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SCENARI FINANZIARI

THE ABSOLUTE RETURN LETTER Newsletter mensile - Versione Italiana a cura di Horo Capital

Non si combatte mai l'ultima guerra

di Niels Jensen | 12 maggio 2012 - Anno 3 - Supplemento al numero 19

Lezioni dai campi di battaglia del Risk Management

"Dalla scienza della fisica, sappiamo che l'acqua gela a 32 gradi. Siamo in grado di predire con una incredibile precisione, esattamente la velocità di un un razzo con un serbatoio di 500 galloni di carburante. C'è un tale livello di precisione, perché ci sono costanti che non cambiano e sulle quali le equazioni possono essere costruite".

Robert Wenzel, direttore della rivista di politica economica, in un intervento alla Fed di New York

L'anno dell'Arcivescovo

Nella scienza economica non ci sono tali costanti, ma gli investitori spesso si comportano come se operassero in un mondo fatto di logica e di certezze. Dato che vengono fatte molte ipotesi in tal senso, la storia è piena di investitori che hanno miserabilmente fallito.

Prima di andare avanti, permettetemi di portarvi per un momento indietro nella storia - e più precisamente nell'anno 1012. I miei antenati vichinghi avevano già effettuato, per più di un secolo, violenze e saccheggi durante la strada che li portava verso le isole britanniche e al re Knut mancavano solo sei anni prima di indossare in contemporanea la corona danese e inglese per la prima, e ultima volta. Dopo essere stato catturato, l'anno precedente, dai danesi in un raid a Canterbury, il 1012 è stato anche l'anno in cui Ælfheah, l'arcivescovo di Canterbury, è stato brutalmente assassinato da una folla danese, dopo essersi rifiutato di essere preso come ostaggio.

Il 1012 è stato anche l'anno nel quale il piccolo Johnny è nato. Era un ragazzo parsimonioso e, quasi immediatamente, ha messo il suo 1 £ nel suo salvadanaio. Non ci volle molto da parte sua capire che il salvadanaio non gli avrebbe fatto guadagnare degli interessi, così cominciò a prestare denaro ai contadini del suo villaggio, permettendo loro di disporre di aree agricole sempre più ampie. Per tutto questo Johnny richiedeva un modesto tasso di interesse, pari al tasso d'inflazione più un 3%, il che non era irragionevole. Dopo tutto, si stava prendendo dei rischi che dovevano essere ripagati. Si trattava di una richiesta perfettamente razionale.

Johnny non è stato il solo ad essere parsimonioso; dopo che è cresciuto ed è diventato un giovane adulto ha insegnato ai suoi figli un certo senso degli affari, così, molto tempo dopo

che Johnny era morto, vecchio ma ricco, i suoi figli e i figli dei suoi figli hanno continuato a guadagnare, anno dopo anno, un modesto 3% oltre all'inflazione. 40 generazioni dopo,

Johnny gran-gran

fortuna personale di non meno di £ 6.87 trilioni. Questo è il potere dell'interesse composto.

nipote è ora semplicemente l'uomo più ricco al mondo, con una

Ora, sappiamo tutti che non c'è nessuna singola persona su questo pianeta che nemmeno

lontanamente possiede £ 7 trilioni, quindi c'è qualcosa di sbagliato nel mio calcolo matematico. A parte quell'uomo cattivo, chiamato esattore fiscale l'ovvio errore che faccio è quello di non prendere in considerazione la distruzione di valore che, ad intervalli regolari, ha decimato la nostra ricchezza, da quando il sole si è levato per la volta - a causa di guerre, malattie, lo scoppio di bolle speculative, o perché dallo spazio una strana meteora ha deciso di schiantarsi nel nostro cortile. Le ragioni sono molte, ma il risultato finale è lo stesso.

Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - è la società partner di John Mauldin per il mercato Europeo.

Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano.

Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it

Trattare con l'imprevisto

Il punto che ora voglio affrontare è che i nostri cervelli non sono pronti ad affrontare l'imprevisto. La maggior parte di noi ritiene di essere dei buoni gestori del rischio, ma in realtà non lo siamo. La maggior parte di noi confida che il rischio possa essere quantificato ed espresso attraverso alcuni modelli di fantasia che però, spesso, non lo fanno. Quando il giorno 11 settembre 2001 sono andato a pranzo, poco sapevo - o mi sarei aspettato che poco meno di un'ora dopo avrei ricevuto una telefonata dal mio assistente che mi avrebbe suggerito, che probabilmente era meglio se fossi tornato alla mia scrivania il più rapidamente possibile.

