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Capital y Crecimiento
7
2010
1995
1983
1987
1991
1999
2001
2005
1997
1981
2007
1985
1989
Espaa
UE-15
ndice
n
Fuentes del crecimiento en Espaa y la Unin Europea Convergencia en renta, inputs y productividad La trayectoria negativa de la productividad El xito de la acumulacin de capital Cambio estructural y productividad
Empleo y productividad Capital humano y productividad Aprovechamiento del capital humano Sobreinversin improductiva durante el boom inmobiliario
9 10 11 13
3 4 6 7 8
n n n
n n n n
2009
2003
*UE-15ex est formado por los pases para los que es posible realizar anlisis de contabilidad del crecimiento: Austria, Blgica, Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Italia, Holanda, Espaa y Reino Unido. Fuente: Fundacin BBVA-Ivie (2010) y EU KLEMS.
200
150
100
50 1980
1985
1990
1995
2000
2007
Output per cpita Inputs per cpita Capital neto per cpita
Fuente: Fundacin BBVA-Ivie (2010).
Output per cpita Inputs per cpita Capital neto per cpita
Fuente: Fundacin BBVA-Ivie (2010).
Output per cpita Inputs per cpita Capital neto per cpita
Fuente: Fundacin BBVA-Ivie (2010).
Las estimaciones de las fuentes del crecimiento econmico presentadas muestran que gran parte de este se ha debido a la ampliacin de los volmenes de factores productivos empleados. Las mejoras del PIB per cpita derivan, sobre todo, del aumento de las cantidades de capital y trabajo por habitante (grfico 5). En 2007, las dotaciones de capital neto per cpita eran ms del doble de las existentes en 1980, y el empleo per cpita haba aumentado un 40%. La productividad total de los factores, por su parte, haba aumentado ligeramente a lo largo del perodo, pero en 2007 era solo un 8% mayor que en 1980. La expansin productiva resultante llev a un importante aumento de la renta per cpita, del 86%. La capacidad de sostener, durante los ltimos cincuenta aos, un ritmo intenso de acumulacin de capital ha resultado decisiva para converger hacia las tasas de ocupacin y los niveles de renta por habitante de las economas avanzadas. Los anlisis de contabilidad del crecimiento a nivel internacional revelan que el crecimiento reciente de las economas ms avanzadas se ha basado ms en la acumulacin factorial que en la mejora de la productividad, tal y como ha sucedido en Espaa. Sin embargo, en las economas ms avanzadas la productividad total de los factores ha tendido a progresar, lo que contrasta con el retroceso de la productividad en Espaa. En 1980, la renta per cpita de Espaa equivala a un 70% del nivel de renta per cpita alemn (grfico 6). Las dotaciones de capital neto eran ms prximas, un 89% de las de Alemania, y el empleo per cpita se hallaba en el 80%. En 2007, el capital neto de Espaa era un 99% del alemn, y haba un 11% ms de empleo per cpita. Sin embargo, la productividad total de los factores, que en 1980 era un 16% ms baja, retrocedi, y en 2007 era un 20% inferior a la de Alemania. A causa de ello, la convergencia en renta per cpita, del 70% al 81% de la renta alemana, fue menos intensa de lo que podra haber sido. En su comparacin con Francia, el desempeo de la economa espaola presenta las mismas fortalezas y debilidades. La acumulacin de factores productivos, rpida y sostenida, permiti superar a Francia en trminos de capital neto per cpita en un 2% en 2007 (grfico 7). La intensa creacin de empleo en el ltimo ciclo expansivo llev a superar a Francia en empleo per cpita, en un 12%. En cambio, en trminos de productividad la divergencia fue continuada desde mediados de los ochenta. En 1980 la PTF de Espaa ascenda a un 88% de la PTF de Francia, mientras que en 2007 era solo un 75%. La renta per cpita convergi del 70% al 86% gracias a la mejora del empleo y del capital. En trminos de acumulacin de capital y trabajo, Espaa ha alcanzado niveles similares a los de Italia. Sin embargo, la renta per cpita espaola en 2007 segua
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Output per cpita Inputs per cpita Capital neto per cpita
Fuente: Fundacin BBVA-Ivie (2010).
Output per cpita Inputs per cpita Capital neto per cpita
Fuente: Fundacin BBVA-Ivie (2010).
