FINANZAS II

ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA

Cul es el nivel de deuda que debe tener el capital de la empresa? Para responder a esta pregunta, debemos tratar de determinar si la deuda tiene algn impacto sobre el valor de la empresa. En la medida en que tenga un efecto positivo, convendr financiarse con recursos ajenos, y si es negativo, se deber optar por financiar inversiones con recursos propios.

4.1 QU PARTE DEL CAPITAL SE DEBE CONSIDERAR?

Cuando determinemos la estructura optima del capital, debemos pensar en el capital estructural, permanente, que cubre las necesidades de mediano plazo de la empresa. Este capital incluye el patrimonio, la deuda financiera de largo plazo y la deuda financiera del corto plazo. esta ultima solo considera aquella deuda que es permanentemente renovada y que, en la practica, se constituye como un requerimiento de plazo mayor. La deuda coyuntural de corto plazo no se debe considerar como parte del capital para determinar su costo o nivel de apalancamiento.

4.2 DEUDA Y VALOR DE LA EMPRESA

Con la finalidad de explicar una relacin entre deuda y valor de la empresa, presentaremos un ejemplo: imaginemos que una compaa con un capital de 1,000, la cual genera un beneficio operativo anual antes de impuestos de 200. Este beneficio se mantiene como una perpetuidad. Las inversiones en activo fijo solo aumentan para cubrir la depreciacin, de forma que el activo fijo neto permanece constante, al igual que las necesidades operativas de fondos. El impuesto a la renta es de 30% y el costo de la deuda es de 10%. El beneficio despus de los impuestos se distribuye en su totalidad como dividendos.

OTROS DATOS
La empresa genera el mismo resultado operativo, independientemente de su estructura de capital, el cual est reflejado en el BAIT( beneficio operativo de inters e impuestos). La capacidad de generar ingresos por parte de la empresa est determinada por sus inversiones y es independiente de la forma como estas son financiadas. Si esta afirmacin no fuese correcta, podran aumentar los ingresos con solo cambiar la estructura de capital. La capacidad de generar ventas en las compaas depende de otros factores y no se relaciona con la estructura de capital.

4.3 DEUDA Y ROE

Con el mayor nivel de deuda, se puede apreciar que aumenta el ROE (retorno sobre recursos propios). Esto se da por dos razones: el mayor riesgo que asumen los accionistas y el escudo tributario.

El aumento del ROE est relacionado con la proporcin entre deuda y recursos propios, y con las diferencia entre la retribucin esperada para los accionistas y el costo de la deuda (tasa de inters)

Este aumento del ROE no tiene ningn efecto sobre el valor de la empresa: solo es el reflejo del mayor riesgo que asume el accionista como consecuencia del endeudamiento. La rentabilidad exigida por los accionistas esta positivamente relacionada con el nivel de endeudamiento.

4.4 DEUDA E IMPUESTOS

Normalmente los intereses son deducibles de impuestos. Esto implica que, a mayor nivel de endeudamiento, los gastos por concepto de intereses aumentaran; disminuye el beneficio antes de impuesto(bat)y, como consecuencia el importe pagado por concepto de impuestos. A la diferencia entre el impuesto que se pagara asumiendo que la empresa no tiene deuda y el pagado en la empresa apalancada, se le denomina escudo tributario.

DEUDA Y VALOR DEL CAPITAL

Para poder relacionar la deuda con el valor de la empresa, procederemos a estimar el precio de las acciones y de la deuda en forma independiente. El precio de las acciones estar determinado por el flujo de caja que generen las mismas dividido entre su costo de oportunidad del capital. Si asumimos que el beneficio despus de impuestos es igual al flujo de caja y que se reparte la totalidad de utilidades como dividendos, el valor de las acciones se calcula como sigue:
Valor acciones =

 Si asumimos que el nivel de endeudamiento permanece constante, es

decir que los prestamos son renovados a su vencimiento, el flujo de caja de la deuda sern los intereses de la misma, los cuales se mantendrn como perpetuidad ya que la deuda se mantiene constante.
Valor deuda =

Normalmente la tasa de inters coincide con el costo de oportunidad de la deuda, por lo que es razonable asumir la siguiente igualdad:
COKd = i

El valor del capital ser igual a la suma del valor de las acciones y el valor de la deuda:
Valor del capital = valor de las acciones + valor de la deuda

valor del capital =

La redistribucin al capital la podemos expresar de la siguiente Redistribucin al capital = BDT + i x D redistribucin al capital = BAIT x (1-t) + ixDxt

manera:

Si dividimos cada uno de los componentes entre su propio costo de nos encontraremos con lo siguiente:
valor de capital =
(1)

capital,

El BAIT x (1-t) es el flujo de caja que generara una empresa sin deuda, por lo que el costo de oportunidad del capital que se debe emplear para descontarlo es el de la empresa no apalancada, que denominamos COKsd o COKop.
El segundo componente, conformado por i x D x t, es el valor de los intereses multiplicado por la tasa del impuesto a la renta. Valor del capital = valor de la empresa sin deuda + t x D El mayor valor del capital se alcanzara cuando la empresa incorpore el mximo nivel de deuda posible.

