Mercados de Capitales: Desarrollos recientes y notas sobre regulacin de Informacin Privilegiada en Chile

Guillermo Larrain Superintendente de Valores y Seguros

Desayuno AMCHAM, 27 de Noviembre, 2007

Evolucin de la legislacin financiera: Al menos una ley cada 2 aos

1986 Reforma Ley Bcos 1987 Ley FICE 2000 Ley de Opas 2001 1ra Reforma al MK 2007 2da Reforma al MK

1989 Ley F Inversin

1981 Ley Mercado Valores 1981 Ley de Sociedades Annimas 1996 Ley DCV 1980 Ley Orgnica SVS 1980 Reforma Previsional DL 3500

2007 3a Liquidacin y Compensacin de Valores (en Congreso) 2007 3a Reforma al MK (anunciada)

1994 Ley Moderniza M Valores

Perspectiva
Esta maciza y consistente serie de reformas han permitido un desarrollo sostenido del mercado financiero Este desarrollo es exponencial: ms pasa el tiempo, ms sofisticado se vuelve el mercado, sus actores, sus leyes y regulaciones, sus supervisores Esto mismo requiere que, de ahora en ms, el mix de leyes-regulaciones cambie. Necesitamos leyes ms generales y regulaciones ms flexibles. Esto necesitar, en el tiempo, otra institucionalidad de supervisin en el mercado de valores

Un mercado con ms instrumentos ms significativos

Bonos corporativos

Un mercado con ms instrumentos ms significativos

Deuda vigente y montos colocados en efectos de comercio
(MILLONES US$)

800 700 600 500 400 300 200

1.000 900 800

Monto Colocado

700
Deuda Vigente

600 500 400 300 200

100 0 2002 2003 2004 2005 2006

100 0

Stock Deuda Vigente

Monto Colocado

Un desarrollo burstil prometedor, profundidad

Patrimonio Burstil y Sociedades Inscritas
200.000 180.000 160.000
Millones de US$

400 350
Sociedades Inscritas

140.000 120.000 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

300 250 200 150 100 50 0

Patrimonio Burstil /

N Acciones Inscritas/

Un desarrollo burstil prometedor, liquidez

Montos Transados (millones de US$)

140.000 120.000 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 2002 2003 2004 2005 2006

Acciones

Bonos

Letras Hipotecarias

Pagars

Otros

Los institucionales acumulan activos y sofisticacin

Activos de los Inversionistas Institucionales (millones de dlares)

30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0

100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 0 2002 2003 2004 2005 2006

Fondos Mutuos Fondos de Inversin FICE Cas.de Seguros Fondos de Pensiones

El acceso al mercado se democratiza por los Fondos Mutuos

20.000 18.000 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0 2002 2003 2004 2005 2006
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Otros Instrumentos de capitalizacin Disponible Instr. de deuda con vencimiento > 365 das Instr. de deuda con vencimiento <= 365 das

FM 1 FM 2 FM 3 FM 4 FM 5 FM 6 FM 7 FM 8

Los fondos de inversin tambien crecen y se desarrollan

Nmero de Fondos y Patrimonio Administrado
(millones de dlares)
4.000 3.500 3.000 60

50

Patrimonio

2.000 1.500 1.000 500 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

30

20

10

Patrimonio

N de fondos

N de Fondos

2.500

40

Seguros de Vida: Prima Directa y Activos (millones de dlares)

3.500 3.000 2.500 20.000 30.000

25.000

15.000 1.500 10.000 1.000 500 0 2000 2001 2002 2003 2004 Activos 2005 2006 5.000

Prima

* Total primas acumuladas en los ltimos 12 meses

Activos

Prima

2.000

Seguros Generales: Prima Directa y Activos (millones de dlares)

1800 1600 1400 1200 1000 800 800 600 400 200 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 600 400 200 0 1600 1400 1200 1000

Prima

Activos

* Total primas acumuladas en los ltimos 12 meses

2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2002

Caso particular: APV (saldo acumulado por Industria, en millones de dlares)

2003

2004

2005

2006

AFP Fondos Mutuos

Bancos Fondos para la Vivienda

Compaas de Seguros Intermediarios de Valores

La profundidad y complejidad creciente del mercado chileno: sube el nivel del agua
Reformas y desafos de mercado

