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=
A
A
=
k
P
E
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Duracin
Es una medida alterna de la sensibilidad del precio de
los bonos.
Mientras mayor sea la duracin del bono, mayor ser
su sensibilidad ante los cambios en las tasas de inters.
En el caso de un bono cero cupn su duracin siempre
ser igual a su plazo de vencimiento.
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Ejemplo:
Un bono con valor nominal de $1000, una tasa de cupn
de 7%, le restan 3 aos al vencimiento, con una tasa de
rendimiento requerida del 9%, tiene una duracin:
( )
( )
aos
k
C
k
t C
DUR
n
t
t
t
n
t
t
t
8 , 2
09 , 1
1070
09 , 1
70
09 , 1
70
09 , 1
3 1070
09 , 1
2 70
09 , 1
1 70
1
1
3 2 1
3 2 1
1
1
=
+ +
=
+
+
=
=
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Duracin modificada (DUR* ):
Mide el efecto de un cambio sobre los rendimientos
prevalecientes de los bonos sobre su precio.
Se puede utilizar la duracin modificada para estimar el
cambio porcentual de precio de un bono como respuesta a
una modificacin de 1% en su rendimiento.
) 1 (
*
k
DUR
DUR
+
=
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Acciones:
Una accin comn es un certificado que representa la
propiedad parcial de una empresa.
El comprador de las acciones se convierte parcialmente
en propietario y no en acreedor.
Las obligaciones pueden ser vendidas a otros
inversionistas en el futuro en el mercado secundario.
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Acciones comunes:
La propiedad de acciones comunes concede a sus
propietarios ciertos derechos, como votar en ciertos asuntos
clave de la empresa:
Designacin del consejo de administracin
Autorizacin para emitir nuevas acciones
comunes
Modificaciones a las escrituras constitutivas
Adopcin de reglamentos internos
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Acciones preferentes:
Representan una participacin en el capital de una
empresa, y que por lo general no otorga derechos
significativos de voto.
Los accionistas preferentes comparten la propiedad de la
empresa con los accionistas comunes.
Las ganancias que queden despus de pagar dividendos a
los accionistas preferentes (generalmente un monto fijo)
corresponden a los accionistas comunes.
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Valuacin de acciones comunes
Los accionistas comunes esperan ser recompensados
con dividendos en efectivo peridicos y con el
incremento del valor de las acciones (o al menos sin
una disminucin).
Los inversionistas venden una accin cuando creen
que esta sobrevaluada, y la compran cuando piensan
que esta subvaluada.
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Modelo bsico para valuacin de acciones
El valor de una accin de un conjunto de acciones
comunes es igual al valor presente de todos los beneficios
futuros (dividendos) que se espera proporcione.
Aunque el accionista obtiene ganancias de capital por
medio de la venta de acciones a un precio por arriba del
que pago originalmente, lo que en realidad vendi es el
derecho de recibir los dividendos futuros.
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Ecuaciones bsica para valuacin de
acciones
Donde:
Po = Valor de la accin comn
Dt = Dividendo por accin esperado al final del ao t
k = Rendimiento requerido sobre la accin comn
( ) ( )
+
+ +
+
+
+
=
k
D
k
D
k
D
P
1
...
1
1
2
2 1
0
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Modelo de crecimiento cero
Es un procedimiento para la valuacin de dividendos
que supone una corriente de dividendos constantes y
sin crecimiento.
Es decir D1 = D2 = = D
s
k
D
P
1
0
=
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Ejemplo:
Se espera que el dividendo de una empresa
permanezca constante a $3 por accin
indefinidamente. El rendimiento requerido sobre la
accin es 15%.
Entonces el precio de la accin es:
20 $
15 , 0
3 $
0
= = P
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Las acciones de una empresa pagan un dividendo de
240 cada una. Se cree que esos dividendos se
mantendrn estables en el futuro, tanto por la
madurez de la empresa, como por sus ventas y
ganancias estables.