RIESGOS ASOCIADOS A LA DEUDA

La deuda tiene un doble efecto sobre el valor de la empresa:

El escudo tributario que lo aumenta Los riesgos asociados con la deuda que lo disminuyen
PRINCIPALES RIESGOS ASOCIADOS ENDEUDAMIENTO SON LOS SIGUIENTES:

CON

EL

EXCESO

DE

I.- Cuando las empresas enfrentan problemas financieros, se toman decisiones inadecuadas que premian la obtencin de caja de corto plazo y, en muchos casos, sacrifican el objetivo de maximizar el valor de la empresa.

II.- La falta de recursos impide que se realicen todos los proyectos con VAN positivo, y se rechazan proyectos que se aprobaran en condiciones normales.

III.- Se pierde flexibilidad en el manejo de las fuentes de capital de la empresa IV.- Al no producir utilidades, se pierde el beneficio que produce el escudo tributario. V.- Se posterga la toma de decisiones frente a la incertidumbre del futuro de la empresa. VI.- Los clientes esperan obtener alguna ventaja por el hecho de que la empresa atraviesa por problemas financieros. Ejemplo: exigirn un menor precio.

VII.- Los proveedores endurecen las condiciones de pago y priorizan a otros clientes de mayor solvencia.
VIII.- Cuando se llega a condiciones extremas, los accionistas que controlan el manejo de la empresa prefieren no realizar nuevos aportes de capital.

IX.- Las empresas en reestructuracin enfrentan costos administrativos relacionados con este proceso, costos judiciales, costos de abogados, entre otros
x.- En los casos en que se deban vender activos para atender requerimientos apremiantes, estos son castigados, y se obtienen precios menores a los que se conseguirn si se vendiese en condiciones normales.

INTERACCIN DE AMBOS EFECTOS

A medida que la deuda aumenta, se incrementa el riesgo de insolvencia, por lo
que los accionistas y deudores exigirn un mayor retorno por su inversin, lo que le hace que el incremento del valor sea menor. Incluso llegar un momento en que el valor de la empresa decrecer cuando aumenta la deuda.

Tericamente existe un nivel de endeudamiento que maximiza el valor de la empresa. En el cuadro 4.6 presentamos el comportamiento del valor de la empresa ante cambios en el nivel de endeudamiento.

Podemos apreciar 3 bloques: BLOQUE I.- El valor de la empresa aumenta en un importe equivalente al valor actual del escudo tributario. (txD) BLOQUE II.- Todava se aprecia un impacto positivo en el valor de la empresa ante aumentos en el nivel de endeudamiento. Al final del segundo boque, la empresa alcanza su mayor valor. BLOQUE III.- El valor actual de los riesgos asociados con la insolvencia supera el valor actual del escudo tributario.

CUNTA DEUDA PUEDE ABSORBER LA EMPRESA?

Debemos considerar dos puntos importantes:

1.

Se debe considerar la capacidad de generacin operativa de caja de las inversiones, evaluando la rentabilidad de las mismas. Es preciso determinar la capacidad de mantener el flujo de caja en el tiempo, as como la variabilidad del mismo.

2.

Cuando la economa crece y las compaas tienen buenos ingresos y utilidades, los encargados del manejo de las empresas tienen la impresin de que pueden absorber altos niveles de endeudamiento. El problema viene en las pocas difciles, cuando el estar con niveles excesivos de la deuda puede comprometer la estabilidad de la compaa.

 Como regla general, podemos afirmar que las empresas mas estables son las que pueden
absorber mayores niveles de deuda. Por ejemplo, las empresas proveedoras de servicios pblicos como energa, telefona o agua son relativamente menos sensibles a cambios en la economa, ya que estos servicios son bsicos en la vida de cualquier comunidad, por lo que se consideran mas estables.

La estabilidad constituye el principal factor determinante del nivel de endeudamiento. Las empresas que presentan alta variabilidad en sus ingresos otra forma de decir las
mas riesgosas debern apoyarse principalmente en recursos propios, y recurrir en forma marginal a la deuda.

 El tipo de activo es un factor adicional que se debe tomar en cuenta. Empresas con
activos intangibles deberan absorber menor deuda que aquellas que cuenten con activos materiales de mas fcil realizacin, salvo que los intangibles tengan un valor reconocido por el mercado.

