MsterenMercadosFinancieros200708

RiesgoPasen MercadosEmergentes
SebastianDiazTagle AliciaGallegoCheca NeusPalliceraSala

ndice
1. 2. INTRODUCCIN.........................................................................................................................2 RIESGOPAS ..............................................................................................................................4 . 2.1. MEDICINDELRIESGOPAS:EMBIYEMBI+.......................................................................................5 2.2. MTODOSUSADOSPARAELANLISISDELRIESGOPAS...........................................................................6 2.2.1. AproximacionesestadsticasenlaevaluacindelRiesgoPas...........................................9 3. MERCADOSEMERGENTES......................................................................................................... 0 1 3.1. CRITERIOSDECLASIFICACINSEGNSTANDARD&POORS....................................................................10 3.2. ELSTANDARD&POORSEMERGINGMARKETINDEX............................................................................12 3.2.1. Metodologadelndice.....................................................................................................13 3.3. MSCONSIDERACIONESSOBREPASESEMERGENTES............................................................................14 4. VARIABLESCUALITATIVAS......................................................................................................... 6 1 4.1. 4.2. 4.3. 5. 6. LASAGENCIASDERATING................................................................................................................16 CONTEXTOPOLTICOYECONMICOGENERAL......................................................................................18 TRANSPARENCIAYLEGISLACIN........................................................................................................20

PASESAESTUDIAR................................................................................................................... 1 2 ANLISISESTADSTICO.............................................................................................................. 4 2 6.1. 6.2. 6.3. 6.4. 6.5. ESTADOSUNIDOS..........................................................................................................................25 BRASIL.........................................................................................................................................27 ESPAA .......................................................................................................................................29 . ALEMANIA....................................................................................................................................31 COREADELSUR.............................................................................................................................33

7. 8.

ANLISISDELOSRESULTADOS.PERIODO20052007............................................................... 6 3 EXTRAPOLACINDELAEXPRESINAOTROSPASESEMERGENTES........................................... 7 3 8.1. 8.2. EXTRAPOLACINAPASESDELATINOAMRICA.....................................................................................37 EXTRAPOLACINALOSPASESBRIC..................................................................................................38

9.

CONCLUSIONES......................................................................................................................... 9 3

10. ASPECTOSAMEJORAR.............................................................................................................. 1 4 11. BIBLIOGRAFA........................................................................................................................... 2 4

1. Introduccin
Lospasesemergentessonlasdenominadaseconomasenvasdedesarrollo.Sonpasesque enlosltimosaoshancrecidodeformanotableycuyasperspectivasdefuturosonmsque alentadoras. Cabe desatacar que son economas muy voltiles y que han atravesado numerosascrisisenestasdosltimasdcadas. Los mercados de capitales se interesan por estos pases porque ofrecen alternativas de inversin ms que atractivas y con un retorno superior al que ofrecen otras inversiones con similarescaractersticasenpasesdesarrollados. Los riesgos que se asumen en los pases emergentes o en los pases desarrollados son distintos. En estos ltimos, los principales riesgos tienen que ver con temas polticos, operacionales,relativosalacadenadesuministrooalcumplimientonormativo.Encuantoa los pases emergentes, los riesgos ms significativos estn directamente relacionados con el mercado,eltipodecambio,losriesgosdetipolaboral,lospreciosenesospasesolosdetipo fiscal. Esenlospasesemergentesdondelosinversoresylosgestoresdefondosmiranunindicador sumamente importante antes de decidir sus inversiones o bien para monitorear el riesgo en posicionesasumidas:eselriesgopas.Esteindicadordaunapautadelgradodeexposicinde la inversin en estas economas, es decir, es un indicador de la rentabilidad a exigir a las distintasalternativasdeinversin.Tieneunimportanteimpactoenlaseconomaspuestoque retrae la inversin y provoca una salida de capitales cuando este es elevado, induciendo paulatinamente a disminuciones en la demanda agregada y como consecuencia, la cada del PIByaumentodeldesempleo. El Banco J.P. Morgan, a travs del ndice EMBI1, proporciona datos sobre el riesgo pas en economasemergentes.Dichondicepermitirexigirlasobretasaorendimientoadecuadoque deberpagarelpasencuestin,entreladiferenciaderentabilidaddeunacanastadebonos delpasemergenteyelrendimientodeBonosdelTesorodeEEUU(TBond).Esdecir,laprima porriesgodemandadaporlosinversoresseracordealriesgoqueestnasumiendo. El objetivo a alcanzar con la realizacin de este trabajo es el de encontrar una expresin algebraica que explique la rentabilidad mensual del ndice de Brasil (ndice BOVESPA) y extrapolarlo a otros pases emergentes. Se pretende darle al trabajo un enfoque desde el punto de vista de un gestor de fondos, cuya toma de decisiones diaria, debe partir de una correcta evaluacin del riesgo. De esta manera se medir, a travs de correlaciones y regresiones lineales mltiples, cuales son los indicadores a los que la rentabilidad del ndice BOVESPAesmssensible.
1

ndicedelosMercadosEmergentes.Verapartado2.1.

3 Se considera que el presente trabajo tiene fundamental importancia debido a que, si se identificanenlosmercadosfinancieroslasvariablesqueexplicangranpartedelavolatilidad enlospreciosdelosactivosfinancieros,sepodrntomarmejoresdecisionesdeinversinya lavezexigirunretornoacordealriesgoqueseestasumiendo.

2. RiesgoPas
El riesgo pas, en general, se define como la probabilidad de que un pas falle en generar suficientemonedaextranjeraparapagarsusobligacionesaacreedoresexternos(Zopounidisy Pardalos, J. 1984). Calverley (1990) lo define como las prdidas potenciales financieras y econmicasdebidoalasdificultadesquefluyendesdeelambientepolticoymacroeconmico deunpas.Elriesgopastambinsehayadefinidocomoelgradodeestabilidadeconmicay polticadeunanacin.Enlosmercadosselesueledefinircomolasobretasaapagarporun pas entre la diferencia de una canasta de bonos del pas en cuestin y el bono del Tesoro Americano (TBond). Este concepto es importante debido a que, en la medida que este aumente,sedebernofrecermayoresrendimientosalosinversoresparacompensarelriesgo adicionalenelqueincurren.Esdebidoaesto,queamayorriesgopas,mayoreselcostede endeudamientoen elexterior.Cuandounpasemitedeudaenlosmercadosfinancieros,los inversorespotencialesdeestosinstrumentosanalizantantolarentabilidadesperadacomoel nivelderiesgoqueestnasumiendo. El ndice riesgo pas mide la posibilidad de que un deudor extranjero sea incapaz de cumplir sus obligaciones financieras por motivos polticos o econmicos (Levy 1997). Como consecuencia, a la hora de invertir en un pas se debe tomar en cuenta el futuro de las variablespolticas,econmicasysocialesquepuedenafectarasusolvencia. Alhablarderiesgopassedebendehacercuatrodistinciones: Riesgo Poltico: De acuerdo con Levy (1997), el riesgo poltico mide la posibilidad de confiscacinyexpropiacin,consideralaposibilidadderestriccionesalarepatriacin decapitales,ascomoguerras,revolucioneseinsurrecciones. RiesgoSoberano:Eselriesgoquesurgecuandoseoperadirectamenteconelgobierno y las administraciones pblicas de un determinado pas. Es la posibilidad de que un estado repudie parcial o totalmente su deuda, es decir, que amparado en la imposibilidaddeserdemandadojudicialmente,resuelvadefinitivamenteincumplircon elpagoodecidasuspenderelserviciodeladeudademaneratransitoria(moratoria) conlaconsiguienterenegociacindelascondicionesbajolasquesecontrat. Riesgo de Transferencia o Liquidez: Se refiere a la posibilidad de que un deudor no pueda hacer frente a sus compromisos financieros (aunque disponga de fondos para hacerlo),comoconsecuenciadirectaderestriccionesoficialesqueloimpidan. Riesgo Macroeconmico: Est relacionado con el riesgo de que un prestatario no puedaservirsudeudadebidoaproblemasenelmarcoeconmicoenelquesellevaa cabosuactividad(crisisgeneral).

2.1.