Si el rendimiento requerido es del 12%, Cul es el
valor de estas acciones?
Si el riesgo de la empresa percibido por los
participantes del mercado se incrementara, Qu
ocurrira con el precio de la accin?
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Modelo de crecimiento constante:
Es un procedimiento para la valuacin de dividendos,
citado con mucha frecuencia, que supone que los
dividendos crecern a una tasa constante (g) menor
que el rendimiento requerido (ks).
Tambin es conocido como el modelo de Gordon.
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Ejemplo:
Una empresa espera pagar este ao un dividendo de
$1,50, que se espera que crezca 7% anualmente.
Si la tasa de rendimiento requerido es 15%, entonces el
valor de la accin es:
75 , 18 $
07 , 0 15 , 0
50 , 1 $
1
0
=
=
g k
D
P
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Durante los ltimos seis aos una empresa ha pagado
los siguientes dividendos:
En 1998, 2.25; en 1999, 2.37; en 2000, 2.46; en 2001,
2.60; en 2002, 2.76; en 2003, 2.87.
Este ao se espera un dividendo de 3.02.
Si usted pudiera obtener un 13% sobre inversiones de
riesgo similar, Cul sera la cantidad mxima que
pagara por cada accin de esta empresa?
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Valor contable:
Es la cantidad por accin del conjunto de acciones comunes
que se recibir si todos los activos de la empresa se venden a
su valor contable exacto y si las ganancias que quedan
despus de pagar todas las obligaciones se dividen entre los
accionistas comunes.
No considera las utilidades potenciales de la empresa ni el
valor de esta en el mercado.
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Ejemplo:
Una empresa posee activos totales por $6 millones,
obligaciones totales (incluidas la acciones preferentes)
por $4,5 millones y un total de 100.000 acciones en
circulacin.
El valor contable por accin seria:
15 $
000 . 100
000 . 500 . 4 $ 000 . 000 . 6 $
=
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Valor de liquidacin
Es la cantidad real por accin del conjunto de acciones
comunes que se recibir si se venden todos los activos
de la empresa, si se pagan todas las obligaciones y el
dinero restante se divide entre los accionistas
comunes.
No considera el potencial de utilidades de los activos
de la empresa.
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Ejemplo:
La empresa del ejemplo anterior encontr que
obtendra solo $5,25 millones si vendiera sus activos en
este momento.
El valor de liquidacin por accin seria:
50 , 7 $
000 . 100
000 . 500 . 4 $ 000 . 250 . 5 $
=
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Razn precio/utilidad (P/U)
Es una tcnica para calcular el valor de las acciones de
una empresa.
Se determina multiplicando la utilidad por accin de
una empresa (UPA) esperada de la empresa por la
razn precio/utilidad (P/U) promedio de la industria.
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Ejemplo:
Se espera que una empresa obtendr utilidades por
accin (UPA) de $2,60.
La razn precio/utilidad (P/U) promedio de la industria
es 7.
Entonces el valor de las acciones de la empresa es:
20 , 18 $ 7 60 , 2 $ ) / ( = = U P UPA
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Cual mtodo debe escogerse?
Normalmente los analistas de valores usan varios
mtodos y tcnicas para valuar acciones.
Si se siente satisfecho con sus clculos, valuara la
accin como inferior al calculo ms grande.
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Se tiene informacin sobre dos acciones:
1. Olympic tiene un mltiplo P/U de 6, que contrasta con
el 8 de la industria. El precio de sus acciones baj
recientemente como resultado de la noticia de que sus
ganancias trimestrales sern menores a lo esperado,
debido a los gastos originados por una reciente
reestructuracin. Aunque se espera que esto mejore el
desempeo futuro de la empresa, pero sus ganancias
tendrn una fuerte baja este trimestre por una sola vez.
2. Kenner tiene un P/U de 9, mientras que el de la
industria es de 11. Sus utilidades han sido razonables en
aos recientes, pero no se ha actualizado con
tecnologas nuevas y en el futuro podra perder parte de
su mercado ante los competidores.