Grfico 10. Niveles de produccin, inputs per cpita y productividad. Espaa. 1980-2005.
estados Unidos = 100
120 110 100 90 80 70 60 50 40 30
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2007
Output per cpita Inputs per cpita Capital neto per cpita
Fuente: Fundacin BBVA-Ivie (2010).
1980
1985
1990
1995
2000
2007
Capital riqueza
Fuente: Fundacin BBVA-Ivie (2010).
Capital productivo
1990
1995 PTF B
2000
2007
La bsqueda de las causas que explican el negativo desempeo de la productividad en Espaa requiere, en primer lugar, una evaluacin adecuada de la magnitud de su retroceso. En los anlisis de la contabilidad del crecimiento, la evolucin de la productividad se estima como un residuo: la mejora de la productividad equivale a la parte del crecimiento de la produccin que las mejoras en las dotaciones de capital y trabajo no llegan a explicar. Por ello, la forma en que se contabilizan las contribuciones del capital y el trabajo determina los resultados obtenidos en trminos de productividad. La contribucin al crecimiento de la acumulacin de capital vara segn se mida por medio del stock de capital neto o por medio del capital productivo. El capital neto es el valor de mercado de los activos acumulados, y tiene en cuenta la depreciacin. Sin embargo, en el anlisis del crecimiento lo relevante no es la progresiva prdida de valor de mercado del capital, sino los cambios en la capacidad productiva derivados de invertir en unos u otros activos. El capital productivo tiene en cuenta que distintos activos poseen un potencial diferente de generar servicios productivos. Debido a los cambios de composicin del capital, hacia activos ms productivos, en Espaa la contribucin del capital productivo al crecimiento resulta mayor que la del capital neto en el conjunto del perodo (grfico 11). As pues, la composicin de la inversin en Espaa, pese a que en algunos perodos ha estado fuertemente orientada a activos poco productivos, como el capital residencial, no ha impedido que el capital productivo creciera a tasas superiores a las del capital neto. La contribucin del trabajo al crecimiento econmico debe tener en cuenta tanto la variacin de las horas trabajadas como los cambios en la calidad del trabajo. Es posible estimar el flujo de servicios productivos del capital humano a travs de su valoracin en el mercado de trabajo, por medio de las diferencias salariales entre trabajadores con niveles formativos y grados de experiencia distintos. Los resultados, recogidos en el grfico 12, indican que la mejora de la calidad del trabajo ha contribuido positivamente al crecimiento econmico desde 1980. La parte del crecimiento econmico que no es explicada por las contribuciones del capital y el trabajo se atribuye a la mejora o el deterioro de la productividad total de los factores. Cuando las estimaciones de la contribucin de los factores no tienen en cuenta sus mejoras de calidad, las contribuciones del capital y el trabajo son menores, y por tanto la PTF resultante es mayor (o menos negativa). As ocurre con la PTF A representada en el grfico 13. Si, por el contario, la contribucin de los factores computa la mejora de su calidad, la PTF resultante es inferior, o ms negativa, tal y como ocurre en el caso de Espaa durante los ltimos aos (PTF B).
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Capital privado residencial per cpita Capital privado no residencial per cpita Capital pblico per cpita Empleo per cpita
Fuente: Fundacin BBVA-Ivie (2010).
Grfico 15. Tasas de variacin del capital neto y del empleo. 1970-2007. Porcentaje
12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 1971 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2007
Grfico 16. Evolucin del capital neto por tipo de activo. 1994-2007. 1994 = 100. Porcentaje
400 350 300 250 200 150 100 1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006 2007
Grfico 17. Estructura sectorial del empleo y del stock de capital neto no residencial. Espaa. 1970-2007. Porcentaje
100 80 60 40 20 0 1970 1975 1980 Agricultura
Fuente: Fundacin BBVA-Ivie (2010).
