A009 Finanzaaziendale

Matteo Gelli Universit degli Studi di Firenze
Damodaran Cap.1
La funzione obiettivo dellimpresa : MASSIMIZZARE IL V ALORE* *il valore di unimpresa il valore attuale dei flussi di cassa attesi, attualizzati ad un tasso che rifletta la rischiosit dei progetti e della struttura finanziaria usata per finanziarie i Per fare ci si pu agire sulle politiche di: 1. INVESTIMENTO investire solo nei progetti con rendimento atteso* superiore alla soglia minima di rendimento accettabile** *il rendimento atteso deve essere misurato con i flussi di cassa incrementali e attualizzati calcolando anche gli effetti collaterali positivi e negativi **la soglia minima di rendimento atteso riflette la rischiosit dellinvestimento e della struttura finanziaria usata per finanziarla 2. FINANZIAMENTO scegliere una struttura finanziaria che massimizzi il valore dei progetti intrapresi e che sia in linea con il tipo dinvestimenti da effettuare. Ci include la scelta del mix tra capitale proprio e di terzi che ha un impatto sia sulla soglia minima di rendimento, sia sui flussi di cassa attesi. 3. DIVIDENDO qualora non vi siano opportunit di investimento con rendimento atteso superiore alla soglia minima limpresa restituisce la liquidit in eccesso agli azionisti sotto forma di dividendo o con altre tipologie di redistribuzione. La preferenza per un metodo o per un alto dipender esclusivamente dalle preferenze degli azionisti . Hp (concernenti la scelta degli investimenti) [x]investitori razionali [x] risorse limitate [x] scelta tra progetti alternativi effettuata da soggetti razionali . Alcune caratteristiche della Finanza: Unica funzione obiettivo (Massimizzazione valore), il rischio deve essere remunerato, contano i flussi di cassa non le misure contabili, ogni decisione aziendale ha impatto sul valore dimpresa e che non facile ingannare i mercati.
Cap. 2
Obiettivo principale la massimizzazione del valore. Ma quale valore? Valore del capitale netto (stockholder wealth) Valore di mercato (stock price) Valore dellimpresa nel suo insieme (Firm value) Xch stock price (che tra le tre la teoria pi restrittiva)? Ecco alcune Hp: [1] parametro immediatamente controllabile [2] i prezzi azionari riflettono gli effetti sul lungo termine [3] un obiettivo molto chiaro.
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Ecco i quattro principali problemi che sorgono quando si sceglie come obiettivo la massimizzazione del valore : 1. Management/Azionisti> il management mette in secondo piano gli interessi degli azionisti. In linea teorica gli azionisti possono nominare e rimuovere il management e disciplinarlo ma nella realt accade che sono pochi coloro che partecipano allassemblea dei soci ( chi ha una quota azionaria significativa vota con i piedi cio vende le azioni sul mercato). Il consiglio di amministrazione hanno molteplici impegni, inoltre nel consiglio i consiglieri indipendenti sono nominato dal CEO stesso secondo criteri per incrociare pi cariche. 2. Azionisti/Obbligazionisti> il conflitto nasce dal fatto che i primi godono dei flussi di cassa residuali mentre i secondi godono di una priorit. Gli obbligazionisti sono cos svantaggiati quando: [l] aumenta il rischio dei progetti intrapresi [2] aumenta lincidenza del debito sul totale delle fonti di finanziamento (aumenta il rischio di insolvibilit) e [3] aumentano i dividendi. 3. Mercati Finanziari> Il problema pu essere creato da una scarsa o fuorviante informativa oppure dalla irrazionalit dei mercati incapaci di effettuare valutazioni corrette. 4. Impresa/Societ> La scelta della funzione obiettivo di massimizzare il valore dellimpresa comporta dei costi sociali tali da non poter essere ignorati. Se si considera il valore come stock value sussistono tutti i quattro inconvenienti Se si considera il valore come stockholder wealth sussistono i problemi 1,2 e 4 Se si considera il valore come firm value sussitono solamente i problemi 1 e 4 Arriviamo a definire i probabili rimedi : 1. Il conflitto tra Management! Azionisti pu essere ridotto agendo su due aspetti : allineare gli interessi dei due gruppi oppure aumentare il potere degli azionisti. Per quanto concerne il primo metodo le misure intraprese si riducono essenzialmente allattribuzione al management di una parte del1a propria remunerazione sotto forma di azioni o diritti allacquisto(stock options). Per quanto riguarda laumento del potere degli azionisti si pu agire in quattro modi [1] Aumentare linformativa [2] Includere nel management gli azionisti con una quota significativa [3] Presenza di un numero maggiore di investitori istituzionali attivisti [4] Ridurre il numero dei membri interni del consiglio di amministrazione. Inoltre c un meccanismo di disciplina proprio del mercato : la minaccio di una scalata. 2. Il conflitto tra azionisti ed obbligazionisti pu essere limitato prevedendo alcune clausole (covenant) volte a : l Limitare il rischio delle politiche dinvestimento 2 Limitare li porto dei dividendi distribuiti 3 Limitare il rapporto dindebitamento. Tutte queste clausole tuttavia determinano una diminuzione della flessibilit dellimpresa. 3. Per migliorare lefficienza dei mercati si deve innanzitutto emanare leggi volte ad aumentare la trasparenza delle informazioni aziendali e inoltre tenere il pi bassi possibili i costi di transazione. 4. Una possibile soluzione pu essere: lazienda massimizza il valore comportandosi da buon cittadino cio deve ridurre al minimo i costi sociali anche in assenza di precisi obblighi legali. Alcune note. Costi dAgenzia : costi legati a fatti che nascono in conseguenza del rapporto principale-agente, dove questultimo segue comportamenti opportunistici.
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Cap. 3
RISCHIO: possibilit che gli eventi abbiano un evoluzione diversa da quella programmata. Uno degli elementi chiave della Finanza quello di stabilire se un rischio e remunerato con un rendimento adeguato. +Rischio +Ho rendimenti alti. Il rischio entra in gioco nel momento in cui sostengo un investimento con un determinato rendimento atteso ed un certo orizzonte temporale, infatti fmo alla fine del periodo considerato (quindi ex-post) non posso verificare se e quale differenza si verificher tra il rendimento atteso e il rendimento effettivo. Ricordiamo a questo proposito che il rendimento atteso la media dei possibili rendimenti e il rendimento effettivo verificabile solo ex-post. Misurazione del rischio: Legata alla varianza dei risultati attorno al rendimento Legata alla asimmetria della distribuzione dei Legata allampiezza delle code atteso rendimenti
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Varianza = misura la dispersione della distribuzione intorno alla media; quindi la varianza di un investimento misura lo scostamento tra il rendimento atteso e tutti i possibili rendimenti generati da un investimento. Maggiore la varianza>maggiore il rischio e viceversa Maggiore l asimmetria verso rendimenti maggiori di quello atteso>maggiore il rischio di avere un rendimento effettivo positivo e viceversa Maggiore la curtosi( code + lunghe maggiore il rischio Nei modelli di Rischio/Rendimento che analizzeremo, si considera esclusivamente la varianza ignorando l asimmetria e la curtosi. Per quanto riguarda la varianza da sottolineare che verr stimata sulla base non dei rendimenti attesi futuri, ma sulla base dei rendimenti storici assumendo che questi rappresentino una buona stima dei primi.
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Matteo Gelli Universit degli Studi di Firenze Siamo arrivati a stabilire che il rischio deriva dal fatto che il rendimento effettivo si discosti dal rendimento atteso in modo pi o meno ampio. Questa differenza tuttavia pu essere dovuta a vari fattori, alcuni specifici di quellinvestimento ed altri comuni a tutti gli investimenti.
[#] Tra i rischi specifici si possono annoverare: .:. Il rischio progetto .:. Il rischio concorrenza .:. Il rischio settore .:. Il rischio internazionale La cosa da sottolineare che tutti questi rischi sono abbatti bili mediante il ricorso alla diversificazione infatti se diversifico il portafoglio ogni singolo investimento rappresenta solo una piccola percentuale dellintero quindi le varie oscillazioni riguardanti i singoli progetti avranno un impatto non rilevante sul portafoglio. Lo studio dei modelli rischio-rendimento ha come prima Hp che linvestitore in quanto razionale sia diversificato quindi lunico rischio remunerato il rischio sistematico. Qualit di un modello rischio-rendimento
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Uno degli elementi chiave della Finanza quello di stabilire se un rischio e remunerato con un rendimento adeguato. +Rischio +Ho rendimenti alti. Il rischio entra in gioco nel momento in cui sostengo un investimento con un determinato rendimento atteso ed un certo orizzonte temporale, infatti fmo alla fine del periodo considerato (quindi ex-post) non posso verificare se e quale differenza si verificher tra il rendimento atteso e il rendimento effettivo. Ricordiamo a questo proposito che il rendimento atteso la media dei possibili rendimenti e il rendimento effettivo verificabile solo ex-post. Misurazione del rischio : Legata alla varianza dei risultati attorno al rendimento atteso Legata alla asimmetria della distribuzione dei rendimenti Legata all ampiezza delle code
Varianza = misura la dispersione della distribuzione intorno alla media; quindi la varianza di un investimento misura lo scostamento tra il rendimento atteso e tutti i possibili rendimenti generati da un investimento. Maggiore la varianza>maggiore il rischio e viceversa Maggiore l asimmetria verso rendimenti maggiori di quello atteso>maggiore il rischio di avere un rendimento effettivo positivo e viceversa Maggiore la curtosi( code + lunghe maggiore il rischio Nei modelli di Rischio/Rendimento che analizzeremo, si considera esclusivamente la varianza ignorando lasimmetria e la curtosi. Per quanto riguarda la varianza da sottolineare che verr stimata sulla base non dei rendimenti attesi futuri, ma sulla base dei rendimenti storici assumendo che questi rappresentino una buona stima dei primi. Siamo arrivati a stabilire che il rischio deriva dal fatto che il rendimento effettivo si discosti dal rendimento atteso in modo pi o meno ampio. Questa differenza tuttavia pu essere dovuta a vari fattori, alcuni specifici di quellinvestimento ed altri comuni a tutti gli investimenti. [#] Tra i rischi specifici si possono annoverare: .:. Il rischio progetto .:. Il rischio concorrenza .:. Il rischio settore .:. Il rischio internazionale La cosa da sottolineare che tutti questi rischi sono abbattibili mediante il ricorso alla diversificazione infatti se diversifico il portafoglio ogni singolo investimento rappresenta solo
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una piccola percentuale dellintero quindi le varie oscillazioni riguardanti i singoli progetti avranno un impatto non rilevante sul portafoglio. Lo studio dei modelli rischio-rendimento ha come prima Hp che linvestitore in quanto razionale sia diversificato quindi lunico rischio remunerato il rischio sistematico. Qualit di un modello rischio-rendimento
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~ Deve fornire una misura del rischio applicabile ad ogni investimento. ~ Deve indicare quali tipi di rischio sono remunerati e quali no. ~ Deve fornire una misura standardizzata del rischio. ~ Deve tradurre la misura del rischio in un tasso atteso di rendimento che costituir la soglia minima attesa di rendimento.