MedicindelRiesgoPas:EMBIyEMBI+

Existendiferentesformasdemedirelriesgopas,yaseaapartirdendices,obien,atravsde las calificadoras de crdito. Un ndice muy conocido en el mercado es el Emerging Markets BondIndex(EMBI)elaboradoporJPMorgan.Dichondicesirvedereferenciaparaestimarla evolucin del mercado de deuda emergente y permite estudiar el comportamiento de una canasta de bonos que conforman la deuda de los pases emergentes. A su vez, muestra el rendimientodeestosbonos,ascomoeldiferencial(spread)enpuntosbsicosconrespectoa una canasta de bonos libre de riesgo. Incluye instrumentos de deuda tales como los Bonos Brady,losEurobonos,losinstrumentosdedeudadenominadosendlares,losemitidosenlos mercadoslocalesyotrosprstamos. ElEMBIPlus(EMBI+)esunndicetransparentequerepresentalasoportunidadesdisponibles para los inversores. Asigna un mayor peso a las fluctuaciones de la deuda de pases cuya importancia es relativamente mayor en el total del mercado. Es decir, determina el peso de cada emisin de deuda, as como el peso por pas tomando en cuenta la capitalizacin del mercado.LosinstrumentosqueformanpartedelndiceEMBI+debenestardenominadosen dlares,tenerunacantidadpendientedepagonomenora500millonesdedlares,cumplir ciertos requisitos de liquidez y al menos restar hasta el vencimiento dos aos y medio. Para que un pas forme parte del EMBI+, debe ser calificado segn Moodys Investor Service y Standard & Poors con calificaciones Baa1 / BBB+ o por debajo de dichas evaluaciones. En cuantoaloqueserefierealasreglasdeliquidez,setomaunacanastadebonoslquidos,cada uno capaz de ser comprado y vendido en unos periodos muy cortos y cotizados por los hacedoresdemercadoconbajosdiferencialesdecompraventa. AcontinuacinsemencionanotrosindicadoresdelRiesgoPas: CalificadorasdeRiesgo:Loselementosqueseutilizanenelanlisisdeunpassonel desempeoeconmico,lascondicionesinstitucionalesyelriesgopoltico2. AnlisisCuantitativos:Seutilizan modelosderegresinquemidenlasensibilidadde algunas variables independientes sobre una variable dependiente. Se hacen anlisis estadsticos para observar el grado de relacin del riesgo pas con sus variables independientes. Las regresiones utilizan modelos economtricos cuyos resultados dependen de la veracidad y certeza de los datos que se utilicen. Estos modelos resuelvenunaseriedeecuacionesqueevalanlaprobabilidaddequeunpaspague susobligaciones. RankingdeEuromoney:Seasignanponderacionesanuevecategorasqueseagrupan enindicadoresanalticos,crediticiosydemercadocuyasponderacionessondel50%, del30%ydel20%respectivamente.

Sehablarmsextensamentedelascalificadorasmsadelanteendondesedetallarnlospasosquesiguenpara medirelriesgodedeterminadopas.

6 o Indicadores Analticos: Analizan consideraciones del riesgo econmico y poltico. Ambas variables explican el 50% del riesgo pas con idntica ponderacin. Riesgo Econmico: Se basa en las cifras del PIB per cpita y en los resultadosdelaencuestarealizadaporEuromoney.Esunpromediode lasproyeccionesparalosprximosdosaos. RiesgoPoltico:Sedefinecomoelriesgodenopagarloscompromisos de distintos tipos de endeudamiento, as como la imposibilidad de repatriarcapitales. o Indicadores Crediticios: Se analizan una serie de indicadores que evalan la capacidadquetieneunpasparaatendersudeuda. IndicadoresdeDeuda:Estnrepresentadosconunpesodel10%. IndicadoresdelWorldBankDevelopmentFinance: DeudaTotal/PNB. ServiciodeDeuda/Exportaciones. CuentaCorriente/PNB. Deuda en Default o Reprogramada: Se basa en la relacin deuda refinanciada / deuda total tomada del Banco Mundial. Recibe una ponderacindel10%. Lapuntuacindeunpassincalificacincrediticia,esdecir,dondenohayrating,escero. IndicadoresdeMercado: o Acceso a la financiacin bancaria: Ponderado un 5% y calculado como el porcentajedelPNBdelosdesembolsosdeprstamosfirmadosdelargoplazo nogarantizados. o Acceso a la financiacin a corto plazo: Ponderado un 5% y toma en consideracinladisponibilidaddefinanciacinacortoplazo. Factores Subjetivos: Se debe tener en cuenta las actitudes del gobierno hacia la propiedad privada, es decir, si existe seguridad jurdica en un pas que proteja a la InversinExtranjeraDirecta.

2.2.

MtodosusadosparaelAnlisisdelRiesgoPas

Losmtodosusadosporlosbancosyotrasagenciasparaelanlisisdelriesgopassedividen en mtodos cualitativos y cuantitativos. Sin embargo, algunas agencias agrupan ambas informaciones en un solo ndice o rating. Una encuesta realizada por el US Eximbank

7 categorizmtodosvariadosdeanlisisdeRiesgoPasusadosprincipalmenteporlosbancos encuatrotipos: MtodoCualitativoCompleto:Generalmenteincluyeunprofundoanlisisdelpassin unformatofijo.Sueletomarlaformadeunreportequeincluyeunadiscusinsobre lascondicionespolticas,econmicasysociales. Mtodo Cualitativo Estructurado: Usa un formato estandarizado agregando informacin econmica con soporte estadstico con facilidad para realizar comparaciones.Estemtodofueelmspopularentrelosbancosdurantelosaos70. El ndice del riesgo poltico suministrado por (Business Enviroment Risk Intelligence (BERI),esunejemploderiesgopasporelmtodocualitativoestructurado. Se pueden considerar como componentes del riesgo poltico (BERI) los siguientes factores: Faccionespolticas. Tensinenetnias,religionesylingstica. Medidascoercitivasparamantenerelrgimen. Mentalidad:Nacionalismos,corrupcin,nepotismo. Condicionessociales:poblacin,distribucindelingreso. Fortalezadelaizquierdaradical. Fuerzaspolticasregionales. Conflictosocial. Historiaderegmenesinestables. Fuente:Harvey,Campbell(1996). Mtodo del Checklist: Incluye un sistema de puntuaciones para el pas bajo consideracinquepuedensercuantitativos(encuyocasonosedebernhacerjuicios personales) o cualitativos donde la puntuacin requiere determinaciones subjetivas. Cada tem es detallado de la ms alta a la ms baja puntuacin. La suma de las puntuacionesesusadacomounamedidadelriesgopas.Esposiblevariarlainfluencia quecadacomponentetieneenlapuntuacinfinalmediantelaasignacindeunpesoa cadaindicador,estoesunaaproximacinalChecklistPonderado.Enlosltimosaos estemtodosehavueltopopularentrelosbancosyagenciasderatings. o o o o o o o o o o

8 Ejemplo:
FactoresPolticos Expectativaseconmicas vsrealidad Erroresdeplaneacin econmica LiderazgoPoltico ConflictoExterno Corrupcinenel Gobierno MilitaresenPoltica ReliginOrganizadaen Poltica Leyesyordentradicional TensinRacialy Nacionalismo GuerraCivil DesarrollodePartidos Polticos Peso 6% 6% 6% 5% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% FactoresFinancieros DefaultenPrstamos Pagosdemoradosa acreedores Repudiodeloscontratos porelGobierno PrdidasporControlesde Cambio Expropiacinde InversionesPrivadas Peso 5% 5% 5% 5% 5% FactoresEconmicos Inflacin Serviciodedeudacomo %deexportaciones Ratiosdeliquidez internacionales Experienciaencomercio exterior BalanceCuentaCorriente como%deproductosy Indicadoresdemercado tipodecambio Peso 5% 5% 3% 3% 8% 3%

Fuente:Harvey,Campbell(1996) Otros mtodos cuantitativos: Los mtodos cuantitativos usados en estudios economtricosyestadsticosdelriesgopaspuedensercaracterizadosencuatrogrupos: o Anlisis Discriminante: Es utilizado tanto para pases que reprogramen o no su deuda, eligiendo las variables apropiadas. Se permiten x1, x2, , xm variables explicativas con distribucin normal multivariante en cada poblacin. La funcin discriminante:

esunacombinacinlinealdelasvariablesexplicativasanteriores. o o o AnlisisPrincipaldeComponentes. AnlisisLogit. MtododelrboldeRegresin.

2.2.1. AproximacionesestadsticasenlaevaluacindelRiesgoPas.
Segn Abassi y Taffler (1820), existen ocho factores para la evaluacin del riesgo pas. Con dichosindicadoresseevalalaperformancepredictivaparaidentificardificultadesenelpago deladeuda. LosindicadoresmssignificativosdeunanlisisrealizadoporAbassiyTaffler(o.cit.)resultaron serelratioserviciodedeuda,elratioimportaciones/reservasyelratioamortizaciones/deuda. Estosgeneraronmenoserroresyexplicaroncorrectamentediezdelostrececasossobrepases quereprogramaronsudeuda.Luegoutilizaronelanlisisdiscriminantedondeseencontrque es posible obtener una alta tasa de prediccin usando solamente dos factores: el ratio de serviciodeladeudayelpromediodemadurezdeladeuda. Ratioserviciodedeuda. ndicedefluctuacindelasexportaciones. Comprensibilidaddelasimportaciones. Importaciones/PNB. Importaciones/Reservas. Amortizaciones/RatiodeDeuda. PNBpercpita. Crecimientodeexportaciones.

10

3. MercadosEmergentes
Losmercadosemergentessonlasdenominadaseconomasenvasdedesarrollo,economas con un alto potencial de crecimiento. Standard & Poors define el trmino mercados emergentes como un mercado de acciones que est en transicin, aumentando de tamao, actividadyniveldesofisticacin.Msfrecuentementeeltrminoesdefinidoporelnmerode parmetros que intenta evaluar el nivel relativo de un mercado de acciones y/o el nivel de desarrollodeunaeconoma.

3.1.