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Debe seguir considerando la compra de las acciones
de Olympic a la luz de los argumentos de los
analistas sobre su posible subvaluacin?
Debe seguir considerando la compra de las acciones
de Kenner a la luz de los argumentos de los analistas
sobre su posible subvaluacin?
Se pronostica que las tasas de inters se elevarn.
Cmo afectara esta elevacin de las tasas de inters
a los precios de las acciones? Explique.
Se considera que la elevacin en las tasas de inters
se d porque existe la expectativa de una economa
ms fuerte, lo que har que aumente la demanda de
fondos por parte de las empresas y los individuos.
Qu cree usted que vaya a suceder con el precio de
las acciones en este caso, va a bajar o a subir?
Explique.
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Riesgo
Para poder continuar hablando de valuacin de activos
es necesario ampliar algunos conceptos sobre el riesgo.
En este contexto, el riesgo es la posibilidad de enfrentar
una perdida financiera.
Puede considerarse como la variabilidad de los
rendimientos relacionados con un activo especifico.
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Aversin al riesgo
La aversin al riesgo es la actitud hacia el riesgo en la
que se exige un rendimiento ms alto por aceptar un
riesgo mayor.
Se espera que en general los individuos presenten
aversin al riesgo.
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Riesgo de un activo individual
El riesgo de un activo individual puede ser evaluado
utilizando mtodos de comportamiento y puede ser
medido usando procedimientos estadsticos.
Se presentan dos perspectivas bsicas:
1. Anlisis de sensibilidad
2. Distribuciones de probabilidad
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Anlisis de sensibilidad
Es un mtodo de comportamiento que evala el riesgo
mediante varios clculos de rendimiento probable.
Estos clculos proporcionan una idea de la variabilidad
de los resultados.
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Ejemplo:
Activos
A B
Inversin inicial $10.000 $10.000
Tasa anual de
rendimiento
Pesimista 13% 7%
Ms probable 15% 15%
Optimista 17% 23%
Intervalo 4% 16%
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Distribucin de probabilidades
Es un modelo que vincula los resultados posibles con sus
probabilidades de ocurrencia.
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Distribuciones de probabilidades
La distribucin de probabilidades puede ser continua,
como la anterior o discreta. Por ejemplo, para los activos
A y B se tienen las siguientes:
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
7 13 15 17 23
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
7 13 15 17 23
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Medicin del riesgo
Para medir el riesgo es necesario calcular primero el
valor esperado de un rendimiento.
Este es el rendimiento ms probable sobre un activo
especfico.
=
=
n
i
i i
P r r
1
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Ejemplo:
Activo A Activo B Resultados
posibles
P r P r
Pesimista 0,25 13% 0,25 7%
Ms probable 0,50 15% 0,50 15%
Optimista 0,25 17% 0,25 23%
1,00 1,00
% 15 23 25 , 0 15 50 , 0 7 25 , 0
% 15 17 25 , 0 15 50 , 0 13 25 , 0
= + + =
= + + =
x x x r
x x x r
B
A
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Desviacin estndar
Es un indicador estadstico que mide el riesgo de un
activo considerando la dispersin alrededor del valor
esperado.
( )
=
=
n
i
i i i r
P r r
1
2
o
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Ejemplo:
i
ri resp ri -resp (ri -resp)
P
(ri -resp)P
1 13 15 -2 4 0,25 1
2 15 15 0 0 0,50 0
3 17 15 2 4 0,25 1
Suma 2
41 , 1 2 = =
r
o
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Coeficiente de variacin
Es una medida de dispersin relativa.
Es til para comparar el riesgo de activos con
diferentes rendimientos esperados.
r
r
CV
o
=
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Ejemplo:
Activo X Activo Y
Rendimiento
esperado
12% 20%
Desviacin
estndar
9% 10%
Coeficiente de
variacin
0,75 0,50
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Riesgo de una cartera
Cartera eficiente:
Es una cartera que maximiza el rendimiento a un
nivel de riesgo determinado o minimiza el riesgo a un
nivel de rendimiento especfico.