E il modello della frontiera efficiente dei portafogli Analizza tutti i portafogli (intesi come mix di azioni) pi efficienti che massimizzano il risultato tenendo conto del vicolo di bilancio. Secondo Markovitz linvestitore razionale cercher la massimizzazione del rendimento dato un determinato livello di rischio oppure cercher di minimizzare il rischio dato un determinato livello di rendimento. I portafogli efficienti si dispongono su di una curva che costituisce la frontiera efficiente. [A] non ottimale perch [B] a parit di rischio rende di pi Oppure [e] ha lo stesso rendimento ma con minor rischio. [D] sarebbe un punto ottimale tuttavia per ragioni di Domanda/offerta i rendimenti di [D] caleranno fino a Posizionarsi sulla frontiera efficiente. ~ Deve riuscire a predire i rendimenti futuri. Primo Modello: MARKOVITZ
Linvestitore tender a fermarsi al livello del rischio del Portafoglio di mercato dato il rischio pari al rischio Di mercato il portafoglio di mercato si identifica con linsieme Delle attivit che massimizzeranno il rendimento. In tale punto c il miglior portafoglio scelto in base al rischio E lo sottopone tramite diversificazione solo al RISCHIO SISTEMATICO Limiti di questa teoria: 1) Si considera omogenea la propensione al rischio degli investitori.
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2) TI portafoglio degli investitori si compone solamente di azioni. Secondo Modello: CAPM (Capital Asset Pricing Model Hp alla base del CAPM : ~ Mercato efficiente ~ Assenza di costi di transazione ~ Divisibilit degli investimenti ~ Assenza arbitraggio ~ Tasso attivo = Tasso passivo Chi non vuole rischiare acquister titoli privi di Rischio e si posizioner vicino al punto [A] Chi vuole rischiare quanto il mercato si posizioner In [e] mentre chi vuol rischiare in una misura Intermedia si posizioner in un punto tra [A] e [e] C inoltre la possibilit che un investitore possa Rischiare pi del mercato prendendo a prestito Denaro a un tasso uguale a quello privo di rischio Ed investendolo in un portafoglio di mercato
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/ emerge la diversa propensione al rischio dei vari investitori. Il rendimento atteso si una attivit : E(Ri) = Rf + ~i(Rm-Rf) dove: Rm il rendimento di mercato Rf il rendimento del titolo privo di rischio Rm-Rf il premio per il rischio ~i un indicatore di sensibilit dellattivit rispetto al mercato dato dal rapporto tra la covarianza dellattivit i con il portafoglio di mercato e la varianza del portafoglio di mercato. Se ~=1 rischio attivit = rischio mercato Se ~> 1 rischio attivit> rischio mercato Se ~<1 rischio attivit < rischio mercato o Se ~=O rischio attivit = O Quindi il rendimento atteso di un attivit rischiosa dato dal rendimento di un titolo privo di rischio maggiorato di un premio per il rischio che sar pi o meno elevato a seconda del rischio aggiunto dalla attivit rispetto al portafoglio di mercato. Caratteristiche del CAPM Titolo privo di rischio esiste ed un titolo il cui rendimento atteso uguale al rendimento effettivo Il premio per il rischio la remunerazione richiesta dagli investitori per investire nel portafoglio di mercato Lintero rischio sistematico misurato dal ~ Utilizza la varianza come misura del rischio Permette di legare il rischio sostenuto al rendimento richiesto Limiti del CAPM Ipotesi poco realistiche I parametri non possono essere stimati con precisione Considera tutto valutato dal mercato Terzo Modello: APM (Arbitrage Pricing/l Model) e Modelli Multifattoriali Muovendosi lungo la retta in un punto superiore al punto [C]. Da queste considerazioni
Hp: 1 )gli investitori possono trarre vantaggio dall arbitraggio 2)sono presenti sia il rischio specifico e quello sistematico R = E + m + e = E + (~lFl+~2F2+ ... +~nFn)
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m = rischio sistematico e rischio specifico
=
Mentre il CAPM considera che il rischio mercato sia riassunto dal portafoglio di mercato, l APM considera molteplici variabili, e considera la sensibilit degli investimenti alle variazioni di questi fattori ognuno con un proprio ~. Il ~ di un portafoglio rispetto a ciascun fattore la media ponderata dei ~, relativi allo stesso fattore, di tutte le attivit. I modelli Multifattoriali hanno un funzionamento analogo a quello dell APM tuttavia i fattori (che nell APM avevano natura astratta) identificano i fattori macroeconomici che determinano il rischio mercato. Si calcola quindi la sensibilit dellattivit alla variazione di ogni singolo fattore macroeconomico.
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Un ultimo modello analizzato il modello di regressione che parte dalla distribuzione dei rendimenti storici e risale ad un modello rischio/rendimento che correla la differenza dei rendimenti al variare di alcuni fattori (capitalizzazione, p/e ratio etc.etc.) RISCHIO DINSOLVENZA I modelli di stima del rischio dinsolvenza misurano proprio il rischio specifico dimpresa poich questo (per questo aspetto) non diversificabile. Il rischio dinsolvenza funzione di due variabili: la capacit dellimpresa di generare flussi di cassa pi elevati rispetto ai propri oneri finanziari e la stabilit con la quale vengono generati. A maggiori flussi e a maggior stabilit si associa un minor rischio dinsolvenza. La pi utilizzata misura del rischio dinsolvenza il RATING che viene assegnato da una societ esterna (S&Poors Moodys e Fitch) al debito dellimpresa. A un debito con elevato rating sono associati tassi dintere minori (e viceversa)
Cap. 4
IL COSTO DEL CAPITALE NETTO Il costo del capitale netto il tasso di rendimento che gli azionisti richiedono per assumersi un rischio. Per calcolare il rendimento connesso ai vari livelli di rischio si utilizzano i modelli rischio/rendimento visti in precedenza. Per utilizzare quei modelli (specialmente il CAPM)dovremo analizzare i vari parametri:
v
Il tasso privo di rischio v Il premio per il rischio v E dulcis in fundo il P
Il tasso Privo di rischio
Il tasso privo di rischio non altro che il rendimento per la rinuncia al consumo. Esso ricavabile da un investimento privo di rischio (rendimento atteso = rendimento effettivo) che si pu considerare tale quando sussistono due condizioni [1] non esiste il rischio dinsolvenza [2] non deve esserci incertezza circa i tassi di reinvestimento dei flussi di cassa intermedi. Un investimento che soddisfa queste due condizioni un titolo emesso da uno stato sovrano che non ha flussi cedolari intermedi (zero-coupon bond). Tuttavia sono necessari alcuni accorgimenti: La scadenza deve essere simile a quella dellinvestimento da effettuare. Utilizzer cos i tassi di un titolo a lungo termine se il mio investimento ha una scadenza lunga, utilizzer un tasso di un titolo a breve se intraprender un progetto a breve scadenza. Il tasso deve sempre essere definito negli stessi termini dei flussi di cassa analizzati. Se in termini reali(nominali, il tasso deve essere in termini reali(nominali) Devo considerare il titolo privo di rischio nella valuta in cui effettuer il progetto.
Il Premio Per il rischio
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Nel CAPM il premio per il rischio misura il rendimento addizionale richiesto dagli investitori per passare da un investimento privo di rischio ad un investimento di media rischiosit. Nello specifico il premio per il rischio sar: Sempre> di O Crescente in funzione dell avversione media al rischio degli investitori
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o Crescente in funzione della rischiosit media dellinvestimento Il premio per il rischio pu essere stimato secondo tre metodi (per il solo CAPM): 1 ) Attraverso Sondaggi. Vantaggi osservazione diretta delle aspettative. Svantaggi focalizzazione sul breve termine, risultati volatili, assenza di limiti di buon senso. 2) Premi Storici. Si calcola come la differenza tra il rendimento di un indice azionario e i rendimenti dei titoli di stato nello stesso periodo. Accorgimenti: utilizzare titoli di stato a lungo termine, privilegiare analisi su periodi lunghi, calcolare i premi con la media geometrica. 3) Premi Azionari Impliciti. Si parte dal presupposto che la valutazione del mercato sia corretta. ValorePR = Dividendi attesi nel periodo successivo/(Tasso di rendimento atteso sullequity Tasso crescita atteso). Cos si calcola il rendimento atteso implicito sul mercato azionario e sottraendo da esso il tasso privo di rischio si ottiene ilPR.
8 (parametri di rischio)
**Derivare il P da dati storici di mercato (regression P) ** Il P di unattivit pu essere stimato come coefficiente di una regressione dei rendimenti azionari (Rj) sui rendimenti di mercato (Rm). Misura la sensibilit di Rj alle L\Rm. Il f3 (covarianza x covarianza m/varianza m) non altro che il coefficiente angolare della retta che minimizza il quadrato della distanza tra i punti e la retta stessa.
Ottengo formula: Rj = a +
quindi
la
seguente
f?(1TP
t,,,t.t
etS(;j(C(;5IDfif
p Rm
Il P (quindi linclinazione della retta) Ne misura la rischiosit.
Una volta analizzata lequazione ottenuta tramite La regressione (che verifica la relazione. tra i Rendimenti del mercato e del titolo per il passato) La confronto con il CAPM che misura la relazione attesa (quindi per il futuro) tra rendimento del titolo e del mercato. Rj = Rf + f3(Rm-Rf) = Rf + f3 Rm - f3 Rf = Rf(1-f3) + f3 Rm Quindi applico il metodo della regressione e il CAPM ad uno stesso arco temporale, considero il fattore p Rm come variabile indipendente quindi un confronto tra lintercetta della regressione (a) e Rf (l-P) fornisce una misura della performance effettiva del titolo rispetto alle previsioni del CAPM Il fattore a - Rf (l-P) si chiama Alfa di Jensen l
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Se a> Rf (l-P) la performance del titolo stata , Superiore a quanto previsto VEb. =IG. \ Se a= Rf (l-P) la performance del titolo stata Perfettamente come previsto Se a < Rf (1-f3) la performance del titolo stata Peggiore del previsto