CriteriosdeclasificacinsegnStandard&Poors

Engeneral,Standard&Poorsclasificaunmercadodeaccionescomoemergentesisigueuna seriedecriterios: Los mercados emergentes carecen de una serie de criterios ideales. A continuacin se muestranalgunosdeellos: Ambiente Regulatorio: Debe existir una fuerte autoridad regulatoria, como por ejemplo,laU.S.SecuritiesandExchangeCommission(SEC3),quejuegueunimportante rolenelmercado. o Amenaza a los accionistas minoritarios: Todos los propietarios reciben los mismos beneficios sin distincin de si son locales o extranjeros, grandes o pequeos. o Ausenciadelmitesalapropiedad:Nohaytrabasorestriccionesalainversin extranjera. Elmercadoestincluidodentrodelaseconomasdebajomedioingresodefinidospor elBancoMundial. Elmercadonoexhibeungradodeprofundidadfinanciera. Enelmercadoexistencontrolesdiscriminatoriosparalosinversoresextranjeros. Elmercadoestcaracterizadoporlafaltadetransparencia,profundidad,regulacinde mercadoyeficienciaoperacional.

o Facilidad para repatriar ganancias: Los inversores extranjeros pueden repatriar ganancias y capitales sin limitaciones. Hay ausencia de impuestos distorsivos.
3

Lafuncinprincipalesladeprotegeralosinversionistasymantenerlaintegridaddelosmercadosdevalores.

11 o Facilidad de ingreso a los inversores extranjeros: No debe haber excesivas regulacionespararegistrarsecomoinversorextranjero. o Transparencia en la estructura de la propiedad: Informacin disponible y transparenciadelapropiedaddevariascompaas. EstructuradeMercado: o MercadodeCapitales:Elmercadotienetamaoyliquidez. o MercadodeDivisas:Facilidadesdesarrolladasparaeltradingenlosmercados FOREX4ysuficientesreservasdisponiblesparaeltrading. o MercadodeFuturos:Elmercadotienetamaoyliquidez. o MercadodeOpciones:Elmercadotienetamaoyliquidez. o MercadodeCustodia:Bajoscostesparalacustodia. AmbientedeTrading: o LiquidezdeMercado:Habilidadparahacertradingcuandounolonecesitasin restriccionesdeliquidez. o Oportunidad de transacciones en OFF Exchange Markets: Trading fcil y permisibleenmercadosOTC5uotrosOFFExchangeMarkets. o Oportunidad de Venta a Corto Plazo: Mercados bien desarrollados para la ventaacortoplazo. o OportunidaddePrstamodeAcciones:Oportunidadesbiendesarrolladaspara elprstamodeacciones. Hasta 1995, la definicin del ndice de una accin emergente estaba basada en una clasificacin de economas de bajomedio ingreso realizada por el Banco Mundial. Dicha clasificacinconsisteen:sielIngresoNacionalBrutoperCpita(INB)deunpasnocumplecon lapautadadaporelBancoMundialencuantoapasdealtoingreso,elmercadodeacciones dedichopasesllamadoemergente.

4 5

Mercadodeintercambiodedivisas.Aniveloperatorio,eselmayordelmundo. Mercadodettulosdescentralizadoquenocotizaenningnmercadoregulado(mercadoamedida).

12 Standard & Poors adopt ms criterios alcanzables para clasificar un mercado como desarrollado o emergente. A continuacin se especifican los criterios que se aadieron al mencionadoanteriormenteparaqueunpasselibrasedelstatusdeemergente: ElIngresoNacionalBruto(INB)perCpitadelaeconomatienequeexcederlapauta delBancoMundialdepasdealtoingresoportresaosconsecutivos.Dichacondicin limitalaposibilidaddequeelIngresoBrutoNacionalperCpita(INB)estbasadoen unamonedasobrevaluada. El ratio de relacin al PIB no debe estar cerca del promedio de los mercados comnmentellamadosdesarrolladosportresaosconsecutivos. Tienen que tener, relativamente, una baja capitalizacin de mercado invertible6 con respectoalPIB.

Restricciones persuasivas a la inversin hacia los inversores extranjeros no existen en los mercadosdeaccionesdesarrollados,poresto,supresenciaesunsignodequeestosmercados nopuedensertodavaconsideradosdesarrollados. Tambin hay numerosas caractersticas cualitativas para considerar cuando analizamos un mercado de acciones especfico. Caractersticas como la eficiencia operacional, la calidad de regulacin del mercado, la supervisin, prcticas del gobierno corporativo, derechos de los accionistas minoritarios, transparencia y niveles o estndares con respecto a la normativa contablesonimportantesparalosinversoresenelcasodeevaluarunaposibleexposicinen mercadosemergentes.

3.2.

ElStandard&PoorsEmergingMarketIndex

ElStandard&PoorsEmergingMarketIndexesampliamenteconocidocomoelndicemsfcil decomprenderyfiableenelmundodelosmercadosemergentes.Elndiceysubasededatos subyacente,queStandard&PoorsobtuvodelaInternacionalFinanceCorporation(IFC)enel ao2000,hansidomantenidosdesde1975.Desdesucreacin,elndicehacrecidoparacubrir msde2.000compaasen58mercados. Secreequeesfundamentalconocerculessonloscriteriosquesetomanparaestendiceque esclaveenlosmercadosemergentesyalavez,muytenidoencuentaporlosinversores. ElStandard&PoorsEmergingMarketIndexsedivideendosprincipalesfamilias:

LaCapitalizacindeMercadoinvertibleeslacapitalizacindemercadosincontarlastenenciasdelosinversores extranjerosinstitucionales.

13 S&P/IFCGlobal:Eslaseriedemayorcomprensin.Sonindicadoresdemercadoque miden las mayores oportunidades posibles dadas para invertir en cada mercado emergente. S&P / IFC Invertible: Son subndices del S&P/ IFC Global y mide el retorno de las acciones que estn prcticamente y legalmente disponibles para los inversores extranjeros.

Seagregaaestasdosseries,elS&P/IFCGFrontier,queproveelosretornosmensualesenlos mercadosdecapitalesdemenorliquidezenacciones.ElStandard&PoorsEmergingMarket Indexsonsolamentendicesquecubrenestosmercadosmenosquedesarrollados,mercados frontera.

3.2.1. Metodologadelndice
De acuerdo con Standard & Poors, este ndice es calculado diariamente a partir de la informacin recibida de sus corresponsales en los pases emergentes. A continuacin se especificanloscriteriosparaelclculo: Criterio de Inclusin de Pases: Los pases que se incluyen deben ser un pas de mediobajo ingreso para ser clasificados de emergentes por el Banco Mundial. Deben tener un bajo ratio de capitalizacin de mercado invertible en relacin al PIB. Su mercado de capitales debe poseer las caractersticas principales de los mercadosemergentes. Criterio de Inclusin de Compaas: Una compaa incluida para el clculo debe tener su domicilio en un mercado emergente y ser uno de entre los ttulos ms comercializados en ese mercado. Para calificar en el S & P/ IFC Invertible, la compaadebetenerunpromediomnimodecapitalizacindemercadoinvertible de 100 millones de USD y comercializar, al menos, 25 millones de USD en 12 meses.

Sector de Representacin: Las Acciones son ubicadas de acuerdo al sector que representanenelsistemadeclasificacindelaindustriaglobal.
Pas ArabiaSaudita Argentina Bharain Brasil Chile China IFCGlobal IFCInvestable

14
Pas Colombia Corea RepblicaCheca Egipto Emiratosrabes Filipinas Hungra India Indonesia Israel Jordania Kuwait Malasia Mxico Marruecos Nigeria Omn Pakistn Per Polonia Qatar Rusia Sudfrica SriLanka Taiwn Tailandia Turqua Zimbawe Fuente:Standard&Poors(2007). IFCGlobal IFCInvestable

3.3.

MsconsideracionessobrePasesEmergentes

Desde 1980 (Fss, R. 2001), las inversiones en mercados emergentes se han vuelto extremadamente importantes a la hora de preparar y manejar un portafolio de inversin internacional. El enorme potencial de crecimiento de estos pases genera mayores tasas de retornoenlosmercadosdecapitalesdeLatinoamrica,EsteySudesteAsitico,fricayMedio Este, as como tambin el Este Europeo, en contraposicin con otros mercados maduros. Al mismotiempoestosmercadosestncaracterizadosporaltastasasdevolatilidad.Enelao 2000,losmercadosemergentesrepresentabanel8,5%delacapitalizacindemercadoglobal. Elnmerodecompaasenestosmercadosaumenta25.816en1998totalizandoun56,4% global y superando as al nmero de empresas listadas en los pases desarrollados. Las inversiones aumentaron 100 millones de dlares en 1985 hasta 36,1 Billones de dlares en 1995y47,9Billonesdedlaresenel2000.