Informacin Privilegiada - PLGS Capital de Riesgo - 2007 MK 2 2000 Ley de Opas, 2001 MK 1

1994 Ley de Mercado de Valores

1986 Ley de Bancos 1980 Ley Orgnica SVS

Tres elementos ms para preocuparse de IP: ms concentracin accionaria del controlador(es)

Porcentaje Promedio de Propiedad de los 10 Mayores Accionistas 10 mayores Listadas en Bolsa en las Sociedades accionistas
Promedio de Propiedad de 10 Mayores Accionistas

Porcentaje Promedio del Mayor Accionista en las Sociedades Principalen Bolsa Listadas accionista
Promedio de Propiedad del Mayor Accionista

85,5%

52,5% 52,0% 51,5% 51,0% 50,5% 50,0% 49,5% 49,0% 48,5% 48,0% 47,5%
dic-03 dic-04 dic-05 jun-03 jun-04 jun-05 mar-03 mar-04 mar-05 mar-06 jun-06 dic-06 mar-07 sep-03 sep-04 sep-05 sep-06

85,0%

84,5%

84,0%

83,5%

83,0%

82,5%
dic-03 dic-04 dic-05 jun-03 jun-04 jun-05 mar-03 mar-04 mar-05 mar-06 jun-06 dic-06 mar-07 sep-03 sep-04 sep-05 sep-06

 importancia del retail y de inversionistas extranjeros a la baja!

55% 9,8% 9,6% 50% 9,4%

45% 9,2%

9,0% 40%

8,8% 35% Mayor accionista (IGPA) Retail Institucionales 30% D ic04 En e05 Fe b05 Ma Ab Ma r- r- y05 05 05 Ju n05 J ul05 Ag o05 Se Oc p- t05 05 No v05 D ic05 En e06 Fe b06 Ma Ab Ma r- r- y06 06 06 Ju n06 J ul06 Ag o06 Se Oc p- t06 06 No v06 D ic06 En e07 Fe b07 Ma r07 8,4% 8,6%

Conceptualizacin del Problema del Insider Trading

Aunque todos los instrumentos que se transan en el mercado de valores son reducidos a una combinacin Riesgo-Retorno, su medicin (a futuro) es compleja y se requiere informacin. La teora de la economa de la informacin muestra que las asimetras de informacin daan la eficiencia del funcionamiento del mercado. Las asimetras introducen costos de transaccin que reducen los niveles de eficiencia, generan seleccin adversa y rentas no eficientes, alteran las seales de precios y distorsionan la asignacin de recursos. Sin embargo, las asimetras son inevitables y hasta cierto punto deseables: el mercado funciona construyendo dichas asimetras. El problema es cul es el nivel aceptable de asimetras de informacin? Qu significa terreno de juego nivelado?

Uso de informacin privilegiada : estimaciones para Chile y Amrica Latina

ADQUISICIONES
RENDIMIENTO ACUMULADO DURANTE LA ANTICIPACION E IMPACTO
RENDIMIENTO ACUMULADO

Preciot

103

FECHA DE ANUNCIO

102

101

100

99

Fecha de Tiempo Anuncio

When an event is not an event Bhattacharya, Daouk, Jorgenson and Kehr (JFE, 2000)

-31

-26

-21

-16

-11

-6

-1

DIAS RESPECTO DEL ANUNCIO

Argentina

Brasil

Chile

Mxico

Mitigacin del Uso de Informacin Privilegiada

Autorregulacin: Distintos actores del mercado pueden contribuir a mitigar el Insider Trading: Bolsas, Corredores y Emisores de Valores. Regulacin: A la autoridad le cabe un rol importante para complementar la autorregulacin y para lograr una fiscalizacin eficaz. El equilibrio entre regulacin y autorregulacin es diverso, depende de la capacidad del sector privado para generar una autorregulacin efectiva.

