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Matteo Nobile

20120602

Valutazioni Portfolio allocation Da che Markowitz e la sua banda se ne sono usciti con la Modern Portfolio Theory, i portafogli si allocano in funzione di un benchmark dal quale ci si discosta in funzione dei ritorni attesi sulle varie asset classes nel periodo successivo. Se ad esempio il benchmark comporta un posizionamento neutrale di 80% di obbligazioni e 20% di azioni e si prevedono performance aggiustate per il rischio superiori per le azioni rispetto alle obbligazioni, si tende a ridurre il peso delle obbligazioni (es. a 70%) e di conseguenza ad aumentare il peso delle azioni (es. a 30%). A dipendenza della fiducia che si ha nei ritorni attesi, si possono considerare volatilit (rischio) maggiore per le varie asset classes (in modo da ridurre la performance aggiustata per il rischio), oppure ridurre il tracking error rispetto al benchmark (il budget di rischio attivo, che concesso inserire in un portafoglio). Quando il tracking error zero, al portafoglio non permesso scostarsi dal benchmark, quando il tracking error alto, il portafoglio pu cercare di approfittare al massimo del differenziale di performance aggiustata. In questa situazione di mercato, vi un problema fondamentale che questa strategia non pu affrontare in alcun modo: la distribuzione dei rendimenti non normale (o gaussiana). L'esempio molto semplice: io posso prevedere 10 mm di pioggia per domani. Ma questi 10 mm possono cadere tutti in un violento acquazzone di 10 minuti, oppure pu cadere pioggerella fine tutto il giorno. Oppure ancora un acquazzone al mattino presto di 5 mm e un altro alla sera per altri 5 mm... il risultato sar sempre 10 mm, ma la giornata sar completamente diversa a dipendenza di come quest'acqua verr distribuita. Nella situazione attuale, la Grecia pu votare un governo antieuropeista che come prima operazione dichiarer fallimento sul debito estero e l'uscita dall'EUR, con risvolti impossibili da prevere (almeno per il resto dell'Europa). Oppure la Grecia avr un governo moderato che cercher di negoziare misure meno stringenti, mentre Merkel accetter l'emissione di Eurobonds per bloccare sul nascere ogni altri intervento speculativo contro i paesi deboli. Nel primo caso, probabilmente i mercati finanziari subiranno un crollo, anche piuttosto violento. Nel secondo i mercati finanziari gioiranno come se fosse Natale. La media una previsione neutro, ma la probabilit che sia davvero neutro minima, sono molto pi probabili i 2 eventi estremi. In un modello di gestione tradizionale, posizionarsi in modalit neutra (a benchmark) sar quindi una cosa comunque sbagliata: se il mercato croller, le perdite saranno comunque pesanti, se il mercato esulter, il guadagno sar comunque limitato. Un compromesso che rende scontenti tutti.

Matteo Nobile

20120602

Bond
775 184 625 620 770 182 615 765 180 610 605 600 755 176 595 750 174 590 585 580 740 170 575 735 13.11 168 13.11 570 13.11

760

178

745

172

3.12

23.12

12.1

1.2

21.2

12.3

1.4

21.4

11.5

31.5

20.6

3.12

23.12

12.1

1.2

21.2

12.3

1.4

21.4

11.5

31.5

20.6

3.12

23.12

12.1

1.2

21.2

12.3

1.4

21.4

11.5

31.5

20.6

Citigroup US GBI All Maturitie

Citigroup EMU GBI All Maturiti

Citigroup Global Emerging Mark

Si nota la speculazione su un possibile nuovo quantitative easing sulle obbligazioni decennali ? In Europa continua invece la fuga dai governativi periferici, a favore della Germania. Lo si nota nella tabella sotto, con i titoli AAA a guadagnare pi di ogni altro comparto (tranne le parti lunghissime della curva).
Name LYXOR ETF EUROMTS 1-3Y IG LYXOR ETF EUROMTS 3-5Y IG LYXOR ETF EUROMTS 5-7Y IG LYXOR ETF EUROMTS 7-10Y IG LYXOR ETF EUROMTS 10-15Y IG LYXOR ETF EUROMTS 15+Y IG Citigroup EMU GBI All Maturiti Date 01.06.2012 01.06.2012 01.06.2012 01.06.2012 01.06.2012 01.06.2012 01.06.2012 Price 118.27 132.84 126.32 126.71 139.52 140.52 181.89 139.60 124.06 119.67 124.79 114.34 105.44 99.36 1 week 1 month 3 month 6 month -0.25 -0.47 -0.94 1.72 0.05 0.10 -0.56 4.73 0.29 0.87 0.14 6.94 0.74 1.42 0.55 8.46 1.16 2.83 1.39 11.14 2.65 6.85 5.91 16.55 0.74 0.55 1.55 -0.12 0.13 0.04 -0.67 0.14 1.77 1.64 4.02 0.69 0.37 0.46 -2.40 -3.62 1.18 0.84 4.89 -1.36 1.29 1.26 -2.69 -6.54 7.84 7.24 7.50 7.78 7.08 5.72 8.32 2.15 YTD 0.41 2.60 4.36 6.14 8.96 11.20 5.12 4.84 5.67 5.20 4.97 4.35 5.80 0.90 1 Year 1.11 4.35 5.10 7.52 5.33 14.99 8.08 6.08 12.74 -0.90 7.34 7.49 1.45 -6.14 3 Year 1.06 2.50 3.49 4.02 3.37