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Margini di errore: R quadrato della regressione. Misura la proporzione della variazione della variabile indipendente attribuibile alla variazione dipendente. Se R2 = l ho un valore ottimale poich la variabilit dipende solo dal rischio di mercato quindi vale solo il rischio sistematico. Di conseguenza l-R2misura la parte di rischio attribuibile al rischio specifico. Per quanto riguarda il regression 13 per lAPM c da considerare che si include nel calcolo del rendimento la sensibilit del rendimento del titolo non solo alle variazioni del mercato ma alla variazione di vari fattori macroeconomici. **Derivare il P dai fondamentali (Bottom-Up PJ ** Nonostante il fatto che il 13 possa essere stimabile attraverso una regressione, non dimentichiamoci che esso funzione delle scelte aziendali. Pi nello specifico esso dipende da : l) il tipo di attivit dellimpresa 2) lintensit della leva operativa 3) lintensit della leva finanziaria. 1. Tipo di attivit dellimpresa. Lentit del 13 dipende dalla elasticit della domanda, dalla variazione di fattori macroeconomici, dalla variazione di fattori legati al settore di appartenenza. Si possono evidenziare due parametri che incidono particolarmente sul 13: la ciclicit delle attivit (imprese cicliche 13 + elevati) e la standardizzazione dei prodotti (13 di imprese con prodotti standardizzati minore). 2. Intensit della leva operativa. L operating leverage una funzione della struttura dei costi dellazienda e viene definita come lincidenza dei costi fissi sul totale dei costi (costi fissi/costi totali). Unimpresa con un elevata leva operativa avr una pi elevata variabilit dellEBIT dunque ad un livello di leva operativa pi alto corrisponde un 13 pi elevato). Lintensit della leva operativa misurata dal rapporto ~% EBIT/~% Ricavi. 3. Intensit della leva finanziaria. Maggiore debito = maggiore leva operativa = maggiori oneri finanZiari = maggiori costi fissi = maggior rischio operativo. I3L = l3u [1 +(1-t)D/E] Da quanto detto concludo che il 13 levered del capitale netto dipende anche dal rischio operativo oltre che dal rischio finanziario che vedremo adesso. 13 attivit = 13 passivit (altrimenti qualcuno ha un rendimento senza rischio) quindi ho 13 attivit = I3cap.proprio E/(E+D) + I3debito D/(E+D). Il secondo membro di questa equazione, se limpresa non insolvibile, pari a O poich tutti i rischi sono accollati dagli azionisti ~ 13 attivit = I3cap.proprio E/(E+D). Questa relazione in un modo con le imposte diventa 13 attivit = I3cap.proprio E/(E+D)(1-t). Concludendo arrivo alla relazione I3L = l3u [1 +(1-t)D/E] che evidenzia che il 13 delle azioni di un impresa indebitata pu essere ricavato dal 13 unlevered (assets) e dal rapporto di indebitamento. 13 unlevered = 13 assets solo quando ho finanziato tutto con capitale proprio. **Derivare il P dai dati contabili(accounting PJ Un terzo approccio alla stima dei parametri di rischio consiste nellutilizzare gli utili contabili piuttosto che i prezzi di mercato. In particolare, si pu effettuare una regressione delle variazioni negli utili dell azienda su base annuale, rispetto alle variazioni degli utili di mercato nello stesso arco di tempo, per giungere alla stima del 13 da inserire nel CAPM. Una volta determinati tutti i parametri per lutilizzo del CAPM si calcola il rendimento atteso che rappresenter il costo del capitale netto. Infatti questo rendimento rappresenta per gli
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azionisti la remunerazione minima che essi richiedono per assumersi il rischio di mercato investendo nella societ.
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IL COSTO DEL CAPITALE Il costo del debito misura il costo che lazienda deve sostenere al momento per prendere in prestito fondi necessari a finanziare lattivit operativa. Esso dipende essenzialmente da tre variabili: Il livello attuale dei tassi dinteresse (se aumentano i tassi, aumenta anche il costo del debito) Il rischio dinsolvenza della societ (misurato dal Rating) Il beneficio fiscale associato al debito (dal momento che gli oneri finanziari sostenuti abbassano il reddito imponibile) Il costo dei titoli ibridi (titoli che condividono alcune caratteristiche del capitale netto ed altre del debito )-stimabile separando le due componenti e trattarle separatamente. Il costo del capitale definito come la media ponderata del costo delle singole fonti di finanziamento valutate in base alloro valore di mercato. Ecco la formula del W ACC (Weighted A verage Cost of Capital) : Ke (E/(D+E)] + ~ (D/(D+E)] Il W ACC costituisce la sogli minima di rendimento accettabile sullintero capitale investito (ottica Firm Value)
Cap. 5
Adesso passiamo alla analisi degli investimenti (Capital Budgeting Analysis) . Per la finanza aziendale un investimento un esborso di risorse monetarie al quale sono generalmente legati flussi monetari in entrata il tipico investimento considerato con lanalisi di capital budgeting un progetto con un cospicuo investimento iniziale, flussi di cassa distribuiti lungo un certo arco di tempo e un valore di recupero finale. Da ci si capisce che i parametri fondamentali da analizzare sono: Flussi in entrata Flussi in uscita Distribuzione temporale Tasso dinteresse a cui attualizzare i flussi Prima di passare allo studio dei vari metodi di capital budgeting si devono compiere tre scelte di fondo: 1. Devo utilizzare misure contabili di rendimento oppure flussi di cassa? 2. Considero i flussi di cassa incrementali o i flussi di cassa totali? 3. devo considerare il valore temporale della distribuzione dei vari flussi? 1) Se considero le misure contabili queste seguono il principio della competenza cio sono imputate allesercizio cui fanno riferimento temporale. Inoltre le spese sono contabilizzate solo se sono associate ai relativi ricavi e le spese che danno utilit in pi esercizi danno luogo a piani di ammortamento che portano alla creazione di una voce contabile di spesa alla quale
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non corrisponde unuscita di cassa. Importante quindi sottolineare che per la finanza non si ragiona in termini di competenza economica ma per manifestazioni di cassa. CASH IS KING. Per passare dalle misure contabili ai flussi di cassa (che si distingueranno tra quelli disponibili per i soli azionisti e quelli relativi a tutti i frnanziatori) necessari compiere le seguenti operazioni:
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Free cash flow to equity (solo per gli azionisti)
FCFE = Utile desercizio + ammortamento - variazione del capitale circolante non cash spese in conto capitale - pagamenti quota capitale sui debiti + nuove emissioni di debito
Free cash flow to firrn (per tutti gli investitori)
FCFF = EBIT + ammortamenti - spese in conto capitale - variazioni non cash del capitale circolante
N.B. variazioni non cash del capitale circolante = variazioni nel magazzino + variazione dei crediti vs clientivariazioni nei debiti vs fomitori - variazioni nei debiti vs il fisco
Due motivi per utilizzare i flussi di cassa: in primis gli utili possono ssere manipolati attraverso creative strategie contabili; in secondo luogo una considerazione banale (ma non troppo) che le imprese richiedono liquidit per essere pagate e non quote di utili. 2) Lo scopo di un analisi di capital budgeting quello di individuare i progetti che aumentano il valore dellimpresa; di conseguenza si capisce che i flussi di cassa da considerare sono quelli incrementali (quelli che aggiungeranno valore allimpresa) e non quelli totali. Questi possono differire essenzialmente per lesistenza di vari fattori. Costi sommersi sono le spese sostenute prima che venga effettuata lanalisi di progetto (spese per ricerca e sviluppo). Queste spese non verranno recuperate se il progetto non verr intrapreso quindi non sono incrementali. Costi generali questi costi sono quei costi che non vengono direttamente correlati ai ricavi e quindi vengono ripartiti ed allocati a ciascuna area di attivit. Un costo ripartito che esiste indipendentemente dal progetto in esame non dovr essere considerato nellanalisi di questo progetto. Cannibalizzazione dei prodotti indica il fenomeno per cui un nuovo prodotto introdotto sul mercato dallimpresa, compete con gli altri prodotti gi esistenti dellimpresa stessa. A prima vista potrebbe sembrare un costo incrementale, ma il prodotto potrebbe essere stato creato per occupare un segmento potenzialmente occupabile da un concorrente quindi la decisione se incorporare o meno nellanalisi di un progetto la cannibalizzazione di altri prodotti dipender dalla probabilit che un concorrente introduca un prodotto simile a quello considerato. Se il settore in cui opera limpresa fortemente competitivo e non ci sono barriere allentrata, ragionevole aspettarsi che la cannibalizzazione si verificher in ogni caso quindi i costi ad essa associati non saranno considerati incrementali. Se unimpresa concorrente non pu introdurre un prodotto simile a causa dell esistenza di varie barriere, i costi della cannibalizzazione devono essere considerati nellanalisi dei costi incrementali. 3) Ci sono tre motivi perch un flusso di cassa futuro vale meno di un flusso di cassa attuale di pari valore: a) Gli individui preferiscono consumare oggi piuttosto che domani; b) In presenza dinflazione monetaria il valore della moneta diminuisce nel corso del tempo; c) Ogni forma dincertezza (rischio) relativa ai flussi di cassa ne riduce il valore. Il procedimento con cui i flussi di cassa vengono corretti per riflettere tali valori viene definito attualizzazione e si utilizza il tasso di attualizzazione 1/(1 +rl. Quindi riepilogando si utilizzano
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./ Si dovr dare maggiore rilievo ai flussi di cassa che si producono prima. CRITERI DECISIONALI RELATIVI AGLI INVESTIMENTI CRITERI DECISIONALI BASATI SUL REDDITO CONTABILE REDDITIVITA DEL CAPITALE (ROC return on capita!)
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ROC (al netto dimposta) = EBIT (1 - aliquota dimposta)/valore contabile medio dellinvestimento totale nel progetto Per decidere se intraprendere o meno un progetto il ROC va confrontato con una soglia minima di rendimento che solitamente il W ACC quindi: Se ROC > W ACC accettare il progetto Se ROC < W Ace rifiutare il progetto Nel caso in cui la scelta fosse tra progetti di pari rischiosit si deve considerare il Roe pi elevato. Alcuni problemi connessi allutilizzo del ROe: Esso funziona per gli investimenti di tipo tradizionale (cospicuo investimento iniziale) Si basa sul reddito operativo anzich sui flussi di cassa Il valore contabile non una buona misura dellinvestimento nel progetto in quanto tender a diminuire; quindi il ROe aumenter nel corso del tempo Il Roe medio utilizzato per il calcolo su pi anni non considera il valore temporale dei profitti REDDITIVITA DEL CAPITALE NEITO (ROE return on equity) ROE = Utile NettoNalore contabile medio dellinvestimento azionario nel progetto Come il ROC va confrontato con il costo del capitale, il ROE va confrontato con il costo del capitale netto che rappresenta il tasso di rendimento richiesto dagli azionisti quindi: se ROE> costo del capitale netto accettare il progetto se ROE < costo del capitale netto rifiutare il progetto Nel caso in cui la scelta fosse tra progetti di pari rischiosit si deve considerare il Roe pi elevato. Il ROE soffre dei problemi gi descritti per il ROC. ECONOMIC VALUE ADDED (EVA) EV A = (ROC - costo del capitale netto) ( capitale investito) Le imprese che hanno EV A positivo sono le imprese che stanno creando valore, mentre quelle con EV A negativo sono quelle che lo stanno distruggendo EV A sul netto = (ROE - costo del capitale netto) ( capitale netto investito) LEV A converte il surplus di rendimento espresso in termini percentuali in un surplus di rendimento in termini assoluti ma soffre degli stessi problemi.
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CRITERI DECISIONALI BASATI SUI FLUSSI DI CASSA CRITERIO DEL TEMPO DI RECUPERO DEL CAPITALE INVESTITO (P AYBACK) Il payback di un progetto misura quanto velocemente i flussi di cassa da esso generati coprono linvestimento iniziale. Il payback pu essere stimato sia dal punto di vista di tutti gli investitori sia dal punto di vista dei soli investitori azionari. Il payback spesso utilizzato come criterio decisionale secondario. Ecco alcune controindicazioni allutilizzo:
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Il criterio del payback non tiene conto di ci che avviene dopo che linvestimento iniziale stato recuperato Questo criterio stato concepito per un tipo dinvestimento di tipo tradizionale con un cospicuo investimento iniziale seguito da flussi di cassa positivi Il criterio del payback utilizza flussi di cassa nominali
CRITERI DECISIONALI BASATI SU FLUSSI DI CASSA ATTUALIZZATI VAN