Con la finalidad de determinar el nivel de endeudamiento que una empresa puede

absorber, se observa a otras empresas del mismo sector y de otros sectores que sean considerados como riesgos similares.

 Frecuentemente se seala como una de las ventajas de la deuda al crecimiento de las ventas, Cuando se evala el efecto de la deuda en e valor de la empresa, se parte de un determinante
requerimiento de capital. el cual se logra como resultado de las inversiones que se realizan con los recursos provenientes de terceros.

DEUDA Y CRECIMIENTO

En los casos en que existan limitaciones para obtener recursos propios y los recursos de

Los gerentes debern ser consientes de que es la mejor limitar el crecimiento de la empresa

terceros se constituye como la nica opcin para crecer, la deuda en si podr aumentar el nivel de operaciones y el valor de la empresa.

antes de exponerla innecesariamente al riesgo de la deuda. Las consecuencias de asumir estos riesgos han conducido a muchas empresas a situaciones de insolvencia en donde los accionistas han perdido o deteriorado su patrimonio.

DEUDA Y RIESGO PARA LOS ACCIONISTAS

El riesgo se define por la variabilidad de los flujos de caja futuros ante distintos
Cuando se incrementa el nivel de endeudamiento, el resultado esperado para los
escenarios posibles. La medida del riesgo es la desviacin estndar. accionistas aumenta, pero simultneamente se incrementa la desviacin estndar.

Cuando analizamos el riesgo, debemos pensar en inversionistas que tienen recursos que
Para el inversionista diversificado, se podr analizar el riesgo desde una perspectiva
distinta.
van a ser invertidos en una cartera diversificada. Desde una perspectiva amplia, considerando una cartera diversificada, la deuda aumenta el riesgo y, simultneamente, la expectativa de la ganancia.

EJEMPLO:
Un gerente, quien a su vez es accionista, que dispone de una cantidad limitada de recursos excedentes y cuyo patrimonio esta concentrado en la empresa que administra. Tiene la opcin de invertir estos recursos en la misma empresa o, financiar los requerimientos con deuda e invertir su dinero en otras opciones. En este caso, tendra que balancear el mayor riesgo al que estara expuesto como resultado de la deuda y contrapesarlo con el menor riesgo que le representara diversificar sus inversiones. Podra ocurrir que el riesgo total de su cartera disminuya a pesar de que el riesgo de aquella parte invertida en la empresa aumente.

DEUDA Y CONTROL
El control de la empresa puede ser una preocupacin para determinados accionistas. Para
otros, es que la empresa este adecuadamente manejada y que se tomen decisiones orientadas a maximizar el valor de la misma.
los recursos para realizar nuevos aportes de capital orientados a financiar las inversiones de la empresa, una manera de conservar el control ser financiar el crecimiento con recursos de terceros. se tomara tanta deuda como se requiera para financiar el crecimiento y, en muchos casos, se exceder el nivel optimo.

Si el control de la empresa es un tema importante y los actuales accionistas no cuentan con

Estas empresas difcilmente podrn llegar a una estructura de capital optima. Normalmente

4.12. COSTO DE LA DEUDA Y RETORNO SOBRE LA INVERSIN

Costo que tiene que pagar una determinada compaa por financiarse con recursos ajenos
(generalmente proporcionados por entidades financieras). Tambin hace referencia al costo, en forma de intereses, que le supone al Estado la emisin de deuda pblica.

Las empresas piden dinero prestado para una serie de razones. A menudo, la deuda es
necesaria para ampliar un negocio o para mantener un negocio funcionando sin problemas. Todas estas deudas tienen un costo: la tasa de inters que se cobra sobre el dinero que la empresa se est endeudando, lo que es la cantidad de dinero que la empresa paga por el privilegio de usar el dinero prestado.

Para que se produzca el aumento de valor de capital como consecuencia del

endeudamiento, el rendimiento de la inversin tiene que ser mayor al costo

de la deuda. Si este ltimo fuese mayor a la rentabilidad, entonces los accionistas perderan valor por cada unidad de deuda que asuma la

empresa.

Mientras ms riesgoso sea el proyecto, mayor ser la diferencia entre el COSTO DE LA DEUDA y el RENDIMIENTO esperado por los accionistas

Esta es una afirmacin que se acepta como un principio general del endeudamiento

Algunas empresas excesivamente conservadoras, adoptan la poltica de no endeudarse para no asumir riesgos de insolvencia. Esta posicin frente a la deuda afecta el valor de la empresa.

4.13. POLTICA DE NO ENDEUDARSE

Sin Deuda

Nivel razonable de deuda

El mercado premiar a la empresa endeudada y le asignar un mayor valor.

De esta manera, los accionistas de la empresa apalancada, con un nivel de deuda razonable, se encontrarn en mejor posicin que los de la conservadora.