4.66 3.70 2.46

LYXOR ETF EUROMTS GLOBAL IG 01.06.2012 LYXOR ETF EUROMTS AAA GOV BD 01.06.2012 LYXOR ETF EUROMTS INFL LINK 01.06.2012 LYXOR ETF EURO CORP BOND LYXOR ETF EU CORP BOND X-FIN LYXOR IBOXX LIQ H/Y 30 DB X-TR II ITRAX SUBORD 5 YR 01.06.2012 01.06.2012 01.06.2012 01.06.2012

Matteo Nobile

20120602

Corporate bond
222 200 198 196 194 216 192 214 190 212 188 210 186 208 184 182 180 13.11 220

218

206

204 13.11

3.12

23.12

12.1

1.2

21.2

12.3

1.4

21.4

11.5

31.5

20.6

3.12

23.12

12.1

1.2

21.2

12.3

1.4

21.4

11.5

31.5

20.6

iBoxx $ Liquid Investment Grad

iBoxx $ Liquid High Yield Inde

186

140 138 136

184

182 134 180 132 130 128 126 174 124 172 122 120 13.11

178

176

170 13.11

3.12

23.12

12.1

1.2

21.2

12.3

1.4

21.4

11.5

31.5

20.6

3.12

23.12

12.1

1.2

21.2

12.3

1.4

21.4

11.5

31.5

20.6

IBOXX LQD CRP TR

Markit iBoxx EUR Liquid High Y

L'effetto no risk si fa sentire anche sui corporate. Questi approfittano in parte del calo della componente governativa, ma per gli high yielder non c' scampo

Matteo Nobile

20120602

Equity
1350

1300

1250

1200

1150

1100 13.11 3.12 23.12 12.1 1.2 21.2 12.3 1.4 21.4 11.5 31.5 20.6

MSCI WORLD
1400 96 1100

94 1350 92 1300 90 1000 1050

1250

88 950

86 1200 84 1150 82

900

1100 13.11 3.12 23.12 12.1 1.2 21.2 12.3 1.4 21.4 11.5 31.5 20.6

80 13.11 3.12 23.12 12.1 1.2 21.2 12.3 1.4 21.4 11.5 31.5 20.6

850 13.11 3.12 23.12 12.1 1.2 21.2 12.3 1.4 21.4 11.5 31.5 20.6

MSCI USA

MSCI EUROPE

MSCI EM

I grafici parlano da soli... siamo praticamente allo stesso livello dell'inizio del periodo, per Europa ed Emergenti. Solo gli USA portano ancora un po' di valore, ma se il dollaro dovesse continuare a rafforzarsi, l'impatto per gli esportatori USA potrebbe essere critico.

Matteo Nobile

20120602

Commodities
305 300 295 290 285 280 275 270 265 260 255 250 13.11 3.12 23.12 12.1 1.2 21.2 12.3 1.4 21.4 11.5 31.5 20.6

DJUBS Com m odity TR


290 82

280

80

270

78

260

76

250

74

240

72

230 13.11 3.12 23.12 12.1 1.2 21.2 12.3 1.4 21.4 11.5 31.5 20.6

70 13.11 3.12 23.12 12.1 1.2 21.2 12.3 1.4 21.4 11.5 31.5 20.6

DJUBS PrcMtl

DJUBS Agri

110

180

105

175

100

170

165 95 160 90 155 85 150 80

145

75 13.11 3.12 23.12 12.1 1.2 21.2 12.3 1.4 21.4 11.5 31.5 20.6

140 13.11 3.12 23.12 12.1 1.2 21.2 12.3 1.4 21.4 11.5 31.5 20.6

DJUBS Ene

DJUBS IndMtl

Lo commodities hanno continuato a cedere terreno in base ad un rinnovato timore di rallentamento economico globale. Solo i dati macro di venerd, che hanno fatto pensare ad un prossimo quantitative easing, hanno saputo dare forza ai metalli preziosi.