15 Los pases denominados emergentes se caracterizan por su fuerte crecimiento econmico basadoenmejorasenlaproductividad,cambiotecnolgicoycambioenlafilosofaeconmica. Esto lleva a una tendencia a liberar los mercados dejando que ingresen los capitales extranjerosyaflexibilizarlasrestriccionesimpuestasalalibrecirculacindecapitales. Frecuentemente estos pases se han caracterizado por su inestabilidad poltica, fuertes turbulenciasenlamonedayunaaltadeudaexterna.Esporestosmotivosquelosmercados emergentessontambinllamadospasesmenosdesarrollados. El trmino mercados emergentes describe a los mercados de capitales en general y especficamente,alosmercadosdeactivosqueestnenrelacinporsutamaodemercado, actividadyprocesodedesarrollo.
CategoradeIngreso PasesconBajosnivelesdeIngreso PasesdeIngresosMedios: BajoMedioIngreso AltoMedioIngreso IngresoBrutoNacionalperCpita 755USD 756USD2.995USD 2.996USD9.265USD 9.266USD

PasesconAltosnivelesdeIngreso

Tabla:Clasificacindelospasesdesarrolladosafinalesde19997. Fuente:BancoMundial.

Zimbawe China Filipinas Turqua Malasia Brasil Hungra Argentina Grecia 0

800 850 1.000 1.050 1.150 1.450 2.950 3.100 3.400 4.000 4.100 4.200 4.350 5.000 7.600 8.200 12.200

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000 12.000 14.000

IngresoBrutoNacionalperCpita(USD)
Figura:IngresoBrutoNacionalenUSDafinalesde1999. Fuente:BancoMundial.

De acuerdo con la clasificacin del Banco Mundial, 64 pases pertenecen al primer grupo, 55 al segundo, 38 al terceroy49alcuartogrupo.Ver:http://www.worldbank.org/databytopic/class.htm.

16

4. Variablescualitativas
Comoyasehacomentado,elobjetivodelpresentetrabajoesdeterminarunratioquelesea de utilidad al gestor en cuanto a la toma de decisiones de inversin. Este ratio vendr determinado por el resultado del anlisis estadstico que se har en las prximas secciones. Cabe tener presente que no todas las variables son susceptibles de ser tratadas de forma cuantitativasinoqueexistenunaseriedevariablesdecarctercualitativo;difcildemodelizar peroigualmenteinfluyentes. ExportImportBankhaceunaclasificacindemodelosderiesgopasencuatrocategoras: Pero, cmo hacer una valoracin o estandarizacin de dichas variables cualitativas? Para darles un tratamiento ms estadstico y riguroso (y por lo tanto, menos descriptivo), se ha pensado en adecuar un modelo lineal con variables ficticias de tipo dummy que cumple la siguienteexpresin: y=1x1+2x2++nxn Dondelasiparai=1ntomanlosvaloresdiscretos01segnsilavariablecualitativatoma unsignificadouotro.Porejemplo,sixisignificasielpasesdemcrata,itomarelvalor1en casoafirmativoy0encasocontrario. El difcil acceso a este tipo de informacin no ha hecho posible un trabajo estadstico con variables dummies. Igualmente, sabiendo el peso que potencialmente pueden tener estos factores se ha recurrido a buscar la metodologa que emplean las agencias de rating, entendiendo que dichas agencias son un referente globalmente vlido para medir todos aquellosfactoresquenopuedensertratadoscuantitativamente. Modelospuramentecualitativos. Modeloscualitativosestructuradosconalgunosdatosestadsticos. Modeloscualitativosestructuradoscontcnicasdescoring. Modeloscuantitativos(economtricosyaltamenteestructurados).

4.1.

Lasagenciasderating

Lasagenciasderatingtienenporobjetivocalificarlacalidadcrediticiadeunemisordedeuda, entendiendo que esta calificacin debe ser tomada como una opinin y nunca como una recomendacindecompraoventa.

17 Estudiando su metodologa se va a tener una aproximacin descriptiva de los factores que marcanladiferenciaentrelascalificacionesdeunpasmaduroyunpasemergente. Enlastablasqueseexponenacontinuacinsepuedenobservarcomolospasesendistintos puntosdedesarrollo8muestranratingsmuydiferentes: PasEmergente Argentina Colombia Turqua Lituania Rusia Tailandia RatingS&P B+ BB+ BB A BBB+ BBB+ RatingMoodys B2 Baa3 Ba1 Aa1 A2 A3 RatingFitch NR BB+ BB A BBB+ BBB+ PasDesarrollado Holanda Portugal Italia Singapur EstadosUnidos ReinoUnido RatingS&P AAA AA A+ AAA AAA AAA RatingMoodys Aaa Aaa Aaa Aaa Aaa Aaa RatingFitch AAA AA AA AAA AAA AAA

Fuentes:Standard&Poors,Moodys,Fitch.

Culessonlosfactoresquedeterminanladiferenciacrediticiaentreunospasesuotros?A continuacinseprocedeadetallarlo.

LaagrupacindepasesdesarrolladosyemergentessehahechoconlaclasificacindepasesquerealizaFIM.

18

4.2.

Contextopolticoyeconmicogeneral

Comoyaessabido,enlosmercadosemergentestantolasituacineconmicacomolapoltica es menos estable que en los mercados desarrollados, y adems, la magnitud de cualquier cambiopuedesermuchomsamplioeintenso. Unrelevodegobierno,porejemplo,pasardeunpartidoqueabogaporlaprivatizacin,auno queno,puedetenerungranefectosobrelaestructuradeunsistemabancario. Una de las consecuencias de la propiedad estatal es que los gerentes de los bancos correspondan a nombramientos polticos. Destacar el caso de Turqua donde los bancos cambiandepresidentecadavezquesecambiadegobierno,hechoqueocurreconfrecuencia. Pases de la antigua URSS han sufrido grandes cambios debido a la privatizacin y a la concesin de licencias para nuevos participantes bancarios ya sean locales o extranjeros dependiendodelgradodeaperturaexterior. En los mercados emergentes, los bancos centrales de propiedad estatal suelen dominar el sistemafinancierodelosmercados.Estedominiosevetraducidoenunpoderdefijacinde tiposdeintersydetarifas,lacualcosa,puederespondersolamentealbeneficiodelgobierno estatal que, en muchos casos, no tiene porqu estar interesado en buscar una situacin de mercadoeficiente. Losaccionistasprivados,porelcontrario,exigenunasmayorestasasderendimientos,porlo quesellevaalequipodegerenciaaenfocarunaestrategiadelargoplazoquesecentreenla mejora de la eficiencia y la rentabilidad. Con un cambio de gobierno que impulse la privatizacindelsector,puedenprocedernumerosasfusionesyadquisicionesdetalformaque el mercado absorba aquellos bancos pequeos e ineficientes que slo tienen cabida en sistemasnocompetitivosynoliberales. LaprivatizacindelosbancosenEuropahaconducidogeneralmenteacalificacionesmsaltas, porloqueamedidaqueelsistemafinancierodelospasesemergentessevayaprivatizando, hayqueesperarunaprediccinsimilar. Lamateriaderegulacinesuntemaaltamentepolitizadodetalformaqueelpapeldelanalista va a ser pronosticar la estructura futura del mercado comprendiendo ante todo la situacin polticadeunpasylosposiblescambioselectoralesqueseavecinen. Por otro lado, un giro de signo en las urnas puede conllevar un cambio drstico en medidas econmicassegnlapolticayelobjetivorestrictivooexpansivoquesepersiga,detalforma quelasdecisionesdeahorroinversinpuedanvariarampliamente,yconello,todoelsistema crediticio.EsteeselcasodeBrasil,dondeladecisinrepentinadedoblarlastasasdeinters hizocambiartodoelentornomonetario. Cuando se analizan los mercados emergentes hay que poner nfasis en la evaluacin del entornomacroeconmico.Factorescomoelcrecimiento,laestabilidaddetiposdecambioola

19 evolucin de la inflacin no pueden dejarse aparte. A modo de comparacin, se ve por ejemplo,comoenunazonaeuropeaqueseencuentraentendenciafuertementeinflacionaria sepuedepronosticarcorrectamenteunincrementodeinflacinanualalrededordel4%.Porlo contrario,enunmercadonotandesarrolladocomoeselcasodeRusia,unalzainflacionariaha comportado aumentos del 200%, lo que es obviamente, una situacin mucho ms difcil de prever y por lo tanto, un contexto con mayor riesgo para invertir. Para medir tal grado de volatilidad,lasagenciasderatingtomanencuentaladesviacintpicaanualdelPIB. Taleslaimportanciayel pesodel contexto econmicogeneralquede hecho,ningnbanco puede estar clasificado con una calificacin ms alta que la que corresponda a la del techo soberano del pas en cuestin. Esto, en los mercados desarrollados, no acostumbra a actuar comountechoyaquelacalidaddelsoberanoesmuyalta. Alahoradecalificarunbancoenunmercadoemergentesquepuedeactuarlacalificacinde ste como techo. Nos encontramos entonces con un obstculo para hacer una correcta valoracin de un banco, ya que detrs de una calificacin de fortaleza financiera baja (que simplemente corresponde al techo soberano) se encuentra un banco con excelentes ratios econmicosperoconunapobrecalificacin. La fuerte relacin entre banco y gobierno tiene ms consecuencias sobre la toma de calificaciones. Hay entonces, algunas calificaciones de bancos en pases emergentes que son mejorvaloradasporlaprobabilidaddequeencasodecrisisseaelEstadoquienincurraconlos pagos. La agencia de calificacin Moodys, por ejemplo, puede mejorar la calificacin de un bancoenunoodosnotchessiintuyequedichobancopuedetenersoportedeuntercero.Sin embargo,dichaconsideracinnoestomadaencuentaporlaagenciaStandard&Poors. Deestemodo,estambinposibleencontrarbancosquetenganunabajacalificacinenloque correspondeasufortalezafinanciera,peroqueporotrolado,losactivosquehaemitidoson consideradosconunavaloracinmsalta.Aqupues,lacalificacindelbancocentralfavorece alavaloracindelosactivosemitidosporsusbancos. Amododeejemplo,vemoscomoenTnez,elBanqueNationaleAgricoletieneunacalificacin deEenfortalezafinancieraperoMoodysclasificasudeudaenBa1,yaqueseesperaqueen momentos de crisis, el banco central de Tnez (con calificacin Baa3) responda ante el incumplimiento. Tras todo lo comentado, se puede concluir que en los pases emergentes es casi ms importanteestudiarsuestructuraglobal,elcontextomacroeconmicoeintentarcomprender sutendenciageneralquelapresentacindedatosdeunaentidadenconcreto.