Existe un punto donde se pueden conciliar ambas posiciones. Este se alcanza si es que la empresa emite deuda y esta es adquirida por los mismos accionistas. En tal situacin el futuro de la empresa est e manos de los propietarios de las acciones.

LO IMPORTANTE ES QUE LOS INTERESES SEAN DEDUCIBLES DE IMPUESTOS, PUESTO QUE JUSTAMENTE EL ESCUDO TRIBUTARIO ES LO QUE PERMITE QUE EL VALOR DE LA EMPRESA AUMENTE.

En algunos pases se imponen restricciones al endeudamiento con los mismos accionistas y no se permite que estos intereses se deduzcan de impuestos

Otras formas de adquirir prstamo

Sistema Financiero

Banco del Exterior

TODO LO DICHO ANTERIORMENTE NOS LLEVA A CONCLUIR:

Que no hay excusa para no endeudarse. Las polticas conservadoras afectan el valor de la empresa y la rentabilidad de los accionistas.

LOS DIRECTIVOS DE LAS EMPRESAS DEBE INTENTAR ALCANZAR EL NIVEL DE ENDEUDAMIENTO QUE PERMITA MAXIMIZAR EL VALOR DEL CAPITAL.

4.14. ACTITUD DE LOS DIRECTIVOS

Para las personas encargadas del manejo de la empresa, es ms cmodo tener

menores niveles de deuda, ya que esto les da mayor tranquilidad en las operaciones diarias. De esta manera, podra surgir un conflicto de intereses

entre los encargados de la administracin, que buscarn su tranquilidad, y los

accionistas, que buscarn maximizar el valor de su inversin.

Los impuestos a las empresas no son los nicos relevantes para decidir el nivel ptimo de endeudamiento. tambin se deben considerar los impuestos a los intereses, a los dividendos y a la ganancia de capital. es difcil plantear un modelo genrico que incorpore todas las variables.

4.15. DEUDA Y OTROS IMPUESTOS

Cuando se considera el efecto total de todos los impuestos directa o indirectamente involucrados, se neutraliza cualquier beneficio de la deuda.

En aquellos casos en los cuales no hay impuestos a los intereses, a los dividendos o a las ganancias de capital, y solo se presenta el impuesto a las empresas, el cual reconoce a los intereses como un gasto deducible de impuestos, la teora presentada no requerir de ningn ajuste.

Se han realizado diversos estudios que tratan de relacionar el impacto de los anuncios de emisin de deuda o acciones sobre el valor de la empresa. se ha podido observar frecuentemente que, cuando las empresas anuncian la emisin de ttulos de deuda, el precio de las acciones en promedio sube. lo contrario ocurre cuando se financian las inversiones con emisin de acciones, lo cual tiene un precio negativo en la cotizacin de las acciones.

4.16. OBSERVACIN DEL MERCADO

Empresas ms rentables

Empresas menos rentables

=
Menos endeudadas

=
Ms endeudadas

Observacin del Mercado

Explica el comportamiento de los directivos de las empresas en relacin con as fuentes de financiamiento.
Las empresas prefieren financiar sus inversiones con recursos internos antes que con externos

SUPUESTO:

El escudo tributario y el nivel ptimo de endeudamiento son tomados en cuenta como elementos secundarios

4.17.LA TEORA DEL ORDEN DEL PICOTEO

Las empresas generan un nivel de beneficio determinado. De este, una parte se emplea para retribuir a los accionistas a travs de los dividendos y otra parte queda en la empresa para ser reinvertida. Generalmente se establece un nivel de dividendo determinado, el cual se procura mantener en el tiempo. Aquella parte de los beneficios no repartidos se emplea para financiar las nuevas inversiones.

Los requerimientos de inversin son cubiertos en primer lugar con dicha parte de los beneficios no repartidos. Si los proyectos con VAN positivo demandan un nivel de inversiones que supere el valor de los beneficios retenidos, se recurre a financiamiento externo.

En el momento de decidir sobre la procedencia de los recursos que se demandarn, se optar por la fuente de capital ms econmica. como consecuencia, se preferir la deuda antes que recurrir a recursos propios.

LA EMISIN DE NUEVAS ACCIONES ES UNA DE LAS LTIMAS ALTERNATIVAS A LAS QUE SE RECURRIR.
Si los directivos consideran que el precio de la accin est sobrevaluado, podrn considerar la opcin de emitir acciones para financiar las inversiones.

Se emiten acciones si se considera que el precio de la accin est sobrevaluado.

Cuando se emite deuda, se percibe que el precio est sobrevaluado, por lo que la cotizacin aumenta.

Empresas menos rentables, en un determinado sector, deben recurrir a financiamiento externo para financiar sus inversiones, ya que el interno es insuficiente.