Il valore attuale netto (N et Present V alue) di un progetto dato dalla somma dei valori attuali di tutti i flussi di cassa generati nella vita di quel progetto. V AN =
2: FC /(1 +r)t - investimento iniziale

t
Il V AN pu essere calcolato sia dal punto di vista si tutti gli investitori, utilizzando i FCFF e il W ACC come tasso di attualizzazione, sia dal punto di vista dei soli azionisti, utilizzando i FCFE e il costo del capitale netto come tasso di attualizzazione. Una volta calcolato il V AN, essendo gi la soglia minima di rendimento inclusa nella formula, basta verificare se maggiore o minore di zero. Se V AN > O accettare il progetto Se V AN < O rifiutare il progetto Propriet del V AN : ./ Additivit. IV AN possono essere sommati; il valore di unimpresa potr essere ottenuto sommando algebricamente i V AN dei singoli progetti ./ I flussi di cassa vengono reinvestiti alla soglia minima di rendimento . ./ I calcoli del V AN tengono conto della variazione dei tassi dinteresse nel tempo infatti: il tasso di attualizzazione pu variare per effetto della variazione dei tassi dinteresse, del rischio del progetto e del mix delle fonti di finanziamento Aspetti problematici del V AN : .:. Il V AN viene espresso in termini assoluti piuttosto che relativi quindi non tiene conto della dimensione dei progetti .:. Il criterio del V AN non tiene conto della durata del progetto tendendo, in caso di progetti alternativi, a preferire quello con durata maggiore. Per ovviare a questo difetto si utilizza come metodo secondario il criterio del payback scegliendo, in caso di progetti con lo stesso V AN, linvestimento che mi permette di recuperare prima la cifra sborsata inizialmente TIR Il TIR il tasso interno di rendimento (InternaI Rate ofRetum) e pu essere definito come il tasso di attualizzazione che fa si che il V AN di un progetto sia pari a zero. In pratica il TIR costituisce il massimo costo del capitale che un impresa pu sostenere per investire; graficamente il TIR il punto dove la retta del V AN interseca lasse orizzontale.
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Come per il V AN anche il TIR pu essere calcolato sia nellottica di tutti gli investitori: considero i FCFF e faccio il confronto con il W ACC Se TIR > W ACC accettare il progetto Se TIR < W ACC rifiutare il progetto oppure nell ottica dei soli investitori azionari : considero i FCFE e gli confronto con il costo del capitale netto
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S e T I R
Matteo Gelli Universit degli Studi di Firenze to Se TIR < costo del capitale netto rifiutare il progetto
Dovendo scegliere tra progetti di pari rischiosit (con lo stesso costo del capitale) sceglier quello con il TIR pi alto. Caratteristiche negative del TIR:
>
c o s t o d e l c a p i t a l e n e t t o a c c e t t a r e i l
.:. Essendo il TIR un misura espressa in percentuale, favorisce la scelta di progetti di minore dimensione .:. Ci sono delle situazioni in cui il TIR non pu essere calcolato C o non ha senso oppure esiste pi di un TIR) Se il W ACC a sx considerando il TIR sceglierei B mentre il progetto A mi crea pi valore perch ha un V AN pi elevato Se il W ACC a dx scelgo B perch TIR B > TIR A ed inoltre V AN B > VANA V AN vs. TIR Differenze nella dimensione dei progetti. Dovendo scegliere tra progetti di varia dimensione, i risultati possono differire di molto a seconda che utilizzi il V AN o il TIR. Per ovviare a questo problema accanto al V AN utilizzo anzich il TIR lindice di redditivit che uguale a V AN/Investimento Iniziale Differenze nene ipotesi di reinvestimento dei flussi di cassa intermedi. Il V AN ipotizza che i flussi intermedi siano reinvestiti alla soglia minima di rendimento del capitale, mentre il TIR considera come tasso di reinvestimento per i flussi intermedi il TIR stesso. Presupporre che i flussi di cassa siano reinvestiti al TIR, significa ipotizzare che limpresa ha ed avr progetti in cui investire con rendimenti uguali o superiori a quello considerato, ci pu risultare difficile da assumere specialmente per progetti con TIR elevato e di lunga durata. TIRM Il Tasso Interno di Rendimento Modificato non altro che una soluzione al problema del reinvestimento dei flussi di cassa. Se TIR > W ACC il valore attuale attualizzato al TIR sar maggiore del valore attuale attualizzato al W ACC. Per ovviare a possibili sopravvalutazioni utilizzo questo metodo che consiste nel considerare che i flussi di cassa siano reinvestiti al W ACC e poi attualizzati al TIR. In poche parole capitalizzo al W ACC e attualizzo utilizzando il TIR. Ottengo cos il TIRM che quindi pi prudenziale del TIR. Nota V ANM = FCCI +W ACC)t/(I + TIR) t Quindi V ANM < V AN
p r o g e t
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C a p .
6
Matteo Gelli Universit degli Studi di Firenze a il costo della rinuncia ad un investimento alternativo per investire nel progetto. La risorsa utilizzata potrebbe essere utilizzata diversamente e il costo opportunit rappresentato dal maggiore dei rendimenti a cui si rinuncia.
SINERGIE Benefici collaterali in termini di flussi di cassa creati da un progetto per gli altri progetti in essere. Quando calcolo il V AN per pi di un progetto, devo calcolare il V AN dellinsieme dei progetti, anzich tanti V AN separati, in quanto la somma di questi ultimi risulter inferiore al V AN complessivo perch non terr conto degli effetti collaterali positivi. Le sinergie richiamano particolare attenzione durante le acquisizioni; esse infatti sono usate per spiegare al mercato i motivi dellacquisto. Le fonti delle sinergie nelle acquisizioni sono da ricercarsi nel: Conseguimento di economie di scala e incremento del potere di mercato, per quanto riguarda gli Horizontal Mergers Maggior controllo della catena del valore, per ci che concerne i Vertical Mergers Per valutare correttamente le sinergie devo individuare sia quale forma assumeranno e quando si verificheranno effetti sui flussi di cassa. LE OPZIONI Finora quando abbiamo parlato del V AN abbiamo condotto essenzialmente un analisi di tipo statico che considerava il calcolo in un determinato istante non considerando la varianza dei flussi di cassa attesi; dovevano essere intrapresi solo i progetti con V AN positivo. Per eliminare la limitazione di questo approccio, che non prevede lesistenza di opportunit di rinviare, ampliare o abbandonare un progetto, considero le opzioni reali. Opzioni reali perch fatte su progetti reali ma assimilabili ad opzioni finanziarie. Opzione di rinvio Questa opzione assimilabile ad un opzione di tipo hall (dacquisto). Le variazioni nel valore di un progetto nel tempo conferiscono al progetto stesso le caratteristiche di un opzione call dove : il sottostante rappresentato dal progetto stesso, lo strike price linvestimento iniziale. V ANjo + opzione = V ANj Ci possibile solo nelloccasione in cui solo limpresa presa in considerazione pu intraprendere il progetto, quindi solo se si in settori protetti da barriere allentrata oppure legali. Opzione di espansione Sempre assimilabile a un opzione hall. Intraprender degli investimenti iniziali quando questi mi permetteranno di intraprenderne altri in futuro; posso cio investire in un progetto con V AN negativo se questo mi dar in futuro la possibilit di avere elevati V AN positivi su altri progetti. Alla scadenza limpresa decider di entrare nel nuovo mercato se il valore attuale dei flussi di cassa attesi sar superiore ai costi dellingresso nel mercato stesso.
C O S T O O P P O R T U N I T A Q u e s t o c o s t o r a p p r e s e n t
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Opzione di abbandono
Devo confrontare il valore attuale dei flussi di cassa con il valore di liquidazione. Questa opzione assimilabile ad un opzione put. Se possiedo lopzione di abbandono e il valore dei flussi di cassa minore del valore di liquidazione sceglier di abbandonare il progetto; se il valore dei flussi di cassa maggiore del valore di liquidazione porter avanti i progetto.
Cap. 7
La struttura finanziaria linsieme delle fonti di finanziamento volte alla copertura degli investimenti; include la scelta del rapporto tra mezzi propri e mezzi di terzi ed inoltre ha impatto sia sui flussi di cassa sia sulla soglia minima di rendimento. Varie teorie riguardo le implicazioni nella scelta della struttura finanziaria : Scelta della struttura per natura ed adeguatezza delle scadenze con le politiche dinvestimento mirante allottenimento di un equilibrio finanziario (Zappa 1938) Miller&Modigliani. Paradigma teorico dellindifferenza della struttura finanziaria. ~ limpresa vale per le attivit che svolge. Teoria dellordine di scelta. Studia quali sono le preferenze degli imprenditori e su quali basi effettuano tali scelte.
STRUMENTI FINANZIARI
CAPITALE NETTO
Le principali caratteristiche dei titoli azionari sono: Danno il diritto di ricevere i flussi di cassa residuali Conferiscono il potere di controllo Non ha vantaggi fiscali Ha scadenza indeterminata Non ha diritto di priorit in caso di liquidazione Pu assumere diverse forme : Capitale Proprio E il capitale fornito dai soci fondatori dellimpresa Venture Capital E il capitale fornito da terzi a titolo di capitale netto. Finanziano limpresa acquisendone una quota Azioni Ordinarie Le azioni ordinarie costituiscono il modo pi comune per procurarsi capitale netto da parte delle imprese quotate. Il prezzo dipende da quanto il mercato disposto a pagare. Warrant
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E una forma di raccolta di capitale netto alternativa sviluppatasi negli ultimi anni. Sono titoli emessi dall impresa stessa che, in cambio di un pagamento immediato (premio), conferiscono al
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possessore il diritto di acquistare, ad un prezzo prefissato ed a una certa scadenza, un certo numero di azioni. Gli warrant permettono dunque di ottenere immediatamente capitale senza aumentare il numero delle azioni in circolazione e senza assumersi obblighi finanziari al momento dellemissione; il valore dello warrant dipende dalla volatilit e dal valore del sottostante. I warrant rappresentano delle opzioni call a lungo termine con la differenza che sono emessi dallimpresa stessa e non da intermediari finanziari, e che il loro valore implicito sar sensibilmente minore rispetto a una call analoga per leffetto diversificazione che si potrebbe verificare in seguito allesercizio. Contingent Value Right (CVR) I CVR conferiscono al possessore il diritto di vendere (allimpresa emittente) le azioni sotto stanti a un prezzo determinato. I ricavi della vendita di CVR vanno direttamente allimpresa. Questi strumenti, assimilabili ad un opzione put a lungo termine, sono emessi specialmente quando limpresa si colloca o quando limpresa si ritiene sottovalutata dal mercato (capita! marketing); con lemissione di CVR vengono tutelati gli investitori che sono assicurati contro le perdite e quindi il titolo sar pi appetibile.
IL DEBITO
Le principali caratteristiche del debito sono: Conferisce diritti contrattualmente prefissati Genera pagamenti fiscalmente deducibili Ha una scadenza determinata Ha diritto di priorit sia in fase di normale funzionamento sia in fase di liquidazione Non ha il potere di controllo Pu assumere diverse forme: Debito Bancario Costituisce la principale fonte di finanziamento delle imprese non quotate e di molte imprese quotate. Il tasso dinteresse fissato dalla banca in base a un analisi della rischiosit dellimpresa; esso permette di ridurre al minimo le informazioni da rendere pubbliche. Obbligazioni Sono utilizzate specialmente da imprese quotate e rispetto al debito sono indicate per fabbisogni maggiori e offrono condizioni pi favorevoli. Le imprese possono scegliere vari parametri dei titoli emessi: .
Durata temporale (breve/media/lunga scadenza) Se i pagamenti devono essere fissi (fixed rate) oppure variabili in funzione dellandamento dei tassi (floating rate)
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Se il debito debba essere garantito La valuta dell emissione Presenza o meno di caratteristiche specifiche
TITOLI IBRIDI (in ordine dal pi vicino al debito)