100 80 60 40 20 1985 1990 Energa 1995 2000 Industria 2007 0 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2007
Construccin
Servicios venta
Servicios no venta
1970
1995 Energa
2007 Industria
-2 Construccin
Empleo y productividad
Los resultados arrojados por los anlisis de contabilidad del crecimiento, relativos a la evolucin reciente de la productividad, son confirmados por otras medidas como la productividad del trabajo, es decir, el valor aadido producido por cada hora de trabajo. Este indicador de productividad es muy utilizado, pues su clculo es sencillo, y sus valores dependen de la cantidad de capital disponible por trabajador, la formacin y la experiencia de los trabajadores o la eficiencia agregada en el uso de los factores productivos (PTF). El valor aadido producido por la economa espaola ha presentando un crecimiento muy intenso a lo largo del ltimo ciclo expansivo. Durante el perodo 1996-2008, la tasa media de crecimiento anual del PIB fue del 3,8%. Este crecimiento resulta ms destacable si se compara con el experimentado por otros pases de nuestro entorno. El crecimiento medio anual de la UE-15 en este perodo fue del 2,5%, 1,3 puntos inferior al de Espaa. El grfico 19 ilustra el carcter sistemtico del ms rpido crecimiento espaol. En cuanto a las horas trabajadas, su incremento a lo largo de la fase expansiva fue muy intenso. A lo largo de 1994 la tasa de paro en Espaa lleg a rozar el 25%, mientras que en 2007 lleg a situarse por debajo del 8%. Este logro es especialmente reseable, ya que la Encuesta de Poblacin Activa (EPA) indica que, entre finales de 1995 y finales de 2007, la poblacin activa pas de 16.300.000 a 22.404.400 personas. La misma fuente confirma el intenso aumento del empleo, que permiti absorber 6 millones de nuevos activos y reducir al mismo tiempo la tasa de desempleo. El nmero de ocupados pas de 12.590.000, a finales de 1995, a 20.476.900, a finales de 2007, casi 8 millones ms de ocupados. La comparacin con los pases de la UE-15 permite apreciar de nuevo lo particular que resulta la evolucin de Espaa (grfico 20). Las diferencias son mayores an que en el caso del PIB. A lo largo del perodo 1996-2007, Espaa supuso el 28,6% de todo el empleo creado por el conjunto de pases de la UE-15. El diferencial de crecimiento fue favorable a Espaa, tanto en trminos de PIB como en el empleo. Sin embargo, lo fue mucho ms en el segundo caso y la consecuencia ha sido un peor comportamiento de la productividad en Espaa. El grfico 21 muestra la evolucin de la productividad del trabajo en Espaa y en la UE-15. La productividad en Espaa muestra un comportamiento ms pobre, con una tasa media de crecimiento anual durante el perodo 1996-2007 del 0,5%, frente al 1,3% en el conjunto de la UE-15. Se trata de un rasgo llamativo que contrasta con la evolucin de perodos anteriores. En definitiva, durante la expansin reciente Espaa ha convergido en PIB per cpita, pero presenta una brecha cada vez mayor respecto a los niveles de productividad de los pases de nuestro entorno.
9
Grfico 19. Tasa de crecimiento del PIB. Espaa y UE-15. 1996-2008. Porcentaje
5 4 3 2 1 0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Espaa
Fuente: INE y Eurostat.
UE-15
Grfico 20. Tasa de crecimiento del empleo (ocupados). Espaa y UE-15. 1996-2007. Porcentaje
5 4 3 2 1 0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Espaa
Fuente: INE y Eurostat.
UE-15
Grfico 21. Tasa de crecimiento de la productividad del trabajo. Espaa y UE-15. 1996-2007.
Porcentaje
3
-1
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Espaa
Fuente: INE y Eurostat.
UE-15
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2007
Grfico 23. Variacin en la composicin de la poblacin ocupada por nivel de estudios. 1994-2007.
miles de personas
Sin estudios y primarios -1.727
Medios - Bachilerato
4.629
Medios - FP
2.368
Grfico 24. Tasas de variacin de la productividad por hora trabajada y de la relacin capital/ trabajo (horas trabajadas). 1970-2007.