Il mondo non è normale, ma le università continuano ad insegnare ai nostri giovani la saggezza di Markowitz e Sharpe, che ci hanno portato la moderna teoria di portafoglio e, più specificamente, il capital asset pricing model. Come si suol dire, se entra spazzatura, non può che uscire spazzatura. Uno dei presupposti fondamentali alla base della moderna teoria di portafoglio, è che rendimenti sono variabili casuali normalmente distribuiti. Vi consiglio di dare uno sguardo, qui sotto, al grafico 1. La linea blu (liscia) quella più luminosa rappresenta una perfetta normale distribuzione. Quella blu più scura (irregolare) invece rappresenta gli effettivi rendimenti azionari del mercato nel corso degli ultimi due decenni. Anche un occhio non allenato può vedere che il profilo di ritorno dei titoli azionari statunitensi è abbastanza vicino a quello di una distribuzione normale, con l'eccezione dei rilevanti rendimenti negativi. Sono stati molto più spesso superiori rispetto a quanto ci si sarebbe dovuto o potuto aspettare (1).

Grafico 1: La distribuzione dei Rendimenti delle Azioni non è Normale

Fonte: "Global Volatility Outlook 2012", Barclays Capital. Nota: Istogramma dei rendimenti a 3 mesi sovrapposti

Fonte: "Global Volatility Outlook 2012", Barclays Capital. Nota: Istogramma dei rendimenti a 3 mesi sovrapposti del S&P500 dal 1990.

Non si può modellare il rischio

Non potete modellare il rischio, ma in tutto il mondo gli eserciti dei gestori del rischio cercano di farlo tutti i giorni dell'anno. Value-at-Risk (VaR) è un ottimo esempio di questo modo di pensare. Se un risk manager notifica al portfolio manager che in quel giorno 1% di VaR è di $ 8 milioni, egli in sostanza dice al manager che vi è una probabilità dell'1% di perdere più di 8 milioni di dollari in un giorno di negoziazione. Il VaR assume una distribuzione normale dei rendimenti. Noi sappiamo già che dei significativi rendimenti negativi si verificano molto più frequentemente di quanto ci si potrebbe aspettare, quindi un utilizzo del modello del VaR in modo isolato o affidandosi a dei numeri assoluti, può solo portare il risk manager a sottovalutare la frequenza e l'entità delle perdite di grandi dimensioni. Questo però, non è l'unico problema.

Sappiamo per esperienza che i periodi di relativa calma - e quindi con bassa volatilità - spesso precedono i periodi di panico. Il VaR scende quando scende anche la volatilità; dopo un periodo di bassa volatilità, il risk manager spesso consente al portfolio manager di aumentare il rischio che si vuole assumere, ad esempio attraverso un maggiore utilizzo della leva finanziaria. In altre parole, il gestore del portafoglio può incamminarsi dritto verso una tempesta finanziaria con un elevato livello di rischio nel suo portafoglio, in particolare se tale tempesta è stata preceduta da un periodo di condizioni di mercato molto favorevoli.

Inoltre, il VaR stabilisce la massima perdita che il portfolio manager rischia di perdere nel 99% dei casi (supponendo che il risk manager utilizzi un 1% di VaR), ma non dice nulla su ciò che potrebbe accadere nel restante 1% dei casi. Questo non è forse altrettanto importante o forse ancora di più? Dopo tutto, l'1% rappresenta ancora due, o forse tre giorni di negoziazione di ogni anno. Il VaR è quasi uno strumento utile nelle giuste mani, ma è anche uno strumento altamente tossico in mani sbagliate.

La Stabilità genera l'Instabilità

Il brillante economista Hyman Minsky lo ha capito fin troppo bene. Mentre era relatore presso l'Università della California, a Berkeley, ha sviluppato la tesi che la stabilità in sé stessa è destabilizzante - un'idea che ha portato alla sua Ipotesi di Instabilità Finanziaria. Non sorprende, che le idee di Minsky abbiano attirato, recentemente, un ampia attenzione anche a seguito della peggiore crisi finanziaria da tre generazioni a questa parte e che è nata dopo anni di prosperità che non hanno precedenti.