Combinazioni di obbligazioni ed opzioni
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Particolari tipi di obbligazioni create per legare landamento degli oneri finanziari allandamento dei flussi di cassa (Es. societ di materie prime). Non proprio un titolo ibrido ma assai pi vicino al debito Prestiti partecipativi Danno il diritto ad una quota di utili in cambio di un interesse sul debito pi basso Debito convertibile Da la possibilit al possessore di convertire un obbligazione in un determinato numero di azioni alla scadenza prefissata. Non propriamente definito titolo ibrido in quanto posso essere sia azionista sia obbligazioni sta ma non contemporaneamente ,ol~( ... cf.- .2~= Il<. ~, . ~~,, UP. Il t-a. 4;:: Y/N.<J..
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Azioni privilegiate
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Pur essendo pi simili al capitale netto hanno anche caratteristiche del debito: Non hanno il diritto di controllo (tranne le assemblee straordinarie) Hanno un rendimento privilegiato (maggiore) rispetto alle ordinarie
BENEFICI E COSTI DEL DEBITO

I BENEFICI
I Benefici Fiscali Questo il vantaggio principale del debito rispetto al capitale netto. Prima di poter calcolare i benefici fiscali del debito si devono assumere le seguenti Hp : flusso di debito e stock di debito costanti tasso di attualizzazione = tasso dinteresse passivo aliquota dimposta costante nel tempo imponibile sempre positivo ... sic rebus stantibus maggiore laliquota marginale, maggiore sar la percentuale di debito presente nella struttura finanziaria ... Il valore del beneficio fiscale calcolabile in due modi : Metodo diretto. VA Beneficio = Costo del debito Lordo - Costo del debito Netto = r D - r D (l-t) = r D t Metodo Indiretto. Valore impresa = VA unlevered + VA Beneficio VA Beneficio = VA levered - VA unlevered
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VL =
I I
FCFFt/WACC FCFEt/re VA Beneficio = FCFF /W ACC - FCFE/re
Vu=
VA Beneficio> O perch W ACC < re *(in caso di solvibilit) Considerazioni ;
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1.
Gli indici di indebitamento di entit che sono sottoposti ad un aliquota maggiore saranno
...
maggiori e Viceversa 11. Le imprese con scudi fiscali alternativi al debito (ammortamento) dovrebbero avere livelli dindebitamento pi bassi lll. Se nel corso del tempo le aliquote tendono a crescere, cresceranno anche gli indici
dindebitamento IV. Le imprese appartenenti a paesi con una aliquota maggiore avranno un struttura finanziaria con un livello dindebitamento maggiore Il debito come meccanismo disciplinare 1. 2. la presenza del debito spinge le imprese ad un pi attento utilizzo dei flussi di cassa riducendo gli sprechi il rischio collegato al debito aumenta lattenzione alla redditivit dei progetti, anche se ci pu costituire un limite allo sviluppo lll. ad il livello dindebitamento di imprese dove il potere degli azionisti limitato tenderanno
avere pi bassi livelli dindebitamento cos che il management si crei un livello di protezione contro i suoi errori e i suoi sprechi I COSTI DEL DEBITO Il costo del fallimento Allaumentare del livello dindebitamento, aumenta anche il rischio di fallimento dellimpresa. La probabilit di fallimento rappresenta la possibilit che i flussi di cassa dellimpresa non siano sufficienti a soddisfare tutti gli obblighi connessi al debito. Esistono costi diretti e costi indiretti; i primi sono rappresentati dalle uscite di cassa per costi legati alle spese legali ed amministrative. I secondi, di entit ben pi maggiori, sono i costi che derivano essenzialmente dalla percezione dei mercati che limpresa sia in difficolt finanziaria e si concretano in una sfiducia dei clienti, termini pi onerosi richiesti dai fornitori e maggiore difficolt a reperire capitali. I costi indiretti del fallimento saranno maggiori per : ~ le imprese che vendono beni durevoli che richiedono pezzi di ricambio e servizi postvendita ~ le imprese per le quali la qualit essenziale ma non si pu determinare a priori ~ le imprese che realizzano prodotti il cui valore dipende da servizi e prodotti complementari forniti da altre imprese indipendenti www.uniappunti.com