Porcentaje
10 8 6 4 2 0 -2 -4 1971 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2007
Capital/trabajo
Adems de crecer el nmero de empleos por habitante a partir de 1995, con anterioridad haba comenzado una notable inversin en capital humano, que se ha mantenido con relativa autonoma del ciclo econmico y la coyuntura poltica. Gracias a un ininterrumpido apoyo pblico y privado a la educacin, el incremento de los aos de estudio de la poblacin ha sido sustancial y las mejoras de los niveles educativos completados muy importantes, sobre todo entre las generaciones ms jvenes. A mediados del siglo pasado, un 90% de la poblacin espaola no haba completado ningn nivel de estudios, mientras que en la actualidad ms del 60% de la poblacin ocupada posee estudios medios, y ms del 20% tiene estudios superiores (grfico 22). Esta intensa acumulacin de capital humano ha beneficiado por igual a los hombres y las mujeres jvenes, impulsando sustancialmente la tasa de actividad de ambos, sobre todo la femenina. La dificultad de asimilar el fuerte incremento de la oferta de trabajo cualificado elev primero el desempleo juvenil y la tasa de paro del capital humano, habiendo mejorado mucho la absorcin del mismo en la ltima fase expansiva. Desde 1994 a 2007, el nmero de ocupados analfabetos, sin estudios, o con estudios primarios ha cado en 1,7 millones de personas (grfico 23), reducindose el peso de los menos cualificados desde el 40% de la poblacin ocupada hasta el 15%. Por el contrario, el nmero de titulados ocupados se ha multiplicado por 2,6, y su peso en la poblacin trabajadora pas del 15% en 1980 al 23% en 2007. Tambin ha sido muy notable el incremento del porcentaje de directivos profesionales con estudios superiores, que en la actualidad supera el 65%. As pues, resulta indudable que ha tenido lugar una recomposicin de la estructura del empleo en la que gana peso la poblacin ms cualificada. Esto ha ido acompaado de una intensa creacin de empleo no cualificado en actividades como la construccin, los servicios personales o la hostelera, fuertemente expansivas en estos aos, lo que no ha impedido una simultnea incorporacin de trabajadores cualificados en la prctica totalidad de las actividades. La mejora del capital humano por trabajador fue acompaada de crecimientos en la relacin capital/trabajo y de unos importantes ritmos de mejora de la productividad por trabajador hasta mediados de la dcada de los noventa (grfico 24). Sin embargo, a partir de entonces, aunque el ritmo de crecimiento del capital fue elevado, creci mucho el empleo, y la relacin capital/trabajo mejor menos, sobre todo en la segunda mitad de los noventa. Contemporneamente, los crecimientos de la productividad del trabajo tambin se han reducido sustancialmente. Ante esta situacin cabe preguntarse por qu la mejora del capital humano no ha llevado a incrementos igualmente notables en la productividad.
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Grfico 25. Puntuacin media PISA en ciencias, lectura y matemticas. Espaa, OCDE y UE-15. 2006
525 500 475 450 425 400
Espaa Ciencias
OCDE Lectura
UE-15 Matemticas
Nota: Trabajadores con FP II o estudios universitarios en ocupaciones del grupo 5 9 respecto al total de trabajadores con FP II o estudios universitarios. Fuente: INE y elaboracin propia.
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Total Espaa
Fuente: INE.
Sector Pblico
Sector Privado
16-19
20-24
25-29
30-39
40-49
50-59 60 o ms Total
Total
Nacionales
Fuente: INE.
Extranjeros
Grfico 29. Tasa de crecimiento del capital humano per cpita y aos medios de estudio. 1997-2007. Porcentaje
2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Grfico 30. Tasa de crecimiento del capital humano per cpita distinguiendo la nacionalidad. 1997-2007. Porcentaje
2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Distinguiendo edad, sexo y educacin Distinguiendo edad, sexo, educacin y nacionalidad Equiparando extranjeros a jvenes nacionales
Fuente: INE y elaboracin propia.