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Correlacin
Correlacin: es una medida estadstica de la relacin, si
existe, entre series de nmeros que representan datos de
cualquier tipo.
Correlacin positiva: descripcin de dos series que se
desplazan en la misma direccin.
Correlacin negativa: descripcin de dos series que se
desplazan en direcciones opuestas.
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Ejemplos de correlacin de dos
series: Correlacin positiva
0
5
10
15
20
25
30
35
40
0 2 4 6 8
M N
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Ejemplos de correlacin de dos series:
Correlacin negativa
0
5
10
15
20
25
30
35
40
0 2 4 6 8
M N
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Diversificacin
Para reducir el riesgo general, es mejor combinar o
agregar a la cartera activos que posean una correlacin
negativa (o una escasa correlacin positiva).
La combinacin de activos que tienen una correlacin
negativa puede reducir la variabilidad general de los
rendimientos, es decir, el riesgo.
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Ejemplo:
Suponga que se tienen 3 activos: X, Y y Z.
Se conocen los rendimientos de cada uno de ellos para los
ltimos 5 aos.
Se plantean dos carteras que se llamarn:
XY: Combina 50% del activo X y 50% del Y.
XZ: Combina 50% del activo X y 50% del Z.
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Ejemplo (continuacin):
Activos Carteras
Ao
X Y Z XY XZ
1 8% 16% 8% 12% 8%
2 10 14 10 12 10
3 12 12 12 12 12
4 14 10 14 12 14
5 16 8 16 12 16
Rend. Esp. 12 12 12 12 12
Desv. Est. 3,16 3,16 3,16 0 3,16
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Ejemplo (continuacin):
La cartera XY presenta una correlacin perfectamente
negativa, lo que se refleja en que su desviacin
estndar se reduce a cero.
La cartera XZ presenta una correlacin perfectamente
positiva. Esta combinacin no afecta al riesgo, lo que
se refleja en que su desviacin estndar queda igual.
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Suponga que se le ha solicitado asesora para seleccionar una cartera
de activos: la cartera formada por los activos A y B, o la cartera
formada por A y C, ambas 50% y 50%, y posee los siguientes datos:
Calcule el rendimiento
esperado y la desviacin
estndar del rendimiento
de cada activo.
Calcule el rendimiento
esperado y la desviacin
estndar del rendimiento
de cada cartera.
Cul cartera
recomendara?
Rendimiento esperado
de activos A, B y C (%)
Ao A B C
2002 12 16 12
2003 14 14 14
2004 16 12 16
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Riesgo y Rendimiento
Modelo para la valuacin de activos de
Capital (MVAC):
Es una teora que vincula el riesgo y el rendimiento
para un activo.
Tambin se le conoce como CAPM (Capital asset
pricing model).
Vincula el riesgo no diversificable y el rendimiento
para todos los activos.
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Tipos de riesgo
Riesgo diversificable:
Es la porcin del riesgo de un activo que se atribuye a
causas aleatorias relacionadas con la empresa.
Se elimina a travs de la diversificacin.
Tambin se le conoce como riesgo no sistemtico.
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Tipos de riesgo
Riesgo no diversificable:
Es la porcin relevante del riesgo de un activo que se
atribuye a factores del mercado que afectan a todas las
empresas.
No se elimina a travs de la diversificacin.
Tambin se le conoce como riesgo sistemtico.
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Tipos de riesgo
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Tipos de riesgo
Basta agregar ms activos a la cartera para que
cualquier inversionista pueda eliminar todo o casi todo
el riesgo diversificable.
En consecuencia el nico riesgo relevante es el riesgo
no diversificable de un activo.
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MVAC: el coeficiente beta
El coeficiente beta es una medida del riesgo no
diversificable.