~ le imprese che vendono prodotti che necessitano di servizio e supporto continuo da parte del produttore ... sic rebus stantibus maggiori sono i costi del dissesto o la probabilit di fallimento minore sar il livello dindebitamento sopportabile ... Costi dagenzia Sono i costi che nascono in situazioni di conflitto dinteresse tra azionisti/management e azionisti/obbligazionisti. Hanno implicazioni sul livello dindebitamento in quanto maggiore sar il livello dindebitamento, maggiore saranno i costi dagenzia generati. Perdita di flessibilit La flessibilit la possibilit dellimpresa di rispondere finanziariamente ad interventi improvvisi.
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Le imprese che esauriscono la propria capacit dindebitamento perdono tale flessibilit e non riusciranno ad ottenere nuovi finanziamenti quando si troveranno davanti a buone opportunit dinvestimento oppure nel momento in cui avessero difficolt finanziarie. Mantenere un certo grado di flessibilit comporta tuttavia un costo visti i bassi rendimenti correlati al mantenimento della liquidit e il maggior costo del capitale qualora non venga sfruttata per intero la capacit dindebitamento. Il mantenimento di un certo grado di flessibilit sar particolarmente importante per quelle imprese che operano in settori poco stabili e per quelle imprese con elevata variabilit delle spese in conto capitale.
MILLER&MODIGLIANI
Hp: assenza di tasse assenza di costi di transazione assenza rischio insolvenza assenza di costi dagenzia assenza di asimmetrie informative assenza di crescita in questo ambiente la struttura finanziaria utilizzata irrilevante per il valore dellimpresa.
Prima dimostrazione V A levered = V A unlevered + t r D VA levered = VA unlevered ma siccome t = O
Seconda dimostrazione* (introduco tecniche di arbitraggio)
Esistono due imprese identiche, differenziate solo per la struttura finanziaria. La prima finanziata solo da capitale proprio, laltra anche dal debito. Un ulteriore hp consiste nel fatto che un investitore possa investire nellimpresa levered comprando pari quota di capitale e di debito.
Im presaVu=E VI=E+D
titoli acquistatiaVu aE+aD
flussi di cassa ricevutiaX a(X - rD) + arD = aX
... quindi unlevered
VA
levered
VA
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Le conclusioni sono che irrilevante, in un mondo ideale, oltre alla struttura finanziaria a quale titolo si ricevono i flussi di risultato. Lultima considerazione va fatta nel caso che vengano reintrodotte le imposte. In questo caso la struttura finanziaria ottimale sar 100% debito, finch il rapporto EBITfTot. Investimenti maggiore del costo del debito !impresa si pu indebitare allinfinito utilizzando la leva fiscale. La struttura finanziaria ottimale quella che minimizza il costo del capitale e quindi massimizza il valore dellimpresa. Lindice di indebitamento : ./ positivamente correlato alla aliquota dimposta marginale ./ positivamente correlato alla separazione tra propriet e management ./ negativamente corre lato alla variabilit dei risultati annui ./ positivamente correlato alla trasparenza informativa ./ negativamente correlato al bisogno di flessibilit
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PECKING ORDER TEORY

Attraverso analisi empiriche si scopre che la forma di finanziamento preferita dai manager lautofinanziamento seguito dal debito ed in ultima posizione si trova laumento di capitale. Si scopre quindi che l auto finanziamento la forma pi conveniente, che i manager cercano la flessibilit (ridotta dai finanziamenti esterni) e il maggior controllo dellimpresa (ridotto dallaumento di capitale).
Cap. 8
METODI PER OTTIMALE LA DETERMINAZIONE DELLA STRUTTURA FINANZIARIA
MINIMIZZAZIONE DEL COSTO DEL CAPITALE Questo metodo consiste nel calcolare lindice di indebitamento ottimale, quello che mi minimizza il costo del capitale, che quindi mi massimizza il valore dellimpresa. Si calcola il costo del capitale ai vari livelli dindebitamento; per fare ci devo stimare il costo del netto e del debito ai vari livelli d indebitamento. COSTO DEL CAPITALE NETTO Per calcolare il costo del netto utilizzo il CAPM, in quanto mi esprime un rendimento che sar pari al costo del capitale, in quanto misura il rischio (non diversificabile) che un investitore corre investendo nellimpresa. Stimo il ~ attuale del capitale netto (con la regressione o con il bottom-up) Stimo il ~ unlevered ~u = ~ attuale / [1 +(1-t)D/E] (dove D/E il rapporto dindebitamento medio nel periodo della regressione. Stimo il ~ levered = ~u [1 +(1-t)D/E] per ciascun livello dindebitamento; quindi otterr vari levered Stimo il CAPM utilizzando i vari ~ relativi ai vari livelli dindebitamento COSTO DEL DEBITO
Calcolo il valore di mercato dellimpresa Calcolo il valore del debito per ciascun livello dindebitamento .. 2- .14 J iPer ciascun livello dindebitamento calcolo la somma che verr pagata come interesse IV \) Per ciascun livello dindebitamento stimo quale sar il rating dellimpresa ed il conseguente costo del debito Il costo del debito al netto dimposta = costo del debito al lordo dimposta (1- aliquota) Una volta ottenuti i costi del capitale netto e del debito per ogni livello dindebitamento, possibile calcolare il costo del capitale. Lindice dindebitamento ottimale sar quello che minimizza il costo del capitale. Hp alla base di questo modello ;
i.
si suppone che variazioni della struttura finanziaria abbiano effetto solo sulle passivit www.uniappunti.com