La rigidez del mercado de trabajo espaol ha sido uno de los factores que, en anteriores fases recesivas, ha hecho que la desaceleracin productiva provocara drsticos procesos de destruccin de empleo. Las sucesivas reformas del mercado de trabajo han impulsado la temporalidad y la contratacin, pero en la actualidad el peso de los contratos temporales en Espaa se considera excesivo. Cuando la temporalidad est tan extendida durante tanto tiempo, el resultado es una excesiva rotacin en los puestos de trabajo que resulta lesiva para la productividad, al limitar los incentivos a la adquisicin de formacin especfica ligada al puesto de trabajo. La temporalidad ha afectado sobre todo a los nuevos entrantes en el mercado de trabajo, jvenes e inmigrantes. El grfico 28 ilustra las diferencias en el porcentaje de contratos temporales existentes segn la nacionalidad y la edad del empleado. La sobrecualificacin y la temporalidad son factores distintivos del mercado de trabajo espaol que podran estar limitando la incidencia del capital humano sobre la productividad. Los anlisis de la contabilidad del crecimiento permiten estudiar esta hiptesis. El grfico 29 compara el crecimiento de los aos medios de estudios de la poblacin ocupada con el crecimiento del capital humano per cpita. Esta segunda variable es un indicador que permite agregar el capital humano de diferentes tipos de trabajadores, valorando la productividad de cada uno de ellos a partir de las retribuciones salariales. Teniendo en cuenta las diferencias salariales por edad, sexo y educacin, el capital humano per cpita ha presentado tasas de crecimiento muy inferiores al nmero medio de aos de estudio. En este sentido, la imagen que arroja la variable aos medios de estudio exagera la contribucin potencial del capital humano al crecimiento y la productividad. Un segundo ejercicio permite matizar ms la magnitud de la mejora del capital humano. La tasa de crecimiento del capital humano se reduce an ms al diferenciar a los trabajadores segn su nacionalidad (grfico 30). La razn se halla en las dificultades de los extranjeros para aprovechar su capital humano en el mercado de trabajo espaol, debido a las ms intensas temporalidad y sobrecualifacin que estos sufren. A ello deben sumarse las dificultades de insercin laboral particulares de los trabajadores extranjeros, en su mayora de reciente llegada, que padecen un handicap frente a los trabajadores espaoles con la misma experiencia laboral. Una forma de estimar estos efectos es equipar a los trabajadores extranjeros con trabajadores jvenes nacionales, dadas las similitudes en trminos de temporalidad, sobrecualificacin y experiencia til. El resultado es una reduccin mayor del ritmo de crecimiento del capital humano, que resulta ser muy inferior al crecimiento de los aos medios de estudio.
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o instalaciones, y, sobre todo, a los precios del suelo. El efecto combinado de estos dos factores ha sido, durante varios aos, un coste de uso negativo para las inversiones inmobiliarias, residenciales y no residenciales. Desde 1998 las ganancias de capital esperadas superaron a los tipos de inters (grfico 32). Dado que la tasa de depreciacin de los activos inmobiliarios no residenciales es baja, debido a su elevada vida media, el coste de uso de los capitales inmobiliarios invertidos en actividades productivas habra sido negativo de 2000 a 2006. As, durante los aos del boom inmobiliario una parte de los proyectos de inversin desarrollados en actividades no residenciales respondan sobre todo a los incentivos que representaban las expectativas de rentabilidad a corto plazo, derivadas de las alzas de precios del suelo y los activos de la construccin, no vinculndose al logro de mejoras de productividad.
Grfico 31. Contribucin del capital humano al crecimiento segn mtodo de estimacin. 1995-2007. Porcentaje
5 4 3 2 1 0 -1 -2 Aos medios de estudio Salarios relativos Capital productivo Capital humano Horas trabajadas
Fuente: Fundacin BBVA-Ivie (2010).
Grfico 32. Coste de uso del capital inmobiliario privado no residencial y sus componentes. 1996-2007. Porcentaje
15 10 5 0 -5 -10 -15
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
De otras fuentes
*Proporcin de ocupados con educacin terciaria que ocupan un puesto de cualificacin media o baja. Fuente: OCDE 2010. Fuente: OCDE.