20

4.3.

Transparenciaylegislacin

Otroaspectoquedebedetenerencuentaelanalistaesquelosdatosoficialesdebancosde pases emergentes han de ser tratados con diferente lectura respecto a aquellos que pertenecen a mercados desarrollados. Hay dos razones para ello y a continuacin se van a enumerar. Primero, los datos contables referentes a mercados emergentes tienen un desglose menos exhaustivoypreciso;conelsobreaadidoquelasnormasdeauditorasonmenosestrictasque enlosmercadosdesarrollados.Otroproblema,esadems,queaveceselsistemapararegular lasnormascontablespuedeestardiseadomsparaelbeneficiodelreguladorqueparaeldel analistadecrdito.UnejemploseraelcasodeIsrael,dondeensusinformesdememoria,por poneruncaso,semanifiestaladificultaddemedirloscrditosmorososrespectodelascifras decrditostotales. Paraevaluarlaconfiabilidaddelacontabilidaddeunbancopuedesertilrevisarlaopininde unauditorindependienteenlaMemoriaAnual.Peseaunaopininpositivadelauditor,estas cifraspuedensermuchasvecesslotilesparatenerunaideaglobaldelasituacinfinanciera ynoparapoderdarunacalificacinprecisa. Lacorrupcin,porotraparte,esotroaspectomscomnenlosmercadosemergentesqueen los maduros. Ante la dificultad de medirla y cuantificarla, Moodys toma como referencia el ndiceWB.Corruption. Haciendo referencia a la transparencia, sta no incumbe slo al sistema financiero sino tambinalsistemajurdico.Eselcasodelpoderdelaleyparaejecutarunfalloenmateriade prestatariosmorosos;ynotanslosielfalloesafavordelbancoono,sinotambineltiempo enqueelprocesojudicialleayudearecuperarsucolateral.Elanalistasedebepreguntarporel papelquedesempeaelsistemajurdicoenelsistemabancarioyporelniveldeagilidadpara favorecer el mercado de capitales. Cmo se valora la calidad legislativa? Moodys, en su metodologa, toma el tiempo de ejecucin de una hipoteca como muestra de eficacia legislativa,evaluandolospasesdemenosdeunaoamsdecincodeesperajudicial. Seguidamente, tal y como ya se ha apuntado, los mercados emergentes estn sujetos a constantes y rpidos cambios llegando incluso a cifras bien elaboradas que pueden no tener ningnpoderdeprediccinsobreposicionesfuturas. Engeneral,lasestadsticasofrecidassonmsunindicadoratrasadoqueunoadelantado,por lo que obviamente son de menor fiabilidad. As pues, mientras que en los mercados desarrollados el deterioro en la calidad crediticia normalmente sucede de forma gradual, dandotiempoalsistemaparahacerlospertinentesreajustes,enlosmercadosemergentesla calidadpuedeversedeterioradadeformamuyrepentinaysinpreaviso;esposiblequeenel momento en que el primer problema se haya manifestado en cifras la situacin sea ya de insolvenciaodequiebra.

21

5. Pasesaestudiar
Paraprocederconelanlisisestadstico,sevanatomarlosdatosmacroeconmicosdecinco pasesmuestra,cadaunoprovenientedecadacontinente.Setomanpasesquecorrespondan tanto a losmercados maduros como a los emergentes, para analizar cmo influyen losunos con los otros. Para escoger esta muestra de pases se ha tenido en cuenta, sobretodo, que tuvieranunpapeldestacadoanivelinternacional(cifrasdePIB,nivelcomercial,ydeapertura exterior)buscandoasunacorrelacinmsaltaconlosmercados.DichospasessonEspaa, Corea, Brasil, Estados Unidos y Alemania. A continuacin se muestra un mapa para ubicar a cada uno de ellos para luego hacer una breve explicacin del motivo de la eleccin de cada uno.

Fuente:Elaboracinpropia.

Espaa En todo momento se supone que el gestor al cual va destinado el anlisis se encuentra en Espaa.Esporestemotivoquesecreeimportanteestudiarlo. Brasil Brasil se considera que es el pas lder de los mercados emergentes. Su influencia en dichos mercadosqueddemostradatraslacrisisde1998,cuandolafuertedevaluacindesumoneda local(elreal)tuvograndesimpactoseconmicosensuspasesvecinos.Formapartetambin,

22 de los cinco pases emergentes BRIC, as que su rea de influencia en los mercados va a ser estudiadaenestegrupocomoenelconjuntodepasesdeAmricadelSur. Hablando en cifras, y talcomo muestra la siguiente tabla, su PIB es claramente significativo entrelospasesdeAmricadelSur. Pas
Fuente:FondoInternacionalMonetario(FIM).

PIB06 (BillonesdeUSD) 136.132 1.072.357 212.710 93.027 30.206

Pas Venezuela Chile Ecuador ElSalvador Uruguay

PIB06 (BillonesdeUSD) 184.251 145.845 41.402 18.654 19.316

Colombia Brasil Argentina Per Guatemala

CoreadelSur ElFIMclasificalaeconomadeCoreadelSurcomounaeconomaavanzadaynocomounpas emergente;ademsdetenerratingAsegnStandard&Poors,porloqueesunsoberanode investmentgrade.Vienecaracterizadoporunrpidodesarrolloenlasltimasdcadas.Esun pas puntero en el sector tecnolgico, naval y automovilstico. Un favorable entorno en materia fiscal y laboral hacen de Corea del Sur un pas con gran presencia de capital internacional, especialmente estadounidense y japons, en forma de empresas multinacionales. En un primer momento, se pens que el pas ms representativo de Asia era China, pero su sistemapolticopocotransparenteyqueHongKongSARfueradistintamenteconsideradode lapropiaChina(notienennilosmismosratings),hizoinclinarlaeleccinafavordeCoreadel Sur. EstadosUnidos SuPIBrepresentael38%delaseconomasdesarrolladasyel21.4%mundialapesardetener sloel5%delapoblacinmundial.Esldera niveldeimportacionestanto enelreade los mercadosdesarrolladoscomoanivelglobal,dondeCanadtieneunpesomuysignificativoen dichos intercambios comerciales. Se ve a Estados Unidos como un lder dominante en los mercadosfinancierosysecree,apriori,quelosdatosmacroeconmicosdeestepaspueden

23 resultar significativos en el ratio que se intenta encontrar. Las tres agencias de rating le asignanunAAAyformapartedelG89. Alemania Alemania es el representante por excelencia de Europa. Dentro de Europa continental, es el mayor pas importador y exportador (sobretodo de infraestructuras), ocupando un segundo puestoanivelmundial.SuPIBrepresentael9,6%delPIBmundial,siendoademselmsalto deldelospaseseuropeos,comoasseveenlasiguientemuestra: Pas Espaa Francia Alemania PIB06 (BillonesdeUSD) 224.495 691208 826.142 Pas ReinoUnido Italia Suiza PIB06 (BillonesdeUSD) 537.776 460.629 110.514

FuenteFondoInternacionalMonetario(FIM). Adems de los citados datos macroeconmicos, Alemania forma parte tanto de la Unin EuropeacomodelaZonaEuro,motivotambindeescogerlacomorepresentantedeEuropa antepasesigualmentemuydesarrolladoscomoSuizaoelReinoUnido.Formaparte,aligual queEstadosUnidos,G8.

Grupodepasesindustrializadosdelmundocuyopesopoltico,econmicoymilitaresmuyrelevanteaescala global.