e nessuno sulle attivit ii. si ipotizza che il reddito operativo al lordo delle imposte non dipenda dal rischio dinsolvenza dellimpresa
:
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111. si suppone che laliquota fiscale rimanga invariata allaumentare dellindice dindebitamento iv. sia possibile attraverso lanalisi di indici finanziari, calcolare il rating obbligazionario che sar assegnato dalle agenzie v. a ciascun livello di debito si suppone che tutto il vecchio debito venga rifinanziato al nuovo tasso Per calcolare il livello ottimale della struttura finanziaria per alcuni tipi dimprese si apportano delle modifiche al metodo : si utilizza il reddito operativo normalizzato per le imprese che stanno attraversando un periodo particolare per le imprese non quotate, anzich il rating si pu utilizzare un sistema di stima del costo del capitale basato su tecniche di credit scoring Altre considerazioni : difficolt di applicabilit di questo metodo alle banche i costi del fallimento sono maggiori per le piccole imprese nelle piccole imprese viene meno il benefico del debito in termini di meccanismo disciplinare nelle piccole imprese laumento del debito fa aumentare anche i costi dagenzia METODO DEL VALORE ATTUALE NETTO MODIFICATO Partendo dal valore unlevered dellimpresa calcolo il valore dellimpresa sommando i benefici del debito e sottraendo i costi del debito. VA levered = VA unlevered + benefici del debito - costi del debito. Calcolo del valore unlevered dellimpresa: Va unlevered = (con crescita costante g) Va unlevered =
FCFF/(l+r) FCFF (1 +g)/ (r-g)
Calcolo i benefici del debito. VA beneficio fiscale = t r D/r = t D Calcolo i costi del debito (quelli dinsolvenza) per ogni livello dindebitamento. Questa componente del metodo del valore attuale modificato pone i maggiori problemi per limpossibilit della stima diretta. Si prendono in considerazione i costi legati al fallimento e si ponderano per la probabilit che si verifichino per ogni livello dindebitamento. Vantaggi e limiti di questo metodo : ./ Si scompone gli effetti del debito in varie componenti con la possibilit di utilizzare pi di un tasso di attualizzazione
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./ Non ipotizza (come il metodo del costo del capitale) che lindice dindebitamento rimanga invariato nel tempo .:. Difficolt di stimare la probabilit dinsolvenza e il costo del fallimento METODO DELLANALISI COMPARATA Il metodo pi comune per analizzare lindice dindebitamento di un impresa quello di confronto con altre imprese simili o con il settore dove limpresa opera. Questo metodo pu essere distorsivo poich non detto che lindebitamento medio sia il livello ottimale. Una volta trovato il livello medio, considero le varie variabili che differenziano la mia impresa dal settore come aliquota dimposta, capacit di generare flussi di cassa, etc.etc.
LA CARTOLARIZZAZIONE
Alcuni cambiamenti nel panorama finanziario italiano, in primis lintroduzione delleuro e levoluzione tecnologico/informatica, hanno favorito lintroduzione di nuovi strumenti per il finanziamento dellimpresa. Tra questi negli ultimi anni ha trovato notevole diffusione la cartolarizzazione degli assets (securitization). Un concetto importante da sottolineare che il valore delle attivit cedute non legato alle caratteristiche dellimpresa bens alle caratteristiche del portafoglio stesso; quindi questo strumento offre uninteressante opportunit di diversificazione dei finanziamenti con effetti sulla struttura finanziaria e sul costo del capitale. La nascita di questo tipo di operazioni si pu fare risalire intorno al 1970 negli Stati Uniti sottoforma di MBS (mortgage backed securities), mentre lintroduzione nel mercato europeo pi recente. In Italia questo strumento ha inizialmente trovato difficolt per il fatto che le imprese, a causa di limitazioni giuridiche) dovevano fare ricorso a banche straniere; infatti la cartolarizzazione stata introdotta nel nostro ordinamento solo nel 1999 e si sviluppata in un mercato finanziario poco efficiente. Il mercato delle cartolarizzazione in Italia inizialmente vede particolarmente attive gli istituti pubblici come INPS e INAIL tuttavia si sta progredendo verso un aumento di queste operazioni da parte dei privati come testimonia la riduzione del taglio medio, aspetto che potrebbe coinvolgere soggetti pi numerosi. Ci sono ancora molti limiti legali e non che limitano un po lo sviluppo delle cartolarizzazioni come la ristrettezza delle fattispecie esplicitamente disciplinate dalla legge, linadeguatezza del segmento di mercato dove sono collocate (EuroMot) e la disparit di trattamento dei collocamenti pubblici e privati. La securitization lo strumento attraverso il quale si realizza la conversione di attivit a liquidit differita non negoziabili in titoli negoziabili e liquidabili sul mercato utilizzando un soggetto diverso dal titolare originario degli assets; alcune caratteristiche: ./ La valutazione del mercato in termini di rischio rendimento incentrata sulla composizione del portafoglio oggetto di cartolarizzazione e prescinde dal merito creditizio dellimpresa ./ La gestione delloperazione affidata a un soggetto diverso, giuridicamente distinto
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dallimpresa cedente ./ Gli assets oggetto di cartolarizzazione devono possedere requisiti comuni: devono essere idonei a generare cash flow e omogenei (standardizzati) rispetto alla durata e al rischio Le operazioni di cartolarizzazione sul panorama internazionale sono distinte in : Pay-throught : il modello adottato in Italia e consiste nella emissione di titoli da parte di un soggetto giuridicamente autonomo dalloriginator (definito SPV special purpose vehicle) il cui cash flow destinato ad acquisire gli assets cartolarizzati Pass-throught : questo modello caratterizzato dallemissione di titoli che attribuiscono allinvestitore la propriet di una parte del portafoglio di assets cartolarizzati (pass-throught certificates) Fasi di un operazione di cartolarizzazione:
Selezione da parte dell originator degli assets da cartolarizzare. Limpresa deve tenere conto del valore di realizzo dei titoli e non del valore nominale. Il credit rating dei titoli emessi dipende infatti dalla qualit del Collateral Costituzione dello Special Purpose Vehicle. Societ di scopo costituita sotto forma di societ di capitali, autonoma rispetto all originator, che deve acquisire da questultimo gli assets, finanziando loperazione con lemissione di titoli sul mercato Cessione alI SPV degli assets individuati dall originator
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Individuazione delle modalit ottimali di collocamento sul mercato Individuazione delleventuale Credit Enhancer Individuazione della societ di rating che valuta lemissione Emissione e collocamento dei titoli presso gli investitori Gestione ed amministrazione degli assets Rimborso dei titoli ABS
Rischi connessi alloperazione di cartolarizzazione: Rischio di credito. La probabilit che si verifichi un ritardato pagamento da parte del debitore. Misurato dal rating del collateral Rischio di liquidit. Probabilit che divenga impossibile vendere sul mercato un titolo ABS in qualsiasi momento ad un prezzo che si avvicina al suo valore intrinseco. Misurata dallo spread Ask-Bid Rischio di pagamento anticipato. Nasce un rischio legato al reinvestimento qualora abbia rimborsi anticipati. Rischio di tasso dinteresse. Variazioni dei prezzi dei titoli ABS al variare dei tassi LORIGINA TOR Loriginator, in quanto cedente degli assets, il soggetto che avvia loperazione di cartolarizzazione Gli obiettivi pi rilevanti che loriginator si propone di conseguire possono essere: ~ operazioni di sistemazione del bilancio (eliminazione dei crediti dai prospetti contabili) ~ riequilibrio della struttura finanziaria ~ diversificazione delle fonti di finanziamento ~ riduzione dei costi di finanziamento (specialmente per le imprese con basso standing) ~ miglioramento del profilo di rischio connesso (riduzione rischio liquidit, tassi dinteresse e di portafoglio ,cedendo i crediti selettivamente) Lattivit pi importante che spetta all originator quella di scegliere gli assets che saranno oggetto di securitization; nel fare ci si dovr tenere conto del mercato finanziario sul quale si effettua loperazione. I requisiti principali di un portafoglio crediti sono: stabilit dei flussi di cassa associati elevata trasparenza livello diversificazione connesso al rischio-rendimento elevata affidabilit dei terzi coinvolti (societ di rating, credit enhancer ... ) scadenze di pagamento frequenti SPECIAL PURPOSE VEHICLE Lo special purpose vehicle (societ per la cartolarizzazione dei crediti SCC) il soggetto che costituito appositamente per lacquisto dei crediti dell originator. La legge 13 0/1999 stabilisce che loggetto sociale esclusivo della SPV realizzare una o pi operazioni di cartolarizzazione dei crediti; queste societ sono iscritte in un elenco presso l UIC e devono possedere i requisiti di professionalit e onorabilit. Altre caratteristiche:
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il veicolo ha durata limitata, costi di gestione ridotti ed operativit ridotta al ruolo di parte attiva nella cessione dei crediti e solo eventualmente alla emissione di titoli le SPV sono generalmente thin capitalized hanno lobbligo di porre in essere solo attivit compatibili con linteresse dei portatori di titoli i titoli emessi sono garantiti dagli assets del collateral non dai beni dellSPV
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CREDIT ENHANCER La presenza di garanzie non obbligatoria, ma migliora il rating dei titoli emessi. Tecniche di credit enhancement interno: Subordinazione. E caratterizzata da tranche di titoli senior e da tranche di titoli subordinati; eventuali perdite di assets inclusi nel collateral vengono in primo luogo assorbite dai titoli subordinati. (gli ABS della tranche senior non vengono intaccati fintanto che le perdite non eccedono lammontare delle tranche subordinate) Overcollateralizzation. Loutstanding dellemissione risulta superiore al controvalore nominale della stessa Yield spread. Consiste nel pagare meno interessi Riserve fund. E un fondo separato creato dallemittente per rimborsare eventuali perdite Tecniche di credit enhancement esterno: Cauzioni. Consiste in una polizza assicurativa fornita da una compagnia assicurativa quotata a protezione di una tranche di titoli. Un ABS assicurato ha la stessa valutazione del rating delle compagnie dassicurazione Garanzie di terzi. Un terzo simpegna a rimborsare le perdite Lettere di credito. Emesse da istituti finanziari, consentono di avere liquidit Il ruolo di credit enhancer esterno svolto da banche, compagnie dassicurazione. SOCIETA DI RATING Il legislatore ha imposto lobbligo di sottoporre a rating le operazioni di cartolarizzazione per le quali previsto un collocamento pubblico in quanto il rating un potenziale investitore non specializzato acquisisce una valutazione della rischiosit dellinvestimento. Le societ di rating devono possedere i requisiti di professionalit ed indipendenza (Borsa Italiana S.p.A. ha limitato lelenco di queste societ a S&Poors, Moodys e Fitch). Loggetto dellanalisi delle societ di rating quello di analizzare il portafoglio e valutarne il rapporto rischio/rendimento; per fare ci viene analizzato i flussi di cassa, la loro distribuzione e la struttura legale delloperazione. SERVICERS E il soggetto che si occupa della gestione del portafoglio ceduto dalloriginator. In Italia la legge non prevede che il servicers possa coincidere con loriginator e questo aspetto costituisce senzaltro una limitazione in quanto in caso di coincidenza loriginator pu mantenere riservata loperazione e sfruttare la sua maggior conoscenza dei suoi debitori. I servicers hanno il compito di verificare che : Le somme che provengono dalla riscossione dei crediti affluiscano alla SPV Siano tutelati gli interessi dei portatori dei titoli
ti
ti
ABS NEI MERCATI FINANZIARI
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Il mercato sul quale sono quotati i titoli derivanti da una cartolarizzazione lEuroMot. I titoli ABS devono avere le seguenti caratteristiche per essere quotati: Valore nominale residuo di almeno 50 milioni di euro Sufficiente diffusione tra il pubblico Valutazione continuativa da parte delle societ di rating Merito creditizio entro linvestiment grade
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o Presenza di uno specialist per assistere le quotazioni Altri aspetti delle cartolarizzazioni: Dal punto di vista contabile loperazione di cartolarizzazione assimilabile a una cessione di crediti. Le informazioni delloperazione devono trovare spazio nella Nota Integrativa Dal punto di vista fiscale lemissione dei titoli derivanti da ABS assimilabile a un emissione obbligazionaria
LA VALUTAZIONE DELL IMPRESA

Esistono pi definizioni di valore dimpresa che, pur assomigliandosi, hanno qualche differenza. Il true-value, definito come il valore riferito al complesso delle attivit dellimpresa in condizioni di normale funzionamento e considerandola isolata da influenze esogene. Il valore stand-alone il valore che potrebbe essere attribuito allimpresa nelle attuali condizioni di gestione; non prende in considerazione ne le capacit del management, ne i benefici privati del controllo dellimpresa. Un concetto pi pragmatico di valore si ritrova nelfair-value. Questo riassumibile come il prezzo che il mercato disposto a pagare per limpresa ed nato nel mondo anglosassone dove la maggior efficienza dei mercati finanziari rende attendibile lutilizzo di questo metodo. Il valore pu dipendere anche da transazioni gi avvenute riguardanti imprese simili. li concetto di fair-value ha trovato ampia diffusione e legittimazione in quanto utilizzabile anche per valutare soggetti in perdita. Punti di vista del valore dimpresa: Assets Side Valuation. Sintende il valore complessivo dimpresa cio il valore dellorganismo economico atto a perdurare e volto alla produzione di beni o servizi. Equity Side. Si considera il valore dellimpresa per il solo azionista; tale valore pu essere stimato direttamente oppure indirettamente calcolando il valore assets side e sottraendovi la posizione finanziaria netta. IL PROCESSO DI STIMA DEL VALORE v. v. v. v. v. Individuazione degli obiettivi di valutazione La definizione delle circostanze e del contesto di valutazione La raccolta delle informazioni La scelta del metodo di valutazione La determinazione del valore e la redazione del rapporto
Gli obiettivi della valutazione, i valutatori ed i promotori La valutazione influenzata dal fatto che il valutatore sia un valutatore interno (insider) www.uniappunti.com