Valor de la Mitigacin del Insider Trading

Cruces y Kawamura (2007) Insider Trading and Corporate Governance:
Antecedentes: El uso de informacin privilegiada no es castigado en AL Existe una relacin entre Insider Trading y Gobierno Corporativo porque los controladores poseen la discrecionalidad para perjudicar a los minoritarios y/o al resto del mercado Mientras mayor asimetra de informacin, mayor el costo de seleccin adversa para los inversionistas e intermediarios no informados (mayor ITP (Informed Trading Probability) => mayor spread bid-ask) [Odders-White and Ready (2004); Denis and Weston (2001); Vega (2004) encontraron coeficiente de correlacin de 0.35; 0.33 y 1.19 respectivamente, significativos al menos al 5%] Hasbrouck (1991): mayores cambios de precio reflejan mayor presencia de private information [Odders-White and Ready (2004); Denis and Weston (2001) lo confirman y Wang (1994); Brown, Finn and Hillegeist (2002) muestran lo contrario]

Evidencia Emprica de Insider Trading

Cruces y Kawamura (2007) Insider Trading and Corporate Governance:
Resultados (288 valores, de 207 compaas, 80% de vol. trans. de 7 pases): Heterogeneidad en la ITP para los valores estudiadas dentro de los grupos (pases, quintiles de volumen, sectores, tipos de valores y clasificacin de ADR), pero no entre los grupos. ITP es ms alto para los valores menos lquidos. Brasil y Mxico menor ITP, Venezuela y Colombia mayor ITP. Los valores de compaas con ADR muestran menor ITP.

Evidencia Emprica de Insider Trading

Cruces y Kawamura (2007) Insider Trading and Corporate Governance:
Resultados (288 valores, de 207 compaas, 80% de vol. trans. de 7 pases):
Los pases con legislacin relativa a informacin sobre proteccin al inversionista muestran menor ITP. Los peaks de la ITP ocurren justo antes de anuncios corporativos y son mayores cuando los anuncios son no peridicos. Evidencia de filtracin de informacin en Argentina, Brasil y Chile, pero no en Mxico

Nueva normativa para manejo de informacin

1. Polticas de manejo de informacin de inters para el mercado. Cada entidad debe definir e informar (entre otros)
Criterios de divulgacin de transacciones Perodos de bloqueo Mecanismos de resguardo de informacin reservada Mecanismos de difusin de resguardos Conceptualizacin de Hechos Esenciales Conceptualizacin de Hechos Reservados Nuevos procedimientos para ambos Norma sobre trascendidos y rumores (norma atrasada)

2. Modificacin NCG 30

Ejemplo de un proceso: Fusin con informacin continua

Probabilidad de xito fusin

IDEA

DESARROLLO

FUSION

Tiempo

El ideal sera informar en forma continua para que el mercado asigne probabilidades de xito y ello se incorpore a precios

Sin embargo, los negocios tienen dinmicas que pueden dificultar esto: condicionalidades, amenazas (competencia), legislaciones forneas

Proceso: Fusin sorpresiva

Probabilidad

IDEA

DESARROLLO

FUSION

Tiempo

Alternativamente, un proceso de fusin puede ser manejado en forma tan discreta que la fase de idea y desarrollo no se note y el mercado se sorprenda con el anuncio final de la fusin.
Es una posibilidad, pero no impide que haya uso de informacin privilegiada.

Informacin al mercado SVS Informacin al mercado Soc. decide Debe aclarar

Soc. decide

Debe aclarar

F
Hecho esencial pblico

V
PRENSA

F
PRENSA

FUSION

MERCADO
Actividad Burstil SVS

Hecho reservado

MERCADO
Actividad Burstil SVS

Precio

Precio

Crisis Subprime
Prstamos hipotecarios, incluyendo aquellos de baja calidad crediticia (subprime) son traspasados desde bancos y entidades hipotecarias a otros inversionistas bajo la forma de valores securitizados Estos valores son re-empaquetados, generalmente por bancos de inversin, bajo la forma de Colaterilized Debt Obligations (CDO) CDOs son adquiridos por inversionistas institucionales de todo el mundo Abrupta alza en la cantidad de deudores hipotecarios en incumplimiento en los Estados Unidos provoca cada de CDOs y prdidas en fondos que invierten en ellos Volatilidad asociada a la incertidumbre de extensin de crisis en trminos de montos y de participantes involucrados

IPSA - GSPC

Mercados de Capitales: Desarrollos recientes y notas sobre regulacin de Informacin Privilegiada en Chile
Guillermo Larrain Superintendente de Valores y Seguros

Desayuno AMCHAM, 27 de Noviembre, 2007