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En resumen
n
n n
n n
Los anlisis de contabilidad del crecimiento muestran que, entre 1980 y 2007, se han producido importantes cambios en los fundamentos de la expansin de la economa espaola. Mientras que entre 1980 y 1995 la productividad mejor, entre 1995 y 2007 retrocedi. En 2007, las dotaciones de capital neto per cpita eran ms del doble de las existentes en 1980, convergiendo con los niveles de las economas avanzadas. El empleo per cpita aument un 40%. En perspectiva internacional, el desempeo reciente de Espaa en trminos de productividad ha sido muy deficiente. Espaa ha logrado converger con las economas avanzadas en trminos de inputs per cpita, pero no en productividad. Cuando se computan las contribuciones de la mejora de la calidad de los factores productivos, se observa que la productividad total de los factores ha realizado una contribucin negativa al crecimiento espaol a lo largo de casi todo el perodo 1995-2007. El crecimiento espaol en el ltimo ciclo expansivo se ha fundamentado en la ampliacin de los volmenes de capital y trabajo empleados. La inversin residencial ha ocupado un importante lugar en este proceso, si bien el crecimiento del stock de capital en el resto de actividades ha sido superior. Los procesos de cambio estructural tienen importantes efectos sobre la productividad agregada. En las economas avanzadas, el sector terciario avanzado es crucial para la mejora de la eficiencia, un mbito en el que la economa espaola presenta debilidades. La negativa trayectoria de la productividad reciente contrasta con el buen desempeo en mbitos como la mejora del capital humano. Entre 1994 y 2007, la composicin de la poblacin ocupada por nivel de estudios mejor muy notablemente. Los efectos de la mejora del capital humano sobre la productividad se ven minimizados por un mal aprovechamiento del capital humano, como revelan las elevadas tasas de sobrecualificacin y temporalidad de Espaa. Si los salarios relativos reflejan adecuadamente las diferencias de productividad entre distintos trabajadores, cabe concluir que la mejora del capital humano ha sido ms modesta de lo que ilustra el crecimiento de los aos medios de estudio. El boom inmobiliario explica parte del problema de productividad. Aunque no ha provocado la desatencin de las inversiones productivas, ha llevado a que numerosas inversiones en construcciones no residenciales que ofreceran productividades marginales negativas hayan resultado rentables, incentivando una sobreinversin improductiva en activos productivos.
Fuentes del crecimiento y productividad en Europa y Amrica Latina; Productividad. Una perspectiva internacional y sectorial; El stock de capital en viviendas en Espaa y su distribucin territorial (1990-2007); Series histricas de capital pblico en Espaa y su distribucin territorial (1900-2005); El stock y los servicios del capital en Espaa y su distribucin territorial (1964-2005). Nueva metodologa
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Punto de vista
Antn CostAs
Catedrtico de Poltica Econmica Universitat de Barcelona
ntre los diez mandamientos de la economa que aparecen en el conocido manual de Gregory Mankiw, el cuarto es el de la productividad. Dice que a largo plazo la riqueza de las naciones depende exclusivamente de su productividad. Es decir, del uso eficiente que hace la sociedad de la dotacin de capital y trabajo que en cada momento dispone una economa. La productividad permite simultneamente incrementar la competitividad, elevar los salarios y mejorar los resultados. Es el Santo Grial de la economa, tiene efectos milagrosos. Cuando las mejoras de productividad se combinan con reformas sociales que mejoran la distribucin del ingreso, el resultado es el aumento del bienestar general de la sociedad. Esta combinacin beatfica es la base de las revoluciones sociales modernas, incruentas, posteriores a la Segunda Guerra Mundial. Revoluciones win-win, en las que todos ganan. Hay buenas razones, por tanto, para preocuparse por las fuentes del crecimiento y la productividad. Por eso es de agradecer una lnea de investigacin como la que mantienen la Fundacin BBVA y el IVIE sobre las fuentes del crecimiento en Espaa. Y tambin el esfuerzo de alta divulgacin de los resultados hacia la sociedad. Este cuaderno da fe de cmo desde la democracia y el ingreso en la Comunidad Europea ha habido una mejora sostenida del crecimiento y del bienestar. Un resultado basado tanto en la acumulacin de factores productivos como en la productividad. Pero da cuenta tambin de que algo fue mal en la ltima etapa, coincidiendo con el ciclo expansivo de 1995 a 2007. El crecimiento ha sido rpido, pero su fuente ha sido solo la acumulacin de factores, no la productividad. Se da la paradoja de que cuanto mayor fue la acumulacin de factores, menor fue la eficiencia en su uso. Un misterio. Pero quiz el misterio no sea tal. Este cuaderno permite ensayar una explicacin. Aun cuando identifica ineficiencias en el sistema educativo y en el mercado de trabajo, seala que por si solas no son suficientes para explicar la trayectoria negativa de la PTF. La explicacin que propone es la sobreinversin improductiva en activos inmobiliarios, tanto residenciales como no residenciales,