oppure esterno (outsider). Il primo infatti potr avvalersi di maggiori informazioni rispetto al valutatore esterno che potr basarsi esclusivamente su dati resi pubblici o al limite fraudolentemente ottenuti. Tuttavia negli ultimi anni, soprattutto per quanto riguarda le
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dinformazioni pubbliche disponibili anche grazie alla nascita dellinformativa finanziaria a pagamento. Le circostanze nelle quali si realizza la valutazione Una valutazione pu essere obbligatoria e facoltativa; obbligatoria quando prevista esplicitamente dalla legge (trasformazione di societ di persone in societ di capitali), quando si deve arrivare alla determinazione del valore in caso di operazioni di finanza straordinaria oppure quando il tribunale richiede una perizia di valore nellambito di un procedimento giudiziario (procedura concorsuale, contenziosi e arbritati). Una valutazione facoltativa quando riguarda la compravendita di rami dazienda, scambi di partecipazioni, affidamenti bancari, operazioni di ristrutturazione finanziaria etc. etc. La raccolta delle informazioni Si distinguono i dati primari (direttamente reperiti in azienda) e i dati secondari, disponibili da fonti pubbliche. Tra i primi rientrano le informazioni che sono nel piano industriale, nei business plan e soprattutto nei documenti contabili sintetici (stato patrimoni aie, conto economici, nota integrativa e rendiconto finanziario). Nei dati secondari rientrano invece tutti quei dati reperibili gratuitamente o a pagamento da terzi, riguardanti le principali variabili macroeconomiche che influenzano limpresa ed il settore in cui opera. La fase di raccolta delle informazioni preliminare alla scelta del metodo di valutazione in quanto questa scelta sar influenzata dal tipo di dati di cui si dispone. La scelta del metodo di valutazione Questa fase sicuramente la fase pi importante; non detto tuttavia che venga adottato un solo metodo, anzi preferibile compiere loperazione di valutazione utilizzando pi di un metodo e poi verificare se i risultati convergono intorno ad un valore. I metodi si distinguono innanzitutto in diretti ed indiretti; i primi si basano su dati fondamentali come dati di natura patrimoniale, flussi di risultato oppure di entrambi. Nei metodi indiretti il valore dellimpresa determinato per relazione, facendo il paragone con imprese simili o transazioni aventi come oggetto imprese comparabili. Nella scelta del metodo, oltre alla quantit e qualit di informazioni di cui si dispone, si deve anche tenere conto del settore in cui opera limpresa, infatti per alcuni settori sono pi indicati alcuni metodi e per altri settori altri metodi ancora. La determinazione del valore e la redazione della relazione Come abbiamo gi detto solitamente si utilizza pi di un metodo, quindi si rende necessaria una comparazione tra i risultati; si rende necessario il sanity check grazie al quale possibile verificare la presenza di eventuali scostamenti. Se i risultati ottenuti con il metodo principale ed i risultati ottenuti con il metodo di controllo divergono eccessivamente necessario risalire alle cause del mismatching. La relazione della valutazione sar pi o meno dettagliata ed avr carattere pi o meno formale in base agli scopi per cui redatta.
METODI DIRETTI
I metodi diretti sono quelli che si basano sui dati fondamentali dell impresa; si pu trattare di grandezze stock come gli assets, oppure di grandezze flusso come i flussi reddituali o finanziari. Comunque sia ci si parte sempre da caratteristiche intrinseche.
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o. Patrimoniali 5.0 Semplice

5.0 Complesso 5 Flussi di risultato 2.1 Reddituali 2.1.1 Analitici 2.1.2 Sintetici 2.2 Finanziari 2.2.1 Analitici 2.2.2 Sintetici 5 Misti 5.0 Media + Avviamento 5.0 Economic value added l) Il metodo patrimoniale 1.1) Semplice Questo metodo si basa sul valore corrente delle attivit di cui limpresa dispone. La valorizzazione delle attivit deve essere effettuata in ipotesi di funzionamento dellimpresa e secondo il criterio del valore corrente o di riproduzione delle attivit e non al costo storico. La valorizzazione delle passivit avverr invece semplicemente al valore nominale.
Wassets =
I I
Cespite Cespite I Passivit =

Wassets - W liabilities =
Wequity =
K -) r, f{
Questo metodo, detto del patrimonio semplice, ha molti limiti (non considera in pieno gli intangibile assets e riduce limpresa a un contenitore di beni) che lo portano ad essere utilizzato soltanto come metodo di controllo. 1.2) Complesso Il metodo patrimoniale complesso si ottiene dalla somma del patrimonio netto rettificato e del valore dei beni immateriali non iscritti in bilancio.
Wequity = K + BI
La valutazione con questo metodo applicabile soprattutto per quelle imprese (finanziarie ed immobiliari) in cui le attivit immateriali iscritte in bilancio rappresentano la www.uniappunti.com

maggior parte del valore intrinseco. 2) Flussi di risultato 2.1) Reddituali Secondo questo metodo unimpresa vale in quanto capace di produrre ricchezza nellesercizio della propria attivit; il principale value-driver quindi il reddito dimpresa, sia che si tratti di reddito operativo nella prospettiva assets-side, sia che si tratti dellutile netto nella prospettiva equity-side. I flussi da considerare sono quelli prospetti ci dellimpresa non quelli passati. Secondo quanto detto, per calcolare il valore dellimpresa significa quantificare i flussi reddituali futuri e attualizzarli (a un tasso che rifletta la rischiosit dei progetti), tenendo conto dell orizzonte temporale in cui si verificheranno. 2.1.1) Analitici Si determina in modo dettagliato i costi e i ricavi che avr limpresa nel periodo futuro considerato.
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Wassets = L Reddito operativo/(1 +W ACC) Wequity = L Utile Netto/(1 +re) 2.1.2) Sintetici
-+ -+
prospettiva assets side prospettiva equity side
Si determina un reddito medio normalizzato e si ipotizza uno scenario di crescita dellimpresa, qualora non sia possibile stimare con precisione i costi e i ricavi che si verificheranno in futuro. Il metodo reddituali, sebbene si basi sulla capacit di produrre ricchezza, ha notevoli limiti in quanto sia il reddito operativo, sia lutile netto sono misure contabili che soffrono di sua natura dellinfluenza delle varie politiche di bilancio; a causa di ci questo metodo non utilizzato frequentemente. 2.2) Finanziari Le tecniche di misurazione del valore basate sui flussi finanziari sono molto articolate e vanno sotto il nome di Discount Cash Slow methods DCF; come i metodi reddituali anche i metodi finanziari si propongono di stimare il valore tramite la misurazione della capacit di produzione di ricchezza da parte dellimpresa. Questi per non partono dallanalisi dei dati contabili, bens dallanalisi dei flussi finanziari prospetti ci in entrata e in uscita e il documento necessario per effettuare la valutazione il rendiconto finanziario. Partendo dal valore composto (analitico+sintetico) si ha che W = L FC/CI +r) + VT/ (1 +r) dove VT il valore attuale del valore terminale. Il primo membro stimato analiticamente attraverso lanalisi dei flussi di cassa prospetti ci stimabili, mentre il secondo stima il valore residuo per i flussi che limpresa generer 4I futuro. Il valore VT sar determinato sulla base di rendite perpetue con o senza fattore di crescita; ci permette di stabilire la parte dei flussi di cassa prevedibili (pi vicini nel tempo) e la parte per i quali possibile solo una stima sintetica (flussi pi lontani). Naturalmente se faccio una valutazione assets side considero i FCFF ed attualizzo al W ACC, mentre se considero la prospettiva equity side considero i FCFE ed attualizzo alla soglia minima di rendimento per gli azionisti re oppure utilizzo i flussi di dividendo attualizzando sempre a re C dividend discount model). Il metodo finanziario costituisce il principale metodo di valutazione delle imprese coinvolte in operazioni di finanza straordinaria W bidder+target = W bidder + W target W sinergie. Il valore delle sinergie spesso attribuito in gran parte allimpresa target.
3) Misti
3.1) Media algebrica E il pi immediato dei metodi misti e consiste nella media algebrica del valore patrimoniale e di quello reddituale sintetico Wassets = 12 CIN + 12 L Ro/W ACC netto. dove CIN = capitale investito
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3.2) Economic value added E una tecnica di valutazione mista relativa. Relativa in quanto lavviamento stimato sulla base degli extra-rendimenti dellimpresa rispetto alle imprese concorrenti operanti nello stesso settore. Si calcola il valore economico aggiunto. Wassets = CIR + investitori
EV A/(1 +w ACC) dove CIR il capitale investito nellimpresa da tutti gli
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Il tasso privo di rischio v Il premio per il rischio v E dulcis in fundo il P

Il tasso Privo di rischio

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Il P (quindi linclinazione della retta) Ne misura la rischiosit.

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CRITERI DECISIONALI BASATI SU FLUSSI DI CASSA ATTUALIZZATI VAN

2: FC /(1 +r)t - investimento iniziale

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TITOLI IBRIDI (in ordine dal pi vicino al debito)

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1JVI: C,>N\ ~r, .:: i.Y ,,.:- .;.,{. t ~

BENEFICI E COSTI DEL DEBITO

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FCFFt/WACC FCFEt/re VA Beneficio = FCFF /W ACC - FCFE/re

VA Beneficio> O perch W ACC < re *(in caso di solvibilit) Considerazioni ;

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Prima dimostrazione V A levered = V A unlevered + t r D VA levered = VA unlevered ma siccome t = O

Seconda dimostrazione* (introduco tecniche di arbitraggio)

titoli acquistatiaVu aE+aD

flussi di cassa ricevutiaX a(X - rD) + arD = aX

... quindi unlevered

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PECKING ORDER TEORY

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FCFF/(l+r) FCFF (1 +g)/ (r-g)

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ABS NEI MERCATI FINANZIARI

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