Algunos directivos buscan la deuda para maximizar el valor

Otros la emplean como un recurso marginal que se emplea solo en los casos que sean necesarios.

La deuda puede incrementar el valor del capital de la empresa.

La principal ventaja del endeudamiento es el escudo tributario que genera. La ventaja del escudo tributario se ve contrapesada con los riesgos asociados al endeudamiento.

Cuando se valora una empresa, se est determinando el valor actual de los flujos de caja futuros. En este sentido, la empresa se puede ver como un conjunto de activos que generan caja, por lo que, al valorizarla, estamos determinando el valor de estos activos. La herramienta que se emplea es el valor actual neto (VAN), el cual actualiza los flujos de caja futuros a la fecha en que se realiza la evaluacin.

QU ESTOY VALORANDO?

Imaginemos que existe un bono que, en los prximos 5 aos, nos dar un pago anual por concepto de intereses de 50,000 y que, al final del quinto ao, nos devolver el principal de 1 milln, La tasa de inters que nos generara un depsito en un banco de igual riesgo al que ofrece el bono es de 5%; para este ejemplo, es la mejor alternativa disponible, por lo que tomamos este rendimiento como la tasa de descuento. Si quisiramos determinar el valor actual del bono, tendremos que hallar el valor actual del siguiente flujo de caja.

Empleando la frmula del valor actual y una tasa de descuento de 5%, determinamos que el valor actual de este flujo de caja es de 1 milln. Este activo financiero, conformado por un bono, tiene el valor indicado, que ha sido determinado considerando el valor actual de su flujo de caja futuro.

Planteemos que se construye un edificio con la finalidad de alquilar oficinas. El valor de la inversin es de 1 milln y esperamos cobrar una renta mensual de 10,000. A esta renta anual de 120.000 le deducimos los gastos de mantenimiento que permitan mantener el valor del edificio, impuestos y otros gastos, de tal manera que se arroja un beneficio despus de impuestos de 50.000, y este se reparte en su totalidad como dividendos. Si esta renta esperada se mantiene en el tiempo, deberamos recibir los 50.000 como una perpetuidad. Si considersemos la tasa de descuento de mercado de 5%, el valor actual de este flujo de caja futuro sera 1 milln (50,000/5%), por lo que el valor de este activo constituido por el edificio sera tambin de 1 milln.

En el mismo ejemplo, asumamos que dentro del perodo de construccin surgieron algunos imprevistos que elevaron el costo de la construccin a 1.2 millones, pero que los ingresos previstos permanecieron inalterados; es decir, se produca el mismo flujo de caja de 50,000. en este caso, el valor actual del flujo de caja futuro seguir siendo 1 milln, ya que la tasa de descuento es determinada por el mercado y no variar por los cambios que se produzcan en el proyecto. debido a este mayor costo, los propietarios del edificio recibirn este ltimo valor si vendiesen sus acciones, asumiendo ellos una prdida de 200,000. lo inverso ocurrira si se produjera ahorros en la construccin. por ejemplo, si esta hubiese costado 900,000, los promotores habran podido vender sus acciones en 1 milln, y registrar una ganancia de 100,000, tal como se aprecia en el cuadro 5.2.

INVERSIN

Inventarios

Cuentas por Cobrar

Otras Inversiones

Activos Intangibles

Activos Fijos

=
Generar operaciones que aseguren un flujo de caja futuro

EL VALOR EN LIBROS DE ESTOS ACTIVOS NETOS SE PUEDE APRECIAR EN EL BALANCE DE DOS MANERAS:

Como el total de inversiones realizadas menos aquella parte de estas inversiones que se financia en forma espontnea, con fuentes que se originan como resultado de las operaciones (pasivos espontneos).

Como el capital invertido para financiar estas inversiones, del cual una parte est conformada por el patrimonio y otra por la deuda

DETERMINACIN DE ACTIVOS RELACIONADOS CON EL NEGOCIO

Separar los activos que no guardan relacin con el negocio que se est evaluando.

Se puede identificar entre sus inversiones a algunas que no guardan relacin con el negocio objeto de evaluacin o activos potencialmente en desuso

Un flujo de 100,000 dentro de 10 aos, descontando a una tasa de 12% anual, tendr un valor actual de 32,197. Si el flujo se produjese en 20 aos, el valor actual sera de 10,366; y si fuese dentro de 50 aos, el valor actual sera de 346.

5.3. PERIODO QUE COMPRENDE LA EVALUACIN

FLUJO DE CAJA PROYECTADO

Se debe proyectar el flujo de caja que se espera que generen los activos
asociados con el negocio.

Se considera los movimientos asociados con las operaciones de la

empresa, tanto los ordinarios como los extraordinarios, sin atender a la forma en que las inversiones fueron financiados.