La Stabilità genera l'instabilità per diverse ragioni - tra cui quella fondamentale è la nostra inclinazione a guardare nello specchietto retrovisore per trovare indicazioni sul futuro. I portfolio manager, i risk manager e i regolatori tendono a farlo quando sono alla ricerca di utili indizi per capire dove il sistema è vulnerabile. I Mutui residenziali americani offrono un ottimo esempio di tale comportamento (vedi grafico 2).

Grafico 2: Charge-Off rate dei mutui ipotecari residenziali e dei prestiti commerciali

dei mutui ipotecari residenziali e dei prestiti commerciali Fonte: www.soberlook.com , Federal Reserve Bank di St.

Fonte: www.soberlook.com, Federal Reserve Bank di St. Louis.

Durante la recessione del 1990-91, charge-Off rate (ossia i crediti inesigibili) sui mutui residenziali americani (la linea rossa nel grafico 2) erano pressoché invariati. E in linea di massima lo stesso quadro è emerso anche nel corso della recessione del 2001. D'altro canto i prestiti alle imprese, hanno dimostrato un classico andamento ciclico, con un aumento significativo dello sconto in entrambe le recessioni (la linea verde nel grafico 2). Sulla base di queste conoscenze, quando si è entrati in recessione nel 2007-09, il consenso generale era che le ipoteche di tipo residenziale non avrebbero avuto grossi problemi durante una fase di recessione, mentre i prestiti alle imprese avrebbero subito un significativo movimento in termini di storno. Come ora tutti sappiamo, questo si rivelò essere l'errore del secolo e quello che anch'io, con mio grande rammarico, ho fatto. Non si combatte mai l'ultima guerra, quando si gestisce il rischio!

Errori Correlati

Che ci piaccia o no, continueremo a fare errori. Questo fa parte semplicemente della natura umana. Tuttavia, nei mercati finanziari gli effetti degli errori si sommano quando sono tra loro correlati. Un errore "correlato" è quello in cui gli investitori condividono una previsione comune che si rivela poi essere sbagliata. Un errore "non correlato" è quello in cui le previsioni degli investitori sono ampiamente distribuite in modo simmetrico intorno al risultato finale (la Verità) (2). Il nostro advisor economico Woody Brock ha fatto le seguenti considerazioni sulle relazioni tra gli errori correlati e quelli non correlati:

"Quanto più in un mercato sono correlati gli errori di previsione degli individui, maggiore sarà la correzione del mercato (e quindi la volatilità) una volta che il mercato avrà appreso la Verità. Quando le previsioni non sono correlate e quindi sono distribuite in modo simmetrico attorno alla verità, una volta che la verità viene appresa, per ogni venditore ci

sarà un acquirente e il prezzo di mercato non cambierà. Non ci sarà volatilità. Nel caso invece di una struttura correlata, il contrario è il caso: e quindi tutti o diventano dei compratori o dei venditori assoluti, con conseguenti cambiamenti di prezzo molto bruschi".

Condividendo il lavoro di Kindleberger (3), Woody Brock arriva a concludere che:

"Nell'applicare questo principio nel tentativo di provare a spiegare il case study relativo alla crisi finanziaria globale di tre anni fa, sono arrivato a ciò che ho definito il Teorema Fondamentale del rischio: La Perfetta Tempesta Finanziaria si verificherà quando (1) gli investitori fanno delle scommesse sulla base di previsioni molto simili, (2) la loro scommessa è molto "grossa", come ad esempio, la scommessa sul prezzo del loro principale asset (la loro casa), e (3) gli investitori e le banche sono al massimo di leva finanziaria. Si può dimostrare in modo preciso che queste tre condizioni generano una perfetta tempesta di estrema volatilità - e potete notare come queste tre condizioni sono state perfettamente soddisfatte nel crollo del mercato immobiliare statunitense. L'eccessivo utilizzo della leva finanziaria ha amplificato in modo non lineare le difficoltà del mercato".