24

6. AnlisisEstadstico
Enelsiguienteapartadosevaallevaracabolaimplementacindemodelosderegresinlineal mltipleparalaobtencindeunaexpresinalgebraicaquepermitarelacionarlarentabilidad delndiceBOVESPA(ndicedeBrasil)condiversasvariablesdedistintospases. El anlisis de regresin ha cobrado popularidad debido al gran nmero de paquetes estadsticos que lo incluyen y por ser un proceso robusto que se adapta a un sinfn de aplicacionescientficasyejecutivasquepermitelatomadedecisiones. Los datos10 tomados para el anlisis, todos ellos con periodicidad mensual, comprenden un periododediezaos,desde1998al2007.Elmotivodetomarunamuestraconunnmero elevado de datos ha sido para que los resultados fueran lo ms ajustados posible. Dicho periodo se divide en dos periodos, el primero que abarca los aos 1998 al 2004 que es denominadoperiododeestudioyelsegundoquevadesdel2005al2007nombradoperiodo de anlisis de los resultados en el cual se comprobarn que los resultados obtenidos en el primerperiodosonvalidosparalosaosdel2005al2007. Las variables utilizadas se pueden clasificar en tres grupos segn su tipologa: variables macroeconmicas,delmercadomonetarioydendicesburstilestalycomosemuestraenel diagramasiguiente:

El primer paso a realizar, es el de tipificar todas las variables para que de este modo los coeficientesqueseobtenganenlaregresinlinealestnexpresadosenlamismaproporcin. Sehaconsideradoimportanterealizardichatrasformacindebidoaquelosindicadoresquese tienenencuentaestnexpresadosendiferentesunidades.
10

Fuentedeextraccin,Bloomberg.

25 Unaveztipificadoslosdatos,seclasificansegnelpasdeorigenpararealizarunanlisisde regresinparacadaunodeellos11.Cadaregresintendrencomnlavariabledependiente, esdecir,larentabilidaddelndiceBOVESPA,yvariarnlasvariablesexplicativasenfuncinde la correlacin con la variable dependiente. El esquema del procedimiento a realizar es el siguiente:
DATOS PAS DATOS PAS TIPIFICADOS
V. DEPENDIENTE V. INDEPENDIENTES

RENTABILIDAD MENSUAL NDICE IBOV

VARIABLES PAS

REGRESIN LINEAL MLTIPLE VARIABLES INDEPENDIENTES DEL MODELO PAS

Una vez obtenidos los resultados de cada uno de los pases, se agruparn las variables independientes resultantes para realizar otra regresin lineal mltiple considerando como variabledependientelamismaque hasta el momento: la rentabilidad del ndice BOVESPA. Es en este paso donde se obtendr la expresin algebraica objeto de estudio.

6.1.

EstadosUnidos

Paracomprobarlainterdependenciadecadaunadelasvariablesconlarentabilidaddelndice BOVESPA se calcula la matriz de correlaciones. Los coeficientes de Pearson determinan qu variablesestnmsrelacionadasconlavariabledependientedelmodeloyporlotanto,dar unaseleccindelasvariablesquesevanaincluirenl. Elcriteriodeseleccinseestablecesegnlasiguientepauta: a) VariablesconcoeficientedePearsonmselevadoenvalorabsoluto. b) Se seleccionan en sentido descendente segn el coeficiente de Pearson hasta que la diferencia entre el valor de la primera variable seleccionada con la variable a seleccionarseaelevada.

11

Pasesaestudiar:EstadosUnidos,Brasil,Espaa,AlemaniayCoreadelSur.

26 EnlasiguientetablasemuestralapartedelamatrizdecorrelacionesparaEstadosUnidos: IPC BalanzaC.C Poblacin Desempleo Supervit/Dficit DeflactordelPIB PIBNominal LIBOR1semana LIBOR3meses LIBOR1ao TiposBancoCentral BalanzaComercial Importaciones Exportaciones EMBIGlobalNoLatino El coeficiente de Pearson ms elevado en valor absoluto toma el valor de 0,154 que correspondealasvariablesSupervit/DficityEMBIGlobalnoLatino. El segundo corresponde al del indicador Balanza Comercial con un 0,132, as que dicha variabletambinentraraformarpartedelasvariablesaincluirenelmodelo. El siguiente valor posible a seleccionar es el de la Balanza por Cuenta Corriente con un coeficientedePearsondel0,113.Seconsideraquenodebedeincluirseenelmodelopuesto queladiferenciaconlaprimeravariableseleccionada(0,041)eselevada. Amododeresumen,lasvariablesquedebendeincluirseenelmodeloson: Supervit/Dficit. EMBIGlobalnoLatino. BalanzaComercial. Unavezseleccionadaslasvariablesindependientes,esposiblerealizarelmodeloderegresin lineal mltiple para obtener qu variables explican la rentabilidad mensual del ndice BOVESPA. En la tabla ANOVA que a continuacin se muestra, se puede observar como el pvalor del modeloesnosignificativopuestoqueseobtieneunasignificacinde0,503queessuperiora 0,0512.Esteresultadoinformadequenoexisteunarelacinlinealsignificativaentrelavariable dependiente y las independientes. Es decir, que la variabilidad observada en la variable respuestapuedeserexplicadaporelazar.
12

RentabilidadMensual BOVESPA 0,065 0,113 0,117 0,108 0,154 0,110 0,107 0,093 0,081 0,063 0,104 0,132 0,024 0,016 0,154

Sehaconsideradounasignificacindel95%paracadaunodelosmodelos.

27

Regresin Residual Total

Seconcluyeque:

Sumade Grados de Media F Significacin cuadrados Libertad cuadrtica 2,403 3 0,801 0,790 0,503 80,116 79 1,014 82,519 82

NingnindicadordeEstadosUnidosexplicalarentabilidadmensualdelndiceBOVESPA.

6.2.

Brasil

Eslgicopensarqueenestecasosevanaobtenerunosresultadoscompletamentediferentes alosobtenidosparaEstadosUnidospuestoquetantolarentabilidaddelndiceBOVESPAcomo lasvariablesaconsiderarhacenreferenciaalmismopas,Brasil. En la siguiente tabla se muestra una parte de la matriz de correlaciones, la cual ayudar a discernirentrelasvariablesquehayqueincluironoenelmodelo: RentabilidadMensual BOVESPA 0,294(*) 0,170 0,121 0,029 0,088 0,045 0,053 0,202 0,141 0,118 0,206 0,400(*)

IPC BalanzaCuentaCorriente Poblacin Desempleo Supervit/Dficit TiposCrediticiosO/N TiposCrediticios1ao TiposBancoCentral BalanzaComercial Importaciones Exportaciones EMBIGlobalBrasil

(*)Lacorrelacinessignificativaalniveldel0,01(bilateral).

Laprimeraysegundavariableaincluirparalarealizacindelaregresinlinealmltiple,esel EMBIGlobalBrasilyelIPCyaquesonlasvariablesconmayorcoeficientedePearsonenvalor absoluto. nicamente se van a incluir estas dos variables puesto que la siguiente variable a

28 incluir seria las Exportaciones pero su coeficiente difiere mucho con el resto de variables incluidas.Lasvariablesaconsiderarson: EMBIGlobalBrasil. IPCBrasil. Realizandoelanlisisderegresinlinealmltipleconsiderandocomovariabledependientela rentabilidaddelndicebrasileoycomovariablesindependienteslasanteriormentecitadas,la tablaANOVAresultanteeslasiguiente:
Sumade Gradosde Media F Significacin cuadrados Libertad cuadrtica 19,021 2 9,510 11,982 0,000 63,498 80 0,794 82,519 82

Regresin Residual Total

Lasignificacindelaregresines0,valorinferiora0,05.Porlotanto,seadmitequehayalgn tipodeasociacinentrelavariabledependienteylasindependientes. En el siguiente cuadro se muestra la significacin de cada una de las variables que se han incluidoenelmodelo:
Coeficientes Coeficientes noestandarizados estandarizados Errortpico Beta t Significacin B 0,006 0,098 0,065 0,949 0,381 0,098 0,381 3,871 0,000 0,266 0,098 0,266 2,708 0,008

(Constante) EMBIGlobalBrasil IPC

Laconstanteeslanicavariablequetieneunasignificacinmayoralaaceptada(0,05)porlo tanto,stavariablenodebedeestarincluidaenelmodelo. Eliminando dicha constante, se repite el anlisis de regresin. Tal y como se muestra en la siguientetabla,todaslasvariablestienenunpvaloraceptable:

EMBIGlobalBrasil IPC

Coeficientes noestandarizados Errortpico B 0,381 0,098 0,266 0,098

Coeficientes estandarizados Beta t Significacin 0,381 3,896 0,000 0,266 2,725 0,008

29 As, la ecuacin que determina la rentabilidad mensual del ndice BOVESPA para Brasil es la siguienteexpresin: Se interpreta de la siguiente manera: para cada unidad que aumenta el EMBI Global Brasil, disminuyeenunaproporcindel0,381larentabilidaddelndiceBOVESPA.Todolocontrario pasa con el IPC de Brasil: para cada unidad que aumenta ste, aumenta en 0,266 la rentabilidad del ndice BOVESPA. El EMBI Global Brasil y el IPC de Brasil interfieren en proporcinysentidodistintoenelndicedeBrasil. RentabilidaddelndiceBOVESPA=0,381*EMBIGlobalBrasil+0,266*IPCBrasil

6.3.