Matteo Nobile

20120602

Forex
0.98 0.97 0.96 0.95 0.94 1.22 0.93 1.215 0.92 0.91 0.9 0.89 13.11 3.12 23.12 12.1 1.2 21.2 12.3 1.4 21.4 11.5 31.5 20.6 1.21 1.205 1.2 1.195 13.11 3.12 23.12 12.1 1.2 21.2 12.3 1.4 21.4 11.5 31.5 20.6 1.245 1.24 1.235 1.23 1.225

USD-CHF X-RATE

EUR-CHF X-RATE

1.52 1.51 1.5

1.26 1.24 1.22

1.49 1.48 1.47 1.46 1.45 1.44 1.12 1.43 1.42 1.41 13.11 3.12 23.12 12.1 1.2 21.2 12.3 1.4 21.4 11.5 31.5 20.6 1.1 1.08 13.11 3.12 23.12 12.1 1.2 21.2 12.3 1.4 21.4 11.5 31.5 20.6 1.2 1.18 1.16 1.14

GBP-CHF X-RATE

JPY-CHF X-RATE (x100)

1.36

1.34

1.32

1.3

1.28

1.26

1.24

1.22 13.11 3.12 23.12 12.1 1.2 21.2 12.3 1.4 21.4 11.5 31.5 20.6

EUR-USD X-RATE

Che la crisi sia concentrata sulla zona EUR ormai piuttosto chiaro ai trader forex che fanno di tutto per scaricare EUR a favore di altre valute. Che la BNS stia riuscendo benissimo (ad ogni costo) a restare pegged all'EUR lo si vede ed piuttosto clamoroso (tanto varrebbe entrare nell'EUR a questo punto). Alcuni clienti chiamano per venda tutto l'EUR e converta in GBP, USD, NOK, SEK, CAD, AUD, ... qualunque cosa che non sia EUR. In genere questa la capitolazione e il rush finale. Ma solo un'ipotesi. Operativamente, distruggere l'EUR sarebbe parecchio complesso (e non basta stampare EUR con la propria zecca come dicono certi personaggi evidentemente privi di conoscenze in merito).

Matteo Nobile

20120602

Considerazioni e portafogli Negli ultimi tempi mi sono concentrato particolarmente su questioni di costruzione del portafoglio. La maggior parte di queste vertono sulla bassa affidabilit dei ritorni attesi e sulle asimmetrie e di tanto in tanto mi chiedo Se le strategie alternative funzionano cos bene, come mai l'industria non ha adottato la nuova tecnica in precedenza ? Ci sono diversi aspetti che rendono difficile l'adozione delle strategie risk parity, strategy allocation, asimmetry, ... Il pi importante, a mio parere, legato al bias comportamentale della lotteria. Molti investitori si immagino quanto sarebbe bello e quanto guadagnerebbero se avessero ragione e Facebook salisse a 200 dopo l'emissione a 38. Pur se piuttosto improbabile, il risultato sarebbe cos fantastico che l'investitore tende a percepire una probabilit molto maggiore di quella che realmente non sia. Un po' come vincere alla lotteria. Le probabilit di vincere al lotto svizzero (6 numeri su 45) sono di 0.0000000171% (se non ho sbagliato i calcoli, si tratta di vincere a testa o croce circa 32-33 volte consecutive. Provate, vi riuscir circa 1 volta ogni 5.8 miliardi). Eppure la gente gioca lo stesso. Nessun processo o tecnica di investimento riesce a fare meglio di un investimento quando si sa da che parte va il mercato: se io sapessi per certo che la miglior asset class sono le obbligazioni italiane che saliranno del 15% nei prossimi 3 mesi, non c' risk parity o asimmetria che tenga: devo investire in queste obbligazioni, magari anche leva. come una scheda della lotteria e a molti investitori piace questa forma di rischio, anche se calcolata e ridotto in modo da avere un certo impatto. L'idea poi che in qualche modo, con qualche modello, si possa migliorare anche solo di un pochino la probabilit di successo (di trovare i 6 numeri), rende le cose ancora pi interessanti. Chi investe per professione (generalmente i soldi degli altri), non pu, a mio parere, giocare alla lotteria. Se il momento economico non permette effettivamente di migliorare le proprie possibilit di vittoria, necessario trovare altre strade.