos: Calcular r
S
.
Paso Tres: Valorizar el flujo de caja apalancado a la
tasa r
S
.
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17-6
Paso Uno: Flujos de Caja Apalancados para Pearson
Ya que la firma est usando $600 de deuda, la firma slo tiene que
aportar $400 para la inversin inicial de $1,000.
En consecuencia, CF
0
= $400
En cada perodo, la firma debe pagar intereses. El costo de
intereses despus de impuestos es Br
B
(1 T
C
) = $600.08(1
.40) = $28.80
0 1 2 3 4
$400 $221.20
CF
2
= $250 28.80
$346.20
CF
3
= $375 28.80
$128.80
CF
4
= $500 28.80 600
CF
1
= $125 28.80
$96.20
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17-7
Paso Dos: Calcular r
S
para Pearson
) )( 1 (
0 0 B C S
r r T
S
B
r r + =

=
+ + + + =
4
1
4 3 2
) 08 . 1 (
20 . 19
) 10 . 1 (
500 $
) 10 . 1 (
375 $
) 10 . 1 (
250 $
) 10 . 1 (
125 $
t
t
PV
B = $600 con V = $1,007.09 entonces S = $407.09.
% 77 . 11 ) 08 . 10 )(. 40 . 1 (
09 . 407 $
600 $
10 . = + =
S
r
P V = $943.50 + $63.59 = $1,007.09
B
S
B
V
Para calcular la relacin deuda a capital, calculemos
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17-8
Paso Tres: Valuacin para Pearson
Descontar los flujos de caja para la firma a la tasa
r
S
= 11.77%

56 . 28 $
) 1177 . 1 (
80 . 128 $
) 1177 . 1 (
20 . 346 $
) 1177 . 1 (
20 . 221 $
) 1177 . 1 (
20 . 96 $
400 $
4 3 2
=
+ + + =
PV
PV
0 1 2 3 4
$400 $96.20 $221.20 $346.20 $128.80
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17-9
17.3 El Mtodo WACC para Pearson


Para calcular el valor del proyecto, se descuentan los flujos de caja
no apalancados a la tasa de costo de capital promedio ponderada.
Suponga que para Pearson la relacin objetivo deuda a capital es
1.50
) 1 (
C B S WACC
T r
B S
B
r
B S
S
r
+
+
+
=
% 58 . 7
) 40 . 1 ( %) 8 ( ) 60 . 0 ( %) 77 . 11 ( ) 40 . 0 (
=
+ =
WACC
WACC
r
r
S
B
= 50 . 1
B S = 5 . 1
60 . 0
5 . 2
5 . 1
5 . 1
5 . 1
= =
+
=
+ S S
S
B S
B
40 . 0 60 . 0 1 = =
+ B S
S
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17-10
Valuacin para Pearson usando WACC
Para encontrar el valor del proyecto, se tendrn
que descontar los flujos de caja no apalancados a
la tasa de costo de promedio ponderada
4 3 2
) 0758 . 1 (
500 $
) 0758 . 1 (
375 $
) 0758 . 1 (
250 $
) 0758 . 1 (
125 $
000 , 1 $ + + + + = NPV
NPV
7.58%
= $6.68
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17-11
17.4 Una Comparacin de los Enfoques del APV, FTE,
y WACC
Los tres enfoques hacen la misma tarea: la valoracin en
presencia de la financiacin de la deuda.
Directrices:
Utilice WACC o FTE si el ratio objetivo de la firma
deuda/valor aplica a lo largo del perodo del proyecto.
Utilice el APV cuando no existe deuda objetivo y el nivel de la
deuda del proyecto es constante durante la vida del proyecto.
En el mundo real, el WACC es el ms utilizado en el momento

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Resumen: APV, FTE, y WACC
APV WACC FTE
Inversin Inicial (E) Sin deuda Sin deuda Parte de Capital
Flujo de caja FCs/d FCs/d FCc/d
Tasa de descuento r
0
r
WACC
r
S

PV de efecto de deuda S No No

Cul enfoque es mejor?
Use APV cuando el nivel de la deuda en el proyecto es constante
Use WACC y FTE cuando el ratio de deuda es constante
WACC es la ms comn y por ende la ms empleada
FTE es una eleccin razonable para una firma altamente endeudada
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17.7 Beta y Endeudamiento
Recordar que el beta de los activos puede ser de
la forma:
2
Mercado
Activos

) , / (

Mercado d FCs Cov

=
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17-14
17.7 Beta y Endeudamiento: Sin Imptos
Corporativos
En un mundo sin impuestos de sociedades, y con deuda sin riesgo,
(bDebt = 0) se puede demostrar que la relacin entre la beta de la
empresa sin apalancamiento y la beta del capital apalancando es la
siguiente:

Capital Activos

Activos
Capital
=
En un mundo sin impuestos de sociedades, y con la deuda
corporativa con riesgo, se puede demostrar que la relacin entre
la beta de la empresa sin apalancamiento y el beta del capital
apalancado es el siguiente:
Capital Deuda Activos

Activos
Capital

Activos
Deuda
+ =
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17.7 Beta y Endeudamiento: con Imptos
Corporativos
En un mundo con imptos corporativos, y sin riesgo de
crdito, se puede demostrar que la relacin entre el beta
de la firma no endeudada y el beta del capital apalancado
es:

apalancada no Firma Capital
) 1 (
Capital
Deuda
1
|
|
.
|

\
|
+ =
C
T
Como debe ser superior a 1 para una

firma apalancada, se deduce que |
Capital
> |
Firma
s/d

|
|
.
|

\
|
+ ) 1 (
Capital
Deuda
1
C
T
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17.7 Beta y Endeudamiento: con Imptos
Corporativos
Si el beta de la deuda no es cero, entonces:

d Sc
B
T
C
/
) )( 1 (
Deuda s/d Firma s/d Firma Capital
+ =
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17-17
17.8 Resumen y Conclusiones
1. La frmula del APV puede ser escrita como:


2. La frmula de FTE puede ser escrita como:


3. La frmula del WACC puede ser escrita como:

inicial
Inversin
deuda
la de adicional
Efecto
) 1 (
/
1
0
+
+
=

= t
t
r
dt FCs
APV
|
|
.
|

\
|

+
=

=
apalancado
Monto
inicial
Inversin
) 1 (
/
1 t
t
S
t
r
d FCs
FTE
inicial
Inversin
) 1 (
/
1

+
=

= t
t
WACC
t
WACC
r
d FCs
NPV
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17-18
17.8 Resumen y Conclusiones
4. Use el WACC o FTE si la firma tiene un objetivo deuda a valor
ratio aplicable durante la vida del projecto
- La tasa WACC es la ms comn y por ende la ms empleada
- FTE es aplicable a firma con alta deuda
5 El mtodo APV es usado si el nivel de la deuda es conocido
durante la vida del projecto
- El mtodo APV es frecuentemente usado para situaciones
especiales como subsidios de inters, adquisiciones por fuera
apalancadas (LBO), y arrendamientos
6 El beta del capital de la firma est positivamente relacionado con
el endeudamiento de la firma