Espaa

Siguiendo la misma estructura que para los pases anteriores, a partir de la matriz de correlaciones se determinan qu variables son las que hay que incluir en la regresin lineal mltiple. RentabilidadMensual BOVESPA 0,252 0,272 0,127 0,078 0,153 0,297(*) 0,259 0,222 0,021 0,292(*) 0,422(*)

IPC BalanzaCuentaCorriente Poblacin Supervit/Dficit PIBNominal InterbancarioO/N Interbancario3meses Interbancario1ao Desempleo TipoBancoCentral EMBIGlobalEuro

(*)Lacorrelacinessignificativaalniveldel0,01(bilateral).

Manteniendoloscriteriosprecedentementeexplicados,losindicadoresaincluirenelmodelo deregresinlinealmltiplecomovariablesindependientessonlossiguientes: InterbancarioO/N. TipodelBancoCentral. EMBIGlobalEuro.

30
Coeficientes Coeficientes noestandarizados estandarizados Errortpico Beta t Significacin B (Constante) 0,036 0,108 0,334 0,740 Tipo BancoCentral 1,097 1,251 1,104 0,877 0,384 Interbancario O/N 1,223 1,241 1,231 0,986 0,328 EMBIGlobalEuro 0,405 0,149 0,343 2,713 0,008

Seobservaquehayvariablesenelmodelocuyasignificacinessuperioralaaceptada,locual indicaquelavariablenopuedeestarincluidaenelmodelo.AdiferenciadelcasodeBrasil,hay msdeunavariablequenocumpleconlacondicin,yporlotanto,esnecesarioeliminarlas variablesdeunaenuna,notodasalmismotiempo.Paradecidirquvariablehayqueeliminar primero,seseguirelsiguientecriterio: a) Seseleccionanlasvariablescuyasignificacinseamayora0,05. b) Seordenandeformadecrecientesegnelvalordelasignificacin. c) Seeliminalaprimeravariabledelalista. Siguiendodichocriterio,laprimeravariableaeliminareslaconstante.Deestamanera,latabla decoeficientesqueseobtieneeslasiguiente:
Coeficientes noestandarizados EMBIGlobalEuro InterbancarioO/N TipoBancoCentral B 0,405 1,224 1,097 Errortpico 0,148 1,233 1,243 Coeficientes estandarizados Beta 0,343 1,231 1,104 t Significacin 2,734 0,008 0,992 0,324 0,883 0,380

Se comprueba que todava hay dos variables con significacin mayor a 0,05. Siguiendo el mismocriterio,lavariableaeliminareselTipodelBancoCentral.Loqueseobtienees:
EMBIGlobalEuro InterbancarioO/N Coeficientes noestandarizados Errortpico B 0,382 0,146 0,140 0,123 Coeficientes estandarizados Beta 0,324 0,141 t Significacin 2,623 0,011 1,142 0,257

31 Se observa que de las tres variables anteriores nicamente queda una variable con significacinnoaceptable.RepitiendoelmodeloporltimavezseobtienequeelEMBIGlobal EuroeselnicoindicadorqueexplicalarentabilidaddelndicedeBrasil:

EMBIGlobalEuro

Coeficientes noestandarizados Errortpico B 0,423 0,100

Coeficientes estandarizados Beta 0,422

t Significacin 4,210 0,000

As,laecuacinquedeterminalarentabilidadmensualdelndiceBOVESPAeslasiguiente: RentabilidaddelndiceBOVESPA=0,422*EMBIGlobalEuro El indicador EMBI Global Euro se mueve en sentido contrario a la rentabilidad del ndice de Brasil. Por cada unidad de variacin del EMBI Global Euro, variar en 0,422 unidades la rentabilidaddelndiceBOVESPA.

6.4.

Alemania

RentabilidadMensual BOVESPA 0,422(**) 0,078 0,196 0,114 0,186 0,159 0,233 0,18 0,292(*) 0,259 0,222 0,292(*) 0,066 0,164 0,068

EMBIGlobalEuro IPC BalanzaCuentaCorriente Poblacin Desempleo Supervit/Dficit DeflactordelPIB PIBnominal InterbancarioO/N Interbancario3meses Interbancario1ao TipodelBancoCentral BalanzaComercial Importaciones Exportaciones

(*)Lacorrelacinessignificativaalniveldel0,01(bilateral). (**)Lacorrelacinessignificativaalniveldel0,05(bilateral).

32 Observando los coeficientes de Pearson y comparndolos con los obtenidos para Espaa se comprueba que los indicadores seleccionados son los mismos. Se puede concluir de manera inmediataquenicamente,aligualqueparaEspaa,lavariablequeexplicalarentabilidaddel ndice de Brasil es el EMBI Global Euro y lo hace en la misma medida: para cada unidad de variacinalalzadelEMBIGlobalEuro,sevelarentabilidaddelndicedeBrasilafectadaenuna disminucindestaenunaproporcindel0,422.

33

6.5.

CoreadelSur

RentabilidadMensual BOVESPA 0,042 0,110 0,025 0,149 0,084 0,151 0,154 0,037

IPC Poblacin Desempleo DeflactordelPIB PIBNominal TiposdelBancoCentral Importaciones Exportaciones

Para el caso de Corea del Sur, siguiendo el mismo criterio que para el resto de pases, las variablesaseleccionarson: TiposdelBancoCentral. Importaciones. Seobservaenlatablaquehayacontinuacinqueelpvalordelaregresinessuperiora0,05 yqueporlotanto,ningunadelasvariablesindependientesdelmodeloexplicanlarentabilidad delndicedeBrasil.

Regresin Residual Total

Sumade Grados de Media F Significacin cuadrados Libertad cuadrtica 0,406 1,682 2 0,841 0,915 59,746 65 0,919 61,428 67

LavariabilidaddelndicedeBrasilsepuedeexplicarporelazarsiseconsiderancomovariables independientesdelmodelo,indicadoresdeCoreadelSur.

34 Amododeconclusindelestudiodeloscincopasesanteriores,sedesprende:

Estados Unidos Brasil Espaa Alemania Coreadel Sur

Noexplicaningnindicador ExplicanelIPCBrasilyEMBIGlobalBrasil IPC Brasil ExplicaelEMBIGlobalEuro EMBI Global Euro ExplicaelEMBIGlobalEuro

EMBI Global Brasil

Noexplicaningnindicador

Una vez obtenidos cules son los indicadores que explican parte de la variacin de la rentabilidaddelndicedeBrasil,seprocedealarealizacindeunmodeloderegresinlineal mltiple tomando dichos indicadores como variables independientes y la rentabilidad del ndice de Brasil como dependiente. Es de esta regresin de donde se obtiene la expresin algebraicaobjetivodelestudio.

Coeficientes noestandarizados (Constante) EMBIGlobalEuro EMBIGlobalBrasil IPCBrasil

Coeficientes estandarizados Beta 0,124 0,293 0,227 t 0,055 0,769 1,942 2,037 Significacin 0,956 0,444 0,056 0,045

B 0,005 0,125 0,293 0,226

Errortpico 0,098 0,162 0,151 0,111

Siguiendo los mismos criterios que se han utilizado para el anlisis individual de cada pas, mirando la tabla anterior se deduce que la constante del modelo debe ser eliminada. Realizando la regresin sin la constante, el EMBI Global Euro sigue con significacin no aceptable,talycomosemuestra:
Coeficientes noestandarizados EMBIGlobalEuro EMBIGlobalBrasil IPCBrasil B 0,293 0,226 0,226 Errortpico 0,161 0,150 0,110 Coeficientes estandarizados Beta 0,125 0,293 0,227 t 0,775 1,955 2,049 Significacin 0,441 0,054 0,044

35 Porltimo,eliminandoelEMBIGlobalEuro,seobtienenlosdosindicadoresconsignificacin menora0,05:

Coeficientes noestandarizados EMBIGlobalBrasil IPCBrasil B 0,381 0,266 Errortpico 0,098 0,098

Coeficientes estandarizados Beta 0,381 0,266 t 3,896 2,725 Significacin 0,000 0,008

Laexpresinalgebraicaresultantedelestudioes: La cual concluye que un aumento en una unidad de la rentabilidad del EMBI Global Euro conllevaaunadisminucindelarentabilidaddelndiceBOVESPAen0,381unidadesperoque unaumentoenunaunidaddelIPCdeBrasilimplicaunaumentode0,266delarentabilidaddel ndiceBOVESPA. Llegadoestepuntoseplantealasiguientepregunta: LasdosvariablesconjuntamenteexplicanmsalarentabilidaddelndiceBOVESPAquesi seconsideranicamenteunadelasvariables? Lapreguntaqueseacabadeformularsepuederesponderconlasiguientetabla:
Rcuadrado corregida 0,150 0,212 Errortpico delaestimacin 0,91944499 0,88542119

RentabilidaddelndiceBOVESPA=0,381*EMBIGlobalEuro+0,266*IPCBrasil

Modelo 1 2

EMBIGlobalBrasil EMBIGlobalBrasil IPCBrasil

R 0,400 0,480

Rcuadrado 0,160 0,231

El modelo que considera nicamente al indicador EMBI Global Brasil13 explica un 16% de la variabilidad del ndice de Brasil pero en cambio, el modelo que considera las dos variables conjuntamente14 (EMBI Global Brasil e IPC Brasil) explica ms de un 23%. De manera contundenteseconcluyequeelmodeloqueconsideraambasvariableseselmejor.