Las empresas generan caja operativa tomando en cuenta la bondad de sus

activos y no la forma en que estos han sido financiados.

 Las ventajas asociadas con la deuda estn reflejadas indirectamente en el

costo de oportunidad del capital.

La deuda y el escudo tributario que generan permiten que el costo del

capital disminuya dentro de ciertos niveles de endeudamiento, lo que origina que el valor actual de los flujos operativos de la empresa tenga un mayor valor.

Algunos analistas proyectan el flujo de caja financiero, el cual considera

todos los movimientos de caja, incluyendo aquellos relacionados con los prstamos y los menores tributos pagados como consecuencia del escudo tributario.

 El flujo de caja financiero tambin se proyecta con la finalidad de obtener

la tasa interna de retorno financiera (TIRF), la cual trata de estimar la rentabilidad que obtendrn los accionistas, asumiendo que se financia parte de sus inversiones con deuda.

Con el flujo de caja operativo, tambin se puede determinar la tasa interna

de retorno econmica, conocida como la TIRE, la cual nos dar una medida de la rentabilidad econmica del proyecto o el retorno sobre el capital.

Es frecuente que, para determinar el flujo de caja econmica, se excluyan

todos los gastos financieros.

TASA DE DESCUENTO
Los flujos de caja proyectado deben ser actualizados con la herramienta del

El costo de oportunidad del capital considera la rentabilidad mnima exigida

Si se determina el valor de la empresa empleando el flujo de caja operativo, se
emplear como tasa de descuento el costo de capital medio ponderado. por los accionistas y los proveedores de deuda.

VAN, la cual requiere la determinacin de una tasa de descuento.

FORMULA:
Costo de capital medio ponderado = CCMP = COKemp CCMP = [COKaccx (
)] +

+ [COKd x (1 - t) x (

)] +

= COKemp

VALOR RESIDUAL O VALOR DE CONTINUIDAD

Una vez determinado el flujo de caja para el periodo proyectado, se debe estimar
un valor residual que considere los flujos de caja que se producirn en los aos posteriores al periodo de evaluacin. En los casos de empresas en marcha, el valor residual se le conoce como valor de continuidad.

Empleando las matemticas financieras, podramos estimar el valor actual de un

flujo de caja constante, tambin conocido como perpetuidad.
VAperpetuidad =

EJEMPLO:

Si el flujo de caja perpetuo es de 120 y la tasa de descuento es de 12%, el valor actual de

esta perpetuidad ser de 1000.
120 VAPerpetuidad= 12% VAPerpetuidad

= 1000 =

Si se espera que el ultimo flujo crezca a una tasa determinada (g), la formula ser la siguiente:

0 (1+g) 100 (1+2%) VAperpetuidad= VAperpetuidad = ( g) (10% 2%)

asumir que se venden los activos al final del periodo.

1275

En el caso de que la empresa termine sus operaciones en el horizonte del plan, se deber

Si bien es el valor

actual de los flujos futuros, estar actualizado al final del periodo. Este valor se debe actualizar nuevamente a la fecha de evaluacin, por lo que debe ser descontado nuevamente.

VALOR DE LAS OPORTUNIDADES DE CRECIMIENTO

Al determinar el valor de los activos netos de la empresa, estamos asumiendo que los activos afectos al negocio generaran un flujo de caja, con el cual estimaremos el valor de la empresa. Adicionalmente al flujo de caja que generan los activos, se deben considerar los flujos de caja de los nuevos negocios o de los futuros activos que tendr la empresa.
Ejemplos:

Una embotelladora que vendo su logstica de distribucin a una empresa

cervecera.

Empresa en crecimiento.

VALOR DE CAPITAL
El valor total de la empresa se puede expresar con la siguiente formula: Valor = VA FCE + VA VR + VA ANR + VA OC El valor de la empresa ser la suma de los siguientes valores:

el valor actual de los flujos de caja econmicos descontados (VA FCE) El valor actual del valor residual (VA VR) El valor actual de los activos no relacionados con el negocio (VA ANR) El valor actual de las oportunidades decrecimiento
VALOR DE LOS RECURSOS
Para estimar el valor de los recursos propios, se debe restar el valor del capital de la empresa la parte correspondiente a la deuda.

DIFERENCIAS ENTRE EL VALOR EN LIBROS DEL CAPITAL Y EL VALOR ESTIMADO

Si las inversiones han sido exitosas y han creado valor para los accionistas, el
valor de los activos que generan el flujo de caja normalmente tendr un valor mayor que el invertido.

Por el contrario, si las inversiones no han sido exitosas y han destruido valor para
el accionista, frecuentemente el valor de mercado resultante ser menor que el invertido. El valor en libros no considera el valor del dinero en el tiempo y es el resultado de practicas contables determinadas.