L'analisi di Woody Brock è molto importante al fine di poter capire perché la crisi del 2011 si è rivelata in modo così diverso rispetto a quella del 2008 e, soprattutto, perché la dolorosa esperienza del 2008 non è destinata a ripetersi così molto velocemente, almeno non in Europa o negli Stati Uniti. Nel 2011, gli investitori erano (e sono tuttora) profondamente divisi in merito alle conseguenze nel lungo termine della politica perseguita a testimonianza del grande dibattito tra deflazione vs inflazione - in modo tale che la prima condizione definita da Woody (il fatto che gli investitori abbiano delle scommesse basate su previsioni molto simili) non si è soddisfatta nel 2011 ed ancora oggi, a differenza del 2008, non si sono ancora create le condizioni per le quali tutte e tre siano abbondantemente soddisfatte.

L'abuso delle statistiche

L'abuso delle statistiche è, nel nostro settore, un'altra fonte di cattiva gestione del rischio. Un esempio è la diffusa confusione tra correlazione e causalità. Solo perché uno statistico è in grado di dimostrare una correlazione tra il consumo di gelato in Angola e il numero di mamme singole a Panama, questo non significa che non vi sia una causalità (cioè una cosa è funzione dell'altra).

Nessuna correlazione è stabile nel tempo, come ampiamente dimostrato nel grafico 3. Coloro che hanno basato la loro strategia di gestione del rischio intorno al 1999-2000 sul presupposto che i titoli di stato USA e i titoli azionari statunitensi erano tra loro positivamente correlati hanno avuto un brusco risveglio. Oggi, tutti danno per scontato che i due siano negativamente correlati. Per ora lo sono, ma per quanto tempo ancora?

Grafico 3: Andamento a 5 anni della correlazione tra i titoli di Stato US LT vs

S&P500

Fonte: Richard Bernstein Advisors. Nota: Rendimenti totali, Dic 1980 - Dic 2011. Il mio caso

Fonte: Richard Bernstein Advisors. Nota: Rendimenti totali, Dic 1980 - Dic 2011.

Il mio caso preferito di abuso dei dati è senza dubbio il lavoro Reinhart e Rogoff sulla

relazione tra il debito rispetto alla crescita economica (si veda qui). Nel documento citato

in molte ricerche si afferma quanto segue:

"Abbiamo dimostrato che i livelli di debito pubblico/PIL che si spingono oltre la soglia del 90 per cento sono associati ad una crescita al di sotto della media; mentre per i mercati emergenti ci sono soglie ancora più rigorose verso il debito estero, mentre le soglie di crescita per le economie avanzate restano una questione aperta a causa della recente e limitata disponibilità di dati."

Questi quattro principi piuttosto innocui che però suonano bene, sono diventati il Vangelo

in molte parti della terra. E oramai è ampiamente accettato che il 90% in termini di

rapporto debito-PIL è una linea invisibile tracciata sulla sabbia. E una volta attraversata, si

è condannati. La crescita economica si esaurirà e alla fine un default sarà quasi una scelta obbligata, o così almeno molti credono.

La realtà è che il lavoro Reinhart e Rogoff si basa su un campione relativamente piccolo di paesi, con una tale disparità in termini di profili socio-economici, che il fornire un dato medio è quasi privo di significato. E' simile a dire che ieri è stata una giornata molto piacevole con una temperatura media di circa 20° C, quando in realtà c'è stata un -10° C

di

notte e +50° C durante il giorno - entrambi molto sgradevoli. Tuttavia, e per la cronaca,

io

non biasimo Reinhart e Rogoff che hanno fatto delle significative scoperte, no la colpa è

saldamente in mano a tutti coloro che hanno assunto tali analisi come principi assoluti e le

hanno utilizzate fuori dal contesto.

Il pensare in una sola dimensione

Un altro esempio di cattiva gestione del rischio, che spesso guida gli investitori, è il pensare in una sola dimensione. Questo si manifesta in molti modi. Per me recentemente

è diventato chiaro, che gli investitori, in qualsiasi fase temporale, non sono in grado di

concentrarsi su più di una crisi. Il 2011 è stato l'anno della crisi dell'euro, praticamente nessun altra cosa era importante. L'incapacità di applicare un pensiero multi-dimensionale

è molto chiaro anche da come i mercati trattano le notizie economiche. Ad esempio negli

ultimi mesi negli Stati Uniti, i dati sulla disoccupazione hanno coperto la maggior parte dei titoli dei giornali con una minore enfasi su altre, e altrettanto importanti statistiche

economiche. Tutto ciò potrebbe avere delle significative implicazioni per i mercati finanziari. Ecco perché.