Es un ndice del grado de desplazamiento del
rendimiento de un activo, como respuesta al cambio en
el rendimiento del mercado.
El rendimiento de mercado es el rendimiento sobre la
cartera de todos los valores negociados en el mercado.
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Obtencin del coeficiente beta
Suponga que conoce
los siguientes datos
sobre un activo R y
sobre el rendimiento
del mercado para el
periodo de 1991 a 1998.
Ao R Mercado
1991 5% 7%
1992 45% 23%
1993 9% -7%
1994 -7% -8%
1995 17% 12%
1996 28% 22%
1997 29% 17%
1998 22% 9%
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Obtencin del coeficiente beta
Primero se graficarn los rendimientos del mercado en el
eje X y en el eje Y los rendimientos del activo R para cada
uno de los periodos.
Luego se obtiene la lnea caracterstica que explica la
relacin entre las dos variables.
La pendiente de esta lnea es el coeficiente beta.
Un beta ms alto indica que el rendimiento del activo es
ms sensible a los cambios del mercado, y por tanto ms
riesgoso.
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Obtencin del coeficiente beta
y = 1,2035x + 7,2172
-10
0
10
20
30
40
50
-10 -5 0 5 10 15 20 25
Rendimiento del mercado %
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o
d
e
l
a
c
t
i
v
o
%
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Interpretacin del coeficiente beta
Se considera que el coeficiente beta del mercado es 1, y
por tanto todos los dems coeficientes beta se
comparan con 1.
Los coeficientes beta pueden ser positivos o negativos,
aunque los positivos son los ms comunes.
La mayora se encuentran entre 0,5 y 2,0.
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Interpretacin del coeficiente beta
Beta Comentario Interpretacin
2,0 Se desplaza
en la misma
direccin que
el mercado
Dos veces ms sensible que el
mercado
1,0 Mismo riesgo que el mercado
0,5 La mitad del riesgo del mercado
0
El movimiento del mercado no lo
afecta
-0,5
Se desplaza
en direccin
opuesta al
mercado
La mitad del riesgo del mercado
-1,0 Mismo riesgo que el mercado
-2,0
Dos veces ms sensible que el
mercado
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La ecuacin del MVAC
Donde
ki : tasa de rendimiento requerido sobre el activo
Rf : tasa de rendimiento libre de riesgo
b : coeficiente beta
km : rendimiento del mercado
)] ( [
f m f i
R k b R k + =
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La ecuacin del MVAC
El modelo expresa al rendimiento requerido sobre
un activo como una funcin creciente del coeficiente
beta.
El modelo se divide en dos partes:
1. La tasa libre de riesgo
2. La prima de riesgo (prima de riesgo del
mercado)
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Ejemplo
Suponiendo que la tasa libre de riesgo es de 7%, el
rendimiento sobre la cartera de activos del mercado es
del 11% y el coeficiente beta de un cierto activo es 1,5.
Entonces su tasa de rendimiento requerido es:
% 13 % 6 % 7 %)] 7 % 11 ( 5 , 1 [ % 7 = + = + =
i
k
92
93
Calificadoras de Valores
Las instituciones Calificadoras de Valores evalan la
calidad crediticia de los instrumentos de deuda, as
como los activos que integran los portafolios de las
sociedades de inversin de deuda, la capacidad de pago
del emisor y la sensibilidad ante cambios en la economa,
con el objetivo de ayudar al inversionista a medir el riesgo
de las emisiones de deuda y de las sociedades de inversin
de deuda.
94
Calificadoras de Valores
La calificacin que otorgan las diferentes empresas incluyen
letras y nmeros:
Las letras se utilizan para calificar la calidad crediticia (o
capacidad y oportunidad de pago del emisor).
Los nmeros se emplean para medir el riesgo de
mercado (o grado de vulnerabilidad en el rendimiento de
la sociedad de inversin ante modificaciones en las tasas
de inters o tipo de cambio).