13 14

Enlatabla,modelo1. Enlatabla,modelo2.

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7. Anlisisdelosresultados.Periodo20052007
Los resultados que se han logrado hasta el momento se han obtenido mediante la serie de datos que comprende el periodo 1998 al 2004. En este apartado se va a comprobar si la expresinalgebraicafinalseadaptacorrectamentealperiodo20052007. Mirando la siguiente tabla que se desprende del modelo de regresin lineal mltiple para dichoperiodo,secompruebaquelasvariablesindependientesEMBIGlobalBrasileIPCBrasil determinanenmsdeun12%lavariabilidaddelarentabilidadmensualdelndicedeBrasil.

R 0,355

Rcuadrado 0,126

Rcuadrado Corregida 0,101

Errortpico delaestimacin 0,93503757

Coeficientes noestandarizados Expresinalgebraica B 0,355 Errortpico 0,158

Coeficientes estandarizados Beta 0,355 t 2,243 Significacin 0,031

Laexpresinalgebraicaessignificativaenelperiododeanlisisdelosresultadospuestoqueel pvaloresmenora0,05.

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8. Extrapolacindelaexpresinaotrospasesemergentes
Una vez obtenida la expresin algebraica que permite comparar la evolucin de la rentabilidadmensualdelndicedeBrasilcondiferentesindicadores,esinteresantecomprobar siestaexpresinesextrapolableaotrospasesemergentes. Los pases a los cuales se va a intentar extrapolar la expresin, se pueden clasificar en dos grupos: 1. PasesdeLatinoamrica:Argentina,ColombiayMxico. 2. PasesqueformanelconjuntodepasesBRICyaqueBrasilperteneceadichogrupo: Rusia,IndiayChina.

8.1.

ExtrapolacinapasesdeLatinoamrica

Se considera interesante realizar la extrapolacin a pases de Latinoamrica ya que Brasil se encuentraendichazonaycomosehaexplicadoanteriormente,unacrisisenBrasilafectaal restodepasesdelazona. LospasesquesehanconsideradosonArgentina,ColombiayMxicoyaquesonlospasesque seconsideranmsrelevantesenlazonadespusdeBrasil. Realizandoanlisisderegresinlinealmltiple,sellegaalossiguientesresultados: Argentina RentabilidadBOVESPA=0,849*IPCArgentina0,620*PIBNominal Dichaexpresinseinterpretacomosigue:paracadaunidadqueaumenteelIPCdeArgentina, disminuirenunaproporcindel0,849larentabilidaddelndiceBOVESPA;yparacadaunidad que aumente el PIB Nominal de Argentina disminuir en 0,620 la rentabilidad del ndice de Brasil. Colombia RentabilidadBOVESPA=0,331*DeflactorPIB+0,302*BalanzaComercial+ +0,228*PIBInteranual+0,331*Exportaciones SiaumentaenunaunidadelDeflactordelPIB,aumentaen0,331larentabilidaddelBOVESPA. UnaumentoenunaunidaddelaBalanzaComercialtambinimplicaunaumentode0,302en la rentabilidad del ndice de Brasil. Lo mismo ocurre en un aumento del PIB Interanual y las Exportaciones, que un aumento individual de dichas variables implica un aumento de la rentabilidaddelBOVESPAen0,228y0,331respectivamente.

38 Mxico RentabilidadBOVESPA=0,552*BalanzaComercial0,727*Importaciones+ +0,902*Exportaciones La siguiente expresin indica que para cada unidad que aumente indistintamente la Balanza Comercial de Mxico y las exportaciones respecto al resto de variables, la rentabilidad del BOVESPAseverafectadaenunaumentodelamismaenuna proporcindel0,552y0,902 respectivamente.Encambio,unaumentoenunaunidaddelasimportacionesconllevaauna disminucindelarentabilidaddelndicedeBrasilen0,727unidades.

8.2.

ExtrapolacinalospasesBRIC

SeconsiderainteresanteextrapolarlaexpresinalgebraicaaRusia,IndiayChinadebidoaque BrasilpertenecealgrupodelospasesBRIC. Rusia RentabilidadBOVESPA=0,301*Importaciones Considerando indicadores distintos indicadores de Rusia, el nico indicador que explica la rentabilidad del ndice de Brasil son las importaciones. Un aumento en una unidad de las importacionesimplicaunaumentoen0,301delarentabilidaddeBrasil. India RentabilidadBOVESPA=0,393*PIBNominal El nico indicador de India que explica la rentabilidad del BOVESPA es el PIB Nominal. Para cadaunidadqueaumenteelPIBNominaldeIndia,severafectadalarentabilidadmensualde Brasilenunaumentodel0,393. China AdiferenciadelrestodepasesBRIC,paraelcasodeChina,noexisteningnindicadordela zona que explique la variabilidad de la rentabilidad del ndice BOVESPA. Por lo tanto, no se puedeextrapolaraestepas.

39

9. Conclusiones
Con la realizacin del anlisis estadstico se ha obtenido una expresin algebraica con el objetivodequestaseadeutilidadparalosgestoresalahoradeinvertir. RentabilidadndiceBOVESPA=0,381*EMBIBrasil+0,266*IPCBrasil SeobservacomolasnicasseriesqueexplicanlarentabilidadmensualdelndiceBOVESPAson el EMBI Brasil y el IPC de ste mismo pas. Estas dos variables explicativas son variables retrasadas, lo cual, lleva a concluir que dado que dichas variables slo pueden observarse a posteriori, no resulta posible hacer una prediccin vlida sobre el futuro del ndice. Es muy difcildecidirconlaecuacinsisedebeinvertironoenunmercadoemergente.nicamente,a partir de tcnicas economtricas avanzadas o de estrategias puntuales no desveladas al mercado (por ejemplo, como las que utilizan los Hedge funds), se pueden obtener rentabilidadesextraordinarias. Cabe hacer hincapi de que ninguna de las variables de Estados Unidos afecta al ndice BOVESPA. Este resultado ha sido bastante sorprendente ya que dado el peso de Estados Unidosenlosmercadosfinancieros,seveaconunsesgopreconcebidodequetendraenel ndicebrasileounagranrelevancia. Por qu la mayora de las variables explicativas no son significativas? Porque los mercados son eficientes. La competencia entre los inversores elimina las oportunidades de obtener beneficiosfcilmenteyhacequelasemisionesdedeudayaccionestenganunpreciojusto. Los precios de las acciones siguen un paseo aleatorio, esto significa que los cambios en los precios son independientes unos de otros. Si se pudiera utilizar los precios del pasado para predecir cambios futuros, los inversores podran obtener beneficios fcilmente. Mientras se intentaobtenerbeneficiosdelainformacinpasada,lospreciosseajustanautomticamente hasta que el beneficio de estudiar los movimientos de los precios en el pasado desaparece. Comoresultado,todalainformacincontenidaenpreciospasadosestreflejadaenelprecio delasaccionesdehoyynoeneldemaana. Comosetrabajaconinformacinhistrica,sepuedeutilizarlaHiptesisDbildeEficiencia:los precios o rentabilidades reflejan toda la informacin contenida en las series de precios histricos. Si bien hay desajustes en los precios una vez que sale al mercado nueva informacin,losinversorestardanentrecincoydiezminutosendescontarla.Lahiptesisdel mercadoeficienteenfatizaqueelarbitrajeeliminarcualquieroportunidaddebeneficiofcily conduciralosprecioshaciasuvalor.

40 Lamentablemente,laeconomaylasfinanzassoncienciassocialesynotienenlaexactitudde otras ciencias como la Fsica, la Qumica o las Matemticas, por lo tanto, es casi imposible encontrarunmodeloquesirvaparaexplicarelcomportamientodelosmercados.Esporeste motivo que las cotizaciones recogen, no slo las expectativas sobre la evolucin de los fundamentos macroeconmicos subyacentes, sino tambin las primas por riesgo para compensarlaincertidumbreasociadaalasexpectativasyalosmodelosutilizados.

41

10.

Aspectosamejorar

Haciendo una retrospectiva del trabajo realizado, se considera que hay aspectos que se podranmejorarobienampliar. Porunaparte,encuantoaloreferentealaeleccindelasvariablesparaelanlisis,sepiensa que hubiera sido interesante elegir indicadores de riesgo, comopor ejemplo, el ITRAXX para incluirlosdentrodelgrupodevariablesindependientes. Noesmenosimportanteencontrarmodelosquepermitanmodelizarvariablescualitativasya que,comosehaindicadoenelapartadocorrespondiente,sonigualmenteinfluyentesquelas variablescuantitativasalahoradedeterminarelratio. Otro aspecto interesante, hubiera sido el de repetir el mismo anlisis para periodicidades temporalesdistintasentrelasvariablesdependienteeindependientes. Porltimo,darunainterpretacineconmicaalosresultadosempricosquepermitieranver comoinfluyenlosindicadoresdelaexpresinenelsistemaeconmicodecadapas.

42

11.

Bibliografa

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