DETERMINACIN DE DIFERENTES VALORES PARA UNA EMPRESA

Las personas que determinan su valor podrn tener consideraciones distintas

que les permitan acceder a un mayor flujo de caja al aprovechar ciertas circunstancias, o podrn acceder a un menor costo de oportunidad del capital que les permita estimar un mayor valor.

 A medida que las empresas crecen, el costo de oportunidades tiende a nivelarse entre los
diversos agentes que podran estar interesados en comprar. Las diferencias importantes de los costos de capital se encuentran en empresas de menor tamao relativo.

Por otro lado, al determinar el valor de la empresa, un evaluador puede calcular algunos
ahorros a los que accedera, los cuales pueden no haber sido considerados por otros agentes al no poder acceder a ellos. Tambien se pueden lograr sinergias que se traducen en ahorros, al incorporar los negocios con otros productos que permitan generar un mayor valor. Incluso, en algunas situaciones, una empresa puede decidir comprar otra para cerrarla y evitar la competencia.

Cada evaluador tendr sus propias consideraciones y difcilmente el valor ser idntico
para distintas valuaciones.

GOODWILL Mayor valor que tiene la empresa, por encima del valor de sus inversiones, el cual refleja
el conocimiento del negocio, la tecnologa, el valor de las marcas y otros intangibles.

Al determinar el valor de la empresa basado en el valor actual de los flujos futuros,

aquella parte que supere el valor de las inversiones podr considerarse como el valor del goodwill.

OTROS MTODOS DE VALORACIN La metodologa de opciones

EJEMPLO PRACTICO:

Planteemos por ejemplo una empresa que se dedica a la venta de computadoras. El balance inicial de la empresa es el siguiente:
Tenemos los siguientes datos adicionales:

La empresa tiene, entre sus activos, un terreno que adquiri con fines de especulacin valorizado en 1200. Este terreno fue comprado en 30, hace varios aos. Este terreno no tiene ninguna relacin con el negocio de la compaa. La empresa estima que en 5 aos, se alcanzara una estabilidad en sus operaciones; y se espera que, a partir de ese ao, sus beneficios se mantengan constantes e iguales a los alcanzados en el ao 5. las nuevas inversiones en activo fijo requeridas para mantener ese nivel de benficios sern iguales al valor de la depreciacin y no se requerirn nuevas inversiones en necesidades operativas de fondo.

 La tasa de impuestos es de 35.6 %. El beneficio econmico despus de

impuestos que se obtuvo en el ultimo ejercicio fue 638.2.

La proporcin deuda/capital total es

50%

El costo estructural de la deuda es

14.5%.

El costo de los recursos propios es 20%.

ACTIVOS NO RELACIONADOS
El primer paso ser determinar cules son los activos no relacionados con el negocio. Contamos con la informacin del terreno, que est valorizado en 1,200. Este terreno se adquiri en 30, por lo que, si se vendiese hoy, se generara una utilidad de 1,170 (1,200-30). Esta utilidad generar un impuesto a la renta de 416.52 (1,170 35.6%). Al valor del terreno debemos restarle el valor de los impuestos, de tal manera que podamos determinar el valor de los activos no relacionados al negocio netos de impuestos, que ascienden a 783.48 (1,200-416.52).

PERODO DE EVALUACIN
Se indica que la empresa alcanzar estabilidad en sus operaciones en los prximos 5 aos, por lo que es razonable tomar este perodo para realizar la evaluacin. Al final del perodo, se tendr que determinar el valor residual que refleje el flujo de caja que se obtendr desde el perodo 6 en adelante.

TASA DE DESCUENTO
Tenemos la informacin de que el costo de oportunidad del capital es de 14.669%, por lo que emplearemos este valor como tasa de descuento. Esta tasa se obtuvo aplicando la frmula del costo del capital medio ponderado, asumiendo que la empresa aspira a tener un capital financiado en un 50% con deuda y el 50% restante con recursos propios. Adicionalmente, los accionistas exigen una rentabilidad mnima de 20%, con un costo de la deuda estructural esperado de 14.50%.

DE ESTA MANERA, EL COSTO DE CAPITAL SERA EL SIGUIENTE:

= + + 1 +
+ 14.50% 1 35.6%

= 20%

50% 50% + 50%

50% 50% + 50%

= = 14.669%

FLUJO DE CAJA ECONMICO PROYECTADO

Para proyectar el flujo de caja econmico, podemos optar por dos alternativas.

La primera ser sumar al beneficio despus de impuestos el valor de los intereses

y luego restarle el efecto tributario de los intereses, conformado por el escudo tributario.