Ho il sospetto che l'economia statunitense sia in procinto di ereditare, l'annoso problema Europeo dell'alta disoccupazione strutturale. Se i miei timori sono fondati, gli investitori rischiano di sottovalutare la forza della ripresa degli Stati Uniti, in quanto arriveranno erroneamente alla conclusione che un persistente elevato tasso di disoccupazione sia sinonimo di continua debolezza economica. Questo può non essere necessariamente il caso, se la disoccupazione è di natura strutturale. Permettetemi di mostrarvi questo grafico come supporto ai miei sospetti (grafico 4). La linea verde è un proxy dell'output gap ed è utilizzato da parte della Fed. La linea rossa è il tasso dei Fed funds. Da questo grafico spiccano immediatamente due osservazioni : (1) Le due linee sono state, nel corso del tempo, sufficientemente correlate tra loro, e (2) l'output gap si è ora completamente annullato, dal momento che aveva raggiunto il picco alla fine del 2009. In parole semplici:

l'economia è più forte rispetto a quanto viene suggerito dai dati sull'occupazione e, ancora più importante, la Fed potrebbe essere costretta ad alzare i tassi, in quanto stanno sempre più rischiando di aver già oltrepassato il limite. Questo potrebbe anche spiegare il perché, vi è un crescente dissenso all'interno dei ranghi della Fed.

Grafico 4: La Federal Reserve Bank ha già oltrepassato il limite?

4: La Federal Reserve Bank ha già oltrepassato il limite? Fonte: UBS, Bloomberg Potrei continuare ancora

Fonte: UBS, Bloomberg

Potrei continuare ancora a lungo. Potrei ricordare agli investitori (alcuni) un fattore unidimensionale al quale prestono molta attenzione, al dato in termini assoluti del P/E ratio, quando non ha molto senso valutare il P/E senza prendere in considerazione il livello dei tassi di interesse. Seguendo questa logica, gli investitori dovrebbero prestare maggiore attenzione al premio per il rischio azionario e meno alla valutazione assoluta delle azioni.

Oppure potrei parlare dell'effetto che la mentalità del 'risk on risk off' ha avuto nella capacità di diversificare il rischio. Nell'attuale contesto, le asset class sono rientrate in una solo delle due categorie - sono o attività a rischio o beni rifugio sicuri. Le tecniche di diversificazione tradizionali in questo contesto hanno smesso di funzionare, con significative implicazioni sia per l'asset allocation che per la costruzione del portafoglio.

Forse avrei dovuto anche dedicare maggior tempo e sforzi ad una delle più classiche trappole sugli investimenti - l'eccessiva fiducia degli investitori. La maggior parte degli investitori hanno una notevole, profonda e affascinante capacità di incolpare gli altri per i loro errori, mentre si danno il merito per tutte le decisioni di investimento corrette. Come

diceva il mio vecchio capo non bisogna confondere il genio con un mercato toro.

Tutti gli aspetti maggiormente rilevanti

La lista potrebbe continuare all'infinito. Invece terminerò questa lettera, guardando al futuro e cercando di fornire il mio punto di vista sulle domande più importanti: Dove devono cercare di guardare gli investitori, per comprendere la prossima grande crisi? Molti esperti puntano il dito sul mercato obbligazionario, come ad un incidente che ci si aspetta che succeda. Andy Xie dice che l'attuale politica "porterà ad un incredibile collasso del mercato obbligazionario" (4). Frank Veneroso dice che "a questi rendimenti le obbligazioni e il bund sono una pura follia" (5). Entrambi gli uomini sono degli osservatori ampiamente rispettati e molto astuti dei mercati finanziari, tuttavia, se la logica Woody Brock si rivelerà corretta, scommettere sul mercato obbligazionario come ad un incidente rilevante che si attende possa accadere potrebbe rivelarsi piuttosto banale. Il mio denaro è in Asia. Ecco la logica.

Sappiamo per esperienza, che quando esplode una bolla speculativa questa rischia di creare quelle che sono spesso indicate delle echo bolle. Una bolla echo è una successiva bolla che segue l'iniziale bolla speculativa e di solito si crea quando la politica monetaria e/o fiscale, come risposta allo scoppio della bolla iniziale è rimasta particolarmente accomodante. Alcuni osservatori del mercato hanno di fatto sostenuto che la crisi finanziaria del 2008 sia stata, in realtà, lo scoppio di una echo bolla creata dalla stessa politica monetaria lassista, effettuata come risposta allo scoppio della bolla delle dot.com del 2001-02.