Las calificadoras de valores autorizadas a operar en Mxico
son:
1. Standard & Poors
2. Moodys
3. Fitch Ratings
95
Standard & Poors
Su escala de calificacin es la siguiente:
Calif. Definicin
AAA La capacidad de pago del deudor es altamente fuerte.
AA La capacidad de pago del deudor es muy fuerte
A Es susceptible de cambios adversos en su entorno y condiciones econmicas que los grados anteriores;
sin embargo, la capacidad de pago es an fuerte.
BBB Muestra adecuada proteccin; sin embargo, es muy probable que su entorno y condiciones econmicas
debiliten su capacidad de pago.
BB Es menos vulnerable a no pagar que el riesgo especulativo; sin embargo, enfrenta incertidumbre a las
condiciones de negocios, financieras y econmicas que podran volver inadecuada la capacidad de pago
del deudor.
B Es ms vulnerable que un BB, pero el deudor actualmente tiene capacidad de pago. Las condiciones
adversas de negocios, financiera o econmicas probablemente inhabilitarn al deudor para cumplir con sus
obligaciones.
CCC Es actualmente vulnerable al no pago, y depende de condiciones favorables de negocio, financieras y
econmicas para cumplir con sus obligaciones. En caso de condiciones adversas de negocio, financieras y
econmicas, es probable que el deudor no cumpla con sus obligaciones.
CC Altamente vulnerable al no pago.
C Se han iniciado trmites de quiebra o suspensin de pagos pero se han continuado realizando los pagos.
D El incumplimiento se ha realizado, considerando:
Al momento en que es exigible el principal o intereses y no son pagados. Con excepcin del periodo
de gracia.
Cuando se inicien trmites de quiebra o suspensin de pagos, a menos que contine cumpliendo con
sus pagos.
En el caso de que no se d el incumplimiento o se hayan iniciado trmites de quiebra o suspensin de
pagos, la violacin de covenants no se puede establecer como un incumplimiento tcnico.
96
Moodys
Su escala de calificacin es la siguiente:
Calif. Definicin
Aaa La capacidad de pago del deudor es altamente fuerte. El deudor presenta una situacin financiera
excepcional y cualquier cambio en su situacin financiera difcilmente afectar su calidad crediticia.
Aa La capacidad de pago del deudor es muy fuerte. El deudor presenta una situacin financiera
excelente. La razn por la que esta calificacin es inferior a la Aaa es que los riesgos de largo
plazo son ligeramente mayores.
A El deudor tiene una calidad crediticia por arriba del promedio. El deudor presenta una situacin
financiera buena, aunque es susceptible a cambios en su entorno.
Baa El deudor tiene una calidad crediticia igual al promedio y presenta una adecuada situacin
financiera. Sin embargo, en sus obligaciones de largo plazo hacen falta elementos de proteccin
adecuados.
Ba El deudor tiene una calidad crediticia menor al promedio y su situacin financiera puede ser
cuestionable. La habilidad para enfrentar sus obligaciones es moderada y posiblemente no sea
buena en el futuro.
B El deudor presenta una situacin financiera pobre, por lo que su calidad crediticia es dbil. Hay
poca certeza de que el deudor podr hacer frente a sus obligaciones en perodos largos.
Caa El deudor presenta una situacin financiera muy pobre y su calidad crediticia es dbil y
especulativa. Posiblemente presenten incumplimiento en algunas de sus obligaciones; existen
elementos que ponen en peligro el pago puntal de sus obligaciones.
Ca El deudor tiene una calidad crediticia sumamente dbil y presenta una situacin financiera
extremadamente pobre. Por lo general, el deudor se encuentra en incumplimiento en sus
obligaciones; asimismo, el deudor presenta otros problemas de liquidez muy bien identificados.
C El deudor presenta la calidad crediticia ms baja y generalmente se encuentra en incumplimiento
en todas sus obligaciones. El valor potencial de una recuperacin es bajo.