La

segunda alternativa consiste en proyectar el flujo considerando que no se pagan intereses y el impuesto se calcula directamente sobre el beneficio operativo. Ambos mtodos nos llevan el mismo resultado del flujo de caja.

 EL PRIMER MTODO SE APLICA COMO SIGUE

EL SEGUNDO MTODO CONSISTE EN NO CONSIDERAR LOS INTERESES Y MULTIPLICAR EL BENEFICIO ANTES DE INTERESES E IMPUESTOS (BAIT) POR LA TASA DEL IMPUESTO A LA RENTA, COMO SE MUESTRA A CONTINUACIN:

PARTIENDO DEL BENEFICIO, EMPLEAMOS EL MTODO DEL FLUJO DE CAJA LIBRE, PARA PROYECTAR EL FLUJO DE CAJA ECONMICO EN EL PERODO SELECCIONADO. EL RESULTADO ES EL SIGUIENTE:

VALOR ACTUAL DEL FLUJO DE CAJA

VALOR RESIDUAL
El valor residual tiene como finalidad determinar el valor actual de
los flujos de caja que se producirn desde el perodo 6 en adelante.

La

informacin proporcionada nos seala que el beneficio ascendente a 972.40 del perodo 5 se mantendr en los siguientes aos (el valor de cuadro anterior difiere ya que se le ha sumado la depreciacin).

VALOR DEL CAPITAL DE LA EMPRESA

Con esta informacin podemos determinar el valor de la empresa, sumando lo siguiente:
Valor de activos no relacionados Valor actual del flujo de caja econmico Valor residual Valor del capital 783.48 1,190.19 3,343.60 5,317.27

En esta oportunidad, no hemos considerado el valor actual de las oportunidades de crecimiento al no tener informacin sobre las mismas, por lo que se ha asumido que no existen.

Del valor del capital de 5,317.27, el valor de 4,533.79 corresponde a los activos relacionados con el negocio (1,190.19 ms 3,343.60) y 783.48 a los no relacionados, que en este caso corresponden a la inversin en el terreno.
Valor actual del flujo de caja econmico Valor residual Valor del capital de activos relacionados 1,190.19 3,343.60 4,533.79

VALOR DEL PATRIMONIO

Para determinar el valor del patrimonio, debemos restarle al valor del capital los 2,322.86 correspondientes al valor de la deuda indicado en el Balance inicial (1,820 de la deuda de largo plazo y 502.86 de la deuda de corto plazo).
Valor del capital Valor de la deuda Valor del patrimonio 5,317.27 2,322.86 2,994.41

El valor indicado de 2,994.41 es el que se pagara si se adquiriesen las acciones de la empresa.

METODOS ALTERNATIVOS PARA DETERMINAR EL VALOR DE LOS ACTIVOS NETOS AFECTOS AL NEGOCIO

Hemos

En el cuadro 5.8, se aprecia la metodologa del EVA aplicada a

este caso.

determinado que el valor de los activos afectos al negocio asciende a 4,533.79. Este valor lo podemos obtener empleando la metodologa de EVA y de SVA explicada en el captulo de gestin del valor de la empresa.

El beneficio despus de impuestos corresponde al beneficio econmico, que es el mismo empleado en el ejemplo del flujo de caja libre. La inversin inicial corresponde a la suma de la inversin en necesidades operativas de fondos y en activo fijo neto. En el primer perodo, se toma la inversin indicada en el Balance inicial, la cual ser conformada por la correspondiente a las necesidades operativas de fondos ascendente a 4,505.48 y la de activo fijo neto ascendente a 415.56.

El EVA es diferencia entre el beneficio y el costo de oportunidad del capital. Los valores obtenidos deben ser actualizados empleando la tasa de descuento que considere el costo de oportunidad del capital. Este valor es el indicado como valor actual del EVA y se debe tomar el correspondiente a los 5 primeros ejercicios (no se debe considerar el indicado como 5+ ya que es el que generar en los aos siguientes).

Si al valor actual de los EVA de -180.05 le sumamos el valor actual del valor residual ascendente a -207.20, tendremos un valor total de -387.25. Si a este importe le sumamos el capital inicial de 4,921.04, nos dar el valor del capital de la empresa ascendente a 4,533.79, que es el mismo valor determinado empleando el mtodo del flujo de caja descontado.

SI EMPLESEMOS LA METODOLOGA DEL SVA, TENDRAMOS LOS RESULTADOS INDICADOS EN EL CUADRO 5.10.

 En este ejemplo se parte del beneficio inicial, el cual

se asume que se podr mantener con el nivel de inversiones con que se contaba en ese momento. En este caso, el beneficio sera igual al flujo de caja y se mantendra en forma perpetua, por lo que el valor del mismo ascendera a 4,350.67 (638.2/14.669%).