Sappiamo anche quali possono essere gli effetti su un paese, nel mantenere artificialmente bassi i tassi d'interesse. Pensate alla Spagna o all'Irlanda, entrambi i paesi quando sono entrati a far parte della zona euro hanno adottato dei tassi di interesse artificialmente bassi; tuttavia, i tassi erano anche bassi, nel momento di accogliere la piuttosto debole economia tedesca. Nei primi anni di appartenenza alla zona euro, i bassi tassi hanno fatto particolarmente felice sia l'Irlanda che la Spagna, ma ora è dolorosamente chiaro che gli enormi eccessi sono stati il risultato di quella politica.

L'Asia rappresenta una ripetizione dell'Europa?

Ora vi chiedo di portare la vostra attenzione verso l'Asia. Molte valute asiatiche sono ancorate, direttamente o indirettamente al dollaro USA. Di conseguenza, le banche centrali di quei paesi sono costrette a mantenere un livello di politica dei tassi di interesse, che può essere considerato del tutto inadeguato per economie in rapida crescita come quelle asiatiche. Ovviamente, il togliere il legame con il dollaro li costringerebbe ad affrontare questo problema, ma questa è una situazione che può rimanere sospesa per aria così a lungo quanto l'approccio mercantilista che, in modo prevalente hanno la maggior parte dei paesi asiatici.

La Banca dei Regolamenti Internazionali ha recentemente pubblicato un documento in cui ha sottolineato, quanto sia lassista in tutta l'Asia la politica monetaria. Con la sola eccezione del Giappone, ogni singolo paese nello studio del BIS sembra che abbia già oltrepassato il limite (vedi grafico 5). Questo aspetto solleva un sacco di problemi nei confronti dell'Asia nel lungo termine - maggiore utilizzo della leva finanziaria, pressioni inflazionistiche, bolle sui prezzi delle attività, ecc. tutto questo vi suona familiare?

Grafico 5: Politiche dei tassi e loro implicazioni in funzione della Regola di Taylor (6)

e loro implicazioni in funzione della Regola di Taylor (6) Fonte: BIS Working Paper N. 378

Fonte: BIS Working Paper N. 378

A me sembra, che il tutto suoni come una potenziale ripetizione dell'Europa. Quando una cosa sembra un pesce e puzza come un pesce, di solito è un pesce. Le analogie ci sono di sicuro e sono sotto gli occhi di tutti, anche se una crisi asiatica potrebbe richiedere anni per svilupparsi. Gli investitori, sia in Spagna che in Irlanda, hanno avuto sei o sette anni di eccezionali rendimenti prima che l'onda gli si rivoltasse contro e coloro che sono usciti troppo presto, hanno lasciato sul tavolo un sacco di soldi. In questa fase stiamo semplicemente monitorando gli eventi, ma la bandiera gialla è già stata sollevata.

Forse la migliore delle autorità monetarie asiatiche può sperare, che la Fed esamini in modo molto deciso il grafico 4 (vedi sopra) e concluda che forse anche gli Stati Uniti, dopo tutto, avrebbero bisogno di elevati tassi di interesse. Un azione molto rapida potrebbe forse ancora salvare l'Asia, da un ripetersi del malessere Europeo.

Niels C. Jensen

© 2002-2012 Absolute Return Partners LLP. All rights reserved © 2012 versione italiana a cura di Horo Capital. Tutti i diritti riservati

(1) Si veda la Absolute Return Letter dell'ottobre 2007 (Wagging the Fat Tail) per una dettagliata analisi e discussione sulla distribuzione dei rendimenti e sulle implicazioni date da una scarsa teoria finanziaria. (2) Fonte: Woody Brock, SED.

(3) "Manie, panico e crolli: storia di una crisi finanziaria" di Charles Kindleberger. (4) Fonte: The New Century Weekly, 30 aprile 2012 (5) Fonte: Europe Economy Update, 7 maggio 2012 (6) La regola di Taylor prevede quale dovrebbe essere il tasso ufficiale fissato dalla banca centrale, dato l'attuale livello di crescita economica e di inflazione.

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Hanno contribuito alla Absolute Return Letter

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